业绩符合预期,二季度增速受消费环境波动略有放缓 18H1实现收入100.14亿(+8.23%);归母净利20.66亿(+10.2%)。Q2单季度收入42.3亿,同比增长3.3%,归母净利润9.35亿,同比增长8.1%,业绩整体符合预期,二季度单季收入增速略有放缓,与4、5月整体消费增速放缓一致,我们认为一定程度上受整体消费环境的波动影响。 分品牌经营情况:海澜之家主品牌18H1收入80.95亿(+6.2%),Q2单季度收入33.1亿(+1.8%);爱居兔18H1收入6亿(+82%),Q2单季度2.67亿(+97.5%);圣凯诺18H1收入8.29亿(-13%),Q2单季度3.86亿(-30%),圣凯诺品牌收入波动较大,主要系定制模式原因,受发货时点影响明显,预计全年订单整体稳定。海一家等收入下降,主要系战略性关店和特卖所致。多品牌矩阵已成,长期来看未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。 盈利能力:18H1毛利率40.59%,较17H1提升0.45pct,有所提升。主品牌毛利率43.39%较17H1提升3.44pct,主要系直营占比提升,拉升毛利率。预计未来直营店数量及占比还会增加,毛利率仍将稳健提升。爱居兔毛利率29.04%,较17H1下降8.63pct,主要系开店速度比较快,新店占比较大,单店营收和毛利率都有摊薄,且上半年打折力度较大,使毛利率下降。圣凯诺毛利率50.6%,保持平稳;海一家等其他品牌:毛利率-28%,主要是在做关店的调整和清仓特卖。电商毛利率56%,下降4pct,主要是年货节、618促销活动导致毛利率下降。 费用端:1)销售费用率7.66%,较同期提升1.02pct。主要系广告费同比增加30%,且直营店增加70家,使职工薪酬、租赁费等都在增长;2)管理费用率4.66%,较同期小幅下降0.46pct,内部管理效率提升及控费良好;3)财务费用率-0.28%,较同期上升0.71%,主要系利息收入减少,同时利息支出提高所致。 渠道:截止2018年6月末,公司门店总数6097家,其中海澜主品牌4694家(含海外店11家),“爱居兔”品牌1158家,其他品牌245家。18H1新开店门店475家,关店170家,净增305家(其中商场及购物中心店净增248家)。估计商场店900余家,占比约15%。其中主品牌净增191家,爱居兔净增108家。(具体拆分请参见下图)预计维持年初全年开店预期:海澜之家400家,爱居兔300家,总数700家。 存货与周转:存货余额88.2亿,较期初84.9亿水平提升3个亿。存货周转天数262天,较同期下降14.8天。我们判断买断货品的占比较低,约为30%,金额26亿左右。库龄拆分:一年的存货为75.47亿元,占比87.5%;17年H1为60%;17年底78%;1-2年存货,17H1占比33%,17年底18%,18H1为12%;存货跌价计提大幅减少,0.77亿元,去年同期接近2个亿,下降61%左右。 电商:18H1线上销售收入5.8亿(+34%),Q2线上收入增速有所放缓,主要受到Q1年货节透支和二季度单季影响,预计线上退货7.8%左右,爱居兔25%左右。 售罄率:我们预计18春夏一季售罄率60%左右,18年将会有10%-20%的继续售卖,最后预计两季售罄率会保持在70-80%之间。 品牌年轻化继续,渠道货品继续优化,海外扩张和电商增长提供一定动能。 主品牌产品年轻化策略继续,渠道继续向商场店和购物中心店转型,上半年净开店商场及购物中心店占比超过75%。东南亚海外店运营拓展良好,店效已经接近国内店铺。上半年主品牌重回京东和唯品会平台,为下半年电商增长打下良好基础,电商销售长期目标收入占比将提升至10%左右。 下半年社零数据及服装消费数据承压,弱市下海澜作为低估值大众品牌价值凸显。 17年冷冬高基数与居民消费能力下降使下半年服装消费数据承压。2018年二季度开始,国内消费环境有疲软趋势,居民部门消费受到教育、医疗、房贷等支出不断挤压,一二线城市消费“降级”和低线城市消费升级是目前趋势。低线城市的消费环境好于一二线城市,目前海澜门店数量已经突破6000家,覆盖低线城市相对全面,且海澜定位作为平价品牌,其消费需求受宏观经济影响较小,有一定的抗周期属性。公司目前PE估值较低,女装爱居兔品牌预计今年达到盈亏平衡,尚不贡献PE估值,但爱居兔女装品牌体量规模已经较大(预计今年35亿零售规模),其品牌价值并未体现在公司市值内,从PE估值角度海澜整体价值存在低估。 盈利预测与估值:维持公司盈利预测,预计收入18-20年200.6/223.6/250亿,净利润36.9/41.3/46.2亿,同比10.9%/11.8%/11.9%,预计18-20年EPS为0.82/0.92/1.03元,对应PE13/11/10倍。给予18年17X,“买入”评级,3-6个月目标价13.94元。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。

公司公布18年半年报,实现营收11.60亿元(+16.53%),归母净利润1.20亿元(+20.86%),扣非净利润1.09亿元(+20.74%),业绩符合我们此前预期。分季度来看,Q1实现营收5.97亿元(+24.79%),净利润0.73亿元(+24.58%);Q2实现营收5.63亿元(+8.89%),净利润0.47亿元(+15.55%),Q2营收及净利润较Q1放缓,主要系:行业淡季及线上销售受到低价电商平台冲击等因素影响。 线上略低于预期,线下渠道超市场预期。 1、线下:根据我们估算,18H1线下渠道同增25%,实现营收6.7亿元左右,超市场预期。其中Q1预计同增25%,Q2预计增长25%+。预计公司全年净开店100-150家,以下半年开店为主,我们认为公司线下渠道的增长主要来自于同店增长: 1)低线城市消费升级:公司在低线城市具备品牌效应即规模优势,前期通过二级代理模式深耕二三四线城市市场,70%以上渠道布局在县级城市,受棚改等宏观经济影响较小;同时由于3-5线城市中,婚庆及连带的需求占比在40%左右,需求属性偏刚性;在低线城市消费升级背景下,将充分受益于低线城市消费升级带来的增长红利;2)产品结构改善:公司新品生命周期延长,正价产品及中高端产品比例持续提高,产品结构改善提升终端经营效益;3)门店升级:公司进行第8代门店形象升级,门店面积得到扩充,200平米集合店铺数量得到大幅提升,有利于产品展示及优化购物体验,促进终端销售;4)营销:公司探索新零售模式,通过营销策略创新提升销售动力。极致大单品策略成为公司线下渠道增长的新动能:黄金搭档、丝路传奇等大单品销售情况良好,同时促进连带率的提升;另外创新营销方式如年货节、砍价会、婚博会等提升销售动力,拉动终端销售。我们预计公司18年全年线下渠道实现20%--25%增长。 2、线上:18H1公司线上渠道同增4.8%,实现营收4.28亿元,略低于市场预期。其中Q1预计同增24%,Q2预计略降。线上增速放缓主要是由于: 1)17H1高基数影响(17H1线上增速84.9%);2)3月及4月清理双十一遗留库存;3)拼多多等低价电商平台对公司线上业务造成一些影响。但我们认为公司电商渠道属于阶段性放缓,同时公司积极采取改善措施应对市场变化和冲击:1)组织架构:调整组织架构,为多个平台配备独立团队,实现前端小组制,专注产品研发和推广;中台市场化,灵活应对竞争;同时成立专门的社交电商中心,研究中高端产品的社交电商策略;2)精细化管理:进驻新的电商平台对各电商平台进行精细化管理,根据不同平台特点配备预支相匹配的高性价比产品;3)产品端:公司开发更多适用于不同场景的的高性价比产品,预计9月产品准备到位。 