近期棉价受天气因素上涨,中长期内棉整体看涨 上周郑棉价格上涨显著,棉花期货主力合约从5月11日16410元上涨4%至5月17日17045元,近期棉价上涨主要原因:(1)自然因素:新疆棉花种植区受自然灾害天气影响严重;(2)政策因素:农业部表示今年继续推行种植结构调整,种植面积持平略减。中长期来看,伴随终端需求回暖,下游订单充足,供给端与需求端缺口依旧长期存在。加上新疆受自然灾害天气影响,国储棉中优质疆棉稀缺,为中长期棉价上行提供动力。 需求端:(1)终端需求回暖,社会零售服装类零售额持续提升。(2)纺企进入抢棉、屯棉阶段,对应国储棉成交率节节攀升。 供给端:(1)国储棉进入低库存区间,下一年度储备棉政策可能由纯抛储向轮储转变,国内产销缺口将由扩大进口进行补充。(2)新疆受自然灾害影响,南疆、北疆产量分别下降10%,20%,内棉供给进一步缩水。 国际棉价整体供需格局偏紧,外棉具备上涨动力 从供给端看,USDA在5月全球棉花市场供需展望中预测18/19年度全球期末库存进一步走低,减幅达5.33%。预计全球棉花产量2638.6万吨,较去年小幅下降1.03%,消费增幅达3.9%。棉花2018/19供需格局偏紧。USDA预计中国、美国、澳大利亚等棉花产量有所下降,其中美国下降较多主要由于西南棉区天气干旱导致弃耕率提高、棉花减产,巴西、印度等地由于受到天气、虫灾等影响,预计外棉产量下降20%。 需求端,受全球经济回暖和部分国家棉纺产业快速发展,全球棉花消费量增长。USDA预测,全球棉花需求量将创纪录的超过2612.7万吨,其中主要需求来自于越南、孟加拉国及印度等地。可见外棉缺口同样也在拉大,内外棉价长期均具备上涨动力。 公司棉花库存充足并且前端网链掌握优质棉花资源,最先受益于棉价上涨 国内外棉价均具备上涨动力,建议关注低估值高弹性棉纺企业。由于国内纺织企业多采用成本加成定价,棉价直接影响企业盈利情况。棉纺企业通常有3-4个月左右的棉花库存,随着棉价上涨,公司相应调整棉纺产品价格,但棉花成本上涨影响滞后将带动企业毛利率提升,其中棉纺龙头最受益。在上游棉纺企业中,华孚时尚作为色纺纱双寡头之一,棉花库存充足并且前端网链掌握优质棉花资源,因此我们认为华孚将最先受益于棉价上涨。根据我们对棉价与公司业绩的弹性测算:棉价上涨前我们预计公司2018年归母净利润8.61亿(+27.1%),在棉价上涨预期中,当棉花涨价5%、10%、15%,预计归母净利润为9.60亿(+42%),9.85亿(+45%),10.10亿(+49%),归母净利润增长弹性为11.49%、14.40%、17.31%。可见公司业绩将直接受益于棉价上涨出现不同程度增加。 维持“买入”评级,3—6个月目标价17.00元。 公司增长潜力大,前端网链业务持续高速增长,后端业务后续将发力。加上新疆产能逐步投放,主业稳健增长并享政策红利,公司增长动力十足。 因此,上调18/19年净利润,预计18—20年净利润为8.61/10.62/12.44亿元(18/19年原值为8.32/10.04亿),EPS为0.85/1.05/1.23元(18/19年原值为0.82/0.99元),对应PE为16/13/11倍。由于各方业务表现越发强劲,另外,棉价长期看涨有利于公司盈利能力不断提升,维持公司18年20倍目标PE不变,由于盈利预测上调,将目标价由16.4元上调至17.00元。 风险提示:棉花政策因素调整,棉价上涨动力不及预期、新建产能投放受阻、下游需求不及预期等。

成人休闲服装市场潜力较大,多品牌+全渠道+快时尚成为休闲服装行业趋势 我国中档休闲服装市场规模逐年提升,在目前产业升级和消费升级背景下,多品牌+全渠道+快时尚已经成为行业趋势:1)多品牌战略可以突破单一品牌带来的运营风险和销售瓶颈,同时企业希望通过各品牌的自有特色和差异化的风格满足不同类型消费者的消费需求。2)全渠道:线上电商已经成为企业必争之地,2016年服装电商渗透率达到36%,销售规模5年复合增长率达36%,基于大数据和信息系统,企业通过高效的供应链体系,打造全渠道O2O模式,实现线上线下相互协同,提升品牌竞争力。3)快时尚:我国大众休闲服装品牌在经过快时尚品牌的冲击后,都进行了品牌升级和转型,类似太平鸟、拉夏贝尔等通过品牌升级和供应链体系逐步完善,已经成为具备供应链优势和快时尚基因的时尚休闲品牌。 拉夏贝尔是中档大众休闲服饰龙头,不断扩充品牌阵营,收入规模稳健增长 公司定位大众休闲服装市场,不断通过自主培育和投资并购,现拥有19个品牌(今年4月收购法国时尚女装品牌NAFNAF40%股权,再次扩大品牌阵营),意在覆盖女装、男装及儿童领域,以差异化多品牌战略深度挖掘市场。目前,女装仍然是主要收入来源,收入占比达到80%以上。从业绩表现来看,公司营业收入持续增长,净利润自16年下滑后有所回调。2017营收/净利润增速分别为+5%/-6%,主要系:1)百货渠道转型导致公司专柜收入下降;2)公司培育品牌尚未盈利,影响业绩。2018Q1多方调整效果逐步显现业绩转好,收入/净利润增速为25%/25% 具备高效供应链体系符合快时尚趋势,看好多品牌+全渠道+全直营战略 拉夏贝尔作为中档休闲服饰龙头,深耕大众市场,目前具备多品牌及渠道规模优势,并且拥有高效的参与式供应链体系。1)品牌运营:公司一直实行“多品牌+多品类”的差异化战略,使产品能够满足不同消费者的需求,同时通过各品牌之间的协同作用,有助于提升市场渗透率,目前公司在女装市场的市占率为1.7%(国内品牌中市占率第一),未来在多品牌协同发力下市占率有望持续提升。2)渠道方面:线下渠道具备规模及先发优势,电商业务成为新的业绩驱动力。一方面,公司采用全直营战略,及时掌握终端数据,精准决策,截至17年共计9448家店,在同行业中处于领先地位,具备规模优势;另外,公司率先深耕低线城市,17年二三线渠道占比65%,在低线城市消费升级趋势下,具备先发优势;另一方面,电商业务占比逐年提高,17年电商收入增速为45%。全渠道布局协同发展下,各渠道持续贡献业绩。3)供应链:公司具备高度参与式供应链体系,利用RFID电子标签使公司能够及时了解市场需求,提升供应链的快速反应能力和营运效率。 维持“买入”评级,3-6个月目标价20.8元 公司拥有高效供应链体系,符合快时尚趋势;另外,独特的多品牌+全渠道+全直营模式为公司业绩提供持续增长动力。预计公司18-20年EPS为1.04/1.13/1.16元,对应PE为15/14/14倍。考虑到次新股因素,以及行业相对平均估值为19,并且公司不断扩大品牌阵营以及渠道规模,相比同行业具备较强的增长动力,因此我们给予18年20倍估值,调整目标价至20.8元。 风险提示:终端消费疲软,渠道快速扩张但销售不及预期、新品牌销售不及预期。

