事件：公司发布2020年限制性股票激励计划草案，拟授予的限制性股票数量为650万股，约占公告时公司股本总额的1.52%。其中，首次授予590万股，约占公告时公司股本总额的1.38%，占拟授予权益总额的90.77%；预留授予60万股，约占公告时公司股本总额的0.14%，占拟授予权益总额的9.23%。 该激励计划首次授予的激励对象不超过1053人，包括公司董事、高级管理人员，以及董事会认为需要激励的其他人员。 激励价格：该激励计划首次授予的限制性股票的授予价格为72.50元/股。预留部分限制性股票授予价格与首次授予的限制性股票的授予价格相同。 激励目标：本激励计划的考核年度为2021-2022年两个会计年度，每个会计年度考核一次。须满足的公司层面业绩考核如下：1）第一个归属期（2021年）：考核目标值营业收入120亿元，触发值100亿元。 2）第二个归属期（2021年）：考核目标值营业收入增长不低于30%（以2021年为基数），触发值营业收入增长（以2021年为基数）。 在每个归属期，业绩完成度小于触发值时，公司层面归属比例为0；当业绩完成度高于触发值小于目标值时，公司层面归属比例为80%；当业绩完成度高于目标值时，公司层面归属比例为100%。 激励达成：激励对象只有在上一年度达到公司业绩考核目标及个人层面绩效考核满足条件的前提下，当期限制性股票才能归属，具体归属额度依据激励对象个人绩效考核结果确定。激励对象考核当年未能归属的限制性股票作废失效。 激励对象当期实际可归属的限制性股票数量=公司层面归属比例×个人层面归属比例×个人当期计划归属的限制性股票数量。 点评：激励目标超预期，营收目标值指引下维持高增长动力。 从本次激励的目标来看，未来两年触发值基本符合市场预期水平，目标值超市场预期。从未来两年目标值指引来看，公司未来营业收入端在后疫情时期依然能保持相对疫情前的台阶式跃升，与20年之前水平拉开显著差距。中长期体量方面实现质的变化。 本次覆盖范围广，激励程度可观，有望进一步提升公司中层管理团队的积极性和运营效率。从本次激励的覆盖范围来看，1053人基本覆盖公司大部分中层管理团队，按照前收盘价计算，人均可归属的股票市值约为84万元人民币。本次股权激励有望进一步提升公司中层管理团队的积极性和运营效率，完善内部长期激励体系，提供中长期增长动力。 盈利预测与投资建议：品牌力强大的大众消费品品牌，具有长牛股基因。全棉时代是在大众消费品市场有强品牌力的品牌，公司独创棉柔巾赛道，构建了棉文化消费品场景；稳健医疗板块深耕医用敷料，积累了极强的供应链实力和行业地位。公司医疗板块+消费品板块相辅相成双轮驱动协同发展。公司医疗板块供应链实力强，消费品板块品牌力强，且二者相辅相成，有长牛股基因，重点推荐。预计公司2020-2022年净利润38.2/21.2/24.7亿元，对应2020/2021/2022年PE分别11.75/21.23/18.17倍，长期看好，给予买入评级。 风险提示：疫情导致需求波动风险，新品牌业务扩张不达预期

事件：公司发布2020年三季报，公司20Q1-Q3实现收入6.53亿元，同比-6.22%；20Q3单季度实现收入2.49亿，同比+4.48%。20Q1-Q3归母净利润0.82亿元，同比+42.79%，其中20Q3实现归母净利0.34亿，同比+240.44%。三季度维持业绩高增速，超市场预期。电商渠道维持高增速，Q3单季度占比线上销售收入占营业收入比重约为15%+。 从产品品类上看，20Q3单季度洗护类营业收入为2.26亿，同比+5.12%，占营业收入的比重为91.1%，香皂20Q3单季度营业收入约为0.12亿，同比-29.4%，占营业收入的比重为4.9%。洗护类产品受益电商等渠道放量占比有所提升。 盈利能力：毛利率有所下降，净利率提升明显。20Q1-Q3公司主营业务毛利率有所下降，净利率明显提升；销售毛利率为50.77%，较同期-4.7pct，销售净利率为12.23%，较同期+3.94pct，受益于控费提效，费用率下降，Q3单季度净利率13.6%（较同期+9.3pct），盈利能力继续提升。 费用方面：销售费用率降低带动整体费用率下降。20Q1-Q3销售费用率28.39%（-14.03pct）/管理费用率4.77%（+0.15pct）,销售费用率有所下降，主要系受疫情影响市场费用减少，以及根据新收入准则将履行合同所产生的相关产品运输费用调整至营业成本核算所致。管理费用率略有提升，主要系公司人力成本费用增加所致。财务费用率-2.07%(-0.16pct)，系公司定存利息收入增加所致。研发费用率4.09%（+0.07pct），研发端投入略有提升。 周转能力方面：周转天数降低，营运效率提升。20Q1-Q3公司存货周转天数为196.2天，同比-75.1天，周转天数缩短，公司线上业务发展较好，整体营运效率提升。 现金流方面::同比环比均有所向好。截至期末经营性现金流净额1.14亿，20年Q3经营性现金流量净额/营业收入为17.05%，好于同期水平（+3.2pct），环比也有所上升，现金流量净额增加主要系本期支付的各项税费以及费用类付款减少所致。 投资建议::1）20年为电商重点发力年，公司发力直播带货渠道，股激励落地，电商团队蓄势待发。公司股权激励20年目标增速66.67%，21年目标增速168.3%，充分说明公司近几年在电商渠道的布局和发展已经到了收获期，电商业务将成为未来业务发展的显著增量和动力。 Q3单季度电商高增长充分说明电商业务趋势较好。2）线下调整结束。 拉芳、雨洁、美多丝等品牌随着经销商团队结构优化，20Q2以来恢复良好趋势，20年整体将迎来线下复苏3）传统日化企业向化妆品企业转型，赋能T8、肌安特等新品牌，代理瑞铂希和黛尔珀两大国际品牌。 代理品牌在20年发力放量。除原有品牌外，有望再增加新的进口品牌代理，扩充美妆护肤品牌矩阵，将该业务板块逐步做大做强。 盈利预测与估值：我们预计20-22年公司实现1.39/1.62/2.01亿净利润，对应现价27.68/23.83/19.28，综合行业PS及PE估值水平，给予目标价30.5元，买入评级。 风险提示：新品牌拓展不大预期，电商渠道环境变化剧烈。

事件：公司发布2020年三季报，Q1-Q3实现收入27.72亿元（+4.73%），20Q3单季度实现收入11.5亿，同比+13.14%；Q1-Q3归母净利润7.22亿元，同比+19.90%，其中第三季度实现归母净利2.9亿，同比增长34.90%。 其中公司本部20年Q1-Q3实现收入8.09亿（+19.00%）；归母净利润6.27亿（+22.60%），其中20Q3单季度收入3.18亿（+24.76%），归母净利润2.47亿（+35.44%）；时间互联20年Q1-Q3实现收入19.63亿（-0.24%），归母净利润0.95亿（+4.69%），20Q3单季度实现收入8.28亿（+9.23%），归母净利润0.44亿(+31.95%)。 主业业绩单季度维持高增长趋势，时间互联业务逐渐摆脱上半年行业疲软压力，重回增长且盈利质量有所提升。 业绩端拆分：本部业绩维持稳定增长。公司本部实现收入8.09亿（+19.00%），归母净利润6.27亿（+22.60%）。其中20Q3单季度收入3.18亿（+24.76%），归母净利润2.47亿（+35.44%）；Q1-Q3主营品牌授权及综合服务业务收入合计为7.58亿（+23.62%），Q3单季度品牌授权及综合服务业务收入3.03亿（+30%）。 时间互联单季度盈利边际改善明显。时间互联20年Q1-Q3实现收入19.63亿（-0.24%），归母净利润0.95亿（+4.69%）。20Q3单季度实现收入8.28亿（+9.23%），归母净利润0.44亿(+31.95%)。时间互联业务逐渐摆脱上半年行业疲软压力，重回增长且盈利质量有所提升。 VGMV维持高增长，领先行业水平。20年Q1-Q3公司在各电商渠道合计约有10万个产品链接，可统计的GMV达228.53亿元（+35.96%），其中2020Q3单季度实现GMV84.75亿（+46.37%），在行业普遍低迷情况下，仍然保持高速增长，远超同业，体现了南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应模式的竞争力。 从品牌维度看：南极人主品牌仍为增长核心1）南极人力争成为以电商渠道为主的、世界级的消费品品牌。20年Q1-Q3南极人品牌GMV达203.29亿元，同比增长40%，已经成为电商消费品领导品牌之一。 2）卡帝乐鳄鱼力争成为细分领域的影响力品牌。20年Q1-Q3卡帝乐鳄鱼品牌GMV达21.53亿元，同比增长7.19%。 3）精典泰迪力争成为国际品牌合作的典范。20年Q1-Q3精典泰迪品牌GMV达2.32亿元，同比增长55.61%。 