事件：公司发布 2022年第三季度报告，22Q1-Q3营收同-16.0%至 62.23亿元，归母净利润同-72.4%至 1.53亿元，扣非归母净利润同-99.3%至 0.03亿元。单 Q3营收同-15.3%至 20.27亿元，归母净利润同-86.7%至 0.19亿元，扣非归母净利润同-101.7%至-0.02亿元。 男装/童装品牌调整后韧性初现，女装/乐町品牌静待改善。分品牌 看 ， 22Q1-Q3女 装 / 男 装 / 童 装 / 乐 町 品 牌 营 收 分 别 为25.01/19.88/7.72/7.59亿元，分别同比变动-22.66%/-5.33%/-9.40%/-22.83%，22Q3女装/男装/童装/乐町品牌营收分别为 8.44/6.52/2.35/2.31亿元，分别同比变动-22.94%/1.29%/-6.80%/ -30.63%。其中男装/童装品牌经过前期调整，其中男装在 Q3实现正增长；女装和乐町品牌尚处于调整期，静待品牌风格调整后有望改善。毛利率方面，22Q1-Q3女装/男装/童装/乐町品牌毛利率分别为 51.44%/51.53%/50.60%/45.76%，分别同比变动-5.02/-2.78/-1.04/-2.58pct。 线下整体承压，线上加大老货出清力度。分渠道来看，22Q1-Q3线上/线下营收分别为 18.41/43.30亿元，分别同比变动-13.48%/-17.29%，毛利率分别为 41.87%/53.84%。 （1）线上来看，营收占比同增 0.93pct 至 29.83%，主要系 Q3在线上加大老货出清力度所致，对应毛利率同比下滑 2.03pct 至 41.87%。 （2）线下来看，直营/加盟营收分别为 25.77/17.53亿元，分别同比变动-19.86% /-13.19%，毛利率同比下滑 4.04pct,主要系加盟渠道老货占比较大。直营渠道受疫情影响较大，占比下滑 1.91pct 至 41.8%，公司继续延续直营开店和出清低效店的计划，Q3新开店达到 55家，截至 Q3末，净关店 174家。 加盟渠道截至 Q3末的门店数为 3422家（年内新开 411家，关闭 587家，净关 176家）。 盈利能力略承压，期待渠道和品牌持续优化带来的改善。公司Q1-Q3毛利率同比下降 3.65pct 至 49.93%，单 Q3同比下降 4.15pct至 45.88%，主要系公司通过提高折扣加大对老货的处理来优化库存结构，22Q1-Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为 37.8%/8.7%/0.8%/1.5%，分别同比变动+1.8/+0.8/+0.1/0.0pct,其中销售和管理费用率有小幅提升主要系直营占比高且受疫情影响较大以及品牌投入及运营费用偏刚性所致。扣非后净利率同比-5.52pct 至 0.05%。 运营方面，存货金额同比下降，周转天数略增。22Q1-Q3存货同比下降 14.96%至 23.96，存货周转天数同比增加 14.7天至 213.86天； 应收账款同比减少 15.78%至 5.86亿元，应收账款周转天数同比减少 0.43天至 26.42天；应付账款同比减少 23.41%至 15.81亿元，应付账款周转天数同比减少 1.74天至 158.65天。 品牌调整进行时，期待组织架构调整、数据化战略布局、内部运营提效等多方面改善带来长期的业绩增长。短期来看，品牌端，公司男装和童装品牌调整后改善趋势初现，女装和乐町品牌仍处于调整期，期待调整后带来业绩端的改善；渠道端，加快渠道结构调整，出清低效店，同时继续保持开店计划，直营重质量、加盟电商重规模。中长期来看，公司积极制定品牌、产品、渠道等方面的改革措施，期待战略调整后的业绩弹性。 盈利预测与估值：预计 2022-2024年净利润 2.95亿/4.92亿/7.03亿，对应估值 26.58x/15.93x/11.15x。给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，线上业务增长不及预期，行业竞争加剧，终端需求不及预期等

事件：公司发布 2022年第三季度报告，22Q1-Q3营收同增 31.53%至 39.62亿元，归母净利润同增 35.96%至 4.95亿元，扣非归母净利润同增 33.84%至 4.77亿元，非经常性损益主要是政府补助 2358万元。 单 Q3营收同增 22.07%至 13.36亿元，归母净利润同增 43.55%至 1.98亿元，扣非归母净利润同增 44.07%至 1.96亿元。Q3单季度经营业绩在区间上限。 线上维持强劲增长，主品牌表现亮眼，子品牌彩棠维持高增长。 分渠道看，22Q1-Q3线上和线下分别变动+41.48%/-14.28%至 34.76亿元/4.67亿元，占比分别为 88.16%/11.84%。线下渠道略受疫情扰动，公司将投放重心动态调整至线上。分品类看，护肤类/美容彩妆类分别变动+33.60%/+22.24%至 34.47亿元/4.96亿元，其中彩妆类存在口径上的调整致表观增速较低。分品牌来看，珀莱雅/彩棠分别增长 30%+/110%，其中彩棠品牌营收达到 3.4亿元。 毛利率持续向上动力不减，双十一预热和股权激励下费用略有增加，双 11表现亮眼。22Q3公司毛利率同比/环比提升 5.89/3.36pct至 71.99%，主要系 （1）高毛利率的线上直营占比提升，其中单 Q3线上直营/分销分别同增 35%+/10%+； （2）主品牌和子品牌彩棠的品牌势能持续向上，毛利率持续提升，收缩低毛利率品牌业务； （3）大单品如精华的毛利率持续提升，高毛利率品类收入占比提升带动毛利率向上。费用端来看，22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+2.14/+3.62/+0.64/-1.20pct 至 43.71%/8.13%/2.57%/-1.31%。