我们在前期发布的报告《暗访比音勒芬门店 8小时,探究购买人群以及同店高增长来源》引起了市场的广泛关注,但是当前一些投资者对于比音勒芬仍存在一些疑惑,主要集中在存货风险及高盈利能力的来源方面。 由于比音勒芬的清存货渠道主要是奥特莱斯渠道,天风纺服团队来到比音勒芬的成都时代奥特莱斯店进行 7小时(11:00-18:00)的蹲点调研, 成都奥莱店的面积为 160平米, 18年全年销售流水为 3200万元,坪效达到 20万元。 通过 7小时的蹲点调研,我们得到以下的结果: 客流量: 375人; 销售金额: 68625元;销售件数: 95件;总单数: 39单;连带率: 2.4件; 客单价: 1760元; 奥莱店折扣率在 5-6折之间。 由此, 我们希望对投资者关心的问题进行解答: 1)存货规模较高是否附在存货风险?否!公司存货消化首先主要通过奥特莱斯店,我们预计公司为 10家正价店铺配备 1家奥特莱斯店铺,从而达到业务规模扩张的同时存货能力的对应提升。 奥莱店 95%卖库龄 1-2年的产品,库龄在 3年以上的主要通过商场特卖形式。奥莱店做为消化存货的首要渠道,其营收流水,消化能力等十分重要, 而通过我们的蹲点调研,公司成都奥莱店的销售情况很好,顾客留店时间长,相比于其他竞品品牌的门店销售火爆,顾客成交率高, 可见公司奥莱店的清存货能力较强,不存在存货风险。 2)公司高盈利能力的来源? 是否存在存货减值风险?否!盈利能力强的基础是产品定位和加价倍率。 假设比音勒芬的加价倍率为6.6倍,终端折扣率为吊牌价 9折,则其商品直营毛利率在 71%左右。批发加盟情景下,预计其经销商批发折扣约为吊牌价四五折,其批发毛利率约为 61%左右, 考虑到我们认为数据与公司报表毛利率基本吻合。 毛利空间大+奥莱店存货消化能力强导致存货减值压力小。 我们认为侵蚀服装企业净利率空间的很大一部分因素在于存货减值,由于其奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化,并且奥莱产品折扣率为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小。 维持原有盈利预测。 预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;由于公司 18年权益分派转增股本,摊薄 EPS,使得 2019-2021年 EPS 分别为1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.2元,维持“买入”评级。 风险提示: 渠道拓展风险,产品滞销风险,单个门店调研数据不能完全概括所有门店情况。

事件:歌力思拟以合计2.42亿人民币收购前海上林35%股权(收购前歌力思持有前海上林65%股权),实现100%控股。前海上林实际持有IROSAS57%股权,IROSAS及歌力思分别持有依诺时尚20%及80%的股权。本次收购完成后,歌力思将相当于持股IRO国内经营主体依诺时尚91.4%股权,进一步加强对IRO品牌的全球控制权。 加强对IRO品牌全球控制权,IRO有望贡献更多净利润。收购完成后,歌力思持有IRO中国经营主体依诺时尚的股权比例从87.41%提高到91.4%。 IRO全球业务经营业绩优异:2018年,IROSAS实现全球营业收入5.75亿元,营业利润9234.40万元。 IRO已经成长成为一个国际品牌,已经进入50个国家,以其诞生地法国为中心,销售涉及美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区。巴黎老佛爷、巴黎春天、BonMarche与Francketfils等商场均开设了专卖店。 歌力思拥有IRO品牌在全球的所有权,并全面主导其中国大陆区域的业务发展。2017年4月,IRO中国大陆首家门店在上海港汇恒隆广场开业。店铺分布于北京SKP、上海国金中心、深圳万象城、南京德基、武汉国广等高端购物中心,截至目前,IRO在中国大陆地区已陆续开设了18家终端店铺,全球开设门店已达54家。 公司定位高端时尚集团,已成为A股多品牌并购最为成熟的公司之一,公司选项目眼光及输出品牌管理能力可圈可点。 公司先后并购了Laurèl、EDHARDY、百秋电商、IRO、VIVIENNETAM、JEANPAULKNOTT。 选项目眼光能力强。其中EDHARDY,百秋电商两个项目2018年分别为公司贡献了收入4.98亿(+14.16%)、2.20亿(+55.41%)。? 输出品牌管理能力强,Laurèl,IRO潜力大。2018年Laurèl、IRO分别实现收入1.1亿(+14.1%)、5.7亿(+43.7%),预计随着公司加大对这两个品牌的管理,未来增长潜力较大。 公司定位高端时尚集团,形成了多种风格的品牌矩阵以满足中高端服饰市场的多元需求。目前在培育的品牌有VIVIENNETAM、JEANPAULKNOTT等,同时我们预计公司未来将有并购特色鲜明品牌的可能性,与现有风格形成补充。 预计19H1收入、净利润双位数增长,预计未来3年公司每年利润增速在15%-20%左右,收入增速达10-15%,是业绩稳定增长的细分行业龙头。除了并购,拓店和单店店效提升是业绩增长的主要动力。? 拓店计划:公司主品牌以及收购品牌仍有较大的开店空间。预计19年将加速开店计划,尤其下半年开店会较多。我们预计主品牌目标拓店30家,Laurèl12家,IRO8家。? 单店提升:通过加强VIP管理、产品研发设计、增加员工激励等方式,单店店效特别是培育品牌,仍有较大提升空间。 维持买入评级,3-6个月目标价26.40元。 我们维持原有盈利预测,预计19-21年公司实现净利润4.4亿元、5.21亿元、6.12亿元,同比增长20.6%、18.29%、17.59%;预计公司19-21年EPS为1.32/1.57/1.84元。歌力思2013-18年的归母净利润CAGR为21.71%,我们给予公司20倍PE,对应目标价为26.40元。 风险提示:渠道拓展不及预期,终端消费疲软,并购品牌销售不及预期。

