鲁泰纺织股份有限公司全球色织布龙头企业,主要生产和销售中、高档衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品,公司高端色织面料产能占全球市场约18%。截至2018H1,鲁泰国内拥有1.8亿米色织布,80万锭纺纱以及1300万件衬衫产能,越南拥有3000万米色织布,600万件衬衫及6万锭纺纱产能。由于上游棉纺企业的分析框架主要是量、价以及汇率棉价等扰动因素,我们从这三方面来梳理鲁泰的投资逻辑: 量:产能持续扩张,东南亚产能稳步释放 积极布局东南亚,预计2020年前越南新增产能有望全部释放。鲁泰越南色织布产能增加4000万米(预计2019年至2020年分批投产,释放后越南产能占比28%)、越南二期衬衫(300万件)产能预计19年上半年投放。截至2020年底前,整体色织布产能预计增加19%,衬衫产能增加15%。 另,11月27日公告,全资子公司鲁泰越南拟投资成立全资子公司鲁泰新洲公司,总投资额6000万美元。投资建设14.4万锭纺纱及气流纺3000头项目。我们预计公司在东南亚的产能布局仍将推进,为产销量提供动力。 价:价格机制为成本加成,具备一定提价空间 公司以成本加成的方式进行产品定价。价格传导机制导致棉价上涨利好公司,提升收入规模。价格传导存在滞后性,在棉价上行情况下,企业对于下游客户一般在一定时间周期后可提价,因此若棉价上涨,公司能够通过产品提价将价格传导,提升收入规模,因此棉花温和上涨有利于公司。公司存在提价能力与空间。1)产能逐步成熟,海外面料生产比去年更加规范化,客户信任逐渐增加,产品结构得以调整,高价产品占比提升;2)棉价上涨,成本上升。棉花价格上涨主要来自需求端驱使,通过定价机制向下游传导,鲁泰前五大客户均为国外知名企业,具有一定价格接受能力。 短期扰动因素:预计棉价温和上涨,汇率升值风险渐消 棉花价格方面,我们认为未来棉价存在温和上涨的空间。从供需角度,未来两年中国棉花需求仍将大于供应和国储棉抛储压力减少两大因素支持未来棉价。短中期内棉价温和上涨是可能性比较高的趋势。 汇率方面,前期央行连续调低人民币中间价,对冲美元指数走强和贸易摩擦影响,人民币升值压力减轻,预计在当前国际贸易环境下,贬值仍是顺应当前国际贸易环境的需要。另外,公司也充分利用汇率套保降低外汇波动风险,汇率作为扰动因素的风险逐渐削弱。 投资建议:预计2018-20年的EPS分别为0.95元,1.04元,1.16元。我们认为公司将受益于在东南亚的产能布局,提高产品价格与竞争力,持续提升公司的收入规模和盈利水平,当前棉价和汇率等扰动因素对于股价的影响也在减弱,并且可观的分红比例与股息率(预计对应现价18年5.4%)。公司目前估值低于行业平均,考虑到公司竞争力提升,参考上游制造公司给予18年12x,对应目标价11.4元,首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示:大宗原材料价格波动,国际贸易形势严峻,越南政策环境变化

18年前三季度业绩略低于预期,Q3业绩增速略有放缓。 公司公布前三季度业绩公告,实现营收11.62亿元(+16.66%),归母净利润2.47亿元(+20.69%),扣非归母净利润1.98亿元(+5.73%),业绩略远低于预期;其中Q3单季度实现营收4.10亿元(+10.48%),归母净利润0.84亿元(+12.29%),扣非归母净利润0.72亿元(+14.60%),Q3单季度增速略有放缓,主要系公司进行区域化改革,将管理团队先进行区域划分,再进行品牌划分(以往是先品牌再区域),短期交接影响业绩收入,但长期来看,有利于公司的品牌扩张。 公司扣非净利润增速低于营收增速主要系:1)本期限制性股权激励成本1680万元,比去年同期增加1574万元,其中Q3单季度增加565万元;2)发布会及走秀费用相比去年同期有所增加;3)毛利率略有下降;4)终端渠道形象升级增加费用。 分品牌来看: 1)主品牌玖姿:前三季度实现营收8.05亿元(+20.91%),Q3单季度实现3.10亿元(+12.19%),Q3因零售环境承压及公司区域化调整,收入增速有一定程度放缓;渠道来看,玖姿品牌门店相较年初无变化,为691家,Q3单季度净关店6家。 2)尹默前三季度实现营收1.65亿元(+13.28%),Q3单季度为5022万元(+19.52),环比Q2经营情况有所改善;全都来看,截至目前尹默门店共99家,相比年初净开9家; 3)安正男装前三季度实现营收5537万元(+8.85%),Q3单季度为1131万元(+10.24%),我们预计安正男装18年预计盈利200-300万左右;渠道来看,目前门店46家,相比年初净开10家; 4)摩萨克前三季度实现营收1902万元(-30.07%),Q3单季度为535万元(-24.33%),主要是收到品牌定位调整和门店调整有关;渠道来看,门店数量进一步增加22家,相比年初净开7家。 5)斐娜晨前三季度实现营收8810万元(+40.44%),Q3单季度为2487万元(+10.32%),三季度业绩未达预期,公司未来将对经营策略和管理团队进行调整;渠道来看,拥有门店99家,相比年初净开14家。 6)安娜寇:线上品牌安娜寇前三季度实现营收0.21亿元(-45.14%),主要系品牌定位进行调整导致。 分渠道来看: 线下渠道:公司目前共有门店957家,相比年初净增40家;其中直营门店352家,占比37%,加盟渠道605家,占比63%。前三季度线下渠道实现营收9.78亿元(+16.75%),其中直营渠道5.01亿元(+12.57%),加盟渠道4.77亿元(+11.48%),增速均比上半年有所放缓。 线上渠道:前三季度实现营收1.83亿元(+50.66%),线上占总体营收23.98%,公司线上营收增速较高主要系公司在本期加大唯品会上的营销力度,使销售收入较上年同期有较大幅度的增长。 毛利率有所下滑,净利率略有提升。 毛利率:18年前三季度毛利率为67.62%(-0.63pct),其中Q3单季度为66.32%(-0.01pct)。渠道来看,毛利率略有下滑主要系毛利率较低的线上收入占比提升;分品牌来看,玖姿毛利率为66.33%(-1.13pct);斐娜晨毛利率为73.91%(-5.31pct),主要系过季货品销售占比提升所致;摩萨克毛利率分别为49.61%(-18.48pct),主要系对库存促销所致;安娜寇20.87%(-21.85pct),主要系品牌定位调整,促销较大导致。另外尹默毛利率为77.80%(+0.54pct);安正毛利率为75.23%(+5.49pct)。 费用率:公司前三季度费用率略升,前三季度销售/管理/财务费用率分别为30.29%(+0.76pct)、9.48%(-3.74pct)、-0.08%(+0.19pct);其中销售费用增长主要系:米兰及国内发布会、终端渠道形象升级使费用增加;管理费用为1.1亿元(+31.53%),主要系1)本期限制性股权激励成本1680万元,比去年同期增加1574万元,其中Q3单季度增加565万元;2)职工薪酬增加1199万元所致;财务费用率上升主要系银行存款利息同比减少。 净利率:在毛利率略降,费用率提升的背景下,公司前三季度净利率略有上升,为21.22%(+0.68pct),我们认为主要系公司理财产品投资收益增加。 公司前三季度经营性现金流为1164万元(-92.91%),主要系:公司进行错峰采购、电商备货等支付货款增加所致,Q3单季度经营活动现金流净额同比降38%至5501万元,但环比Q2已有改善(由负转正)。 存货周转率:公司前三季度存货为6.64亿元(38.6%),周转率为0.66次(-0.07次)。我们认为库存明显增加主要系:Q4及双十一秋冬装增加备货。 收购礼尚信息70%股权,强化电商能力,正式切入儿童及母婴产业 公司以现金3.61亿元收购上海礼尚信息科技有限公司,礼尚信息做出业绩承诺,18-20年其净利润分别不低于5,500万元、6,600万元、7,700万元;礼尚信息是国内电子商务代运营服务商,服务业务涉及海外及国内的母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等行业,公司收购礼尚信息之后将正式进入儿童及婴童领域,同时提升公司线上运营能力和资源整合能力。 维持“买入”评级,维持3-6个月目标价16.02元。 根据公司股权激励目标,2018年需实现扣除限制性股票费用后归母净利润3.6亿元,18Q1-3合计实现股权激励考核利润2.6亿元,根据我们的预计及估算,公司Q4其他利润包括:①理财收益、政府补贴、及收购礼尚信息并表利润1000万元,主业需要实现利润约为4500-5000万。我们认为在主品牌保持目前增速下实现业绩基本可期,因此,完成股权激励目标仍有较大希望。考虑到公司三季度业绩低于预期,部分子品牌仍在调整阶段,我们略下调盈利预测,预计18-20年净利润为3.60/4.70/5.73亿元(原值为3.61/4.73、5.84),同比增长32%、30%、22%;EPS为0.89/1.16/1.42元(原值为0.89/1.17/1.44);对应PE为12/9/7倍;维持公司18年18倍PE,维持目标价16.02元。 风险提示:终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。