费用端，销售费用率增加主要系双 11大促的投放提前，管理费用率增加主要系股权激励和组织架构调整，基数存在口径上的差异。22Q3净利率同比提升 1.99pct至 14.64%。费用端小幅波动下盈利能力仍有所提升。 根据 10月 24日天猫双 11预售日的表现，珀莱雅旗下 8款产品在李佳琦直播间上架即售罄，根据天猫大美妆发布的双十一榜单，珀莱雅冲入美妆行业品牌第五。 多品牌矩阵持续完善，大单品策略持续验证，二线子品牌进入良性发展通道。公司已经形成主品牌珀莱雅+二线子品牌如彩妆品牌彩棠、洗护品牌 Off&Relax、年轻肌肤品牌悦芙媞等的品牌矩阵，其中主品牌的大单品战略保持稳定增长，继红宝石和双抗系列后，源力系列在品类上持续丰富打造家族系列大单品。二线子品牌实现超预期增长，彩棠、OR、悦芙媞定位细分赛道和差异化人群，随着品牌业绩逐步兑现有望为集团贡献成长新动力。 疫情扰动和监管趋严下，看好市场份额向头部集中。短期来看，公司作为美妆国货龙头在行业分化阶段呈现亮眼的业绩表现，且盈利能力不减（毛利率持续向上，费用端动态调整），主品牌和子品牌业务逻辑逐步验证；中长期来看，美妆赛道保持高景气，国货美妆品牌崛起进入中场，具备研发实力、发展战略清晰、组织架构强大的公司有望获得长期稳定的增长。珀莱雅作为国货美妆龙头企业，由应用研究进阶至基础研究，大单品战略和多品牌矩阵战略业务逻辑顺畅，蜂窝式的组织架构支撑公司长期稳定的增长。 盈利预测与估值：预计 2022-2024年净利润 7.41亿/9.31亿/11.63亿，对应估值 63.80x/50.78x/40.65x。我们维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响终端消费，行业竞争加剧，新品表现不及预期等。

事件：2022年前三季度，公司实现营业收入246.69亿元，同比增长14.06%；营业利润14.09亿元，同比增长18.02%；归母净利润12.26亿元，同比下降3.42%；扣非归母净利润13.98亿元，同比增加36.38%。 其中第三季度实现营业收入98.64亿元，同比增长11%。归母净利润7.45亿元，同比下降14.7%，扣非归母净利润9.31亿元，同比增长16.15%。 产品结构优化、成本管控能力加强，盈利能力持续提升。今年以来，由于消费电子行业终端需求较为疲软，为了实现持续成长，公司坚持以精密功能件为主心骨，不算向上游材料及下游模组、组装产品延伸，并积极布局新能源汽车及清洁能源等业务，与此同时，公司不断进行内部挖潜：通过自主研发自动化设备提升各个环节自动化能力，通过多系统交互实现标准化工厂管理和实时资源协调。产品结构的优化以及成本管控能力的加强，最终直接体现为公司整体盈利能力的提升，前三季度毛利率为19.74%，同比提升2.46个百分点；第三季度毛利率为22.17%，同比提升1.78个百分点。客观而言，公司前三季度的表现是A股果链中表现较为优异的，前三季度营业利润同比增长18%，扣非利润同比增长36.38%，成长质量非常优异，归母利润的略微下滑主要是因为计提了1.56亿元商誉，此前年度公司商誉减值均放在第四季度集中计提，此次计提体现了较强的审慎性，也进一步扎实了公司的资产质量。如扣除商誉影响，公司归母利润是实现正向成长的。 业务结构调整合理，产品线不断丰富，新兴业务领域快速响应。在传统消费领域，通过近两年的积极布局拓展，公司产品线不断丰富，在海外大客户新一代产品中料号数量持续增长，且整体份额稳中有升，此外，公司还积极配合核心客户布局诸如AR/VR、笔记本电脑等新产品线，当下正不断取得新的紧张。 与此同时，公司汽车和光伏等新兴业务板块的成长亦相当高质量，呈现出了极佳的拓延活力：（1）公司汽车业务的主要为动力电池结构件，包括动力电池壳体、盖板、转接片等，该业务板块2021年实现收入4.43亿元，2019-2021年年复合增长93.8%，今年前三季度，汽车业务实现同比翻倍以上成长。公司当前已覆盖的客户在全球动力电池市场已占据超过35%的市场份额，未来的成长空间相当可观；（2）公司光伏业务主要产品为光伏逆变器加工，印度生产基地主要向海外大客户供应光伏相关产品，盈利能力较佳，前三季度，搞业务板块亦实现了翻番以上的收入成长。 业务韧性强劲，负债水平合理，员工持股实现长期激励。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现23.50亿元，同比增长高达280.18%，且超过投资活动产生的现金净流出额（22.55亿元），较佳地佐证了公司今年业务的良好韧性。截至第三季度末资产负债率55.86%，与去年同期基本持平，整体负债水平保持较为合理的水准，偿债能力稳定。 公司当下正在推进员工持股计划，业绩考核目标为：2022-2024年公司营业收入相较2021年营业收入增长分别不低于10%、21%和33%，涉及人数不超过530人，员工持股计划的推出，将企业的业绩目标与长期激励精密结合，能有效激发员工的主人翁意识，完善员工、股东的利益共享，有利于公司中长期发展战略规划的实施。 盈利预测及评级：首次覆盖，给予买入评级。公司是智能手机领域精密结构件和功能件的龙头供应商，近两年依托自身产业链资质和能力，不断向上下游拓展，与此同时，积极布局锂电、光伏等新能源相关业务，当下以取得较为喜人的成绩，看好公司未来核心业务板块齐头并进，助力公司实现高质量成长，预计公司2022-2024年实现净利润14.14亿、17.38亿和20.68亿元，当前股价对应PE22.45、18.26和15.35倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：（1）消费电子需求持续下滑；（2）新产品推出进度放缓；（3）消费电子市场竞争加剧导致盈利能力下滑。