公司超前布局线上渠道,具备马太效应,目前线上占比在40%左右,优秀运营能力使得线上优势不断强化。预计18年全年线上实现15%左右增长。 毛利率略有下滑,净利率略有上升;经营性现金流为负主要由于备货及预付款增加等因素影响 毛利率:18H1毛利率略有下滑为35.87%(-1.03pct),其中Q1/Q2分别为36.42%(-0.4pct)、35.28%(-1.70pct),主要系原材料价格上涨导致毛利率略有下滑,但公司在上半年通过提前采购原材料规避涨价因素影响,毛利率水平有望回调。 费用率:18H1销售/管理/财务费用率分别为17.33%(+0.1pct)/7.23%(-0.64pct)/-0.38%(-0.74pct)。销售费用率维稳,Q1/Q2分别为15.22%(+0.27pct)、19.75%(+0.23pct);管理费用率略有下降,公司管理效率持续提升,其中Q1/Q2分别为5.96%(+0.31pct)、8.57%(-1.35pct);财务费用有所下滑,主要系利息增加所致,其中Q1/Q2分别为-0.3%(-0.82pct)、-0.47%(-0.69pct)。 净利率:在毛利率及费用率同降的背景下,18H1净利率基本保持稳定为10.34%(+0.39%),其中Q1/Q2分别为12.15%(-0.02pct)、8.37%(0.48pct)。 存货周转率:18H1公司存货周转率略有上升为0.96次(+0.06次),主要系线上处理存货所致;应收账款相比去年同期增加26.4%,周转率略有下滑为9.28次(-0.7次),主要系电商平台结算因素使应收账款有所增加。 经营性现金流:18H1公司经营性现金流净额为负,为-1.98亿元,主要系:1)公司在前期考虑原材料涨价趋势提早备货支付货款;2)由于提前采购原辅料使预付款增加174.39%,达到9354万元;3)支付到期货款及相关税款所致。我们认为这些为短期因素,随着未来公司产品销售的推进,现金流情况将有所好转。 维持”买入“评级,3-6个月目标价29.5元。 考虑到公司线上业务受到低价电商品牌的积压,电商收入及利润在中短期将会受到波动,略微下调18、19年盈利预测,但长期来看公司业绩增长确定性较强,线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速有望回升,略上调2020年盈利预测。由此,预计18-20年营收增速分别为18.27%、18.34%、18.17%;净利润增速分别为22.16%、20.05%、20.27%(原值为22.2%、20.49%、18.42%),EPS为1.18/1.42/1.70元(原值为1.18/1.42/1.68元),对应PE为15/12/10倍。目前公司估值较低,二季度电商低于预期市场已经充分消化,继续重点推荐。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低,调整公司18年PE为25X,目标价由35.40调整为29.5元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

二季度加速增长,中报业绩靓丽,超市场预期2018中报收入实现6.76亿(+36.5%),归母净利润1.22亿(+45.8%)。18Q2实现营收3.05亿(+44.9%),归母净利润0.38亿(+56.61%)。二季度增速亮眼,较去年同期24%的增速提升明显,环比Q1单季度增速41.6%亦有提升,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。18年1-9月归母净利润变动幅度为40.00%-60.25%,预计实现归母净利润区间1.92-1.37亿元。 渠道方面:单店店效提升明显。截至18H1终端门店685家,较17H1新增82家,(较年初净开33家),目前直营/加盟314/371家(较17H1直营+28/加盟+54家)。单店报表收入贡献98.6万元,较17H1单店收入增长20%+。单店店效提升主要系:1)终端店铺优化升级。采取“调位置、扩面积”的策略,以更核心的位置、更大的面积、更丰富的SKU吸引客户提升单店销售。2)产品为王,坚持“三高一新”。不断加大产品研发力度,注重运用新技术、新工艺和高科技面料,实现产品认可度提高。3)精细化管理,提升客户粘性。通过对目标客户群生活习惯针对性分析并采取客户长期惠顾VIP计划。 盈利能力:毛利率、净利率有所提升,费用率保持稳定。18H1毛利率63.79%(+0.72pct),18Q2毛利率63.77%(+0.42pct),18H1净利率18.12%(+1.16pct),18Q2为12.29%(+0.92pct)。毛利率及净利率均略有提升。18H1销售/管理/财务费用率分别为29.29%(-1.35pct)/18.12%(+1.16pct)/-0.66%(+0.22pct)。随着公司业务拓展及绩效的提升,职工薪酬、广告宣传等销售费用相应增加,新租赁仓库以及产品设计的研发投入等管理费用增加,基本与收入增速持平,费用率变动不大。 存货与周转能力:错峰备货、筹备新品牌导致存货增加。18H1存货4.45亿元(+28%),存货周转天数292天(+57天),主要原因系:1)目前公司销售状况良好,秋冬季备货充分。2)度假旅游系列新品牌“威尼斯”将于下半年全面发力,风格主打运动时尚,差异化定位将吸引更多消费者,筹备新品导致库存增加。18H1应收账款周转天数为15天,较17H1下降1天。 现金流:销售商品现金流匹配收入增速,备货致支出有所增加。经营性现金流18H1为0.41亿元(-64%),其中销售商品收到现金7.7亿元(+31%)与收入增速基本吻合;购买商品支出现金4.13亿元(+73%)主要由于新品牌与秋冬季节备货所致。运动时尚风格兴起,新品牌于上半年发布有望继续打开蓝海市场。行业需求方面,运动时尚风格兴起,随着主力消费人群年轻化,很多需要穿着正装的场合开始休闲化。而以FILA为代表的轻运动时尚风格崛起,18H1店数扩张至1248家,比音勒芬生活及新品牌威尼斯(度假旅游系列)产品风格对标FILA,符合运动时尚流行趋势。 投资建议:公司同店表现优秀超预期,我们上调盈利预测,预计2018-20年收入14.6/19.3/25.5亿(原值13.92/18.11/23.68亿),EPS为1.44/1.96/2.56元(原值1.38/1.84/2.37元),对应PE估值26/19/15x。 风险提示:存货余额较大,加盟店管理不确定性风险。

18H1营收低于预期,净利润符合预期。18H1实现营收21.97亿元(+10.87%),归母净利润2.18亿元(+35.14%),扣非净利润1.91亿元(+21.68%).收入增速低于净利润增速的原因主要系:1)莱克星顿美国业务受汇率影响,拉低对于公司收入端的贡献;2)相比去年同期,莱克星顿净利润实现略亏转盈,拉高整体净利润水平;3)18H1政府补助及投资收益大幅增加,贡献净利润增幅较高;4)供应链稳定性略有波动使部分产品断货对营收有所影响。 莱克星顿实现小幅增长,家纺主业实现稳健增长 收入端:分拆来看,莱克星顿18H1实现营收3.99亿元(+4.6%),实现小幅增长;若剔除并表影响,公司家纺主业实现营收17.97亿元(+12.38%),主业销售情况较好。利润端:莱克星顿家具业务18H1实现净利润1803.42万元,若剔除并表影响,公司家纺主业实现净利润2亿元(+24.19%)。 分渠道看,线下:我们预计公司线下渠道增长10%左右,同店略有提升。18H1罗莱主品牌新增65个300m2以上的旗舰店,净开店面积超过3万平方米,全年预计新开200家左右。