1.业绩增长基本符合预期,NBV和NBVmargin下行压力较大 2019年公司营业收入为1745.7亿元(YoY+13.2%),其中保费业务收入1381.3亿元(YoY+13.0%)。季度保费增速分别为9.5%、8.4%、5.5%和35.7%。归母净利润145.6亿元(YoY+83.8%),Q4净利润15.6亿元,环比-36.7%,同比大增607.3%。扣非归母净利润127.6亿元(YoY+60.2%),主要因为公司整体盈利能力稳步提高、税优新政导致非经常性损益增加18.5亿元、准备金补提拖累税前利润62.5亿元,以及投资收益的大幅增长,业绩基本符合预期。集团内含价值为2050.4亿元(YoY+18.4%),其中有效业务价值为821.2亿元(YoY+10.6%)。EV增长来源来看,NBV贡献、期望收益以及依靠公司较好投资表现带来的经济经验偏差,分别助力EV增长约6%、9%和5%。2019年公司实现NBV97.8亿元(YoY-19.9%),上半年NBV58.9亿元(YoY-8.7%),下半年NBV38.89亿元(YoY-32.5%)。首年保费口径下NBVmargin为30.3%(2018年同口径NBV为47.9%,下降17.6pct),标准保费口径下NBVmargin为36.5%。NBV和NBVmargin大幅下行,归因于公司战略和产品结构调整,一是公司销售预定利率4.025%的年金产品,具备市场竞争力销量增加;二是加大趸交产品销售,长期险首年保费中趸交保费收入达60.6亿元,是2018年的77.6倍,占比提升23.4pct至23.8%。 2.个险、银保渠道拉动业务增长,期趸联动优势显著 公司产品结构方面,分红型保险、健康保险和传统保险是主要险种,保费增速分别为3.7%、24%和12.7%,占总保费比重分别为37.3%、38.2%和22.9。其中长期险首年保费中,健康险贡献最高,分红型保险和传统型保险增速最快。 渠道结构方面,个险渠道实施“健康险+年金险+附加险”产品策略,保费收入1084.5亿元(YoY+9.4%),占比78.5%,较同期下降2.6pct。其中续期和趸期保费增速分别达到11.2%和36.6%,长期险首年保费占个险保费比重下滑5.5pct至14.0%;银保渠道不断完善产品体系,业务规模快速提升,实现保费收入272.9亿元(YoY+31.2%),占比提升2.8pct至19.8%,其中长期险首年保费和续期保费增速分别达到116.1%和6.2%,占银保渠道比重37.4%(较同期上升14.7pct)和62.4%(较同期下降14.8pct)。 保费结构方面,公司续期保费收入1,058.2亿元(YoY+10.4%),占总保费比重为76.6%,保持高位稳定,拉动总保费收入增长。长期险首年保费中,趸交保费收入达60.6亿元,是2018年的77.6倍。其主要来源为银保渠道。由于银保渠道中短存续期产品退保支出大幅减少,导致2019年公司退保金同比下降60.7%。退保率下降3pct至1.8%,业务品质保持优良。 3.个险队伍规模跃升尚需提质,坚持做好三高队伍建设 公司确立“业务增长,队伍先行”的经营策略,通过实施“赢在新华”专项组织发展方案,队伍规模大幅提升。2019年,集团营销人力总数达50.7万(YoY+37.0%),月均合格人力为13.3万(YoY+3.5%),队伍规模实现跃升。但月均合格率为33.1%,同比下降5.7pct;月均人均综合产能3,387元,同比下降22.5%。原因在于一是个险营销队伍螺旋式增长,需要沉淀绩优人力;二是2019年人力增长主要在三四季度,培养形成产能时间较短。 公司2020年的战略目标是规模与价值全面发展、人力为先,继续坚持“赢在新华”新人扩张计划,逐渐做强队伍。代理人渠道建设上,对销售队伍精兵简政,提倡培训师和公关师精兵简政;在财富渠道上,进行队伍扩张和提高产能收入。坚持做好三高队伍的建设(高产能、高留存、高素质)。具体计划体现在:1)以晋升文化为抓手促进队伍稳增长。赋予“高素质”年轻化的新含义,提升80、90后在队伍中的比重;2)夯实架构,实现绩优人力;3)科技赋能。疫情对代理人策略实现了“倒逼”,队伍在展业线、招募线、管理线和培训线上都发生了变化,利用科技赋能提高队伍生产力;4)加强政策支持,成立个险销售中心。四大销售区域,能够有效提升客户服务、缩短管理半径;5)加强对两条生产线绩优人力的培训,即针对代理人和经理人加强培训。 4.资产配置结构稳定,总投资收益率稳健增长 2019年末,集团投资资产突破8394.5亿元(YoY+20.0%),主要得益于公司业务资产的主动积累以及投资节奏安排上大幅采用短融手段。净投资收益同比+3.3%至354.5亿元,总投资收益同比+15.1%至363.4亿元,其中1)公允价值变动净收益26.5亿元(上年同期-3.8亿元),2)买卖价差损益-2.3亿元,同比-75.6%。其他综合收益净额67.5亿元(上年同期为-43.9亿元),其中其他综合收益中可供出售金融资产税后浮盈净额68.4亿元(上年同期-42.9亿元),随着浮盈的兑现有望贡献投资收益。净投资收益率4.8%,同比下降0.2个百分点。总投资收益率为4.9%,同比上升0.3个百分点。投资组合来看,公司在利率下行阶段提前布局长久期国债及地方债,权益投资则坚持价值投资、稳健投资的理念,选择低估值、高分红、低波动的品种进行布局。1)债权型资产方面,加大利率债配置,战略性地加大长久期地方债等符合配置标准的资产配比;2)股权型资产方面,权益类投资提升2.1pct至18.7%,其中加大股票+基金投资,占比提升1.4pct至12.1%;3)公司整体非标资产2465.9亿元,占总资产比重29.4%,较上年末降低近3pct。非标股权类占比提升3.6pct至21.9%。非标债权类投资占比下降3.6pct至78.1%。非标配置风险、收益符合要求的集合信托计划和不动产投资计划,非标资产的质量较高,风险较小。 5.估值与投资建议 未来公司在保障型、理财型产品发展的思路与策略可能会发生变化,预计会采取规模与价值均衡发展的策略。但我们认为,并非重回仅看规模、忽略价值的发展战略。公司可能会对储蓄险销售制定合理规模要求,不会大规模销售以走量。从当前时点来看公司P/EV处于相对低位,并有望继续受益于业务转型和高现金价值产品所带来的产品收入保费的提升,期待新一届管理层带领公司不断砥砺前行,业绩更上一层楼。我们预计2020-2022年的摊薄EPS分别为4.92/5.51/7.12元,P/EV分别为0.54/0.48/0.42倍,维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;股票市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险;宏观经济下行风险;肺炎疫情持续蔓延风险。

1.核心保险和财务指标亮眼,NBV价值增长领跑行业 2019年公司实现营业收入7,451.7亿元(YoY+37.8%),其中保费收入5,670.9亿元(YoY+5.8%),Q4同比提升4.1%,环比下降41.2%。公司总投资收益1,690.4亿元,同比大幅增长77.7%。受投资收益增加、手续费及佣金支出税前扣除政策调整影响,归母净利润达582.9亿元,同比增长411.5%。拟每股派发现金股息0.73元(含税)。 公司EV为9,420.9亿元(YoY+18.5%),其中有效业务价值为4,827.9亿元(YoY+25.1%),营运偏差扭正至1.3亿元、投资偏差增至319.1亿元,占期初EV比重分别为0.02%和4.0%。NBV达成587.0亿元,同比上升18.6%(H1、H2NBV增速分别为22.7%、13.0%),个险及银保渠道NBVmargin分别增长3.2pct和5.1pct至45.3%和23.8%,NBV增速和NBVmargin行业领先。主要得益于公司积极优化业务结构:聚焦长期期缴业务,大力发展保障型保险,以及个险渠道队伍驱动业务增长。 2.业务结构持续优化,大力发展长期期交业务和保障型业务 公司健康险业务增长迅速,实现保费收入1055.8亿元(YoY+26.3%),占总保费收入比重18.62%,较同期提升3.02pct。寿险和意外险业务增速趋缓,分别为2.1%和1.8%。公司大力发展长期期交业务,首年期交保费达1,094.2亿元,占长险首年保费比重为97.9%,同比提升7.7pct,其中10年期及以上首年期交保费达591.7亿元(YoY+42.1%),占首年期交保费比重54.1%,同比提升14.2pct。公司业务增长及期交业务调整导致手续费及佣金增加,同比上升29.8%。 公司坚持回归保险本源,着力发展保障型业务,产品结构日益多元,首年期交前十大主销产品中6款为保障型产品;特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升8.6个百分点,特定保障型业务保单件数与件均保费同步提升。业务品质保持较高水平,退保率为1.89%,同比下降2.8pct。受业务增长、保单期满及退保减少叠加影响,公司提取保险责任准备金同比上升74.8%。 3.个险渠道销售队伍实现“量质齐升”,队伍驱动业务增长成效明显 公司聚焦价值、强化效益导向,“鼎新工程”基本完成组织架构优化和人员调整。“一体多元”发展体系初步形成,构建大个险发展体系,全面整合个人业务销售资源,将现有保险规划师队伍、电话销售队伍与收展队伍融合,传统营销与新型收展部门分设管理,两支队伍实行独立运作。2019年公司考核激励增员效果明显,个险销售队伍达161.3万人(YoY+12.1%),队伍中更年轻、学历更高的收展队伍规模达到57.7万人(YoY+42.1%),增速优于渠道整体增速。队伍质态有效改善,个险渠道月均有效销售人力同比增长34.9%,其中月均销售特定保障产品人力规模同比大幅增长43.8%。公司积极发挥个险企划、个险运营、培训与综合金融共享支持平台作用,深化个险业务转型升级,贡献个险渠道保费收入4,366.2亿元(YoY+6.9%),占总保费比重较同期提升0.8pct至76.2%。 同时,公司巩固提升多元板块传统优势,团险渠道着重提升专业经营能力,保费收入增长9.2%;银保渠道统筹好规模与价值,银保渠道10年期及以上首年期交保费同比增长47.2%;健康险渠道注重专业化发展。 4.价值链引领重塑投资团队,投资端业绩大幅改善 2019年,公司通过对投资端进行市场化改革,完善符合投资价值创造的投资管理体系,持续优化资产配置结构。受权益市场拉动,公司实现总投资收益1690.4亿元(YoY+77.7%),其中公允价值变动损益为144.19亿元(2018年同期为-81.48亿元),投资资产买卖价差收益18.3亿元(2018年同期-195.9亿元)。总投资收益率为5.24%,较同期上升195bp;公司实现净投资收益1491.1亿元(YoY+12.1%),净投资收益4.61%,在利率震荡下行背景下保持稳定水平;综合投资收益率7.28%,同比增长4.18pct,源于可供出售金融资产公允价值变动大幅增长至694.9亿元(2018年同期为-246.08亿元)。 从资产配置来看,公司加大对长久期债券、高股息股票和非标资产等生息资产的配置力度。债券投资资产占比下降2.72pct至39.48%;权益类金融资产占比达16.95%,较同期上升3.27pct。