终端销售回暖促家纺主业显著增长,莱克星顿并表增厚业绩,业绩略超我们预期。 公司于2018年2月27日晚披露业绩快报:预计2017年实现营收46.6亿元(+47.94%);实现归母净利润4.29亿元(+35.25%)。Q4实现营收14.81亿元,(+48.53%);实现归母净利润1.19亿元,(+105.06%),Q4业绩增幅较高主要是由于16年Q4利润低基数影响。综合来看,公司业绩取得较快增长的原因主要系:1)终端需求回暖促线下业务稳健增长;2)电商业务的快速增长;3)莱克星顿并表贡献业绩。公司全年营收和净利润略超我们此前预期(42.88亿元/4.01亿元)。 收入端:分拆来看,公司莱克星顿并表预计17年实现营收7—8亿元左右,若以7.5亿元计算,剔除掉莱克星顿并表影响,公司家纺主业预计全年实现营收39.13亿元(+24.15%);Q4家纺主业实现营收13.01亿元(+30.54%),莱克星顿预计实现营收1.8亿元。利润端:由于并购莱克星顿的摊销影响,17年净利润增速略低于营收增速,18年合并口径预计贡献公司净利润为2000—3000万元左右。经营数据: 预计17年毛利率将有所下调,主要是由于电商业务占比提升和莱克星顿家具业务毛利率较低,从而影响整体毛利率水平。但由于原材料价格提升,公司产品价格在18年将会增长,毛利率将有所回调;我们预计公司17年净利率有所下滑为9.2%(-0.8pct),主要是受到毛利率下调影响。 品牌拆分来看,主品牌罗莱单店收入呈现个位数增长;电商LOVO 品牌17年全年实现营收在10亿元左右,同比增长40%;内野纺织17年预计实现30%--50%的增长;莱克星顿18年预计营收实现个位数增长,贡献业绩2000-3000万元;恐龙纺织在托管之后业绩回升,预计18年上半年可以弥补亏损,19年公司有以合理溢价收购的计划。未来,优质标的与家纺主业间的协同效应将促公司业绩规模进一步提升并带来新的增长点。 差异化渠道满足不同消费者需求,内生增长动力强劲,促公司业绩持续稳定增长。 线上:17年公司线上营收约为10亿元,增速在40%左右,未来随着公司全渠道 O2O的逐步完善,公司电商业务占比将会进一步提升,并将持续贡献业绩。线下:17年公司线下营收增速约为17%,渠道以加盟模式为主,拥有2700+家门店,渠道规模处于同行业领先地位;17年净开店200+家,主要以二三线城市为主,未来仍有约1倍的开店空间。我们认为“大家纺小家居”的战略转型为公司家纺主业带来良好的引流效果,促终端连单率和客单价持续提升;同时随着公司的渠道下沉,配合低线城市的消费升级带来的需求提升,公司业绩将持续稳健增长。 维持“买入”评级,上调至目标价17元。 考虑到公司18年订货会呈现双位数增长,1月份出货超30%的增长,18年整体销售趋势向好,并且我们认为家纺行业复苏态势可持续,公司业绩有望持续增长。因此我们上调18、19年净利润至5.32/6.41亿元,上调18—19年EPS 至0.68/0.77元(原值为0.58/0.73),对应PE22.22/19.45倍。同时,公司各方面稳步推进,转型带来更大业绩弹性,我们给予公司18年25倍PE,对应3—6个月目标价为17元。 风险提示:行业复苏不达预期,并购风险、线下渠道扩张和下沉不达预期。

预计2017年营收/归母净利润11.62亿(+49.84%)/1.33亿元(+58.23%),归母净利润略超我们此前预期1.21亿。 公司于2018年2月26日晚披露业绩快报:预计2017年营收/归母净利润11.62亿(+49.84%)/1.33亿元(+58.23%),其中根据业绩预告非经常损益为0.2亿(+326%),主要为政府补贴大幅增长;Q4实现营收3.69亿(+67.45%),归母净利润0.39(+100%),归母净利润略超我们此前预期1.21亿,同时我们预计17年B2B营收约6.5亿元(+20%),B2C超5亿元(+近140%)。 继续看好公司定位高性价比的成人+儿童出行市场,未来有望成长为国内大众出行龙头,18年B2C、B2B业务有望双发力超市场预期。 