分渠道来看：阿里仍为主阵地，社交平台占比不断提升1）在阿里渠道实现的GMV为136.31亿元（+22.40%），占比59.65%；公司在阿里平台的店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次。 2）在京东渠道实现的GMV为32.15亿元（+20.93%），占比14.07%；3）在主要社交电商渠道（拼多多为主）实现的GMV为45.82亿元，同比增长112.77%，占比20.05%4）在唯品会渠道实现的GMV为11.62亿元（+55.65%），占比5.08%；5）在其他渠道实现的GMV为2.64亿元，同比增长131.94%，占比1.15%，主要系拼多多新平台强势入驻实现高速增长。 分品类：内衣品类维持强势地位，多品类开花增速超越行业水平。 1）内衣品类：内衣品类为公司核心优势品类，20年Q1-Q3公司GMV为40.25亿，同比增长31%，行业同比增长7-8%。其中，阿里平台内细分品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为27.63亿元，去年同期GMV为23.29亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。 2）床房用品品类：GMV为29.7亿，同比增长48%，行业同比增长3%。 其中，阿里平台“床上用品”GMV为16.14亿元，去年同期GMV为12.92亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。 3）男装品类：GMV为21亿，同比增长14.5%，行业同比-17.8%；4）个人护理品类：公司GMV为8.2亿，同比增长60%，行业同比增长13%，个护作为公司开发新品类，自2019年以来增长持续亮眼，远超于同业水平。 5）童装品类公司：GMV为7.3亿，同比增长14%，行业同比-10%；6）女装品类：GMV为7亿，同比增长31%，行业同比-3.5%；7）男鞋品类：GMV为4.4亿，同比增长30%，行业同比增长44%；8）箱包品类：GMV为4亿，同比增长1.9%，行业同比-20%。22）盈利能力：有所提升。20年Q1-Q3公司主营业务毛利率和净利率均有提升；销售毛利率为31.49%（+2.31pct），销售净利率为26.01%（+3.26pct），受益高利润率的授权主业增速较快占比提升，整体盈利能力继续提升。 3）货币化率：3Q3单季度降幅收窄趋势向好，预计全年维持稳定水平。按照主业（品牌服务+经销商授权）收入口径计算，2020Q3主营业务与GMV比例为3.6%，较同期略降0.4pct，较Q2单季度下降0.65pct明显收窄。货币化率较同期下降主要系公司扩张新品类和新平台，拼多多等新平台GMV占比提升和疫情期间对合作伙伴让利所致。我们预计全年维持在3.8-3.9%左右水平，全年整体相对稳定。 4）应收账款QQ33有所增长，截至QQ33期末经营性现金流回正。应收账款总额为12.46亿（+57.78%）,主要系放款净增加、疫情影响下业务回款节奏放缓等原因，属于正常风控范围内波动，公司已经通过提升客户管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，对应收账款进行常态化跟踪管理，最大限度确保应收账款的良性回款，改善应收账款问题。 5）费用方面：小幅提升，符合整体发展方向。销售费用率2.64%（+0.39pct）/管理费用率4.56%（+1.06pct）,销售费用率及管理费用率略有提升，主要系公司新业务开拓，人员增加及期权激励费用增加所致。财务费用率-1.49%(-1.46pct)，系公司减少购买理财产品，闲置资金增加买入大额定期存单导致定存利息收入增加所致。研发费用率1.36%（+0.32pct）。整体期间费用率（4.35%)较同期有小幅提升。 6）时间互联：单季度趋势向好，预计下半年将明显好于上半年。 时间互联上半年受疫情影响明显。主要受物流停运影响，电商客户，其产品广告基本不投放。其次，中小型的创业客户广告投入更谨慎。 2020年依然为VIVO电商金融行业的核心代理商，小米广告效果类独家代理商，应用宝商业化核心代理商；并且成为了OPPO网服核心代理商，开始为OPPO代理投放流量。新拓展客户601家，继续深耕原有电商、金融、教育工具、网服、H5等行业客户，获取业绩增长点。公司结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，继续深耕2019年布局的网络红人广告经纪业务；2020年时间互联开始在抖音等短视频平台拓展达人广告业务，一方面进行现有广告主在达人广告投放的转化；另一方面，也开拓了更多的品牌广告主。同时，时间互联主要以抖音、快手、小红书为代表的短视频直播平台，针对自有以及合作的达人在短视频直播平台进行直播业务拓展。四季度电商旺季是重要时期，期待公司表现。 20年下半年公司将通过信息化来优化货币化率配置，上游工厂端导入品质系统模范工厂体系，继续提升品质。 商品端不断开拓新品类（食品，宠物食品，化妆品，小家电等百花齐放）。结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，继续拓展网络红人广告业务、网络直播服务业务。 营销端持续投入提升品牌力。公司将在南极人品牌的形象升级、广告、跨界营销等方面持续投入，打造中国消费者喜闻乐见的国民家庭品牌。 展望全年，我们预计公司整体GMV规模将达到420亿，实现30%以上增长。 盈利预测与投资建议：持续看好，重点推荐。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类（细分二级类目及食品化妆品等品类）潜力较大，新品类上量快，而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平，在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看，随着公司品牌和品质的提升，阿里大店化及多类目导流的趋势，未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等，马太效应持续显现，经营性财务指标趋势向好，我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。我们预计20-22年净利润15.4、19.6、24.5亿，对应PE29.3/23.1x/18.4x，维持买入评级。 风险提示：电商平台竞争加剧风险，新品类扩张不达预期风险

公司发布2020年中报，实现营业收入16.26亿元，同比-0.49%，其20Q2同比+17.85%；归母净利润4.32亿元，同比+11.51%，其中第二季度同比增长14.39%。 其中公司本部20H1实现收入4.91亿（+15.71%）；归母净利润3.80亿（+15.47%)，其中20Q2收入同比增长18.91%；时间互联20H1实现收入11.35亿（-6.18%），归母净利润0.51亿（-11.19%），受上半年广告业态疲软有所影响。本部业绩在上半年疫情背景下仍保持稳定增长。 1）业绩端拆分：本部业绩维持稳定增长。公司本部实现收入4.91亿（+15.71%），归母净利润3.8亿（+15.47%）。主营品牌授权及综合服务业务收入合计为4.55亿（+19.47%），其中第二季度同比增长22.57%，实现单季度较高增长。 时间互联由于疫情影响业绩有所下降，短期影响有限，预计下半年将有明显改善。时间互联20年H1实现收入11.35亿（-6.18%），归母净利润0.51亿（-11.19%），主要系移动互联网媒体投放平台业务收入因受疫情影响，上半年略有下滑。 GMV维持高增长，领先行业水平。20年H1公司在各电商渠道合计约有10万个产品链接，可统计的GMV达143.78亿元，同比增长30.94%，其中2020Q2实现GMV86亿，同比增长48.49%，公司在行业普遍低迷情况下，仍然保持高速增长，远超同业，体现了公司从品牌维度看：南极人主品牌仍为增长核心1）南极人力争成为以电商渠道为主的、世界级的消费品品牌。2020H1南极人品牌GMV达129.26亿元，同比增长35.49%，已经成为电商消费品领导品牌之一。 2）卡帝乐鳄鱼力争成为细分领域的影响力品牌。2020H1卡帝乐鳄鱼品牌GMV达12.79亿元，同比增长1.09%。 3）精典泰迪力争成为国际品牌合作的典范。2020H1精典泰迪品牌GMV达1.02亿元，同比增长14.74%。分渠道来看：阿里仍为主阵地，社交平台占比不断提升1）在阿里渠道实现的GMV为88.19亿元（+19.79%），占比61.33%；公司在阿里平台的店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次。 