事件:公司发布2018年半年报:上半年,公司实现营收37.80亿,同比增长45.94%;归母净利润5.09亿,同比增长40.61%;扣非后净利润5.27亿元,同比增长44.50%;经营性净现金流7.78亿元,同比增长高达85.98%;EPS 0.22元/股。公司上半年销售费用4.62亿(+34.85%)、管理费用5.36亿(+49.45%)、财务费用0.14亿(+143.16%)。公司整体业绩增长超出市场预期。 1.中报超出市场预期,各项业务收入持续增长 上半年公司收入利润增长延续高增长,Q1、Q2分别实现收入17.47亿(+46%)、20.33亿(+46%),扣非净利润2.09亿(+38%)、3.18亿(+49%),二季度呈加速趋势。公司紧紧围绕建设“眼健康生态圈”的战略总目标,不断提升品牌影响力和经营效率,扩大经营规模,各项收入高速增长;销售费用和管理费用的增加也是经营规模扩大带来的正常支出;经营现金流大幅增长,与营业利润额相匹配,反映出公司应收账款管理能力高,资金运转正常。 2.股权激励+合伙人充分调动医生积极性,医生培养体系成熟 医师资源是眼科医疗机构最为稀缺的核心竞争资源,完善的激励机制能够让员工和公司共同成长,吸纳更多优秀人才,释放公司的发展动力,爱尔采取多层次股权激励和合伙人制度并行的发战略,将核心医疗人员与公司连接为长期利益共同体。上半年,公司的多层次激励计划分别步入收获期,2011年实施的分6期行权的股票期权计划于2018年5月5日全部完成行权,2016年限制性股票激励计划首次授予第二期和预留授予第一期已完成解锁,合伙人计划以及省会合伙人计划也实现部分医院合伙人的激励兑现。 3.医疗网络加速纵横布局,并购基金助力持续扩张 爱尔运营效率高、具备快速复制的能力,2017年医院数已超过200家,预计上半年体内+体外医院数量超过250家,其中体内80家左右,覆盖了全国30个省市。在扩张方式上,公司和产业并购基金持续通过新建或并购方式加快以地级、县级医院为重点的网点布局,深入探索同城分级诊疗体系建设,纵向推进省域内分级连锁体系建设,横向拓展眼视光中心(诊所)以及社区眼健康服务模式,进一步下沉医疗渠道,扩大核心医院的辐射半径。公司收购了陇西爱尔眼科医院有限公司51%股权,新建了衡阳雁峰区爱尔眼科门诊部有限公司;产业并购基金加快在各省区域内的医院项目投资建设,储备更多优质标的,强效助力公司的可持续发展和扩张。 4.四大业务量价齐升支撑业绩增长 上半年公司门诊量实现274.41万人次,同比增长21.97%;手术量28.00 万例,同比增长20.43%。分产品具体来看,上半年屈光手术实现收入14.65 亿(+84.11%),毛利率达54.60%,主要原因是手术量快速增长, 同时全飞秒、ICL 等高端手术占比提高,形成量价齐升的趋势以及欧洲ClínicaBaviera.S.A 的贡献;白内障手术实现收入7.64 亿(+17.13%),毛利率达37.46%,主要原因是高端晶体占比提升,全飞秒术式应用;眼前段手术实现收入4.32 亿(+16.77%),眼后段手术实现收入2.75亿(24.06%);视光服务实现收入6.40亿元(+28.50%), 毛利率达53.98%,主要原因是视光配镜量持续上升,视光技术和新产品不断创新升级。 5、持续的研发投入与学术研究,行业学术地位稳步攀升 爱尔的研发和学术平台始终与国际接轨,国际化战略进程不断加速, 上半年取得的进展包括:由中南大学爱尔眼科学院发起并主导的全球近视眼大数据多中心研究项目在美国檀香山启动;由爱尔眼科专家主持的“组织工程角膜重建”项目在仿生组织工程角膜的构建和移植已在动物实验上取得成功;成立了角膜病研究所等。此外,18 年上半年公司研发投入共计0.28 亿元,同比增长117.09%,主要原因是公司增加了对眼科临床运用技术研究投入--长期持续的研发投入和学术研究使得公司的专家团队在业内的权威性和话语权不断增强,公司行业学术地位稳步攀升。 盈利预测: 考虑到去年下半年并表因素基数较高,仍给与18 全年30%-35%的增速预期,预计18-20 年净利润分别为9.78、12.82、16.79 亿,对应PE 分别为73/56/43 倍,维持“买入”评级。 风险提示:医院业绩增长不及预期;行业“黑天鹅”事件。

事件:8月29日,公司发布18年半年报:上半年实现营收34.8亿,同比增长57.42%,归母净利润1.70亿,同比增长1015.48%,扣非净利润1.01亿,同比增长530.51%,以上同期数据均为慈铭100%并表的口径。同时,公司预计1-9月归母净利润增长46.85%-85.5%,为3.8-4.8亿元。公司上半年销售费用9.68亿(+65.50%)、管理费用2.68亿(+23.71%)、财务费用1.05亿(+145.19%)、研发费用814万元(+274.71%)。公司上半年收入、利润增速均符合市场预期。 淡季营销效果显著,收入、利润加速提升:上半年(尤其是一季度)为体检行业传统淡季,公司从去年一季度起就加大了淡季促销力度,今年推出“新春卡”等爆款产品,在扩大销售量的同时保证服务内涵同步提升,上半年个检占比提升至34%。收入方面,18Q1、Q2分别实现收入12.25、22.60亿,同比增长65%、54%,扩张期维持高增长;利润方面,18Q1继续减亏7%,Q2实现归母净利润2.68亿元,同比增长100%,除去规模扩张带来的增长外,另一重要因素在于公司对个检和增值服务市场的积极拓展,体现为产品内涵再扩容,质量服务再升级,以及基因检测、肿瘤早筛、冠脉核磁、肝超等高端体检新产品带来的产品结构优化。 