年报略超预期,一季报业绩亮眼超市场预期 2017年报,全年实现营收10.54亿(+25.23%),归母净利润1.80亿(+35.92%),拟每10股转增7股派10元,分红率59.2%,股息率1.67%。其中17Q4实现营收2.96亿(+25.48%),归母净利润0.43亿(+56.83%)。18Q1实现实现营收3.7亿(+30.31%),归母净利润8494万(+41.54%)。一季报增速亮眼,较去年同期20.4%的增速提升明显,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。 渠道:公司采用直营+加盟模式,直营主要设立在一二线城市的核心商圈、高尔夫球会会所及机场、车站等重要的交通枢纽。2017年全年,公司终端门店增加50家至652家,直营店与加盟店比例1:1.22,直营294家,加盟358家。公司实行“调位置、扩店面”的店铺改造计划,致力于提升消费者购物体验。预计未来几年渠道扩张速度将维持在10%+。 店效和同店:据测算,2017年加盟店效77.76万,直营店效263.8万左右。剔除新店因素,同店收入增长约为20%。预收款:2017年预收款1.56亿,较去年同期上升77%;18Q1预收款同增49%,一定程度反映加盟端订货会需求良好,加盟商订货积极。 存货与周转:2017年公司存货周转天数上升44至294天,存货绝对额同增41%至3.49亿元,存货周转率较去年同期降低0.22次,主要系公司销售规模扩张,积极备货所致。盈利能力:2017年毛利率65.40%(+3.12pct),净利率17.1%(+1.3pct)。18Q1毛利率63.8%(+0.95pct),净利率22.9%(1.8pct),18Q1较17年盈利能力提升主要来自费用率的下降。17年及18Q1销售费用率32.6%(+1.5pct)/25.6%(+0.15pct)系公司直营销售网络扩张,职工薪酬、装修装饰费、广告宣传费等营销费用增加所致;17年及18Q1管理费用率11.23%(+1.57pct)/7.65%(-1.15pct),17年管理费用率上升主要系职工薪酬、差旅费、产品设计研发费用增长所致。 进军度假旅游市场,打开新增长空间。2017年公司针对国内快速增长的高端旅游人群,推出全新度假旅游系列产品线。通过情侣装、亲子装等满足功能性、拍照效果、时尚度等核心需求。2017年我国旅游人数50亿人次,消费规模5.7万亿元。旅游度假正成为大众,尤其是中高端消费群的主流生活方式。而现有服饰无法满足旅行需求,中高端度假旅行服饰品类上暂缺第一联想品牌。我们认为公司未来有望成为度假旅行服饰领军品牌。 公司深耕中高端服饰多年,研发、渠道优势助力新品开拓。研发:新品主要设计师均为新加盟海外人士,时尚从业背景深厚。重视渠道运营与升级,进行店面改造,渠道覆盖国内主要机场高铁站和百货,2017年在百货业态疲软背景下,仍取得20%左右的同店增长,渠道质量优秀。 投资建议:预计2018-20年收入13.92/18.11/23.68亿,EPS分别为2.34/3.13/4.04元,对应估值30/22/17x,参考国内外行业可比公司估值,给予2018年35倍估值,给予“买入”评级。 风险提示:产品滞销风险,渠道拓展风险。

一季度实现营收5.04亿(+619.94%),净利润8926万元(+245%)。根据之前一季报预告中披露,其中2800-2950万元为时间互联贡献,剔除时间互联部分,盈利区间为5976-6126万元,同比增速+127%-135%。18Q1公司旗下各品牌可统计GMV达33.69亿(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道),同比增加77.02%。 GMV保持77%高增长,阿里平台保持强势,拼多多增速亮眼。 GMV:Q1总量33.69亿(+77%),分品牌来看,南极人、卡帝乐分别实现的GMV28.84亿(+70%)、4.04亿(+124%);分平台看,在阿里实现24.08亿(+87%)、京东6.10亿(+17%)、拼多多2.65亿(+510%),唯品会0.72亿(+70%)。主阵地阿里平台依然保持强势增长,拼多多平台上量迅速。 服务费率:一季报未披露具体分类目收入,我们根据一季报预告中“预计2018年第一季度综合服务费收入及经销商授权收入合计同比增幅60%-70%”估算,整体服务费率较去年同期应保持稳定,打消市场担忧。 应收账款:期末余额9.01亿元,相较期初增加77.47%,主要系报告期内保理贷款业务净增3.57亿元,剔除保理业务后,较期初仅新增0.36亿元,经营性应收账款规模控制稳定。18年初以来,应收规模较17年水平整体上升,主要系并表时间互联应收所致,截至17年底公司主业应收账款余额3.37亿,占当年综合服务费收入为54.27%,相比16年下降22.10%,剔除并表效应,应收账款指标其实有所改善。 业绩指引:公司预计18QH1归母净利润2.75-3.08亿元(+97%-120%),剔除时间互联并表影响,主业净利润2.22-2.5亿元(+59%-79%),符合预期。我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿,2019年GMV规模将达到298亿元,同比分别为63%/47%。 展望18年:公司会继续提高品牌调性、继续深化对供应商赋能。 