业绩低于市场预期,三季度增速受宏观经济及消费环境波动有所放缓 18Q1-Q3实现收入130.4亿(+4.53%);归母净利26.28亿(+4.66%)。Q3单季度收入30.3亿(-6.09%),归母净利润5.62亿(-11.66%),业绩低于市场预期,三季度单季收入负增长,主要受宏观经济下行和消费环境波动影响。海澜作为行业白马龙头公司,全年业绩仍能维持低速稳定增长,考虑到消费环境波动,下调盈利预测,仍维持“买入”评级。 分品牌经营情况:海澜之家主品牌18Q1-Q3收入106.18亿(+4%),Q3单季度收入25.2亿(-2.6%);爱居兔18Q1-Q3收入7.82亿(+55.5%),Q3单季度1.76亿(+3.5%);圣凯诺18Q1-Q3收入11.57亿(-10.7%),Q2单季度3.3亿(-4.7%)。主品牌和女装增速受消费环境波动影响明显;圣凯诺品牌收入波动较大,主要系定制模式原因,受发货时点影响明显,预计全年订单整体稳定;海一家等收入下降,主要系战略性关店和特卖所致。 盈利能力:18Q1-Q3毛利率43.42%,较去年同期提升2.96pct。主要系直营占比提升拉动。主品牌毛利率46.29%较同期提升6.03pct,主要系直营占比提升,拉升毛利率。预计未来直营店数量及占比还会增加,毛利率仍将稳健提升。爱居兔毛利率26.52%,较17Q1-3下降9.78pct,主要系开店速度比较快,新店占比较大,单店营收和毛利率都有摊薄,且前三季度促销打折力度较大,使毛利率下降。圣凯诺毛利率51%,保持平稳;海一家等其他品牌:毛利率-26.9%,主要是在做关店的调整和清仓特卖。电商毛利率56.5%,下降4.5pct,主要是上半年年货节、618促销活动导致毛利率下降。净利率水平18Q1-Q3为20.15%,较同期保持稳定。 费用端:销售费用率9.1%,较同期提升2.19pct。主要系广告费用投入与直营店增加带动费用提升。管理费用率5.58%,较同期小幅上升0.07pct,主要系研发费用上升所致;财务费用率-0.08%,较同期上升0.77pct,主要系计提可转债利息所致。 渠道:截止2018年9月末,公司门店总数6401家,其中海澜主品牌4891家,“爱居兔”品牌1249家,其他品牌261家。18Q3新开店门店864家,关店255家,净增609家。其中主品牌净增388家,爱居兔净增199家。 存货与周转:存货余额97.3亿,较期初84.9亿水平提升12亿。存货周转天数333.5天,较同期上升13天。由于季节性备货等原因存货有所上升所致。由于存货规模总体上升,三季报新增2个亿的减值准备。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。

业绩概览:营收符合预期,净利润略低于预期。 公司公布18年三季度报告,实现营收18.03亿元(+13.62%),归母净利润1.81亿元(+15.22%),扣非净利润1.60亿元(+9.26%),营收符合我们此前预期,净利润略低于预期(我们预期:营收增速10%-15%;净利润20%左右)。其中Q3单季度实现营收6.43亿元(+8.72%),净利润0.61亿元(+5.56%);扣非净利润增速低于营收增速主要系公司毛利率有所下滑影响净利润水平。 线上渠道实现低个位数增长,线下渠道营收占比略有提升。 1)线下渠道:根据我们估算,公司18年前三季度线下渠道预计增长21%左右,符合我们此前预期(我们的预期:增长20%)。其中,Q1同增25%,Q2同增25%+,Q3同增14.2%。从渠道数量来看,我们预计第三季度公司净开店近50家,全年有望达成净开100家的目标。18年全年预计线下渠道实现增长15%-20%。 2)线上:根据我们估算,18年前三季度公司线上渠道实现低个位数增长,增速在2%左右,符合我们此前预期(我们的预期:预计基本持平)。其中Q1估算同增24%,Q2略降,Q3同降5.4%。由于去年高基数等因素影响,公司线上渠道增速确有所下滑,但显示出较好的回升趋势。我们根据公司线上销售数据进行测算,认为公司线上渠道在经过7月份销售淡季后,8月开始回升,9月预计持平,10月开始实现正增长。同时,双十一的预售情况较好,我们预计将超过去年2.29亿元的销售额。全年来看,预计线上渠道增长5%-10%。 3)渠道营收占比测算:由于线上增速放缓,我们估算Q3单季度的线上渠道占比在25%左右,线下渠道+其他渠道的占比在75%左右;由此,估算前三季度线上营收占比在33%左右,线下渠道+其他渠道占比在67%左右。 毛利率略有下滑,净利率略有上升;经营性现金流有所改善。 毛利率:18年前三季度毛利率略有下降为34.91%(-1.95pct),其中Q3下滑较多为33.16%(-3.62%),毛利率下滑的原因主要系: 1)由于线上增速下降,使线上收入占比减少,而毛利率较低的线下渠道的收入占比提高,影响整体毛利率水平; 2)由于7-8月石油价格大幅上涨,使得以石油为原料的化纤价格上涨,拉动涤纶价格上涨约20-30%,同时公司的被子产品多为化纤被,占营收的比重在37%左右,使得这部分产品的成本上升,使毛利率有所下滑; 但自9月中旬开始涤纶价格有所回落;同时由于原材料成本的上升,公司对于19年春夏产品将会进行提价,11/12月份在新品上市后,毛利率下滑的影响将逐步减弱。 费用率:18前三季度销售/管理/财务费用率分别为16.47%(+0.11pct)/4.52%(-3.84pct)/-0.29%(-0.63pct)。销售费用率维稳,Q3单季度为14.92%(+0.03pct);管理费用率下降将为明显,主要系公司的管控趋严,管理效率持续提升,其中Q3单季度4.41为%(-4.79pct);财务费用有所下滑,主要系需要偿还的贷款大幅下降所致,其中Q3为-0.13%(-0.43pct)。 净利率:由于毛利率下滑速度慢于费用率下降速度,18前三季度净利率基本略有提升,为10.02%(+0.14%),其中Q3为9.49%(-0.28pct)。 存货周转率:18年前三季度公司存货周转率略有上升为1.49次(+0.12次),主要系公司在库存管理环节中增加新的管理措施和软件,缩短了生产周期,提升了周转效率;应收账款周转率:18年前三季度周转率略有下滑为13.03次(-0.97次),由于公司四季度回款较多,预计四季度将有所改善。 经营性现金流:18年前三季度公司经营性现金流净额为负,为-1.6亿元,但就Q3单季度来看是有所改善的(改善3820万元左右),主要是由于公司在二季度价格管控环节由于备货出现一些现金预付所致。 我们认为公司经营性现金流在四季度将继续改善,主要系:根据公司往年数据,前三季度的现金流净额多为负数,而第四季度的现金流大幅提升,这其实与公司的生产和经营周期有关。由于公司的生产周期在第三季度,而销售高峰在第四季度,加之双十一等大促活动,公司现金流净流入将大幅增长,销售回款增多。 维持“买入”评级,调整3-6个月目标价22.80元。 考虑到公司前三季度利润略低于预期,同时由于线上电商业务在高基数的背景下,又受到低价电商品牌的积压,中短期将会受到波动,下调18-20年盈利预测,预计18-20年营收增速分别为14.02%、15.00%、15.23%;净利润分别为3.03/3.60/4.26亿元(原值为3.14/3.77/4.54亿元),增速分别为18.06%、19.15%、18.42%(原值为22.16%、20.05%、20.27%),EPS 为1.14/1.36/1.61元(原值为1.18/1.42/1.70元),对应PE 为11/9/8倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续文件增长; 且公司目前估值较低,继续推荐。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低(参考家纺行业目前估值17X),下调公司18年PE 为20X,目标价由29.5元调整为22.80元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