线上:18H1线上增速略有放缓,我们预计实现10%-15%左右的增长,主要是由于:1)17H1京东及唯品会平台实现翻倍增长,基数较高;2)18年各传统电商平台遭到拼多多等小平台的冲击,流量遭遇瓶颈;但由于17Q3天猫流量限制,公司电商表现较弱,基数较低,18Q3电商增速有望回调。 毛利率维稳,费用率下降幅度较大,净利率有所提升,盈利能力得到提升。 毛利率:18H1毛利率为45.33%(+0.35pct),整体保持稳定,其中Q1为43.1%(-1.5pct),Q2为47.9%(+2.4pct)费用率:18H1销售、管理、财务费用率分别为22.88%(+1.81pct)、8.56%(-2.39pct)、0.06%(-1.08pct),销售费用率提升主要系公司加大市场投入力度;财务费用率下滑主要系汇兑损失及利息支出减少所致净利率:18H1销售净利率有所提升为10.27%(+1.42pct)。净利率变动幅度不及净利润增幅的原因系:公司增加备货导致存货增加,使存货跌价损失增幅较大;同时新增可供出售金融资产跌价1231万元,导致资产减值损失大幅提升91%;另外税费增长31.36%,影响净利率水平。 存货周转率:18H1为1.05次(-0.2次),略有下降,主要系业务规模增加及双十一备货增加约2亿元,原辅料备货增加约5000万元,导致存货金额增加17.9%提升至13.23亿元,影响周转水平。我们认为随着未来产品的逐步销售,库存情况将会得到进一步改善。应收账款周转率:18H1为4.78次(-1次),略有下降,但应收账款较年初下降8.87%;经营性现金流:公司18年上半年经营性现金流为负,实现-3405.64万元,主要系公司增加日常销售及双十一备货及原辅材料备货;及税收跨期和结算周期提前造成,未来将逐步恢复。 盈利预测:公司再发18年股权激励计划,覆盖中层及核心技术人员,解锁条件为以2017年扣非归母净利润为基数,2018-2010年扣非净利润增长率不低于10%、21%、33%,彰显管理层信心。维持“买入评级”,考虑到上半年收入略低于预期,根据审慎原则,我们略下调公司19-20年盈利预测,18-20年EPS为0.74、0.87、1.03(19-20原值为0.89/1.05),维持18年24倍PE,维持目标价17.76元。 风险提示:线下销售不及预期、线上品牌区隔造成流量流失,影响线上业务。

业绩符合预期,二季度增速受消费环境波动略有放缓 2018H1,公司实现营业总收入100.14亿,同比增长8.23%;营业利润27.35亿,同比增长10.89%;归母净利润20.66亿,同比增长10.2%。Q2单季度收入42.3亿,同比增长3.3%,归母净利润9.35亿,同比增长8.1%,业绩整体符合预期,二季度单季收入增速略有放缓,与4、5月整体消费增速放缓一致,我们认为一定程度上受整体消费环境的波动影响。营业利润率27.3%较同期提升0.8pct,提振利润增速略高收入增速。 居民消费能力被挤压,弱市下海澜作为低估值大众品牌价值凸显。 2018年二季度开始,国内消费环境有疲软趋势,居民部门消费受到教育、医疗、房贷等支出不断挤压,一二线城市消费“降级”和低线城市消费升级是目前趋势。低线城市的消费环境好于一二线城市,海澜之家作为覆盖低线城市的平价品牌,其消费需求受宏观经济影响较小,有一定的抗周期属性。且目前估值较低,安全边际好,市场预期对于业绩的要求相对较低,存在一定的超预期空间。公司可转债募集完毕,资金到位将提高公司运营的整体信息化、智能化水平,仓储物流服务能力及运营效率。如未来实现转股,公司的财务结构将进一步优化。 多品牌矩阵已成,长期来看未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。 公司拥有全风格大众男装品牌HLA、时尚休闲平价女装及童装爱居兔,年轻时尚品牌HLAJEANS,轻商务男装AEX,轻商务女装OVV,中高端定制商务职业装圣凯诺,家居生活馆HLAHOME。未来多品牌持续发展将接棒主品牌提供发展动力,预计18年女装品牌爱居兔有望开始贡献利润,未来3-5年爱居兔目标是100亿零售规模,门店数量3000家,其他副牌门店在1000-2000家左右,形成完整成熟的品牌矩阵为海澜之家的长期发展提供动力。 主品牌购物中心渠道和电商渠道发展空间大,未来有望享受购物中心渠道下沉红利。 购物中心渠道保持快速发展,服装品牌从街边店、百货向购物中心渠道转型的升级态势保持不变。在购物中心扩张的过程中,有两大趋势:一是低线城市的购物中心扩张速度更快,即购物中心处于下沉期;二是国产品牌在购物中心的招商中话语权加强。我们认为,未来海澜之家在跟随购物中心业态下沉至低线城市的过程中,将分享渠道扩张的红利。另外公司电商渠道目前占比不到6%,对比其他服装品牌提升空间大,与腾讯合作后,在线上导流和大数据营销方面获得助力,加速电商业务发展。 盈利预测与估值:维持公司盈利预测,预计收入18-20年201/224/250亿,净利润36.9/41.3/46.2亿,同比10.9%/11.8%/11.9%,预计18—20年EPS为0.82/0.92/1.03元,对应PE13/11/10倍。给予18年17X,“买入”评级,3-6个月目标价13.94元。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。

18H1实现营收7.52亿元(+20.33%),净利润1.62亿元(+25.56%),扣非净利润1.26亿元(+1.29%),收入符合预期,费用致扣非净利润低于市场预期。扣非净利润增速较低主要系:1)举办米兰及上海共三场时装展,费用合计1000-1100万元左右;2)终端形象升级,代言人费用增加800万左右;3)股权激励成本增加1115万元。分季度来看,18Q1、Q2分别实现营收3.91亿元(+27%)、3.61亿元(+14%),净利润分别为0.92亿元(+30%)、0.71亿元(+20%)。 分品牌来看:1)主品牌表现靓丽:玖姿营收4.94亿元(+27.11%),Q1/Q2营收分别为2.46亿元(+34.7%)/2.48亿元(+20.4%);门店696家,相比年初净增5家,可比同店增长17%;2)新兴品牌持续增长:尹默营收1.15亿元(+10.75%),Q1/Q2分别为0.62亿元(+9.2%)、0.53亿元(+12.6%);净增门店10家,共100家;安正实现营收0.44亿元(+8.5%),其中Q1/Q2分别为0.26亿元(+12.8%)/0.18亿元(+2.7%);净增门店5家,共41家;斐娜晨营收0.63亿元(+57.33%),Q1/Q2分别为0.38亿元(+80%)及0.25亿元(+32.5%);净增12家门店,共97家。Q2斐娜晨增速放缓主要系:供货商未按时交货,导致终端货品不足影响销售,三季度将恢复;3)部分品牌处于调整和优化期,但占比较小,对公司整体业绩影响较弱:摩萨克和线上品牌安娜寇分别实现营收0.14亿元(-32.09%)、0.16亿元(-45.52%)。安娜寇正处于品牌风格年轻化阶段,将客户群体的年龄阶段由25-35岁调整至20-30岁,从而影响销售水平,目前公司正在进行库存清理,未来将逐步恢复;摩萨克正处于渠道优化期,相对年初虽净增3家门店,但同比店铺数量减少8家,目前共拥有18家门店;随着该品牌下半年陆续开店,业绩将逐步恢复。 分渠道来看,截至18H1公司共有门店952家,相比年初净增35家。1)线下渠道增长稳健:线下渠道实现营收6.36亿元(+16.72%)。其中直营渠道净增13家门店达到394家(直营店290家、奥莱店59家),实现营收3.66亿元(+16.38%),占总收入的48%;其中玖姿直营实现1.42亿元(+23.96%);加盟渠道净增22家至603家,实现营收2.7亿元(+17.18%),占比为37%;玖姿加盟实现2.64亿元(+16.11%)2)线上渠道快速增长:18H1实现1.14亿元(+44%),占总收入的15%,电商渠道占比有所提升。 