二季度线上数据表现优秀,预计 19H1业绩将超市场预期。 线下渠道: 近期我们对于水星家纺的线上渠道进行了数据跟踪,从抓取到的水星天猫旗舰店的数据来看,二季度水星旗舰店的销售额相比去年同期增长 45%左右;我们假设公司天猫平台的销售占线上渠道的 60%-70%左右,由此我们预计 19年二季度公司线上渠道的增速有望实现双位数增长。 公司电商渠道 18年虽有所放缓,但主要是由于 17年高基数及受到拼多多等线上平台冲击的影响, 使 18Q2/Q3季度电商渠道出现负增长。 但是随着公司电商子公司的快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排,公司线上渠道已经恢复增长; 在 18Q2低基数的背景下, 19Q2电商渠道增长超市场预期, 预计 19H1电商渠道也将维持双位数增长。 公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展, 考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力,预计 19年全年线上渠道实现双位数增长。 线下渠道: 我们预计公司线下维持 19Q1良好稳定的趋势, 预计能够实现低双位数增长, 由此我们预计 19H1公司营收有望实现双位数增长,或超市场预期。 目前公司门店以加盟为主,直营门店预计在 100家左右,主要分布于一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场,具备一定的规模优势和先发优势,利于渠道的深度挖掘。 根据我们的测算,水星目前约 70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势, 进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时在一二线城市重点布局,预计 19年公司将新开门店100家左右。 预计 19年全年线下增长在 10%以上。 维持“买入”评级, 3-6个月目标价 24.80元。 我们维持原有盈利预测, 预计 19-21年营收分别为 30.56亿元、 34.70亿元、 39.68亿元,增速分别为 12.40%、 13.53%、 14.35%;净利润分别为 3.31亿元、 3.83亿元、 4.46亿元,同比增长 16.15%、 15.62%、 16.51%。由此,预计 19-21年 EPS 为 1.24/1.44/1.67元, 对应 PE 为 15.54/13.44/11.54倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。 家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。我们参考目前家纺行业其他可比上市公司(罗莱生活、梦洁股份) 的平均估值为 17.93倍,维持公司 19年 20倍 PE,目标价为 24.80元。 风险提示: 线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

中报预告归母净利润大增 40%-60%, 超市场预期。 比音勒芬公告 2019年半年度预告,预计归属于上市公司股东的净利润为 : 17,142.57万元-19,591.50万元 19Q2单季度归母净利 4154.37万元-6603.3万元(对应同比增速 10.7%-76%),我们判断 Q2单季度归母净利应在 5300万元以上(对应同比增速 41%+)。 主要原因系公司不断加大产品研发投入,产品竞争力得到持续提升,同时加大品牌推广、优化营销网络建设及供应链管理,加强员工的培训,持续推出员工持股计划激励方案,提升团队的凝聚力,使得销售业绩持续保持增长。优秀公司在优质赛道下竞争力不断提升,持续高速增长。 品牌客群结构: 多为商务人士,年龄 40岁以上,也就是常常说的“大叔”人群。消费特点是: (1)价格敏感度低。 (2)用户忠诚度高。价格敏感度低带来客单价空间和高购物效率。用户忠诚度高带来高复购率和高会员消费占比。从后继消费人群来看,客群也有年轻化趋势, 80/85后新贵也逐渐成为消费的重要组成,会员中 80后占比也达到 30%+。 近年来同店店效提升主要来自于商场渠道的优化调整。 根据历史情况来看,渠道大部分是在高端百货,一般均位于男装楼层。在其他国内男装品牌面临瓶颈期时,比音勒芬“敌退我进”,根据销售业绩情况被百货调整到更有流量和更大面积的铺位。动态调整带来了人流量和店均面积的提升,导致近年同店店效会出现快增长。对于非商场店,依托品牌设计和产品能力上的提升逐步提高复购率和连带率促进同店增长。 成长空间: 主副品牌仍有较大开店空间,威尼斯有望吸引年轻客流。随着城市化推进和一二线城市人口的聚集效应,我们认为主品牌开店仍有空间,预计总店数在 1500-2000家左右。副牌威尼斯风格上偏运动时尚,其风格调性适合多种场景,承接主品牌优质供应链资源,潜力较大,保守估计威尼斯品牌开店空间至少在 2500家上。 二期员工持股完成过户,激励充分,彰显长期发展信心。 截止 2019年 6月 12日,公司累计回购 237.4万股,于 6月 25日已经完成过户至公司二期员工持股计划,占总股本 1.31%,锁定期 12个月。本次员工持股计划覆盖范围不超过 900人,较一期计划更广。我们认为此次员工持股作为公司员工激励的重要途径,有利于激发员工积极性,显示出管理层对公司长期发展的信心。 投资建议: 考虑到公司同店增速快,开店速度及业绩超预期,预计 2019-21归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元, EPS 分别为 2.28/2.99/3.8元,给予 2019年30倍估值,对应目标价 68.4元,维持“买入”评级。 风险提示: 产品滞销风险,渠道拓展风险。