Q3单季度加速增长,业绩优秀超市场预期2018三季报收入实现10.6亿(+39.7%),归母净利2.06亿(+50.07%)。18Q3单季度实现营收3.84亿(+45.7%),归母净利润0.84亿(+56.72%)。优秀公司在优质赛道下显示出加速成长态势,较去年同期47.9%的高增速水平仍有提升。 盈利能力:毛利率有所下降,费用率有所下降,净利率有所提升。18Q1-Q3毛利率63.25%(-1.75pct),18Q3毛利率62.29%(-6.34pct),18Q1-Q3净利率19.45%(+1.34pct),18Q3净利率21.79%(+1.53pct)。我们判断毛利率下降或有货品结构调整有关。整体盈利能力保持健康稳定。18Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为27.07%(-3.31pct)/7.58%(-3.21pct)/-0.57%(+0.37pct)。费用率下降明显提振净利率,预计全年净利率趋势稳定。 存货与周转能力:错峰备货、筹备新品牌导致存货增加。三季报存货4.93亿元(较期初+41%),存货周转天数292天(-18天),周转水平有所提升,存货绝对值上升应主要系秋冬季备货及筹备新品导致库存增加。三季报应收账款周转天数为16.6天,较去年同期下降3.6天。周转能力稳中见好。 现金流:预付备货致支出有所增加,单季度现金较同期有所改善。经营性净现金流18Q1-Q3为0.86亿元(-8.5%),其中销售商品收到现金12.14亿元(+33.6%)与收入增速基本吻合;购买商品支出现金6.22亿元(+43%)预付款流出较多主要系2019年春夏订货增加,预付采购订金所致。18Q3单季经营性净现金流0.45亿(+321%),较同期改善明显。经营情况良好。 渠道:同店应维持高增长,开店有望加速。三季报未公布门店数量,按我们预期开店节奏来估算,总店数或已超过700家,预计单店报表收入贡献超有140万元,较去年同期单店收入增长20%+,今年整体开店较去年加速。 运动时尚风格兴起,新品牌有望持续发力,打开蓝海市场。行业需求方面,运动时尚风格兴起,随着主力消费人群年轻化,很多原本需要穿着正装的场合也开始变得着装随意化。而以FILA为代表的轻运动时尚风格崛起,根据安踏公告,18Q1-Q3以FILA为主的非安踏品牌收入零售额同比增长90-95%,店数预计超过1300家,估算同店增长40%+,比音勒芬生活及新品牌威尼斯(度假旅游系列)产品风格对标FILA,符合运动时尚流行趋势,价格和定位适合度假旅游消费者,有望对标FILA的成功案例。 投资建议:我们维持盈利预测,预计2018-20年收入14.5/19.3/25.5亿,EPS为1.44/1.96/2.56元,对应PE估值20/15/11x,考虑到公司业绩优异,加速增长,给予2018年35倍PE,3-6个月目标价由47.5上调到50.4元。 风险提示:存货余额较大,加盟店管理不确定性风险。

并表增厚业绩,全年利润指引维持高增长 18Q1-Q3实现营收20.44亿元(+409%),归母净利4.49亿元(+85%),符合市场预期。其中时间互联实现并表收入15.24亿元;剔除并表主业收入5.2亿元(+30%)。Q3单季度收入8.11亿(+441%),净利润1.58亿元(+52.7%),主业收入1.92亿(+28%)。我们估算货币化率在4.1%-4.5%之间,环比中报水平或有所提升,较同期略有下降,我们判断货币化率变动与扶持新品类、新渠道;终端零售价格提升和GMV与收入确认时间的错配有关,波动程度在合理区间。2018年全年业绩指引:公司预计2018年度归母净利润为8.3至9.5亿元,同比增长55.35%-77.81%,符合预期。 GMV维持高增长,主品牌高增长,卡帝乐表现亮眼。 (1)18Q1-Q3实现GMV105.40亿元(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道),同比+63%。分品牌:其中:南极人87.99亿(+54.29%);卡帝乐品牌14.65亿(+118.10%),卡帝乐增速优秀。分平台:在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为73.78亿元(+63.49%)、19.48亿元(+26.14%)、9.29亿元(210.42%)。阿里仍是主要阵地,拼多多主要随平台流量增长较快,对于京东平台,纺织类产品并非其擅长类目,增速相对平稳。 (2)剔除时间互联主业收入,货币化率考虑到终端零售价格提升及GMV发生时间与收入错配,波动范围正常。应收账款总额受并表和保理业务影响有所增加,主业应收占比有限,单季度现金流环比改善。 (1)应收账款总额为10.8亿(中报10.2亿),年初净增加5.4亿,但主业贡献仅占3.6%。其中,品牌综合服务业务应收账款余额净增加额1964.35万,保理业务应收账款余额净增加额4.04亿,时间互联应收账款余额净增加1.49亿。应收增长主要由时间互联和保理业务影响较大。 (2)保理业务方面:我们估计客户包括公司品牌授权的核心供应链,也包括非公司品牌授权的优质客户。18Q1-Q3保理业务累计放款约4.08亿元,预计明年保理业务规模将大幅下降。 (3)报表现金流主要受并表影响较大,18Q1-Q3经营性净现金流2.04亿(+8.5%),与利润增速存在一定差异,主要系并表时间互联应收款和预付款增加所致。预付受时间互联影响有所增加。应收账款10.8亿;预付账款总额3.76亿,其中时间互联占比较大。我们判断主要与时间互联的商业模式有关,向上游平台预付款集中体现,新增投放vivo平台,支付给维沃通信科技有限公司形成的未消耗充值款影响预付较大。报告期末其他应收款6962.88万,相比年初增加32.44%,主要是因为时间互联保证金支付,其中应用宝增加1,000万元,VIVO增加550万元。 (4)三季度单季度现金流有所改善。18Q3单季经营性现金流9908万,单季销售商品、提供服务共收到现金9亿(单季收入8.1亿),购买商品接受劳务支付现金7.3亿(单季成本6.5亿),匹配度较高,经营层面向好。 对比18Q1、Q2现金流情况:18Q1单季经营性现金流-0.47亿,18Q1单季销售商品、提供服务共收到现金5.16亿(Q1收入5.04亿),购买商品接受劳务支付现金4.29亿元(Q1总成本4.15亿),经营性净现金流-0.47亿(Q1归母净利2.03亿)。18Q2单季经营性现金流环比改善明显。18Q2单季销售商品、提供服务共收到现金7.71亿元(Q2收入7.3亿元),购买商品接受劳务支付现金5.4亿元(Q2总成本4.3亿元),18Q2经营性净现金流1.52亿元(Q2归母净利2.03亿)。 盈利能力:毛利率环比略有下降,费用率稳定,全年营销费用总额有所提升 由于并表因素,毛利及净利率水平与去年同期差距较大,环比中报情况来看,整体综合毛利率30.17%,对比中报数据略有下降1.35pct。费用率4.62%,对比中报数据略有下降0.18pct。18年上半年公司进行了冠名北京卫视跨界喜剧人等系列营销活动,预计18年全年公司广告营销投入加大,营销费用将有所提升。 投资建议:我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿,2019年GMV规模将达到298亿元,同比分别为63%/47%。维持盈利预测2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿,对应EPS为0.35/0.51/0.73元,给予公司2018年35倍估值,维持目标价12.4元。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

