事件：公司发布 2020年年报，2020年实现收入 125.34亿（+173.99%），归母净利润 38.1亿（+597.5%），扣非归母净利润 37.51亿（+680.7%），2020年每股派发 1.8元股息（含税），并预告 21年一季度业绩，预计实现收入 22.3-23.3亿，同比增长 50.37-57.12%； 净利润 4.6-5亿元，同比增长 44.29%-56.83%。 20年全年业绩略超市场预期，21Q1业绩大超市场预期。主要系公司医疗产品产能同比有较大幅度增长；全棉时代线下业务在去年同期受到新冠疫情严重影响，而 20Q1因疫情得到良好控制，门店零售业绩逐步复苏，同时线上线下融合也取得了良好成效。我们认为 2021年消费品板块的发力将成为一大亮点，维持公司“买入”评级，继续推荐。 分业务板块拆分：医用板块高增长，消费品稳定增长。 1）医用耗材板块实现收入 86.84亿（+616.4%），其中境外销售58.98亿（+652.04%），境内销售 27.86亿（+550.98%）。其中，医用耗材产品已覆盖全国 3000余家医院，实现销售收入 11.08亿元，同比增长约 4.74倍；在药店零售渠道，共覆盖全国近 9万家 OTC 药店，实现销售收入 4.80亿元，同比增长约 2.10倍；在天猫、京东和亚马逊等电商平台实现销售收入 4.94亿元，同比增长约 14.12倍。 2）消费品板块：实现销售收入 35.17亿（+16.93%），其中全棉时代销售收入 34.77亿（+15.80%）；津梁生活销售 0.40亿元。受新冠疫情影响，全棉时代线下门店销售 9.39亿（含加盟店销售，不含门店引流到小程序的销售），同比下降 18.87%；电子商务渠道销售 23.14亿（+38.29%），其中在天猫、京东等第三方电商平台实现销售 19.09亿（+19.59%），在自有平台官网、小程序和 APP 端，实现销售 4.05亿（+425.56%），值得一提的是，门店引流到小程序实现的销售为 2.05亿元；商超渠道实现销售 1.34亿元（+29.10%）；大客户渠道实现销售 0.90亿元（+31.87%）。在 20年全年疫情影响线下零售的大背景下，依然保持稳定增长，取得优秀成绩，线上线下同步升级，线下门店扩张迭代，线上小程序发力提升客流及转化。 3）全棉水刺无纺布对外销售收入 2.37亿元（-19.04%）。主要系疫情期间公司生产的全棉水刺无纺布优先满足防疫产品生产，因此对外销售减少。 投资逻辑：有供应链实力+品牌力的双轮驱动协同发展有长期竞争力的公司。 1）医疗板块：疫情加速了稳健医疗板块海内外市场的品牌化进程。历史上公司主要做医用敷料 OEM 为主，逐渐创立稳健医疗品牌，产品在国内和国际市场逐步打开市场和品牌。20年国内外疫情的发展使相关医用防护和家用医疗敷料市场品牌化进程加速，稳健医疗凭借优秀的供应链能力和产品力抢占份额和渠道，提升影响力，品牌力进一步提升打开未来发展空间。 2）消费品板块：21年进入快速扩张期。由于疫情影响线下人流，全棉时代板块 20年整体增速保持相对稳定，但全年仍然实现接近 20%增长。我们预计 2021年，全棉时代板块在线上和线下的发展策略上均会有比较明显的扩张动作。目前无论线下店的数量还是线上体量未来仍有较好的成长空间，其品牌端和品类端都有较好的成长潜力。 我们认为，全棉时代是在大众消费品市场有强品牌力的品牌，独创棉柔巾赛道，构建了棉文化消费品场景；稳健医疗板块深耕医用敷料，积累了极强的供应链实力和行业地位。2020年，公司推进了向不超过 1036人授予限制性股票激励的计划，实现员工与公司的共同进步，让稳健人分享企业发展的红利，提升团队积极性。我们看好公司医疗板块+消费品板块相辅相成双轮驱动协同发展。稳健医疗是我们楷体 17年以来就长期看好且未来也持续看好的一家公司，有长牛股基因，重点推荐。上调盈利预测，预计 2021-2023年收入 110.7/130/151亿，净利润 21.99/25.16/30.62亿，给予 2022年 35x 估值，维持买入评级。 风险提示：行业发展不达预期，疫情因素影响

事件：公司公告，拟以现金方式收购盛妆医美持有的浙江连天美的55%股权，交易价格为6.97亿元。LTM（连天美）主要从事医疗美容机构运营及管理业务，下设两家医疗美容医院，总营运面积约3万平方米，均为中国整形美容协会5A级评价机构。共拥有70余名医生、近百名护士，其中10余位医生为三甲医院高级职称医生。收购标的公司业绩承诺期为2021年度和2022年度，承诺业绩期内累计扣非归母净利润不低于1.57亿元。 医美行业高速发展，中国市场前景可观。2019年我国人均GDP破1万美元，人均可支配收入的年复合增长率为9%，未来增长率有望维持在7.7%。 近年来人均可支配收入的持续增长，可选消费与新兴消费需求兴起。根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到1,436亿元，2015-2019年期间我国医美市场复合年均增长率达到22.5%，高于同期全球医美市场规模增速。2019年中国医美市场渗透率为3.6%，不足日本的1/3，美国的1/4，韩国的1/5。距离发达成熟国家仍有较大空间。 公司坚定转型大医美战略。连天美下属医院规模可观，人才积累充沛，资质较高。本次收购有利于提升公司在下游医美服务端的市场影响力，符合公司战略发展方向，有利于优化公司资产结构，有助于公司聚焦健康美丽产业转型，增强公司可持续发展能力。从中长期角度看，公司或将有望继续推进布局大医美生态，依托连天美渠道，资质与技术优势进行进一步展开，地产业务有望逐步置换，最终实现产业升级战略。 投资建议：预计2020-2022年收入为19.1/20.8/25.6亿元；净利润-1.16/1.28/2.33亿元，对应2021/2022年PE分别为77/41倍，对标医美行业同业公司，考虑到优质高增长行业赛道溢价，给予公司2022年50倍PE，目标市值117亿元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：行业发展不达预期，跨界整合不达预期。

事件：公司近日发布2020年全年业绩预告，实现营业收入115亿-135亿元，同比增长151%-195%；归母净利润36.5-39.5亿元，同比增568%-623%。全年业绩符合我们预期，维持高速增长。 疫情年带来的防疫及医用防护产品销量增长明显增厚业绩。公司业绩增长主要系：1）新冠肺炎爆发期间，公司及时快速反应，加班加点生产防疫产品，相关医用防护用品（主要是口罩、防护服、隔离衣等）在线上和线下渠道、境内和境外市场销售额均大幅提高。2）公司将自主研发的全棉水刺无纺布原材料广泛应用于手术衣、隔离衣、防护服、口罩等产品，既解决了原材料的紧缺困难，同时舒适性等优点又受到了客户的高度认可。因自主研发的原材料已规模化生产，从而使产品成本下降，进一步有效提升了全年业绩。 疫情为公司带来显著进化，中期增长中枢以股权激励目标为基准，相对疫情前业务体量已经有本质变化。疫情为公司不仅带来业绩增厚，市场发展，客户开拓及品牌化进程均有所加速并在中长期沉淀下来。结合未来两年公司股权激励目标（2021年100亿—120亿收入，2022年同比增速目标+30%），公司体量已经明显上另一个台阶，实现质的转变，如何将受益疫情带来增量高效沉淀下来是重要议题。 医疗板块：全年高增长显示出疫情带来的需求逻辑从短期化到偏中长期。首先从国内防控经验来看，目前国内疫情控制良好有效，但出于医用防护产品战略物资储备需求和预防疫情二次反复的需求等，口罩防护服等订单需求仍然排产较满，防护用品的需求从疫情的爆发期到持续期，再到后疫情预防期均有持续性。另外由于海外疫情的控制效率远低于国内水平，这以意味着未来海外围绕疫情的抗疫，预防，储备等需求周期也将进一步拉长。从海外疫情态势来看，海外的爆发期远未过去，考虑到海外疫情态势和公司外销占比较高，海外市场也将支撑中长期防护用品需求。 疫情加速了稳健医疗板块海内外市场的品牌化进程。历史上公司主要做医用敷料OEM为主，逐渐创立稳健医疗品牌，产品在国内和国际市场逐步打开市场和品牌。今年国内外疫情的发展使相关医用防护和家用医疗敷料市场品牌化进程加速，稳健医疗凭借优秀的供应链能力和产品力抢占份额提升影响力，品牌力进一步提升打开未来发展空间。 全棉时代板块：疫情原因使扩张期后移，2211年有望超预期。 由于疫情年原因，全棉时代板块今年整体增速相对平稳，但仍然实现双位数增长。我们预计2021年，全棉时代板块在线上和线下的发展策略上均会有比较明显的扩张动作。目前无论线下店的数量还是线上体量未来仍有较好的成长空间。在品牌宣传，渠道拓展和消费客群扩大的背景下，全棉时代品牌依然有较大发展潜力。 品牌力强大的大众消费品品牌，具有长牛股基因。全棉时代是在大众消费品市场有强品牌力的品牌，公司独创棉柔巾赛道，构建了棉文化消费品场景；稳健医疗板块深耕医用敷料，积累了极强的供应链实力和行业地位。公司医疗板块+消费品板块相辅相成双轮驱动协同发展。公司医疗板块供应链实力强，消费品板块品牌力强，且二者相辅相成，有长牛股基因，重点推荐。 盈利预测：预计公司2020-2022年净利润38.2/21.2/24.7亿元，长期看好，给予买入评级。 风险提示：新品牌投入不达预期等。