其中,股票+基金配置比例由2018年底的9.18%提升至11.05%,并获得较高投资利润;在风险可控的前提下增加债权类和股权类非标资产投资比重,有助于提升信用溢价和流动性溢价。2020年公司将继续投资债券型金融产品,多配比长久期债券类标的。我们认为,随着投资管理体系市场化改革的稳步推进,激励机制更加完善,同时秉持着长期投资、价值投资和稳健投资的理念,公司投资收益有望取得较好表现,同时需防范国际市场动荡对境外投资影响。 5.全面启动“科技国寿”三年行动,疫情短期影响不改长期增长趋势 2019年公司全面启动“科技国寿”建设三年行动,重赋能、重创新,加快推进数字化转型,助力公司高质量发展。公司运用人工智能、物联网、大数据等先进技术,赋能保险全价值链,实现了销售模式、支撑网点以及客户体验的升级,线上获客同比提升47%,线上增员占比达到了70%,线上培训新人超490万人次;个险保单自动化审核通过率达89.4%,,全流程理赔自动化案件1130余万。 公司利用科技赋能和科技创新,积极应对疫情的短期冲击。从销售支持、队伍管理、人员培训方面采取措施,增强在线服务和在线销售推广,加强线上活动量监控,强化代理人队伍培训,增强非现场的销售能力。同时根据疫情严重程度,调整相关考核标准。鉴于公司“开门红”产品销售超预期,为2020年应对市场变化赢得空间。短期业务开展受疫情冲击,长期随着疫情结束逐步恢复,有望达成年内目标,NBV有望保持持续领先。 6.估值与投资建议 2019年中国人寿核心保险和财务指标表现优异。负债端聚焦个险期交战略,产品结构持续优化,代理人规模和质态表现良好,NBV增速远超同业。负债端投资能力大幅改善。公司将保持战略定力,构建以客户为中心、以市场为导向的组织架构体系、推进投资体系改革,多项举措增强销售队伍硬实力,着力大中城市振兴。公司“开门红”产品销售超预期,为业务结构的进一步改善留出空间。公司全面启动“科技国寿”三年行动,加快推进数字化转型,助力公司高质量发展。展望2020年,公司“重振国寿”战略将迈向新台阶。我们看好公司的发展前景,预计2020年-2022年的摊薄EPS分别为1.95/2.23/2.67元,对应PEV分别为0.69/0.59/0.51倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场系统性下跌风险;业绩不及预期风险;长端利率下行风险;监管风险;流感肺炎疫情蔓延风险。

估值与投资建议 公司着力打造两大体系—零售和机构,以客户为中心,为客户提供综合服务。以投行为核心的机构客户业务模式,彻底的财富管理转型战略已经确立,制定了未来公司ROE 保持行业前三的目标。我们看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”作为发展愿景,看好公司的战略定力。目前公司的权益乘数(剔除客户交易保证金)为3.46倍,较2018年底提升约0.46,我们预计杠杆率会进一步提升,作为行业龙头将受益于资本市场政策利好,低估值+业绩增长+经营稳健,业绩增速可期。 预计公司2020-2021年的EPS 分别为1.22/1.54/1.82元,对应的PE 分别为13.62/10.76/9.33倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场大幅下跌风险;宏观经济下行风险;公司业绩不达预期风险;监管风险;疫情蔓延超预期风险。

1.投资+减税助力增厚利润,寿险NBV及NBVmargi承压2019年集团营收突破3,854.9亿元(YoY+17.8%),其中保险业务收入3,475.17(YoY+8.0%),受益于投资端股+基占比提升及收益率增长,叠加税优新政影响,助力净利润实现277.4亿元,同比大增54.0%,与三年前相比翻一番。剔除短期投资波动及重大项目调整,集团营运利润为278.8亿元,仍保持13.1%的稳健增速。 集团EV为3,959.9亿元(YoY+17.8%),有效业务价值1,875.9亿元(YoY+12.5%)。寿险EV为3,055.2亿元(YoY+18.2%),营运偏差扭正至38.2亿元、投资偏差增至50.4亿元,占期初寿险EV比重分别为1.5%和2%。 NBV达成246.0亿元,增速进一步下滑至-9.3%(2019H1NBV同比-8.4%,2019H2NBV同比-10.7%),主要系新保业务负增长影响,其中个险新保业务同比下滑15.2pct,NBVmargi小幅下降0.4pct至43.3%。Q4单季个险新保业务同比增速-30.1%,与前三季度当季增速-13.1%、-3.4%和-18.5%相比,降幅最大。主要原因:一是2018年公司月均代理人规模增至84.7万人(2018Q2达到峰值89.4万人),推动个险新保开单基数处于较高水平;二是行业发展进入新周期,公司聚焦长期价值增长,调整短期业务结构,削减低价值渠道,淡化开门红策略,影响NBV增速。 2.寿险:产品结构调整效果初显,代理人队伍精英化转型仍需发力受续期业务11.5%的增速拉动,寿险保费收入2,125.1亿元,同比增长5.0%。产品结构持续优化,传统险及长期健康险保费收入增速优于整体,分别达到19.2%和33.0%,占保费总比重同期提升4.7pct和4.3pct至39.4%和20.7%;分红型保险业务收入受产品形态切换影响,增速下降5.5%。 公司于2019年下半年推出的“金福人生”产品,margi显著高于2018年的“金诺人生”产品,有助于NBVmargi在2019H1下滑至39.0%的基础上,回升并稳定于43.3%。业务品质来看,赔付支出同比上升37%,主要由于存量业务增长导致各项给付增加。其中满期及生存给付、年金给付分别同比上升44.8pc和44.9pct。部分业务缴费期满引起保单继续率较同期下滑(13和25个月保单继续率分别下降2.6pct和1.2pct至90.3%和89.2%),整体仍然保持在行业良好水平。 公司采取坚持优化人才增募、加强技能训练、强化新技术应用等多项举措推动营销员队伍。2019年末,代理人月均人力79.0万人,同比下降6.7%,其中月均健康人力和月均绩优人力占比分别较同期下降4.3pct和4.6pct至32.5%和16.5%,增速分别下降17.6%和12.8%,脱落情况较整体恶化。 同时代理人月均产能同比下降9.0%,月均FYC下降11.1%,月均新保长险件数下降7.9%。公司“转型2.0”推动人力队伍向精英化转型尚需进一步发力,下一步公司将强化“三支关键队伍”推进力度。 3.车险严格控费为承保盈利赢得空间,农险受台风等突发事件影响赔付公司产险保险收入1,329.8亿元,同比增长12.9%,跑赢大市2.2pct。公司加快动能转换,业务结构持续优化,2019年末车险、非车险占比分别为70.1%和29.9%,较同期下降/上升4.6pct。车险实现保费收入932.2亿元,同比增长6.0%,增速优于行业。其中续保业务已经成为车险增长的主要动能,贡献保费67.1亿元,提升保费收入7.6pct。公司严格执行监管报行一致要求,车险费用支出较同期下降32.9pct,占车险比重由2018年的22.4%降低至2019年的14.2%。车险COR稳定于97.9%,主要得益于强化费用管理,综合费用率较同期下降4.4pct,为承保赢得利润空间。在车险综合改革+强监管背景下,公司将继续通过精准定价、提升续保率及强化科技赋能,来积极应对车险市场变化。 非车保费收入保持33.3%的高速增长。主要险种中,企财险扭亏为盈,COR下降至96.0%;责任险保持较好的盈利水平;保证保险聚焦个人类和保证金替代类业务,收入同比增长60.0%,COR95.5%,业务品质良好。农险加快与安信农险的全面融合,打造农险创新品牌,2019年末实现农险原保费收入67.8亿元,保持35.6%的高速增长。但由于受“利奇马”台风、非洲猪瘟疫情等因素影响,赔付率上升导致农险COR较同期上升4.8pct至99.8%,同时拉高非车整体COR。 4.总投资收益率5.4%增长稳健,分红率保持较高水平2019年末,集团管理资产达20,430.8亿元(YoY+22.7%),其中集团投资资产14,192.6亿元(YoY+15.1%)。公司资总投资收益率5.4%,同比上升0.8pct,净投资收益率4.9%,与去年持平,增长稳健。 具体来说:1)公司在低利率环境下积极做好固定收益类资产配置,积极配置长久期国债、高等级信用债,固收类投资占比80.4%,较同期下降2.7pct,其中降低债券投资3.7pct;2)权益类投资提升3.2pct至15.7%,其中加大股票+权益型基金投资,占比提升2.7pct至8.3%,实现6.3%的年化收益率,积极把握市场机会,创造了明显的收益;3)另类投资是公司投资的业务特色,增加优质非公开市场融资工具的配置,加大高信用等级基建项目,名义投资收益率达5.6%。 公司保持高位且稳定的分红水平,自上市以来年均分红率高达47.3%,过去三年每股分红分别为0.8元、1.0元和1.2元,2019年每股分红1.2元所对应的股息率是历史较高水平。未来公司分红将更加关注稳定性和可持续性,兼顾营运利润、会计利润及偿付能力充足率等因素,继续保持稳定的分红策略。 5.科技赋能削弱疫情短期冲击,预期随着复工复产推进逐步恢复常态疫情对公司运营直接造成影响,寿险代理人线下活动受阻、产险出险率下降,保费端承压。公司通过推出一系列线上化工具,在产品销售、理赔支付、保单质押及健康监测等方面为客户提供全流程服务。截至3月10日,累计签发电子保是2,517万张,完成线上保全服务572万件,线上车险自助理赔10.4万件,AI平台提供智能服务3,269万次。同时,公司创新开发复工复产复市保险方案,寻求疫情期间新的发展机遇。 目前疫情期间对公司业务的影响主要表现在:1)寿险线下活动受阻,对公司Q1保费及NBV达成将造成压力;2)车险增量型业务,以及人身意外和货运险等流量型业务受短期冲击;3)近期资本市场剧烈震荡,或将影响险资投资收益。4)长期得益于公众保险意识增强,有助于公司大健康产业布局。预期随着疫情缓和及结束,社会复工复产的推进,公司业务将逐步恢复正常。 6.估值与投资建议公司整体业绩增长稳定,寿险剩余边际余额持续增厚,产险承保盈利水平高,投资端表现+税费转结政策增厚公司利润。公司全面深入推进战略转型2.0,集团客户数达到13,856万人。“产品+服务”新发展模式迈出关键步伐,“太保家园”高端养老社区加快布局,“太保蓝本”全国亿元服务网络超过2,800家,覆盖人数超过750万。公司着眼于长远战略规划,不断优化公司治理结构,GDR布局有序推进。科技赋能提升响应能力,有效缓解疫情的短期冲击。 我们看好公司的发展前景,且我们认为在行业增速放缓的时代背景下,现金分红在险企PEV估值体系中的重要性提升,太保在上市险企中的分红率居首,可能面临重新定价的,需要引起重视。我们预计2020-2022年摊薄EPS为3.19/3.55/4.03元,对应P/EV分别为0.58/0.51/0.45倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场大幅下跌;业绩不及预期风险; 长端利率下行风险;宏观经济下行风险;“新冠”疫情蔓延超预期风险