业绩符合预期,二季度增速受消费环境波动略有放缓 18H1实现收入100.14亿(+8.23%);归母净利20.66亿(+10.2%)。Q2单季度收入42.3亿,同比增长3.3%,归母净利润9.35亿,同比增长8.1%,业绩整体符合预期,二季度单季收入增速略有放缓,与4、5月整体消费增速放缓一致,我们认为一定程度上受整体消费环境的波动影响。 分品牌经营情况:海澜之家主品牌18H1收入80.95亿(+6.2%),Q2单季度收入33.1亿(+1.8%);爱居兔18H1收入6亿(+82%),Q2单季度2.67亿(+97.5%);圣凯诺18H1收入8.29亿(-13%),Q2单季度3.86亿(-30%),圣凯诺品牌收入波动较大,主要系定制模式原因,受发货时点影响明显,预计全年订单整体稳定。海一家等收入下降,主要系战略性关店和特卖所致。多品牌矩阵已成,长期来看未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。 盈利能力:18H1毛利率40.59%,较17H1提升0.45pct,有所提升。主品牌毛利率43.39%较17H1提升3.44pct,主要系直营占比提升,拉升毛利率。预计未来直营店数量及占比还会增加,毛利率仍将稳健提升。爱居兔毛利率29.04%,较17H1下降8.63pct,主要系开店速度比较快,新店占比较大,单店营收和毛利率都有摊薄,且上半年打折力度较大,使毛利率下降。圣凯诺毛利率50.6%,保持平稳;海一家等其他品牌:毛利率-28%,主要是在做关店的调整和清仓特卖。电商毛利率56%,下降4pct,主要是年货节、618促销活动导致毛利率下降。 费用端:1)销售费用率7.66%,较同期提升1.02pct。主要系广告费同比增加30%,且直营店增加70家,使职工薪酬、租赁费等都在增长;2)管理费用率4.66%,较同期小幅下降0.46pct,内部管理效率提升及控费良好;3)财务费用率-0.28%,较同期上升0.71%,主要系利息收入减少,同时利息支出提高所致。 渠道:截止2018年6月末,公司门店总数6097家,其中海澜主品牌4694家(含海外店11家),“爱居兔”品牌1158家,其他品牌245家。18H1新开店门店475家,关店170家,净增305家(其中商场及购物中心店净增248家)。估计商场店900余家,占比约15%。其中主品牌净增191家,爱居兔净增108家。(具体拆分请参见下图)预计维持年初全年开店预期:海澜之家400家,爱居兔300家,总数700家。 存货与周转:存货余额88.2亿,较期初84.9亿水平提升3个亿。存货周转天数262天,较同期下降14.8天。我们判断买断货品的占比较低,约为30%,金额26亿左右。库龄拆分:一年的存货为75.47亿元,占比87.5%;17年H1为60%;17年底78%;1-2年存货,17H1占比33%,17年底18%,18H1为12%;存货跌价计提大幅减少,0.77亿元,去年同期接近2个亿,下降61%左右。 电商:18H1线上销售收入5.8亿(+34%),Q2线上收入增速有所放缓,主要受到Q1年货节透支和二季度单季影响,预计线上退货7.8%左右,爱居兔25%左右。 售罄率:我们预计18春夏一季售罄率60%左右,18年将会有10%-20%的继续售卖,最后预计两季售罄率会保持在70-80%之间。 品牌年轻化继续,渠道货品继续优化,海外扩张和电商增长提供一定动能。 主品牌产品年轻化策略继续,渠道继续向商场店和购物中心店转型,上半年净开店商场及购物中心店占比超过75%。东南亚海外店运营拓展良好,店效已经接近国内店铺。上半年主品牌重回京东和唯品会平台,为下半年电商增长打下良好基础,电商销售长期目标收入占比将提升至10%左右。 下半年社零数据及服装消费数据承压,弱市下海澜作为低估值大众品牌价值凸显。 17年冷冬高基数与居民消费能力下降使下半年服装消费数据承压。2018年二季度开始,国内消费环境有疲软趋势,居民部门消费受到教育、医疗、房贷等支出不断挤压,一二线城市消费“降级”和低线城市消费升级是目前趋势。低线城市的消费环境好于一二线城市,目前海澜门店数量已经突破6000家,覆盖低线城市相对全面,且海澜定位作为平价品牌,其消费需求受宏观经济影响较小,有一定的抗周期属性。公司目前PE估值较低,女装爱居兔品牌预计今年达到盈亏平衡,尚不贡献PE估值,但爱居兔女装品牌体量规模已经较大(预计今年35亿零售规模),其品牌价值并未体现在公司市值内,从PE估值角度海澜整体价值存在低估。 盈利预测与估值:维持公司盈利预测,预计收入18-20年200.6/223.6/250亿,净利润36.9/41.3/46.2亿,同比10.9%/11.8%/11.9%,预计18-20年EPS为0.82/0.92/1.03元,对应PE13/11/10倍。给予18年17X,“买入”评级,3-6个月目标价13.94元。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。

公司公布18年半年报,实现营收11.60亿元(+16.53%),归母净利润1.20亿元(+20.86%),扣非净利润1.09亿元(+20.74%),业绩符合我们此前预期。分季度来看,Q1实现营收5.97亿元(+24.79%),净利润0.73亿元(+24.58%);Q2实现营收5.63亿元(+8.89%),净利润0.47亿元(+15.55%),Q2营收及净利润较Q1放缓,主要系:行业淡季及线上销售受到低价电商平台冲击等因素影响。 线上略低于预期,线下渠道超市场预期。 1、线下:根据我们估算,18H1线下渠道同增25%,实现营收6.7亿元左右,超市场预期。其中Q1预计同增25%,Q2预计增长25%+。预计公司全年净开店100-150家,以下半年开店为主,我们认为公司线下渠道的增长主要来自于同店增长: 1)低线城市消费升级:公司在低线城市具备品牌效应即规模优势,前期通过二级代理模式深耕二三四线城市市场,70%以上渠道布局在县级城市,受棚改等宏观经济影响较小;同时由于3-5线城市中,婚庆及连带的需求占比在40%左右,需求属性偏刚性;在低线城市消费升级背景下,将充分受益于低线城市消费升级带来的增长红利;2)产品结构改善:公司新品生命周期延长,正价产品及中高端产品比例持续提高,产品结构改善提升终端经营效益;3)门店升级:公司进行第8代门店形象升级,门店面积得到扩充,200平米集合店铺数量得到大幅提升,有利于产品展示及优化购物体验,促进终端销售;4)营销:公司探索新零售模式,通过营销策略创新提升销售动力。极致大单品策略成为公司线下渠道增长的新动能:黄金搭档、丝路传奇等大单品销售情况良好,同时促进连带率的提升;另外创新营销方式如年货节、砍价会、婚博会等提升销售动力,拉动终端销售。我们预计公司18年全年线下渠道实现20%--25%增长。 2、线上:18H1公司线上渠道同增4.8%,实现营收4.28亿元,略低于市场预期。其中Q1预计同增24%,Q2预计略降。线上增速放缓主要是由于: 1)17H1高基数影响(17H1线上增速84.9%);2)3月及4月清理双十一遗留库存;3)拼多多等低价电商平台对公司线上业务造成一些影响。但我们认为公司电商渠道属于阶段性放缓,同时公司积极采取改善措施应对市场变化和冲击:1)组织架构:调整组织架构,为多个平台配备独立团队,实现前端小组制,专注产品研发和推广;中台市场化,灵活应对竞争;同时成立专门的社交电商中心,研究中高端产品的社交电商策略;2)精细化管理:进驻新的电商平台对各电商平台进行精细化管理,根据不同平台特点配备预支相匹配的高性价比产品;3)产品端:公司开发更多适用于不同场景的的高性价比产品,预计9月产品准备到位。 