上半年非流动资产处置损益9406万元,扣除25%的所得税约7000万,大部分是公司在将参股体检中心纳入体内时参股股权增值的利润;但同时,公司上半年新增银行短期借款11.6亿和长期借款4.5亿,加之债券,按5.5%的平均利率来估算,将产生5000-6000万的利息支出,非流动资产处置损益对净利润影响有限,即上半年净利润大幅增长绝大部分是依靠体检人次和客单价双提升的结果。 在投资收益上,上半年公司将23家参股体检中心纳入合并报表,投资收益增长612%为1.09亿,平均一家体检中心约400万,按照公司每年计划参变控30-50家来看,总体投资收益约1-2亿,体量较稳定。随着公司对医疗和管理质量的重视度提升,以及净利润的逐年提升,预计未来投资收益占比将适当降低。 拟发行美元债开拓融资渠道:公司拟通过境外全资子公司发行总额不超过3亿美元(含3亿美元)的债券,期限不超过5年,用于股权投资、偿还贷款和一般用途等,将有效降低融资成本,优化资本结构。 竞争优势领先,基层下沉打开新空间:基层地区是公司重点布局的区域,总体来看:1)美年健康在基层城市已经基本超越当地公立医院体检中心水平,在规模、产能、折扣、客户获取等方面领先竞争对手,基于公司正在向三四五线全面扩张,看好公司未来布局方向及空间。2)体检中心考核指标细化,集团精细化管理能力较强,确保完成业绩目标。3)基层体检中心实现标准化复制,盈利周期有缩短趋势。4)基因检测项目、远程阅片、胶囊胃肠镜、呼吸睡眠检测、AD早期检测等新项目和技术已经在基层落地,成为提升体检量和价的有效手段。 医质及精细化管理提升为工作重点,为后期稳健发展奠定坚实基础:从中报可以看出,公司已经加大了合规运营、医质规范方面的力度和管理权重,并将加强信息化管理的投资和医疗专业人才储备建设,进一步提升完善内控体系,持续提高服务品质和医疗质量等级。核心制度执行高于行业标准,有望引领行业整体质量管理标准提升。例如: 1)启动《医疗质量管理考核标准800分》,在资质证照、人员资质、组织建设、急救管理、职业防护、卫生规范、医疗废物管理与污水处理等七个方面进行全方位无死角督查。 2)完善升级“医、技、护”带教管理和考核激励制度,同时不断强化美年特有的医疗质量四级质控体系,从集团、省级公司到分公司、分院进行抽查、巡查、督查和互查。 3)进一步优化了考核指标,从工作日、营收目标、个检占比、客单价提升、36小时报告和质控管理指标率等方面制定指标并严格实行。 4)集团的信息指挥中心正式成立,已实现了分院信息汇总、大设备数量检查量、剂量统计监测以及视频监控、PACS系统检查统计等功能,未来还会实现能耗监控、闲置设备调拨、设备维修保养、门店监控联网等新功能。 虽然公司在医质和内控方面将投入相应的人力物力,导致成本增加,对短期内公司收入和净利润的高速增长将产生一定的影响,但长远来看,公司之后的业绩增长将更扎实、更可靠,经营风险将大大降低,为今后的稳健发展奠定坚实基础。持续的量价齐升是公司业绩快速、稳健增长的保障:公司作为非公体检中心龙头企业,未来推动业绩增长的核心因素在于体检人次和客单价的双重提升,助推因素在于自建、先参后控、并购基金体外培育快速扩张并向基层下沉、产品及服务创新提升服务内涵、淡季开发提升个检占比、员工激励激发管理层和销售人员积极性等,成长空间依然巨大。非公医疗政策壁垒降低,体检行业将迎良性发展:近期,国家卫健委连续发布了《关于印发医疗消毒供应中心等三类机构基本标准和管理规范(试行)的通知》、《关于印发大型医用设备配置与使用管理办法(试行)的通知》和《关于进一步改革完善医疗机构、医师审批工作的通知》等文件,进一步从政策层面肯定了独立体检中心的合规性,为体检行业的长期健康发展保驾护航,健康体检行业将迎来更加健全、更加规范的行业发展新阶段。 具体来看: 1)目前,北京、深圳、江苏、浙江、广东、福建、山东、河北等19省市已经取消医生第一执业地点书面同意要求。未来5年内多点执业将成为75%医生的选择。--由审批制变成备案制,即以上地区医生多点执业不再需要经过医院书面同意,将极大程度上缓解体检中心在内的民营医疗机构医生短缺问题。 2)在今年3月份及后期的地方性政策中,国家对大型医疗设备的审批流程已经开始进一步简化,目前上海浦东已经开始试点实施《医疗器械监督管理条例》中关于大型医用设备配置许可证核发的规定,对试点区域内的社会办医疗机构配置乙类大型医用设备不实行许可管理,加强事中事后监管。--国家政策对大型医疗设备审批权限的下放及部分试点城市审批流程的暂时简化,将加快非公医疗机构相关设备的配置速度,美年健康配置大型医疗设备的审批速度将加快,其运营风险也将降低。 盈利预测:结合公司下半年开始对医疗质量管理的加强,我们略下调18-20年的利润预期:预计18-20年归母净利润分别为8.76、12.60、18.25亿,对应PE分比为61/42/29倍;19年按50~55倍的合理估值,一年期合理估值20~22元,维持“买入”评级。 风险提示:体检行业及公司医疗质量突发事件;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险。