1.转型2.0聚焦队伍和价值,个险人均产能增速回升 2019年公司深入推进转型2.0,聚焦队伍升级和服务增值,代理人产能增速触底回升。公司坚持“量稳质优”的个险发展策略,严把队伍入口,关注人力质态,明确实施分层画像管理,提升队伍留存率。公司持续打造“三支关键队伍”建设,即做大核心人力、做强顶尖绩优人力、培育新生代队伍。2019年上半年,代理人月均人力79.6万人,同比-11.0%;月均健康人力和月均绩优人力分别为30.9和16.8万人,同比-9.6%和-4.0%,核心队伍脱落情况优于整体。代理人月均健康人力和月均绩优人力占比38.8%、21.1%,同比上升0.6pct和1.5pct。代理人均产能增速结束了自2016年以来的负增长,回升至1.0%。 公司聚焦长期价值增长,调整短期业务结构,削减低价值渠道,NBV增速受到影响。2019Q1-Q3个险新单保费同比-13.1%、-3.4%、-18.5%;其中,前三季度期缴业务同比下降18.6%,占个险新单业务比重85%,Q3期缴业务同比下降25.8%。2019年下半年推出新业务价值率较高产品,一定程度弥补NBV增长缺口,预计Q4公司NBV降速将收窄。 2.产险承保盈利水平较高,农险迎来高质量发展 2019年公司产险保险收入1336.0亿元,同比增长13.4%,跑赢大市3.12pct。其中Q4产险保险收入331.5亿元,同比增长11.7%,环比Q3增长4.04%。车险坚持品质管控,强化费用管理,为承保赢得利润空间。前三季度车险保费收入461.3亿元,同比增长5.2%,优于行业增速。车险手续费及佣金支出增速较同期明显降低,占车险原保费比重由2018年的22.43%降低至2019年上半年的14.09%。公司持续挤压赔付水分,综合成本率维持在98%左右。 非车业务品质提升,新兴领域快速发展,为未来发展注入新动能。企财险扭亏为盈,综合成本率下降至97.4%;责任险保持较好的盈利水平;保证保险业务收入26.08亿元,同比增长47%,综合成本率97.7%。农险加快与安信农险的全面融合,已成为第二家获得全国所有区域农险经营权的保险公司。2019年上半年实现保费收入37.96亿元,同比增长48.3%,市场份额持续提升。预计Q4车险增速持续好转,产险结构进一步优化,农险打造创新品牌未来发展可期。 3.投资稳健性优于同业,预期收益改善增厚业绩 公司资产配置结构合理,投资稳健性优于同业。公司强化资管组织体系和机制建设,顺应市场变化趋势优化战略资产配置。2019年上半年,太保集团管理资产达1.87万亿元,较上年末增长12.5%,其中集团投资资产1.36万亿元,较上年末增长10.0%。资产配置结构方面:1)固定收益类投资占比具有绝对优势。截至Q3占比82.2%,较上年末下降0.9pct,较Q2下降0.4pct。2)权益类投资占比一直稳定在8%~10%之间。3)另类投资是公司投资的业务特色,占比增长迅速,由2013年的5.7%增长至2019Q3的20.5%。与其他上市险企相比,投资稳健性较高,净投资收益率围绕5%上下浮动,基本保持稳定。 4.受“新冠”疫情短期冲击,影响一季度业绩达成 截至目前,新型冠状病毒疫情尚未出现明显的缓和拐点,专家估计未来两周出现疫情高峰,预计Q1乃至H1业绩影响显著。1)太保寿险业务“开门红”业绩一直是其全年保费收入达成的重要贡献时段,2018年和2019年公司一季度寿险保费收入占全年比重分别为44.4%和43.7%。受此次疫情影响,全国大部分地区延迟复工,寿险代理人活动受限,对公司Q1保费及NBV达成将造成压力。2)疫情对产险业务影响集中表现在对航意险和货运险的冲击,但由于这两个险种规模占比较小,故影响有限。3)权益市场波动加剧,或将影响险资投资收益。4)长期得益于公众保险意识增强,在相关政策鼓励下,有利于健康险和责任险发展。2019年上半年太保长期健康险占寿险比重为20%,且增长迅速,预计在疫情缓和期后会呈现出“爆发式”增长。 5.估值与投资建议 公司整体业绩增长稳定,寿险代理人产能回升,产险业务结构优化,税费转结政策增厚公司利润。新一届董事会提出的战略转型2.0的目标和愿景,全面深入推进。“聚焦队伍”实现人力与产能双驱动,“聚焦价值”调整业务结构利于公司长期NBV增长,“聚焦赋能”用科技赋予发展新动能,构建“保险+健康”、“保险+养老”生态圈。“新冠”疫情短期对公司Q1乃至H1的业绩达成造成一定压力,也符合行业整体的发展背景,长期影响可控且有利于健康险、责任险发展。我们看好公司的发展前景,且我们认为在行业增速放缓的时代背景下,现金分红在险企PEV估值体系中的重要性提升,太保在上市险企中的分红率居首,可能面临重新定价的,需要引起重视。我们预计2019-2021年摊薄EPS为3.07/3.55/3.87元,对应P/EV分别为0.91/0.79/0.70倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险;宏观经济下行风险;“新冠”疫情蔓延风险。

事件2月 2日,公司发布业绩预增公告,2019年实现归属于母公司股东的净利润 142.6亿元左右,同比增加 80%左右;扣非归母净利润 127.5亿元左右,同比增加 60%左右。预计 Q4归母净利润 12.57亿元左右,同比增长 471%左右,环比约-48.86%;预计 Q4扣非归母经利润约 15.72亿元,同比增长约 615%,环比约-36.71%。2019年公司实现保费收入 1381.3亿元,同比增长 12.96%,其中 Q4保费收入 302.18亿元,同比增长 35.64%,环比下降 10.91%。 投资要点 1. 税优 政策 增厚业绩 ,权益投资大幅改善5月,《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》发布,公司将 2018年度企业所得税汇算清缴适用新税收政策对当期损益的一次性调整作为非经常性损益,约 18.51亿元,占当期归母净利润的 12.98%。2019年沪深 300指数上行 36.07%,公司权益投资较 2018年大幅改善。 2. 全年准备金补 提 继续 增长 ,一定程度制 约业绩增速公司重新厘定精算假设,前三季度会计估计的变更导致寿险责任准备金人民币减少 7.83亿元,长期健康险责任准备金人民币增加 27.65百万元,合计减少 2019年前三季度税前利润 19.82亿元。会计假设变更会导致全年准备金计提增幅加大,抑制利润增速。 3. 代理人数量创新高,2020年 年 NBV 有望改善2019年行业增员压力较大,公司代理人数量逆势增长。截至 2019年末,公司代理人数量超过 50万,创历史新高。相对于代理人增幅,2019年公司保费增幅较低。叠加公司四季度大力发展银代趸交保费,预计全年 NBV增速处于历史低位。低基数叠加代理人队伍发展为 2020年 NBV 增速改善创造良好基础,预计有望回到 10%左右的增速。但仍需关注人均产能的提升。 4. 新任管理层重新定位 , 蓄势 “ 二次腾飞” ”公司管理层制定“1+2+1”战略,即寿险业务为主体,财富管理、康养服务为两翼,科技赋能为驱动,并制定公司目标,即稳居行业第一梯队,资产突破万亿,规模价值同步增长,产业协同发挥效能。公司重新定位银保渠道,规模与价值并重,驱动保费规模增长。公司新任管理层业绩诉求较高,2020年业绩值得期待。 5. 疫情短期影响有限 ,长期 趋势不变目前新型冠状病毒疫情尚处于初期及扩散期,染病人数处于“上升期”。 疫情主要影响集中在代理人增员及展业、赔付支出两方面。一方面,公司代理人增员、展业、线下培训等活动受到影响,但由于公司“开门红”前期进展良好及线上培训、线上展业等措施抵消部分负面冲击,预计疫情对Q1及 H1的 NBV 增速影响有限。此次新型冠状病毒疫情对保险理赔的影响,涉及的主要险种包括重疾险、寿险和医疗险等险种。重疾险的赔付需要根据具体的保险条款确定,总体影响较小;寿险赔付需要达到身故或者全残等标准,目前来看这次疫情死亡率较低,因死亡病例造成赔付的数量有限;医疗险赔付受此次疫情影响较大,目前市面上的报销型医疗险类产品对此病症均可赔付。但由于国家三部委已发文明确患者医疗费用由医保和财政补助兜底,公司赔付支出总体压力不大。长期来看,此次疫情危中有机,势必加大行业险种创新的力度,长期向好趋势不变,预计拐点在下半年,未来行业保费尤其是康养保险具有广阔发展空间。我们认为公司代理人数量及战略定位为发展奠定基础,长期向好趋势不变。公司于近日收到银保监会《中国银保监会关于新华人寿保险股份有限公司发行资本补充债券的批复》(银保监复〔2020〕30号),同意公司在全国银行间债券市场公开发行 10年期可赎回资本补充债券,发行规模不超过人民币 100亿元,并要求公司在获得主管部门的发行许可后 6个月内完成发行事宜。公司拟将发行资本补充债券所募集资金用于补充资本以提高偿付能力。未来公司在保障型、理财型产品发展的思路与策略发生变化,价值与规模并重,长期发展可期。 从当前时点来看公司 P/EV 处于历史相对低位,并有望继续受益于业务转型和高现金价值产品所带来的产品收入保费的提升,期待在新一届管理层的带领下再创佳绩。我们预计 2019-2021年的摊薄 EPS 分别为 4.52/5.12/5.86元,P/EV 分别为 0.71/0.61/0.52倍,低估值的反弹配置品种,维持对于公司的 “ 推荐” ”评级。 风 险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场系统性下跌风险;业绩不及预期风险;长端利率下行风险;监管趋严风险;关于发行资本补充债券获监管部门审批风险;疫情大幅蔓延风险