公司18年全年及 19年一季度业绩优秀,超市场预期。 2018年收入实现 14.76亿(+39.96%),归母净利 2.92亿(+62.16%)。 18Q4单季度实现营收 4.17亿(+40.63%),归母净利 0.86亿(+100.85%)。2019年 Q1收入实现 4.72亿(+27.37%),归母净利 1.3亿(+52.91%)。公司拟每 10股转增 7股派息 5元,分红比例 30.78%。优秀公司在优质赛道下显示出加速成长态势,18Q4增长加速且在去年同期高基数水平下仍保持高速增长,同店店效提升贡献收入增长较大。 取得优秀成绩后,市场对比音勒芬最大关心的是哪些问题?从我们前期的市场交流中,对于公司有一定了解之后,投资者对以下几个问题关注度较高: (1)什么样的消费者是比音勒芬的客群主力?比音勒芬的定价较高,其客群的主要购买原因是什么? (2)为什么比音勒芬同店店效能保持 20%以上的高增速? (3)比音勒芬的业绩高增长未来的持续性如何,怎么看未来的发展空间?针对以上几个问题,我们通过对上海某代表店铺的蹲点暗访调研,了解最真实的销售情况、销售场景和用户画像。 什么样的消费者是比音勒芬的客群主力?我们在草根暗访调研中发现,大部分在虹桥门店购买商品的顾客以男士居多,且多为商务人士,年龄 40岁以上,也就是常常说的“大叔”人群。 消费特点是: (1)价格敏感度低。 (2)用户忠诚度高。价格敏感度低带来客单价空间和高购物效率。用户忠诚度高带来高复购率和高会员消费占比。从后继消费人群来看,客群也有年轻化趋势,80/85后新贵也逐渐成为消费的重要组成,会员中 80后占比也达到 30%+。 同店为何高增长?同店店效提升主要来自于商场渠道的优化调整。 根据历史情况来看,渠道大部分是在高端百货,一般均位于男装楼层。在其他国内男装品牌面临瓶颈期时,比音勒芬“敌退我进”,根据销售业绩情况被百货调整到更有流量和更大面积的铺位。动态调整带来了人流量和店均面积的提升,导致同店店效会出现快增长。对于非商场店,依托品牌设计和产品能力上的提升逐步提高复购率和连带率促进同店增长。 怎么看未来的成长空间?主副品牌仍有较大开店空间,威尼斯有望吸引年轻客流。随着城市化推进和一二线城市人口的聚集效应,我们认为主品牌开店仍有空间,预计总店数在 1500-2000家左右。副牌威尼斯风格上偏运动时尚,其风格调性适合多种场景,承接主品牌优质供应链资源,潜力较大,保守估计威尼斯品牌开店空间至少在 2500家上。 投资建议:考虑到公司同店增速快,开店速度及业绩超预期,上调预计2019-21归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元(原值 19-203.6/4.6亿) ,EPS 分别为 2.28/2.99/3.8元(19-20原值 1.96/2.56元) ,对应估值 19.7/ 15/ 11.8x,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 68.4元,维持“买入”评级。风险提示:产品滞销风险,渠道拓展风险。

维持“买入”评级,3-6个月目标价13.43元。 短期来看由于公司主业受到需求放缓以及公司内部战略及政策的调整,业绩放缓;但是长期来看,公司线上LOVO和主品牌罗莱的切分有利于两个品牌的后续发展;同时,公司主动调整订货会政策,并持续加大产品创新和研发,都有利于公司的长期发展。由于公司18年业绩略低于预期,且调整带来的阶段性影响仍将持续,我们略下调公司盈利预测。预计2019-2021年公司净利润为5.95、6.67/7.54亿元(19-20年原值为6.51/7.64亿元),同比增长为11.33%、12.05%、13.14%;预计19-21年EPS为0.79/0.88/1.00元(19-20年原值为0.87/1.03元)。考虑到家纺行业可比上市公司平均估值为16.95倍,我们给予公司19年17XPE,对应目标价为13.43元。 风险提示:终端消费需求疲软,线上LOVO品牌发展不及预期,线下门店扩张不及预期。

2018年实现营收27.3亿(+6.6%),归母净利润5.34亿(+8%),扣非净利润3.6亿(-18%),EPS为0.93元,2018Q4实现营收8.1亿(+3.9%),归母净利润1.84亿(+22%)。19Q1公司营收8亿(+7.2%),归母净利润2.7亿(+40%),扣非净利润1.53亿(-17%),18全年及19一季度扣非净利略低于预期。18Q4单季度收入8.1亿(+3.9%),扣非净利润3878万元(-64.5%)。全年扣非净利润下降主要系ZIOZIA并表及存货减值影响较大。每10股派息10元,分红比例108%,对应现价股息率7.1%,股息率符合预期,分红持续可观。 分品牌:主品牌基本持平,FUN维持高增长。2018年九牧王品牌营收23.8亿(+0.21%),占公司年度营收90%以上,整体持平。FUN品牌实现营收2.1亿(+61.5%),持续快速增长得益于公司销售渠道拓宽、供应链充分整合、重视产品研发及品牌推广。J1/NASTYPALM/VIGANO作为公司拓展品牌,定位能时尚年轻、偏向中高端,未来增长可期。 2019Q1九牧王品牌营收6.74亿(+0.19%),FUN营收6161万元(+10.8%),ZIOZIA营收2918万元,NASTYPALM/VIGANO低基数下维持较高增长。 分渠道:2018年结束净关店,预计2019年仍保持净开店。截止2018年/2019Q1报告期内共有线下门店2774家/2760家(直营901家/906家,加盟1873家/1854家);公司通过关闭业绩不良门店优化线下渠道,2018年全年净开37家,19Q1净关店14家,店铺处于动态调整过程中,预计全年仍将是净开店。