事件:公司发布2018年半年报:上半年,公司实现营收155.07亿,同比增长49.21%;归母净利润5.80亿,同比增长12.88%;扣非净利润5.79亿,同比增长14.77%;扣除2017年上半年调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响因素,归母净利润同比增长43.55%;EPS0.39元/股。公司上半年销售费用10.18亿(+47.37%)、管理费用6.29亿(+23%)、财务费用1.72亿(+184.77%),公司业绩增速符合市场预期。 1.业绩保持高增长,医疗器械配送、省外业务高速增长 1)从产品上看,上半年药品总收入96.92亿元(+21.92%),医疗器械配送收入57.74亿元(+139.67%),药品毛利率为11.95%(-0.43%),医疗器械配送毛利率为32.17%(-0.56%);器械收入增速远高于药品,占比持续提升。2)从区域分布上看,2017年山东省内实现收入70.81亿(6.47%),省外实现收入84.26亿(+125.14%)。其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北省收入实现大幅增长,分别达到5.79亿(+2,618%)、5.43亿(+9,050%)、5.42亿(+2,685%)、2.85亿(+2,396%)、1.89亿(+11,783%)。公司业务保持稳定增长,完成收购的省外公司盈利水平上升,省外业务增长较快。 2.现金流同比环比均有改善,资金运转效率上升 二季度公司营业收入突破80亿元,经营性现金流为-0.34亿元(尚未运用新的金融工具的情况下),同比环比均大幅度改善,达到2016年以来单季度最高。公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点,在细分领域具备独特优势,并能够较快融入瑞康体系,聚沙成塔,与公司现有业务线匹配形成合力,并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理,通过内部业务评级提高资金运转效率。预计下半年保持收入快速增长的同时,继续保持健康的现金流。 3.药品流通增速有所放缓,医疗器械业务继续高增长 分业务来看: 1)上半年药品收入增速有所放缓,主要原因是新ERP系统SAP上线恰逢山东地区药品“两票制”全面实施,2017Q4-2018Q1的业务需要经历磨合、适应期。另外,上半年山东地区医保控费、药品降价背景下,主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降,对药品流通业务销售收入也产生影响。下半年,随着SAP系统磨合期结束,整体运营效率的改善将逐步显现,同时公司将积极布局院外市场,预计山东地区全年药品业务增速将略高于上半年。 2)医疗器械业务保持较高增速,进一步向省外拓展,已经完成全国31个省份(直辖市)并购和业务覆盖。目前公司代理的国内外知名企业产品线涵盖了医疗机构临床的全面需求,覆盖全线科室的技术服务。具体细分:上半年检验业务29.05亿元、介入业务13.45亿元、普耗配送业务4.65亿元、其它产品线业务10.59亿元。 4.全方位布局医疗机构服务产业,不断形成新的利润增长点 公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求,积极探索新型业务,创造新的发展机会,目前已将业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等,业务模式增加不仅增加了新的利润增长点,也产生出巨大协同效应,能够综合、全面地服务好各级医疗机构 盈利预测:预计2018-2020年EPS分别为0.88、1.15、1.45元/股,对应PE分别为14、10、8倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升,议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:省外并购标的业绩不及预期,器械两票制政策推进低于预期。

事件:公司发布2018年半年报。上半年,公司实现营收207.79亿,同比增长1.24%;归母净利润6.42亿,同比增长15.39%;扣非净利润6.23亿,同比增长14.10%;EPS1.5元/股。扣除联营/合营企业投资收益,公司Q2净利润同比增速29%,环比增速28%,整体业绩增速超出市场预期。 1.分销业务平稳增长,两广分销网络进一步完善 公司的分销业务居两广区域规模第一,在31个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3甲。上半年医药分销业务实现营业收入158.79亿元,同比增长0.79%;归母净利润3.33亿元,同比增长8.93%,净利率2%。其中国控广州上半年收入73.14亿(-7%),净利润7273万(-25%);国控广西上半年收入20.77亿(+0.6%),净利润6590万(+8%)。 在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下,公司净利润仍能平稳增长,主要依靠分销网络进一步扩展(区域做“深”)及组织构架优化:上半年公司通过设立/收购新增了国药控股佛山医用耗材供应链公司、国药控股广州花都、国药控股供应链服务(广西),分销网络进一步得到了拓展,其中一级以上医院1785家,基层医疗客户3433家,零售终端客户1538家;终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。 此外,在应对“两票制”方面,公司通过搭建发票管理系统、采购退税流程优化、多仓运营库存管理等手段提高供应链效率;在应对“GPO”方面,公司一是主动参与地方GPO方案建议中,二是积极影响地区实施方案的品种目录,争取在营重点品种的补录,提高在营品种与实施目录的最大匹配;三是在进入实施阶段的地区,保持积极沟通。 2.零售门店突破4000家,保存量做增量成效明显 公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业,截至2018年半年度,国大药房拥有门店4004家(其中直营2965家,加盟1039家),共覆盖全国19个省市近70个大中城市,形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络,并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群,实现营收51.44亿元,同比增长5.23%,归母净利润1.39亿元,同比增长40.66%,销售规模连续五年行业第一。 