1.投资管理体系改善,非经常性损益增厚业绩 2019年公司“鼎新工程”对资产端投资部进行市场化改革,委托的资管公司也对权益团队做出调整,持续加强资产负债管理。公司优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置。公司加大超长久期政府债券配比;权益类投资得益于市场回暖和公司准确预判,加大高股息股票配比;长期股权项目对公司ROE改善显著,公司投资收益率大幅提升。2019Q3公司净投资收益率4.8%,总投资收益率达到5.7%。预计2020年公司将继续投资债券型金融产品,多配比长久期债券类标的。受非经常性损益影响。保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策施行后,企业所得税费用大幅降低。2019年5月29日,中国财政部、国家税务总局下发《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》,根据该公告,公司2018年度应交企业所得税减少约51.54亿元,增厚公司业绩。 2.开门红销售优于预期,为业务结构改善腾出空间 公司提前布局“开门红”销售策略,抢占市场先机。开门红产品销售从2019年10月1日开始,至“双十一”已经完成第一阶段的销售。公司主打3年交、10年期定期年金“鑫享至尊”,负债久期较去年缩短。产品万能账户结算利率高达5.3%,具有较强的产品吸引力。截至12月中上旬已经全面完成了“开门红”目标,为2020年开年保障型和长期年金业务的销售预留空间,有利于公司业务结构的进一步改善。 2019Q3公司新业务价值同比增长20.4%,领先于同业,主要得益于公司保费结构的优化,首年期交保费在长险新单保费中的占比达98.07%,同比增长8.45pct;10年期及以上保费占首年期交保费比例达51.06%,同比增长15.72pct,其中特定保障型产品保费占比提升8.79pct。“开门红”销售情况超预期一定程度上减轻了2020年新单销售压力。预计今年长险保费基本全部来自首年期交,个险渠道对NBV的量价贡献将进一步提升,2020Q1公司NBV增速保持两位数增长。 3.子公司加强战略协同,引领公司综合化发展破局 2019年公司将“综合化经营”作为“重振国寿”战略之一,进一步拓展公司保险、投资和银行板块的布局广度、融合密度和协同深度,以实现“一个客户、一个国寿”的战略目标。集团进行综合金融营销委员会、个金会、团金会及各级联席会议规范化。寿险强化增员+考核激励,实现销售队伍“量质齐飞”,截至2019Q3销售队伍已增长至195万人,较2018年底增加约18万人,其中个险队伍规模166.3万人,同比增长15.6%,带动寿险保费收入飞跃式增长。 子公司深化战略合作,寿代产业务规模同比增长9.05%,寿代养老290亿元,产代养老5.41亿元。寿产险推进客户共享、迁徙,共享条款签署率均达90%以上,财险回传寿险超过650万条客户数据。保银协同深化,广发银行代销系统类保险类产品12.87亿元、养老保障产品3.2亿,安保基金190亿元。集团充分发挥综合金融优势,实现“1+1>2”的效果。 4.展望2020年新形势,“重振国寿”再上新台阶 2019年公司人力增员达到新高度,接近2017年202万人峰值。在监管趋严、人口红利放缓的背景下,代理人规模提升空间已不大,产能提升才是影响公司未来保费增速和NBV增长的关键因素。2020年,公司将继续以以高质量发展为根本要求,以“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”为战略内核。从销售主导向销售与服务并重转型;从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型;从规模取向向价值与规模有机统一转型。公司将发挥个险、银保、团险等渠道销售队伍优势,进一步整合资源,建立大个险销售体系。国寿将围绕“保险+”生态链,打造“保险+”服务生态圈,以客户为中心,以生产单元为重心,为客户提供全价值链服务。在智能化的浪潮下,国寿将强化创新驱动,加大科技领域投入,加强科技成果应用,建设创新型企业。 5.估值与投资建议 我们认为,2019年公司聚焦个险期交战略,人身险业务量价齐升,代理人规模和质态表现良好,新业务价值增速远超同业。公司将保持战略定力,构建以客户为中心、以市场为导向的组织架构体系、推进投资体系改革,多项举措增强销售队伍硬实力,着力大中城市振兴。公司“开门红”产品销售超预期,为业务结构的进一步改善留出空间。子公司加强协同合作,综合化经营战略成效显著。展望2020年,公司“重振国寿”战略将迈向新台阶。我们看好公司的发展前景,预计2019年-2021年的摊薄EPS分别为2.15/2.45/2.69元,对应PEV分别为1.00/0.85/0.72倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场系统性下跌风险;业绩不及预期风险;长端利率下行风险;监管风险;流感肺炎疫情蔓延风险。

投资要点1:龙头受益资本市场改革 海通证券作为A股综合性的全能型龙头大券商,继续强化国际化、集团化及综合化布局。公司今年业绩增长较快,重回行业第二,仅次于中信证券。在当下行业掀起的不同以往的自下而上的自主创新的新时代浪潮背景下,做实做深多层次资本市场建设的要求下,监管层思路应该限定在公司治理优良的大券商序列,以在把控创新风险下先行先试,我们认为公司作为具备优质创新基因的龙头大券商特质,将在如CDR、GDR、科创板、创业板注册制及FICC(近期拟定增资金中用100亿元加大业务投入)等创新业务方面有突出表现,进一步占据垄断地位。同时在机构业务、国际化业务将继续砥砺前行,彰显卓越成色。我们预计随着2019年底,全国人大常委会十五次会议将审议证券法修订草案,修订后的证券法,将明确规范注册制,完善分红制度,提出派生股东诉讼或代理人诉讼制度。预计修订后的证券法,应从2020年起执行,将开启中国股市的新时代。作为龙头券商的海通证券有望在激活资本市场中受益。 投资要点2:严格把关重资本业务质量,强化风控优化结构 资金成本优势与卓越的配置能力是公司在用资类业务表现出色的关键,背后更是资产负债管控能力的高超艺术。据前期调研了解到公司新发债平均融资成本处于较低水平,有资金成本优势。资本中介业务总体净息差相对合理,且通过纾困资金化解股票质押业务风险,不断优化业务,总体风险可控。 投资要点3:权益投资有望贡献业绩弹性 公司权益投资比重高于行业水平,有望受益市场回暖。我们认为,近期的中央经济工作会议精神,2020年作为十三五最后一年,我们认为货币政策存在“甜蜜期”,有望激活市场活力,权益市场值得期待,有望成为公司重要的业绩增长点。 投资要点4:公司国际化业务领先,差异化发展 公司国际业务不同于国内其他券商,走了一条具有自身特色的差异化发展之路。海通国际、海通恒信、海通银行互为犄角,稳健推进国际化布局,未来有望进一步提升贡献度。投资要点5:杠杆率有望持续提升,ROE预期进一步提升在监管打造航母级投行的背景下,公司杠杆率有望继续提升,助力提升ROE。2019Q3公司权益乘数(剔除客户交易保证金)为4.44,处于新高水平与行业中上游水平,存在进一步提升空间。公司加权ROE从2016年的7.39%提升到2017年的7.56%,2018年为4.42%,2019年预计为7.27%,2020年预计8.87%,整体居行业前列。 我们认为,随着市场投资者机构化的趋势不断加剧,未来的市场将愈发加剧偏好龙头,海通证券有望受益于行业双向开放的时代红利,此次200亿定增将进一步提升公司的市场竞争力,我们继续看好公司的长远发展。目前估值方面,公司在大券商中估值处于较低位置,极具投资价值,预计公司2019-2021年的摊薄EPS分别为0.78/0.95/1.10元,对应的PE分别为19.21/15.77/13.62倍,首次覆盖,予以“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;宏观经济下行风险;市场大幅下跌风险;公司业绩不及预期风险;定增对股价短期承压风险;A股GDR发行对估值体系影响;监管趋严风险。

事件 2019年10月30日,公司发布2019年三季度报告,数据显示公司前三季度实现营业收入173.58亿元,较去年同期增长52.80%;实现归母净利润56.16亿元,同比增长36.51%;扣非归母净利润为52.99亿元,同比增长44.02%。其中,Q3单季度实现营业收入54.16亿元,同比增长44.81%,环比增长6.15%;实现归母净利润14.76亿元,同比增长17.61%,环比上升20.88%。前三季度,基本每股收益为0.74元/股,同比增长37.04%;加权平均ROE为6.37%,较去年同期上升1.58PCT。 投资要点 1.市场回暖下自营收入弹性显现,经纪业务增速低于股基交易增速 2019年前三季度,轻资产业务代表手续费及佣金净收入为71.95亿元,较去年同期增长9.83%;其中,代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入增速分别为20.89%、-3.78%、3.04%。利息净收入、自营业务同比增速分别为-21.32%、526.14%。从Q3单季度来看,手续费及佣金收入为22.51亿元,同比增长7.45%,环比下降10.82%、代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入同比增速分别为31.38%、2.79%及-5.22%,环比增速分别为-14.58%、72.43%及-23.27%。利息净收入、自营业务同比增速分别为-23.90%、297.99%,环比增速为-10.99%、121.60%。 结构占比方面,2019年前三季度,代理买卖证券业务净收入、承销业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、自营业务收入占比分别为19.01%、5.13%、16.40%、13.24%与30.08%;Q3单季度相应数据分别为18.17%、6.81%、15.77%、14.05%及21.97%。自营业务成为业绩主要支撑。 2019年前三季度,受益于市场回暖,公司自营业务收入为52.22亿元,同比增长526.14%,营收占比高达30.08%,较去年同期增长22.74PCT,其中第一季度自营收入贡献最大。Q3单季度实现11.9亿元,同比增长297.99%,环比增长121.60%,主要是Q3公允价值变动净亏损同比环比均大幅减少所致。总体而言自营贡献较大的业绩弹性。 2019年前三季度,公司经纪业务净收入为32.99亿元,同比增长20.89%;其中Q3单季度实现净收入为9.84亿元,同比增长31.38%,环比下降14.58%。前三季度日均股基成交额为5819.90亿元,同比增长34.19%;Q3单季度,日均股基交易额同比增长47.37%,环比下降20.11%。公司经纪业务收入增速同日均股基交易额增速具有一定差距,可能表明公司佣金率有所下降。 2.大幅压缩股质业务致使利息净收入Q3同比环比均下滑 2019年前三季度,公司实现利息净收入22.99亿元,同比下滑21.32%,Q3单季度实现7.61亿元,同比、环比增速分别为-23.90%、-10.99%。截至2019年三季度末,公司买入返售金融资产账户余额为185.85亿元,较去年年末大幅下降49.51%,主要是因为银行间回购及股票质押式回购业务规模减少。另外,受相关股质违约项目影响,公司前三季度计提信用减值损失4.74亿元,同比增长220.27%,单季度计提0.1亿元,同比下降81.13%、环比下降97.01%。预计股质风险事件的影响逐渐淡化,不论是从股质规模还是风险意识上来看,公司未来股质风险有限。截至报告期末,公司融出资金余额为507.67亿元,较去年年末增长11.93%,预计为两融业务规模增长所致。 3.投行业务收入边际微增 2019年前三季度公司实现证券承销业务净收入8.90亿元,同比微降3.78%,Q3单季度实现3.69亿元,同比增长2.79%,环比增长72.43%。前三季度公司投行总承销规模为2099.05亿元,排名第8。其中股权承销金额为320.39亿元,排名第10,首发7家公司,共计37.92亿元,排名第12名。债券承销1778.66亿元,排名第9。目前公司辅导的科创板项目中已受理的共7家,其中4家已经注册生效,1家提交注册。截至2019年10月24日,公司拟承销金额为33.69亿元,市占率为2.38%。预计投行业务将进一步受益于资本市场改革的推进及科创板审核加速。 4.Q3资管规模继续收缩 2019年前三季度,公司实现资管业务收入28.47亿元,同比增长3.04%,其中Q3单季度实现8.54亿元,同比、环比分别下降5.22%、23.27%。公司前三季度新成立24只集合资管产品。二季度私募资产管理月均规模为3282.68亿元,较一季度下降7.62%,排名保持第九位。其中二季度主动管理月均规模为2160.36亿元,较一季度下降7.5%,排名下降一名至第四位。 5.其他业务收入及成本、其他综合收益的税后净额变动较大 由于贸易业务收入增加,公司前三季度其他业务收入增幅高达8421.37%至17.71亿元,同时其他业务成本大幅增加134865.58%至17.56亿元。另外,其他综合收益的税后净额由于其他权益工具投资公允价值变动增加而增长849.56%至7.91亿元。 估值与投资建议 我们认为公司深耕广东地区,有望受益粤港澳大湾区战略及深圳特色社会主义先行示范区政策,区位优势显著。短期而言,公司发展遇到一些问题,但我们仍看好公司“四个一流”为目标,努力建设一流的资源配置型投行、一流的财富管理机构、具有国际竞争力的一流投行和具备全面风险管理能力的一流投行的战略愿景,期待公司砥砺前行。 预计公司2019-2021年的摊薄EPS分别为0.76/0.96/1.01元,对应的PE分别为18.23/14.51/13.77倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场大幅下跌风险;公司业绩不达预期风险;宏观经济下行风险。