2018年全年加盟渠道收入占比51.5%,直营渠道占比34.8%。公司整体线下收入较高,占总营收88.4%(-1.2pct),线上营收占比11.6%(+1.23pct),线上占比仍有较大提升空间。 分产品:裤类占比下降,夹克T恤占比有所提升。2018年男裤占主营业务收入41.1%仍是公司核心产品,夹克/T恤营收较上年同比增长15.3%/40.2%,主要系报告期内FUN品牌业务增多所致,非裤类提升代表产品多样化有所提升。 盈利能力:2018全年毛利率同比下降0.80pct至56.61%,毛利率基本保持稳定;19Q1毛利率降低1.56pct至56.67%。2018年全年销售费用率同比提升0.70pct至27.76%,主要系品牌推广;管理费用率同比提升1.13pct至8.24%,财务费用率同比下降0.38pct至-0.05%;研发费用率同比提升0.35pct至1.27%。净利率整体提升0.08pct至19.27%,整体盈利能力良好。存货周转天数234.5天,减少8.6天。盈利预测:考虑到财通减持影响和费用投入周期,上调2019年的EPS至1.01元(原为0.94元)下调2020年EPS至0.86元(原为1.06元),预测2021年EPS为0.98元。考虑到公司有可观的分红比例(108%)与股息率。资产质量优秀,保持高分红比例,主业经营稳健,维持“买入”评级。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软,库存风险等。

事件:公司公布18年年报及19年一季报,业绩略低于我们此前预期。 1)2018年公司实现营收15.77亿元(+38.62%),实现归母净利润2.06亿元(+56.98%),实现扣非净利润1.81亿元(+95.3%),公司扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系18年理财产品收入相比17年减少565万元,以及汇率套保业务相比17年减少777万元影响所致;18年经营性现金流大幅改善,为2.58亿元(+119%),EPS为0.5元。其中18Q4公司实现营收4.33亿元(+14.86%),实现归母净利润3272万元(+29.04%)。 2)2019Q1公司实现营收4.03亿元(+17.95%),实现归母净利润6889万元(+57.2%),净利润大幅增长主要系:公司越南产区享受政策和税收优惠,随着越南产能的占比提升,公司所得税率有所下降,为11.96%(-2.79pct);同时汇兑损失减少促公司净利润快速增长。 分业务来看: 1、棉袜业务:由于公司棉袜主业国内的改造基本完成,越南产能有序释放,叠加公司客户数量和订单的增加促公司棉袜业绩稳健增长。18年公司棉袜业务实现营收10.16亿元(+9.9%),销量达到2.75亿双(+8.19%)。从产能情况来看:公司18年棉袜产能为3亿双(+15.4%),预计2019-20年整体产量为3.5亿/4.2亿双。 1)国内产能:18年国内棉袜总产能为1.92亿双(+15.5%),产量为1.76亿双(+8.75),整体符合我们此前预期。①公司在杭州的棉袜产能为5800万双,产量达到4500万双左右。目前公司杭州智慧工厂已经在18年11月建成投产,首期200台袜机已经正式上线;②公司在江山产区的产能为1.34亿双,产量为1.31亿双,由于江山产能正向江山健盛产业园集中,预计19年6月,江山的全部产能将并入产业园,有利于公司运营效率的提升。随着公司国内产能的陆续释放,我们预计公司19年/20年的国内棉袜的产量分别为2亿双/2.2亿双。 2)越南产能:18年公司越南棉袜的产能为1.1亿双(+15.79%),产量为1.05亿双左右(+11.1%),整体符合我们预期。①公司于2013年开始布局越南海外生产基地,目前海防三个工厂全部投产,预计第四工厂已建设完成,将在2019年投产,产能确定快速有序释放。②高盈利能力:由于公司在越南的产区享受政策税收优惠,越南盈利能力优势明显,随着越南产能占比提升,公司整体净利率有望提升。③持续加大资本投入:公司于2018年12月11日公告,拟将越南原兴安6500万双棉袜项目调整至清化9000万双棉袜项目,促公司越南产能的进一步提升。由此我们预计公司越南产区19年/20年的棉袜产量在1.5亿双/2亿双左右。 2、无缝内衣业务:2018年公司无缝内衣业务实现营收5.48亿元(+14.91%),产量达到2339万件。公司无缝内衣业务在贵州的产能释放,客户订单增加明显;同时由于客户结构持续优化,使盈利能力有所提升。18年俏尔婷婷扣非后净利润为1.01亿元(+57.4%),超过18年承诺业绩8000万元31.7%,超出我们此前预期。 从产能情况来看:18年公司无缝内衣产能达到2300万件(+177%),实现销量2339万件(+187%) 1)国内产能:产能陆续释放,俏尔婷婷新增编织机设备75台,贵州产区产能提升至900万件(+213%),产量达到950万件,绍兴产能提升至1400万件(+158%),产量达到1389万件;2)越南产能:公司在越南兴安建设年产1800万件无缝内衣项目,在越南成本优势的背景下,未来将持续提供增长动力。 分品牌来看: 18年公司贴牌代工业务实现营收15.62亿元(+41.63%),自有品牌JasanHome实现营收1154万元(-63%),营收下降主要系公司调整自有品牌业务,收缩线下销售布局。渠道上,18年自有品牌门店净关28家,18年底为15家门店。预计公司在自有品牌销售方面亏损1200万元,影响部分业绩。 毛利率保持稳定,费用率下降,净利率略有提升,营运能力良好。 毛利率:18年公司产品毛利率为28.03%(-0.17pct),销售毛利率为27.95%,19Q1销售毛利率为26.10%(-0.65pct)。毛利率略微减少主要系原材料成本增加所致,从而影响整体毛利率水平。