受电商及错峰备货等因素影响,存货周转率略有下滑。 1)毛利率略有下滑:18H1综合毛利率为68.32%(-1.06pct),其中Q1/Q2分别为68.71%(-1.72pct)、67.9%(-0.47pct),Q1毛利率下降幅度较大主要是由于冬装促销影响。拆分来看,线上渠道毛利率略有提升为50.15%(+0.45pct);线下渠道有所下滑为71.66%(-0.57pct)。毛利率略有下滑主要是由于毛利率较低的线上业务占比提升(由12%提升至15%)影响;分品牌来看,玖姿主品牌电商渠道占比提升使毛利率下降0.92pct至67.07%;同时摩萨克及安娜寇由于品牌调整,促销较多,使毛利率分别下调19.78pct、22.8pct至49.06%及25.73%;斐娜晨毛利率下滑6.31pct;另外,安正由于规模效应体现,毛利率提升5.72pct;尹默提升0.18pct。 2)净利率略有提升:18H1为21.58%(+0.88pct),其中Q1/Q2分别为23.05%(+0.59pct)、19.55%(+1pct)。费用率略有提升,销售/管理/财务费用率分别为31.24%(+0.76pct)、13.32%(+0.11pct)、-0.11%(+0.31pct);其中管理费用率提升主要是由于公司实施限制性股权激励计划产生1115万元的激励成本。 从存货来看,库存商品为5.4亿元(+26%),存货周转率为0.46次(-0.04次)。营运能力略有下降主要系电商备货及错峰对秋冬装面料和成衣备货所致;同时安娜寇销售不及预期,使库存增加约2000万元。从结构来看,两年以内的存货占比为79%(+18pct),新品占比提升,库存结构较为良性。 公司经营性现金流为-4337万元(-157.62%),主要系:1)公司为降低采购成本,错峰采购面料及秋冬装提前备货,支付款项7000-8000万元;2)增加线上电商的备货;3)安娜寇销售不及预期;4)相比去年同期提前缴纳税款3000多万元;5)代言人费用受益期两年,但上半年支付了全部费用。若剔除这些短期因素,公司经营性现金流增长约25%--30%,我们认为是短期影响,未来随着产品的销售,现金流有望恢复正常水平。 维持“买入”评级,3-6个月目标价16.02元。 考虑到公司主品牌增长稳健且18H1超预期,未来增长态势有望持续;新品牌尹默增速稳定,安正男装风格调整后,19年将快速开店;摩萨克渠道调整进入尾声,下半年将持续开店,业绩有望快速增长;斐娜晨在供货商短期负面影响消除后,下半年业绩将逐步恢复,有望维持高速增长;安娜寇正处于品牌定位调整期,下半年清库存后,业绩将逐步恢复。考虑到公司专注时尚主业,品牌运营能力不断提升;大股东增持彰显公司信心;同时公司上半年完成业绩目标的40%以上,与中高端女装行业趋势相符,有望达成全年股权激励设立的目标,由此上调盈利预测,预计18-20年净利润为3.6/4.7/5.8亿元(原值为3.5/4.5/5.6亿元),同比增长32%、31%、23%,由于公司上半年完成17年权益分派,总股本增加摊薄EPS,预计18-20年EPS为0.89/1.17/1.44元(原值为1.22/1.57/1.93元),对应PE为14/11/9倍。考虑到可比女装公司(歌力思、太平鸟、拉夏贝尔)的平均估值16.7倍,公司作为中高端行业优质龙头公司,给予一定龙头溢价;同时公司品牌运营能力较强,副品牌未来逐步发力,给予18年18倍PE,摊薄后对应目标价16.02元。 风险提示:终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。

主品牌购物中心渠道和电商渠道发展空间大,未来有望享受购物中心渠道下沉红利。购物中心渠道保持快速发展,服装品牌从街边店、百货向购物中心渠道转型的升级态势保持不变。在购物中心扩张的过程中,有两大趋势:一是低线城市的购物中心扩张速度更快,即购物中心处于下沉期;二是国产品牌在购物中心的招商中话语权加强。我们认为,未来海澜之家在跟随购物中心业态下沉至低线城市的过程中,将分享渠道扩张的红利。另外公司电商渠道目前占比不到6%,对比其他服装品牌提升空间大,与腾讯合作后,在线上导流和大数据营销方面获得助力,加速电商业务发展。 低线城市购物中心依然存在较大开店空间。三四线城市人口数量占全国人口总量的近53%,而购物中心数量仅占全国购物中心总量的16.5%,相比一二线城市,低线城市在未来消费升级的大趋势下仍有较大的提升空间。伴随购物中心渠道端竞争加剧,国产品牌话语权逐渐加强,主要体现在两点:(1)渠道端竞争加剧,渠道商对盈利重视程度增强;(2)购物中心快速扩张背景下,招商问题逐渐暴露,本土优质品牌成为稀缺资源。 商业模式独特,链接产业链上下游。公司商业模式为“品牌+平台”,通过上游联营,下游类直营,构建优质的营销网络,实现独特高效的运营能力和管理模式。在产业链上游即供应端,公司采用合作型供应链,让供应商参与到产品的设计与开发中来,与供应商进行深度捆绑联营,尾货可以退回给供应商,有效降低生产成本以及转嫁存货风险,同时刺激供应商设计生产能力,提振双方的整体收益水平。在产业链下游即经销端,公司采用类直营的零售模式,实现千店一面化管理,与加盟商结成利益共同体,加盟商仅为财务投资者,不需要参与店面管理,有助于终端服务统一,公司维护品牌形象及去除不必要的销售成本。 多品牌矩阵已成,未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。公司拥有全风格大众男装品牌HLA、时尚休闲平价女装及童装爱居兔,年轻时尚品牌HLA JEANS,轻商务男装AEX,轻商务女装OVV,中高端定制商务职业装圣凯诺,家居生活馆HLA HOME。未来多品牌持续发展将接棒主品牌提供发展动力,预计18年女装品牌爱居兔有望开始贡献利润,未来3-5年爱居兔目标是100亿零售规模,门店数量3000家,其他副牌门店在1000-2000家左右,形成完整成熟的品牌矩阵为海澜之家的长期发展提供动力。 发行可转债,投资信息化升级和物流园区,提升运营效率 公司公开发行可转债拟募集资金30 亿元,分别投资产业链信息化升级项目、物流园区建设项目与爱居兔研发办公大楼建设项目。我们认为转债成功发行提高公司运营的整体信息化、智能化水平,仓储物流服务能力及运营效率。如未来实现转股,公司的财务结构将进一步优化。 盈利预测与估值:考虑到主品牌处于改善期,渠道结构继续优化,出于审慎原则,将18年净利润由37.4亿元下调为36.9亿元;同时考虑到公司多品牌矩阵已成,副品牌逐步发力,加之腾讯入股助力渠道优化,有望带来协同效应,上调公司19/20年盈利预测;预计18-20年EPS为0.82/0.92/1.03元(原值为0.86/0.95/1.05元),对应PE13/11/10倍;由于下调18年盈利预测,小幅下调估值,给予18年17X(原值18X),3-6个月目标价由15.48下调至13.94元,“买入”评级。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。