事件：公司发布2020年限制性股票激励计划草案，拟授予的限制性股票数量为650万股，约占公告时公司股本总额的1.52%。其中，首次授予590万股，约占公告时公司股本总额的1.38%，占拟授予权益总额的90.77%；预留授予60万股，约占公告时公司股本总额的0.14%，占拟授予权益总额的9.23%。 该激励计划首次授予的激励对象不超过1053人，包括公司董事、高级管理人员，以及董事会认为需要激励的其他人员。 激励价格：该激励计划首次授予的限制性股票的授予价格为72.50元/股。预留部分限制性股票授予价格与首次授予的限制性股票的授予价格相同。 激励目标：本激励计划的考核年度为2021-2022年两个会计年度，每个会计年度考核一次。须满足的公司层面业绩考核如下：1）第一个归属期（2021年）：考核目标值营业收入120亿元，触发值100亿元。 2）第二个归属期（2021年）：考核目标值营业收入增长不低于30%（以2021年为基数），触发值营业收入增长（以2021年为基数）。 在每个归属期，业绩完成度小于触发值时，公司层面归属比例为0；当业绩完成度高于触发值小于目标值时，公司层面归属比例为80%；当业绩完成度高于目标值时，公司层面归属比例为100%。 激励达成：激励对象只有在上一年度达到公司业绩考核目标及个人层面绩效考核满足条件的前提下，当期限制性股票才能归属，具体归属额度依据激励对象个人绩效考核结果确定。激励对象考核当年未能归属的限制性股票作废失效。 激励对象当期实际可归属的限制性股票数量=公司层面归属比例×个人层面归属比例×个人当期计划归属的限制性股票数量。 点评：激励目标超预期，营收目标值指引下维持高增长动力。 从本次激励的目标来看，未来两年触发值基本符合市场预期水平，目标值超市场预期。从未来两年目标值指引来看，公司未来营业收入端在后疫情时期依然能保持相对疫情前的台阶式跃升，与20年之前水平拉开显著差距。中长期体量方面实现质的变化。 本次覆盖范围广，激励程度可观，有望进一步提升公司中层管理团队的积极性和运营效率。从本次激励的覆盖范围来看，1053人基本覆盖公司大部分中层管理团队，按照前收盘价计算，人均可归属的股票市值约为84万元人民币。本次股权激励有望进一步提升公司中层管理团队的积极性和运营效率，完善内部长期激励体系，提供中长期增长动力。 盈利预测与投资建议：品牌力强大的大众消费品品牌，具有长牛股基因。全棉时代是在大众消费品市场有强品牌力的品牌，公司独创棉柔巾赛道，构建了棉文化消费品场景；稳健医疗板块深耕医用敷料，积累了极强的供应链实力和行业地位。公司医疗板块+消费品板块相辅相成双轮驱动协同发展。公司医疗板块供应链实力强，消费品板块品牌力强，且二者相辅相成，有长牛股基因，重点推荐。预计公司2020-2022年净利润38.2/21.2/24.7亿元，对应2020/2021/2022年PE分别11.75/21.23/18.17倍，长期看好，给予买入评级。 风险提示：疫情导致需求波动风险，新品牌业务扩张不达预期

事件：公司发布2020年三季报，公司20Q1-Q3实现收入6.53亿元，同比-6.22%；20Q3单季度实现收入2.49亿，同比+4.48%。20Q1-Q3归母净利润0.82亿元，同比+42.79%，其中20Q3实现归母净利0.34亿，同比+240.44%。三季度维持业绩高增速，超市场预期。电商渠道维持高增速，Q3单季度占比线上销售收入占营业收入比重约为15%+。 从产品品类上看，20Q3单季度洗护类营业收入为2.26亿，同比+5.12%，占营业收入的比重为91.1%，香皂20Q3单季度营业收入约为0.12亿，同比-29.4%，占营业收入的比重为4.9%。洗护类产品受益电商等渠道放量占比有所提升。 盈利能力：毛利率有所下降，净利率提升明显。20Q1-Q3公司主营业务毛利率有所下降，净利率明显提升；销售毛利率为50.77%，较同期-4.7pct，销售净利率为12.23%，较同期+3.94pct，受益于控费提效，费用率下降，Q3单季度净利率13.6%（较同期+9.3pct），盈利能力继续提升。 费用方面：销售费用率降低带动整体费用率下降。20Q1-Q3销售费用率28.39%（-14.03pct）/管理费用率4.77%（+0.15pct）,销售费用率有所下降，主要系受疫情影响市场费用减少，以及根据新收入准则将履行合同所产生的相关产品运输费用调整至营业成本核算所致。管理费用率略有提升，主要系公司人力成本费用增加所致。财务费用率-2.07%(-0.16pct)，系公司定存利息收入增加所致。研发费用率4.09%（+0.07pct），研发端投入略有提升。 周转能力方面：周转天数降低，营运效率提升。20Q1-Q3公司存货周转天数为196.2天，同比-75.1天，周转天数缩短，公司线上业务发展较好，整体营运效率提升。 现金流方面::同比环比均有所向好。截至期末经营性现金流净额1.14亿，20年Q3经营性现金流量净额/营业收入为17.05%，好于同期水平（+3.2pct），环比也有所上升，现金流量净额增加主要系本期支付的各项税费以及费用类付款减少所致。 投资建议::1）20年为电商重点发力年，公司发力直播带货渠道，股激励落地，电商团队蓄势待发。公司股权激励20年目标增速66.67%，21年目标增速168.3%，充分说明公司近几年在电商渠道的布局和发展已经到了收获期，电商业务将成为未来业务发展的显著增量和动力。 Q3单季度电商高增长充分说明电商业务趋势较好。2）线下调整结束。 拉芳、雨洁、美多丝等品牌随着经销商团队结构优化，20Q2以来恢复良好趋势，20年整体将迎来线下复苏3）传统日化企业向化妆品企业转型，赋能T8、肌安特等新品牌，代理瑞铂希和黛尔珀两大国际品牌。 代理品牌在20年发力放量。除原有品牌外，有望再增加新的进口品牌代理，扩充美妆护肤品牌矩阵，将该业务板块逐步做大做强。 盈利预测与估值：我们预计20-22年公司实现1.39/1.62/2.01亿净利润，对应现价27.68/23.83/19.28，综合行业PS及PE估值水平，给予目标价30.5元，买入评级。 风险提示：新品牌拓展不大预期，电商渠道环境变化剧烈。

事件：公司发布2020年三季报，Q1-Q3实现收入27.72亿元（+4.73%），20Q3单季度实现收入11.5亿，同比+13.14%；Q1-Q3归母净利润7.22亿元，同比+19.90%，其中第三季度实现归母净利2.9亿，同比增长34.90%。 其中公司本部20年Q1-Q3实现收入8.09亿（+19.00%）；归母净利润6.27亿（+22.60%），其中20Q3单季度收入3.18亿（+24.76%），归母净利润2.47亿（+35.44%）；时间互联20年Q1-Q3实现收入19.63亿（-0.24%），归母净利润0.95亿（+4.69%），20Q3单季度实现收入8.28亿（+9.23%），归母净利润0.44亿(+31.95%)。 主业业绩单季度维持高增长趋势，时间互联业务逐渐摆脱上半年行业疲软压力，重回增长且盈利质量有所提升。 业绩端拆分：本部业绩维持稳定增长。公司本部实现收入8.09亿（+19.00%），归母净利润6.27亿（+22.60%）。其中20Q3单季度收入3.18亿（+24.76%），归母净利润2.47亿（+35.44%）；Q1-Q3主营品牌授权及综合服务业务收入合计为7.58亿（+23.62%），Q3单季度品牌授权及综合服务业务收入3.03亿（+30%）。 时间互联单季度盈利边际改善明显。时间互联20年Q1-Q3实现收入19.63亿（-0.24%），归母净利润0.95亿（+4.69%）。20Q3单季度实现收入8.28亿（+9.23%），归母净利润0.44亿(+31.95%)。时间互联业务逐渐摆脱上半年行业疲软压力，重回增长且盈利质量有所提升。 VGMV维持高增长，领先行业水平。20年Q1-Q3公司在各电商渠道合计约有10万个产品链接，可统计的GMV达228.53亿元（+35.96%），其中2020Q3单季度实现GMV84.75亿（+46.37%），在行业普遍低迷情况下，仍然保持高速增长，远超同业，体现了南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应模式的竞争力。 从品牌维度看：南极人主品牌仍为增长核心1）南极人力争成为以电商渠道为主的、世界级的消费品品牌。20年Q1-Q3南极人品牌GMV达203.29亿元，同比增长40%，已经成为电商消费品领导品牌之一。 2）卡帝乐鳄鱼力争成为细分领域的影响力品牌。20年Q1-Q3卡帝乐鳄鱼品牌GMV达21.53亿元，同比增长7.19%。 3）精典泰迪力争成为国际品牌合作的典范。20年Q1-Q3精典泰迪品牌GMV达2.32亿元，同比增长55.61%。 分渠道来看：阿里仍为主阵地，社交平台占比不断提升1）在阿里渠道实现的GMV为136.31亿元（+22.40%），占比59.65%；公司在阿里平台的店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次。 2）在京东渠道实现的GMV为32.15亿元（+20.93%），占比14.07%；3）在主要社交电商渠道（拼多多为主）实现的GMV为45.82亿元，同比增长112.77%，占比20.05%4）在唯品会渠道实现的GMV为11.62亿元（+55.65%），占比5.08%；5）在其他渠道实现的GMV为2.64亿元，同比增长131.94%，占比1.15%，主要系拼多多新平台强势入驻实现高速增长。 分品类：内衣品类维持强势地位，多品类开花增速超越行业水平。 