2）在京东渠道实现的GMV为20.47亿元（+16.19%），占比14.24%；3）在主要社交电商渠道（拼多多为主）实现的GMV为26.38亿元，同比增长94.00%，占比18.35%4）在唯品会渠道实现的GMV为7.03亿元（+61.00%），占比4.89%；5）在其他渠道实现的GMV为1.71亿元，同比增长185.17%，占比1.19%，主要系拼多多新平台强势入驻实现高速增长。 分品类来看：1）内衣品类：内衣品类为公司核心优势品类，2020H1公司GMV为40.25亿，同比增长31%，行业同比增长7-8%。其中，阿里平台内细分品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为27.63亿元，去年同期GMV为23.29亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。 2）床房用品品类：公司GMV为29.7亿，同比增长48%，行业同比增长3%。其中，阿里平台“床上用品”GMV为16.14亿元，去年同期GMV为12.92亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。 3）男装品类：公司GMV为21亿，同比增长14.5%，行业同比-17.8%；4）个人护理品类：公司GMV为8.2亿，同比增长60%，行业同比增长13%，个护作为公司开发新品类，自2019年以来增长持续亮眼，远超于同业水平。 5）童装品类公司：GMV为7.3亿，同比增长14%，行业同比-10%；6）女装品类：公司GMV为7亿，同比增长31%，行业同比-3.5%；7）男鞋品类：公司GMV为4.4亿，同比增长30%，行业同比增长44%；8）箱包品类：公司GMV为4亿，同比增长1.9%，行业同比-20%。 2）盈利能力：有所提升。20年H1公司主营业务毛利率和净利率均有提升；销售毛利率为33.08%（+3.34pct），销售净利率为26.45%（+2.82pct），受益高利润率的授权主业占比提升，整体盈利能力不断提升。 3）货币化率：短期波动无虞，预计全年维持稳定水平。按照主业（品牌服务+经销商授权）收入口径计算，2020Q2主营业务与GMV比例为3.68%，同比下降0.8pct，主要系公司扩张新品类和新平台，拼多多等新平台GMV占比大幅度提升、新品类GMV增长亮眼。 4）应收账款Q2有所下降，单季度经营性现金流环比改善明显。应收账款总额为11.03亿（+22.48%）,主要系放款净增加、疫情影响下业务回款节奏放缓等原因，属于正常风控范围内波动，公司已经通过提升客户管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，对应收账款进行常态化跟踪管理，最大限度确保应收账款的良性回款，改善应收账款问题。 20Q2经营性现金流环比改善明显。20H1由于保理业务放款增加、诉讼回款尚未核算、疫情影响合作方回款滞后等原因，公司的经营性现金流净额为-2582.23万元，同比-117.20%，但动态来看，公司第二季度现金流净流入3.44亿元,由负转正，预期随着整体行业和公司业务的快速恢复以及更为严苛的营运管控，财务指标将进一步向好，我们预计Q3时间互联现金流会有大幅好转。 5）费用方面：小幅提升，符合整体发展方向。销售费用率2.8%（+0.8pct）/管理费用率3.3%（+0.7pct）,销售费用率及管理费用率略有提升，主要系公司新业务开拓，人员增加及期权激励费用增加所致。财务费用率-1.61%(-1.57pct)，系公司减少购买理财产品，闲置资金增加买入大额定期存单导致定存利息收入增加所致。研发费用率1.6%（+0.5pct）。整体期间费用率（6.14%)较同期有小幅提升。 6）时间互联：预计下半年将明显好于上半年。 上半年受疫情影响明显。主要受物流停运影响，电商客户，其产品广告基本不投放。其次，中小型的创业客户广告投入更谨慎。 2020年依然为VIVO电商金融行业的核心代理商，小米广告效果类独家代理商，应用宝商业化核心代理商；并且成为了OPPO网服核心代理商，开始为OPPO代理投放流量。新拓展客户346家，继续深耕原有电商、金融、教育工具、网服、H5等行业客户，获取业绩增长点。继续拓展网络红人广告业务、网络直播服务业务。公司在小红书、抖音等平台上拓展更多的网络红人广告客户，也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。 7）整体如何看中报？结合上半年消费环境，重视公司长期逻辑与价值，看淡短期波动。在上半年整体疫情影响依然未消退的情况下，公司本部授权业务（核心业务）仍能实现接近20%的增速，在消费板块也属于较好水平。虽然相对GMV增速略有差距，但也有新平台新品类扩张与支持上游供应链的原因。 我们认为，看待南极电商的投资价值应该理解三个“重于”：成长方面，GMV重于货币化率。消费品核心是消费者是否愿意买单，GMV是直接指标，而货币化率，尤其是单季度的货币化率受多种因素影响容易产生扰动，且很多时候涉及公司对供应链端的让利和调控，所以货币化率只要中长期保持稳定即可，GMV是成长的核心动力。 长期商业逻辑重于短期业绩波动。南极电商能够从三十多亿GMV的品牌成长到300亿GMV的品牌，最重要的是商业模式与电商效率。在变化速度快的电商行业及消费环境中，长期的商业模式和竞争优势支撑了公司的快速增长，而短期的波动最终会被长期的增长曲线所熨平。 看重业务发展变化重于公司短期股价变化。公司业务端的品牌，品类，渠道扩张，供应链的管理和优化，运营效率方面的提升等因素是支撑公司业务规模做大的软实力因素，也决定了未来的成长空间，质量乃至公司的价值。而短期股价变化往往随投资者预期波动而不稳定，但我们相信长期公司的股价一定是随着公司的价值而提升的。 展望未来，看点颇多：新品类，提效率，重品牌。 20年下半年预计公司继续提升产品品质，扩品类，提升管理能力。20年下半年公司将通过信息化来优化货币化率配置，上游工厂端导入品质系统模范工厂体系，继续提升品质。 商品端不断开拓新品类（食品，宠物食品，化妆品，小家电等百花齐放）。结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，继续拓展网络红人广告业务、网络直播服务业务。 传统品类严格筛选客户资质，在保证资金安全的情况下提高资金使用效率，降低经营风险，继续深耕原有电商、金融、教育工具、网服、H5等行业客户，获取业绩增长点。 供应链数据赋能：在原有数据中台建设、供应链以及消费端数据共享基础上，不断深化共创，以实际业务增长为导向，梳理编写爆款打造操作手册，以及相关通用性产品建设，以辅助提升整体GMV增长。 “南极数云”适配业务发展不断迭代。整合打通公司各电商平台数据，根据组织架构进行多维调控。围绕爆款打造和质量监控做了相关产品适配，引入主流算法工程进行复杂业务处理，原有模块也在业务需求增长下不断迭代升级，从多方面支持合作伙伴的消费侧运营管理。展望全年，我们预计公司整体GMV规模将突破400亿，实现30%以上增长。 营销端持续投入。公司将在南极人品牌的形象升级、广告、跨界营销等方面持续投入，打造中国消费者喜闻乐见的国民家庭品牌。 盈利预测与投资建议：持续看好，重点推荐。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类（细分二级类目及食品化妆品等品类）潜力较大，新品类上量快，而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平，在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看，随着公司品牌和品质的提升，阿里大店化及多类目导流的趋势，未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等，马太效应持续显现，经营性财务指标趋势向好，我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。我们预计20-22年净利润15.6、19.9、25.1亿，对应PE18.7/14.6x/11.6x，维持买入评级。 风险提示：电商平台竞争加剧风险，新品类扩张不达预期风险