事件2019年前三季度,公司实现营业收入 177.50亿元,同比增长 41.78%;归母净利润为 64.41亿元,同比增长 43.77%;扣非归母净利润为 63.03亿元,同比增长 44.19%;其中, 2019Q3单季度实现营业收入 66.43亿元,同比增长 54.38%,环比增长 36.72%;实现归母净利润 23.84亿元,同比增长80.47%,环比增长 86.69%;前三季度基本每股收益为 0.75元/股,同比增长 22.95%;加权平均 ROE 为 5.83%,较去年同期增长 0.95PCT。公司业绩提升主要源于 2019年以来证券市场行情回暖,公司自营投资收益大幅增长。 投资要点1.Q3单季度业绩亮眼,助力全年业绩增长公司应用互联网技术,报告期内不断加大对新兴技术领域的探索和大数据的挖掘,着力打造线上线下一体化的财富管理服务体系及精细化的客户运营模式。截至 2019年中报,“涨乐财富通”月活数为 749.34万,居证券公司类 APP 第一名。 轻资产业务代表手续费及佣金净收入为 68.67亿元,同比增长 18.36%,其中,代理买卖证券业务净收入 32.17亿元,同比增速为 21.86%;证券承销业务净收入为 12.00亿元,同比降低 4.38%;资管业务净收入为 21.88亿元,同比增速为 18.78%。利息净收入为 16.55亿元,同比减少 17.13%; 大自营业务实现营业收入 59.52亿元,同比增长 104.12%,大自营业绩亮眼。 单从 Q3来看,手续费及佣金净收入为 24.04亿元,同比增长 26.19%,环比增长 3.53%,其中代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入及资产管理业务净收入同比增速分别为 25.00%、 33.04%及 19.00%,相较于Q2,环比增速为-12.79%、 67.42%、 14.85%。 Q3净利息收入实现收入 3.87 仿宋亿元,同比降低 43.67%,环比下降 49.41%;大自营业务实现收入 25.21亿元,同比上升 86.19%,环比增速为 105.46%。 结构占比方面, 2019年前三季度,代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、大自营业务净收入的营收占比分别为 18.12%、 6.76%、 12.33%、 9.32%、 33.53%。 Q3单季度相应的占比分别为 14.68%、 8.97%、 11.88%、 5.83%、 37.95%,大自营占比有所提升。 另外,其他业务收入在报告期内实现同比 103.25%的增长,达到 8.68亿元,主要系子公司销售收入增长所致, 包括华泰期货在内;而其他权益投资公允价值增加在一定程度上增加了公司报告期内其他综合收益税后净额,截至报告期末,公司其他综合收益税后净额为 7.08亿元,较去年同期增长87.32%。 2.大自营进一步发力,携股权投资业务推动业绩改善公司继续坚定推进业务模式向交易转型,积极挖掘多样化的策略手段,探索宏观对冲交易业务等创新性盈利模式。依托大数据系统平台,健全全方位的市场监控体系,深化产业链研究与跟踪,积极挖掘市场运行规律,捕捉市场波动机会,支持交易业务开展。同时,紧密跟踪科创板创设进程,布局相关投资交易业务。公司在报告期内增加了自营投资,报告期末金融投资余额为 2502.66亿元,较上年年末余额增长了 67.99%。 2019年前三季度,公司自营业务实现收入 59.52亿元,同比增长 104.12%,营收占比进一步提升至 33.53%,主要是由于 2019年以来市场回暖,公司自营投资业务业绩喜人,前三季度投资净收益同比增长 179.47%,主要是金融工具及对联营企业投资收益增加所致,对总业绩的提振显著。 Q3单季度自营业务收入为 25.21亿元,同比增长 86.19%,环比增速更是高达105.46%,营收占比高达 37.95%。同时,公司前三季度对联营企业和合营企业的投资收益为 21.49亿元,增速达到 81.35%,单季度数值为 8.69亿元,同比增长 298.62%,环比增速为 669.03%。公司自营业务与股权投资业务大幅增长共同推进整体业绩大幅改善。 其中科创板跟投浮盈是比较可观的。 3.进一步主动压缩股票质押规模严控风险,利息净收入下降报告期内,公司进一步压缩股票质押业务规模,全面提升资本中介业务风险管控能力,与公司管理层对股票质押业务的定位及所持态度保持一致。 截至报告期末,买入返售金融资产余额为 176.85亿元,较上年年末下降59.40%,受此影响, 2019年前三季度公司利息净收入为 16.55亿元,同比下降 17.13%,其中 Q3单季度实现 3.87亿元,同比下降 43.67%,环比下降 49.41%。同时,公司信用减值计提充分,截至报告期末,信用减值损失为 5.94亿元,较去年同期增长 159.38%。 另外,公司抓住市场机遇,两融规模上升公司,报告期末, 融出资金余额为 606.49亿元,较去年期末增长 31.31%,环比增长 6.53%。 我们认为,公司主动压缩股票质押业务,预计在报表上需要其他业务去填 仿宋补该业务板块,需要保持耐心。 4.投行业务环比增长,期待科创板助力投行业务公司以大投行一体化平台和全业务链体系为依托,以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向,加强境内境外、场内场外跨市场协同。 公司把握资本市场发展新动向,伴随科创板推出,积极加强在科技创新领域布局。 公司 2019年前三季度实现证券承销业务净收入 12.00亿元,同比下降4.38%,可能系 IPO 审核趋严所致。 Q3单季度实现 5.96亿元,同比增长33.04%,环比增长 67.42%。根据 wind 统计,集团 2019年前三季度总承销额为 3357.7亿元,较去年同期 2460.72增长 36.45%,其中股权承销1062.14亿元,同比下降 10.83%,债权承销 2295.57亿元,较去年同期的1269.63亿元增长 80.81%。其中, Q3单季度总承销额为 1426.67亿元,较二季度上升 36.08%;其中股权承销为 508.39亿元,同比上升 39.09%,环比上升 80.54%;债券承销规模为 918.28亿元,环比上升 19.75%。截至2019年 10月 30日,华泰联合拟承销项目 15家,其中 5家已成功发行。 截至 2019年 10月 15日,拟承销科创板项目金额为 187.1亿元,市占率达 13.13%。未来将进一步受益于储备的科创板项目。 5.主动管理能力不断提升,资管增速略超预期华泰资管公司严格落实资管新规要求,依托全业务链资源优势,以客户需求为中心,积极发挥金融资产获取者、金融资产定价者和金融产品创设者一体化优势,不断提升主动管理能力,为客户提供全生命周期、全业务链条的综合金融服务解决方案。 2019年前三季度公司资管业务净收入为21.88亿元,同比增速为 18.78%;其中 Q3单季度实现收入 7.89亿元,同比增长 19.00%,环比增长 14.85%, 主要系公司主动管理能力较突出,资管业务增速较大,略超预期。根据基金业协会截至 2019Q2的统计,华泰资管公司私募资产管理月均规模人民币 8393.52亿元,行业排名第二;私募主动管理资产月均规模人民币 2456.80亿元,行业排名第三。 同期,经纪业务实现 32.17亿元,同比增长 21.86%,主要系市场回暖,交易活跃度提升。其中三季度实现 9.75亿元,同比增长 25.00%、环比下降12.79%。 6. GDR 存续数量不足 50%,可能套利空间基本消化2019年公司在国际化布局上取得傲人成果,先是于 2019年 6月成功发行GDR,成为首家 A+G+H 的中资券商;华泰证券(美国)有限公司获得在美国开展证券承销; 2019年 7月,其子公司 AseetMark 在美国纽约证券交易所分拆上市。截至 2019年 10月 24日, GDR 存续数量低于核准发行数量的 50%,市场套利活跃度下降。我们认为公司每次资本运作都能够把握较好的时间窗口。公司的国际化战略布局为公司发展打开了新局面,一体化打通境内外,如尽快申请欧洲的 FA 牌照,服务欧洲客户,形成持续的协同效应。 7.估值与投资建议公司各项业务均衡发展,经纪业务居行业前列,财富管理转型不断发力, 仿宋精品投行过会率领先同业。作为第一家 A+H+G 上市的券商,公司将利用好国际国内的两个市场,深入布局国际业务且领先行业。 战略上, 2019年公司将形成财富管理和机构业务的双轮驱动格局,机制上实现全面市场化;架构上实施客户驱动,重新梳理组织架构,推动财富管理线上线下一体化发展;服务上实施智能运营,打造强大的总部中台支持体系;空间上实施跨境联动;在技术上实施数字转型,实现科技赋能。 我们认为公司在机制上将继续借鉴国际先进管理经验,加快推动职业经理人制度实施并优化薪酬激励制度,助力吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入,将在市场化改革之路上继续坚定前行,让市场激活组织活力,让竞争打磨组织韧性。 此外,我们认为, 从目前来讲,需要聚焦中资券商在国际化业务的布局上可能潜在的风险。 今年以来陆续曝出的光大证券、广发证券在国际化过程中的海外子公司都不同程度地出现了风险事件,需要关注可能会由于组织架构、风控合规、公司管理半径可能超出现有能力范围,务必从高盛成功之道及德银陷入泥潭进行必要的经验教训总结。 从大格局剖析,我们看好公司的战略发展前景,期待结出硕果,预计 2019年-2021年摊薄的 EPS 为 0.91/1.07/1.18元,对应 PE 为 19.48/16.51/15.03倍,维持“推荐” 评级。 风险提示: 中美贸易摩擦波动风险;宏观经济下行风险;股票市场大幅下跌风险;公司业绩不达预期风险;券商板块解禁风险; 监管风险

