分销积极转型创新,营收和盈利均加速增长 18年公司分销事业部营收328亿元(+3.9%),净利润7.2亿元(+11.9%)。18H1分销营收仅同比增长0.8%,18H2大幅改善为同比增长7.0%。从19Q1整体营收增长15.8%来判断,预计19年分销收入端增长仍在继续改善。净利润方面,18H1分销净利润同比增8.9%,18H2提升为同比增14.6%,同样呈改善状态。公司分销业务在18H2起改善明显,主要原因在于:1)分销业务积极转型创新:重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大业务,18年营收分别同比增长34%、29%、49%和17%;2)利用供应链管理和信息化新技术改造传统业务:可降低运营成本,更好支持医院供应链管理项目和基层社康用药直送方案落地。 零售盈利继续改善,沃博联入股前景可期 截至18年年底,国大药房门店总数达4275家,其中直营门店3202家,同比增14.3%,保持稳定的开店速度;另外,国大收购了山西中澳医药、内蒙古同仁大药房和太原市同心利等药店资产,继续在北方市场发力,巩固北方市场优势。由于沃博联已于18年7月完成注资入股国大药房,新增资金以及国内药店并购估值下行有望推动公司在19年加大并购力度。18年公司零售事业部营收109亿元(+8.5%),净利润3.0亿元(+15.1%),零售事业部净利率提升0.17pp至2.78%,呈现改善趋势。零售盈利改善主要是:1)门店管理优化:建立统一的价格管控体系,按项目负责制推动亏损门店治理,18年扭亏121家门店;2)借批零一体化资源,加大集采力度:集采销售18年同比增20%。 19Q1扣非净利润增速仅为4.4%,明显落后于营收增速主要是受国大药房股权稀释影响,估计仅19Q1即减少约4000万归母净利润。不考虑股权稀释影响,预计19Q1扣非净利润增速可达18%,整体盈利继续保持改善势头。目前,国大新一届董事会已明确零售业务未来3-5年战略规划,预计国大将携手沃博联继续在提升门店效率、强化药学服务能力以及丰富品类结构等方向改善国大药房经营。 分销业务转型创新,零售改善扩张并重,维持“买入”评级 维持公司19~20年预测EPS为3.12/3.57元,新增21年预测EPS为4.09元,现价对应19~21年PE分别为15/13/12倍。公司分销业务转型创新较为顺利,营收增长和盈利改善均较明显,预计19年仍将延续;零售业务预计将在并购发力,并借沃博联经验持续改善门店运营效率。当前公司估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:1)并购药店整合不达预期风险;2)广深带量采购实施的药品降价风险。

报告起因: 公司发布年报,18年实现营收88.6亿元(+19.4%),扣非归母净利润5.09亿元(+7.6%),EPS为1.33元。业绩符合我们及市场预期。 自建较快,并购提速,18年期末门店数增长达30%,为近五年最高 公司18年净增门店895家,期末门店数同比增30%,相比14~17年门店数20~25%的同比增速明显加快。18年自建701家,并购266家,关店72家,则新建/期初比为23%,相比17年继续保持快速开店节奏;并购/期初比为9%,相比17年并购节奏明显加快;关店率为2.4%,保持稳定。 内生增长仍是关键,外延贡献或继续提速公司18年零售收入增长18.2%。分拆来看,内生和并购分别贡献14.2pp和4.1pp收入增速,可见18年主要仍是内生增长驱动为主。但从并购项目的节奏分布来看,超过80%的并购项目(以并购金额计)出现在18H2,预计19年仍有较多并购贡献。 落实商品策略带动毛利率提升,但销售费用拖累业绩 公司18年零售业务毛利率提升1.3pp,四大品类均实现毛利率提升,主要原因是:1)规模效应进一步加强;2)加大和上游厂家深度合作,通过执行“做强大品类,做大小品类”策略对重点厂家的重点品种倾斜销售资源,获取了更高的毛利率。