1）内衣品类：内衣品类为公司核心优势品类，20年Q1-Q3公司GMV为40.25亿，同比增长31%，行业同比增长7-8%。其中，阿里平台内细分品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为27.63亿元，去年同期GMV为23.29亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。 2）床房用品品类：GMV为29.7亿，同比增长48%，行业同比增长3%。 其中，阿里平台“床上用品”GMV为16.14亿元，去年同期GMV为12.92亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。 3）男装品类：GMV为21亿，同比增长14.5%，行业同比-17.8%；4）个人护理品类：公司GMV为8.2亿，同比增长60%，行业同比增长13%，个护作为公司开发新品类，自2019年以来增长持续亮眼，远超于同业水平。 5）童装品类公司：GMV为7.3亿，同比增长14%，行业同比-10%；6）女装品类：GMV为7亿，同比增长31%，行业同比-3.5%；7）男鞋品类：GMV为4.4亿，同比增长30%，行业同比增长44%；8）箱包品类：GMV为4亿，同比增长1.9%，行业同比-20%。22）盈利能力：有所提升。20年Q1-Q3公司主营业务毛利率和净利率均有提升；销售毛利率为31.49%（+2.31pct），销售净利率为26.01%（+3.26pct），受益高利润率的授权主业增速较快占比提升，整体盈利能力继续提升。 3）货币化率：3Q3单季度降幅收窄趋势向好，预计全年维持稳定水平。按照主业（品牌服务+经销商授权）收入口径计算，2020Q3主营业务与GMV比例为3.6%，较同期略降0.4pct，较Q2单季度下降0.65pct明显收窄。货币化率较同期下降主要系公司扩张新品类和新平台，拼多多等新平台GMV占比提升和疫情期间对合作伙伴让利所致。我们预计全年维持在3.8-3.9%左右水平，全年整体相对稳定。 4）应收账款QQ33有所增长，截至QQ33期末经营性现金流回正。应收账款总额为12.46亿（+57.78%）,主要系放款净增加、疫情影响下业务回款节奏放缓等原因，属于正常风控范围内波动，公司已经通过提升客户管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，对应收账款进行常态化跟踪管理，最大限度确保应收账款的良性回款，改善应收账款问题。 5）费用方面：小幅提升，符合整体发展方向。销售费用率2.64%（+0.39pct）/管理费用率4.56%（+1.06pct）,销售费用率及管理费用率略有提升，主要系公司新业务开拓，人员增加及期权激励费用增加所致。财务费用率-1.49%(-1.46pct)，系公司减少购买理财产品，闲置资金增加买入大额定期存单导致定存利息收入增加所致。研发费用率1.36%（+0.32pct）。整体期间费用率（4.35%)较同期有小幅提升。 6）时间互联：单季度趋势向好，预计下半年将明显好于上半年。 时间互联上半年受疫情影响明显。主要受物流停运影响，电商客户，其产品广告基本不投放。其次，中小型的创业客户广告投入更谨慎。 2020年依然为VIVO电商金融行业的核心代理商，小米广告效果类独家代理商，应用宝商业化核心代理商；并且成为了OPPO网服核心代理商，开始为OPPO代理投放流量。新拓展客户601家，继续深耕原有电商、金融、教育工具、网服、H5等行业客户，获取业绩增长点。公司结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，继续深耕2019年布局的网络红人广告经纪业务；2020年时间互联开始在抖音等短视频平台拓展达人广告业务，一方面进行现有广告主在达人广告投放的转化；另一方面，也开拓了更多的品牌广告主。同时，时间互联主要以抖音、快手、小红书为代表的短视频直播平台，针对自有以及合作的达人在短视频直播平台进行直播业务拓展。四季度电商旺季是重要时期，期待公司表现。 20年下半年公司将通过信息化来优化货币化率配置，上游工厂端导入品质系统模范工厂体系，继续提升品质。 商品端不断开拓新品类（食品，宠物食品，化妆品，小家电等百花齐放）。结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，继续拓展网络红人广告业务、网络直播服务业务。 营销端持续投入提升品牌力。公司将在南极人品牌的形象升级、广告、跨界营销等方面持续投入，打造中国消费者喜闻乐见的国民家庭品牌。 展望全年，我们预计公司整体GMV规模将达到420亿，实现30%以上增长。 盈利预测与投资建议：持续看好，重点推荐。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类（细分二级类目及食品化妆品等品类）潜力较大，新品类上量快，而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平，在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看，随着公司品牌和品质的提升，阿里大店化及多类目导流的趋势，未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等，马太效应持续显现，经营性财务指标趋势向好，我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。我们预计20-22年净利润15.4、19.6、24.5亿，对应PE29.3/23.1x/18.4x，维持买入评级。 风险提示：电商平台竞争加剧风险，新品类扩张不达预期风险

公司发布2020年中报，实现营业收入16.26亿元，同比-0.49%，其20Q2同比+17.85%；归母净利润4.32亿元，同比+11.51%，其中第二季度同比增长14.39%。 其中公司本部20H1实现收入4.91亿（+15.71%）；归母净利润3.80亿（+15.47%)，其中20Q2收入同比增长18.91%；时间互联20H1实现收入11.35亿（-6.18%），归母净利润0.51亿（-11.19%），受上半年广告业态疲软有所影响。本部业绩在上半年疫情背景下仍保持稳定增长。 1）业绩端拆分：本部业绩维持稳定增长。公司本部实现收入4.91亿（+15.71%），归母净利润3.8亿（+15.47%）。主营品牌授权及综合服务业务收入合计为4.55亿（+19.47%），其中第二季度同比增长22.57%，实现单季度较高增长。 时间互联由于疫情影响业绩有所下降，短期影响有限，预计下半年将有明显改善。时间互联20年H1实现收入11.35亿（-6.18%），归母净利润0.51亿（-11.19%），主要系移动互联网媒体投放平台业务收入因受疫情影响，上半年略有下滑。 GMV维持高增长，领先行业水平。20年H1公司在各电商渠道合计约有10万个产品链接，可统计的GMV达143.78亿元，同比增长30.94%，其中2020Q2实现GMV86亿，同比增长48.49%，公司在行业普遍低迷情况下，仍然保持高速增长，远超同业，体现了公司从品牌维度看：南极人主品牌仍为增长核心1）南极人力争成为以电商渠道为主的、世界级的消费品品牌。2020H1南极人品牌GMV达129.26亿元，同比增长35.49%，已经成为电商消费品领导品牌之一。 2）卡帝乐鳄鱼力争成为细分领域的影响力品牌。2020H1卡帝乐鳄鱼品牌GMV达12.79亿元，同比增长1.09%。 3）精典泰迪力争成为国际品牌合作的典范。2020H1精典泰迪品牌GMV达1.02亿元，同比增长14.74%。分渠道来看：阿里仍为主阵地，社交平台占比不断提升1）在阿里渠道实现的GMV为88.19亿元（+19.79%），占比61.33%；公司在阿里平台的店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次。 2）在京东渠道实现的GMV为20.47亿元（+16.19%），占比14.24%；3）在主要社交电商渠道（拼多多为主）实现的GMV为26.38亿元，同比增长94.00%，占比18.35%4）在唯品会渠道实现的GMV为7.03亿元（+61.00%），占比4.89%；5）在其他渠道实现的GMV为1.71亿元，同比增长185.17%，占比1.19%，主要系拼多多新平台强势入驻实现高速增长。 分品类来看：1）内衣品类：内衣品类为公司核心优势品类，2020H1公司GMV为40.25亿，同比增长31%，行业同比增长7-8%。其中，阿里平台内细分品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为27.63亿元，去年同期GMV为23.29亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。 2）床房用品品类：公司GMV为29.7亿，同比增长48%，行业同比增长3%。其中，阿里平台“床上用品”GMV为16.14亿元，去年同期GMV为12.92亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。 