1)马太效应凸显,高规模GMV仍然保持较高增速印证公司商业模式壁垒。2)精细化管理提升+新品类+新品牌,18年高增长动力足。我们判断公司有望继续提升赋能效率,解决偷标、漏标及刻意压低出厂价等问题。预计公司将继续为供应商赋能,提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。预计南极电商未来也可能与小米投资生态链公司类似,与供应商共同持股形成深度绑定,拓展更多优质品类。3)预计18年也将通过广告投入以及提高产品质量提升产品调性,应对未来的行业竞争。 投资建议:预计2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿,对应EPS为0.53/0.76/1.09元,给予公司2018年35倍估值,维持目标价18.6元。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

剔除时间互联并表因素,主业符合预期维持高增长 公司2017年实现营收9.86亿元(+89.22%),归母净利5.34亿元(+77.42%)。根据年报预告,时间互联实现并表收入2.39亿元,净利润0.27亿元,剔除时间互联并表,主业收入7.46亿元(+43%),净利润5.07亿元(+68%),与我们原预计2017年5亿净利润基本符合。Q4单季度收入5.84亿(+168%),净利润2.91亿(+86%);剔除并表Q4单季度收入3.43亿(+57%),归母净利2.64亿(+68%),较Q3有明显提升,显示出Q4销售并未受双十一影响,整体GMV与收入匹配度提升。时间互联方面,按可比口径,收入和净利润同比分别增长80.16%、52.30%。 GMV:17年全年达124.03亿(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道),同比增加72.13%。分品牌来看,南极人、卡帝乐品牌实现的GMV分别为109.03亿元、12.70亿元;分平台来看,在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为88.94亿元、25.36亿元、6.97亿元。分类目来看,南极人内衣事业部实现37亿元(+54.8%),大家纺事业部实现20亿(+59.97%),健康生活事业部实现10.1亿(+185%)等。成熟品类马太效应显著(详见图1、2)。 货币化率:全年品牌服务费/GMV为5%,考虑到新品推广等因素与去年同期比略有下降,保持正常水平,较中报及三季报水平提升。 转化率:南极人内衣类目阿里平台访客数量达4.84亿,支付转化率达12.07%;家纺类目阿里平台访客数量达2.23亿,支付转化率达5.47%。 供应链资源:2017年公司旗下全品牌授权生产商846家,同比增长40.53%;授权经销商3427家,同比增长84.84%;授权店铺4442家,同比增长112.94%。供应链资源体系进一步壮大、产品类目涵盖度更广。 盈利能力:剔除时间互联和货品销售后,主业毛利率94.85%(+2.55pct)有所上升;销售费用率3.14%(-1.09pct),管理费用率6.08%(-2.63pct),控费能力良好,财务费用率-0.88%(+1.09pct)主要系短期借款利息影响。 应收账款与现金流:应收账款5.08亿较去年同期上升较多,主要系并表时间互联应收所致,其中主业应收账款余额3.37亿,占综合服务费收入为54.27%,相比去年下降22.10%,应收账款指标有所改善。经营性净现金流5.37亿(+17.59%),经营活动现金流出增加主要因时间互联并表成本增加。 一季度盈利大超预期,预计18年继续提高品牌调性、深化对供应商赋能。 1)一季度业绩预告净利润大超市场预期,预计净利润8750-9000万元,同比增速238.9%-248.58%。Q1GMV增长70%-80%。GMV及盈利表现优秀。 2)精细化管理提升+新品类+新品牌,18年高增长动力足。我们判断公司有望继续提升赋能效率,解决偷标、漏标及刻意压低出厂价等问题。预计公司将继续为供应商赋能,提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。预计南极电商未来也可能与小米投资生态链公司类似,与供应商共同持股形成深度绑定,拓展更多优质品类。3)预计18年也将通过广告投入以及提高产品质量提升产品调性,应对未来的行业竞争。 投资建议:预计2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿,对应EPS为0.53/0.76/1.09元,给予公司2018年35倍估值,维持目标价18.6元。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

2017年家纺复苏,线下店销售趋势良好,线上维持高增速 从渠道来看:(1)线下渠道(加盟为主)实现收入15.09亿元,同比增长13%,主要系家纺行业复苏带动销售增长。其中,华东地区仍为公司主战场,实现收入5.32亿(+16%),占线下比重35%;华南地区收入0.73亿,比重较低但实现高增速(+40%);西北收入同降0.1%,但收入比重低;其他区域增速较为稳定,维持在8-14%之间,总体而言线下各区域销售势头较好。(2)线上电商实现收入9.53亿元,占比为39%,收入同比增长49%,维持高增速。从产品来看:主要产品被子、套件、枕芯分别实现收入10.24、11.15、0.16亿元,同比增长31%、22%、11%。可见,被子及套件为公司主要收入来源,被子收入高增长主要系销售的羽绒被类等高端产品占比提升所拉动。 毛利率小幅下降,净利率提升,营运能力有所改善 毛利率:公司2017年毛利率为37.17%,较去年同比下降0.51pct,主要系去年原辅材料涨价导致生产成本上升,公司掌握产品定价能力,但产品销售价格调整相对滞后所致。