从门店扩张策略来看,上半年新开直营门店207家,关闭门店44家,净增163家,与去年同期直营门店净增160家持平;新开加盟店47家,关闭41家,净增6家,布局重心在直营门店。优势区域布点下沉,强化区域管理。 从同店增速看,上半年直营门店销售收入40.4元,同比增长10.6%,可比店同比增长5%;加盟店配送收入5.8亿元,同比增长9.7%低于直营店规模增速,预计加盟店占比将逐步降低。 从区域布局看,上半年直营店开店集中在北部(辽宁、山西、内蒙古、北京、天津、河北),其次是华东,且关闭门店也集中在这两个区域;加盟店开店集中于北部和华中,关闭门店集中于华东和华中,说明北部和华东是零售重点布局和调整区域,且销售排名前十的门店多分布于北部地区,经营业态以5+X店和现代药房为主。 在医保布局方面,国大药房上半年加大院边店布局力度,新增院边店29家至332家。 此外,国大药房在精细化管理能力方面有明显提升,具体包括:优化门店管理,对标亏损店管理;建档立库,夯实慢病服务和会员管理;落实零批一体战略,加强商采精细管理。 3.联手沃博联,战略规划进入新阶段 去年12月沃博联(WalgreensBootsAlliance)以27.67亿元认购国大药房40%股权,公司不仅在资金上得到了补充,更重要的是引入了沃博联在零售连锁药店领域的管理经验,包括品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力。合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5年的战略规划达成了共识,并形成具体战略举措,在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。 盈利预测:看好公司在两广地区的分销优势,以及引入沃博联后零售业务的加速发展,暂不考虑战投对国大药房股权稀释的影响,预计18-20年净利润分别为12.06、13.88、16.09亿,对应PE分别为17、15、13倍,在药店板块中估值最低,但未来提升空间较大,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:处方外流推进速度低于预期,门店整合效果低于预期。

盈利预测:预计19年EPS为0.39~0.45元/股(18/19年复合增速40~50%),对应PE32~36倍;19年按45~50倍的合理估值,一年期合理估值17.5~22.5元,利空集中出尽,维持“买入”评级。我们暂维持之前18/19年归母净利润增长51%/45%增长,待观察终端实际影响后,进行业绩微调。 风险提示:体检行业及公司医疗质量突发事件;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速过程中的管理风险。

核心管理层增持,充分传达长期信心: 近期公司股价跟随大盘系统性风险出现明显回调,但公司基本面无负面变化--中报预计营业收入及归母净利润分别为155亿、5.8亿,同比增长49.21%、12.85%,扣除17Q1应收账款坏账计提比例调整的影响,归母净利润增速同比增长43.51%,延续Q1高速增长态势。公司高管和核心成员在此时增持,向市场传达了对公司未来发展前景的信心,起到积极正面的作用。具体来看,增持人分别为董事(董秘、副总经理)周云、副总经理吴玓、财务总监苏立臣、副总裁秦晓华、核心成员谈碧洲及栾秀文,其增持金额均不低于600万元。 现金流大幅改善,开源节流多渠道保证业务经营: 公司采取“开源节流”两种方式保证资金正常运转:“开源”指的是根据市场的状况进行正常的经营性融资等;“节流”指的是通过优化支付手段、供应链金融、加速回款等手段,来解决资金需求的问题。2018年二季度以来,公司利用集中度提升的产业趋势,通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具,提高了资金的使用效率。2018年二季度经营活动现金流量净额为-1.53亿元,同比、环比均大幅度改善。公司负的经营性现金流在资产负债表中形成的主要是公立医疗机构的应收账款,账龄在1年以内的应收账款超过96%,坏账风险极低。在单季度营业收入创新高的同时,也是2016年以来单季度经营活动现金流量净额最好的一季。 器械网络覆盖全国,盈利能力及业绩增速有望持续提升: 公司从山东地方性药品流通企业转型为全国性药械流通企业,产业链延伸广泛,通过“并购+合伙人”模式搭建起覆盖全国31个省份的器械网络(2015-2017年并购子公司合计129家),公司对各省级平台公司保持100%控股,这些平台公司再去控股51%下游公司,实现所有合作公司都可以集中在平台公司有效管理之下的体系。同时,器械一票采购比例提升明显,从2016年的6-7%提升到17年的17%,2018年上半年达到40%,全年争取达到80%以上,为器械两票制的执行做好了充足准备。 看好医药流通短中长期逻辑: 流通板块短期逻辑:1)利率水平从18Q3起企稳、有望逐步下降;2)零加成、两票制的负面影响18Q3起逐步减弱,现金流压力有望逐步改善,而两票制对纯销的正面影响更加显现。流通板块中长期逻辑:1)行业政策进一步推动小企业被收购兼并/逐步退出,龙头公司份额长期提升;2)随着一致性评价开展,通过一致性评价的药品质量理论上处于同一水平,对药品尤其是普药和普通专科仿制药营销要求&必要性下降,中长期来看,商业公司有望承担更多的销售职能(类似于美国),以获取更强的议价能力,提升毛利率。目前A股流通板块上市公司18年估值处于12-20倍区间,大部分在15倍左右,估值足够低。 盈利预测:预计2018-2020年EPS分别为0.88、1.15、1.45元/股,对应PE分别为13、10、8倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升,议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:省外并购标的业绩不及预期,器械两票制政策推进低于预期。