3）男装品类：公司GMV为21亿，同比增长14.5%，行业同比-17.8%；4）个人护理品类：公司GMV为8.2亿，同比增长60%，行业同比增长13%，个护作为公司开发新品类，自2019年以来增长持续亮眼，远超于同业水平。 5）童装品类公司：GMV为7.3亿，同比增长14%，行业同比-10%；6）女装品类：公司GMV为7亿，同比增长31%，行业同比-3.5%；7）男鞋品类：公司GMV为4.4亿，同比增长30%，行业同比增长44%；8）箱包品类：公司GMV为4亿，同比增长1.9%，行业同比-20%。 2）盈利能力：有所提升。20年H1公司主营业务毛利率和净利率均有提升；销售毛利率为33.08%（+3.34pct），销售净利率为26.45%（+2.82pct），受益高利润率的授权主业占比提升，整体盈利能力不断提升。 3）货币化率：短期波动无虞，预计全年维持稳定水平。按照主业（品牌服务+经销商授权）收入口径计算，2020Q2主营业务与GMV比例为3.68%，同比下降0.8pct，主要系公司扩张新品类和新平台，拼多多等新平台GMV占比大幅度提升、新品类GMV增长亮眼。 4）应收账款Q2有所下降，单季度经营性现金流环比改善明显。应收账款总额为11.03亿（+22.48%）,主要系放款净增加、疫情影响下业务回款节奏放缓等原因，属于正常风控范围内波动，公司已经通过提升客户管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，对应收账款进行常态化跟踪管理，最大限度确保应收账款的良性回款，改善应收账款问题。 20Q2经营性现金流环比改善明显。20H1由于保理业务放款增加、诉讼回款尚未核算、疫情影响合作方回款滞后等原因，公司的经营性现金流净额为-2582.23万元，同比-117.20%，但动态来看，公司第二季度现金流净流入3.44亿元,由负转正，预期随着整体行业和公司业务的快速恢复以及更为严苛的营运管控，财务指标将进一步向好，我们预计Q3时间互联现金流会有大幅好转。 5）费用方面：小幅提升，符合整体发展方向。销售费用率2.8%（+0.8pct）/管理费用率3.3%（+0.7pct）,销售费用率及管理费用率略有提升，主要系公司新业务开拓，人员增加及期权激励费用增加所致。财务费用率-1.61%(-1.57pct)，系公司减少购买理财产品，闲置资金增加买入大额定期存单导致定存利息收入增加所致。研发费用率1.6%（+0.5pct）。整体期间费用率（6.14%)较同期有小幅提升。 6）时间互联：预计下半年将明显好于上半年。 上半年受疫情影响明显。主要受物流停运影响，电商客户，其产品广告基本不投放。其次，中小型的创业客户广告投入更谨慎。 2020年依然为VIVO电商金融行业的核心代理商，小米广告效果类独家代理商，应用宝商业化核心代理商；并且成为了OPPO网服核心代理商，开始为OPPO代理投放流量。新拓展客户346家，继续深耕原有电商、金融、教育工具、网服、H5等行业客户，获取业绩增长点。继续拓展网络红人广告业务、网络直播服务业务。公司在小红书、抖音等平台上拓展更多的网络红人广告客户，也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。 7）整体如何看中报？结合上半年消费环境，重视公司长期逻辑与价值，看淡短期波动。在上半年整体疫情影响依然未消退的情况下，公司本部授权业务（核心业务）仍能实现接近20%的增速，在消费板块也属于较好水平。虽然相对GMV增速略有差距，但也有新平台新品类扩张与支持上游供应链的原因。 我们认为，看待南极电商的投资价值应该理解三个“重于”：成长方面，GMV重于货币化率。消费品核心是消费者是否愿意买单，GMV是直接指标，而货币化率，尤其是单季度的货币化率受多种因素影响容易产生扰动，且很多时候涉及公司对供应链端的让利和调控，所以货币化率只要中长期保持稳定即可，GMV是成长的核心动力。 长期商业逻辑重于短期业绩波动。南极电商能够从三十多亿GMV的品牌成长到300亿GMV的品牌，最重要的是商业模式与电商效率。在变化速度快的电商行业及消费环境中，长期的商业模式和竞争优势支撑了公司的快速增长，而短期的波动最终会被长期的增长曲线所熨平。 看重业务发展变化重于公司短期股价变化。公司业务端的品牌，品类，渠道扩张，供应链的管理和优化，运营效率方面的提升等因素是支撑公司业务规模做大的软实力因素，也决定了未来的成长空间，质量乃至公司的价值。而短期股价变化往往随投资者预期波动而不稳定，但我们相信长期公司的股价一定是随着公司的价值而提升的。 展望未来，看点颇多：新品类，提效率，重品牌。 20年下半年预计公司继续提升产品品质，扩品类，提升管理能力。20年下半年公司将通过信息化来优化货币化率配置，上游工厂端导入品质系统模范工厂体系，继续提升品质。 商品端不断开拓新品类（食品，宠物食品，化妆品，小家电等百花齐放）。结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，继续拓展网络红人广告业务、网络直播服务业务。 传统品类严格筛选客户资质，在保证资金安全的情况下提高资金使用效率，降低经营风险，继续深耕原有电商、金融、教育工具、网服、H5等行业客户，获取业绩增长点。 供应链数据赋能：在原有数据中台建设、供应链以及消费端数据共享基础上，不断深化共创，以实际业务增长为导向，梳理编写爆款打造操作手册，以及相关通用性产品建设，以辅助提升整体GMV增长。 “南极数云”适配业务发展不断迭代。整合打通公司各电商平台数据，根据组织架构进行多维调控。围绕爆款打造和质量监控做了相关产品适配，引入主流算法工程进行复杂业务处理，原有模块也在业务需求增长下不断迭代升级，从多方面支持合作伙伴的消费侧运营管理。展望全年，我们预计公司整体GMV规模将突破400亿，实现30%以上增长。 营销端持续投入。公司将在南极人品牌的形象升级、广告、跨界营销等方面持续投入，打造中国消费者喜闻乐见的国民家庭品牌。 盈利预测与投资建议：持续看好，重点推荐。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类（细分二级类目及食品化妆品等品类）潜力较大，新品类上量快，而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平，在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看，随着公司品牌和品质的提升，阿里大店化及多类目导流的趋势，未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等，马太效应持续显现，经营性财务指标趋势向好，我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。我们预计20-22年净利润15.6、19.9、25.1亿，对应PE18.7/14.6x/11.6x，维持买入评级。 风险提示：电商平台竞争加剧风险，新品类扩张不达预期风险

事件:公司公告股权激励草案,公司核心管理级员工及核心业 务(技术)骨干(137人)245.7万股(占总股本1.08%),预留部分41.2万股(占总股本0.18%),合计286.9万股(占总股本1.27%)。 本激励计划首次及预留授予限制性股票的解除限售考核年度为2020年-2021年两个会计年度,公司在每一年度以下述公司层面业绩指标进行考核,以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一。具体方案如下:股权激励方案:第一个解除限售期:2019年营业收入9.65亿元为基准,2020年营业收入增长率不低于0%(即2020年营业收入不低于9.65亿元)。 则解锁50%第二个解除限售期:以2019年营业收入9.65亿元为基准,2021年营业收入增长率不低于33.16%(即2021年营业收入不低于12.85亿元),则解锁50%线上业务相关部门激励对象除需满足公司层面业绩考核目标之外,还需满足对应考核年度其所属部门的业绩考核目标,方可按对应比例解除限售。线上业务相关部门的首次及预留授予具体业绩考核要求如下:第一个解除限售期:以2019年电商及零售的收入1.23亿元为基准,2020年线上营业收入增长率不低于66.67%(即2020年线上营业收入不低于2.05亿元),则解锁50%。 第二个解除限售期:以2019年电商及零售的收入1.23亿元为基准,2021年线上营业收入增长率不低于347.15%(即2021年公司线上营业收入不低于5.50亿元),则解锁50%。 点评:股权激励计划覆盖核心团队,提升未来发展动力,彰显信心。我们认为,本次股权激励一方面能够进一步激活内部员工活力,绑定核心管理人才和技术人才,另一方面也彰显出公司对未来业绩成长的坚定信心。我们坚持2019年度是公司业绩底部的判断,且利润先于收入见底,2020年有望大概率超预期完成激励目标,利润端也将明显改善,将成为长期业绩拐点。 电商高增长可期。股权激励线上团队单独设立目标,充分体现出公司对于线上业务的重视和未来的发展潜力。20年目标增速66.67%,21年目标增速168.3%,充分说明公司近几年在电商渠道的布局和发展已经到了收获期,电商业务将成为未来业务发展的显著增量和动力。 本次股权激励计划整体既体现了对核心团队的绑定,又体现了对潜力部门的要求。 重申投资逻辑:1)经历积淀的民族品牌,基本面底部迎来复苏。 公司创立二十年,是国货日化代表性品牌。近年来线下端调整优化,我们认为随着近年公司线下端主动调整,2019年线下调整过程接近尾声,随着经销商团队结构优化,20Q2以来恢复正增长,20年整体将迎来线下复苏,或将重回增长轨道。 2)20年为电商重点发力年,与快手头部主播深度战略合作带货,股权激励落地电商团队蓄势待发。 公司2018年建立百人电商团队,成员来自阿里及业内资深代运营公司等。直播带货方面,公司与快手头部主播散打哥深度战略合作进行业务分成,6月底散打哥复播将迎来快手带货端全面开花。预计20年电商业务端将显著发力占比提升,收入端占比将提升至25-30%左右水平,电商业绩弹性大。 3)品类由日化产品扩张到美妆护肤。过去两年积累铺垫布局美妆品类,20年将迎来收获年。黛尔珀和瑞铂希等代理品牌有望在20年发力放量。除原有品牌外,20年有望再增加新的进口品牌代理,扩充美妆护肤品牌矩阵,将该业务板块逐步做大做强。 盈利预测与估值:我们预计20-22年公司实现1.39/1.62/2.01亿净利润,对应现价25.5/21.9/17.7x,综合行业PS 及PE 估值水平,给予目标价30.5元,买入评级。 风险提示:电商行业竞争恶化,库存风险等。