费用率:18年销售/管理/财务费用率分别为4.04%(-0.57pct)、7.19%(-3.64pct)、0.28%(-1.55pct),公司费用率有所下降。其中管理费用率大幅下降主要系18年将研发费用从管理费用中单列所致,若剔除会计政策变更影响,统一口径,公司管理费用率为9.76%(-1.07pct);财务费用率提升主要系人民币贬值使汇兑收益增加;19年Q1销售/管理/财务费用率分别为2.81%(-0.49pct)、6.99%(-3.24pct)、1.26%(-1.66pct),其中财务费用率同比下降主要系公司汇兑损失减少所致。 净利率:由于公司费用率下降幅度远高于毛利率下降复苏,使公司净利率有所提升。18年公司净利率为13.09%(+1.53pct);19Q1净利率为17.04%(+4.22%)。 营运能力:从存货来看,18年公司存货金额为4.27亿元(+27.55%),主要系原材料增加以及俏尔婷婷生产增加所致。虽然存货金额增加,但是公司18年存货周转率提升,为2.98次(+0.78),主要系公司采取激励措施,严格管理控制存货,使存货周转略持续提升。19Q1为0.72次(-0.02)。18年应收账款周转率为5.78次(-0.24),19Q1为1.40(-0.09)。从现金流情况来看,公司18年经营性现金流为2.58亿元(+119.02%),现金流改善明显。 维持“买入”评级,3-6个月目标价15.50元 公司在原有核心客户的基础上开发了NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户,为公司未来业绩打下良好基础;我们认为随着公司棉袜和内衣在越南产能的逐步释放,公司未来业绩增长确定性较强,同时随着越南产量占比的提升,将促公司净利率的稳步提升。由于公司业绩略低于预期,我们略下调公司盈利预测,预计2019-2020年公司净利润为2.58亿元、3.21亿元、3.93亿元(19/20年原值为2.50亿元、3.58亿元),同比增长25.19%、24.05%、22.59%;预计19-21年EPS为0.62/0.77/0.94元(0.7/0.86元),对应PE18.33/14.78/12.06。根据公司可比公司的19年平均估值25.5倍,为给予公司19年25倍PE,对应目标价15.5元。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。

投资建议:我们维持预计2019年GMV 规模将达到303亿元,同比增长47.7%,货币化率保持在稳定区间。考虑到2018年公司经营端数据持续向好,上调盈利预测2019-20净利润为12.68、18.1亿(原值12.51/17.84亿),预测对应EPS 为0.52/0.74元(原值0.51/0.73元),预测2021年净利润为24.4亿元,EPS 为0.99元,考虑到公司成长性高,经营数据趋势向好,GMV 高增长势头不减,上调目标价至14.3元,对应2019年28倍估值。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

事件:公布2018年年报,业绩低于我们预期。 公司公布2018年年报,18年全年实现营业总收入27.19亿元(+10.44%),实现归母净利润2.85亿元(+10.77%),EPS为1.07元,18年业绩低于我们此前预期。其中,Q4实现营收9.16亿元(+4.67%),实现归母净利润1.04亿元(+3.84%)。公司18年业绩增长幅度放缓,我们认为主要系上半年传统电商平台受到其他平台冲击,使公司电商渠道在Q2/Q3季度首次出现负增长;而下半年受到终端消费疲软和暖冬影响,使线下销售低于预期所致。 18年全年线下渠道持续稳健增长,电商渠道增速放缓。 1)线下渠道:根据我们估算,公司18年全年线下渠道实现16亿元左右,预计增长11%,略低于我们此前预期。 ①线下渠道拆分:其中,Q1同增25%,Q2同增25%+,Q3同增14.2%,Q4预计略降,增速放缓。18Q4线下渠道增长略低于我们预期,主要系消费疲软和暖冬影响使四季度线下增长低于预期,同时从公司的销售指标来看,上半年的销售任务较重,占比较大,使得加盟商的活动提前,产品发货提前,也对四季度线下渠道有一定影响。 ②从渠道数量来看:我们预计公司18年新开100家门店,门店数量在2800家左右,未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线三、四线渠道优势,构筑网格布局;同时在一二线城市重点布局,预计19年公司将新开门店100-150家。 ③19年线下渠道预测:我们认为随着终端消费逐渐改善,19Q1公司线下销售将持续恢复,预计19Q1线下渠道实现低双位数增长;同时我们预计公司春夏订货会增长20%左右,秋冬订货会增长在15%左右,预计19年全年线下增长在10%以上。 2)线上渠道:18年全年公司线上渠道实现营收10.22亿元,同比增长7.28%,占比为37.6%,符合我们此前预期。 ① 线上渠道拆分:其中Q1估算同增24%,Q2略降,Q3同降5.4%,Q4线上渠道恢复,预计实现15%以上增长。18年公司电商渠道增速放缓,且增速低于市场预期主要系17年高基数影响及受到拼多多等线上平台的冲击,使公司Q2/Q3季度电商渠道出现负增长。但是随着公司电商子公司的快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排,公司线上渠道在四季度恢复增长;另外,18年双十一公司全网销售额2.38亿元,在“天猫双十一家纺”榜单中排名第一位。 ② 19年线上渠道预测:公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展,但线上渠道的产品价格竞争激烈,预计对公司线上收入增速仍有影响。