期间费用率方面,18年销售费用率大幅提升2.2pp到28.1%,为净利润个位数增长主因,主要是药师配备增加和补贴提高的影响,预计19年后会随远程审方等政策推行而下降。 次新转盈,并购提速,19年或迎业绩向上拐点,维持“买入”评级 考虑19年并购标的估值下行,预期收购标的更多,业绩贡献变大,上调预测19~20年EPS为1.63/2.03元(原为1.54/1.82元),新增预测21年EPS为2.43元。现价对应19~21年PE为28/23/19倍。次新转盈,并购提速,公司19年或迎业绩向上拐点,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

收入保持较快增长,Q4利润受资产减值损失拖累 公司18年全年收入59.6亿元,同比增38%,符合我们此前预期(+39%)。收入实现快速增长的主要原因:1)整体综合服务(集采打包)业务推动内生快速增长:18年整体综合服务占总收入已达30%,同比增45%,是公司内生增长的主要贡献点;2)17年收购标的全年并表带来的增长:17年公司收购北京东南、长春金泽瑞、武汉润达尚检、武汉优科联盛和云南润达康泰等公司,17年并表时间在1~10个月之间;以上收购标的18年全年并表,相比17年新增收入合计9.85亿元,相当于贡献23pp的收入增速。分季度看,公司18Q4扣非净利润为1543万元,同比下滑74%,远低于18Q1/2/3扣非净利润5853万、8537万和9576万元,主要是18Q4新增约5000万资产减值损失,包括:1)长期股权投资减值损失:Response中国区以外业绩低于预期导致计提1733万;2)商誉减值损失:北京润诺思全自动化学发光检测设备上市延迟,导致18年业绩不达预期,计提1408万商誉减值损失;3)坏账损失:应收账款周转拉长导致新增约2000万元坏账损失。 毛利率略有下滑,费用率控制良好 公司18Q4毛利率为27.87%,同比下滑0.8pp,环比下滑0.3pp,主要是集采打包占比提升而高毛利代理业务占比下降所致,属于推广集采打包模式的正常表现。公司18Q4销售费用率仅为8.1%,同比下滑0.7pp,主要也是因为集采打包模式占比提升带来的销售费用率下降。18Q4管理+研发费用率为7.4%,同比下滑0.2pp,主要因规模扩大保持稳中略降。18Q4财务费用率为2.9%,同比下滑0.4pp,相比18Q1~3高企的财务费用率而言有所下降,主要是公司行使了“17润达01”债券的赎回,整体财务费用有所下降。总体来看,公司18年毛利率和期间费用率均控制良好,盈利能力保持稳定。 经营性净现金流大幅转正,显示公司精益运营成效和对上游议价权提升 公司经营性净现金流大幅转正,大幅超预期,是年报最大的经营亮点。具体来看,公司经营性现金流的改善主要来自:1)采购信息化、精细化水平提升,存货周转率加快,18年公司存货周转天数继续下降8.4天到91.1天;2)设立新的奖惩机制,加强应收账款催收;3)随集采打包业务规模扩大,继续向上游传导议价压力,并要求更多的采购回款账期,18年公司应付账款周转天数增加15.2天到47.1天。公司充分利用集采打包模式的规模效应来改善经营性现金流。 资产减值损失拖累利润表现,现金流转正预示经营质量改善 考虑资产减值损失以及并购扩张放缓(18年增发收购取消)影响,下调公司19~20年预测EPS为0.66/0.83元(原为0.78元/1.02元),新增21年预测EPS为1.02元,现价对应19~21年PE为19/15/13倍。虽然资产减值损失拖累公司利润表现,但减值损失不影响后续现金流表现,而公司经营性现金流大幅转正,这也预期公司经营质量处于改善状态。维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