事件:919年收入提升2%,其他业绩呈下滑趋势;120Q1疫情影响收入下滑,转产防疫物资使净利实现增长公司公布的2019年报,2019年营业收入25.40亿元(+2.31%),归属上市公司股东净利润1.70亿元(-18.14%),扣非后归属上市公司股东净利润1.34亿元(-19.58%),EPS为0.07元,扣非后加权平均净资产收益率为3.26%。其中19年Q4单季度营业收入7.56亿元(-4.35%),归母净利0.25亿元(-24.88%),扣非净利0.19亿元(-32.77%)。19年公司整体营收同比小幅上涨,但受暖冬影响,Q4业绩整体下滑。公司净利增速低于营收的主要为期间费用率提升导致。 2020Q1公司实现收入6.64亿元(-12.70%),归母净利0.61亿元(+19.17%),扣非归母净利0.56亿元(+32.21%),EPS为0.02元。 受疫情影响,公司线下门店关闭,客流减少,服装业务营收同比下滑33.12%。但公司在Q1积极应对疫情,生产口罩、防护服等防疫物资,降低固定成本,使净利较同期实现增长。 业务拆分来看:2019公司服装实现营收23.80亿元(+1.7%),印染实现收入1.19亿元(-16.60%),坯布营收0.41亿元。公司旗下品牌H0do男装实现营收19.31亿元,受服装行业消费疲软影响,同比下滑8.29%。贴牌加工业务营收4.49亿元,同比增长91.33%。 渠道拆分来看:2019年公司线下收入为21.20亿元(+5.26%);线上营收2.60亿元(-20.25%),受行业竞争影响同比下滑较大。公司2019年线下门店数净增38家至1376家,其中直营店52家,加盟店1324家。 毛利率: 2019年公司毛利率为20.53%(+2.62%),其中服装、印染毛利率分别为30.95%(+2.68%),25.37%(+3.47%),毛利率提升主要由公司提升其供应链管理能力及对供应商、加盟商议价能力导致。 2020Q1公司毛利率为37.01%(+7.01%),主要系公司转产毛利率较高的防疫物资导致,抵消服装业务毛利率下滑影响。 :净利率:2019年公司净利率为6.78%(-1.6%),2020Q1净利率为10.14%(+3.45%)费用率: 2019年公司销售、管理、财务、研发费用率为15.13%(+2.66%)、9.11%(+1.45%)、0.77%(+0.48%),0.40%(+0.03)。各项费用同比有所上涨。 20年Q1公司销售、管理、财务、研发费用率分别为15.45%(+3.37%)、8.56%(-0.32%)、0.59%(-0.16%),0.40%(-0.12%)。销售成本因防疫物资销售有小幅提升,其他三项由于疫情成本控制均有下降。 存货周转改善,现金流向好: 公司2019年末存货2.09亿元(-23.38%)。存货周转率为7.32次(+3.68%),占收入比例下降2.76%至8.24%。2020Q1存货为1.69亿元(-19.14%),存货周转率、存货收入比为2.21次(+5.74%),25.47%(-5.71%)。公司今年来加强供应链运转效率,存货周转持续改善。 公司2019、2020Q1经营性现金流分别为1.68亿元,8358.70万元,由于公司支付的保证金及税费减少,现金流转正。 业绩要点: 2019公司营收小幅增长,由于期间费用率提升,利润端业绩整体下降; 公司加强供应链管理,提升议价能力,毛利率同比增长,存货周转率改善。同时由于保证金与税费的减少,现金流大幅改善。 受疫情影响,线下门店客流量减少,服装业务整体业绩短期承压。但公司积极应对疫情,在2月初复工复产,转产防疫物资。同时公司利用口罩进行线上线下引流,带动服装销售,并利用防护服与政府、企事业单位达成合作,推动职业装业务发展。因此相比同行其他服装企业,公司整体收到冲击较小,毛利率、净利率同比提升。防疫产品、全渠道布局,有助公司业绩提升。考虑疫情对经济、消费的深远影响,预计今年服装行业消费将持续疲软,服装业务的线下零售部分,业绩较同年将有大幅下滑。但公司自2月初利用现有生产线积极转产防疫物资,国内外口罩及防护服需求增加,为公司带来业绩增厚,缓解疫情对服装主业影响,且未来防护需求也将长期化。同时公司未来将加强全渠道运营、增加直播业务投入,为服装营收中长期带来增长可能。预计20-22年净利润2.01/2.09/2.41亿,给予“增持”评级。 风险提示:疫情影响服装消费疲软、费用率持续增加等

事件 :公司公告 2020年一季报收入 6.72亿(-18.51%),归母净利润 1.28亿(+5.28%)。时间互联收入下降致整体报表收入负增长,本部维持稳健增长水平。整体报表端在 1月暖冬+2-3月疫情背景下仍维持 5%+正增长难能可贵。 本部业绩: 公司本部营业收入为 1.53亿(+10.15%);归属于上市公司股东的净利润为 9,692.93万,同比增长 5.77%;品牌授权及综合服务业务收入合计为 1.37亿(+12.85%);其中品牌综合服务业务收入为 1.2亿(+11.21%);经销商品牌授权业务收入 1,680.06万(+26.12%)。 时间互联业绩: 时间互联的营业收入为 5.2亿(-24.27%);归母净利润为 2,900.29万(+0.45%)。 GMV : 公司在各电商渠道可统计的 GMV 达 57.29亿元,同比+11.13%。 其中分品牌(20Q1): 南极人品牌 52.24亿,同比+15.53%。 卡帝乐鳄鱼品牌 4.52亿,同比-19.51%。 精典泰迪品牌 0.33亿,同比-4.84%。 分平台( 20Q1): 阿里系 35.70亿,同比减少 0.90%,占比 62.31%; 京东 9.33亿,同比增长 11.05%,占比 16.29%; 主要社交电商渠道(拼多多为主)8.41亿,同比增长 62.85%,占比14.68%; 唯品会渠道 2.82亿,同比增长 68.08%,占比 4.93%; 在其他渠道实现的 GMV 为 1.03亿,同比增长 261.99%,占比 1.79%。 货币化率( 20Q1): 货币化率稳定,20Q1货币化率(品牌授权及综合服务业务收入/GMV)约为 2.4%,与 19Q1基本持平。全年维持 4%+的货币化率预期不应收账款与现金流: 报告期末应收账款 11.2亿,相比年初增加 42.41%。(其中,公司本部不含保理业务的应收账款相比年初减少 0.96%),主要是因为公司保理业务本期新增放款所致。我们判断主要系支持体系内上下游客户减轻回款压力所致。我们预计保理业务的应收可能在 2个亿左右水平。 预计未来保理业务规模将逐步随宏观环境回暖而降低。 20Q1经营性现金流-3.7亿元,相比去年同期减少 505.62%,主要是由于本期公司购买商品、接受劳务支付的现金增加(较去年同期支出增加 4.37亿)所致,我们判断受时间互联业务年初集中支付预付款影响较大,我们预计 Q2将有所平滑改善。另外考虑到保理业务的科目调整(19年 Q1在投资性现金流中流出),20Q1体现在经营性现金流流出,所以看整体净现金流(经营+投资+筹资)与 19Q1同期差距不大。 盈利能力:20Q1毛利率 28.03%(+6.54pct),主要系毛利较高的本部业务占比提升所致。净利率 19.05%(+4.24pct)。费用方面,销售费用率 3.3%(+1.14pct),主要系因为公司业务人员的人力成本增加所致;研发费用率 1.9%(+0.7pct),主要系因为公司研发投入增加所致;财务费用率-0.01%(持平),管理费用率 4%(持平)。 120Q1经营端情况: V GMV 在 在 11月暖冬 +2- -33月疫情情况下保持双位数增长。3月下旬 GMV 增速已经逐步恢复到正常增速水平。我们预计 GMV 在 19Q2相对高基数下仍能保持 30%左右增长水平。 品牌管理方面,持续推进品牌形象的升级和推广,规范和提升商品观感。建立了丰富的产品包装和物流包装的图库供合作伙伴使用,包含大纺织类图库 43款包装图片、健康生活类图库 79款包装图片、大母婴类图库 20款包装图片,同时审核了客户提供的纺织服饰类 778款包装图片。在满足合作伙伴个性化需求的同时又符合公司品牌形象的统一性。预计产品品质和调性提升仍将在 20年不断有细化措施落地。 