中报业绩靓丽,超市场预期 2018中报快报收入实现6.76亿(+36.5%),归母净利润1.22亿(+45.8%)。18Q2实现营收3.05亿(+44.9%),归母净利润0.38亿(+56.61%)。二季度增速亮眼,较去年同期24%的增速提升明显,环比Q1单季度增速41.6%亦有提升,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。 产品、渠道、营销、管理多重发力促进业绩提升。业绩表现靓丽,主要原因系:(1)公司进一步加大产品研发力度,产品更加契合客户需求,得到市场广泛认可;(2)随着公司渠道优化升级和新开店铺网络布局,店铺的坪效和盈利能力逐渐提升;(3)报告期内,公司加大了品牌推广力度,签约明星杨烁、江一燕,使得品牌的曝光率和知名度得到迅速提升;(4)通过一系列员工培训,加强团队建设,提升团队的凝聚力和战斗力,提高了公司运营效率。 进军度假旅游市场,打开新增长空间。2017年公司针对国内快速增长的高端旅游人群,推出全新度假旅游系列产品线。通过情侣装、亲子装等满足功能性、拍照效果、时尚度等核心需求。2017年我国旅游人数50亿人次,消费规模超过6万亿元。旅游度假正成为大众,尤其是中高端消费群的主流生活方式。而现有服饰无法满足旅行需求,中高端度假旅行服饰品类上暂缺第一联想品牌。我们认为公司未来有望成为度假旅行服饰领军品牌。 公司深耕中高端服饰多年,研发、渠道优势助力新品开拓。研发:新品主要设计师均为新加盟海外人士,时尚从业背景深厚。核心设计理念为“三高一新”,即在保证高品位、高品质、高科技的前提下,坚持创新,塑造品牌特色,突出个性,注重整装搭配效果。供应链方面公司主要合作伙伴均为全球大牌(如伊藤忠、东丽等)。渠道:重视渠道运营与升级,进行店面改造,渠道覆盖国内主要机场高铁站和百货,2017年在百货业态疲软背景下,仍取得20%左右的同店增长,渠道质量优秀,VIP会员管理能力优秀。 员工持股+董事长兜底承诺彰显长期发展信心。2017年8月公司公告员工持股计划,面向中层等多数员工推动员工持股,1:1杠杆总额1亿元,占总股本1.84%左右、董事长谢总承诺本次员工持股计划到期结束所有股票变现后,若可分配给员工的最终金额低于其认购本员工持股计划本金的,董事长对员工参与认购本员工持股计划的本金与最终收益分配的金额的差值部分承担差额补足的义务。我们认为,员工持股计划有利于激发中层管理人员,提高公司的生产与管理效率,董事长为员工持股兜底更显示了管理层对公司长远发展的坚定信心。 投资建议:预计2018-20年收入13.92/18.11/23.68亿,EPS分别为1.38/1.84/2.37元,对应估值28/21/16x,参考国内外行业可比公司估值,给予2018年33倍估值,对应3-6个月目标价45.5元。 风险提示:产品滞销风险,渠道拓展风险。

家纺行业从16年下半年开始弱复苏,17年复苏态势明显,并得到了投资者的广泛关注。天风纺服团队在过去这段时间里,积极与产业专家交流,对家纺行业有了较深入研究,我们团队一直坚定推荐优质家纺标的水星家纺。在18年一季报披露之后,我们发现市场中对于家纺未来的发展走向和相关标的成长性仍存在疑虑,我们希望通过本篇报告解答投资者最关心的问题。 家纺行业与地产后周期是否相关?我们选取家纺、家电、及轻工子板块与房地产板块的营收增速进行回归分析,家纺与地产相关系数0.23,地产后周期因素对家纺复苏的影响较小,原因系:许多地产投资并非为了居住,而是投资或租赁,对家纺需求影响不大。我们认为此次家纺复苏主要系消费升级下,家纺日常需求及更换频次提升带来的终端消费复苏。 另外,不同于地产投资,我们认为棚改的长期性及高货币化安置率有利于进一步提振家纺需求的提升。 是否具备长期增长逻辑?国内能否诞生家纺巨头?我们认为在消费升级,产品/渠道结构不断优化以及行业集中度持续提升下,行业具备长期增长逻辑。主要原因系:1)消费升级背景下,消费者品牌意识不断增强,消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡,使行业集中度提升,龙头受益集中度持续提升;2)产品结构升级,消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变,利好龙头企业进一步提高销售规模及利润空间;3)基于我国过去低频更换床品的特征,年轻一代消费群体家纺产品更换频次提高,日常更换需求持续提升利于提高家纺销售规模;4)线上电商渠道的高速发展和根据低线城市消费升级布局渠道下沉战略,龙头公司市场集中度稳步提升,利好行业稳健增长。在这里我们通过借鉴分析调味品和乳制品行业的成长路径,同样验证了家纺行业在这四大因素驱动下同样具备长期增长逻辑。 我们认为国内特有的文化和消费属性有望诞生家纺巨头。区别于多数其他国家,我国浓厚的家庭观念、买房文化、婚庆传统促使对家的概念尤为重视。在家文化背景下中国人更喜欢将精力放在美化家居上,因而家纺产品成为重要一部分。随着消费升级和消费频次不断提升以及特有家文化,我国有望诞生巨头家纺品牌。 我们为何长期看好水星家纺?从5大角度具体分析: (1)产品端:相比于富安娜,罗莱等企业,水星定位中端,产品具有“高性价比+品类多样+风格大众化”特点,更适合电商和二三四线城市销售,能够覆盖更广的消费群体,在低线城市消费升级背景下,其全国性品牌影响力有望进一步增强。 另外水星以大众标准化、多样化和极致大单品并重,在抓牢大部分消费者前提下提供爆款单品吸引更多潜在消费者,我们认为与小米生态链和网易严选客户群存在差异(SKU 少,产品极简单一,主要消费群为男性及白领),相互影响较有限。 (2)线上电商:水星的电商渠道占比已经达到39%,在同行业上市公司中处于第一位置。去年双十一水星以往销量更好的低价产品销售不及预期,而中高端产品销量提升,使得2017双十一遗留库存,为了清理库存公司主动下调价格,使18年3-4月电商收入及毛利率出现下滑。但我们认为下滑是短期影响,且电商毛利率相比线下渠道高,长期来看,终端消费由低端转移至附加值更高的中高端产品有利于公司收入和业绩的进一步增长,以及产品结构的持续优化。 我们认为水星家纺线上线下销售并不会产生冲突,主要原因有三点: (1)线上线下针对消费群体不同,线上以一二线城市为主,线下以二三四线城市为主; (2)线上线下产品不同,我们预计公司线上80%产品为电商专供款,另外20%线上线下同款同价; (3)线下经销商对公司做线上销售并无异议,电商增长有利于品牌普及,对线下起到促进作用。 水星电商收入结构为阿里系60%/京东20%/唯品会10%+/其他小平台10%-,因此拼多多快速崛中短期对水星电商产生冲击,公司积极应对新平台冲击: (1)拆分电商事业部配合积极布局新平台,对各电商渠道进行精细化管理,不放过任何具备成长性的小平台; (2)在保持产品品质和利润率的前提下积极进入云集、拼多多等新平台。由于拼多多等小平台低价产品往往带来质量问题,我们认为,消费者试错之后仍然会回归到产品品质本身,公司可以利用拼多多培养潜在消费者,进行良好的导流。长期来看,这些小平台更像是公司潜在客户孵化器,公司有望通过小平台培育更多消费者进一步增强收入规模和品牌认知度。 (3)线下渠道:水星通过加盟模式深耕二三线市场,具备规模优势和先发优势。 公司采用二级经销商模式原因系: (1)一级加盟商多为当地城市具备一定经济实力和社会地位的人,拥有当地资源,可以更快的进行业务拓展,帮助公司进行渠道下沉,填补低线空白市场。 (2)一/二级加盟商均更熟悉本地风俗习惯、消费观念及消费水平,可以因地制宜发展业务,提升效率。另外,我们正文对开店空间做了假设和测算,家纺开店想象空间大,水星二级加盟模式更利于渠道深度挖掘。根据公司公布的开店数量以及全国城市数量估算,水星目前覆盖全国60%县级及以上城市,仍有40%空白市场。目前开店策略:将继续对二、三线城市进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时向一、四线城市一级未覆盖市场进行纵向扩张,进一步扩大线下渠道覆盖面。 (4)经销商:公司产品加价倍率在2-2.5之间(线上加价倍率2倍),高端产品3倍。公司以成本价+30%左右毛利批发给总经销商,总经销商的毛利率在15%左右,二级加盟和直属加盟的毛利率在50%左右,二级代理毛利率合理。 另外,虽然公司采用了二级代理模式,但是我们认为公司对于加盟商管理能力较强。 首先公司拥有总经销商配合公司进行下属经销商的管理;其次水星对于每10-12个门店配备一名督导人员,负责日常巡店和数据跟踪,及时了解和记录二级加盟商库存数据和销售情况,向公司及时回送,便于掌握终端销售并作出相应经营调整及改善。 (5)订货会:公司一年有两次现场订货会,主要是新一季的新品发布和产品推广; 另外在线上有2— 3次小型订货会,主要是补货和帮助加盟商调整产品结构。公司管理效率提高的前提下,18年对秋冬订货会进行调整,由以往二季度调整到一季度,从而增加18Q1订货会费200万左右。另外,公司营收账款水平较低,结构良好;渠道库存占营收比重呈现下降态势,由此我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。 维持买入评级,3-6个月目标价35.40元。 公司作为中端家纺龙头,提供高性价比的同时,在渠道上具有规模和先发优势,电商高速发展也为公司带来业绩持续增长驱动力。由于18Q1受到拼多多等小平台挤压,电商收入及利润中短期将受到波动,因此调整18-20净利润增速分别为22%/20%/18%(原值为31%、28%、25%)EPS 为1.18/1.42/1.68(1.26/1.62/2.03),对应PE 为23/19/16倍。目前公司估值23倍,仍存在较大上涨空间。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,在估值上可以比偏时尚性的服装行业乐观一些,可以突破25倍。由此给予公司18年30倍PE,对应3-6个月目标价为35.40元。 风险提示:行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。

近期棉价受天气因素上涨,中长期内棉整体看涨 上周郑棉价格上涨显著,棉花期货主力合约从5月11日16410元上涨4%至5月17日17045元,近期棉价上涨主要原因:(1)自然因素:新疆棉花种植区受自然灾害天气影响严重;(2)政策因素:农业部表示今年继续推行种植结构调整,种植面积持平略减。中长期来看,伴随终端需求回暖,下游订单充足,供给端与需求端缺口依旧长期存在。加上新疆受自然灾害天气影响,国储棉中优质疆棉稀缺,为中长期棉价上行提供动力。 需求端:(1)终端需求回暖,社会零售服装类零售额持续提升。(2)纺企进入抢棉、屯棉阶段,对应国储棉成交率节节攀升。 供给端:(1)国储棉进入低库存区间,下一年度储备棉政策可能由纯抛储向轮储转变,国内产销缺口将由扩大进口进行补充。(2)新疆受自然灾害影响,南疆、北疆产量分别下降10%,20%,内棉供给进一步缩水。 国际棉价整体供需格局偏紧,外棉具备上涨动力 从供给端看,USDA在5月全球棉花市场供需展望中预测18/19年度全球期末库存进一步走低,减幅达5.33%。预计全球棉花产量2638.6万吨,较去年小幅下降1.03%,消费增幅达3.9%。棉花2018/19供需格局偏紧。USDA预计中国、美国、澳大利亚等棉花产量有所下降,其中美国下降较多主要由于西南棉区天气干旱导致弃耕率提高、棉花减产,巴西、印度等地由于受到天气、虫灾等影响,预计外棉产量下降20%。 需求端,受全球经济回暖和部分国家棉纺产业快速发展,全球棉花消费量增长。USDA预测,全球棉花需求量将创纪录的超过2612.7万吨,其中主要需求来自于越南、孟加拉国及印度等地。可见外棉缺口同样也在拉大,内外棉价长期均具备上涨动力。 公司棉花库存充足并且前端网链掌握优质棉花资源,最先受益于棉价上涨 国内外棉价均具备上涨动力,建议关注低估值高弹性棉纺企业。由于国内纺织企业多采用成本加成定价,棉价直接影响企业盈利情况。棉纺企业通常有3-4个月左右的棉花库存,随着棉价上涨,公司相应调整棉纺产品价格,但棉花成本上涨影响滞后将带动企业毛利率提升,其中棉纺龙头最受益。在上游棉纺企业中,华孚时尚作为色纺纱双寡头之一,棉花库存充足并且前端网链掌握优质棉花资源,因此我们认为华孚将最先受益于棉价上涨。根据我们对棉价与公司业绩的弹性测算:棉价上涨前我们预计公司2018年归母净利润8.61亿(+27.1%),在棉价上涨预期中,当棉花涨价5%、10%、15%,预计归母净利润为9.60亿(+42%),9.85亿(+45%),10.10亿(+49%),归母净利润增长弹性为11.49%、14.40%、17.31%。可见公司业绩将直接受益于棉价上涨出现不同程度增加。 维持“买入”评级,3—6个月目标价17.00元。 公司增长潜力大,前端网链业务持续高速增长,后端业务后续将发力。加上新疆产能逐步投放,主业稳健增长并享政策红利,公司增长动力十足。 因此,上调18/19年净利润,预计18—20年净利润为8.61/10.62/12.44亿元(18/19年原值为8.32/10.04亿),EPS为0.85/1.05/1.23元(18/19年原值为0.82/0.99元),对应PE为16/13/11倍。由于各方业务表现越发强劲,另外,棉价长期看涨有利于公司盈利能力不断提升,维持公司18年20倍目标PE不变,由于盈利预测上调,将目标价由16.4元上调至17.00元。 风险提示:棉花政策因素调整,棉价上涨动力不及预期、新建产能投放受阻、下游需求不及预期等。

成人休闲服装市场潜力较大,多品牌+全渠道+快时尚成为休闲服装行业趋势 我国中档休闲服装市场规模逐年提升,在目前产业升级和消费升级背景下,多品牌+全渠道+快时尚已经成为行业趋势:1)多品牌战略可以突破单一品牌带来的运营风险和销售瓶颈,同时企业希望通过各品牌的自有特色和差异化的风格满足不同类型消费者的消费需求。2)全渠道:线上电商已经成为企业必争之地,2016年服装电商渗透率达到36%,销售规模5年复合增长率达36%,基于大数据和信息系统,企业通过高效的供应链体系,打造全渠道O2O模式,实现线上线下相互协同,提升品牌竞争力。3)快时尚:我国大众休闲服装品牌在经过快时尚品牌的冲击后,都进行了品牌升级和转型,类似太平鸟、拉夏贝尔等通过品牌升级和供应链体系逐步完善,已经成为具备供应链优势和快时尚基因的时尚休闲品牌。 拉夏贝尔是中档大众休闲服饰龙头,不断扩充品牌阵营,收入规模稳健增长 公司定位大众休闲服装市场,不断通过自主培育和投资并购,现拥有19个品牌(今年4月收购法国时尚女装品牌NAFNAF40%股权,再次扩大品牌阵营),意在覆盖女装、男装及儿童领域,以差异化多品牌战略深度挖掘市场。目前,女装仍然是主要收入来源,收入占比达到80%以上。从业绩表现来看,公司营业收入持续增长,净利润自16年下滑后有所回调。2017营收/净利润增速分别为+5%/-6%,主要系:1)百货渠道转型导致公司专柜收入下降;2)公司培育品牌尚未盈利,影响业绩。2018Q1多方调整效果逐步显现业绩转好,收入/净利润增速为25%/25% 具备高效供应链体系符合快时尚趋势,看好多品牌+全渠道+全直营战略 拉夏贝尔作为中档休闲服饰龙头,深耕大众市场,目前具备多品牌及渠道规模优势,并且拥有高效的参与式供应链体系。1)品牌运营:公司一直实行“多品牌+多品类”的差异化战略,使产品能够满足不同消费者的需求,同时通过各品牌之间的协同作用,有助于提升市场渗透率,目前公司在女装市场的市占率为1.7%(国内品牌中市占率第一),未来在多品牌协同发力下市占率有望持续提升。2)渠道方面:线下渠道具备规模及先发优势,电商业务成为新的业绩驱动力。一方面,公司采用全直营战略,及时掌握终端数据,精准决策,截至17年共计9448家店,在同行业中处于领先地位,具备规模优势;另外,公司率先深耕低线城市,17年二三线渠道占比65%,在低线城市消费升级趋势下,具备先发优势;另一方面,电商业务占比逐年提高,17年电商收入增速为45%。全渠道布局协同发展下,各渠道持续贡献业绩。3)供应链:公司具备高度参与式供应链体系,利用RFID电子标签使公司能够及时了解市场需求,提升供应链的快速反应能力和营运效率。 维持“买入”评级,3-6个月目标价20.8元 公司拥有高效供应链体系,符合快时尚趋势;另外,独特的多品牌+全渠道+全直营模式为公司业绩提供持续增长动力。预计公司18-20年EPS为1.04/1.13/1.16元,对应PE为15/14/14倍。考虑到次新股因素,以及行业相对平均估值为19,并且公司不断扩大品牌阵营以及渠道规模,相比同行业具备较强的增长动力,因此我们给予18年20倍估值,调整目标价至20.8元。 风险提示:终端消费疲软,渠道快速扩张但销售不及预期、新品牌销售不及预期。