流通行业观点:短期小拐点,估值够低;中长期有逻辑 流通板块短期逻辑:1)利率水平从18Q3起企稳、有望逐步下降;2)零加成、两票制的负面影响18Q3起逐步减弱,现金流压力有望逐步改善,而两票制对纯销的正面影响更加显现。中长期逻辑:1)行业政策进一步推动小企业被收购兼并/逐步退出,龙头公司份额长期提升;2)随着一致性评价开展,通过一致性评价的药品质量理论上处于同一水平,对药品尤其是普药和普通专科仿制药营销要求&必要性下降,中长期来看,商业公司有望承担更多的销售职能(类似于美国),以获取更强的议价能力,提升毛利率。目前A股流通板块上市公司18年估值处于12-20倍区间,大部分在15倍左右,估值足够低。 柳药股份观点:优质广西商业龙头,批零一体、工商联动打开中长期成长空间 柳药是广西医药商业龙头,市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,已与广西区内100%三级医院、90%以上二级医院建立良好的合作关系,并通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。不仅保证公司在两票制推行和新标切换时能够较其他对手更快抢占市场份额, 更重要的是,还能助力公司药店、IVD流通、中药饮片等工业板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%增长,业务结构优化更能带来净利率提升、现金流压力减缓,是商业板块被低估和忽视的优质成长股。 市场分歧&我们的观点 1.市场认为柳药经营现金流为负,担心经营能否持续稳定,我们认为流通是资金密集型行业,现金流承压是公立医院零差率后行业普遍存在的问题,柳药17年现金流-3.3亿主要是由于下游医院回款账期的延长使公司应收账款大幅增长,公司已经采取增加短期借款来缓解压力。另外,公立医院回款无法收回可能性很低,整体风险可控。 2.市场认为柳药深耕广西,存在天花板,但公司业务对应的广西市场规模每年也有10%的增速,加上市占率稳步提升,空间仍然足够大;且公司通过产业链延伸,药店、IVD流通和中药饮片等工业带来新的强劲增长点,还成立并购基金用于工业项目培育收购,中长期还有望走出广西。因此,中期不会触碰天花板。 投资建议:深耕广西,全产业链发展,具业绩&估值吸引力,买入 ! 公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计18-20 EPS 2.00、2.50、3.04元;归母净利润5.18、6.48、7.86亿元,对应PE 16X、13X和11X,历史经营稳健优异,未来仍能保持较快增长的区域医药商业龙头,同时积极向上游工业扩张,零售药店、中药饮片板块高速发展,具备业绩和估值吸引力,一年期合理估值45~50元( 19PE18~20X),一年期空间39%~54%,维持“买入”评级。 风险提示:经营现金流改善时间和幅度需观察。

事件:8月4日,公司公告称,控股子公司上海益丰大药房将收购上海上虹大药房连锁有限公司51%的股权,上虹大药房100%股权作价合计为2.8亿元,51%股权相应作价为1.43亿元,本次收购全部以公司自有资金支付。 收购龙头上海区域龙头,巩固华东地区优势: 1)上虹药房成立于2000年9月20日,是上海闵行区药品零售行业的龙头企业,拥有良好的市场口碑和品牌形象;现有53家门店,全部为直营门店,经营面积9900平方米,平均单店187平米,均为租赁物业,其中有18个铺面为股东上海虹桥药业有限公司所有,租赁关系稳定,可确保持续经营。 2)从财务数据看,上虹大药房2017年营业收入为2.32亿元(不含税),含税零售收入为2.63亿元,净利润为1035.60万元,净利率4.5%;2018年1-6月的营业收入为1.26亿元(不含税),含税零售收入为1.33亿元,净利润为600.21万元,净利率4.7%,较17年全年有提升且高于行业平均值。本次收购对应17年PS为1.21,PE为27.04。结合益丰营运能力、商品采购渠道将能提升上虹大药房销售及利润,预计上虹大药房2018年的净利润不低于1340万元(+29%)。 3)从门店分布看,截至2018H1,上虹药房现有53家门店和2家诊所,其中医保店25家,占比47%,全部门店均分布于上海闵行区,作为闵行区药品零售行业的龙头企业,将与上海益丰在闵行区现有9家药店形成合力,有利于进一步扩大和稳固规模优势。 后期精细化管理输出及整合将极大提升并购企业利润率: 益丰在门店扩张中的优势在于精细化管理水平高及复制扩张模式成熟,强强联合能够显著提升并购标的的盈利能力和规模。本次收购完成后,益丰将通过降低商品采购成本、加强专业服务水平、提升代理品种销售占比等措施,不断提升销售和毛利率水平;同时,结合当地的品牌影响力及营销能力,迅速扩大区域销售规模,进一步巩固公司在上海及华东地区药品零售市场的领先优势。 盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2018-2020年净利润分别为4.25、5.68、7.49亿元,对应PE分别为46、35、26倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩30%以上的稳定增长,维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