时间互联: 时间互联整体思路仍是稳健发展,主动终止部分客户合同优化客户结构,保证经营质量和盈利水平,因此报表呈现出减收入不减利润的结果,对比 20Q1行业内其他广告服务商,维持利润正增长已经是突出水平。20Q1新拓展客户 203家,我们预计全年稳中有增,财务质量在宏观疲软背景中不下降。客户拓展方面,2020年依然为 VIVO 核心代理商,小米广告效果类核心代理商,应用宝商业化核心代理商;并且成为了 OPPO 核心代理商,开始为 OPPO 代理投放流量。直播带货方面,在小红书、抖音等平台上拓展更多的网络红人广告客户,也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。 投资者关注的核心问题解答: 11)时间互联收入下滑是否代表其全年及未来面临较 大下行压力?否。20Q1疫情有影响,但是更多体现的是时间互联的战略性客户优化,收入端不盲目扩张,提升盈利水平和财务质量是时间互联的核心,从Q1情况来看,时间互联在完成既定目标的前提下保持略有增长,明显好于行业水平。 22)应收账款上升和经营性现金流下降较大是否代表公司经营质量恶化?否。首先 20Q1疫情期间情况特殊,虽然南极主业是轻资产运营,但是大南极体系内多数供应商和经销商面临资金上的压力,对他们进行支持是合理且实际的商业逻辑。20Q1在货币化率基本持平的前提下,应收周转方面的支持是必要的,因此我们看到应收账款主要是因为公司保理业务本期新增放款所致,增加额规模有限,预计未来会随上下游周转好转规模缩减。 33)120Q1增速相对趋缓,现在看全年 V GMV 目标是否完成压力过大?应客观看待。我们始终认为南极的 GMV 增长是基于高天花板的长逻辑,不在于一城一地,一季一月的得失。单季度的略有缺失从长期折现的价值角度来看,影响十分有限。增长的核心还是在中长期能否保持商业模式的逻辑持续和商品类目端的扩张和升级。长期逻辑和商业运营方面的持续验证更加重要。我们认为从今年的经济背景来看,在南极经历了多年发展现有较大GMV基数下,2020全年能完成400亿以上GMV水平(对应增速保持 30%+)已经十分优秀,当然我们也期待南极给投资者更好的结果。 020年预计公司将继续提升产品品质,深挖二级类目扩品类,提升管理能力与内外部效率。20年公司将通过信息化来优化货币化率配置,上游工厂端导入品质系统模范工厂体系,继续提升品质。商品端成立化妆品子公司开拓新品类。传统品类依然维持向二级以下类目的扩张覆盖,整体 GMV 仍有相当增长潜力。 盈利预测与投资建议:持续看好,重点推荐。未来南极电商 GMV 增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类(细分二级类目及食品化妆品等品类)潜力较大,新品类上量快,而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平,在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看,随着公司品牌和品质的提升,阿里大店化及多类目导流的趋势,未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等,马太效应持续显现,经营性财务指标趋势向好,我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。我们预计20-22年净利润15.6、19.9、25.08亿,对应PE 23.7/18x/14.6x,维持买入评级。 风险提示:行业竞争加剧,疫情影响超预期,坏账风险。

事件:公司近日发布2019年年报,实现营业收入39.1亿元,同比增16.6%,归母净利润12.06亿元,同比增36%。其中公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%);时间互联实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。整体业绩符合预期,本部维持业绩高增长,应收与现金流指标改善。拟向全体股东派息每10股1.24元(含税),共分红3.02亿元。 分季度来看,公司Q4单季度实现营收12.6亿(-3.69%),其中本部Q4单季度实现7.2亿收入(+39%);公司Q4单季度归母净利润6.04亿(+38.22%),其中本部Q4归母净利5.84亿(+48%),本部Q4单季度表现优异。 业绩端拆分:本部业绩维持优异增长。公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%)。本部授权业务维持高增长,其中Q4单季度实现7.2亿收入(+39%),归母净利5.84亿(+48%)。Q4表现优秀,实现单季度高增长。 时间互联由于应收计提业绩有所下降,短期影响有限,预计可能在20年冲回,整体无商誉减值压力。时间互联19年实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。我们预计时间互联业绩下降原因主要是年底计提部分应收账款影响(约3000万左右),考虑到公司正在协调回收中,20年冲回的可能性较大。由于整体三年业绩期内公司整体完成业绩目标,因此无商誉减值压力,预计20年时间互联略有增长。 GMV维持高增长,多品类新渠道持续发力。19年全年授权品牌产品的GMV305.59亿(+49%),线上品牌影响力进一步加强。 公司合作供应商总数为1,113家,其中主要合作供应商约500家;合作经销商总数为4,513家,授权店铺5,800家。 从品牌维度看:1)南极人品牌的定位是大众的家庭生活方式品牌。2019年南极人品牌GMV达271.38亿元(+52.86%),已经成为电商大众领导品牌之一。主品牌保持强势增长体现线上马太效应的持续和多类目挖掘的潜力,预计20年主品牌仍然维持40%+的较高增速。 2)卡帝乐鳄鱼品牌的定位是年轻人喜欢的国际潮流品牌,为消费者提供国际化的时尚度和品质和可接受的价格,力争成为细分领域的影响力品牌。2019年卡帝乐鳄鱼品牌GMV达29.86亿元(+27.94%)。 卡帝乐保持稳定增长,由于线下GMV未计入,预计实际增速高于报表水平,预计20年保持稳定趋势。 3)精典泰迪品牌的定位是国际IP品牌,专注于母婴、IP业务。 力争成为IP品牌合作的典范。2019年精典泰迪品牌GMV达2.28亿(+45.61%)。 分渠道来看:1)在阿里渠道实现的GMV为203.17亿元,同比增长39.13%,占比66.48%;2)在京东渠道实现的GMV为46.82亿元,同比增长31.50%,占比15.32%;3)在主要社交电商渠道(拼多多为主)实现的GMV为39.65亿元,同比增长124.89%,占比12.97%;4)在唯品会渠道实现的GMV为14.45亿元,同比增长200.35%,占比4.73%。 从细分品类维度看:1)内衣品类维持强势地位,保持较高增速:公司的内衣品类涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和精典泰迪,主要以南极人品牌为主,通过“八大覆盖”策略,更好地做到“人、货、场、时”的精准匹配,把握新消费趋势,清晰品牌定位,数据赋能挖掘热款,圈定并维护精准目标人群,快速渗透细分蓝海市场,建立南极人内衣品类的优势壁垒,从人群规模优势转化为粉丝规模优势。2019年在阿里平台,南极人品牌的内裤、保暖内衣、袜子和家居服等四个细分类目GMV排名第一,文胸类目GMV排名第五;在京东平台,南极人品牌的内裤、保暖内衣、袜子和家居服等四个细分类目GMV排名第一,文胸类目GMV排名第二。 2019年度,公司所有品牌内衣品类的可统计GMV为89.67亿元,同比增长46.20%,其中:在阿里平台的GMV为65.23亿元,同比增长38.78%;在京东平台的GMV为11.31亿元,同比增长24.38%;在主要社交电商平台的GMV为7.54亿元,同比增长131.14%;在唯品会平台的GMV为5.38亿元,同比增长190.20%;2)床上用品持续维持高增速抢占市场;床上用品类目涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼、南极人home、精典泰迪、南极人+,主要以南极人品牌为主,旨在搭建多元化消费场景,致力于共创“南极人,家世界”。集中资源赋能“家”类目,打造综合大店矩阵。以南极人悠选专卖店为代表的综合大店,有多SKU、多爆款、流量和转化率较高等特点。2019年在阿里平台,南极人品牌的床品套件、被子、床垫和枕头等四个细分类目GMV排名第一。 2019年度,公司所有品牌“床上用品”品类的可统计GMV为53.56亿元,同比增长75.78%,其中:在阿里平台的GMV为35.60亿元,同比增长56.35%;在京东平台的GMV为9.28亿元,同比增长60.58%;在主要社交电商平台的GMV为7.92亿元,同比增长383.06%;在唯品会平台的GMV为5,103.01万元,同比增长91.76%;在其他平台上的GMV为2,428.02万元,同比增长1,836.07%。 3)男装品类二级类目扩张带来较高增速:公司的男装品类涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和南极人+,主要以南极人品牌为主。