同时,我们考虑到公司电商渠道基础较好以及新渠道开拓,预计19年全年线上渠道实现双位数增长。 毛利率:18年公司毛利率35.11%(-1.25%),其中Q4单季度为35.52%(+0.06pct),18年毛利率略有下降,我们认为主要是线上渠道影响: 1)线上渠道毛利率下降所致:公司在18年进一步拓展唯品会、京东等平台经销业务;同时扩大贝店、云集等社交平台销售业务,此类业务毛利率较低,而增速超过电商自营业务,毛利率较低,使线上业务毛利率下降至42.46%(-2.78%); 2)线上业务占比下降:毛利率较高的电商业务占比下降1.11pct至37.6%,拉低整体毛利率水平。 费用率:18年销售/管理/财务费用率分别为16.42%(+0.51pct)/4.19%(-3.32pct)/-0.24%(-0.49pct)。其中Q4单季度公司销售/管理/财务费用率分别为16.31%(+1.22pct)/3.55%(-2.41pct)/-0.16%(-0.21pct):18年公司销售费用率略有提升,其中Q4费用率提升较多我们认为主要系电商营销及广告费用支出较多所致;管理费用率下降原因系:18年将研发费用从管理费用中单列,若剔除会计政策变更影响,公司管理费用率为6.75%(-0.78pct),略有下降;18年财务费用率下降主要系公司银行贷款减少,利息支出下降,存款利息增加所致。 净利率:18年净利率略有上升至10.48%(+0.03pct),其中Q4单季度净利率11.40%(-0.09pct)。 营运能力:18年公司存货周转率为2.31次(+0.02),变化不大;应收账款周转率18.33次(-4.36),下降原因主要系公司18年拓展的电商经销业务,导致未到付款账期增加所致;18年经营性现金流2.40亿(-21.62%)其中Q4为3.99亿元(-1.2%),主要系终端销售放缓所致。 维持“买入”评级,给予目标价24.8元。 考虑到公司业绩略低于我们此前预期,线上电商业务在持续调整恢复中,我们略下调19-20年盈利预测,预计19-21年营收分别为30.56亿元、34.7亿元、39.68亿元,增速分别为12.40%、13.53%、14.35%(19-20年原值为15.00%、15.23%);净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元,同比增长16.15%、15.62%、16.52%(19-20年原值为19.15%、18.42%)。由此,预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元(19-20年原值为1.36/1.61元)对应PE为15/13/12倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;由此,我们参考目前家纺行业其他可比上市公司的平均估值为17.7,给予公司19年20倍PE,目标价为24.8元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

维持买入评级,拐点之年,建议投资人重点关注 维持19-20年净利润预测4.40亿/6.66亿,对应EPS分别为0.18元/0.27元,分别同比增长991.1%/51.2%,公司休闲服龙头品牌价值犹存,且净利润处于拐点复苏期,给予2019年25X PE,维持目标价4.5元 风险提示:19年收入不及预期;加盟商开店不及预期;存货规模以及资产减值损失大幅增加;费用率下降不及预期等。

19Q1业绩超市场预期,高基数下仍实现快速增长 1)2018Q1基数较高。2018Q1收入为4.16亿(+88.2%),归母净利润3453万(+25.29%),扣非后净利润3308万(+49.5%)。我们在2018年开润股份一季报点评时,曾对公司主业进行拆分,2018年第一季度,开润股份B2B业务增长22%左右,B2C业务增长230%+,B2C业务基数为18年最高。 2)预计全年业绩或超我们目前盈利预测。我们预计2019年全年收入增长43%,净利润增长33%,在高基数的第一季度仍实现高增长,全年业绩或超我们预期。 3)预计B2C收入增速超过50%。公司自上市以来,B2C业务收入增速一直远高于B2B业务。其中18年年报披露,B2B收入8.82亿(+35.38%),B2C收入10.26亿(+102.29%)。由此我们推算19Q1开润B2C业务收入增速超过50%。 预计19Q1净利率有所下降,全年B2C业务净利率有提升空间 1)根据业绩预告,我们测算19Q1公司净利率区间在7.4%-7.6%。18Q1公司净利率为9.2%,我们认为主要系B2C业务占比提高所致。公司2015年收入几乎全部来自于B2B业务,2015年公司毛利率为30.4%,净利率为12.8%,由此判断B2B毛利率、净利率均高于B2C业务,因此B2C业务占比提高会使公司整体毛利率、净利率有所下降。 2)18年公司B2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.1%,由此推算公司B2C业务净利率为5-6%。我们认为,公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段,销售费用率较高,预计随着公司B2C业务规模不断扩大,费用率会逐步下降,我们预计2019年净利率有望提升至6-7%。 维持买入评级,开润股份是纺服行业得到印证的成长股之一,19年创业板滞涨个股,在19年市场风险偏好提升情况下,继续重点推荐1)维持2019/2020年收入预测为29.32亿(+43%)/40.84亿(+39%),维持2019/2020年净利润预测为2.30亿(+33%)/3.36亿(+46%),对应EPS为1.06元/1.54元。 2)公司是纺织服装行业得到业绩印证的成长股之一,是19年创业板滞涨个股,在19年市场风险偏好提升的情况下,继续重点推荐。 风险提示:费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢,海外工厂管理风险等。