事件:7月31日,公司发布18半年度业绩快报,公司上半年业绩靓丽,实现营收42.92亿元,同比增长17.53%,其中零售收入40.52亿元,同比增长19.86%;归母净利润2.92亿元,同比增长35.30%。公司利润增速略超我们之前30-35%的预期。 业绩延续一季度快速增长态势:公司持续推进门店直营网络建设,截止上半年直营门店达到5264家,待开业门店138家,总门店数较年初及一季度末分别增长198家、109家,Q2开店速度加快。公司下半年将结合市场发展的新特点,以自开新店为主,全面强化自开店发展,兼顾并购老店,完成门店发展目标。 市场结构优化及省外扩张取得阶段成果是核心驱动因素:公司坚持门店全直营、布局高密度、城乡一体化发展的市场策略,以西南市场为核心,华南市场为纵深,华北市场为补充,三个大区域均处于业绩迅速增长、市场占有率提升、议价能力加强的阶段,持续扩张+盈利改善带来较大业绩弹性。 具体来看: 1)西南地区4294家,其中云南3341家,较年初增加140家,已完成整体市场布局,坚持城乡协调发展,深入基层全面覆盖,销售和净利润增长迅速;川渝市场774家,较年初增加38家,Q1即实现整体盈利,将进一步密集化布局,推进店群结构调整,提升竞争力;贵州市场179家,较年初增加5家,贵州公司总部及物流配送中心迁至省会贵阳,并开始在贵阳快速拓展门店,全面协调遵义、兴义、凯里三个区域市场联动,精耕市场。 2)华南地区713家,其中广西516家,较年初增加1家,初步完成整体市场布局,坚持重点城市攻坚,在部分城市已形成一定竞争优势;海南197家,较年初增加9家,进一步加密空白市场,同时向全岛深入拓展。 3)华北地区239家,其中山西232家,较年初增加4家,今年初公司对山西一心堂以自有资金1亿元进行增资,7月收购灵石大众药房将扩大及巩固晋中地区县级市布局,深度精耕太原、晋中、吕梁市场;天津7家,是公司在特大型城市试验药店新零售业务、门店业务互联网化(O2O)的重要基地。 积极推进药店新零售业务发展,提升整体竞争力:公司初步完积极推 进药店新零售业务发展,提升整体竞争力:公司初步完成了门店业务互联网化改造,以及初步构建了DTP 药房、院边店的战略布局,积极开展特慢病管理、体检、中医坐堂等健康管理服务,例如借助爱康品牌优势进入体检行业,快速切入慢病管理和亚健康干预领域,深度服务顾客,其意义在于:1)公司可借助爱康的品牌优势延伸健康管理业务,实现信息和数据共享,向有慢病管理和亚健康干预需求的客户提供产品和服务。2)目前公司有1500 余万会员,销售占比80%,体检数据比会员数据更详细、全面,通过体检端的延伸,便于更精准的个性化用药需求分析,从而提升会员复购率和粘性。 盈利预测:基于以上长期逻辑,我们预计18-20 年净利润分别为5.5 亿、6.8 亿、8.5 亿,对应PE32/26/21 倍,维持“买入”评级。 风险提示:门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。

事件:7月27日,公司发布18半年度业绩快报,上半年实现营收34.9亿,同比增长57.66%,归母净利润1.67亿,同比增长998%。以上同期数据均为慈铭100%并表的口径。公司收入、利润增速均符合市场预期。 规模扩张带来高增速:近年来公司处于高速扩张期,截止2017年底,公司经营的体检中心达378家,其中美年301家,慈铭65家,美兆5家,奥亚7家;18Q1在营体检中心达到398家,由于体检中心开业一般集中在三四季度,因此下半年新增体检中心速度将快于上半年,全年体检中心数量有望达到600家,至2020年目标1000家。规模扩张带来了体检人次的快速增长,2017年体检人次达2160万,同比增长44%,预计18年将达到3000万人次,至2021年左右覆盖1亿人次,成长空间巨大。 淡季营销效果显著,Q2净利润大幅提升:上半年(尤其是一季度)为体检行业传统淡季,公司从去年一季度起就加大了淡季促销力度,今年一季度促销注重高端项目检测,带动个检比例提升至44%, 全年预计个检占比30%(+5%)。利润方面,18Q1继续减亏7%,Q2实现归母净利润2.65亿元,同比增长98%,除去规模扩张带来的增长外,另一重要因素在于公司对个检和增值服务市场的积极拓展,体现为产品内涵再扩容,质量服务再升级,以及基因检测、肿瘤早筛、冠脉核磁、肝超等高端体检新产品带来的产品结构优化。 竞争优势领先,基层下沉打开新空间:基层地区是公司重点布局的区域,总体来看:1)美年健康在基层城市已经基本超越当地公立医院体检中心水平,在规模、产能、折扣、客户获取等方面领先竞争对手,基于公司正在向三四五线全面扩张,看好公司未来布局方向及空间。2)体检中心考核指标细化,集团精细化管理能力较强,确保完成业绩目标。3)基层体检中心实现标准化复制,盈利周期有缩短趋势。4)基因检测项目、远程阅片、胶囊胃肠镜、呼吸睡眠检测、AD早期检测等新项目和技术已经在基层落地,成为提升体检量和价的有效手段。 持续的量价齐升是公司业绩快速、稳健增长的保障:公司作为民营体检中心龙头企业,未来推动业绩增长的核心因素在于体检人次和客单价的双重提升,助推因素在于:自建、先参后控、并购基金体外培育快速扩张并向基层下沉、产品及服务创新提升服务内涵、淡季开发提升个检占比、员工激励激发管理层和销售等积极性。经测算,公司未来3-5年依靠体检中心数量扩张有望(即量价齐升)保持50% 左右的增速,未来5-10年在体检人次逐步饱和后,通过产业链延伸带来的客单价提升,依然能够维持30%左右的增速,是医疗服务领域行业空间足够大、内生业绩增速稳定的优质成长+龙头股,长期坚定看好。 三年1500亿市值潜力,维持“买入”评级。根据我们多种方式的详细测算,预计18-20年净利润分别为9.22亿、13.44亿、19.35亿元,对应PE 分别为75、52、36倍。虽然公司短期估值略偏高,但考虑公司作为质地最优质的品牌医疗服务公司之一,未来3年处于高速扩张期,业绩有望维持50%增速,维持“买入”评级。 风险提示:体检中心扩张速度及盈利能力不及预期。