公司超前布局线上渠道,具备马太效应,目前线上占比在40%左右,优秀运营能力使得线上优势不断强化。预计18年全年线上实现15%左右增长。 毛利率略有下滑,净利率略有上升;经营性现金流为负主要由于备货及预付款增加等因素影响 毛利率:18H1毛利率略有下滑为35.87%(-1.03pct),其中Q1/Q2分别为36.42%(-0.4pct)、35.28%(-1.70pct),主要系原材料价格上涨导致毛利率略有下滑,但公司在上半年通过提前采购原材料规避涨价因素影响,毛利率水平有望回调。 费用率:18H1销售/管理/财务费用率分别为17.33%(+0.1pct)/7.23%(-0.64pct)/-0.38%(-0.74pct)。销售费用率维稳,Q1/Q2分别为15.22%(+0.27pct)、19.75%(+0.23pct);管理费用率略有下降,公司管理效率持续提升,其中Q1/Q2分别为5.96%(+0.31pct)、8.57%(-1.35pct);财务费用有所下滑,主要系利息增加所致,其中Q1/Q2分别为-0.3%(-0.82pct)、-0.47%(-0.69pct)。 净利率:在毛利率及费用率同降的背景下,18H1净利率基本保持稳定为10.34%(+0.39%),其中Q1/Q2分别为12.15%(-0.02pct)、8.37%(0.48pct)。 存货周转率:18H1公司存货周转率略有上升为0.96次(+0.06次),主要系线上处理存货所致;应收账款相比去年同期增加26.4%,周转率略有下滑为9.28次(-0.7次),主要系电商平台结算因素使应收账款有所增加。 经营性现金流:18H1公司经营性现金流净额为负,为-1.98亿元,主要系:1)公司在前期考虑原材料涨价趋势提早备货支付货款;2)由于提前采购原辅料使预付款增加174.39%,达到9354万元;3)支付到期货款及相关税款所致。我们认为这些为短期因素,随着未来公司产品销售的推进,现金流情况将有所好转。 维持”买入“评级,3-6个月目标价29.5元。 考虑到公司线上业务受到低价电商品牌的积压,电商收入及利润在中短期将会受到波动,略微下调18、19年盈利预测,但长期来看公司业绩增长确定性较强,线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速有望回升,略上调2020年盈利预测。由此,预计18-20年营收增速分别为18.27%、18.34%、18.17%;净利润增速分别为22.16%、20.05%、20.27%(原值为22.2%、20.49%、18.42%),EPS为1.18/1.42/1.70元(原值为1.18/1.42/1.68元),对应PE为15/12/10倍。目前公司估值较低,二季度电商低于预期市场已经充分消化,继续重点推荐。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低,调整公司18年PE为25X,目标价由35.40调整为29.5元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

二季度加速增长,中报业绩靓丽,超市场预期2018中报收入实现6.76亿(+36.5%),归母净利润1.22亿(+45.8%)。18Q2实现营收3.05亿(+44.9%),归母净利润0.38亿(+56.61%)。二季度增速亮眼,较去年同期24%的增速提升明显,环比Q1单季度增速41.6%亦有提升,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。18年1-9月归母净利润变动幅度为40.00%-60.25%,预计实现归母净利润区间1.92-1.37亿元。 渠道方面:单店店效提升明显。截至18H1终端门店685家,较17H1新增82家,(较年初净开33家),目前直营/加盟314/371家(较17H1直营+28/加盟+54家)。单店报表收入贡献98.6万元,较17H1单店收入增长20%+。单店店效提升主要系:1)终端店铺优化升级。采取“调位置、扩面积”的策略,以更核心的位置、更大的面积、更丰富的SKU吸引客户提升单店销售。2)产品为王,坚持“三高一新”。不断加大产品研发力度,注重运用新技术、新工艺和高科技面料,实现产品认可度提高。3)精细化管理,提升客户粘性。通过对目标客户群生活习惯针对性分析并采取客户长期惠顾VIP计划。 盈利能力:毛利率、净利率有所提升,费用率保持稳定。18H1毛利率63.79%(+0.72pct),18Q2毛利率63.77%(+0.42pct),18H1净利率18.12%(+1.16pct),18Q2为12.29%(+0.92pct)。毛利率及净利率均略有提升。18H1销售/管理/财务费用率分别为29.29%(-1.35pct)/18.12%(+1.16pct)/-0.66%(+0.22pct)。随着公司业务拓展及绩效的提升,职工薪酬、广告宣传等销售费用相应增加,新租赁仓库以及产品设计的研发投入等管理费用增加,基本与收入增速持平,费用率变动不大。 存货与周转能力:错峰备货、筹备新品牌导致存货增加。18H1存货4.45亿元(+28%),存货周转天数292天(+57天),主要原因系:1)目前公司销售状况良好,秋冬季备货充分。2)度假旅游系列新品牌“威尼斯”将于下半年全面发力,风格主打运动时尚,差异化定位将吸引更多消费者,筹备新品导致库存增加。18H1应收账款周转天数为15天,较17H1下降1天。 现金流:销售商品现金流匹配收入增速,备货致支出有所增加。经营性现金流18H1为0.41亿元(-64%),其中销售商品收到现金7.7亿元(+31%)与收入增速基本吻合;购买商品支出现金4.13亿元(+73%)主要由于新品牌与秋冬季节备货所致。运动时尚风格兴起,新品牌于上半年发布有望继续打开蓝海市场。行业需求方面,运动时尚风格兴起,随着主力消费人群年轻化,很多需要穿着正装的场合开始休闲化。而以FILA为代表的轻运动时尚风格崛起,18H1店数扩张至1248家,比音勒芬生活及新品牌威尼斯(度假旅游系列)产品风格对标FILA,符合运动时尚流行趋势。 投资建议:公司同店表现优秀超预期,我们上调盈利预测,预计2018-20年收入14.6/19.3/25.5亿(原值13.92/18.11/23.68亿),EPS为1.44/1.96/2.56元(原值1.38/1.84/2.37元),对应PE估值26/19/15x。 风险提示:存货余额较大,加盟店管理不确定性风险。

18H1营收低于预期,净利润符合预期。18H1实现营收21.97亿元(+10.87%),归母净利润2.18亿元(+35.14%),扣非净利润1.91亿元(+21.68%).收入增速低于净利润增速的原因主要系:1)莱克星顿美国业务受汇率影响,拉低对于公司收入端的贡献;2)相比去年同期,莱克星顿净利润实现略亏转盈,拉高整体净利润水平;3)18H1政府补助及投资收益大幅增加,贡献净利润增幅较高;4)供应链稳定性略有波动使部分产品断货对营收有所影响。 莱克星顿实现小幅增长,家纺主业实现稳健增长 收入端:分拆来看,莱克星顿18H1实现营收3.99亿元(+4.6%),实现小幅增长;若剔除并表影响,公司家纺主业实现营收17.97亿元(+12.38%),主业销售情况较好。利润端:莱克星顿家具业务18H1实现净利润1803.42万元,若剔除并表影响,公司家纺主业实现净利润2亿元(+24.19%)。 分渠道看,线下:我们预计公司线下渠道增长10%左右,同店略有提升。18H1罗莱主品牌新增65个300m2以上的旗舰店,净开店面积超过3万平方米,全年预计新开200家左右。线上:18H1线上增速略有放缓,我们预计实现10%-15%左右的增长,主要是由于:1)17H1京东及唯品会平台实现翻倍增长,基数较高;2)18年各传统电商平台遭到拼多多等小平台的冲击,流量遭遇瓶颈;但由于17Q3天猫流量限制,公司电商表现较弱,基数较低,18Q3电商增速有望回调。 毛利率维稳,费用率下降幅度较大,净利率有所提升,盈利能力得到提升。 