事件：公司发布 2022年第三季度报告，22Q1-Q3营业收入实现11.85亿元，同增 16.3%；净利润实现 1.06亿元，同增 10.1%。单 Q3营业收入实现 4.05亿元，同增 12.0%，净利润实现 0.36亿元，较去年同期基本持平。 营收业绩保持双位数增长，外贸业务持续提升，精纺服饰进口替代全速挺进。22Q1-Q3营业收入/净利润分别实现 11.85/1.06亿元，分别同增 16.3%/10.1%，主要系 （1）疫情缓和下订单迅速转向龙头企业，致使公司外贸业务快速增长，同比增长 66.58%； （2）高端市场占比持续提升，国产替代进程加快，营收业绩稳步增长。主业方面，精纺呢绒业务上致力于功能性产品的研发，定位高端产品；服装上继续夯实正装的市场地位，Q3成功举办南山智尚杯·中国正装设计大赛决赛，推动正装设计产业实现高质量发展。分季度看，22Q1/Q2/Q3分别实现营收 3.22/4.59/4.05亿元，分别同增 8.0%/27.3%/12.0%，增速环比放缓主要系 Q3略受烟台疫情扰动。 疫情扰动下，毛利率同比环比均有提升，费用端小幅波动，净利率保持相对稳定。22Q3毛利率 33.9%，同比/环比提升 1.3pct/2.3pct，我们认为主要系 Q3原材料羊毛价格下降抵消美元汇率上涨影响，叠加高端产品占比提升带动毛利率向上。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.0%/4.8%/3.9%/-0.6%，分别同比变动+1.8/+1.5/+0.2/-0.4pct，我们认为主要系疫情扰动带来费用端的小幅波动，精纺呢绒的功能性产品研发和新材料布局带来研发投入持续增加。22Q3净利率为 9.0%，同减 1.1pct，环比持平。 新材料一期项目实现满产，二期项目加速推进，看好新材料贡献第二增长曲线。公司布局超高分子量聚乙烯材料，其中一期 600吨在7月份已调试生产并签订销售订单，目前已达到满产状态，主要产品分别为 400d 手套丝和 800d 的防弹丝，结合可比企业同类产品毛利率水平，我们预计新材料将为公司打开利润天花板。二期 3000吨项目正加快建设。 主业扎实稳健，看好新材料业务作为第二增长曲线，打造天然纤维和新型纤维两翼发展的高新企业。短期来看，主业把握行业向上趋势，技改带来智能化和高端化并实现效率提升；新材料一期投产顺利并形成稳定销售，新材料布局已得到初步验证，二期项目加快建设中。 中长期看，公司深耕精纺服饰业务，功能性面料研发夯实毛精纺龙头行业地位，智能织造推动正装设计产业实现高质量发展，在主业上稳 扎稳打实现稳健增长；新材料业务空间广阔，从“0”到“1”的突破，并逐步进入“从有到优”的发展阶段，我们看好新材料业务作为公司的第二增长曲线，为公司打开成长的天花板。 盈利预测与估值：预计 2022-2024年净利润 1.63亿/1.96亿/2.56亿，对应估值 18.56x/15.49x/11.86x，维持“买入”评级，对应目标价在11.6元。 风险提示：原材料价格大幅上涨，新材料项目建设不及预期，疫情带来不确定性风险等

事件：公司发布2022年第三季度报告，22Q1-Q3营收同增31.3%至76.4亿元，归母净利润同增13.2%至12.5亿元，扣非净利润同增21.1%至11.5亿元。单Q3营收同增41.2%达到24.8亿，归母净利润同增4.2%至3.6亿，扣非净利润同增2.1%至3.3亿元。 剔除防疫相关后医疗业务增速稳健，疾控/非疾控收入同增68%/40%。22Q1-Q3收入同增56.8%至48.3亿，其中并购三家公司贡献4亿收入（单Q3贡献3.1亿收入）。22Q1-Q3（1）分产品，疾控防护产品同增68%，增速环比持续提升；其他非疾控产品同增40%，其中高端敷料同增超3倍，手术感控产品同增22%，传统护理产品同增13%。（2）分渠道，国内医院渠道同增163%，C端（药店和电商）同增39%，海外业务在高基下同比下降。得益于品牌知名度和美誉度的提升，C端尤其是电商发展迅速，单Q3新增200万粉丝（同增26%），截至9月底医疗电商粉丝近1200万。 消费品业务略受疫情影响有所波动。22Q1-Q3收入同增1.6%至27.4亿，毛利率同增0.6pct，单Q3收入同减5.5%至8.6亿主要系疫情反复影响线下门店销售。22Q1-Q3（1）分产品，棉柔巾收入同比持平，毛利率同增1pct，卫生巾/婴童服装/成人服装及其他纺织消费品收入同增5%-8%，婴童用品和其他无纺品收入同比下降。（2）分渠道，线上端，传统电商收入同比持平，官网小程序和APP等自有平台收入正增长；线下端，商超渠道拓展顺利，收入同增33%，我们预计线下局部地区受疫情影响有所下滑。截至三季度末，全棉时代全域会员约4200万，门店数达到339家（加盟24家），较去年年底新开34家。 精简SKU降本增效持续推进，剔除股权激励利润增速亮眼。利润角度看，Q1-Q3扣非净利率下降1.3pct至15%，主要系毛利率受海外需求下滑，同比下降1.2pct；单Q3毛利率同比提升5.2pct，主要系产品结构的变化，如毛利率较高的高端敷料占比提升，N95口罩在规模效应下的毛利率提升。在精简SKU、人员结构优化提升人效下，单Q3销售费用率同比-5.3pcts，降本增效效果显著。剔除股权激励费用后，公司Q1-Q3归母净利润同增21.4%至13.2亿，单Q3归母净利润同增近8%至3.8亿。 外延拓展打开成长天花板，巩固医疗耗材龙头地位。公司上半年完成对隆泰医疗、平安医械和桂林乳胶的收购，通过外延并购补充公司产品线。隆泰医疗完善高端敷料产品；平安医械补充穿刺类产品；桂林乳胶弥补了乳胶手套尤其是外科手套产品的短缺。在5月对隆泰并表，7月对桂林乳胶和平安医械并表，我们预计截至三季度末，三家公司收入贡献4亿元，利润贡献约4000万，其中单Q3贡献3.1亿元，预计未来有望保持双位数以上的增长。 医疗&消费双轮驱动，增长空间广阔。公司的医疗&消费板块协同发展，在医用敷料领域处于领先地位，并通过外延并购丰富业务类型和产品矩阵。短期来看，疫情反复下公司医疗业务稳步增长，消费品业务的品牌力和渠道力提高下稳步增长，降本增效和精简SKU持续推进，成效显著。中长期看，低值耗材市场空间广阔，公司通过外延收购提高市场竞争力，在产品、渠道和品牌方面形成协同，巩固了医疗耗材领域的龙头地位，有助于公司打造一站式医疗耗材平台；消费品的品牌力和渠道力提高下带动收入业绩稳步增长。 盈利预测与估值：预计2022-2024年净利润15.55亿/18.61亿/21.83亿，对应估值18.62x/15.56x/13.26x，考虑到公司品牌力渠道力提升，并购进程顺利打开医用耗材增长，精简SKU促进降本增效，长期高质量增长可期。给予“买入”评级，维持目标市值在380-390亿，强烈推荐。 风险提示：新冠疫情影响消费，行业竞争加剧，品类拓展风险，医疗耗材业务协同不及预期等