事件:7月25日,公司发布2018年中报业绩快报,上半年公司实现营收55.16亿元,同比增长24.16%;归母净利润为2.56亿元,同比增长33.25%;扣非净利润2.55亿元,同比增长32.95%;EPS0.99元/股。上半年利润增速略超市场30%的预期。 受益流通集中度提升,中报业绩快速增长:公司经营业绩增长的主要原因是随着17年“两票制”和新标在广西的落地执行,流通行业整合速度加快,配送集中度进一步提升,公司通过供应链增值服务和分销网络的拓展,保持医院销售业务的稳健增长;在零售业务方面,公司零售药店规模持续扩大,DTP药店业务大幅增长,预计上年半零售增速达到或超过40%;在品种方面,公司医疗器械和中药饮片基数小,前期增长较快,品种结构不断优化。此外,在工业板块,随着仙茱和仙晟顺利投产,中药饮片的产能和产值全年有望大幅提升,逐步形成新的利润增长点。虽然去年下半年由于两票制在广西5个地级市执行,业绩提速明显,今年下半年同比增速预计会慢于上半年,但有零售、器械、工业等板块的支撑,预计全年仍将维持20%以上的业绩增长。 高毛利业务提速带来业绩加速,原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长:公司作为广西地区医药商业龙头,在广西市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,已经与广西区内100%的三级医院、90%以上的二级医院建立了良好的合作关系,并通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司在两票制推行和新标切换时能够较其他对手更快抢占市场份额,更重要的是,还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长,业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓,是商业板块被低估和忽视的优质成长标的。 盈利预测:公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计18-20年净利润分别为5.42、6.70、8.13亿元,对应PE分别为18X、14X和12X,具备业绩和估值吸引力,首次覆盖,给与“买入”评级。

1)一心堂在云南的扩张模式(前期集中开店,中期精细化管理,后期加密布局)在省外复制成功,已取得阶段性成果,其中四川、海南进入加密阶段,广西、山西处于第二阶段,区域盈利与议价能力提升明显:四川前台毛利率从16年20%多提升至目前的37%,海南、广西综合毛利率超过或接近40%,但除海南外其他区域净利率仍偏低,持续扩张+规模效应+盈利改善带来较大业绩弹性。 2)草根调研发现,成熟区域如云南和海南一心堂门店,品牌OTC占比较高,这是药店规模效应的表现之一。品牌OTC提价的利润一部分会留存在连锁药店,即品牌OTC给连锁药店的利润空间增加,带来单品毛利润的明显提升,预计随着川渝、广西等地规模不断扩大,公司整体盈利能力将不断提升。 3)进一步融资保证未来顺利扩张:公司适时采取可转债方式融资(证监会审核中),保证未来扩张顺利。公司近三年EBIT分别为4.1亿、4.5亿、6.0亿,利息保障倍数分别为10/12/11,整体维持较高水平。 4)工商联动,与广药合作不断加深增强综合实力:广药此前通过定增持有公司7.38%股权,4月公司与广药白云山设立合资公司进军广东零售药店领域;5月增加与白云山关联交易额度。在股权和业务上的深度合作、上下游联动将利于公司布局广东市场、增强综合竞争力。 5)借助爱康品牌优势进入体检行业,快速切入慢病管理和亚健康干预领域:1)公司可借助爱康的品牌优势延伸健康管理业务,实现信息和数据共享,向有慢病管理和亚健康干预需求的客户提供产品和服务。 2)会员管理:目前公司有1500余万会员,销售占比80%,体检数据比会员数据更详细、全面,通过体检端的延伸,便于更精准的个性化用药需求分析,从而提升会员复购率和粘性。 盈利预测:基于以上长期逻辑,我们预计中报业绩将延续高增长态势,预计利润增速30%-35%,约2.8亿-2.9亿,18全年30%+增速预期。 公司高密度少区域的布局战略和自建为主的扩张模式价值将在业绩改善中得以体现,鉴于草根调研情况较好,我们上调盈利预测,预计18-20年净利润分别为5.5亿、6.8亿、8.5亿,对应PE34/27/22倍,按药店18年平均45倍估值来计算,仍有30%的空间,维持“买入”评级。 风险提示:门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。