毛利率:18H1毛利率为45.33%(+0.35pct),整体保持稳定,其中Q1为43.1%(-1.5pct),Q2为47.9%(+2.4pct)费用率:18H1销售、管理、财务费用率分别为22.88%(+1.81pct)、8.56%(-2.39pct)、0.06%(-1.08pct),销售费用率提升主要系公司加大市场投入力度;财务费用率下滑主要系汇兑损失及利息支出减少所致净利率:18H1销售净利率有所提升为10.27%(+1.42pct)。净利率变动幅度不及净利润增幅的原因系:公司增加备货导致存货增加,使存货跌价损失增幅较大;同时新增可供出售金融资产跌价1231万元,导致资产减值损失大幅提升91%;另外税费增长31.36%,影响净利率水平。 存货周转率:18H1为1.05次(-0.2次),略有下降,主要系业务规模增加及双十一备货增加约2亿元,原辅料备货增加约5000万元,导致存货金额增加17.9%提升至13.23亿元,影响周转水平。我们认为随着未来产品的逐步销售,库存情况将会得到进一步改善。应收账款周转率:18H1为4.78次(-1次),略有下降,但应收账款较年初下降8.87%;经营性现金流:公司18年上半年经营性现金流为负,实现-3405.64万元,主要系公司增加日常销售及双十一备货及原辅材料备货;及税收跨期和结算周期提前造成,未来将逐步恢复。 盈利预测:公司再发18年股权激励计划,覆盖中层及核心技术人员,解锁条件为以2017年扣非归母净利润为基数,2018-2010年扣非净利润增长率不低于10%、21%、33%,彰显管理层信心。维持“买入评级”,考虑到上半年收入略低于预期,根据审慎原则,我们略下调公司19-20年盈利预测,18-20年EPS为0.74、0.87、1.03(19-20原值为0.89/1.05),维持18年24倍PE,维持目标价17.76元。 风险提示:线下销售不及预期、线上品牌区隔造成流量流失,影响线上业务。

业绩符合预期,二季度增速受消费环境波动略有放缓 2018H1,公司实现营业总收入100.14亿,同比增长8.23%;营业利润27.35亿,同比增长10.89%;归母净利润20.66亿,同比增长10.2%。Q2单季度收入42.3亿,同比增长3.3%,归母净利润9.35亿,同比增长8.1%,业绩整体符合预期,二季度单季收入增速略有放缓,与4、5月整体消费增速放缓一致,我们认为一定程度上受整体消费环境的波动影响。营业利润率27.3%较同期提升0.8pct,提振利润增速略高收入增速。 居民消费能力被挤压,弱市下海澜作为低估值大众品牌价值凸显。 2018年二季度开始,国内消费环境有疲软趋势,居民部门消费受到教育、医疗、房贷等支出不断挤压,一二线城市消费“降级”和低线城市消费升级是目前趋势。低线城市的消费环境好于一二线城市,海澜之家作为覆盖低线城市的平价品牌,其消费需求受宏观经济影响较小,有一定的抗周期属性。且目前估值较低,安全边际好,市场预期对于业绩的要求相对较低,存在一定的超预期空间。公司可转债募集完毕,资金到位将提高公司运营的整体信息化、智能化水平,仓储物流服务能力及运营效率。如未来实现转股,公司的财务结构将进一步优化。 多品牌矩阵已成,长期来看未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。 公司拥有全风格大众男装品牌HLA、时尚休闲平价女装及童装爱居兔,年轻时尚品牌HLAJEANS,轻商务男装AEX,轻商务女装OVV,中高端定制商务职业装圣凯诺,家居生活馆HLAHOME。未来多品牌持续发展将接棒主品牌提供发展动力,预计18年女装品牌爱居兔有望开始贡献利润,未来3-5年爱居兔目标是100亿零售规模,门店数量3000家,其他副牌门店在1000-2000家左右,形成完整成熟的品牌矩阵为海澜之家的长期发展提供动力。 主品牌购物中心渠道和电商渠道发展空间大,未来有望享受购物中心渠道下沉红利。 购物中心渠道保持快速发展,服装品牌从街边店、百货向购物中心渠道转型的升级态势保持不变。在购物中心扩张的过程中,有两大趋势:一是低线城市的购物中心扩张速度更快,即购物中心处于下沉期;二是国产品牌在购物中心的招商中话语权加强。我们认为,未来海澜之家在跟随购物中心业态下沉至低线城市的过程中,将分享渠道扩张的红利。另外公司电商渠道目前占比不到6%,对比其他服装品牌提升空间大,与腾讯合作后,在线上导流和大数据营销方面获得助力,加速电商业务发展。 盈利预测与估值:维持公司盈利预测,预计收入18-20年201/224/250亿,净利润36.9/41.3/46.2亿,同比10.9%/11.8%/11.9%,预计18—20年EPS为0.82/0.92/1.03元,对应PE13/11/10倍。给予18年17X,“买入”评级,3-6个月目标价13.94元。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。

18H1实现营收7.52亿元(+20.33%),净利润1.62亿元(+25.56%),扣非净利润1.26亿元(+1.29%),收入符合预期,费用致扣非净利润低于市场预期。扣非净利润增速较低主要系:1)举办米兰及上海共三场时装展,费用合计1000-1100万元左右;2)终端形象升级,代言人费用增加800万左右;3)股权激励成本增加1115万元。分季度来看,18Q1、Q2分别实现营收3.91亿元(+27%)、3.61亿元(+14%),净利润分别为0.92亿元(+30%)、0.71亿元(+20%)。 分品牌来看:1)主品牌表现靓丽:玖姿营收4.94亿元(+27.11%),Q1/Q2营收分别为2.46亿元(+34.7%)/2.48亿元(+20.4%);门店696家,相比年初净增5家,可比同店增长17%;2)新兴品牌持续增长:尹默营收1.15亿元(+10.75%),Q1/Q2分别为0.62亿元(+9.2%)、0.53亿元(+12.6%);净增门店10家,共100家;安正实现营收0.44亿元(+8.5%),其中Q1/Q2分别为0.26亿元(+12.8%)/0.18亿元(+2.7%);净增门店5家,共41家;斐娜晨营收0.63亿元(+57.33%),Q1/Q2分别为0.38亿元(+80%)及0.25亿元(+32.5%);净增12家门店,共97家。Q2斐娜晨增速放缓主要系:供货商未按时交货,导致终端货品不足影响销售,三季度将恢复;3)部分品牌处于调整和优化期,但占比较小,对公司整体业绩影响较弱:摩萨克和线上品牌安娜寇分别实现营收0.14亿元(-32.09%)、0.16亿元(-45.52%)。安娜寇正处于品牌风格年轻化阶段,将客户群体的年龄阶段由25-35岁调整至20-30岁,从而影响销售水平,目前公司正在进行库存清理,未来将逐步恢复;摩萨克正处于渠道优化期,相对年初虽净增3家门店,但同比店铺数量减少8家,目前共拥有18家门店;随着该品牌下半年陆续开店,业绩将逐步恢复。 分渠道来看,截至18H1公司共有门店952家,相比年初净增35家。1)线下渠道增长稳健:线下渠道实现营收6.36亿元(+16.72%)。其中直营渠道净增13家门店达到394家(直营店290家、奥莱店59家),实现营收3.66亿元(+16.38%),占总收入的48%;其中玖姿直营实现1.42亿元(+23.96%);加盟渠道净增22家至603家,实现营收2.7亿元(+17.18%),占比为37%;玖姿加盟实现2.64亿元(+16.11%)2)线上渠道快速增长:18H1实现1.14亿元(+44%),占总收入的15%,电商渠道占比有所提升。 受电商及错峰备货等因素影响,存货周转率略有下滑。 1)毛利率略有下滑:18H1综合毛利率为68.32%(-1.06pct),其中Q1/Q2分别为68.71%(-1.72pct)、67.9%(-0.47pct),Q1毛利率下降幅度较大主要是由于冬装促销影响。拆分来看,线上渠道毛利率略有提升为50.15%(+0.45pct);线下渠道有所下滑为71.66%(-0.57pct)。毛利率略有下滑主要是由于毛利率较低的线上业务占比提升(由12%提升至15%)影响;分品牌来看,玖姿主品牌电商渠道占比提升使毛利率下降0.92pct至67.07%;同时摩萨克及安娜寇由于品牌调整,促销较多,使毛利率分别下调19.78pct、22.8pct至49.06%及25.73%;斐娜晨毛利率下滑6.31pct;另外,安正由于规模效应体现,毛利率提升5.72pct;尹默提升0.18pct。 