1.新单保费增速下降,队伍建设继续推进 前三季度,太保寿险实现保险业务收入1858.80亿元,同比增长5.%,其中个险代理人渠道实现业务收入1708.34亿元,同比增长6.8%,个险新单保费347.33亿元,同比下降12.3%。Q3实现保险业务收入474.53亿元,同比增长3.18%,环比增长4.12%。Q1-Q3个险新单保费174.42亿元、88.63亿元、84.28亿元,同比增速分别为-13.1%、-3.4%、-18.5%。Q3个险新单环比增速-4.91%。个险新单中,前三季度实现期缴业务296亿元,同比下降18.6%,占个险新单业务比重为85%,其中Q3期缴业务68.35亿元,同比下降25.8%,环比下降6.07%。公司新单保费增速为负,但是下半年推出的主力核心产品,新业务价值率相对来说较高,一定程度上弥补了新业务价值增长的缺口。按险种分解来看,缺口可能主要来自于8月产品的高基数。太保寿险公司每年8月和12月推出冲量的战略型产品的打法,今年战略性产品“鑫享福”额度为19亿元,同去年同期相比缺口就接近10亿元。结合到7月推出的“金福”Margin显著高于去年的“金诺”,预计Q1-Q3太保的NBV降幅收窄。 公司自年初以来,坚持量稳质优的发展策略,严把队伍入口,加强科技赋能。短期增员压力拖累新单保费,随着代理人质量提升,新单保费规模、质量将逐步改善。公司表示做大核心人力,提升核心人力规模和占比。核心人力脸谱:寻求职业发展的专职代理人,具有一定的管理或销售能力,认同行业,能长期稳定留存,收入稳定且持续地增长。未来发展目标,三年后达到40%(目前为25%)。 未来三年做强顶尖绩优,实现示范引领。顶尖绩优脸谱:主要面向高净值客户群体,具备针对高净值客户需求定制保险综合解决方案的专业能力,具有个人服务品牌和良好社会影响,具有行业公认的专业资格认证。未来发展目标,三年后全球顶尖绩优队伍人数达到2000+(目前为600人)。 同时,也需要做好培育新生代队伍,形成面向未来的竞争力。培训体系再造,打造O2O培训模式。 2.产险保费增速平稳,结构保持优化 2019前三季度太保产险保险业务收入1004.56亿元,同比增长12.9%。其中Q3产险保费收入318.58亿元,同比增长12.60%,环比下降4.76%。公司前三季度车险业务收入461.33亿元,同比增长5.19%,优于行业增速,其中,Q3车险业务实现保费213亿元,同比增长5.59%。前三季度车险业务占比为67.14%,同比下降4.83pct,结构保持优化。预计在新车及存量车的系列政策催化下,Q车险增速有望持续好转。 3.投资收益预期改善,增厚业绩 公司年化净投资收益率4.8%,持平于去年同期,较二季度末增长0.2pct;年化总投资收益率5.1%,较去年同期增长4pct,较二季度末增长0.3pct。集团投资资产13707.19亿元,较上年末增长11.1%。公司调整资产组合,截至三季度末,固定收益类资产占比82.2%,较上年末下降0.9PCT,较二季度末下降0.4pct。权益投资类资产占比14.5%,较上年末上升2.0个百分点,较二季度末提升0.8pct,其中股票和权益型基金合计占比7.8%,较上年末上升2.2个百分点,较二季度末上升0.4pct。 4.转型2.0,加强科技赋能 公司转型2.0战略实施以来,以队伍升级、服务增值和科技赋能为动能,打造太保服务品牌。从核保、队伍建设、理赔等一系列流程均实现了科技赋能。在服务平台上,打造智慧服务。比如核动力的智能核保服务秒级响应,全天候7×20小时的秒级响应,与专家的一致率达95%。转型2.0之后,公司正在形成自己的AI和数据方面的能力,形成太保大产品线和产品应用。 估值与投资建议 公司整体业绩增长稳定,税费转结政策增厚公司利润,个险新单增速改善,为全年NBV增速奠定基础,随着禁止汽车限购的政策落实,车险业务有望进一步迎来发展机遇。 新一届董事会提出的战略转型2.0的目标和愿景,已在逐步推进。集团将继续凸显“太保服务”品牌,以建设“太保家园”为载体,深耕健康养老领域,为客户提供覆盖全生命周期的“保险+健康”、“保险+养老”综合服务,协同保险主业,探索新增长点。面向未来,打造“一体化、平台化、智慧化”的新商业模式。太保寿险将着力打造客户一体化、组织平台化、运营模式智慧化的新商业模式,构建面向未来的核心竞争力。 我们看好公司的发展前景,预计2019-2021年摊薄EPS为3.42/4.08/4.85元,对应P/EV分别为0.95/0.81/0.71倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险;宏观经济下行风险。

事件新华保险发布 2019年三季度报告, 营业收入为 1328.42亿元,同比增速为 7.6%,归母净利润 130.03亿元,同比增长 68.8%;扣非归母净利润 111.78亿元,同比增长 44.3%; 加权 ROE17.41%,同比提升 5.64pct。 保险业务收入 1079.12亿元,同比增长 7.9%。 年化总投资收益率 4.7%,较去年同期下降 0.1pct, 持平于上半年末的总投资收益率。 Q3营业收入 426.10亿元,同比增长 6.99%,环比增长 4.78%。 Q3归母净利润 24.58亿元,同比增长 29.16%,环比下降 65.76%;扣非归母净利润约 24.84亿元,同比增长 29.44%,环比下降 53.53%。 Q3保险业务收入 339.18亿元,同比增长5.54%,环比增长 10.03%。 投资要点1.Q3提取保险责任准备金净额大幅增长拖累 Q3环比增速公司 Q3归母净利润环比下降 65.76%,主要因会计估计变更、 保费增长等原因导致 Q3保险责任准备金净额增长较快。 Q3提取保险责任准备金净额 149.80亿元, 环比增长 49%。 主要原因在于公司重新厘定精算假设,会计估计的变更导致寿险责任准备金人民币减少 7.83亿元, 长期健康险责任准备金人民币增加 27.65百万元, 合计减少 2019年前三季度税前利润 19.82亿元。 除此之外,保费收入增长及退保支出减少也是导致保险责任准备金净额增长的原因。 2.续期保费拉动增长, 着力寻找规模与价值的平衡公司实现总保费收入 1079.12亿元,同比增长 7.9%。 Q3总保费同比增速5.54%,环比增速 10.03%。前三季度公司续期业务实现保费 862.80亿元,同比增长 10.2%, 成为拉动保费增长的主要动力。 短期险业务快速提升, 实现保费 56.11亿元,同比增长 24.6%。 Q1、 Q2、 Q3公司新单保费同比增速分别为 23.98%、 -11.18%、 -15.79%; Q3新单保费环比增速-3.45%,呈现企稳迹象。 Q1-Q3十年期及以上期交保费同比增速分别为 10.13%、-34.66%、 -16%, Q3环比增速为 10.50%,一定程度上减缓全年新业务价值的下降。 公司表示, 希望按照规模与价值发展平衡的这种目标,重点是采取资产负债双轮驱动的模式,来推动寿险主业的持续健康的发展。 公司希望通过以资产来助力负债,来发挥资产端的优势,在确保风险可控的前提下,满足客户财富管理的需求,适当发展趸交业务。公司将继续坚持以期交为核心,但是同时对战略进行了丰富,就是要期交和规模并重,主要是考虑在明年会投放一定额度的趸交产品。从规模线上主要是限额投放,额度卖完即止,期交线是按照银保的作业规律,要确保一季度开门红达到全年期交目标的40%左右。 3.大力发展代理人,产能恢复需要时间二季度以来,公司着重提升代理人规模, 代理人数量逆市而上。 截至 10月底,公司代理人数量约 46万人,创历史新高。 三季度末新单保费/长险新单保费环比增速-3.45%/-5.28%。 人均产能较二季度有所下降, 主要原因在于, 1) 公司新领导班子是在 8月份确认,成立以后对业务发展定了新的调整,个险队伍有一定的适应期。 2)新增人员主要是新人,作业时间短,技能还有有待于提升。 3)队伍的增员是螺旋式的发展, 增员以后有一定的消化过程, 也期待通过开门红的产品的销售队伍的培训,财务投入的加大来夯实我们这支队伍。 公司表示个险队伍的人力现在来看已经达到 46万,到年底想往 50万人力上面靠,要比去年同比增长 30%。 4.投资端边际改善显著,资产配置风格稳健不改权益资产弹性前三季度, 公司投资资产规模为 7849亿元,较上年末增长 12.2%。截至2019年 9月 30日止九个月期间,公司年化总率为 4.7%。 投资收益并未完全释放,大部分归于可供出售金融资产,金融资产处置较上市同业更少。 与上年末相比,新华 FVPL 同比+36%、 AFS 同比+18%,增幅高于上市同业平均。公司表示抓住上半年利率高点加配长久期固收类资产,考虑到长端利率和权益市场持续震荡。 5.明确健康险销售计划就明年而言,公司表示更多从两个角度来开展这样工作。一是进一步的来优化现有的产品线,发挥产品品牌的作用,包括健康无忧等。四季度会对于健康无忧的一些新的需要迭代的点,都在研究之中,四季度也会投放新的多倍保障的产品。另外明年还会围绕着加一个家庭保障的概念,推出健康无忧与家庭相关的保全家的一些产品线。公司对于健康险,还是有非常的信心来完善产品体系,通过产品创新来提高市场竞争力。 6.备战“ 开门红”, 抢占市场先机针对明年的开门红,公司已经着手准备, 预计明年的开门红从 12月 1日 开始录入, 抢占市场先机。产品方面,年金和健康险并举, 规模与价值并重。 队伍方面,首先是加大考核力度, 加强问责力度, 对各个机构基层的管理人员加强考核。其次是以培训助力, 一是在培训架构上改变以往的大而全的培训,确定为只针对个人营销队伍的培训, 尤其是新人生长线和主管生长线的落地和扎实的推进;二是启动营业部经理的轮训,三是组训班,加强我们的基层营销基础管理干部培养。 四季度公司将投入新产品,产品的结构亦将发生变化,整体的产品结构变化将进一步影响新业务价值率。 对于明年的开门红目标,公司表示预计是要完成明年全年计划的 35%左右。 估值与投资建议未来公司在保障型、理财型产品发展的思路与策略可能会发生变化,预计会采取更为均衡的发展道路。但我们认为, 并非重回仅看规模、忽略价值的发展战略。 预计公司可能会对储蓄险销售制定合理规模要求,不会大规模销售以走量。 从当前时点来看公司 P/EV 处于相对低位, 并有望继续受益于业务转型和高现金价值产品所带来的产品收入保费的提升,期待新一届管理层交出一份靓丽的成绩。我们预计 2019-2021的摊薄 EPS 分别为4.19/4.78/5.61元, P/EV 分别为 0.74/ 0.63/0.53倍,维持对于公司的 “推荐”评级。 风险提示: 中美贸易摩擦波动风险;股票市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险;宏观经济下行风险。