其中,电商毛利率为45.23%,较去年同期下降3.14pcts,主要原因是去年唯品会、京东等平台经销(平台经销毛利率低于平台自营)增长较快所致。 费用率:2017年销售/管理/财务费用率分别为15.9%/7.5%/0.24%,较去年同期分别变化+0.53/-0.75/-0.38pct,销售费用增加系广告及薪资增长,管理/财务费用降低系扩大经营规模及减少银行贷款,综合来看变化不大。 净利率:2017年净利率为10.45%,较去年同期增加0.45pct,除了上述三项费用率略有下滑外,资产减值损失同比降低0.41%,使得在毛利率小幅下降的情况下,净利率实现增长。营运能力:公司2017年存货周转率为2.29(+0.23),应收账款周转率为22.7(+2.5),营运能力有所改善。 中端家纺龙头,线上线下齐齐发力,渠道是核心竞争优势 家纺作为高度标准化产品,渠道和性价比是其核心竞争力。水星作为中端家纺龙头,在提供高性价比产品的同时,在渠道方面具备竞争优势: 1)线下渠道具备规模优势及先发优势:一方面,公司通过提供高性价比产品吸引消费者,并利用加盟模式大力布局二三线城市,线下门店数量约2700家左右,处于行业领先地位,具备规模优势;另一方面,近年来低线城市消费升级,消费者品牌意识增强,在此趋势下行业中高端企业均进行渠道下沉,而水星通过前期农村包围城市的战略,在二三四线城市已经具备了一定的先发优势,其他企业短期内在低线城市的渠道布局难度较大。 2)线上电商占比高,增速快,成为主要业绩驱动力:水星较同行业超前布局电商业务,目前拥有一支高度专业化的电商团队。2017年电商收入占总收入比重约39%,在同行业可比上市公司中处于领先位置。我们认为电商优势在于:(1)水星产品更高性价比,适合电商渠道销售。(2)由于天猫搜索规则等,电商渠道容易形成马太效应,公司电商渠道的优秀运营能力使优势不断强化。电商渠道是公司业绩增长重要驱动力。 维持“买入”评级,将目标价由27.84上调至31.50元。 考虑到在家纺行业复苏的大背景下,公司作为中端家纺龙头,线下渠道具备规模及先发优势,线上电商高速发展提供持续增长驱动力。另外,2018年Q1电商渠道仍实现较快增长,根据淘数据显示水星天猫店铺的销售额为1.83亿元,同比增长69%(数据可能因爬取方式与实际情况存在误差),再加上2017年净利润增速高于预期,我们调整2018-2020年净利润分别为3.37、4.32、5.41亿元(18-19前值为3.09/3.84亿),同比增长%/28%/25%;EPS为1.26/1.62/2.03元(18-19前值为1.16/1.44),对应为20/16/12倍。我们选取纺服行业次新股及家纺其他上市公司作比较,年行业平均估值为23倍,由于水星增长动力强劲,高于行业平均水平,我们给予公司18年25倍PE,对应3-6个月目标价为31.50元。 风险提示:行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。

预计2018Q1实现归母净利润为3,310万元—3,580万元,同比增长20-30%,扣非增长43%-55%,符合我们此前预期(扣非净利润增50%左右)。 公司于2018年4月9日晚披露2018Q1业绩预告:预计2018Q1年归母净利润3,310万元(+20.1%)—3,580万元(+29.9%),其中非经常损益为145万元(-274%),主要为政府补贴大幅下降;扣非归母净利润3,165—3,435万元(+43%-55%),符合我们此前预期(扣非净利润增50%左右)。营收层面,根据云观数据,90分2018年1-2月天猫零售额同比大增132%;而淘数据显示,“90分”(旅行箱)天猫店铺GMV 4100万(+172%),“90分”(双肩包)145万(+299%),B2C 业务继续快速增长。因此,我们预计18Q1B2B 收入增20%左右,B2C 收入增长有望超过100%。 看好公司成长为出行市场细分龙头,18年B2C、B2B 有望双发力超预期。 B2C 业务:18Q1公司不断上新品:润米90分推出免烫衬衫等鞋服类产品,18年营收预计增长100%+;硕米稚行品牌推出儿童推车。新品类、新渠道助力公司B2C 业务未来几年持续快速增长。 1)90分:新品类:18年有望在核心箱包产品进行产品迭代及深度扩张,鞋服等新品类发力横向扩张;新渠道:18Q1自有渠道(尤其是天猫)扩张超预期;拉杆箱已进入线下箱包专卖店,预计自有线下店加速落地。线上线下全渠道快速扩张,有望成为18年业绩增长主要驱动力之一。预计18年润米整体营收增长100%+,净利率有望提升至6%-8%。 2)硕米:专注儿童出行市场打造稚行品牌,有望复制润米90分快速增长路径或超市场预期。18Q1核心产品儿童推车上线,预计下半年将有儿童棉柔巾上线,产品品类不断扩充,有望全面落地,超市场预期。 3)泛出行品牌悠启 U'REVO:悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品,将以深度买手模式做产品,以新零售方式为导向,提供出行数码周边、出行个人护理、出行食品等系列产品。未来将随新零售快速扩张而增长。 B2B 业务:老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。 重点开发新客户,新增名创优品、网易严选、淘宝心选等客户,与名创优品成立合资公司绑定利益超市场预期;原有客户订单结构得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力,预计未来三年B2B 收入CAGR 20%+。 维持买入评级,维持目标价75.5元。开润已用两年时间证明自己从OEM企业成功转成了品牌运营企业,未来依靠小米、京东、名创优品三棵新零售大树,专注“成人+儿童”出行市场,有望成为A 股快速增长的具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司。预计17-19年EPS 为1.1/1.52/2.19元,预计18/19年净利润1.84/2.64亿,未来三年CAGR 50%,维持目标价75.5元,对应2018年约50倍PE。 风险提示:B2B 代工业务利润率下降、B2B 自主品牌建设不及预期。