事件:7月14日,公司发布2018半年报预告,预计上半年实现归母净利润4.89-5.25亿,同比增长35%-45%;扣非净利润5.12-5.48亿,同比增长40%-50%,超出市场预期。 中报预计超出市场预期:1)爱尔运营效率高、具备快速复制的能力,2017年医院数已超过200家,预计上半年体内+体外医院数量超过250家,其中体内80家左右,覆盖了全国30个省市;2)内生外延齐发力,带来公司各项业务市占率的提升和品牌影响力的不断增强;3)国际化战略顺利实施,科教研平台、学科建设逐步完善。 股权激励+合伙人充分调动医生积极性,医生培养体系成熟:医师资源是眼科医疗机构最为稀缺的核心竞争资源,为打破行业的人才壁垒,爱尔采取多层次股权激励和合伙人制度并行的发战略,将核心医疗人员与公司连接为长期利益共同体。多年来公司的眼科医师数量稳定增长,目前有3000多名眼科医生,占全国眼科医生数的10%,眼科医生充足是爱尔医院快速下沉的最有力保障。 分级诊疗模式带动上下级齐增长,并购基金助力迅速扩张:公司借助5只产业并购基金(规模约50亿元),扩张效率显著提高,17年底已经培育了150余家医院。此外,公司继续“四级医院网络布局”战略,在维持中心医院的技术高地的同时,扩建省会医院来打开营收瓶颈,新建地市和县级医院收入和利润占比将提升。 四大业务量价齐升支撑业绩增长:医保报销向基层的倾斜和分级诊疗的推动带动了白内障和眼前后端业务的旺盛需求,而消费升级和临床技术的不断更迭发展也提高了白内障和准分子手术的客单价。预计上半年公司屈光手术量价齐升、白内障高端术士占比提升有恢复性增长,视光、眼底病均维持高增速。 盈利预测:考虑到去年下半年并表因素基数较高,仍给与18全年30%-35%的增速预期,预计18-20年净利润分别为9.78、12.82、16.79亿,对应PE分别为82/63/48倍,首次覆盖,给与“买入”评级。

事件:7月11日,一心堂公告称,控股公司一心堂康盾拟与爱康国宾共同投资设立云南爱康国宾(主营健康体检),云南爱康国宾注册资本为人民币5000万,其中一心堂康盾拟以自有资金出资2200万,占比44%;爱康国宾拟出资2800万元,占比56%,为控股方。 借助爱康品牌优势进入体检行业,快速切入慢病管理和亚健康干预领域:爱康国宾是民营体检国内排名第二的品牌(按规模排名,仅次于美年健康),截至2018年6月21日在全国布局了112家自营体检中心,覆盖33个城市如北京、上海、广州、深圳、重庆、天津以及香港等,还通过与400多个第三方医疗机构签订合同,将其覆盖范围扩大到超过200个城市,业务包括体检、疾病筛查、门诊服务等增值服务。 云南爱康对于公司的战略意义在于:1)导流:公司可借助爱康的品牌优势延伸健康管理业务,实现信息和数据共享,向有慢病管理和亚健康干预需求的客户提供产品和服务。2)会员管理:目前公司有1500余万会员,销售占比80%,体检数据比会员数据更详细、全面,通过体检端的延伸,便于更精准的个性化用药需求分析,从而提升会员复购率和粘性。 核心逻辑梳理:1)拐点到来:2018年一季度,川渝、广西,海南、山西、贵州都已经实现盈利。已有区域加密保证川渝未来业绩将持续改善。2)省外基础已经打好:老店占比增加,老门店点比高使公司具备承接快速新开门店能力。3)一心堂所在西南区域除四川外,竞争相对缓和,收购ps 平均0.68,后期业绩提升空间大。4)区域规模和市占率提升后毛利率稳定提升。5)县城和乡镇租效更高,县级门店净利率可以高达17%。未来小店是行业发展趋势。6)行业规范化市场竞争环境更好:金税三期后,规范的税收环境更利于公平竞争。7)新纳入MSCI,海外资金置有望提升。 盈利预测:预计2018-2020年净利润分别为5.24、6.49、7.97亿元,对应PE 分别为34、28、23倍,公司拐点趋势明显,区域龙头地位稳固,维持“买入”评级。 风险提示: 门店并购后业绩不及预期;省外扩张不及预期。

事件:6月22日,公司发布公告称,拟通过发行股份及支付现金的方式购买石家庄新兴药房86.31%的股权,新兴药房100%股权作价合计16.03亿元,86.31%股权相应作价为13.84亿元;其中以现金方式购买新兴药房48.96%股权(7.85亿元),以发行股份方式购买新兴药房37.35%股权(5.99亿元),发行价格为42.43元/股。公司之前持有新兴药房4.69%股权,若本次交易顺利完成,益丰所持新兴药房股权的比例将增至91%。 收购地方龙头进军华北,势力范围扩张至九省市:新兴药房创立于2002年,是河北规模最大的连锁药房企业,2016~2017年在中国零售药店企业的综合竞争力排名中列第20位,拥有较强的市场竞争力和较高的品牌知名度。从财务数据看,标的2017年营收9.05亿(+29%),净利润约4517万(+267),净利率5%,毛利率34.4%,利润率高于行业平均;且新兴承诺2018-2020年净利润不低于6500、8450以及9950万元,对应增速分别为44%、30%、17.8%,4年CAGR30%,充分体现其高盈利能力及规模优势。从门店分布看,截至2018Q1,新兴药房拥有直营门店462家,其中石家庄218家,沧州70家,衡水51家,邯郸48家,廊坊22家,唐山16家,张家口16家,邢台12家,覆盖了河北11个地级市中的8个,另北京还有9家,因此收购新兴有利于益丰在河北站稳脚跟,将布局区域由原来的七省市(华东、中南)扩大至九省市,门店数也将由2328家增至2790家。本次收购PS1.77,PE35.5后期精细化管理输出及整合将极大提升并购企业利润率:益丰在门店扩张中的优势在于精细化管理水平高及复制扩张模式成熟,强强联合能够显著提升并购标的的盈利能力和规模。经过本次并购,益丰输出管理,加上新兴深耕华北累计的品牌及顾客资源,其规模优势将更加凸显;公司的资源平台价值及对上游厂商的议价能力也都将得到提升。 盈利预测:由于本次交易仍需经公司股东大会审议和中国证监会的核准,暂不考虑收购,预计2018-2020年净利润分别为4.25、5.68、7.49亿元,对应PE分别为51、38、29倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩30%以上的稳定增长,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。