事件:18年业绩低于预期,营收59.98亿元(+0.77%);归母净利润4.38亿元(-10.3%)。 公司公布2018年年报,18年实现营收59.98亿元,同比增长0.77%;实现归母净利润4.38亿元,同比下滑10.3%;实现扣非净利润4.2亿元,同比下滑2.04%,EPS为0.29元。业绩整体低于我们预期,我们认为主要是由于受到中美贸易摩擦使终端需求放缓,影响公司订单情况。归母净利润下滑幅度较大,主要系公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失,影响净利润水平。 分季度来看: 18Q1-Q4分别实现营收13.43亿元(-2.51%)、16亿元(-5.07%)、16.15亿元(+7.54%)、14.4亿元(+3.78%); 18Q1-Q4分别实现归母净利润8781万元(-22.72%)、2.38亿元(+22.23%)、1.39亿元(+76.9%)、-2767万元。 其中Q4单季度营收增速放缓,净利润为负主要是由于受到中美贸易摩擦使需求端短期放缓,影响四季度订单情况;这也使得公司在四季度产成品库存数量较上年同期增长26.92%。 1、国内产区:需求下行压力较大使得营收放缓。 公司纱线业务18年实现营收57.3亿元(+1.4%),其中国内实现营收28.85亿元(-8.36%),国内营收放缓我们认为主要系:由于越南产区的关税、税收、成本等方面的优势,近年部分下游客户将原本在国内生产的订单转移至越南产区,使得国内产区的订单需要填补;以往这些出口订单转移至越南的速度较慢,且国内需求强劲,公司国内的订单空白可以及时填补。但是自18年下半年开始,国内终端需求疲软,需求下行压力较大;叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加速转移至越南产区,使得公司国内的订单受到较大的影响。19年一季度虽然中美贸易战趋于缓和,但是部分客户仍处于观望态度,预计19年一季度订单情况持平或略降。 2、越南产区:需求未受影响,营收实现稳健增长。 18年公司越南实现营收24.63亿元(+18.76%),实现净利润2.71亿元(+7.97%),净利率为11%。越南业绩实现稳健增长。主要系越南产能持续提升,总产量较去年增加1.7万吨;同时由于国内的订单转移也促公司越南产区的订单情况较好,实现稳健增长。 3、产能情况:越南产能持续释放,预计每年释放15%左右的纱线产能。 目前公司总产能140万锭,其中:国内产能70万锭,越南产能70万锭,未来产能释放和增长将主要来自于越南产区,预计2019年公司总产能将达到160万锭,同比增长14%;2020年上半年公司总产能将达到170万纱锭。 1)国内产区:目前产能70万纱锭,占比50%。我们预计公司国内产区将主要通过技改和设备升级来提升生产效率,未来产能释放仍将以越南产区为主。 2)越南产区:70万锭纱锭主要来自于已经释放的A区的50万纱锭(满产),以及B区的20万纱锭。在B区剩余的30万纱锭的产能中,我们预计公司19年将逐步释放B区的20万纱锭产能,2020年上半年将释放最后的10万锭纱线产能,预计2020年上半年公司的总产能将达到170万锭,其中,越南产区纱线产能将达到100万纱锭,占比达到60%左右。我们认为公司产能释放确定性较强,预计每年产能释放增速在10%-15%左右,将促公司业绩的稳步提升。 4、棉花期货影响: 公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失,影响净利润水平。但自19年开始棉花期货价格略有上涨,预计浮亏将有所冲回。由于18年公司期货产生的浮亏已经计提入账,所以冲回的部分在一季度将以公允价值计入利润。 略下调盈利预测,维持买入评级。 公司作为色纺纱行业龙头,产能释放确定性较强,预计总产能的增长速度在10%-15%。主要来自于公司越南产区的产能。由于越南产区的净利率高于国内产区,随着越南产区占比的提升,预计公司净利率水平将持续提升。考虑到公司18年受到中美贸易摩擦订单放缓,以及国内终端需求放缓的影响,营收增速放缓;虽然目前中美贸易摩擦有所缓和,但是短期内客户下单仍旧谨慎,影响尚未消除,出于谨慎考虑,我们略下调公司19、20年盈利预测。 预计公司2019-2021年实现营收67.54亿元、75.47亿元、83.52亿元(19/20年原值为70.13亿元,80.95亿元),同比增长12.61%、11.73%、10.67%;预计2019-2021年实现净利润6.08亿元、7.18亿元、8.39亿元(19/20年原值为7.03亿元,8.32亿元),同比增长38.88%、18.20%、16.85%。预计公司19-21年EPS为0.41/0.48/0.56元,对应PE为14.49/12.26/10.49。我们参考可比上市公司华孚时尚、鲁泰A等公司的平均估值14.69,我们维持公司19年15倍PE。 风险提示:国内终端需求疲软、中美贸易摩擦加剧、越南产区产能扩张不及预期等。