事件:公司公布2017年年报,全年实现营收14.21亿元(+17.78%);归母净利润2.73亿(+15.69%),EPS 为1元。得益于老品牌恢复增长,新品牌走出培育期,2017年业绩高速增长,符合预期。 2017年Q1-Q4收入分别同比增长19%、17%、24%、12%,归母净利润分别同比增长17%、4%、37%、8%,Q4增速放缓主要系16年同期基数高。 扣非后净利润为2.17亿(-2.44%),下滑主要系加大研发投入、实行员工激励计划所致。其中研发费用增加1351万,股权支付增加559万,销售职工薪酬增加0.53亿元。扣费下滑另外一个原因是因为Q4公司提高了加盟商退货比例,同比增加200万。 主品牌稳健增长,新品牌走出培育期增长迅猛,轮动式增长动力已现。 分品牌看,主品牌玖姿增长稳健,全年收入9.36亿(+10.5%);成熟品牌尹默实现收入2.14亿(+10.8%);新品牌斐娜晨走出培育期,实现营收1.02亿元(+92.41%),在快速开店的情况下收入高速增长;安正男装实现营收0.75亿元(+37.11%),同样实现高速增长;另外,摩萨克实现收入0.35亿元(+15.5%),电商品牌安娜寇实现收入0.49亿。两大成熟品牌收入占比达到81%,但新品牌及电商后续增长潜力更强,随着新品牌发力带来持续增长空间,成熟品牌收入比重将不断减少(16年两大品牌收入占比为86%,17年占比已有下滑)。 分渠道看,由于中高端品牌特性,线下仍是公司主要销售渠道,直营店和加盟店分别实现营收6.5、5.7亿元,分别同比增长22%、7%;线上收入1.95亿(+49%),收入占比14%,仍具备较大增长空间。 公司目前共有917家门店,相比16年净开店55家。玖姿净开店25家,斐娜晨作为17年重点培育对象净开店39家,尹默、安正男装、摩萨克由于尚在渠道调整阶段,累计净关店9家。 加大过季产品促销力度,毛利率有所下滑,营运能力提高。 17年毛利率为66.88%,同比下降4.18pcts,主要系:1)提高产品性价比,在保持价格不变的情况下提升产品品质促使成本增加,毛利率下降1.65pcts;2)加大过季产品促销力度(尤其是尹默),影响毛利率下降2.53pcts;3)毛利率较低的电商高增长,从而影响整体毛利率。 费用率方面,三项费用率累计同比增加1.49pcts。其中,销售费用率为31.37%(+2.59pcts),主要系职工薪酬增加、广招宣传费用以及电商服务费用增加所致;管理费用方面,公司加大研发投入(聘请国内外知名设计师)及员工激励,研发费用增加1,351万(+24%),员工激励费用为559万元。 财务费用则受益于募集资金到账,银行利息增加。 公司净利率为19.22%,在毛利率下滑,三项费用率增加的情况下,净利率同比减少0.3pct 并不明显,主要原因是理财收益较去年同期有明显增加,以及资产减值损失同比降低1.87pcts。 另外,得益于公司加大过季产品的促销力度,库存结构转好,2年以内货品占比提高至74%,库存周转率有所改善为1.11次,可见营运能力有所提高。 向多品牌全品类产业集团布局,终端销售增强,业绩有望继续高增长。 公司坚持多品牌多梯度战略,未来有意布局童装领域,致力于打造多品牌全品类产业集团。我们认为随着新品牌陆续进入快速增长阶段,成熟品牌恢复增长,未来增长动力依旧强劲:1)主品牌玖姿调整到位,进入稳健增长阶段;培育品牌摩萨克17年渠道基本调整完毕,18年收入有望实现高速增长;斐娜晨作为17年主推新品牌,预计18年将继续高速增长并成为公司业绩高增长主引擎。2)公司一直持续补强终端销售,实行“店长店”模式,促进店效增长。

一季度业绩预告净利润大超市场预期,预计净利润8750-9000万元,同比增速238.9%-248.58%。其中,2800-2950万元为时间互联贡献,剔除时间互联部分,盈利区间为5950-6050万元,同比增速+130.45%-134.32%。 预计2018年第一季度综合服务费收入及经销商授权收入合计同比增幅60%-70%。预计截至2018年3月末,公司授权品牌产品的可统计GMV(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道)相比去年第一季度增幅约为70%-80%。GMV和主业收入增速区间符合我们预期,利润增速大超我们预期。时间互联符合预期。 GMV保持70%+高增长,总量与分类目亮点并存。 截至2018年3月26日,公司实现GMV31.32亿,已经实现相对17Q1增长65%,预计18Q1整体GMV增长70%+。显示出南极人品牌与模式在电商平台上的强劲竞争力。分品类来看,截至3月26日3月当月南极人GMV6.26亿元,占比82%,显示出主品牌马太效应明显。分渠道看,阿里系5.67亿,京东系9899万,拼多多7255万,拼多多增长较快,受益低端商业革命的浪潮。盈利增速区间超我们预期,我们判断主要原因为一季度净利率水平提升,公司盈利能力增强。我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿,2019年GMV规模将达到298亿元,同比分别为63%/47%。 2017-19净利润为5.17/8.69/12.51亿。 货币化率无需担忧,股价调整主要系外部因素。 对于市场之前担忧的货币化率问题,我们认为一季度部分实际发生的GMV在去年四季度集中领标,因此货币化率受会有时间错配的影响,从历史上来看,一季度收入占比也为四个季度最低,2017Q1货币化率2.32%左右,本身已属于单季相对较低水平,市场预期充分,因此无需担心18Q1的货币化率,整体按年为维度来看公司货币化率稳定。一季报公告主要业务收入/GMV比率维持稳定,印证我们观点。