事件2019年 10月 30日,公司发布 2019年第三季度报告,数据显示公司前三季度实现营业收入 205.93亿元,较去年同期增长 22.67%;实现归母净利润 65.46亿元,同比增长 18.76%;扣非归母净利润为 61.33亿元,同比增长 32.88%。其中, Q3单季度实现营业收入 64.98亿元,同比增长 21.98%,环比下降 12.19%;实现归母净利润 15.26亿元,同比增长 1.53%,环比下降 24.23%。前三季度,基本每股收益为 0.69元/股,同比增长 18.97%; 加权平均 ROE 为 5.19%,较去年同期上升 0.72PCT。 公司前三季度营收变动主要源于:经纪业务净收入同比增加 9.94亿元,增幅 28.42%;公允价值变动损益同比增加 15.92亿元;其他业务收入同比增加 13.7亿元,增幅 101.33%。 投资要点1.轻资产业务稳健发展,业绩环比下滑主要源于 Q3自营业务回落2019年前三季度,作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为 75.90亿元,较去年同期增长 22.18%;其中,代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入增速分别为 28.42%、 17.93%、5.44%。利息净收入、自营业务同比增速分别为 4.30%、 21.04%。从 Q3单季度来看,手续费及佣金收入为 23.65亿元,同比增长 38.63%,环比下降 19.34%、代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入同比增速分别为 39.50%、 63.02%及 0.29%,环比增速分别为-17.11%、 -8.61%及-34.31%。利息净收入、自营业务同比增速分别为35.19%、 -35.18%,环比增速为 35.31%、 -54.53%。 结构占比方面, 2019年前三季度,代理买卖证券业务净收入、承销业务 净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、自营业务收入占比分别为21.81%、 8.21%、 5.93%、 19.56%与 26.54%; Q3单季度相应数据分别为20.65%、 9.63%、 5.40%、 22.82%及 15.28%。 2.经纪业务同市场交易表现方向一致,自营 Q3同比环比均下滑经纪机构客户端,公司利用 Matrix 系统和道合平台积极推进企业机构客户集群机制建设;而在零售客户端,完善客户全覆盖响应机制,推进高净值客户开发,期末君弘 APP 月活跃度排名行业第 2位。 2019年前三季度,公司经纪业务净收入为 44.92亿元,同比增长 28.42%; 其中 Q3单季度实现该项净收入为 13.42亿元,同比增长 39.50%,环比下降 17.11%。截至 2019年第三季度末,股基交易额为 1065040.80亿元,同比增长 34.19%,前三季度日均股基成交额为 5819.90亿元,同比增长34.19%;从 Q3单季度来看,股基交易额同比上升 49.68%,环比下降13.45%。日均股基交易额同比增长 47.37%,环比下降 20.11%。公司经纪业务与市场交易表现变动方向保持一致。 2019年前三季度,公司实现自营业务收入 54.65亿元,同比增长 21.04%; 从 Q3单季度来看,公司实现自营收入 9.93亿元,同比、环比增速分别为-35.18%、 -54.53%。主要系投资收益同比下降 28.24%、环比下降 48.98%。 截至 2019年三季度末,公司交易性金融资产规模为 1759.78亿元,较去年年末增长 27.81%,与中报数据基本持平。 3.Q3利息净收入同比、环比增速均达 35%以上,信用减值损失计提充分2019年前三季度,公司实现利息净收入 40.28亿元,同比增长 4.30%;其中,利息收入为 94.18亿元,同比增长 2.5%,利息支出为 53.90亿元,同比增长 1.18%。 Q3单季度实现利息净收入 14.83亿元,同比增长 35.19%、环比增长 35.31%。 Q3利息净收入的大幅增长,使得前三季度利息净收入同比增速由中报的负值转为正值。截至 2019年 9月 30日,市场融资融券余额为 9489.14亿元,占 A 股流通市值 2.14%,较去年同期增长 15.34%。 公司融出资金余额为 678.29亿元,较上年期末增长 26.42%,主要系融资融券业务规模增长。公司三季度末买入返售金融资产余额为 490.80亿元,较去年末下降 19.70%。公司管理层表示,股票质押业务的开展模式是满足现有机构客户的流动性需求,是机构业务很重要的组成部分,也是资产负债表重要的资产配置,看好股票质押规模未来的增长。另外,公司在信用减值损失上的计提较为充分,前三季度信用减值损失为 7.84亿元,同比增长 44.12%, Q3单季度计提 2.90亿元,同比增长 262.50%。 4.投行竞争力逐渐显现,表现稳健2019年前三季度,公司实现投行业务收入 16.90亿元,同比增长 17.93%; Q3单季度实现 6.26亿元,同比增长 63.02%,环比下降 8.61%。公司年初对投行业务体系架构进行改革,根据区域和行业对投行团队进行优化,对发达地区及五大产业进行资源倾斜,同时加大相关产业的投研能力。预计未来在投行业务上的竞争力将进一步加强。 Wind 数据显示,公司 2019年以来总承销规模为 3976.71亿元,市场份额 为 6.16%;其中股权承销规模为 738.01亿元,市占率为 6.83%。我们认为在金融供给侧改革新形势下公司将持续受益。另外,公司具有充足的跟投资金与科创板项目储备,预计科创板审核提速将对公司投行业务有所增益。截至 2019年 10月 24日,公司科创板拟承销规模为 81.98亿元,市占率约为 5.79%。安恒信息、海尔生物、晶晨股份及心脉医疗均已注册生效。在未来科创板 IPO、跟投业务中有望进一步为集团带来潜在的业绩增长,截至 2019年 10月 24日,科创板的潜在浮盈约为 1.23亿元。 5.资管收入环比回落公司是第一批公募化产品改造的四家券商之一,主动管理能力居于行业领先。 2019年前三季度资管收入为 12.21亿元,同比增长 5.44%;其中 Q3单季度为 3.51亿元,同比增长 0.29%,环比下降 34.64%。 截至 2019年 9月 30日,公司新成立集合资管产品 107只,其中 Q3新成立 43只。公司 2019年二季度私募资产管理月均规模为 7500.73亿元,较第一季度上升 2.39%,排名第三;其中主动管理为 3608.33亿元,较第一季度上升 16.92%,排名第二。监管趋严的情况下,较强的主动管理能力有助于其业务开展。 6.金融衍生品、大宗商品等业务影响增大公司报告显示其他业务收入为 27.22亿元,同比增长 101.39%,相应的其他业务成本增长 94.47%至 26.01亿元,主要系大宗商品交易量增长。另外衍生金融资产较上年度末也有 77.24%的增长,本报告期末余额为 11.49亿元,公司回应主要变动原因为衍生金融工具公允价值变动。公司表示目前场外期权方面仍以指数期权为主,结合客户需求扩展到境外的指数和个股。该项业务发展潜力较大,潜力在于场内外、境内外市场的对冲套利需求。公司在这方面也将根据客户风险管理需求积极开展相应的衍生品业务。 7.估值与投资建议公司着力两大体系的打造—零售和机构,打造的目的就是不管是零售客户还是机构客户,均可在一个公共客户的共享,为客户提供综合服务。第二层目的就是打破内部的牌照风格,以综合服务的方式为客户做服务,目前这两个体系的打造差不多已经完成。公司“以金融服务创造价值”的使命,我们看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”作为发展愿景。目前公司的杠杆率为 3.02倍,较 2018年底提升约 0.3倍,我们预计杠杆率会进一步提升, 作为行业龙头将受益于资本市场政策利好,低估值+业绩增长+经营稳健, 业绩增速可期。 预计公司 2019-2021年的 EPS 分别为 0.90/1.12/1.21元,对应的 PE 分别为19.11/15.38/14.27倍,维持“推荐” 评级。 风险提示: 中美贸易摩擦波动风险; 市场大幅下跌风险; 宏观经济下行风险; 公司业绩不达预期风险; 监管风险

事件10月 29日,公司发布三季度报告, 前三季度公司实现营业收入 6240.24亿元,同比增长 15.4%; 归母净利润 577.02亿元,同比增长 190.4%;扣非归母净利润 526.07亿元,同比增长 162.4%;新业务价值同比增长 20.4%,较上半年增速下降 2.3pct; 净投资收益率 4.83%, 较去年同期提升 21BP,总投资收益率 5.72%,较去年同期提升 2.31PCT。 Q3营业收入 1667.91亿元,同比增长 24.66%,环比增长 15.02%; 归母净利润 201.03亿元, 同比增长 483.37%, 环比增长 73.83%。 投资要点1.保费规模稳步增长,新业务价值增速优于同业前三季度公司实现保费收入 4970.47亿元,同比增长 6.1%。 前三季公司实现总新单保费(“长险新单保费+短期险”口径) 1622亿元,同比增速+6.55%,其中 Q1、 Q2、 Q3单季度同比增速分别+8.9%、 -13.2%、 +27.4%。 长险新单中,首年期交保费占比达 51.06%,较 2018年同期增长 15.72pct。 首年期交保费 990.53亿元,同比增长 4.7%; 续期保费 3348.32亿元,同比增长 5.9%。 公司新业务价值同比增长 20.4%, 优于同业, 主要由于保费结构优化。 公司首年期交保费在长险新单保费中的占比达 98.07%,较 2018年同期增长8.45个百分点。十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中的占比达51.06%,较 2018年同期增长 15.72个百分点。特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升 8.79个百分点。 新业务价值增速较上半年增速下降 2.3pct,预计短期险增速相对较快是重要因素。 公司前三季度短期险保费较上半年末增长 40.11%,首年期交保费较上半年末增长 19.15%。 短期险增速相对较快, 新业务价值率较上半年下降, 导致新业务价值增速 仿宋较上半年略降。 2.代理人队伍量质齐飞, 奠定业务发展基础公司坚持扩量提质的队伍发展策略, 截至三季度末, 公司销售队伍总人力约 195万人,较 2018年底增加约 18万人。个险渠道队伍规模达 166.3万人,较 2018年底增长 15.6%, 较 2019年上半年末增长 5.72%。个险渠道月均有效销售人力同比增长 37.4%;个险渠道月均销售特定保障型产品人力规模同比提升 49.2%。 公司表示, 一是会出新人招募标准,加大大中城市的新人招募,二是培养方面更加实战化,三是调整考核激励,提高考核标准,四是加大销售支持,包括产品支持,销售技能提升,以期达到产能。 公司已经为“开门红”做好产品储备, 良好的队伍质态有力推动“开门红”发展。 公司高度重视产品结构问题,目前也准备了几十款产品准备上市,预计明年业务会比今年要优化。 如 2020年“开门红”公司主打 10年期定期年金“鑫享至尊”,产品的万能账户结算利率高达 5.3%,产品吸引力较强, 预收时间提前,鼎新工程下人力规模持续增长,国寿“开门红”业绩有望继续全面领先同业, 2020Q1NBV 有望延续强劲领跑态势。 