2)净利率略有提升:18H1为21.58%(+0.88pct),其中Q1/Q2分别为23.05%(+0.59pct)、19.55%(+1pct)。费用率略有提升,销售/管理/财务费用率分别为31.24%(+0.76pct)、13.32%(+0.11pct)、-0.11%(+0.31pct);其中管理费用率提升主要是由于公司实施限制性股权激励计划产生1115万元的激励成本。 从存货来看,库存商品为5.4亿元(+26%),存货周转率为0.46次(-0.04次)。营运能力略有下降主要系电商备货及错峰对秋冬装面料和成衣备货所致;同时安娜寇销售不及预期,使库存增加约2000万元。从结构来看,两年以内的存货占比为79%(+18pct),新品占比提升,库存结构较为良性。 公司经营性现金流为-4337万元(-157.62%),主要系:1)公司为降低采购成本,错峰采购面料及秋冬装提前备货,支付款项7000-8000万元;2)增加线上电商的备货;3)安娜寇销售不及预期;4)相比去年同期提前缴纳税款3000多万元;5)代言人费用受益期两年,但上半年支付了全部费用。若剔除这些短期因素,公司经营性现金流增长约25%--30%,我们认为是短期影响,未来随着产品的销售,现金流有望恢复正常水平。 维持“买入”评级,3-6个月目标价16.02元。 考虑到公司主品牌增长稳健且18H1超预期,未来增长态势有望持续;新品牌尹默增速稳定,安正男装风格调整后,19年将快速开店;摩萨克渠道调整进入尾声,下半年将持续开店,业绩有望快速增长;斐娜晨在供货商短期负面影响消除后,下半年业绩将逐步恢复,有望维持高速增长;安娜寇正处于品牌定位调整期,下半年清库存后,业绩将逐步恢复。考虑到公司专注时尚主业,品牌运营能力不断提升;大股东增持彰显公司信心;同时公司上半年完成业绩目标的40%以上,与中高端女装行业趋势相符,有望达成全年股权激励设立的目标,由此上调盈利预测,预计18-20年净利润为3.6/4.7/5.8亿元(原值为3.5/4.5/5.6亿元),同比增长32%、31%、23%,由于公司上半年完成17年权益分派,总股本增加摊薄EPS,预计18-20年EPS为0.89/1.17/1.44元(原值为1.22/1.57/1.93元),对应PE为14/11/9倍。考虑到可比女装公司(歌力思、太平鸟、拉夏贝尔)的平均估值16.7倍,公司作为中高端行业优质龙头公司,给予一定龙头溢价;同时公司品牌运营能力较强,副品牌未来逐步发力,给予18年18倍PE,摊薄后对应目标价16.02元。 风险提示:终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。

主品牌购物中心渠道和电商渠道发展空间大,未来有望享受购物中心渠道下沉红利。购物中心渠道保持快速发展,服装品牌从街边店、百货向购物中心渠道转型的升级态势保持不变。在购物中心扩张的过程中,有两大趋势:一是低线城市的购物中心扩张速度更快,即购物中心处于下沉期;二是国产品牌在购物中心的招商中话语权加强。我们认为,未来海澜之家在跟随购物中心业态下沉至低线城市的过程中,将分享渠道扩张的红利。另外公司电商渠道目前占比不到6%,对比其他服装品牌提升空间大,与腾讯合作后,在线上导流和大数据营销方面获得助力,加速电商业务发展。 低线城市购物中心依然存在较大开店空间。三四线城市人口数量占全国人口总量的近53%,而购物中心数量仅占全国购物中心总量的16.5%,相比一二线城市,低线城市在未来消费升级的大趋势下仍有较大的提升空间。伴随购物中心渠道端竞争加剧,国产品牌话语权逐渐加强,主要体现在两点:(1)渠道端竞争加剧,渠道商对盈利重视程度增强;(2)购物中心快速扩张背景下,招商问题逐渐暴露,本土优质品牌成为稀缺资源。 商业模式独特,链接产业链上下游。公司商业模式为“品牌+平台”,通过上游联营,下游类直营,构建优质的营销网络,实现独特高效的运营能力和管理模式。在产业链上游即供应端,公司采用合作型供应链,让供应商参与到产品的设计与开发中来,与供应商进行深度捆绑联营,尾货可以退回给供应商,有效降低生产成本以及转嫁存货风险,同时刺激供应商设计生产能力,提振双方的整体收益水平。在产业链下游即经销端,公司采用类直营的零售模式,实现千店一面化管理,与加盟商结成利益共同体,加盟商仅为财务投资者,不需要参与店面管理,有助于终端服务统一,公司维护品牌形象及去除不必要的销售成本。 多品牌矩阵已成,未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。公司拥有全风格大众男装品牌HLA、时尚休闲平价女装及童装爱居兔,年轻时尚品牌HLA JEANS,轻商务男装AEX,轻商务女装OVV,中高端定制商务职业装圣凯诺,家居生活馆HLA HOME。未来多品牌持续发展将接棒主品牌提供发展动力,预计18年女装品牌爱居兔有望开始贡献利润,未来3-5年爱居兔目标是100亿零售规模,门店数量3000家,其他副牌门店在1000-2000家左右,形成完整成熟的品牌矩阵为海澜之家的长期发展提供动力。 发行可转债,投资信息化升级和物流园区,提升运营效率 公司公开发行可转债拟募集资金30 亿元,分别投资产业链信息化升级项目、物流园区建设项目与爱居兔研发办公大楼建设项目。我们认为转债成功发行提高公司运营的整体信息化、智能化水平,仓储物流服务能力及运营效率。如未来实现转股,公司的财务结构将进一步优化。 盈利预测与估值:考虑到主品牌处于改善期,渠道结构继续优化,出于审慎原则,将18年净利润由37.4亿元下调为36.9亿元;同时考虑到公司多品牌矩阵已成,副品牌逐步发力,加之腾讯入股助力渠道优化,有望带来协同效应,上调公司19/20年盈利预测;预计18-20年EPS为0.82/0.92/1.03元(原值为0.86/0.95/1.05元),对应PE13/11/10倍;由于下调18年盈利预测,小幅下调估值,给予18年17X(原值18X),3-6个月目标价由15.48下调至13.94元,“买入”评级。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。

中报业绩靓丽,超市场预期 2018中报快报收入实现6.76亿(+36.5%),归母净利润1.22亿(+45.8%)。18Q2实现营收3.05亿(+44.9%),归母净利润0.38亿(+56.61%)。二季度增速亮眼,较去年同期24%的增速提升明显,环比Q1单季度增速41.6%亦有提升,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。 产品、渠道、营销、管理多重发力促进业绩提升。业绩表现靓丽,主要原因系:(1)公司进一步加大产品研发力度,产品更加契合客户需求,得到市场广泛认可;(2)随着公司渠道优化升级和新开店铺网络布局,店铺的坪效和盈利能力逐渐提升;(3)报告期内,公司加大了品牌推广力度,签约明星杨烁、江一燕,使得品牌的曝光率和知名度得到迅速提升;(4)通过一系列员工培训,加强团队建设,提升团队的凝聚力和战斗力,提高了公司运营效率。 进军度假旅游市场,打开新增长空间。2017年公司针对国内快速增长的高端旅游人群,推出全新度假旅游系列产品线。通过情侣装、亲子装等满足功能性、拍照效果、时尚度等核心需求。2017年我国旅游人数50亿人次,消费规模超过6万亿元。旅游度假正成为大众,尤其是中高端消费群的主流生活方式。而现有服饰无法满足旅行需求,中高端度假旅行服饰品类上暂缺第一联想品牌。我们认为公司未来有望成为度假旅行服饰领军品牌。 公司深耕中高端服饰多年,研发、渠道优势助力新品开拓。研发:新品主要设计师均为新加盟海外人士,时尚从业背景深厚。核心设计理念为“三高一新”,即在保证高品位、高品质、高科技的前提下,坚持创新,塑造品牌特色,突出个性,注重整装搭配效果。供应链方面公司主要合作伙伴均为全球大牌(如伊藤忠、东丽等)。渠道:重视渠道运营与升级,进行店面改造,渠道覆盖国内主要机场高铁站和百货,2017年在百货业态疲软背景下,仍取得20%左右的同店增长,渠道质量优秀,VIP会员管理能力优秀。 员工持股+董事长兜底承诺彰显长期发展信心。2017年8月公司公告员工持股计划,面向中层等多数员工推动员工持股,1:1杠杆总额1亿元,占总股本1.84%左右、董事长谢总承诺本次员工持股计划到期结束所有股票变现后,若可分配给员工的最终金额低于其认购本员工持股计划本金的,董事长对员工参与认购本员工持股计划的本金与最终收益分配的金额的差值部分承担差额补足的义务。我们认为,员工持股计划有利于激发中层管理人员,提高公司的生产与管理效率,董事长为员工持股兜底更显示了管理层对公司长远发展的坚定信心。 投资建议:预计2018-20年收入13.92/18.11/23.68亿,EPS分别为1.38/1.84/2.37元,对应估值28/21/16x,参考国内外行业可比公司估值,给予2018年33倍估值,对应3-6个月目标价45.5元。 风险提示:产品滞销风险,渠道拓展风险。