今日南极电商大跌(-5.34%),我们判断主要是交易层面的原因,与公司一月底以来涨幅较大短期获利盘多,电商板块整体调整(27日美股京东-2.72%,唯品会-6.5%,宝尊电商-6.84%,阿里巴巴-4.52%)等外部因素有关。公司基本面和运营情况良好。公司用业绩打破市场疑虑,迎新买点。 展望18年:公司会继续提高品牌调性、继续深化对供应商赋能,打造电商平台上的精选生活电商平台。 1)通过广告投入以及提高产品质量提升产品调性,应对未来的行业竞争。 2)精细化管理提升+新品类+新品牌,18年高增长动力足。管理上,继续提升赋能效率,且解决偷标、漏标及刻意压低出厂价等问题。公司将继续为供应商赋能,提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。预计南极电商2018年也会与小米投资生态链公司类似,与供应商共同持股形成深度绑定,拓展更多优质品类,打造电商平台上的精选生活电商平台。 投资建议:预计2017-19净利润为5.17/8.69/12.51亿,对应EPS为0.32/0.53/0.76元,给予公司2018年35倍估值,目标价18.6元。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

业绩符合预期,四季度主品牌营收重回双位数增长 公司公告17年年报,报告期内实现营业总收入182亿(+7.07%);归母净利润33.29亿(+6.60%)。Q4单季度营收57.2亿(+16%),归母净利润8.16亿(+15.2%)。分品牌来看,主品牌海澜之家实现营收147.58亿元(+5.2%);爱居兔品牌实现营收8.95亿(+75.5%),圣凯诺实现营收18.8亿(+15.5%)。单季度数据来看,2017Q4主品牌海澜之家营收45.5亿(+15.3%),爱居兔品牌营收3.92亿(73.5%),圣凯诺营收5.84亿(24%)。电商收入方面,2017年线上营收10.54亿(+23.4%),占总营收比重5.8%,较去年同期水平(5.17%)继续提升,预计未来占比仍将提升。 渠道方面,17年主品牌净开店266家,爱居兔净开店420家。预计18年总增加店数800家以上,其中爱居兔300家,主品牌400家,新品牌(Jeans/AEX/OVV)50-80家。新开店主品牌商场和购物中心占比30%-40%,爱居兔50%。售罄率方面,17年春夏单季售罄率75%,秋冬截至2月售罄率65%,预计16-17两年完整销售售罄率80%。 存货方面,期末存货84.9亿,较上年末86.3亿,减少1.4亿(-1.62%),剔除生产存货和联营模式存货,自营商品存货20亿左右,仅占比25%;存货周转率1.27次,较去年提升0.13;周转天数为277天,较上年减少39天。一年期以内存货占比78%,两年以内的97%以上,库龄结构良好,存货去化进程顺利,18年预计轻装上阵,去存货进一步促进新品订单增长。 受益线下渠道结构优化,双十一电商表现优异和产品年轻化等因素,主品牌单季营收增长重回双位数。改善明显,也有利于提升未来备货,我们认为主品牌18年有望延续良好趋势。预计18年主品牌营收增速10%左右,其中主品牌增速5%-10%,爱居兔增长50%+,海一家持平,圣凯诺10%。 顺应消费潮流,积极变化明显:渠道升级,品牌年轻化,多品牌战略推进。 渠道端:线上电商渠道表现亮眼,线下大力进军购物中心。主品牌双十一表现优秀,全年公司线上营收占比5.9%,相比其他服装上市公司占比仍存在较大提升空间。线下方面,渠道继续升级。购物中心店整体占比有望持续提升。我们预计未来三年商场和购物中心店增长1000家。产品端:年轻化策略初见成效,品牌时尚调性提升。产品上,2017年以来体现了明显的年轻化策略,推出一系列年轻化时尚度高的新款。品质和调性提升,有效支撑售罄率。多品牌:积极培育男装休闲Jeans,中高端男装AEX,轻奢女装OVV,丰富品牌体系,进展顺利。预计过了2年培育期后会快速上量。 腾讯入股助力渠道优化,品牌年轻化:腾讯入股后有望带来协同效应,给公司的线上线下渠道方面带来更多的流量,有利于其线下渠道的扩张和公司O2O的稳步推进;也将更贴合年轻消费群体,利于品牌年轻化。 投资建议:维持“买入”评级,目标价15.48元。预测2018-20年EPS0.86/0.95/1.05元,对应2018年18X。 风险提示:战略合作不达预期,行业回暖不达预期,主品牌下滑风险等。

公司硕米科技旗下稚行品牌成功推出“小轻星”儿童推车,继续打造儿童出行生活场景。 2017年3月16日,开润股份控股的硕米科技旗下的自主品牌“稚行”,发布了“小轻星”儿童推车,在米家有品成功上线,售价469元。该款儿童车是稚行继儿童防静电双面抓绒衣之后的第二个产品,专注于儿童出行市场,加速稚行品牌落地。 产品特点:该款儿童折叠推车产品创新单手快折叠操作体验,同时兼具折后体积小、重量轻,展开空间大,行走时安全避震的特点,可以使宝宝拥有更安全、更舒适的出行。相比市场同类商品,稚行手推车具备超高性价比,有望成为爆款。 婴童市场需求旺盛,专注儿童出行生活场景,硕米有望持续发力。 我国新生儿人口数量在16年首次突破1700万大关,2017年新生儿数量达到1723万人;同时,第三次婴儿潮出生的人口现已进入适育年龄,加持“二胎政策”利好影响,我们认为新生儿数量在未来有望持续增长,利好婴童手推车市场。从我国婴童手推车的市场规模来看,婴童手推车市场规模稳步提升,增速平稳。2016年我国婴儿车市场规模约107亿元,2013-2016年CAGR为13.59%,预计2017年达到123亿元。由于婴儿车的市场需求主要依赖未来的新出生人口,伴随未来几年新生儿数量的提升,市场规模将维持平稳增长。 随着公司硕米旗下稚行品牌婴童手推车的上线,将继续加速硕米定位儿童出行生活场景的战略全面落地,未来可能超市场预期。 我们继续看好公司定位高性价比的成人+儿童出行市场,未来有望成长为国内大众出行龙头,18年B2C、B2B业务有望双发力超市场预期。 B2B业务:17年底新增名创优品、网易严选等客户,预计三年CAGR20%+。B2C业务:90分借助小米生态链完成0到1,具备独立品牌势能,多品类、多渠道、多推广战略持续深化,18年营收预计增长80%-100%,净利润有望提升至6%--8%。硕米科技组织裂变专注儿童出行打造稚行品牌,有望复制润米90分快速增长路径,随着手推车的成功上线,预计下半年将有儿童棉柔巾上线,产品品类不断扩充,硕米有望全面落地,超市场预期。启悠面向新中产群体提供都市泛出行用品,未来将随新零售快速扩张而增长。 维持“买入”评级,3-6个月目标价75.5元。 开润是稀缺的背靠小米、京东、名创优品三棵新零售大树,专攻成人+儿童出行海量市场,具有极强产品研发营销能力的新零售公司。1-2月公司B2B/B2C增长均符合预期,预计18全年B2B增20%+,B2C增100%+,且硕米可能带来超市场预期。预计17-19年EPS为1.1/1.52/2.19元,预计18/19年净利润1.83/2.64亿,未来三年CAGR50%。