B2C业务:新增稚行、悠启多品牌战略,90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化,18年预计80%-100%大幅增长,驱动业绩继续高增长。 1)90分借助小米生态链完成0到1,具备独立品牌势能,多品类、多渠道、多推广战略持续深化,18年增长可期。预计18年随多品类、多渠道、多市场推广战略持续深入,90分有望在核心箱包产品进行产品迭代及深度扩张,鞋服(新上线衬衫等)等新品类发力横向扩张,夯实大众出行市场地位,营收预计增长80%-100%,净利率有望提升至6%-8%。 2)硕米:组织裂变专注儿童出行市场打造稚行品牌,有望复制润米90分快速增长路径或超市场预期。产品定位儿童出行相关,如儿童箱包、鞋服、手推车、口水巾、汗巾、太阳帽、轻羽绒等。预计2018年将有大量产品上线,受益儿童消费市场快速增长,有望成功复制成为第二个润米。 3)泛出行品牌悠启U'REVO:组织结构裂变,源于新零售渠道扩张。悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品,将以深度买手模式做产品,以新零售方式为导向,提供出行数码周边、出行个人护理、出行食品等系列产品。 未来将随新零售快速扩张而增长,产品预计2018年上市。 B2B业务:老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。 重点开发新客户,根据公司公告,新增名创优品、网易严选、淘宝心选等客户,与名创优品成立合资公司绑定利益,上量值得期待,有望为未来几年提供新动力;原有客户订单结构得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力,预计未来三年B2B收入CAGR20%+。 维持买入评级,维持目标价75.5元,上调盈利预测。 看好公司定位高性价比的成人+儿童出行市场,未来有望成长为国内大众出行龙头,18年B2C、B2B业务有望双发力超市场预期。预计18/19年净利润1.83/2.63亿,未来三年CAGR近50%,由于公布业绩快报,上调2017-19年EPS预测至1.1/1.52/2.19元(原1.01/1.51/2.18元),维持目标价75.5元,对应2018年约50倍PE,员工持股完成,均价61.6元提供安全边际。 风险提示:B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。

2016年底开始,家纺行业整体复苏趋势明显,截止2017年Q3,家纺行业营业总收入同比增长32.66%,归母净利润同比增长16.13%。主要系:线上电商发力、龙头企业渠道下沉抢占三四线市场及消费升级带来的业绩增长。同时我们认为家纺行业的可以持续,原因如下:需求端:1)我国家纺消费水平较低,消费升级使行业发展潜力较大;2)适婚人口增多驱动婚庆类需求的提升;3)二胎政策促儿童家纺市场的增长。供给端来看:1)传统家纺产品创新,进一步提升利润率;2)龙头企业拓展产业链,布局至家居家具等方面,未来行业集中度有望提高;3)线下门店积极拓展并进行渠道下沉,为行业扩张持续铺路。 家纺行业龙头企业,多品牌全渠道覆盖,逐步向“家居生活一站式”转型。 公司产品定位中高端,市占率常年保持行业第一,多品牌多品类的战略布局能够充分发挥协同作用,有助于公司实现“家居生活一站式”的战略转型,提高业绩弹性。从业绩来看,受益于莱克星顿并表,公司17年业绩增速较快,2017年预计全年业绩增长在15%-35%之间,净利润在3.6-4.3亿元之间;从渠道来看,线下渠道仍是公司主要渠道,营收占比在75%左右;线上业务增速40%左右,电商已经成为公司新的业绩增长动力。 “产业投资+产业经营”齐头并进,大家纺小家居转型,未来潜力巨大。 1)公司差异化渠道促未来内生动力强劲:线上定位中低端人群,线下定位中高端人群,差异化渠道定位有效覆盖了不同消费水平的客户群体,减少线上线下冲突和对品牌形象的影响。