事件：公司发布2022年前三季度业绩预告，QQ11--3Q3预计实现归母净利23.97-24.96亿元，同增20%-25%；扣非归母净利润23.97-24.96亿元，同增20%-25%。单单3Q3预计实现归母净利8.35-9.35亿元，同增18%-32%，扣非归母净利润8.67-9.66亿元，同比增长24%-38%。业绩略超预期。Q3以来美元对人民币汇率处于上行区间，平均汇率同比上涨6%左右，公司收入主要以美金结算，预计带来的汇兑损益增厚当期利润，剔除汇率影响，预计净利润增速在20%左右。 高基数叠加海外多因素扰动下，业绩端保持较快增长。去年同期品牌端消费景气度较高，越南工厂受疫情影响开工率导致行业供给紧张，21Q3净利润同增30%+。今年受到海外通胀加剧、消费放缓等影响，叠加高基数，预计22Q3单季度归母净利润实现25%左右的快速增长，剔除汇率影响，预计净利润增速在20%左右。我们认为公司下游客户订单稳定，作为国际头部品牌的核心供应商之一，对核心优质供应商的订单调整幅度相对较小，因此公司Q3继续维持平稳增长。 关注海外品牌去库存拐点，中长期行业格局进一步优化，公司市占率有望提升。短期来看，Nike、Adidas等国际头部品牌受短期库存波动影响略有订单调整，预计Q4品牌端处于阶段性去库存阶段，但FY23普遍增长指引仍在双位数以上。关注明年上半年品牌端流水恢复节奏和库存周期调整，有望带动制造企业增长。中长期来看，公司作为全球一流的运动休闲制鞋业龙头，近年市场份额提升趋势明显，看好公司管理效率和规模效应提升，中长期有望成长为行业第一。疫情和海外通胀影响短期库存周期，中期新增产能释放，长期研发技术和规模壁垒优势突出，结合稳定增速，在全球优质供应链价值重估的背景下具备稀缺性和长期价值，当前估值具备配置性价比。 盈利预测与估值：：预计2022-2024年净利润34.00亿/41.75亿/50.51亿，对应估值15.40x/12.54x/10.37x，维持“买入”评级，对应目标价在86元。 风险提示：海外需求放缓，原材料价格波动，新建产能进度不及预期

新材料业务带来新逻辑，未来有望随基本面兑现持续演绎。公司是国内少数几家具备毛纺及下游一体化的企业，围绕精纺面料和职业装拥有完善的毛纺织服饰产业链。2021 年发挥自身产业链协同优势，布局超高分子量聚乙烯领域，其中一期600 吨已经投产，二期3000 吨项目进展顺利，未来产能有望持续建设放量，打开收入利润端天花板。 传统业务毛纺：公司具备完善的毛纺产业链，借助面料服饰一体化，研发创新引领智能织造。精纺方面，公司营收体量稳步增长，盈利能力（GPM 在30%+）领先于同业；五大产品系列和两大自有品牌全面布局，自研的OPTIM 面料拓宽使用范围具有广阔的市场前景，提供新的增长动力。 服饰方面，完善品牌矩阵（“缔尔玛”定位职业装，“织尚定制”定位高级定制，裕山定位防护服，曼斯布莱顿定位西服套装）做好职业装，20H1自主品牌职业装贡献服装收入达到60.4%；把握行业个性化高级定制趋势，加快品牌高端化和产品均价提升。 新材料业务：UHMWPE 纤维行业供不应求且存在技术壁垒，较大利润空间加速企业进入带来低端产品激烈竞争，高端产品竞争力不减。供需来看，下游需求持续增加，全球处于供不应求，中国贡献全球60%的产能，中低端产能富裕但高端产能紧缺。行业处于积极扩产能阶段，随着未来产能释放，行业格局将进一步优化，其中：（1）拥有性价比高的稳定原料来源的企业将进一步抢占中小企业份额；（2）技术壁垒对后参与者形成进入门槛，率先掌握合成技术的企业具备先发优势形成批量化的规模生产，进而对后参与者形成低成本门槛。且先发者加快向高端领域调整和优化产线效率，继续实现“从有到优”更高端产品的突破。 布局超高领域，聚焦高端产品，打开成长天花板。公司借助在纤维材料方面深耕多年的经验，充分发挥企业自身的资源优势，结合市场的供需格局和未来的发展趋势，通过外购设备、组建人才团队等进军新材料领域。 此外背靠南山集团资金实力雄厚，裕龙石化炼化一体化项目形成产业带联动。一期项目完成投产，二期项目进展顺利，预计23 年8 月投产。公司布局新材料领域，主要聚焦于高端产品，设备和技术储备已经顺利完成“从无到有”，高端产品系列实现“从有到优”。我们认为公司首先受益于行业红利打开规模增长天花板，其次新材料具备较好的经济效益打开公司的利润天花板。盈利预测与估值：首次覆盖，我们给予买入评级，我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为17.22 亿元、20.37 亿元、24.24 亿元，对应归母净利润分别为1.61 亿、1.95 亿、2.73 亿元，对应EPS 分别为0.45、0.54、0.76 元/股，按照10 月10 日收盘价计算，对应PE 分别为17.68、14.61、10.40 倍。考虑到公司布局新材料领域且进展顺利，有望与精纺服饰业务形成双轮驱动，同时打开利润天花板，我们给出“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，疫情带来不确定性风险等