供需两端助推色纺行业增长,未来潜力大 色纺纱作为“环保、时尚、功能性强、适合小批量生产”的产品,应用于高端及运动休闲服饰,适用于快时尚行业,其特性符合行业发展趋势。由于目前我国色纺纱整体产量只占纱线总产量5%,色纺纱还有很大提升空间。需求端看,中高端及运动休闲增长较快,再加上主要客户Zara、Nike、Adidas处于高速增长阶段,需求持续稳定增长。供给端看,行业进入壁垒高,同时,环保政策趋严、色纺纱无污染制造工艺将推动色纺纱在整个纱线市场的渗透率及集中度进一步提升。因此我们看好色纺行业增长潜力。 深耕新疆、产能持续扩张尽享政策红利,棉价看涨利好业绩增长 公司在新疆地区积极布局,预计17年底总产能达到180万锭,其中新疆达87万锭。此外随着阿克苏三期项目推进,未来三年将会有55万锭色纺纱产能提高,预计2018-2020年产能将保持10%以上增速。产能提升的同时,公司下游需求旺盛,可以把新增产能较好地消化,为业绩增长提供稳定支撑。另外,新疆作为一带一路核心发展区域,政府在纺织行业的补贴将更多偏好具备产能及规模优势的龙头企业,华孚作为龙头率先受益。 从原材料来看,目前全国棉花产量574.8万吨,进口108.9万吨,消费870.9万吨,存在187万吨供需缺口。而国储棉储备低且库存质量较差,我们认为棉价中长期具备上涨动力,价格传导到色纺产品,利好龙头企业。另外前端网链业务可以帮助公司提前锁定棉花价格,降低成本,进一步提升利润空间。 华孚意在贯穿前后端网链打造时尚运营平台,未来亮点可期 公司在2017年更名“华孚时尚”彰显了华孚向全产业链覆盖转型以及打造一站式时尚运营商的决心。公司当前前端网链业务整合新疆棉花资源,推动公司总营收快速增长,2014-2016年保持94.71%复合增长率。近期公司开始布局后端网链业务,主要通过浙江服人网链科技公司提供柔性供应链,迅速灵活地满足下游需求。同时打造电商产业园,把握时尚趋势,提供仓储、物流、投融资等增值服务,提高未来盈利能力。 维持“买入”评级,3—6个月目标价16.40元。 预计18-19年净利润为8.32/10.03亿元,YOY23%/21%,EPS为0.82/0.99元,对应PE为15/13倍。考虑到公司增长潜力大,前端网链业务持续高速增长,后端业务后续将发力。另外,新疆产能逐步投放,主业稳健增长并享政策红利,公司增长动力十足。由于各方业务表现越发强劲,我们给予公司18年20倍PE,目标价由15.30提高至16.40元。 风险提示:棉花价格波动较大;新建产能投放受阻;下游需求不及预期等。

业绩符合预期,四季度主品牌营收重回双位数增长 公司公告17年业绩快报,报告期内实现营业总收入182亿(+7.06%);归母净利润33.29亿(+6.60%)。Q4单季度营收55.2亿(+19%),归母净利润8.16亿(+15.3%)。分品牌来看,主品牌海澜之家实现营收147.58亿元(+5.2%);爱居兔品牌实现营收8.95亿(75.5%),圣凯诺实现营收18.8亿(15.6%)。单季度数据来看,2017Q4主品牌海澜之家营收45.5亿(+15.3%),爱居兔品牌营收3.92亿(73.5%),圣凯诺营收5.84亿(24%)。 受益线下渠道结构优化,双十一电商表现优异和产品年轻化等因素,主品牌单季营收增长重回双位数。17年冬装售罄率接近80%,改善明显,也有利于提升未来备货,我们认为主品牌18年有望延续良好趋势。女装品牌爱居兔定位国民女装,针对大众时尚群体,2017年门店数量提升迅速(+66.7%),收入全年快速增长,预计18年仍将保持60%以上较高增速。电商收入方面,2017年线上营收10.54亿(+23.4%),占总营收比重5.8%,较去年同期水平(5.17%)继续提升,预计未来占比仍将提升。 顺应消费潮流,积极变化明显:渠道升级,品牌年轻化,多品牌战略推进 渠道端:线上电商渠道表现亮眼,线下大力进军购物中心。据公司公告,线上方面,海澜2017年双十一当日成交额4.1亿元,同比增长331.6%,位列天猫男装第一名。全年公司线上营收占比5.8%,相比其他服装上市公司占比仍存在较大提升空间。线下方面,在目前购物中心吸引客流的背景下,渠道继续升级。据公司公告,17年新开184家门店,三分之二为购物中心店,预计18年总增加店数800-1000家店,其中爱居兔200-300家,主品牌200-300家,Jeans200家,购物中心店整体占比有望持续提升。 产品端:年轻化策略初见成效,品牌时尚调性提升。产品上,2017年以来,海澜之家体现了明显的年轻化策略,签约年轻热度偶像林更新,推出一系列年轻化时尚度高的新款。宣传上,先后赞助多档网络综艺,其都拥有着大批年轻、固定的受众,这符合海澜之家品牌向年轻化转型的策略。多品牌:积极培育男装休闲品牌Jeans,中高端男装品牌AEX,轻奢女装品牌OVV,丰富品牌体系,目前处于品牌拓展阶段,进展顺利。预计新品牌过了2年培育期后会快速上量。 腾讯入股助力渠道优化,品牌年轻化:腾讯先后入股万达等众多零售渠道,预计腾讯入股海澜之家后有望带来协同效应,给公司的线上线下渠道方面带来更多的流量,有利于其线下渠道的扩张和公司O2O的稳步推进;其次,借助腾讯丰富的数据资源,公司可以更好的了解消费者需求,提升公司产品的适销率;另外,引入腾讯作为战投,将有机会面向更多的年轻群体受众,也将更贴合年轻消费群体,利于品牌年轻化。投资建议:维持“买入”评级,目标价15.48元。预测2017-19年EPS0.75/0.86/0.95元,对应2018年18X。 风险提示:战略合作不达预期,行业回暖不达预期,主品牌下滑风险等。