事件:公司公告股权激励草案,公司核心管理级员工及核心业 务(技术)骨干(137人)245.7万股(占总股本1.08%),预留部分41.2万股(占总股本0.18%),合计286.9万股(占总股本1.27%)。 本激励计划首次及预留授予限制性股票的解除限售考核年度为2020年-2021年两个会计年度,公司在每一年度以下述公司层面业绩指标进行考核,以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一。具体方案如下:股权激励方案:第一个解除限售期:2019年营业收入9.65亿元为基准,2020年营业收入增长率不低于0%(即2020年营业收入不低于9.65亿元)。 则解锁50%第二个解除限售期:以2019年营业收入9.65亿元为基准,2021年营业收入增长率不低于33.16%(即2021年营业收入不低于12.85亿元),则解锁50%线上业务相关部门激励对象除需满足公司层面业绩考核目标之外,还需满足对应考核年度其所属部门的业绩考核目标,方可按对应比例解除限售。线上业务相关部门的首次及预留授予具体业绩考核要求如下:第一个解除限售期:以2019年电商及零售的收入1.23亿元为基准,2020年线上营业收入增长率不低于66.67%(即2020年线上营业收入不低于2.05亿元),则解锁50%。 第二个解除限售期:以2019年电商及零售的收入1.23亿元为基准,2021年线上营业收入增长率不低于347.15%(即2021年公司线上营业收入不低于5.50亿元),则解锁50%。 点评:股权激励计划覆盖核心团队,提升未来发展动力,彰显信心。我们认为,本次股权激励一方面能够进一步激活内部员工活力,绑定核心管理人才和技术人才,另一方面也彰显出公司对未来业绩成长的坚定信心。我们坚持2019年度是公司业绩底部的判断,且利润先于收入见底,2020年有望大概率超预期完成激励目标,利润端也将明显改善,将成为长期业绩拐点。 电商高增长可期。股权激励线上团队单独设立目标,充分体现出公司对于线上业务的重视和未来的发展潜力。20年目标增速66.67%,21年目标增速168.3%,充分说明公司近几年在电商渠道的布局和发展已经到了收获期,电商业务将成为未来业务发展的显著增量和动力。 本次股权激励计划整体既体现了对核心团队的绑定,又体现了对潜力部门的要求。 重申投资逻辑:1)经历积淀的民族品牌,基本面底部迎来复苏。 公司创立二十年,是国货日化代表性品牌。近年来线下端调整优化,我们认为随着近年公司线下端主动调整,2019年线下调整过程接近尾声,随着经销商团队结构优化,20Q2以来恢复正增长,20年整体将迎来线下复苏,或将重回增长轨道。 2)20年为电商重点发力年,与快手头部主播深度战略合作带货,股权激励落地电商团队蓄势待发。 公司2018年建立百人电商团队,成员来自阿里及业内资深代运营公司等。直播带货方面,公司与快手头部主播散打哥深度战略合作进行业务分成,6月底散打哥复播将迎来快手带货端全面开花。预计20年电商业务端将显著发力占比提升,收入端占比将提升至25-30%左右水平,电商业绩弹性大。 3)品类由日化产品扩张到美妆护肤。过去两年积累铺垫布局美妆品类,20年将迎来收获年。黛尔珀和瑞铂希等代理品牌有望在20年发力放量。除原有品牌外,20年有望再增加新的进口品牌代理,扩充美妆护肤品牌矩阵,将该业务板块逐步做大做强。 盈利预测与估值:我们预计20-22年公司实现1.39/1.62/2.01亿净利润,对应现价25.5/21.9/17.7x,综合行业PS 及PE 估值水平,给予目标价30.5元,买入评级。 风险提示:电商行业竞争恶化,库存风险等。

事件:919年收入提升2%,其他业绩呈下滑趋势;120Q1疫情影响收入下滑,转产防疫物资使净利实现增长公司公布的2019年报,2019年营业收入25.40亿元(+2.31%),归属上市公司股东净利润1.70亿元(-18.14%),扣非后归属上市公司股东净利润1.34亿元(-19.58%),EPS为0.07元,扣非后加权平均净资产收益率为3.26%。其中19年Q4单季度营业收入7.56亿元(-4.35%),归母净利0.25亿元(-24.88%),扣非净利0.19亿元(-32.77%)。19年公司整体营收同比小幅上涨,但受暖冬影响,Q4业绩整体下滑。公司净利增速低于营收的主要为期间费用率提升导致。 2020Q1公司实现收入6.64亿元(-12.70%),归母净利0.61亿元(+19.17%),扣非归母净利0.56亿元(+32.21%),EPS为0.02元。 受疫情影响,公司线下门店关闭,客流减少,服装业务营收同比下滑33.12%。但公司在Q1积极应对疫情,生产口罩、防护服等防疫物资,降低固定成本,使净利较同期实现增长。 业务拆分来看:2019公司服装实现营收23.80亿元(+1.7%),印染实现收入1.19亿元(-16.60%),坯布营收0.41亿元。公司旗下品牌H0do男装实现营收19.31亿元,受服装行业消费疲软影响,同比下滑8.29%。贴牌加工业务营收4.49亿元,同比增长91.33%。 渠道拆分来看:2019年公司线下收入为21.20亿元(+5.26%);线上营收2.60亿元(-20.25%),受行业竞争影响同比下滑较大。公司2019年线下门店数净增38家至1376家,其中直营店52家,加盟店1324家。 毛利率: 2019年公司毛利率为20.53%(+2.62%),其中服装、印染毛利率分别为30.95%(+2.68%),25.37%(+3.47%),毛利率提升主要由公司提升其供应链管理能力及对供应商、加盟商议价能力导致。 2020Q1公司毛利率为37.01%(+7.01%),主要系公司转产毛利率较高的防疫物资导致,抵消服装业务毛利率下滑影响。 :净利率:2019年公司净利率为6.78%(-1.6%),2020Q1净利率为10.14%(+3.45%)费用率: 2019年公司销售、管理、财务、研发费用率为15.13%(+2.66%)、9.11%(+1.45%)、0.77%(+0.48%),0.40%(+0.03)。各项费用同比有所上涨。 20年Q1公司销售、管理、财务、研发费用率分别为15.45%(+3.37%)、8.56%(-0.32%)、0.59%(-0.16%),0.40%(-0.12%)。销售成本因防疫物资销售有小幅提升,其他三项由于疫情成本控制均有下降。 存货周转改善,现金流向好: 公司2019年末存货2.09亿元(-23.38%)。存货周转率为7.32次(+3.68%),占收入比例下降2.76%至8.24%。2020Q1存货为1.69亿元(-19.14%),存货周转率、存货收入比为2.21次(+5.74%),25.47%(-5.71%)。公司今年来加强供应链运转效率,存货周转持续改善。 公司2019、2020Q1经营性现金流分别为1.68亿元,8358.70万元,由于公司支付的保证金及税费减少,现金流转正。 业绩要点: 2019公司营收小幅增长,由于期间费用率提升,利润端业绩整体下降; 公司加强供应链管理,提升议价能力,毛利率同比增长,存货周转率改善。同时由于保证金与税费的减少,现金流大幅改善。 受疫情影响,线下门店客流量减少,服装业务整体业绩短期承压。但公司积极应对疫情,在2月初复工复产,转产防疫物资。同时公司利用口罩进行线上线下引流,带动服装销售,并利用防护服与政府、企事业单位达成合作,推动职业装业务发展。因此相比同行其他服装企业,公司整体收到冲击较小,毛利率、净利率同比提升。防疫产品、全渠道布局,有助公司业绩提升。考虑疫情对经济、消费的深远影响,预计今年服装行业消费将持续疲软,服装业务的线下零售部分,业绩较同年将有大幅下滑。但公司自2月初利用现有生产线积极转产防疫物资,国内外口罩及防护服需求增加,为公司带来业绩增厚,缓解疫情对服装主业影响,且未来防护需求也将长期化。同时公司未来将加强全渠道运营、增加直播业务投入,为服装营收中长期带来增长可能。预计20-22年净利润2.01/2.09/2.41亿,给予“增持”评级。 风险提示:疫情影响服装消费疲软、费用率持续增加等