南极人品牌男装品类多品类布局,打造高性价比商品,覆盖多个年龄段,挖掘蓝海类目,风格趋势更年轻化,持续上新热款,提升流量效率,形成南极人男装的行业领先地位。2019年在阿里平台,南极人品牌男士休闲裤、牛仔裤、衬衫、棉衣等四个细分类目的GMV排名第二,男士T恤、针织衫/毛衣、卫衣、背心/马甲、羽绒裤等五个细分类目GMV排名第三。在京东平台,男士休闲裤、牛仔裤等两个细分类目GMV排名第二,男士夹克、卫衣、棉衣等三个细分类目GMV排名第三。 2019年度,公司所有品牌男装品类的可统计GMV为49.49亿元,同比增长48.97%,其中:在阿里平台的GMV为30.61亿元,同比增长44.65%;在京东平台的GMV为7.89亿元,同比增长42.69%;在主要社交电商平台的GMV为8.87亿元,同比增长45.57%;在唯品会平台的GMV为1.48亿元,同比增长1,992.53%;在其他平台上的GMV为6,519.19万元,同比增长75.35%。 4)女装品类部分头部类目发力带来增长:公司的女装品类涉及的品牌有南极人和卡帝乐鳄鱼,主要以南极人品牌为主。2019年在阿里平台,南极人女装GMV年度排名第九,其中打底裤类目GMV年度排名第一,女士羽绒裤、半身裙类目GMV月度最好排名第一,女士休闲裤类目GMV月度最好排名第四,女士毛衣类目GMV月度最好排名第六。 2019年度,公司所有品牌女装品类的可统计GMV为18.48亿元,同比增长61.48%,其中:在阿里平台的GMV为14.09亿元,同比增长43.65%;在京东平台的GMV为1.29亿元,同比增长22.76%;在主要社交电商平台的GMV为2.59亿元,同比增长338.95%;在新拓平台唯品会的GMV为5,175.40万元;在其他新拓平台的GMV为26.20万元。 5)童装及母婴品类运营稳步发展:公司的童装及母婴品类涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和精典泰迪,主要以南极人品牌为主。 2019年在阿里平台,南极人品牌的儿童内衣裤、儿童袜子、孕妇家居服/哺乳装/秋衣裤等三个细分类目GMV排名第一,儿童裤子、儿童家居服、婴儿睡袋/凉席/枕头/床品、哺乳文胸/内裤/产检裤、孕妇裤/托腹裤等五个细分类目GMV排名第二,儿童背心吊带细分类目GMV排名第三、儿童卫衣/绒衫细分类目GMV排名第四,儿童T恤细分类目GMV排名第五;在京东平台,南极人品牌的儿童内衣裤、儿童卫衣/绒衫、婴儿睡袋/凉席/枕头/床品等三个细分类目GMV排名第一,儿童袜子、儿童家居服、儿童羽绒服饰/羽绒内胆等三个类目GMV排名第二,儿童裤子细分类目GMV排名第三。 2019年度,公司所有品牌童装及母婴品类的可统计GMV为31.70亿元,同比增长31.36%,其中:在阿里平台的GMV为21.93亿元,同比增长21.08%;在京东平台的GMV为4.15亿元,同比增长16.00%;在主要社交电商平台的GMV为2.78亿元,同比增长189.76%;在唯品会平台的GMV为2.65亿元,同比增长133.94%。 6)健康生活类目:非纺织品类中的亮眼公司的健康生活品类涉及的品牌以南极人为主。生活电器类目,2019年在阿里平台,南极人品牌的电热毯、干鞋器等两个细分类目GMV排名第一;毛球修剪器细分类目GMV排名第二;居家日用类目,2019年在阿里平台,南极人品牌的热水袋、电热毯等两个细分类目GMV排名第一;保暖贴/怀炉/保暖用品细分类目GMV排名第二;防护用品、鞋用品等两个细分类目GMV排名第三;2019年在阿里平台,南极人品牌的个人护理/保健/按摩器材类目GMV排名第六。 2019年度,公司所有品牌个人护理/保健/按摩器材类目的可统计GMV为13.34亿元,同比增长27.87%,其中:在阿里平台的GMV为6.00亿元,同比增长24.96%;在京东平台的GMV为4.69亿元,同比基本持平;在主要社交电商平台的GMV为2.57亿元,同比增长190.74%;在唯品会平台上的GMV为506.54万元,同比增长1,130.34%在其他平台上的GMV为336.31万元。2019年度,公司所有品牌生活电器类目的可统计GMV为5.38亿元,同比增长56.36%,其中:在阿里平台的GMV为3.50亿元,同比增长28.88%;在京东平台的GMV为1.12亿元,同比增长67.59%;在主要社交电商平台的GMV为7,443.87万元,同比增长1,172.63%;在唯品会平台的GMV为155.32万元;在其他平台上的GMV为24.34万元。 2019年度,公司所有品牌居家日用类目的可统计GMV为6.20亿元,同比增长11.16%,其中:在阿里平台的GMV为4.68亿元,同比增长4.89%;在京东平台的GMV为8,966.96万元,同比增长3.37%;在主要社交电商平台的GMV为4,189.81万元,同比增长500.82%;在唯品会平台的GMV为1,706.19万元,同比增长12,122.10%。 盈利能力有所提升。19年公司主营业务毛利率和净利率均有提升;销售毛利率为38.5%(+4.03pct),其中19Q4单季度销售毛利率为58.08%。销售净利率为30.87%(+4.41pct),其中19Q4单季度销售净利率为47.95%。受授权主业增速快于时间互联业务影响,拉动报表盈利能力提升。 货币化率稳定符合预期,预计20年维持稳定趋势。按照主业收入口径估算,我们预计19年全年货币化率约在4.3%左右(本部收入不含自媒体变现等收入口径),较Q3期末的3.7%,Q3单季度4%的货币化率水平均有提升,对比同期略有下降0.2pct,基本保持稳定。我们预计20年货币化率指标将保持稳定,维持货币化率4%以上的判断。 经营性指标改善,本部应收账款继续改善,经营性现金流改善明显。应收账款总额为7.9亿(+9%)(Q1/Q2/Q3期末分别为8.81/9.01/9.76亿),全年净增加0.65亿,应收账款增速持续小于收入增速。分拆来看,本部除保理业务应收6.1亿(+38.3%)基本与收入增速持平;小袋保理应收款0.2亿(-85.5%),战略性缩减;时间互联应收1.6亿(+34.1%)有所增长。时间互联应收增长我们判断主要系年底某大客户结算所致影响,20年顺利回收是大概率事件。报告期内,公司的经营性现金流净额得到明显改善,为12.55亿元,同比增长127.59%,其中,公司本部经营性现金流净额为107,819.44万元(+86.2%);时间互联经营性现金流净额为17,671.75万元,由负转正,财务指标进一步向好。 费用方面:销售费用率3.04%(-0.28pct),略有下降;管理费用率2.06%(+0.37pct)管理费用增长原因是本公司业务规模扩张、人员增加,相应的薪酬、办公楼租赁及物业水电费等基础设施建设增加。财务费用率-0.01%(-0.17pct),原因在于子公司时间互联本期借款减少,期末未偿还的借款均是时间互联下半年新增借款,利息支出减少;同时,由于公司经营积累,货币资金增加,因此利息收入增加。研发费用率1.11%(-0.02pct),变动较小。整体期间费用率较同期略有下降。 20年预计公司继续提升产品品质,扩品类,提升管理能力。20年公司将通过信息化来优化货币化率配置,上游工厂端导入品质系统模范工厂体系,继续提升品质。商品端成立化妆品子公司开拓新品类。传统品类依然维持向二级以下类目的扩张覆盖,整体GMV仍有增长潜力,我们预计20年全年实现430亿GMV(+40%)。 投资建议:持续看好,维持买入评级。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类(细分二级类目及食品化妆品等品类)潜力较大,新品类上量快,而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平,在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看,随着公司品牌和品质的提升,阿里大店化及多类目导流的趋势,未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等,马太效应持续显现,经营性指标的不断向好,我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。预计20-22年净利润16.4、21.4、26亿,对应PE17.8/13.4x/11.2x。 风险提示:疫情影响超预期,电商竞争超预期

投资建议及盈利预测: 公司棉袜业务国内改造基本完成,越南三大生产基地运营进一步成熟,未来三年内越南产能有序释放,预计20年公司棉袜产量继续稳定增长。无缝内衣业务国内产能逐步释放,产能持续提升;越南兴安1800万件无缝内衣项目也将为公司后续增长提供增长空间。公司业务稳定增长,现金流良好,分红比例高,持续推荐,维持“买入"评级。 预计2020-2022年公司净利润为3.39/4.19/5.01亿元,同比增长24%、23.6%、19.5%;预计20-22年EPS为0.81/1.01/1.2元,目标价为13.8元,对应20年PE为17倍。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等。