年报略超预期,一季报业绩亮眼超市场预期 2017年报,全年实现营收10.54亿(+25.23%),归母净利润1.80亿(+35.92%),拟每10股转增7股派10元,分红率59.2%,股息率1.67%。其中17Q4实现营收2.96亿(+25.48%),归母净利润0.43亿(+56.83%)。18Q1实现实现营收3.7亿(+30.31%),归母净利润8494万(+41.54%)。一季报增速亮眼,较去年同期20.4%的增速提升明显,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。 渠道:公司采用直营+加盟模式,直营主要设立在一二线城市的核心商圈、高尔夫球会会所及机场、车站等重要的交通枢纽。2017年全年,公司终端门店增加50家至652家,直营店与加盟店比例1:1.22,直营294家,加盟358家。公司实行“调位置、扩店面”的店铺改造计划,致力于提升消费者购物体验。预计未来几年渠道扩张速度将维持在10%+。 店效和同店:据测算,2017年加盟店效77.76万,直营店效263.8万左右。剔除新店因素,同店收入增长约为20%。预收款:2017年预收款1.56亿,较去年同期上升77%;18Q1预收款同增49%,一定程度反映加盟端订货会需求良好,加盟商订货积极。 存货与周转:2017年公司存货周转天数上升44至294天,存货绝对额同增41%至3.49亿元,存货周转率较去年同期降低0.22次,主要系公司销售规模扩张,积极备货所致。盈利能力:2017年毛利率65.40%(+3.12pct),净利率17.1%(+1.3pct)。18Q1毛利率63.8%(+0.95pct),净利率22.9%(1.8pct),18Q1较17年盈利能力提升主要来自费用率的下降。17年及18Q1销售费用率32.6%(+1.5pct)/25.6%(+0.15pct)系公司直营销售网络扩张,职工薪酬、装修装饰费、广告宣传费等营销费用增加所致;17年及18Q1管理费用率11.23%(+1.57pct)/7.65%(-1.15pct),17年管理费用率上升主要系职工薪酬、差旅费、产品设计研发费用增长所致。 进军度假旅游市场,打开新增长空间。2017年公司针对国内快速增长的高端旅游人群,推出全新度假旅游系列产品线。通过情侣装、亲子装等满足功能性、拍照效果、时尚度等核心需求。2017年我国旅游人数50亿人次,消费规模5.7万亿元。旅游度假正成为大众,尤其是中高端消费群的主流生活方式。而现有服饰无法满足旅行需求,中高端度假旅行服饰品类上暂缺第一联想品牌。我们认为公司未来有望成为度假旅行服饰领军品牌。 公司深耕中高端服饰多年,研发、渠道优势助力新品开拓。研发:新品主要设计师均为新加盟海外人士,时尚从业背景深厚。重视渠道运营与升级,进行店面改造,渠道覆盖国内主要机场高铁站和百货,2017年在百货业态疲软背景下,仍取得20%左右的同店增长,渠道质量优秀。 投资建议:预计2018-20年收入13.92/18.11/23.68亿,EPS分别为2.34/3.13/4.04元,对应估值30/22/17x,参考国内外行业可比公司估值,给予2018年35倍估值,给予“买入”评级。 风险提示:产品滞销风险,渠道拓展风险。

一季度实现营收5.04亿(+619.94%),净利润8926万元(+245%)。根据之前一季报预告中披露,其中2800-2950万元为时间互联贡献,剔除时间互联部分,盈利区间为5976-6126万元,同比增速+127%-135%。18Q1公司旗下各品牌可统计GMV达33.69亿(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道),同比增加77.02%。 GMV保持77%高增长,阿里平台保持强势,拼多多增速亮眼。 GMV:Q1总量33.69亿(+77%),分品牌来看,南极人、卡帝乐分别实现的GMV28.84亿(+70%)、4.04亿(+124%);分平台看,在阿里实现24.08亿(+87%)、京东6.10亿(+17%)、拼多多2.65亿(+510%),唯品会0.72亿(+70%)。主阵地阿里平台依然保持强势增长,拼多多平台上量迅速。 服务费率:一季报未披露具体分类目收入,我们根据一季报预告中“预计2018年第一季度综合服务费收入及经销商授权收入合计同比增幅60%-70%”估算,整体服务费率较去年同期应保持稳定,打消市场担忧。 应收账款:期末余额9.01亿元,相较期初增加77.47%,主要系报告期内保理贷款业务净增3.57亿元,剔除保理业务后,较期初仅新增0.36亿元,经营性应收账款规模控制稳定。18年初以来,应收规模较17年水平整体上升,主要系并表时间互联应收所致,截至17年底公司主业应收账款余额3.37亿,占当年综合服务费收入为54.27%,相比16年下降22.10%,剔除并表效应,应收账款指标其实有所改善。 业绩指引:公司预计18QH1归母净利润2.75-3.08亿元(+97%-120%),剔除时间互联并表影响,主业净利润2.22-2.5亿元(+59%-79%),符合预期。我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿,2019年GMV规模将达到298亿元,同比分别为63%/47%。 展望18年:公司会继续提高品牌调性、继续深化对供应商赋能。 1)马太效应凸显,高规模GMV仍然保持较高增速印证公司商业模式壁垒。2)精细化管理提升+新品类+新品牌,18年高增长动力足。我们判断公司有望继续提升赋能效率,解决偷标、漏标及刻意压低出厂价等问题。预计公司将继续为供应商赋能,提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。预计南极电商未来也可能与小米投资生态链公司类似,与供应商共同持股形成深度绑定,拓展更多优质品类。3)预计18年也将通过广告投入以及提高产品质量提升产品调性,应对未来的行业竞争。 投资建议:预计2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿,对应EPS为0.53/0.76/1.09元,给予公司2018年35倍估值,维持目标价18.6元。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