事件：公司公布2021年半年报，21H1收入 4.95亿（+44.72%），归母净利润1.37亿（+44.7%），扣非净利润1.32亿（+46.8%）。21Q2单季度收入增长2.7亿（+37%），归母净利润0.76亿（+34.5%），公司20Q1受疫情影响基数较低，20Q2在基数有所提升的情况下，依然维持高增长水平。中报业绩基本符合预期，维持21-23年归母净利润2.17/2.93/3.9亿的盈利预测。21H1高增长原因主要系公司自筹资金提前建设的募投项目部分投入生产所带来的产能提升，TPU 产品销售增长较快所致。 从产品维度看增长：1）TPU 复合面料产线扩增所带来产能释放，21H1TPU 产品销售金额3.5亿，同比增长49%，销售占比进一步提高。 2）聚氨酯软泡自动化产线的建成，提升整体生产效率，自动充气垫产品增长46%。3）随着TPU 复合面料产能、技术的进一步提升，防水箱包业务拓展加快，同比增长98%。 效率与研发维度：改性TPU 复合面料产线的扩增，带来技术、设备的快速提升，实现了部分材料自制替代进口，有效对冲了该部分材料价格上升所带来的成本压力。自动化改造项目的稳步推进，有效提高了生产效率，人均销售收入同比上升39.13%，控制了劳动力成本占比的进一步上升。未来公司在新材料研发和应用，新品类开发和自动化改造提升方面继续升级，带来效率端的有效提升。21H1在建工程0.28亿（+55.5%），公司产能建设与释放节奏紧锣密鼓。 费用端稳定，盈利能力在原材料和汇率波动下维持较高水平。 2021年H1公司销售、管理（含研发）、财务、研发费用率分别为2.47%（+0.03pct）、6.04%（-0.69pct）、-0.37%（+0.11pct）、2.14%（-0.77pct），费用端整体维持稳定水平。21H1公司毛利率为40.75%（-0.66pct），在原材料和汇率波动的背景下维持在稳定区间。21H1公司净利率为27.74%，较同期持平。21H1原材料价格波动剧烈、人民币大幅升值、人工成本持续上升、疫情期间的政策红利减少，但公司仍然维持了较为稳定的毛利率和净利率水平，整体来看，公司成本管控能力较强，尽管原材料TDI、聚醚多元醇价格暴涨、人民币大幅波动，但对公司盈利能力影响较小。 营运指标方面：从存货来看，公司21H1存货周转天数为82.34天（-31天）；从应收账款来看，公司21H1应收账款周转为49.26天（-7天），周转速度有所提升。公司2021年H1经营现金流为0.85亿元（-18%），主要系购买商品支付现金增速较快所致。 投资建议：整体来看，上半年公司在波动的宏观环境下依然取得可喜的增长，上半年高增长的背景下，下半年增长压力减轻，全年业绩在下半年宏观因素波动有所缓解的情况下有望实现进一步突破。且产能端与研发效率端带来的提升均为长期效应，有望在未来继续释放，在建工程维持较高水平，我们判断产能释放节奏有望维持较高水平。 我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，下游景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景。重申长期增长逻辑：1）客户端：核心客户迪卡侬空间大，其他客户多点开花。作为迪卡侬中国熔接部门唯一战略合作供应商，未来成长空间大。我们预计未来公司在迪卡侬体系内占比有望提升至现有占比2-3倍。而且目前迪卡侬体系内合作的品类相对分散，预计未来单品类放量+多品类扩张空间大。2）行业端：户外运动细分赛道基数小增速快，且长期看TPU 产品替代PVC 产品是趋势。户外运动行业整体处于发展增长期，相关细分产品（水上用品，户外充气用品）增速较快，水上运动（冲浪滑水板，浆板等）类产品行业增长也处于较高水平。而且长期来看公司擅长的TPU 材料户外用品替代PVC 材料产品是趋势（物理特性+环保特性好），且TPU 产品单价相对更高，未来随着TPU 产品占比上升也将促进收入端量价齐升。3）产能端：近两年是产能释放的重要周期。随着IPO 募投项目建设今年逐步落地，其中越南工厂预计于21年下半年正式投产，我们判断未来两到三年是产能释放爬坡的关键时期。 我们预计2021-2023年净利润2.2亿/2.9亿/3.9亿，对应估值27.6x/20.5x/15.4x，考虑到公司质地优质，可预期内增长较快，维持目标市值85~91亿，给予“买入”评级，强烈推荐。 风险提示：新冠疫情全球蔓延引致的风险，原材料价格及汇率波动的风险等

核心投资要点：公司是一家有多年技术实力积累与技术壁垒，下游景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。 公司质地：1）公司主营户外运动产品代工制造（充气床垫，防水箱包等），核心客户为迪卡侬，SEATOSUMMIT，INTERSPORT 等。2）盈利能力强：公司近三年平均毛利率39%，净利率23%。在A 股代工制造企业中属于较高水平，与申洲国际（净利率22%），思摩尔国际（净利率24%）等优质企业处于同一净利率水平。3）技术积累深厚：公司高盈利能力主要来自于产业链的垂直一体化和长时期的技术积累与内部效率提升挖掘，公司深耕TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，积累了长达二十多年的从化工原料到产成品的一体化技术制造优势。 增长逻辑：1）客户端：核心客户迪卡侬空间大，其他客户多点开花。 公司与头部户外品牌深度合作绑定，作为迪卡侬中国熔接部门唯一战略合作供应商，未来成长空间大。我们预计未来公司在迪卡侬体系内占比有望提升至现有占比2-3倍。而且目前迪卡侬体系内合作的品类相对分散，预计未来单品类放量+多品类扩张空间大。2）行业端：户外运动细分赛道基数小增速快，且长期看TPU 产品替代PVC 产品是趋势。户外运动行业整体处于发展增长期，相关细分产品（水上用品，户外充气用品）增速较快，水上运动（冲浪滑水板，浆板等）类产品行业增长也处于较高水平。