事件:公司近日发布2019年业绩快报,实现营业收入39.1亿元,同比增16.6%,归母净利润12.1亿元,同比增36%。其中公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%);时间互联实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。整体业绩符合预期,本部维持业绩高增长。 业绩端拆分:本部业绩维持优异增长。公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%)。本部授权业务维持高增长,其中Q4单季度实现7.2亿收入(+39%),归母净利5.84亿(+48%)。 Q4表现优秀,实现单季度高增长。 时间互联由于应收计提业绩有所下降,短期影响有限,预计可能在20年冲回,整体无商誉减值压力。时间互联19年实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。业绩略低于预期,我们预计时间互联低于预期原因主要是年底计提部分应收账款影响(约3000万左右),考虑到公司正在协调回收中,20年冲回的可能性较大。 由于整体三年业绩期内公司整体完成业绩目标,因此无商誉减值压力,预计20年时间互联略有增长。 GMV维持高增长,多品类新渠道持续发力。19年全年授权品牌产品的GMV超过305亿(+50%)。全年GMV突破300亿,线上品牌影响力进一步加强。 从品牌维度看: 1)南极人品牌的定位是大众的家庭生活方式品牌。2019年南极人品牌GMV达271.38亿元(+52.86%),已经成为电商大众领导品牌之一。主品牌保持强势增长体现线上马太效应的持续和多类目挖掘的潜力,预计20年主品牌仍然维持40%+的较高增速。 2)卡帝乐鳄鱼品牌的定位是年轻人喜欢的国际潮流品牌,为消费者提供国际化的时尚度和品质和可接受的价格,力争成为细分领域的影响力品牌。2019年卡帝乐鳄鱼品牌GMV达29.86亿元(+27.94%)。 卡帝乐保持稳定增长,由于线下GMV未计入,预计实际增速高于报表水平,预计20年保持稳定趋势。 3)精典泰迪品牌的定位是国际IP品牌,专注于母婴、IP业务。 力争成为IP品牌合作的典范。2019年精典泰迪品牌GMV达2.28亿(+45.61%)。 楷体分渠道来看: 1)在阿里渠道实现的GMV为203.17亿元,同比增长39.13%,占比66.48%; 2)在京东渠道实现的GMV为46.82亿元,同比增长31.50%,占比15.32%; 3)在主要社交电商渠道(拼多多为主)实现的GMV为39.65亿元,同比增长124.89%,占比12.97%; 4)在唯品会渠道实现的GMV为14.45亿元,同比增长200.35%,占比4.73%。 货币化率稳定符合预期,预计20年维持稳定趋势。按照主业收入口径估算,我们预计19年全年货币化率约在4.4%左右,较Q3期末的3.7%,Q3单季度4%的货币化率水平均有提升。我们预计20年货币化率指标将保持稳定,维持货币化率4%以上的判断。 经营性指标稳定,本部应收账款继续改善,时间互联现金流改善。 应收账款总额为7.9亿(+9.1%)(Q1/Q2/Q3期末分别为8.81/9.01/9.76亿),全年净增加0.65亿,应收账款增速持续小于收入增速。分拆来看,品牌服务业务应收6.1亿(+38.3%)基本与收入增速持平;小袋保理应收款0.2亿(-85.5%),战略性缩减;时间互联应收1.6亿(+34.1%)有所增长。时间互联应收增长我们判断主要系年底某大客户结算所致影响,20年顺利回收是大概率事件。另外,时间互联预付账款减少59.2%,所以时间互联整体现金流我们判断好于同期。 20年预计公司继续提升产品品质,扩品类,提升管理能力。20年公司将通过信息化来优化货币化率配置,上游工厂端导入品质系统模范工厂体系,继续提升品质。商品端成立化妆品子公司开拓新品类。 传统品类依然维持向二级以下类目的扩张覆盖,整体GMV仍有增长潜力,我们预计20年全年实现430亿GMV(+40%)。 投资建议:持续看好,维持买入评级。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类(细分二级类目及食品化妆品等品类)潜力较大,新品类上量快,而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平,在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看,随着公司品牌和品质的提升,阿里大店化及多类目导流的趋势,未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等,马太效应持续显现,经营性指标的不断向好,我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。考虑到时间互联应收计提影响,调整19年归母净利润至12.06亿。预计20-21年净利润16.1、20.8亿,对应PE17.2/13.3x。给予20年25x估值,对应目标价16.37元。 风险提示:疫情影响超预期,扩品类不达预期等。

投资建议:预计2019年GMV规模将达到320亿元,同比增长56%,本部净利润增速预计40%+,货币化率3.9%左右。维持盈利预测2019-21净利润为12.8/16.9/22.3亿,预测对应EPS为0.52/0.69/0.91元,目标价至14.5元,重点推荐。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

19H1业绩符合预期。 1)2019H1公司实现营收8.27亿元(+9.31%),实现归母净利润1.44亿元(+30.12%),主要系产能释放,人民币贬值、越南收入占比提升,所得税税率下降(10.61%,-0.57pct)所致。19H1外贸销售收入为7.08亿元,我们估计人民币汇率中枢对比同期下降贡献较大;19H1经营性现金流同比大幅改善,约为1.20亿元(+104%)。 2)2019Q2公司实现营收4.24亿元(+2.20%),实现归母净利润7500.58万元(+12.34%);单季度毛利率提升较为明显,且现金流同比大幅改善,主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及支付现金流出较去年同期减少所致。 盈利能力及周转方面: 毛利率:受益汇率等因素,Q2单季度改善明显;公司19H1毛利率为28.72%(+1.31pct),主要系无缝内衣销售情况良好,占比提升所致;其中Q2毛利率为31.22%(+3.26pct),环比Q1提升5.12pct,提升较为明显。 费用率:销售及财务费用率下降,管理费用率略有上升;19H1上半年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为2.80%(-0.33pct)、6.78%(-0.26pct)、0.30%(-0.42pct)、2.92%(+0.34pct)。销售费用率下降主要系本期办公费、报关检验费减少所致;管理费用率增加主要系本期折旧费用、业务招待费增加所致;财务费用减少主要系主要为汇兑收益,上期为汇兑损失;研发费用增加主要系本期加大研发投入。 净利率:盈利能力有所提升。受毛利率提升和综合费用率下降所致,19H1上半年净利率为17.35%(+2.73pct),其中Q2单季度为17.64%(+1.54pct)。 经营性现金流净额:现金流回暖明显。2019H1上半年为1.20亿元,同比增长104%,主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及支付现金流出较去年同期减少所致。 存货周转:周转水平略有下降。19H1期末存货周转天数130.94天,较同期上升16.22天,主要系在产品,库存商品和低值易耗品账面余额增加。 分业务: 棉袜业务:由于公司棉袜主业国内的改造基本完成,订单数量略有增长,棉袜业绩有所增长。19H1公司棉袜业务实现营收5.25亿元(+0.7%),净利润8355.8万元(+15.4%)。 内衣业务:内衣业务19H1收入2.93亿元(+25%),19年H1净利润为6,034.29万元(+58%),扣除非经常性损益后的净利润6,034.24万元,完成本年业绩承诺的63.52%。我们预计全年有望超额完成业绩承诺。 最新产能建设情况: 江山健盛产业园5号工厂已于5月底完成建设;越南兴安新增1800万件的无缝内衣项目,上半年土建已完工,室内配套工程已启动,设备采购及人员培训工作已开始进行;越南清化年产9000万双棉袜项目,已开始进行工程施工,钢结构开始安装。目前越南海防工厂、越南兴安工厂均已开始有效运营,越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂也在紧张的筹建过程中,预计越南产区19年/20年的棉袜产量在1.5亿双/2亿双左右;国内棉袜的产量分别为2亿双/2.2亿双。 投资建议:维持“买入”评级,3-6个月目标价15.50元 我们认为随着公司棉袜和内衣在越南产能的逐步释放,有望为未来业绩提供助力,同时随着越南产量占比的提升,将促进公司净利率的稳步提升。维持预计2019-2020年公司净利润为2.58亿元、3.21亿元、3.93亿元(同比增长25.19%、24.05%、22.59%;预计19-21年EPS为0.62/0.77/0.94元,维持目标价15.5元。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。