剔除时间互联并表因素,主业符合预期维持高增长 公司2017年实现营收9.86亿元(+89.22%),归母净利5.34亿元(+77.42%)。根据年报预告,时间互联实现并表收入2.39亿元,净利润0.27亿元,剔除时间互联并表,主业收入7.46亿元(+43%),净利润5.07亿元(+68%),与我们原预计2017年5亿净利润基本符合。Q4单季度收入5.84亿(+168%),净利润2.91亿(+86%);剔除并表Q4单季度收入3.43亿(+57%),归母净利2.64亿(+68%),较Q3有明显提升,显示出Q4销售并未受双十一影响,整体GMV与收入匹配度提升。时间互联方面,按可比口径,收入和净利润同比分别增长80.16%、52.30%。 GMV:17年全年达124.03亿(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道),同比增加72.13%。分品牌来看,南极人、卡帝乐品牌实现的GMV分别为109.03亿元、12.70亿元;分平台来看,在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为88.94亿元、25.36亿元、6.97亿元。分类目来看,南极人内衣事业部实现37亿元(+54.8%),大家纺事业部实现20亿(+59.97%),健康生活事业部实现10.1亿(+185%)等。成熟品类马太效应显著(详见图1、2)。 货币化率:全年品牌服务费/GMV为5%,考虑到新品推广等因素与去年同期比略有下降,保持正常水平,较中报及三季报水平提升。 转化率:南极人内衣类目阿里平台访客数量达4.84亿,支付转化率达12.07%;家纺类目阿里平台访客数量达2.23亿,支付转化率达5.47%。 供应链资源:2017年公司旗下全品牌授权生产商846家,同比增长40.53%;授权经销商3427家,同比增长84.84%;授权店铺4442家,同比增长112.94%。供应链资源体系进一步壮大、产品类目涵盖度更广。 盈利能力:剔除时间互联和货品销售后,主业毛利率94.85%(+2.55pct)有所上升;销售费用率3.14%(-1.09pct),管理费用率6.08%(-2.63pct),控费能力良好,财务费用率-0.88%(+1.09pct)主要系短期借款利息影响。 应收账款与现金流:应收账款5.08亿较去年同期上升较多,主要系并表时间互联应收所致,其中主业应收账款余额3.37亿,占综合服务费收入为54.27%,相比去年下降22.10%,应收账款指标有所改善。经营性净现金流5.37亿(+17.59%),经营活动现金流出增加主要因时间互联并表成本增加。 一季度盈利大超预期,预计18年继续提高品牌调性、深化对供应商赋能。 1)一季度业绩预告净利润大超市场预期,预计净利润8750-9000万元,同比增速238.9%-248.58%。Q1GMV增长70%-80%。GMV及盈利表现优秀。 2)精细化管理提升+新品类+新品牌,18年高增长动力足。我们判断公司有望继续提升赋能效率,解决偷标、漏标及刻意压低出厂价等问题。预计公司将继续为供应商赋能,提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。预计南极电商未来也可能与小米投资生态链公司类似,与供应商共同持股形成深度绑定,拓展更多优质品类。3)预计18年也将通过广告投入以及提高产品质量提升产品调性,应对未来的行业竞争。 投资建议:预计2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿,对应EPS为0.53/0.76/1.09元,给予公司2018年35倍估值,维持目标价18.6元。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

2017年家纺复苏,线下店销售趋势良好,线上维持高增速 从渠道来看:(1)线下渠道(加盟为主)实现收入15.09亿元,同比增长13%,主要系家纺行业复苏带动销售增长。其中,华东地区仍为公司主战场,实现收入5.32亿(+16%),占线下比重35%;华南地区收入0.73亿,比重较低但实现高增速(+40%);西北收入同降0.1%,但收入比重低;其他区域增速较为稳定,维持在8-14%之间,总体而言线下各区域销售势头较好。(2)线上电商实现收入9.53亿元,占比为39%,收入同比增长49%,维持高增速。从产品来看:主要产品被子、套件、枕芯分别实现收入10.24、11.15、0.16亿元,同比增长31%、22%、11%。可见,被子及套件为公司主要收入来源,被子收入高增长主要系销售的羽绒被类等高端产品占比提升所拉动。 毛利率小幅下降,净利率提升,营运能力有所改善 毛利率:公司2017年毛利率为37.17%,较去年同比下降0.51pct,主要系去年原辅材料涨价导致生产成本上升,公司掌握产品定价能力,但产品销售价格调整相对滞后所致。其中,电商毛利率为45.23%,较去年同期下降3.14pcts,主要原因是去年唯品会、京东等平台经销(平台经销毛利率低于平台自营)增长较快所致。 费用率:2017年销售/管理/财务费用率分别为15.9%/7.5%/0.24%,较去年同期分别变化+0.53/-0.75/-0.38pct,销售费用增加系广告及薪资增长,管理/财务费用降低系扩大经营规模及减少银行贷款,综合来看变化不大。 净利率:2017年净利率为10.45%,较去年同期增加0.45pct,除了上述三项费用率略有下滑外,资产减值损失同比降低0.41%,使得在毛利率小幅下降的情况下,净利率实现增长。营运能力:公司2017年存货周转率为2.29(+0.23),应收账款周转率为22.7(+2.5),营运能力有所改善。 中端家纺龙头,线上线下齐齐发力,渠道是核心竞争优势 家纺作为高度标准化产品,渠道和性价比是其核心竞争力。水星作为中端家纺龙头,在提供高性价比产品的同时,在渠道方面具备竞争优势: 1)线下渠道具备规模优势及先发优势:一方面,公司通过提供高性价比产品吸引消费者,并利用加盟模式大力布局二三线城市,线下门店数量约2700家左右,处于行业领先地位,具备规模优势;另一方面,近年来低线城市消费升级,消费者品牌意识增强,在此趋势下行业中高端企业均进行渠道下沉,而水星通过前期农村包围城市的战略,在二三四线城市已经具备了一定的先发优势,其他企业短期内在低线城市的渠道布局难度较大。 2)线上电商占比高,增速快,成为主要业绩驱动力:水星较同行业超前布局电商业务,目前拥有一支高度专业化的电商团队。2017年电商收入占总收入比重约39%,在同行业可比上市公司中处于领先位置。我们认为电商优势在于:(1)水星产品更高性价比,适合电商渠道销售。(2)由于天猫搜索规则等,电商渠道容易形成马太效应,公司电商渠道的优秀运营能力使优势不断强化。电商渠道是公司业绩增长重要驱动力。 维持“买入”评级,将目标价由27.84上调至31.50元。 考虑到在家纺行业复苏的大背景下,公司作为中端家纺龙头,线下渠道具备规模及先发优势,线上电商高速发展提供持续增长驱动力。另外,2018年Q1电商渠道仍实现较快增长,根据淘数据显示水星天猫店铺的销售额为1.83亿元,同比增长69%(数据可能因爬取方式与实际情况存在误差),再加上2017年净利润增速高于预期,我们调整2018-2020年净利润分别为3.37、4.32、5.41亿元(18-19前值为3.09/3.84亿),同比增长%/28%/25%;EPS为1.26/1.62/2.03元(18-19前值为1.16/1.44),对应为20/16/12倍。我们选取纺服行业次新股及家纺其他上市公司作比较,年行业平均估值为23倍,由于水星增长动力强劲,高于行业平均水平,我们给予公司18年25倍PE,对应3-6个月目标价为31.50元。 风险提示:行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。