事件:公司近日发布2019年年报,实现营业收入39.1亿元,同比增16.6%,归母净利润12.06亿元,同比增36%。其中公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%);时间互联实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。整体业绩符合预期,本部维持业绩高增长,应收与现金流指标改善。拟向全体股东派息每10股1.24元(含税),共分红3.02亿元。 分季度来看,公司Q4单季度实现营收12.6亿(-3.69%),其中本部Q4单季度实现7.2亿收入(+39%);公司Q4单季度归母净利润6.04亿(+38.22%),其中本部Q4归母净利5.84亿(+48%),本部Q4单季度表现优异。 业绩端拆分:本部业绩维持优异增长。公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%)。本部授权业务维持高增长,其中Q4单季度实现7.2亿收入(+39%),归母净利5.84亿(+48%)。Q4表现优秀,实现单季度高增长。 时间互联由于应收计提业绩有所下降,短期影响有限,预计可能在20年冲回,整体无商誉减值压力。时间互联19年实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。我们预计时间互联业绩下降原因主要是年底计提部分应收账款影响(约3000万左右),考虑到公司正在协调回收中,20年冲回的可能性较大。由于整体三年业绩期内公司整体完成业绩目标,因此无商誉减值压力,预计20年时间互联略有增长。 GMV维持高增长,多品类新渠道持续发力。19年全年授权品牌产品的GMV305.59亿(+49%),线上品牌影响力进一步加强。 公司合作供应商总数为1,113家,其中主要合作供应商约500家;合作经销商总数为4,513家,授权店铺5,800家。 从品牌维度看:1)南极人品牌的定位是大众的家庭生活方式品牌。2019年南极人品牌GMV达271.38亿元(+52.86%),已经成为电商大众领导品牌之一。主品牌保持强势增长体现线上马太效应的持续和多类目挖掘的潜力,预计20年主品牌仍然维持40%+的较高增速。 2)卡帝乐鳄鱼品牌的定位是年轻人喜欢的国际潮流品牌,为消费者提供国际化的时尚度和品质和可接受的价格,力争成为细分领域的影响力品牌。2019年卡帝乐鳄鱼品牌GMV达29.86亿元(+27.94%)。 卡帝乐保持稳定增长,由于线下GMV未计入,预计实际增速高于报表水平,预计20年保持稳定趋势。 3)精典泰迪品牌的定位是国际IP品牌,专注于母婴、IP业务。 力争成为IP品牌合作的典范。2019年精典泰迪品牌GMV达2.28亿(+45.61%)。 分渠道来看:1)在阿里渠道实现的GMV为203.17亿元,同比增长39.13%,占比66.48%;2)在京东渠道实现的GMV为46.82亿元,同比增长31.50%,占比15.32%;3)在主要社交电商渠道(拼多多为主)实现的GMV为39.65亿元,同比增长124.89%,占比12.97%;4)在唯品会渠道实现的GMV为14.45亿元,同比增长200.35%,占比4.73%。 从细分品类维度看:1)内衣品类维持强势地位,保持较高增速:公司的内衣品类涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和精典泰迪,主要以南极人品牌为主,通过“八大覆盖”策略,更好地做到“人、货、场、时”的精准匹配,把握新消费趋势,清晰品牌定位,数据赋能挖掘热款,圈定并维护精准目标人群,快速渗透细分蓝海市场,建立南极人内衣品类的优势壁垒,从人群规模优势转化为粉丝规模优势。2019年在阿里平台,南极人品牌的内裤、保暖内衣、袜子和家居服等四个细分类目GMV排名第一,文胸类目GMV排名第五;在京东平台,南极人品牌的内裤、保暖内衣、袜子和家居服等四个细分类目GMV排名第一,文胸类目GMV排名第二。 2019年度,公司所有品牌内衣品类的可统计GMV为89.67亿元,同比增长46.20%,其中:在阿里平台的GMV为65.23亿元,同比增长38.78%;在京东平台的GMV为11.31亿元,同比增长24.38%;在主要社交电商平台的GMV为7.54亿元,同比增长131.14%;在唯品会平台的GMV为5.38亿元,同比增长190.20%;2)床上用品持续维持高增速抢占市场;床上用品类目涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼、南极人home、精典泰迪、南极人+,主要以南极人品牌为主,旨在搭建多元化消费场景,致力于共创“南极人,家世界”。集中资源赋能“家”类目,打造综合大店矩阵。以南极人悠选专卖店为代表的综合大店,有多SKU、多爆款、流量和转化率较高等特点。2019年在阿里平台,南极人品牌的床品套件、被子、床垫和枕头等四个细分类目GMV排名第一。 2019年度,公司所有品牌“床上用品”品类的可统计GMV为53.56亿元,同比增长75.78%,其中:在阿里平台的GMV为35.60亿元,同比增长56.35%;在京东平台的GMV为9.28亿元,同比增长60.58%;在主要社交电商平台的GMV为7.92亿元,同比增长383.06%;在唯品会平台的GMV为5,103.01万元,同比增长91.76%;在其他平台上的GMV为2,428.02万元,同比增长1,836.07%。 3)男装品类二级类目扩张带来较高增速:公司的男装品类涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和南极人+,主要以南极人品牌为主。南极人品牌男装品类多品类布局,打造高性价比商品,覆盖多个年龄段,挖掘蓝海类目,风格趋势更年轻化,持续上新热款,提升流量效率,形成南极人男装的行业领先地位。2019年在阿里平台,南极人品牌男士休闲裤、牛仔裤、衬衫、棉衣等四个细分类目的GMV排名第二,男士T恤、针织衫/毛衣、卫衣、背心/马甲、羽绒裤等五个细分类目GMV排名第三。在京东平台,男士休闲裤、牛仔裤等两个细分类目GMV排名第二,男士夹克、卫衣、棉衣等三个细分类目GMV排名第三。 2019年度,公司所有品牌男装品类的可统计GMV为49.49亿元,同比增长48.97%,其中:在阿里平台的GMV为30.61亿元,同比增长44.65%;在京东平台的GMV为7.89亿元,同比增长42.69%;在主要社交电商平台的GMV为8.87亿元,同比增长45.57%;在唯品会平台的GMV为1.48亿元,同比增长1,992.53%;在其他平台上的GMV为6,519.19万元,同比增长75.35%。 4)女装品类部分头部类目发力带来增长:公司的女装品类涉及的品牌有南极人和卡帝乐鳄鱼,主要以南极人品牌为主。2019年在阿里平台,南极人女装GMV年度排名第九,其中打底裤类目GMV年度排名第一,女士羽绒裤、半身裙类目GMV月度最好排名第一,女士休闲裤类目GMV月度最好排名第四,女士毛衣类目GMV月度最好排名第六。 2019年度,公司所有品牌女装品类的可统计GMV为18.48亿元,同比增长61.48%,其中:在阿里平台的GMV为14.09亿元,同比增长43.65%;在京东平台的GMV为1.29亿元,同比增长22.76%;在主要社交电商平台的GMV为2.59亿元,同比增长338.95%;在新拓平台唯品会的GMV为5,175.40万元;在其他新拓平台的GMV为26.20万元。 5)童装及母婴品类运营稳步发展:公司的童装及母婴品类涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和精典泰迪,主要以南极人品牌为主。 2019年在阿里平台,南极人品牌的儿童内衣裤、儿童袜子、孕妇家居服/哺乳装/秋衣裤等三个细分类目GMV排名第一,儿童裤子、儿童家居服、婴儿睡袋/凉席/枕头/床品、哺乳文胸/内裤/产检裤、孕妇裤/托腹裤等五个细分类目GMV排名第二,儿童背心吊带细分类目GMV排名第三、儿童卫衣/绒衫细分类目GMV排名第四,儿童T恤细分类目GMV排名第五;在京东平台,南极人品牌的儿童内衣裤、儿童卫衣/绒衫、婴儿睡袋/凉席/枕头/床品等三个细分类目GMV排名第一,儿童袜子、儿童家居服、儿童羽绒服饰/羽绒内胆等三个类目GMV排名第二,儿童裤子细分类目GMV排名第三。 2019年度,公司所有品牌童装及母婴品类的可统计GMV为31.70亿元,同比增长31.36%,其中:在阿里平台的GMV为21.93亿元,同比增长21.08%;在京东平台的GMV为4.15亿元,同比增长16.00%;在主要社交电商平台的GMV为2.78亿元,同比增长189.76%;在唯品会平台的GMV为2.65亿元,同比增长133.94%。 6)健康生活类目:非纺织品类中的亮眼公司的健康生活品类涉及的品牌以南极人为主。生活电器类目,2019年在阿里平台,南极人品牌的电热毯、干鞋器等两个细分类目GMV排名第一;毛球修剪器细分类目GMV排名第二;居家日用类目,2019年在阿里平台,南极人品牌的热水袋、电热毯等两个细分类目GMV排名第一;保暖贴/怀炉/保暖用品细分类目GMV排名第二;防护用品、鞋用品等两个细分类目GMV排名第三;2019年在阿里平台,南极人品牌的个人护理/保健/按摩器材类目GMV排名第六。 2019年度,公司所有品牌个人护理/保健/按摩器材类目的可统计GMV为13.34亿元,同比增长27.87%,其中:在阿里平台的GMV为6.00亿元,同比增长24.96%;在京东平台的GMV为4.69亿元,同比基本持平;在主要社交电商平台的GMV为2.57亿元,同比增长190.74%;在唯品会平台上的GMV为506.54万元,同比增长1,130.34%在其他平台上的GMV为336.31万元。2019年度,公司所有品牌生活电器类目的可统计GMV为5.38亿元,同比增长56.36%,其中:在阿里平台的GMV为3.50亿元,同比增长28.88%;在京东平台的GMV为1.12亿元,同比增长67.59%;在主要社交电商平台的GMV为7,443.87万元,同比增长1,172.63%;在唯品会平台的GMV为155.32万元;在其他平台上的GMV为24.34万元。 