事件:华孚时尚发布2017年业绩快报,全年实现收入125.97亿元,同比增长42.5%;实现归母净利润6.75亿元,同比增长40.8%;EPS为0.67元。 全年业绩高速增长,符合市场预期 公司全年收入126亿元,同比增长42.5%,其中Q4实现收入37.3亿元,同比增长82.3%;全年实现归母净利润6.75亿元,同比增41%,其中Q4实现归母净利润0.7亿元,同比降低10.3%。全年收入及业绩持续高速增长,主要系:(1)2017年产能投放、集聚营运,优化结构等,带来的营收和利润增加;(2)前后端网链业务全面启动,前端网链业务收入增速不断创新高提振整体收入规模;(3)加快新疆投资,各项优惠政策持续落实。 华孚Q4净利润出现负增长,主要原因是Q4受到汇率波动导致汇兑损失增多,以及Q4新棉上市采购费用增加,使得四季度净利润同比下滑。2017年净利率为5.36%,同比减少0.06pcts,主要受到净利率较低的前端网链业务影响。另外,我们认为随着会计政策变更,公司之前与日常活动有关的政府补助从营业外收入项目重分至其他收益、营业成本、销售费用和财务费用中,报表质量有望改善。 新疆产能持续扩张尽享政策红利,网链业务成为收入增速驱动力 公司在新疆积极布局新产能,预计17年总产能达180万锭,新疆达87万锭。此外随着阿克苏三期项目推进,预计2018-2020年产能将保持10%以上增速。另外,新疆作为一带一路核心发展区域,在纺织行业的补贴将更多偏好具备产能及规模优势的龙头企业,华孚将率先受益。从原材料棉花来看,目前全国棉花存在187万吨供需缺口,而国储棉储备低且质量较差,我们认为棉价中长期具备上涨动力。 公司战略为坚持主业、共享产业,以纱线贯通纺织服装产业,整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链,实现前后端产业贯通(前端为原料网链业务、后端为布衣网链业务),从全球最大色纺制造商和供应商转型到全球纺织服装产业时尚运营商。在棉花基本面总体向好、新疆产能持续投放、公司网链业务蓬勃发展(前端高速增长,后端稳步推进)以及费用结构持续改善的背景下,公司未来有望继续实现业绩高速增长。 维持“买入”评级,3-6个月目标价15.30元 一方面,前端网链业务不断高速增长,后端业务后续将发力。另一方面,新疆产能逐步投放,主业稳健增长并享政策红利,公司增长动力十足。由于网链业务表现越发强劲,因此我将18-19年EPS由0.9/1.18调整至1.02/1.25元,对应PE12、10倍。我们给予18年15倍PE,目标价由15调整至15.30元。 风险提示:棉花价格波动较大;新建产能投放受阻;下游需求不及预期等。

预计2017年营收/归母净利润120.28亿(+12.76%)/11.18亿元(-21.63%),归母净利润低于我们预期,符合此前2017Q3业绩预告预期。 公司于2018年2月27日晚披露业绩快报:预计2017年营收/归母净利润120.28亿(+12.76%)/11.18亿元(-21.63%);Q4实现营收39.86亿元(+12.48%),归母净利润1.06亿元(-75.05%)。17年归母净利润低于此前预期,符合此前2017Q3业绩预告预期。 线上电商及童装线下支撑收入增长,休闲装调整初见成效 收入增长主要系线上电商快速增长及线下童装稳定增长驱动。1)预计17年线上报表收入约33.3亿(+50%),其中童装/休闲装线上大幅增长55%/45%,比例约为1:1。2)童装整体约62亿(+约24%),线下预计45亿(+11%),维持稳定增长。3)休闲装整体约为58亿(+约3%),线下预计42亿(-4%),虽单位数下滑,但边际改善,调整已初见成效。 净利率受费用增加、存货跌价准备计提拖累出现短暂下滑,未来有望回升。 预计公司营业利润率/归母净利率为12.48%(-5.01pct)/9.29%(-4.08pct);17Q4营业利润率/归母净利率为2.56%(-12.24pct)/2.66%(-9.32pct),下滑明显。主要受研发费用上升、员工薪酬上涨、电商流量费用上升等影响,同时H2公司加大了对加盟商的支持力度(如增加退货比例),以及Q4过季存货的增加导致资产减值损失计提增加,影响了净利润。随电商对存货处理加强及一次性费用计提完成后,净利率未来将回升至10%以上。 预计未来童装持续快速增长市占率有望近一步提升,休闲装经营端边际改善初见端倪,报表端18年有望显现成效 1)童装:巴拉巴拉目前市占率达到5%以上,龙头规模优势显著,渠道中购物中心占比不到20%,仍有较大提高空间,预计18年有望提升至25%+,未来市占率有望持续提升,我们预计18年增长保持20%-25%。2)休闲装:17Q4以来公司增加对加盟商支持,18年秋季订货会表现较好,预计增长10%+,消费复苏加上冷冬催化,终端零售边际向好,预计1-2月零售额增长10%+。渠道关店基本到位,18年进驻购物中心与净拓店加快。供应链改革效果显著,订货会从4次增至8次,未来有望升至12次。预计休闲装调整将于18年报表端显成效,加上低基数,营收预计增长10%-15%。 维持买入评级,维持目标价11.47元,下调盈利预测。 看好公司未来线下休闲装调整到位重拾增长,童装与线上持续发力保持较高增长,17年低基数有望期待18年业绩超市场预期。由于公布业绩快报,下调2017-19年EPS预测至0.41/0.58/0.73元(原0.57/0.65/0.76元),预计18-19年CAGR达32%+,维持目标价至11.47元,对应2018年约20倍PE。 风险提示:休闲和童装业务进展低于预期