而且长期来看公司擅长的TPU 材料户外用品替代PVC 材料产品是趋势（物理特性+环保特性好），且TPU 产品单价相对更高，未来随着TPU 产品占比上升也将促进收入端量价齐升。3）产能端：近两年是产能释放的重要周期。公司2017-18年之前主要受制于土地厂房扩展瓶颈，产能有效扩充有限，随着IPO 募投项目建设今年逐步落地，其中越南工厂预计于21年9月份正式投产，我们判断未来两到三年是产能释放爬坡的关键时期，理论产能年化增速25-30%。产能释放将有效满足下游客户日益增长的订单需求。 近年来，中国优质供应链价值迎来重估，不同行业优质代工龙头价值凸显。我们通过深度对比运动服饰和电子烟两大细分赛道龙头制造企业，我们发现优质的代工龙头企业具有以下共同之处：1）同处高景气赛道，从而与核心优质客户共享行业发展红利；2）技术优势以及快速供货能力打造生产端壁垒，有能力为客户提供满足消费者需求的优质 产品；3）生产端优势使代工企业得以绑定优质客户，通过规模效应控制成本，提高议价权，从而加强优势进一步扩大市场份额，从而提升企业盈利能力。从下游景气度，研发优势壁垒，客户粘性和盈利能力的角度，我们认为公司与目前国内优势供应链企业有一定共性，有望复制以上代工巨头的成长路径。 盈利预测与估值：我们预计2021-2023年净利润2.2亿/2.9亿/3.9亿，对应估值26.7x/19.7x/14.8x，考虑到公司质地优质，可预期内增长较快，给予2022年29~31x 左右，对应目标市值85~91亿，给予“买入”评级，强烈推荐。 风险提示：新冠疫情全球蔓延引致的风险，原材料价格及汇率波动的风险等

事件：公告2020年年报及2021年一季报，2020年实现收入83.89亿（-32.57%）；归母净利润1.43亿（-46.54%）；扣非归母净利润0.78亿（-65.68%）。2020 年现金分红占归母净利润的比例为111.93%。2021年一季度实现收入23.99亿（-0.48%），归母净利润0.11亿（+116.15%）。 疫情背景下积极调整应对，环比趋势转好。单季度拆分来看，2020Q1受疫情冲击较大，净利润下滑较严重，亏损6807万。20Q2公司经营业绩逐步回升，Q2单季度实现净利润5884 万元，Q3单季度实现净利润6184 万元，环比上升5.09%，同比上升36.67%；Q4实现净利润9026 万元，环比上升45.95%，同比上升73.84%。 分业务来看，1）零售连锁：公司零售连锁业务实现营业收入64亿元，同比下降39.9%，按新收入准则核算后，同比下降9.68%。截止20年底，公司合计拥有大型零售门店89 家，便利店及“福记农场”生鲜社区店81 家，总经营面积200 多万平方米。2）批发业务：20年批发类子公司品牌代理业务实现未抵消前营业收入63.2亿，同比下降7.62%，按新收入准则核算后，同比下降6.17%。3）线上业务：2020 年利群网商和利群采购平台共计实现销售收入6.39 亿元。利群网商实现收入4.66 亿元，占比72.93%；采购平台实现销售1.73 亿元，占比27.07%。线上业务增长较好。 盈利能力保持相对稳定，净利率略有下降。2020年毛利率上升4.25pct，期间费用率上升5.48pct，净利率下降0.45pct。2020年公司期间费用率为24.86%（+5.48pct），销售/管理/财务费用率分别为15.64%/7.52%/1.70%，较同期+3.61/+1.25/+0.62pct。 投资建议：预计公司21-23年净利润1.99/2.3/2.5亿，20年公司胶州智慧供应链及粮食产业园、华东区供应链及现代物流总部基地正式启用，供应链体系升级将加强区域竞争优势，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复，收购门店不达预期。

事件：公司近日发布 2021年一季报，实现营业收入 37.02亿，（+7.77%），归母净利润5.77亿元（+42.29%）。业绩略超市场预期，我们预计全年业绩将维持高增速，长期看好，维持“买入”评级。 量价小幅增长主要受基数原因影响，预计全年有所提速。2021Q1公司销量4775万双（+4.2%），平均件单价为77.49元（+3.1%），若考虑去年同期汇率变动影响，预计平均价格增长在10%+。量增速相对稳定主要系20Q1疫情影响并未体现，基数较高所致，预计下半年增速继续提升，全年销量在2亿双左右。 盈利能力提升，考虑所得税影响Q1利润率水平更高。2021Q1毛利率29.34%（+5.47pct），提升主要系产品结构变化，高利润率的订单（Nike，Deckers 等）占比提升所致。21Q1净利率15.58%(+3.78pct)，提升主要系毛利率提升及费用率下降，考虑到境外子公司分红导致所得税费用增加，使所得税率提升8.93pct 至25.4%，剔除所得税影响预计净利率上升5.7pct。预计未来随着主力品牌线占比的进一步提升，盈利能力有望继续提升。周转和现金流水平良好。 产品结构优化+产能稳步提升助力中长期发展，千亿市值只是起点。21Q1来自客户Nike、Deckers 的收入增幅较大，公司在20年新拓展的客户Asics 等已下订单，订单需求端维持高景气度。产能端公司积极扩充、优化产能，截止21Q1期末，公司在越南的三个工厂越南永山、越南威霖、越南弘欣已经投产，并在印尼设立了制鞋工厂，中长期在东南亚的产能有望持续稳定释放，且随着公司技术改进和研发实力增强，产能弹性和生产效率也有提升空间，中长期发展可期。 投资逻辑：国内最强的运动休闲制鞋业龙头，近年来市场份额提升趋势明显，看好公司管理效率和规模效应提升，带来盈利能力继续提升，中长期有望成长为行业第一。短期疫情恢复下游回暖，中期新增产能释放，长期研发技术和规模壁垒优势突出，在全球优质供应链价值重估的背景下具备稀缺性和长期价值。 盈利预测：我们预计2021-2023年公司收入180亿/221亿/256.4亿，净利润25.82/32.3/39.4亿，对应PE 42.09/33.65/27.59x，给予“买入”评级，长期推荐看好。 风险提示：海外疫情不确定性风险。