2019年度,公司所有品牌居家日用类目的可统计GMV为6.20亿元,同比增长11.16%,其中:在阿里平台的GMV为4.68亿元,同比增长4.89%;在京东平台的GMV为8,966.96万元,同比增长3.37%;在主要社交电商平台的GMV为4,189.81万元,同比增长500.82%;在唯品会平台的GMV为1,706.19万元,同比增长12,122.10%。 盈利能力有所提升。19年公司主营业务毛利率和净利率均有提升;销售毛利率为38.5%(+4.03pct),其中19Q4单季度销售毛利率为58.08%。销售净利率为30.87%(+4.41pct),其中19Q4单季度销售净利率为47.95%。受授权主业增速快于时间互联业务影响,拉动报表盈利能力提升。 货币化率稳定符合预期,预计20年维持稳定趋势。按照主业收入口径估算,我们预计19年全年货币化率约在4.3%左右(本部收入不含自媒体变现等收入口径),较Q3期末的3.7%,Q3单季度4%的货币化率水平均有提升,对比同期略有下降0.2pct,基本保持稳定。我们预计20年货币化率指标将保持稳定,维持货币化率4%以上的判断。 经营性指标改善,本部应收账款继续改善,经营性现金流改善明显。应收账款总额为7.9亿(+9%)(Q1/Q2/Q3期末分别为8.81/9.01/9.76亿),全年净增加0.65亿,应收账款增速持续小于收入增速。分拆来看,本部除保理业务应收6.1亿(+38.3%)基本与收入增速持平;小袋保理应收款0.2亿(-85.5%),战略性缩减;时间互联应收1.6亿(+34.1%)有所增长。时间互联应收增长我们判断主要系年底某大客户结算所致影响,20年顺利回收是大概率事件。报告期内,公司的经营性现金流净额得到明显改善,为12.55亿元,同比增长127.59%,其中,公司本部经营性现金流净额为107,819.44万元(+86.2%);时间互联经营性现金流净额为17,671.75万元,由负转正,财务指标进一步向好。 费用方面:销售费用率3.04%(-0.28pct),略有下降;管理费用率2.06%(+0.37pct)管理费用增长原因是本公司业务规模扩张、人员增加,相应的薪酬、办公楼租赁及物业水电费等基础设施建设增加。财务费用率-0.01%(-0.17pct),原因在于子公司时间互联本期借款减少,期末未偿还的借款均是时间互联下半年新增借款,利息支出减少;同时,由于公司经营积累,货币资金增加,因此利息收入增加。研发费用率1.11%(-0.02pct),变动较小。整体期间费用率较同期略有下降。 20年预计公司继续提升产品品质,扩品类,提升管理能力。20年公司将通过信息化来优化货币化率配置,上游工厂端导入品质系统模范工厂体系,继续提升品质。商品端成立化妆品子公司开拓新品类。传统品类依然维持向二级以下类目的扩张覆盖,整体GMV仍有增长潜力,我们预计20年全年实现430亿GMV(+40%)。 投资建议:持续看好,维持买入评级。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类(细分二级类目及食品化妆品等品类)潜力较大,新品类上量快,而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平,在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看,随着公司品牌和品质的提升,阿里大店化及多类目导流的趋势,未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等,马太效应持续显现,经营性指标的不断向好,我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。预计20-22年净利润16.4、21.4、26亿,对应PE17.8/13.4x/11.2x。 风险提示:疫情影响超预期,电商竞争超预期

投资建议及盈利预测: 公司棉袜业务国内改造基本完成,越南三大生产基地运营进一步成熟,未来三年内越南产能有序释放,预计20年公司棉袜产量继续稳定增长。无缝内衣业务国内产能逐步释放,产能持续提升;越南兴安1800万件无缝内衣项目也将为公司后续增长提供增长空间。公司业务稳定增长,现金流良好,分红比例高,持续推荐,维持“买入"评级。 预计2020-2022年公司净利润为3.39/4.19/5.01亿元,同比增长24%、23.6%、19.5%;预计20-22年EPS为0.81/1.01/1.2元,目标价为13.8元,对应20年PE为17倍。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等。

事件:公司近日发布2019年业绩快报,实现营业收入39.1亿元,同比增16.6%,归母净利润12.1亿元,同比增36%。其中公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%);时间互联实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。整体业绩符合预期,本部维持业绩高增长。 业绩端拆分:本部业绩维持优异增长。公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%)。本部授权业务维持高增长,其中Q4单季度实现7.2亿收入(+39%),归母净利5.84亿(+48%)。 Q4表现优秀,实现单季度高增长。 时间互联由于应收计提业绩有所下降,短期影响有限,预计可能在20年冲回,整体无商誉减值压力。时间互联19年实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。业绩略低于预期,我们预计时间互联低于预期原因主要是年底计提部分应收账款影响(约3000万左右),考虑到公司正在协调回收中,20年冲回的可能性较大。 由于整体三年业绩期内公司整体完成业绩目标,因此无商誉减值压力,预计20年时间互联略有增长。 GMV维持高增长,多品类新渠道持续发力。19年全年授权品牌产品的GMV超过305亿(+50%)。全年GMV突破300亿,线上品牌影响力进一步加强。 从品牌维度看: 1)南极人品牌的定位是大众的家庭生活方式品牌。2019年南极人品牌GMV达271.38亿元(+52.86%),已经成为电商大众领导品牌之一。主品牌保持强势增长体现线上马太效应的持续和多类目挖掘的潜力,预计20年主品牌仍然维持40%+的较高增速。 2)卡帝乐鳄鱼品牌的定位是年轻人喜欢的国际潮流品牌,为消费者提供国际化的时尚度和品质和可接受的价格,力争成为细分领域的影响力品牌。2019年卡帝乐鳄鱼品牌GMV达29.86亿元(+27.94%)。 卡帝乐保持稳定增长,由于线下GMV未计入,预计实际增速高于报表水平,预计20年保持稳定趋势。 3)精典泰迪品牌的定位是国际IP品牌,专注于母婴、IP业务。 力争成为IP品牌合作的典范。2019年精典泰迪品牌GMV达2.28亿(+45.61%)。 楷体分渠道来看: 1)在阿里渠道实现的GMV为203.17亿元,同比增长39.13%,占比66.48%; 2)在京东渠道实现的GMV为46.82亿元,同比增长31.50%,占比15.32%; 3)在主要社交电商渠道(拼多多为主)实现的GMV为39.65亿元,同比增长124.89%,占比12.97%; 4)在唯品会渠道实现的GMV为14.45亿元,同比增长200.35%,占比4.73%。 货币化率稳定符合预期,预计20年维持稳定趋势。按照主业收入口径估算,我们预计19年全年货币化率约在4.4%左右,较Q3期末的3.7%,Q3单季度4%的货币化率水平均有提升。我们预计20年货币化率指标将保持稳定,维持货币化率4%以上的判断。 经营性指标稳定,本部应收账款继续改善,时间互联现金流改善。 应收账款总额为7.9亿(+9.1%)(Q1/Q2/Q3期末分别为8.81/9.01/9.76亿),全年净增加0.65亿,应收账款增速持续小于收入增速。分拆来看,品牌服务业务应收6.1亿(+38.3%)基本与收入增速持平;小袋保理应收款0.2亿(-85.5%),战略性缩减;时间互联应收1.6亿(+34.1%)有所增长。时间互联应收增长我们判断主要系年底某大客户结算所致影响,20年顺利回收是大概率事件。另外,时间互联预付账款减少59.2%,所以时间互联整体现金流我们判断好于同期。 20年预计公司继续提升产品品质,扩品类,提升管理能力。20年公司将通过信息化来优化货币化率配置,上游工厂端导入品质系统模范工厂体系,继续提升品质。商品端成立化妆品子公司开拓新品类。 传统品类依然维持向二级以下类目的扩张覆盖,整体GMV仍有增长潜力,我们预计20年全年实现430亿GMV(+40%)。 投资建议:持续看好,维持买入评级。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类(细分二级类目及食品化妆品等品类)潜力较大,新品类上量快,而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平,在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看,随着公司品牌和品质的提升,阿里大店化及多类目导流的趋势,未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等,马太效应持续显现,经营性指标的不断向好,我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。考虑到时间互联应收计提影响,调整19年归母净利润至12.06亿。预计20-21年净利润16.1、20.8亿,对应PE17.2/13.3x。给予20年25x估值,对应目标价16.37元。 风险提示:疫情影响超预期,扩品类不达预期等。