收购标的为盈亏平衡点前后或改制医院,有助于公司分享标的盈利成长收益 本次收购的淄博康明和上海晴亮均为公司参股产业基金亮视交银控股医院,淄博康明17A亏损115万元,但18M1-10已实现净利润471万元,而上海晴亮17A亏损1152万元,18M1-10已减亏为亏损273万,两者都属于盈亏平衡点前后的医院。而湘潭仁和体量相对较大,其前身为非营利性的湘潭市红十字仁和医院,在19年1月改制为营利性医院之后,19M2-3两个月收入即达到1465万元,净利润为285万。总体来看,收购标的未来盈利增长潜力较大,选择当前时机收购有利于公司更好地分享收购标的业绩快速成长的收益。 收购标的18PS估值在1.6~3.0之间,18PE估值15~22x,相比公司自身估值偏低 根据收购标的披露数据以及对不足年数据进行线性折算,淄博康明、上海晴亮和湘潭仁和18PS估值分别为2.03、1.65和2.99倍,18PE估值分别为21.7、-20.8和15.4倍。参考公司16年增发收购项目,16PS在2.1~4.0倍之间,16PE在10.7~29.3倍之间,本次收购估值和16年增发收购的估值较为匹配,基本保持了较好的估值一致性。参考公司自身18PS为10.0倍和18PE为81倍,本次收购估值依然明显偏低。综合来看,公司本次收购基本保证了较低估值溢价且较好的分享了收购标的的成长收益,我们认为对公司的投资者较为有利。 收购标的预计可为公司19年全年新增归母净利润2144万,相当于2.1pp利润增速 参考过往并购标的表现,假设淄博康明和上海晴亮收购后19年营收分别同比增长25%和30%(预计增速较高是因为淄博康明和上海晴亮本就由产业并购基金以爱尔品牌和体系运营,基本匹配公司内生增长),19年净利率分别提升至12%和5%,则淄博康明和上海晴亮预计19年可实现净利润907万和268万元。湘潭仁和从19年2-3月披露盈利表现上看,净利率已经达到19.5%,我们假设19年全年净利率也保持该水平,则湘潭仁和预计19年可实现净利润1710万元。考虑以上收购标的均非全资,预计对公司19年全年合并净利润贡献为2144万元(按19年全年并表计)。根据此前盈利预测计,可贡献19年约2.1pp的净利润增速。 借并购分享体外培育医院成长,业绩高增长延续 考虑并购尚未完成,维持18~20年预测EPS为0.42/0.59/0.78元,现价对应18~20年PE为81/58/44倍。公司借本次并购继续兑现产业基金体外培育医院的成长收益,也有望推动公司业绩持续高增长。公司作为全球眼科医疗龙头,国内多级医院网络逐步成型并继续加密,本次并购可认为是兑现此前外延预期,强化了公司成长动力。维持“买入”评级。 风险提示: 并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。

事件: 公司发布2019 年股票期权激励计划(草案),拟对公司董事等共计215 人进行股票期权激励,拟授予总股票期权数量占公司总股本1%。 点评: 本激励方案激励范围广且力度较大,有望带来经营实质性改善。本次激励草案首期拟授予期权数量达到2596 万份,约占公司股本的0.913%, 对应A 股现价市值为5.61 亿元,激励对象人均激励市值为261 万元。对比国药控股2016 年限制性股票激励计划,首批授予723 万股仅占其股本0.2613%,授予日股价总市值约为2.56 亿港元,人均授予市值约为135 万港元,可见上药本次激励范围、力度和人均激励市值均较突出,预计该方案有望为公司的经营带来实质性改善。 股票期权授予考核偏重盈利质量,兼顾创新,凸显公司盈利改善和创新转型决心。公司本次授予股票期权行权的业绩条件包括四点:1)收入: 以16~18 年平均营收为基数,2020-2022 年营收复合增长率不低于10%, 且分别不低于1750/1850/2000 亿元;2)ROE:2020~2022 年公司加权平均净资产收益率分别不低于12.0%/12.2%/12.4%;3)研发费用:2020~2022 年分别不低于9.0/9.5/10.0 亿元;4)业绩综合指数:2020~2022 年分别不低于对标企业75 分位,而业绩综合指数中ROE、工业收入增速、商业收入增速和研发费用的战略重要性权重分别为40%/30%/10%/20%。整体来看,公司考核指标明确向盈利质量、工业业务倾斜,兼顾研发创新投入, 凸显公司盈利改善和创新转型决心。 医药国企改革新标杆,激励助力盈利改善和创新升级 公司有望成为医药国企改革新标杆,激励凸显盈利改善和创新转型的决心。略上调公司19~21 年EPS 为1.48/1.66/1.84 元(原为1.45/1.57/1.70 元),现价对应19~21 年PE 为15/13/12 倍。维持“买入”评级。 风险提示: 营销改革进度低于预期,一致性评价进度低于预期,联营企业业绩下滑大幅超预期。