17年公司线上营收增速为40%左右,线下营收增速为17%,未来,随着终端销售回暖和渠道的下沉扩张,家居馆的逐步转型使连单率提升;同时线上电商LOVO品牌引领销售,公司内生增长动力仍然强劲。 2)投资并购布局家居领域,增厚业绩:公司坚持“产业投资+产业经营”战略,通过外延并购整合产业链,充分挖掘协同效应,逐步向“传统家纺—大家纺小家居—大家居—整体家居”升级转型。对于国内标的,公司主要寻找拥有渠道、供应链优势的企业,如大朴网、优集品;对于国外标的,公司则倾向于并购具备较高的设计能力和良好供应链的企业,如内野纺织和莱克星顿;对于经营情况欠佳的公司,则通过派遣精英团队协助运营,如托管恐龙纺织。 3)持续推进IT工具和全渠道O2O系统,提升供应链效率。 上调至“买入”评级,3—6个月目标价为15.60元。 在家纺行业复苏的大背景下,公司逐步向大家纺小家居战略转型;随着渠道的逐步扩张和下沉的逐步推进,连单率和成交率将促终端销售持续提升;另外,考虑到电商持续高增长带来新的业绩增长动力,我们调整17-19年营收分别至43亿元、48.6亿元和56亿元,增速分别为36%、13%、15%。预计17-19年EPS为0.57/0.65/0.75元,对应PE24.69/21.60/18.71倍。由于公司各方面稳步推进,转型带来更大业绩弹性,我们给予公司18年24倍PE,对应3—6个月目标价为15.60元,上调至“买入”评级。

事件:2月2日,海澜之家一致行动人荣基国际与腾讯普和签订股份转让协议。荣基国际拟以10.48元/股的价格转让2.39亿股公司股份予腾讯普和,总价为人民币25亿元,本次转让股份占总股本的5.31%。公司子公司江阴海澜与林芝腾讯签署了《关于共同发起设立产业投资基金之框架协议》。 核心观点: 互联网巨头线下渠道跑马圈地白热化,线上流量成本增加,线下流量入口迎来价值重估。 1)阿里和腾讯两大互联网巨头不断布局线下零售企业,如阿里入股百联、银泰和三江购物等;腾讯入股万达商业和永辉超市等。我们认为主要是因为随着互联网渗透空间逐步缩小,线上流量的增长空间越来越小,而控制线下流量入口,可以聚集更多新用户、获取更加精准的大数据、推广支付场景等,这是新零售乃至消费行业未来发展重要基石。 2)以海澜之家为代表,拥有大量线下门店资源和清晰用户画像的服装企业的流量价值也逐渐被认知。腾讯、阿里争夺线下渠道资源从百货、超市蔓延到服装企业,对于门店多的服装公司而言是一种渠道价值重估,有利于激活存量线下店,带来更多用户、产品及体验,包袱变资源。我们预计,终端门店多,对门店管控能力强的服装公司可能成为腾讯阿里投资的潜在对象。 海澜之家抢占先机,未来有望持续受益于线上线下新零售的变革。 1)线上渠道:公司电商渠道收入占比仅为5%左右,存在较大提升空间。 未来海澜之家可以借助腾讯、京东获取更多的流量,促进销售额提升。 2)线下渠道:腾讯先后入股永辉超市、万达商业等众多零售渠道,公司在供应链资源和营运能力方面具备优势,依靠腾讯丰富的资源,预计公司线下渠道扩张将会更加顺利,有利于公司实现线下渠道结构优化,进入更多的优质购物中心,同时有利于实现O2O。 3)有利于海澜品牌年轻化、获得更多精确用户数据。腾讯具备海量年轻用户资源,利于公司更贴近年轻消费群体和品牌年轻化的转变。 4)与腾讯成立产业基金,拟定规模100亿,投资优秀品牌、制造类服装公司。海澜商业模式效率高,具备丰富的渠道、供应链、资金、运营等优势,未来有望通过外延并购,把优质资源复制到其他品牌上去。 公司渠道与品牌调性持续提升,主品牌运营良好,新品牌潜力大。 1)主品牌:逐步走出低谷,预计2018年同店持平,收入增长10%左右。 2)副品牌:女装爱居兔表现优秀,17年收入增速达50%(同店增近20%),预计18年开始盈利;Jeans/AEX/OVV等品牌进展顺利,Jeans线下店平效达2.5万以上,预计新品牌过了2年培育期后会快速上量。 3)存货:2015年积压的历史存货问题已经消化,2018年轻装上阵。目前售罄率超过70%,库龄结构改善,两年以内存货库存占比达到了95%。 投资建议:维持“买入”评级,考虑到与腾讯合作带来催化效应,上调目标价至15.48元。预测2017-19年EPS0.75/0.86/0.95元(原值为0.74/0.83/0.92元),对应2018年18X。