3.投资收益增长较快,净投资收益率环比改善截至三季度末,公司投资资产规模 34391.15亿元,较 2018年末增长 10.7%。 总投资收益率 5.72%,同比提升 231BP, 较上半年末下降 5BP; 净投资收益率 4.83%, 同比增长 21BP, 较上半年末增长 17BP。 前三季度公司实现总投资收益人民币 1344.87亿元, 较上半年末增长 51.24%, 净投资收益1139.03亿元, 较上半年末增长 58.13%。 根据初步测算, 预计公司权益投资部分前三季度实现收益 205.84亿元,较上半年末增长 21.85%,固定收益类资产收益增长是推动公司投资收益环比增长的主要原因。 公司取得投资业绩不错的原因在采取了市场化策略。公司今年开展了鼎新工程,其中一项重要的内容就是关于投资管理中心的市场化改革,目前已经完成组织架构的调整,根据资产负债管理的要求,原来的投资管理部改建成投资管理中心,下设六个团队, 第一步已经完成,接下来将建立贴近市场,符合投资管理规律的职级体系、建立市场化绩效激励机制及业绩考核基准。 4.科技赋能持续推进,推动线上线下协同发展公司运用物联网、大数据等技术,实现了科技赋能队伍、网点、运营,深入应用保险科技。 除加快推进网点网络实时互通、日常办公智能升级;持续优化智能核保、智能保全、智能理赔等应用场景、 构筑开放共赢的数字生态之外,公司已经开始筹备互联网寿险公司, 有望实现线上线下协同发展。 5.估值与投资建议继公司 2018年业绩承压之后, 2019年公司开启“ 重振国寿” 战略, 正推进以组织架构调整为核心的“鼎新工程”,下半年重点围绕“强总部、精省域、优地市、活基层” 的策略, 积极强化前台,扩展大个险中心;优化中台;精简后台。 前三季度人身险业务量价齐升, 代理人规模和质态表现 仿宋良好, 新业务价值增速远超同业。 公司将保持战略定力, 持续构建以客户为中心、以市场为导向的组织架构体系, 推进投资体系改革,多项举措增强销售队伍硬实力,着力大中城市振兴。 目前公司已经为“开门红”做产品储备并预热,良好的销售队伍奠定了渠道基础, 我们看好公司的发展前景,预计 2019年-2021年的摊薄 EPS 分别为 1.22/1.60/1.94元,对应 PEV 分别为 0.92/0.78/0.66倍,维持“ 推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场系统性下跌风险;业绩不及预期风险;长端利率下行风险;监管风险

中国平安公布前三季度财报, 公司实现归母净利润 1295.67亿元,同比增长 63.2%; 扣非归母净利润 1193.87亿元,同比增长 50.4%; 归母营运利润 1040.61亿元,同比增长 21.5%。寿险及健康险新业务价值率 48.1%,同比上升 5.3pct,较上半年末上升 3.4pct; 新业务价值 588.05亿元,同比增长 4.5%。 平安产险营运利润 142.54亿元,同比增长 75.5%; 综合成本率 96.2%,同比上升 0.2pct, 较上半年末下降 0.4pct, 优于同业。 非年化营运 ROE 为 21.4%, 较去年同期上升 5.7pct。 保险资金年化净投资收益率4.9%;受资本市场回暖带动投资收益同比增加的影响,年化总投资收益率6.0%。 三季度公司实现归母净利润 318.91亿元, 同比增长 49.71%,环比下降 38.86%。Q3寿险及健康险新业务价值 177.53亿元,同比上升 4.07%,环比下降 8.54%。 投资要点1.产品结构优化促进新业务价值率提升前三季度公司新业务价值 588.05亿元。 同比增长 4.5%, Q3寿险及健康险新业务价值 177.53亿元,同比上升 4.07%,环比下降 8.54%, 低于预期; 但增速相较于 Q2的 3.2%略有扩大。 公司表示 NBV 增速是基于 2018年全年的假设( 2018年的假设调整过,与 2018年前三季度的假设不同),如果不调整是 6.1%,公司预估全年整体会略高于前三季度 4.5%的水平,可能在 5%左右( Q4增速需要 6.7%才可达成),与公司前一前时间预估7.2%,会有一些落差。 公司新业务价值提升主要来源于新业务价值率提升。前三季度公司用于计算新业务价值的首年保费/个险新单保费 1222.73/1139.02亿元,同比下降7%/7.04%。 公司新业务价值率 48.1%,同比上升 5.3pct, 较上半年末提升3.4pct。 新业务价值率的提升来源于两个方面,一是公司致力于销售保障型产品, 削减短储产品销售, 低 margin 短储型产品占比减少; 二是公司 仿宋于 7月份推出安心百分百系列产品及大小福星系列产品,同时升级“ 平安福”和“满分”系列产品,新产品及升级后的产品新业务价值率较之前的产品提高。 2.代理人增员压力较大, 人均产能提升+关注开门红前三季度公司代理人数量 124.5万人, 较年初下降 12.1%,较 6月末下降3.2%, 呈现出逐季下滑的趋势。 前三季度人均个险新单件数 1.39件/月,同比增长 9.4%。今年以来,公司坚持“有质量的人力发展”策略,严格执行考核清退政策, 夯实队伍质量。其一, 通过 AI 严格的筛选控制入口,淘汰低产能的代理人, 其二, 调整代理人队伍, 通过科技赋能、优才计划等推动代理人高质量发展;其三, 对寿险的总部架构进行了一些改动,强化了总部大脑的建设,公司将一、二元事业群拆分成东区、西区、南区、北区、中区五大销售区域,并构建五大职能中心。 四季度公司会继续清虚, 代理人增员压力较大,这基本与我们之前草根调研的情况一致。 在开门红方面, 预计 2020年不少同业公司将采取规模策略,角力理财类业务。而平安明确表示,平安的综合金融优势正在发挥协同效应,客户理财需求有多重的满足手段;预计平安寿险将继续推动价值增长之路,在 2019年结构转型成果和低基数基础上, 在 2020Q1有望实现量价的同步增长。 3.三季度产险综合成本率稳定, 科技赋能持续发酵前三季度,平安产险实现原保险保费收入 1968.75亿元,同比增长 8.7%。 第三季度产险保费 664.09亿元, 同比增长 6.65%, 环比增长 8.43%。 平安产险综合成本率为 96.2%,同比略微上升 0.2PCT, 较 6月末下降 0.4pct,仍领先于行业。 前三季度, 车险保费 1386.83亿元,同比增长 6.3%, 非机动车辆险 486.36亿元,同比增长 11.2%;意外与健康险 95.56亿元,同比增长 37.9%。 车险比重 70.44%,较去年同期占比下降 1.59pct, 意外与健康险比重 4.85%,较去年同期增长 1.03pct。 第三季度车险保费 463.46亿元,同比增长 1.26%,环比上升 4.13%。 非机动车辆险保费 167.08亿元,同比增速 19.22%,环比上升 19.79%;意外与健康险保费 33.56亿元, 同比增速 34.99%, 环比上升 20.31%。 截至 2019年 9月末,“平安好车主” APP 注册用户数突破 8000万,其中约 4500万是平安产险的车险客户; 9月当月活跃用户数突破 2000万,稳居国内汽车工具类应用市场第一位。 平安产险线上理赔服务持续升级,根据客户画像和细分场景,为客户精准推荐最合适的理赔方式。 展望未来,财险业务短期发展喜忧参半,一方面保费增速和综合成本率短期承压; 另一方面,所得税政策调整所带来公司所得税率的下降, 将有助于改善公司财险业绩。 4.投资收益率上升,交叉销售效果显著三季度末, 公司保险资金投资组合规模达 3.03万亿元,较年初增长 8.6%。 年化净投资收益率 4.9%,较去年同期上升 0.2pct, 较上半年末上升 0.4pct,年化总投资收益率 6%,较去年同期上升 1.1pct, 较上半年末上升 0.4pct。 仿宋其中公司未对买入返售金融资产利息收入、卖出回购金融资产款及拆入资金利息支出、分红收入、投资差价收入、公允价值变动损益等做年化处理,故我们认为公司年化投资收益率偏小。公司投资收益率上升主要系权益市场回暖。 截至 2019年 9月 30日,平安集团个人客户数 2.01亿,较年初增长 9.5%,其中 36.1%的客户同时持有多家子公司合同。前三季度新增客户 2,972万,其中 1,158万来自集团五大生态圈的互联网用户,占比 39.0%。 5.客户资产规模下降,加速科技协同2019年前三季度,陆金所控股收入与利润持续稳健增长。在线上财富管理领域,截至 2019年 9月末,陆金所控股客户资产规模较年初下降 5.0%至 3,508.57亿元,主要由于互联网贷款业务受限影响在售产品的销售。面对挑战,陆金所控股快速调整产品结构,依托科技能力与传统金融机构相互协同,加大 B 端资产合作与供给。 6.高层调整, 2020值得期待公司管理层迎来职位调整, 孙建一先生出任职工代表监事、 监事会主席; 拟由谢永林先生、陈心颖女士接替孙建一先生、蔡方方女士出任执行董事; 拟由谢永林先生出任公司总经理;拟由蔡方方女士、黄宝新先生出任副总经理。公司这次职位变动体现了年轻化、专业化、国际化、 梯队化建设的趋势, 延续和巩固了公司“联席 CEO+职能执行官”集体决策机制和模式。 作为集团董事长,马董事长未来将继续在公司的重大战略转型、商业模式创新、科技创新、人才梯队培养和文化建设等方面,发挥核心领导作用。 同时,三位联席 CEO 分别负责三大业务事业群的结构、“联席 CEO+职能执行官”集体决策机制,将在马董事长领导下不断完善,为公司的长期健康发展发挥更大的作用。 我们认为, 随着公司高层调整及公司产品、队伍等转型升级的持续推进,2020年业绩值得期待。 估值与投资建议我们认为公司业务质量持续改善,新业务价值率促进公司 NBV 持续增长,为内含价值增长奠定基础。 剩余边际余额稳步提高, 2019上半年末为8673.90亿元,较上年末增长 10.3%, 寿险及健康险业务新业务价值继续增长,仍将带来剩余边际较快的累加式增长,预计寿险剩余边际未来三年仍有望维持 20%增速,也为将来利润释放奠定重要基础。 同时, 当今全球经济正处于结构性风险和周期性风险叠加的过程,未来利率下行,经济放缓,企业风险上升是大概率事件。 集团在中期业绩发布会上表示,采取了六大对策应对结构性风险和周期性风险的叠加。具体而言,包括优化大类资产,债券拉长久期;集中投资,股票长期持有;选好的人帮助投资;进入新的投资领域,比如长租公寓, 平安持有的长租公寓以及物业都超过 1万多套,还在和地方政府研究千亿级的保险资金进入到长租公寓人才保障房的项目;加强投后管理以及科技赋能。 从当前时点来看公司 P/EV 处于相对低位, 公司继续践行回归保险本源的 仿宋发展战略,同时公司股份回购、 业绩超预期及高分红政策有望进一步催化行情。 随着新管理层落地, 谋定而后动, 我们看好公司的发展前景, 预计2019-2020年的 EPS 分别为 10.09/11.83/14.01元,对应 P/EV 分别为1.40/1.20/1.04倍, 维持“推荐” 评级。 风险提示: 中美贸易摩擦波动风险; 市场大幅下跌;业绩不及预期风险; 长端利率下行风险。