事件： 公告 2021Q1实现收入 2.59亿元，同比增长 227.52%；归 母净利润为 1.71亿元，同比增长 296.50%，归母扣非净利润为 1.62亿元，同比增长 303.31%。 业绩超市场预期， 单季度收入与利润端增 速表现较好，主要系是新冠疫情对医疗美容消费的影响已经消除，同 时公司差异化产品布局的优势逐渐显现所致。 盈利能力有所提升，居高不下。 21Q1单季度毛利率 92.5%，较同 期提升 2.67pct，维持在 92%以上的较高水平，主要系高毛利产品销售 占比提升所致。 21Q1单季度净利率 63.94%，较同期提升 10.61pct。 主要系毛利率提升及费用率下降较多所致。 费用率有所下降， 运营质量良好。 21Q1销售费用率 10.68%，较 同期下降 3.39pct；管理费用率 4.53%，较同期下降 5.53pct；研发费 用率 9.01%，较同期略增 0.09pct；财务费用率-4.63%，较同期下降 3.87pct。 尽管人员及销售费用有所提升，但营收端增速更快，规模效 应体现，预计全年仍将维持此趋势。 21Q1经营性现金流净额 1.6亿元 （20Q1为-816万元），现金流情况良好。 童颜针等新产品年内有望落地，产品矩阵进一步丰富带动发展。 产品方面，用于皮肤填充的产品医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质 酸钠凝胶项目（童颜针） 进入到注册申报阶段，预计年内有望获批； 用于去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素正处于临床阶段；用于慢性 体重管理的利拉鲁肽注射液正处于临床阶段。随着疫情因素逐步褪去， 线下医美消费进一步复苏，在“嗨体”产品依然保持高成长性基础上， 公司未来产品矩阵布局全面，有望进一步支撑未来三到五年的高成长。 公司深耕透明质酸以及医用软组织修复材料多年，未来有望长期享受 研发实力带来高竞争壁垒+行业增长红利+产品迭代更新需求。 投资建议： 预计公司 2021-2023年净利润 6.98/10.22/14.26亿 元，对应 2021/2021/2023年 PE 分别为 148/96/69倍，对标行业估值， 考虑到新股溢价和公司的扩张空间与高增速， 维持买入评级，长期看 好。风险提示：疫情反复影响消费，新产品研发不达预期。

事件：公司发布 2020年年报，2020年实现收入 125.34亿（+173.99%），归母净利润 38.1亿（+597.5%），扣非归母净利润 37.51亿（+680.7%），2020年每股派发 1.8元股息（含税），并预告 21年一季度业绩，预计实现收入 22.3-23.3亿，同比增长 50.37-57.12%； 净利润 4.6-5亿元，同比增长 44.29%-56.83%。 20年全年业绩略超市场预期，21Q1业绩大超市场预期。主要系公司医疗产品产能同比有较大幅度增长；全棉时代线下业务在去年同期受到新冠疫情严重影响，而 20Q1因疫情得到良好控制，门店零售业绩逐步复苏，同时线上线下融合也取得了良好成效。我们认为 2021年消费品板块的发力将成为一大亮点，维持公司“买入”评级，继续推荐。 分业务板块拆分：医用板块高增长，消费品稳定增长。 1）医用耗材板块实现收入 86.84亿（+616.4%），其中境外销售58.98亿（+652.04%），境内销售 27.86亿（+550.98%）。其中，医用耗材产品已覆盖全国 3000余家医院，实现销售收入 11.08亿元，同比增长约 4.74倍；在药店零售渠道，共覆盖全国近 9万家 OTC 药店，实现销售收入 4.80亿元，同比增长约 2.10倍；在天猫、京东和亚马逊等电商平台实现销售收入 4.94亿元，同比增长约 14.12倍。 2）消费品板块：实现销售收入 35.17亿（+16.93%），其中全棉时代销售收入 34.77亿（+15.80%）；津梁生活销售 0.40亿元。受新冠疫情影响，全棉时代线下门店销售 9.39亿（含加盟店销售，不含门店引流到小程序的销售），同比下降 18.87%；电子商务渠道销售 23.14亿（+38.29%），其中在天猫、京东等第三方电商平台实现销售 19.09亿（+19.59%），在自有平台官网、小程序和 APP 端，实现销售 4.05亿（+425.56%），值得一提的是，门店引流到小程序实现的销售为 2.05亿元；商超渠道实现销售 1.34亿元（+29.10%）；大客户渠道实现销售 0.90亿元（+31.87%）。在 20年全年疫情影响线下零售的大背景下，依然保持稳定增长，取得优秀成绩，线上线下同步升级，线下门店扩张迭代，线上小程序发力提升客流及转化。 3）全棉水刺无纺布对外销售收入 2.37亿元（-19.04%）。主要系疫情期间公司生产的全棉水刺无纺布优先满足防疫产品生产，因此对外销售减少。 投资逻辑：有供应链实力+品牌力的双轮驱动协同发展有长期竞争力的公司。 1）医疗板块：疫情加速了稳健医疗板块海内外市场的品牌化进程。历史上公司主要做医用敷料 OEM 为主，逐渐创立稳健医疗品牌，产品在国内和国际市场逐步打开市场和品牌。20年国内外疫情的发展使相关医用防护和家用医疗敷料市场品牌化进程加速，稳健医疗凭借优秀的供应链能力和产品力抢占份额和渠道，提升影响力，品牌力进一步提升打开未来发展空间。 2）消费品板块：21年进入快速扩张期。由于疫情影响线下人流，全棉时代板块 20年整体增速保持相对稳定，但全年仍然实现接近 20%增长。我们预计 2021年，全棉时代板块在线上和线下的发展策略上均会有比较明显的扩张动作。目前无论线下店的数量还是线上体量未来仍有较好的成长空间，其品牌端和品类端都有较好的成长潜力。 我们认为，全棉时代是在大众消费品市场有强品牌力的品牌，独创棉柔巾赛道，构建了棉文化消费品场景；稳健医疗板块深耕医用敷料，积累了极强的供应链实力和行业地位。2020年，公司推进了向不超过 1036人授予限制性股票激励的计划，实现员工与公司的共同进步，让稳健人分享企业发展的红利，提升团队积极性。我们看好公司医疗板块+消费品板块相辅相成双轮驱动协同发展。稳健医疗是我们楷体 17年以来就长期看好且未来也持续看好的一家公司，有长牛股基因，重点推荐。上调盈利预测，预计 2021-2023年收入 110.7/130/151亿，净利润 21.99/25.16/30.62亿，给予 2022年 35x 估值，维持买入评级。 风险提示：行业发展不达预期，疫情因素影响