“低端”商业革命是消费趋势之一,南极电商受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求。 (1)二三线城市乃至三四线城市开始成为消费升级的主力军,价格低、购买频次高、性价比高的产品在逐渐占领市场。 (2)南极电商品牌定位上定位于国民品牌;品类上涵盖高频、标准化产品,有利于规模效应及高周转;客户群上以二线以低线城市人群为主。公司显著受益“低端”商业革命浪潮,顺应消费趋势,有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。 电商平台缺少供应链资源,我们认为南极电商可在各大电商平台上充当“小米生态链”模式中小米的角色,对供应商赋能,不断推出高品质产品,在电商平台上打造出类似小米“米家有品”的精品生活电商平台。 电商平台的优势在于渠道及流量,但是缺乏供应链资源,南极电商则具备多品类的供应链资源,南极电商可以通过整合优势供应链资源,在各大电商平台上提供更好的产品及服务。对供应商赋能:南极电商类似小米,可以给供应商赋能,提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。 对供应商投资:预计南极电商2018年也会与小米投资生态链公司类似,与供应商共同持股形成深度绑定,拓展更多优质品类。推出新品牌:小米在生态链业务逐渐壮大之际,推出了“有品”品牌,预计2018年南极电商会在各大电商平台上推出类似品牌,本文中我们称之为“南极严选”。 南极电商由于可以给供应商赋能,更容易拓展新品类,突破品牌界限。品类外延是南极电商未来增长的主要来源之一。截至2017年前三季度,成熟品类中内衣GMV仍有66%增长,家纺83%增长,成熟品类通过细分品类保持高增长;同时生活小电器、居家日用分别同增321%、290%。 南极电商能找到供应商合作,是因为独特的赋能机制和规模效应的示范作用;南极人品牌能承受这么多品类,是因为能找到好的供应链资源,生产并经销好产品。南极电商由于具备电商平台不具有的供应链资源,对于电商平台仍然具有“利用”价值,因此,我们认为电商平台未来仍会支持南极电商。 (1)无论是线上还是线下品牌,能给电商平台带来增量GMV的品牌就是好品牌。南极电商可以给电商平台提供好产品(比小企业在电商平台上卖货,产品及服务都更好),对于电商平台来说,无论从GMV扣点及广告业务收入来看,还是给顾客提供好产品上看,南极电商仍然具备“利用”价值。 (2)南极电商的增长主要来源于扩品类以及扩品牌,而这些品类往往缺乏成熟线下品牌,南极电商的专业化运作,更有利于电商平台把相关品类规模做大。 投资建议:预计2017-2019净利润为5.17/8.69/12.51亿,对应EPS为0.32/0.53/0.76元,给予公司2018年35倍估值,目标价18.6元。

预计2017年全年实现净利润为1.2亿元—1.4亿元, 同比增长42.85%--66.66%,Q4高增长,全年业绩符合我们预期。 公司于2018年1月25日晚披露业绩预告:预计2017年归母净利润1.2亿元(+42.85%)--1.4亿元(+66.66%),其中非经常损益为0.2亿(+326%),主要为政府补贴大幅增长;Q4实现归母净利润0.3—0.5亿元(+50%-150%)。 全年业绩符合我们预期,Q4业绩高增长略超预期,平滑此前Q3业绩低于预期影响。营收层面,我们预计全年实现营收11.6亿元(+近50%),B2B营收约6.5亿元(+20%),B2C 超5亿元(+近140%)。,Q4受益双十一等电商旺季及2B 端收入延迟确认预计营收3.61亿元(+近80%)。 