投资建议:预计2019年GMV规模将达到320亿元,同比增长56%,本部净利润增速预计40%+,货币化率3.9%左右。维持盈利预测2019-21净利润为12.8/16.9/22.3亿,预测对应EPS为0.52/0.69/0.91元,目标价至14.5元,重点推荐。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

19H1业绩符合预期。 1)2019H1公司实现营收8.27亿元(+9.31%),实现归母净利润1.44亿元(+30.12%),主要系产能释放,人民币贬值、越南收入占比提升,所得税税率下降(10.61%,-0.57pct)所致。19H1外贸销售收入为7.08亿元,我们估计人民币汇率中枢对比同期下降贡献较大;19H1经营性现金流同比大幅改善,约为1.20亿元(+104%)。 2)2019Q2公司实现营收4.24亿元(+2.20%),实现归母净利润7500.58万元(+12.34%);单季度毛利率提升较为明显,且现金流同比大幅改善,主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及支付现金流出较去年同期减少所致。 盈利能力及周转方面: 毛利率:受益汇率等因素,Q2单季度改善明显;公司19H1毛利率为28.72%(+1.31pct),主要系无缝内衣销售情况良好,占比提升所致;其中Q2毛利率为31.22%(+3.26pct),环比Q1提升5.12pct,提升较为明显。 费用率:销售及财务费用率下降,管理费用率略有上升;19H1上半年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为2.80%(-0.33pct)、6.78%(-0.26pct)、0.30%(-0.42pct)、2.92%(+0.34pct)。销售费用率下降主要系本期办公费、报关检验费减少所致;管理费用率增加主要系本期折旧费用、业务招待费增加所致;财务费用减少主要系主要为汇兑收益,上期为汇兑损失;研发费用增加主要系本期加大研发投入。 净利率:盈利能力有所提升。受毛利率提升和综合费用率下降所致,19H1上半年净利率为17.35%(+2.73pct),其中Q2单季度为17.64%(+1.54pct)。 经营性现金流净额:现金流回暖明显。2019H1上半年为1.20亿元,同比增长104%,主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及支付现金流出较去年同期减少所致。 存货周转:周转水平略有下降。19H1期末存货周转天数130.94天,较同期上升16.22天,主要系在产品,库存商品和低值易耗品账面余额增加。 分业务: 棉袜业务:由于公司棉袜主业国内的改造基本完成,订单数量略有增长,棉袜业绩有所增长。19H1公司棉袜业务实现营收5.25亿元(+0.7%),净利润8355.8万元(+15.4%)。 内衣业务:内衣业务19H1收入2.93亿元(+25%),19年H1净利润为6,034.29万元(+58%),扣除非经常性损益后的净利润6,034.24万元,完成本年业绩承诺的63.52%。我们预计全年有望超额完成业绩承诺。 最新产能建设情况: 江山健盛产业园5号工厂已于5月底完成建设;越南兴安新增1800万件的无缝内衣项目,上半年土建已完工,室内配套工程已启动,设备采购及人员培训工作已开始进行;越南清化年产9000万双棉袜项目,已开始进行工程施工,钢结构开始安装。目前越南海防工厂、越南兴安工厂均已开始有效运营,越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂也在紧张的筹建过程中,预计越南产区19年/20年的棉袜产量在1.5亿双/2亿双左右;国内棉袜的产量分别为2亿双/2.2亿双。 投资建议:维持“买入”评级,3-6个月目标价15.50元 我们认为随着公司棉袜和内衣在越南产能的逐步释放,有望为未来业绩提供助力,同时随着越南产量占比的提升,将促进公司净利率的稳步提升。维持预计2019-2020年公司净利润为2.58亿元、3.21亿元、3.93亿元(同比增长25.19%、24.05%、22.59%;预计19-21年EPS为0.62/0.77/0.94元,维持目标价15.5元。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。

我们在前期发布的报告《暗访比音勒芬门店 8小时,探究购买人群以及同店高增长来源》引起了市场的广泛关注,但是当前一些投资者对于比音勒芬仍存在一些疑惑,主要集中在存货风险及高盈利能力的来源方面。 由于比音勒芬的清存货渠道主要是奥特莱斯渠道,天风纺服团队来到比音勒芬的成都时代奥特莱斯店进行 7小时(11:00-18:00)的蹲点调研, 成都奥莱店的面积为 160平米, 18年全年销售流水为 3200万元,坪效达到 20万元。 通过 7小时的蹲点调研,我们得到以下的结果: 客流量: 375人; 销售金额: 68625元;销售件数: 95件;总单数: 39单;连带率: 2.4件; 客单价: 1760元; 奥莱店折扣率在 5-6折之间。 由此, 我们希望对投资者关心的问题进行解答: 1)存货规模较高是否附在存货风险?否!公司存货消化首先主要通过奥特莱斯店,我们预计公司为 10家正价店铺配备 1家奥特莱斯店铺,从而达到业务规模扩张的同时存货能力的对应提升。 奥莱店 95%卖库龄 1-2年的产品,库龄在 3年以上的主要通过商场特卖形式。奥莱店做为消化存货的首要渠道,其营收流水,消化能力等十分重要, 而通过我们的蹲点调研,公司成都奥莱店的销售情况很好,顾客留店时间长,相比于其他竞品品牌的门店销售火爆,顾客成交率高, 可见公司奥莱店的清存货能力较强,不存在存货风险。 2)公司高盈利能力的来源? 是否存在存货减值风险?否!盈利能力强的基础是产品定位和加价倍率。 假设比音勒芬的加价倍率为6.6倍,终端折扣率为吊牌价 9折,则其商品直营毛利率在 71%左右。批发加盟情景下,预计其经销商批发折扣约为吊牌价四五折,其批发毛利率约为 61%左右, 考虑到我们认为数据与公司报表毛利率基本吻合。 毛利空间大+奥莱店存货消化能力强导致存货减值压力小。 我们认为侵蚀服装企业净利率空间的很大一部分因素在于存货减值,由于其奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化,并且奥莱产品折扣率为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小。 维持原有盈利预测。 预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;由于公司 18年权益分派转增股本,摊薄 EPS,使得 2019-2021年 EPS 分别为1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.2元,维持“买入”评级。 风险提示: 渠道拓展风险,产品滞销风险,单个门店调研数据不能完全概括所有门店情况。