事件: 公司发布2019 年一季报预告,公司19Q1 归母净利润约在2.86~3.08 亿元之间,同比增32~42%,符合我们和市场预期。 点评: 业绩符合预期,视光业务有望成为最大增长亮点。取预告中值,公司19Q1 归母净利润增速约为37%,符合预期。公司整体业绩继续保持快速增长的主要原因在于:①品牌影响力提升带来客流继续增长;②各项消费级业务保持快速增长,预计屈光和视光业务增长均在25%以上,特别是视光业务受国家落实儿童青少年近视防控政策利好明显,该板块有望成为公司未来3~5 年最大的增长亮点;③白内障业务触底回暖,相比18Q4 白内障营收增速呈现回升。总体来看,国内居民眼健康意识逐步加强,对眼科医疗的消费稳步升级,公司保持呈现客流和客单价双双提升的量价齐升趋势。 非经常性损益主要为产业并购基金投资收益。公司业绩预告还披露19Q1 预计非经常性损益对净利润影响金额为3000 万元,预计主要是公司参股产业基金的投资收益。扣除非经常性损益后,取预告中值,公司19Q1 扣非净利润同比增28%,扣除海外医院影响,预计国内业务扣非净利润同比增长仍在30%以上,主要为内生增长。 业绩符合预期,视光业务有望成为最大增长亮点 维持公司18~20 年预测EPS 为0.42/0.59/0.78 元, 同比增长36%/39%/32%,现价对应19~20 年PE 为58/44 倍,公司内生增长依然保持强劲,白内障等医保业务回暖趋势良好,龙头优势地位得到进一步强化。随儿童青少年近视防控政策的实施落地,以及公司视光中心的快速扩张, 眼健康小屋布点逐步成型,公司视光业务或在未来3~5 年快速增长,成为公司业绩快速增长新引擎。维持“买入”评级。 风险提示: 并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。

事件: 公司发布18年年报,实现营收1591亿元,同比增长21.6%;归母净利润38.8亿元,同比增长10.2%;扣非归母净利润26.5亿元,同比下滑6.8%。经营性净现金流量31.4亿元,同比增长18.4%。EPS为1.37元。业绩低于预期。 点评: 研发费用大幅投入及计提商誉减值致扣非净利润下滑公司扣非归母净利润同比下滑6.8%,主要原因包括:1)研发费用大幅投入:公司18年研发总投入13.89亿元,其中费用化10.61亿元,同比增长34%,已占工业销售收入的5.45%。从研发投入结构来看,其中18.7%投向创新药研发,33.6%投向已有产品的二次开发,合计47.7%投向仿制药研发和一致性评价,基本可确保公司创新药管线有储备,仿制药品种呈集群式增长的趋势。我们判断,在研发创新提速,一致性评价压力加大的背景下,未来2~3年仍是公司研发重点投入期。2)商誉减值:公司18年商誉减值损失6.32亿元,17年同期仅为0.53亿元,主要的商誉减值来自收购的Vitaco、星泉环球和台州上药,新收购的天星普化和康德乐中国整体运营良好。还原研发大幅投入和计提商誉减值影响,公司扣非净利率同比增长13.9%,基本符合预期。 工业增长较快,一致性评价和创新投入助力产品结构升级公司18年工业实现营收195亿元,同比增30%,剔除两票制导致的低开转高开影响,实际增长约为16%,继续保持较快增长。公司毛利率为57.6%,同比提升3.8pp,主要也是低开转高开贡献。公司通过持续建设营销体系和强化营销专业化管理,继续推动重点产品放量增长。在研发创新方面,公司18年已有四个品种通过一致性评价,另有32个品规已完成BE试验并申报至国家药监局。