家纺行业从16年下半年开始弱复苏,17年复苏态势明显,并得到了投资者的广泛关注。天风纺服团队在过去这段时间里,积极与产业专家交流,对家纺行业有了较深入研究,我们团队一直坚定推荐优质家纺标的水星家纺。在18年一季报披露之后,我们发现市场中对于家纺未来的发展走向和相关标的成长性仍存在疑虑,我们希望通过本篇报告解答投资者最关心的问题。 家纺行业与地产后周期是否相关?我们选取家纺、家电、及轻工子板块与房地产板块的营收增速进行回归分析,家纺与地产相关系数0.23,地产后周期因素对家纺复苏的影响较小,原因系:许多地产投资并非为了居住,而是投资或租赁,对家纺需求影响不大。我们认为此次家纺复苏主要系消费升级下,家纺日常需求及更换频次提升带来的终端消费复苏。 另外,不同于地产投资,我们认为棚改的长期性及高货币化安置率有利于进一步提振家纺需求的提升。 是否具备长期增长逻辑?国内能否诞生家纺巨头?我们认为在消费升级,产品/渠道结构不断优化以及行业集中度持续提升下,行业具备长期增长逻辑。主要原因系:1)消费升级背景下,消费者品牌意识不断增强,消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡,使行业集中度提升,龙头受益集中度持续提升;2)产品结构升级,消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变,利好龙头企业进一步提高销售规模及利润空间;3)基于我国过去低频更换床品的特征,年轻一代消费群体家纺产品更换频次提高,日常更换需求持续提升利于提高家纺销售规模;4)线上电商渠道的高速发展和根据低线城市消费升级布局渠道下沉战略,龙头公司市场集中度稳步提升,利好行业稳健增长。在这里我们通过借鉴分析调味品和乳制品行业的成长路径,同样验证了家纺行业在这四大因素驱动下同样具备长期增长逻辑。 我们认为国内特有的文化和消费属性有望诞生家纺巨头。区别于多数其他国家,我国浓厚的家庭观念、买房文化、婚庆传统促使对家的概念尤为重视。在家文化背景下中国人更喜欢将精力放在美化家居上,因而家纺产品成为重要一部分。随着消费升级和消费频次不断提升以及特有家文化,我国有望诞生巨头家纺品牌。 我们为何长期看好水星家纺?从5大角度具体分析: (1)产品端:相比于富安娜,罗莱等企业,水星定位中端,产品具有“高性价比+品类多样+风格大众化”特点,更适合电商和二三四线城市销售,能够覆盖更广的消费群体,在低线城市消费升级背景下,其全国性品牌影响力有望进一步增强。 另外水星以大众标准化、多样化和极致大单品并重,在抓牢大部分消费者前提下提供爆款单品吸引更多潜在消费者,我们认为与小米生态链和网易严选客户群存在差异(SKU 少,产品极简单一,主要消费群为男性及白领),相互影响较有限。 (2)线上电商:水星的电商渠道占比已经达到39%,在同行业上市公司中处于第一位置。去年双十一水星以往销量更好的低价产品销售不及预期,而中高端产品销量提升,使得2017双十一遗留库存,为了清理库存公司主动下调价格,使18年3-4月电商收入及毛利率出现下滑。但我们认为下滑是短期影响,且电商毛利率相比线下渠道高,长期来看,终端消费由低端转移至附加值更高的中高端产品有利于公司收入和业绩的进一步增长,以及产品结构的持续优化。 我们认为水星家纺线上线下销售并不会产生冲突,主要原因有三点: (1)线上线下针对消费群体不同,线上以一二线城市为主,线下以二三四线城市为主; (2)线上线下产品不同,我们预计公司线上80%产品为电商专供款,另外20%线上线下同款同价; (3)线下经销商对公司做线上销售并无异议,电商增长有利于品牌普及,对线下起到促进作用。 水星电商收入结构为阿里系60%/京东20%/唯品会10%+/其他小平台10%-,因此拼多多快速崛中短期对水星电商产生冲击,公司积极应对新平台冲击: (1)拆分电商事业部配合积极布局新平台,对各电商渠道进行精细化管理,不放过任何具备成长性的小平台; (2)在保持产品品质和利润率的前提下积极进入云集、拼多多等新平台。由于拼多多等小平台低价产品往往带来质量问题,我们认为,消费者试错之后仍然会回归到产品品质本身,公司可以利用拼多多培养潜在消费者,进行良好的导流。长期来看,这些小平台更像是公司潜在客户孵化器,公司有望通过小平台培育更多消费者进一步增强收入规模和品牌认知度。 (3)线下渠道:水星通过加盟模式深耕二三线市场,具备规模优势和先发优势。 公司采用二级经销商模式原因系: (1)一级加盟商多为当地城市具备一定经济实力和社会地位的人,拥有当地资源,可以更快的进行业务拓展,帮助公司进行渠道下沉,填补低线空白市场。 (2)一/二级加盟商均更熟悉本地风俗习惯、消费观念及消费水平,可以因地制宜发展业务,提升效率。另外,我们正文对开店空间做了假设和测算,家纺开店想象空间大,水星二级加盟模式更利于渠道深度挖掘。根据公司公布的开店数量以及全国城市数量估算,水星目前覆盖全国60%县级及以上城市,仍有40%空白市场。目前开店策略:将继续对二、三线城市进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时向一、四线城市一级未覆盖市场进行纵向扩张,进一步扩大线下渠道覆盖面。 (4)经销商:公司产品加价倍率在2-2.5之间(线上加价倍率2倍),高端产品3倍。公司以成本价+30%左右毛利批发给总经销商,总经销商的毛利率在15%左右,二级加盟和直属加盟的毛利率在50%左右,二级代理毛利率合理。 另外,虽然公司采用了二级代理模式,但是我们认为公司对于加盟商管理能力较强。 首先公司拥有总经销商配合公司进行下属经销商的管理;其次水星对于每10-12个门店配备一名督导人员,负责日常巡店和数据跟踪,及时了解和记录二级加盟商库存数据和销售情况,向公司及时回送,便于掌握终端销售并作出相应经营调整及改善。 (5)订货会:公司一年有两次现场订货会,主要是新一季的新品发布和产品推广; 另外在线上有2— 3次小型订货会,主要是补货和帮助加盟商调整产品结构。公司管理效率提高的前提下,18年对秋冬订货会进行调整,由以往二季度调整到一季度,从而增加18Q1订货会费200万左右。另外,公司营收账款水平较低,结构良好;渠道库存占营收比重呈现下降态势,由此我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。 维持买入评级,3-6个月目标价35.40元。 公司作为中端家纺龙头,提供高性价比的同时,在渠道上具有规模和先发优势,电商高速发展也为公司带来业绩持续增长驱动力。由于18Q1受到拼多多等小平台挤压,电商收入及利润中短期将受到波动,因此调整18-20净利润增速分别为22%/20%/18%(原值为31%、28%、25%)EPS 为1.18/1.42/1.68(1.26/1.62/2.03),对应PE 为23/19/16倍。目前公司估值23倍,仍存在较大上涨空间。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,在估值上可以比偏时尚性的服装行业乐观一些,可以突破25倍。由此给予公司18年30倍PE,对应3-6个月目标价为35.40元。 风险提示:行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。