事件:歌力思拟以合计2.42亿人民币收购前海上林35%股权(收购前歌力思持有前海上林65%股权),实现100%控股。前海上林实际持有IROSAS57%股权,IROSAS及歌力思分别持有依诺时尚20%及80%的股权。本次收购完成后,歌力思将相当于持股IRO国内经营主体依诺时尚91.4%股权,进一步加强对IRO品牌的全球控制权。 加强对IRO品牌全球控制权,IRO有望贡献更多净利润。收购完成后,歌力思持有IRO中国经营主体依诺时尚的股权比例从87.41%提高到91.4%。 IRO全球业务经营业绩优异:2018年,IROSAS实现全球营业收入5.75亿元,营业利润9234.40万元。 IRO已经成长成为一个国际品牌,已经进入50个国家,以其诞生地法国为中心,销售涉及美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区。巴黎老佛爷、巴黎春天、BonMarche与Francketfils等商场均开设了专卖店。 歌力思拥有IRO品牌在全球的所有权,并全面主导其中国大陆区域的业务发展。2017年4月,IRO中国大陆首家门店在上海港汇恒隆广场开业。店铺分布于北京SKP、上海国金中心、深圳万象城、南京德基、武汉国广等高端购物中心,截至目前,IRO在中国大陆地区已陆续开设了18家终端店铺,全球开设门店已达54家。 公司定位高端时尚集团,已成为A股多品牌并购最为成熟的公司之一,公司选项目眼光及输出品牌管理能力可圈可点。 公司先后并购了Laurèl、EDHARDY、百秋电商、IRO、VIVIENNETAM、JEANPAULKNOTT。 选项目眼光能力强。其中EDHARDY,百秋电商两个项目2018年分别为公司贡献了收入4.98亿(+14.16%)、2.20亿(+55.41%)。? 输出品牌管理能力强,Laurèl,IRO潜力大。2018年Laurèl、IRO分别实现收入1.1亿(+14.1%)、5.7亿(+43.7%),预计随着公司加大对这两个品牌的管理,未来增长潜力较大。 公司定位高端时尚集团,形成了多种风格的品牌矩阵以满足中高端服饰市场的多元需求。目前在培育的品牌有VIVIENNETAM、JEANPAULKNOTT等,同时我们预计公司未来将有并购特色鲜明品牌的可能性,与现有风格形成补充。 预计19H1收入、净利润双位数增长,预计未来3年公司每年利润增速在15%-20%左右,收入增速达10-15%,是业绩稳定增长的细分行业龙头。除了并购,拓店和单店店效提升是业绩增长的主要动力。? 拓店计划:公司主品牌以及收购品牌仍有较大的开店空间。预计19年将加速开店计划,尤其下半年开店会较多。我们预计主品牌目标拓店30家,Laurèl12家,IRO8家。? 单店提升:通过加强VIP管理、产品研发设计、增加员工激励等方式,单店店效特别是培育品牌,仍有较大提升空间。 维持买入评级,3-6个月目标价26.40元。 我们维持原有盈利预测,预计19-21年公司实现净利润4.4亿元、5.21亿元、6.12亿元,同比增长20.6%、18.29%、17.59%;预计公司19-21年EPS为1.32/1.57/1.84元。歌力思2013-18年的归母净利润CAGR为21.71%,我们给予公司20倍PE,对应目标价为26.40元。 风险提示:渠道拓展不及预期,终端消费疲软,并购品牌销售不及预期。

二季度线上数据表现优秀,预计 19H1业绩将超市场预期。 线下渠道: 近期我们对于水星家纺的线上渠道进行了数据跟踪,从抓取到的水星天猫旗舰店的数据来看,二季度水星旗舰店的销售额相比去年同期增长 45%左右;我们假设公司天猫平台的销售占线上渠道的 60%-70%左右,由此我们预计 19年二季度公司线上渠道的增速有望实现双位数增长。 公司电商渠道 18年虽有所放缓,但主要是由于 17年高基数及受到拼多多等线上平台冲击的影响, 使 18Q2/Q3季度电商渠道出现负增长。 但是随着公司电商子公司的快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排,公司线上渠道已经恢复增长; 在 18Q2低基数的背景下, 19Q2电商渠道增长超市场预期, 预计 19H1电商渠道也将维持双位数增长。 公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展, 考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力,预计 19年全年线上渠道实现双位数增长。 线下渠道: 我们预计公司线下维持 19Q1良好稳定的趋势, 预计能够实现低双位数增长, 由此我们预计 19H1公司营收有望实现双位数增长,或超市场预期。 目前公司门店以加盟为主,直营门店预计在 100家左右,主要分布于一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场,具备一定的规模优势和先发优势,利于渠道的深度挖掘。 根据我们的测算,水星目前约 70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势, 进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时在一二线城市重点布局,预计 19年公司将新开门店100家左右。 预计 19年全年线下增长在 10%以上。 维持“买入”评级, 3-6个月目标价 24.80元。 我们维持原有盈利预测, 预计 19-21年营收分别为 30.56亿元、 34.70亿元、 39.68亿元,增速分别为 12.40%、 13.53%、 14.35%;净利润分别为 3.31亿元、 3.83亿元、 4.46亿元,同比增长 16.15%、 15.62%、 16.51%。由此,预计 19-21年 EPS 为 1.24/1.44/1.67元, 对应 PE 为 15.54/13.44/11.54倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。 家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。我们参考目前家纺行业其他可比上市公司(罗莱生活、梦洁股份) 的平均估值为 17.93倍,维持公司 19年 20倍 PE,目标价为 24.80元。 风险提示: 线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

中报预告归母净利润大增 40%-60%, 超市场预期。 比音勒芬公告 2019年半年度预告,预计归属于上市公司股东的净利润为 : 17,142.57万元-19,591.50万元 19Q2单季度归母净利 4154.37万元-6603.3万元(对应同比增速 10.7%-76%),我们判断 Q2单季度归母净利应在 5300万元以上(对应同比增速 41%+)。 主要原因系公司不断加大产品研发投入,产品竞争力得到持续提升,同时加大品牌推广、优化营销网络建设及供应链管理,加强员工的培训,持续推出员工持股计划激励方案,提升团队的凝聚力,使得销售业绩持续保持增长。优秀公司在优质赛道下竞争力不断提升,持续高速增长。 品牌客群结构: 多为商务人士,年龄 40岁以上,也就是常常说的“大叔”人群。消费特点是: (1)价格敏感度低。 (2)用户忠诚度高。价格敏感度低带来客单价空间和高购物效率。用户忠诚度高带来高复购率和高会员消费占比。从后继消费人群来看,客群也有年轻化趋势, 80/85后新贵也逐渐成为消费的重要组成,会员中 80后占比也达到 30%+。 近年来同店店效提升主要来自于商场渠道的优化调整。 根据历史情况来看,渠道大部分是在高端百货,一般均位于男装楼层。在其他国内男装品牌面临瓶颈期时,比音勒芬“敌退我进”,根据销售业绩情况被百货调整到更有流量和更大面积的铺位。动态调整带来了人流量和店均面积的提升,导致近年同店店效会出现快增长。对于非商场店,依托品牌设计和产品能力上的提升逐步提高复购率和连带率促进同店增长。 成长空间: 主副品牌仍有较大开店空间,威尼斯有望吸引年轻客流。随着城市化推进和一二线城市人口的聚集效应,我们认为主品牌开店仍有空间,预计总店数在 1500-2000家左右。副牌威尼斯风格上偏运动时尚,其风格调性适合多种场景,承接主品牌优质供应链资源,潜力较大,保守估计威尼斯品牌开店空间至少在 2500家上。 二期员工持股完成过户,激励充分,彰显长期发展信心。 截止 2019年 6月 12日,公司累计回购 237.4万股,于 6月 25日已经完成过户至公司二期员工持股计划,占总股本 1.31%,锁定期 12个月。本次员工持股计划覆盖范围不超过 900人,较一期计划更广。我们认为此次员工持股作为公司员工激励的重要途径,有利于激发员工积极性,显示出管理层对公司长期发展的信心。 投资建议: 考虑到公司同店增速快,开店速度及业绩超预期,预计 2019-21归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元, EPS 分别为 2.28/2.99/3.8元,给予 2019年30倍估值,对应目标价 68.4元,维持“买入”评级。 风险提示: 产品滞销风险,渠道拓展风险。