事件：公司公告，拟以现金方式收购盛妆医美持有的浙江连天美的55%股权，交易价格为6.97亿元。LTM（连天美）主要从事医疗美容机构运营及管理业务，下设两家医疗美容医院，总营运面积约3万平方米，均为中国整形美容协会5A级评价机构。共拥有70余名医生、近百名护士，其中10余位医生为三甲医院高级职称医生。收购标的公司业绩承诺期为2021年度和2022年度，承诺业绩期内累计扣非归母净利润不低于1.57亿元。 医美行业高速发展，中国市场前景可观。2019年我国人均GDP破1万美元，人均可支配收入的年复合增长率为9%，未来增长率有望维持在7.7%。 近年来人均可支配收入的持续增长，可选消费与新兴消费需求兴起。根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到1,436亿元，2015-2019年期间我国医美市场复合年均增长率达到22.5%，高于同期全球医美市场规模增速。2019年中国医美市场渗透率为3.6%，不足日本的1/3，美国的1/4，韩国的1/5。距离发达成熟国家仍有较大空间。 公司坚定转型大医美战略。连天美下属医院规模可观，人才积累充沛，资质较高。本次收购有利于提升公司在下游医美服务端的市场影响力，符合公司战略发展方向，有利于优化公司资产结构，有助于公司聚焦健康美丽产业转型，增强公司可持续发展能力。从中长期角度看，公司或将有望继续推进布局大医美生态，依托连天美渠道，资质与技术优势进行进一步展开，地产业务有望逐步置换，最终实现产业升级战略。 投资建议：预计2020-2022年收入为19.1/20.8/25.6亿元；净利润-1.16/1.28/2.33亿元，对应2021/2022年PE分别为77/41倍，对标医美行业同业公司，考虑到优质高增长行业赛道溢价，给予公司2022年50倍PE，目标市值117亿元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：行业发展不达预期，跨界整合不达预期。

事件：公司近日发布2020年全年业绩预告，实现营业收入115亿-135亿元，同比增长151%-195%；归母净利润36.5-39.5亿元，同比增568%-623%。全年业绩符合我们预期，维持高速增长。 疫情年带来的防疫及医用防护产品销量增长明显增厚业绩。公司业绩增长主要系：1）新冠肺炎爆发期间，公司及时快速反应，加班加点生产防疫产品，相关医用防护用品（主要是口罩、防护服、隔离衣等）在线上和线下渠道、境内和境外市场销售额均大幅提高。2）公司将自主研发的全棉水刺无纺布原材料广泛应用于手术衣、隔离衣、防护服、口罩等产品，既解决了原材料的紧缺困难，同时舒适性等优点又受到了客户的高度认可。因自主研发的原材料已规模化生产，从而使产品成本下降，进一步有效提升了全年业绩。 疫情为公司带来显著进化，中期增长中枢以股权激励目标为基准，相对疫情前业务体量已经有本质变化。疫情为公司不仅带来业绩增厚，市场发展，客户开拓及品牌化进程均有所加速并在中长期沉淀下来。结合未来两年公司股权激励目标（2021年100亿—120亿收入，2022年同比增速目标+30%），公司体量已经明显上另一个台阶，实现质的转变，如何将受益疫情带来增量高效沉淀下来是重要议题。 医疗板块：全年高增长显示出疫情带来的需求逻辑从短期化到偏中长期。首先从国内防控经验来看，目前国内疫情控制良好有效，但出于医用防护产品战略物资储备需求和预防疫情二次反复的需求等，口罩防护服等订单需求仍然排产较满，防护用品的需求从疫情的爆发期到持续期，再到后疫情预防期均有持续性。另外由于海外疫情的控制效率远低于国内水平，这以意味着未来海外围绕疫情的抗疫，预防，储备等需求周期也将进一步拉长。从海外疫情态势来看，海外的爆发期远未过去，考虑到海外疫情态势和公司外销占比较高，海外市场也将支撑中长期防护用品需求。 疫情加速了稳健医疗板块海内外市场的品牌化进程。历史上公司主要做医用敷料OEM为主，逐渐创立稳健医疗品牌，产品在国内和国际市场逐步打开市场和品牌。今年国内外疫情的发展使相关医用防护和家用医疗敷料市场品牌化进程加速，稳健医疗凭借优秀的供应链能力和产品力抢占份额提升影响力，品牌力进一步提升打开未来发展空间。 全棉时代板块：疫情原因使扩张期后移，2211年有望超预期。 由于疫情年原因，全棉时代板块今年整体增速相对平稳，但仍然实现双位数增长。我们预计2021年，全棉时代板块在线上和线下的发展策略上均会有比较明显的扩张动作。目前无论线下店的数量还是线上体量未来仍有较好的成长空间。在品牌宣传，渠道拓展和消费客群扩大的背景下，全棉时代品牌依然有较大发展潜力。 品牌力强大的大众消费品品牌，具有长牛股基因。全棉时代是在大众消费品市场有强品牌力的品牌，公司独创棉柔巾赛道，构建了棉文化消费品场景；稳健医疗板块深耕医用敷料，积累了极强的供应链实力和行业地位。公司医疗板块+消费品板块相辅相成双轮驱动协同发展。公司医疗板块供应链实力强，消费品板块品牌力强，且二者相辅相成，有长牛股基因，重点推荐。 盈利预测：预计公司2020-2022年净利润38.2/21.2/24.7亿元，长期看好，给予买入评级。 风险提示：新品牌投入不达预期等。