我们继续看好公司成长为国内大众出行市场细分龙头,18年B2C、B2B业务有望双发力超市场预期。 B2C 业务:新增稚行、悠启多品牌战略,90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化,18年预计80%-100%大幅增长,驱动业绩继续高增长。 1)90分借助小米生态链完成0到1,具备独立品牌势能,多品类、多渠道、多推广战略持续深化,18年增长可期。预计18年随多品类、多渠道、多市场推广战略持续深入,90分有望在核心箱包产品进行产品迭代及深度扩张,鞋服等新品类发力横向扩张,夯实大众出行市场地位,营收预计增长80%-100%,净利率有望提升至6%-8%,显现细分行业龙头潜质。 2)硕米:组织裂变专注儿童出行市场打造稚行品牌,有望复制润米90分快速增长路径或超市场预期。产品定位儿童出行相关,如儿童箱包、鞋服、手推车、口水巾、汗巾、太阳帽、轻羽绒等。预计2018年将有大量产品上线,受益儿童消费市场快速增长,有望成功复制成为第二个润米。 3)泛出行品牌悠启 U'REVO:组织结构裂变,源于新零售渠道扩张。悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品,将以深度买手模式做产品,以新零售方式为导向,提供出行数码周边、出行个人护理、出行食品等系列产品。 未来将随新零售快速扩张而增长,产品预计2018年上市。 B2B 业务:老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。 重点开发新客户,新增名创优品、网易严选、淘宝心选等客户,与名创优品成立合资公司绑定利益超市场预期;原有客户订单结构得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力,预计未来三年B2B 收入CAGR 20%+。 维持买入评级,维持目标价75.5元。 看好公司成长为国内大众出行市场细分龙头,18年B2C、B2B 业务有望双发力超市场预期。预计17/18净利润1.21/1.83亿,未来三年CAGR 近50%,维持2017-19年EPS 预测1.01/1.51/2.18元,维持目标价75.5元,对应2018年约50倍PE。 风险提示:B2B 代工业务利润率下降、B2B 自主品牌建设不及预期。

家纺行业前期低迷的原因是什么? 2012年-2015年家纺开始进入低迷,原因从需求端来看:经济下行使国内外需求动力不足,导致终端渠道承压;供给端来看,前期市场过热使企业快速扩张,导致行业内产能过剩,库存较多;同时电商渠道的出现冲击了传统线下渠道的销售,并抢占了市场中小品牌的市场份额,使行业景气度不高。 此轮复苏的原因是什么?复苏能否持续? 终端从2016年开始逐步复苏,2016年规模以上企业主营业务收入增速从2015年的0.5%提升到3.2%;净利润增速则从2015年的3.8%提升至5.5%,2017年1-10月,规模以上家纺企业主营业务收入同比增长7.93%,回调明显。 究其原因,我们认为此轮复苏不同于前期的地产后周期逻辑,主要原因系:需求端来看,大环境经济回暖使终端需求开始回调,同时消费升级使消费者对家纺品牌认知提升,促三四线城市消费需求提高;供给端来看,企业渠道开始进行下沉,线上电商持续发力,驱动业绩增长;产品品类的扩张如羽绒被、乳胶枕等新兴产品需求占比提高,并从一线城市开始扩散;另外原材料价格上涨、运营成本提升使小品牌退出市场,龙头受益。配合大行业回暖和消费升级带来需求提高;同时17年企业通过扩张渠道,净开店数量明显增多,未来将持续贡献业绩;另外目前我国家纺市场整体水平较低,空间仍存,我们认为次轮复苏可以持续。 水星家纺是具有渠道优势家纺龙头企业,电商业务成为新的业绩驱动力 公司作为中档家纺行业的龙头企业,2016年市占率为16%,排名第三位。从公司的业绩表现来看,近年营收实现稳健增长,14-16年CAGR 为5.52%;净利润实现高速增长,三年CAGR 达到30.95%,主要系电商业务的快速增长所致。 