2018年业绩快报收入33.5亿(+240%),归母净利8.86亿(+65.8%)。其中,公司本部收入10.4亿(+39%),时间互联收入23.2亿(+868%);公司本部归母净利7.56亿(+49%),时间互联归母净利1.3亿(+383%)。其中时间互联收入及净利表现较预期好(原业绩承诺为18年度1.17亿净利润),带动营收盈利超市场预期。我们预计主业货币化率整体保持稳定(综合服务费/GMV口径估算为4.4%左右),在正常波动区间。 分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入5亿(+620%)/7.3亿(+302%)/8.1亿(+441%)/13.1亿(+126%);归母净利0.9亿(+245%)/2.03亿(+77%)/1.58亿(+53%)/4.36亿(+50%)。Q4为旺季,收入/利润占比仍保持最大。 盈利能力环比有所提升。全年归母净利率26.4%,18Q4单季度归母净利率33.3%(由于时间互联并表因素与17年不可比)。相较2018年三季报22%水平有所提升,我们判断主要系高毛利的综合服务费收入18Q4集中确认和所得税税率降低有关。 GMV维持高增长,强势类目数量有所增长。 2018年公司本部授权品牌产品可统计GMV达205.21亿(+65.45%),保持高增长。其中居阿里平台行业前十名的8个一级类目为:女士内衣/男士内衣/家居服、床上用品、男装、童装/婴儿装/亲子装、流行男鞋、孕妇装/孕产妇用品/营养、居家布艺、服饰配件/皮带/帽子/围巾等。强势类目不断增加,体现出公司品牌马太效应在新品类拓展上的高效。 保理及时间互联等项目应收账环比下降,动态看整体应收水平持续改善。(1)应收账款总额为7.3亿(Q1/Q2/Q3期末分别为9.01/10.1/10.8亿),全年净增加2.22亿(+43.7%)。分拆来看,公司本部应收4.1亿(+22.7%)占比56%;小袋保理应收款1.93亿,占比26%;时间互联应收1.24亿(+0.74%)占比18%。从绝对值来看,2018年底保理业务应收款较中报及三季报水平大幅下降,我们判断主要是收缩了与公司主业无关客户的贷款业务。时间互联应收账款水平较三季报改善明显,我们判断其四季度单季应收绝对值下降,趋势良好。(2)保理业务方面:我们认为保理款的授信周期通常为3个月-12个月,周期较短,且担保物充分、风控严格,保理业务风险可控。考虑到保理业务与公司主业相关性不大,非南极系客户放款明显收缩,预计2019年保理业务规模将显著收缩,将明显改善报表质量。 公司商业模式越发清晰,马太效应凸显,高规模GMV仍高速增长,货币化率保持相对稳定,公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求,受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求,保持相对快速增长,有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。

一、事件:开润股份于2018 年10月26日与王贻卫、BillionIslands Ltd.、White Angel Ltd.签署《股权转让协议》。拟通过上市公司名义或上市公司附属机构名义以2,280 万美元受让乙方持有的PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development的100%股权。 二、收购标的介绍:本次收购标的业务为OEM(代工工厂)客户,大多数为北美客户,最主要的客户是NIKE公司。市场分布全球,主要包括:欧洲、美洲及亚太地区。我们预计开润股份接手收购标的后,会改善收购标的的运营状况,通过扩产能提高收入,提高效率、控制费用等提高盈利能力。 三、收购标的对开润股份影响分析 1、进入世界一线运动品牌客户的供应商体系,有利于开启运动服饰领域新增长点。开润股份在收购标的公司前,B2B业务主要为:以联想、DELL、惠普为代表客户的电脑包ODM业务;以迪卡侬为代表客户的户外包ODM业务;以名创优品、网易严选为代表的新零售客户箱包的OMD业务。此次收购,相当于开润直接拿到了NIKE供应商的“牌照”。因此,我们认为此次切入到NIKE箱包全球供应商体系,有利于开润B2B业务开拓运动休闲领域的新客户。运动服饰行业是纺织服装增速较快的子行业之一,且NIKE是运动服饰行业龙头,如果成为NIKE供应商,预计对开发运动服饰类的新客户有较大帮助,成为开润B2B业务新增长点。 2、享受关税优惠及降低人力成本,提高公司产品竞争力,并提升产品盈利空间。印尼政局稳定、经济发展迅速、市场化程度较高、其地理位置控制着关键的国际海洋交通线,并拥有丰富的自然资源、较为廉价的劳动力以及优惠的税收政策。 3、进一步完善海外布局,逐渐迈向东南亚地区出行消费品制造产业纵向一体化。印尼人口众多,是非常具有潜力的消费市场,本次收购将为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化的发展策略进行铺垫。 4、有利于提高B2B业务盈利水平。开润B2B业务18年开发的新零售客户,毛利率、净利率均较低,而一般国际品牌的ODM代工厂净利率较高,例如健盛集团,2018年前三季度净利率为15%,申洲国际2018年上半年净利率为23.5%。本次收购利于改善开润B2B业务的盈利能力。 三、消费疲弱环境下,继续看好开润股份受益于高性价比的消费趋势。 1)B2C:持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张。预计未来持续全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。预计18年B2C营收增长100%以上,净利率7%左右。2)B2B:18年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。收购印尼优质代工厂,打造东南亚供应链体系,并进入国际运动品牌供应链体系,引入新型客户及开发新品类,精益生产提高效率增强盈利能力,预计未来三年B2B收入CAGR 20%以上。维持买入评级。维持公司18/19/20年净利润1.8/2.5/4.5亿,由于公司回购股份导致股本变动,使18-20年EPS为0.81/1.16/2.06元(原值为0.81/1.17/2.07元),预计未来三年CAGR达50%。 风险提示:海外政治风险、海外收购标的经营不及预期、收购进展不及预期。