公司的竞争优势主要表现在:1)线下渠道具备规模优势:公司通过加盟模式大力布局二三城市,渠道数量为2632家,处于同行业领先地位,具备规模优势;近年来市场内中高端企业进行渠道下沉,而公司通过前期农村包围城市的战略,在二三线城市已经具备了一定的先发优势。2)线上电商占比高,增速快,成为新的业绩驱动力:水星2017年上半年的电商业务占比达到41%,收入增速达到85%,在同行业可比上市公司中均处于领先位置;同时线上业务的需求来自于日常更换,相比线下婚庆为主的需求结构,线上的引流效果更强,所以未来电商业务仍是公司业绩的稳健增长的重要驱动力。 维持“买入”评级,3—6个月目标价为27.84元。 在家纺行业复苏的大背景下,公司作为行业龙头,在渠道上具有规模优势和先发优势,电商业务的高速发展也将为公司带来业绩增长驱动力,预计2017—2019年的EPS 为0.91/1.16/1.44,对应PE 为26/20/16倍。考虑到A 股家纺上市公司和次新股的平均估值,我们给予公司18年24倍PE,对应3—6个月目标价为27.84元。 风险提示:行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。

小米生态链首家A股上市公司,是近几年稀有的符合目前消费升级趋势的标的,有望成为“箱包鞋服等泛出行”行业以及儿童消费品行业龙头企业。 1)爆款+高性价比成为近几年消费升级趋势。消费者已不仅仅满足于低价,高颜值、高品质逐渐成为购买决策最重要的因素,另一方面,消费者时间成本变高,越来越喜欢爆款,以减少决策时间和成本。以小米生态链、网易严选、名创优品为代表的新国货,近几年获得了大幅增长。 2)开润同时与小米、京东、名创优品成立多家合资公司,是A股里最有新零售、新电商基因的公司。借助杰出的互联网行业合作伙伴,未来增长空间可期。 B2C业务:新增稚行、悠启多品牌战略,90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化,18年预计80%-100%大幅增长,有望超市场预期。 1)90分借助小米生态链完成0到1,具备独立品牌势能,多品类、多渠道、多推广战略持续深化,18年增长可期。预计17年90分收入超过5亿(约+140%),净利率5-6%;18年随多品类、多渠道、多市场推广战略持续深入,90分有望夯实大众出行市场地位,营收预计增长100%+,净利率有望提升至6%-7%,显现细分行业龙头潜质。 2)硕米:组织裂变专注儿童出行市场打造稚行品牌,有望复制润米90分快速增长路径或超市场预期。产品定位儿童出行相关,如儿童箱包、鞋服、手推车、口水巾、汗巾、太阳帽、轻羽绒等。预计2018年将有大量产品上线,受益儿童消费市场快速增长,有望成功复制成为第二个润米。 3)泛出行品牌悠启U'REVO:组织结构裂变,源于新零售渠道扩张。悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品,将以深度买手模式做产品,以新零售方式为导向,提供出行数码周边、出行个人护理、出行食品等系列产品。未来将随新零售快速扩张而增长,产品预计2018年上市。 B2B业务:精益生产原有客户结构持续优化,18年国内新客户开发有望超市场预期。重点开发国内新客户,新增名创优品、网易严选、淘宝心选、海澜优选等客户,与名创优品成立合资公司绑定利益超市场预期;原有客户订单结构得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力,预计未来三年B2B收入CAGR20%+。 维持买入评级,上调目标价至75.5元。 看好公司成长为国内大众出行市场细分行业龙头,18年B2C、B2B业务有望双双快速增长,超市场预期。预计17/18净利润1.21/1.83亿,未来三年CAGR近50%,上调2017-19年EPS预测至1.01/1.51/2.18元(原值为0.94/1.32/1.74元),上调目标价至75.5元,对应2018年约50倍PE。