此外,公司在美国借收购组建了美国上药费城实验室,启动美国圣地亚哥研发中心,参股美国Oncternal公司,合资设立上海惠永,目前已初步形成创新高端制剂、创新生物药、肿瘤CAR-T疗法、微生态研发平台等创新药布局,叠加仿制药一致性评价投入,未来公司管线将进一步丰富,产品结构也进一步向高性价比仿制药和创新药方向优化。我们预计未来2~3年公司工业部分营收将保持10~15%的稳健增长,盈利能力保持稳定。 分销借并购加快布局,零售助力医药分家公司18年分销实现收入1394亿元,同比增20%,毛利率6.85%,同比提升0.73pp。分销收入快速增长主要原因在于:1)并购康德乐中国:18年2月完成并表,推动公司成为全国最大的进口药品总代理商和分销商,其中18年CDE批准上市的20个有全国分销公司代理的进口新药中,公司取得了15个品种的全国总代理权,包括两大PD-1新药Opdivo和Keytruda。18年进口药品占公司药品分销收入达55%。2)并购新进和完善网络布局:公司18年在两票制政策机遇下,先后收购辽宁省医药对外贸易、上药贵州等7家医药流通公司,一方面快速在辽宁、贵州和海南等空白市场打开局面,另一方面也继续完善了公司在广东、江苏和四川等省份的网络布局。随带量采购的继续推行,通过一致性评价的仿制药及对应过期原研药品种的分销配送还将面临毛利和收入双下滑的压力,公司强大的进口药代理分销优势有助于抵御药品分销业务的下滑风险,维持公司医药分销业务的稳健增长。预计未来2~3年公司分销业务收入将保持相比行业平均增长略高(8~10%)的增长水平,盈利能力稳中略降(纯销占比接近上限,毛利率提升空间小且面临降价压力)。 公司18年零售实现收入72亿元,同比增28%,毛利率14.84%,同比下降1.52pp。零售收入的快速增长主要来自康德乐旗下DTP药房的并表以及上药云健康的快速增长。截至18年底,公司已在全国范围内实现电子处方流转849万张,累计对接医疗机构340家,服务患者360万。除在上海社区市场占据绝对领先优势外,公司还与镇江市政府、江苏大学附属医院等达成合作协议,建设“益药·云药房”和“益药·云医院”项目,助力医药分家。预计未来2~3年,公司零售业务收入将在DTP业务的快速扩张下保持20%以上的较快增长,盈利能力保持稳定。 研发投入大幅增长,商业网络继续完善,维持“买入”评级 考虑到公司联营企业的原研药销售受“4+7”冲击较大以及公司将继续加大研发投入,我们下调公司19~20年EPS为1.45/1.57元(原为1.59/1.80元),新增21年EPS为1.70元,现价对应19~21年PE为14/13/12倍。公司研发投入大幅增长,商业网络继续完善,未来可保持稳健增长节奏,维持“买入”评级。 风险提示: 营销改革进度低于预期,一致性评价进度低于预期,联营企业业绩下滑大幅超预期。

事件: 公司发布18年年报,全年实现收入117亿元(+24%),扣非归母净利润5.29亿元(+32%),经营性净现金流达2230万元,由负转正。EPS为2.04元,业绩符合预期。 点评: 营收持续快速增长,Q4利润增长符合预期公司18Q1~4单季度营收同比增速分别为25.3%/23.1%/23.7%/24.0%。在两票制大范围落地、医保腾笼换鸟的大背景下,国内医药流通行业整体增速下行,公司营收增速依然远超行业平均水平(约6~8%),显示公司在广西市场的核心竞争力仍在不断加强。公司18Q1~4单季度扣非净利润同比增速分别为34.0%/32.2%/38.5%/23.1%,Q4下滑较多主要是Q4现金收购万通药业减少了理财收益并增加了有息负债,导致Q4财务费用率提升较多,影响净利润。 渗透下沉+供应链延伸推动分销市占率提升18年公司批发实现营收102亿元,同比增长20%。两票制推行大背景下,公司继续加强业务属地化管理,提升终端特别是基层终端的直接配送效率,完善深化分销网络布局。18年公司南宁和柳州区域营收分别增长24.9%和11.3%,但其他区域营收增长达30.4%;公司新收购启源医药作为广西宜州区域子公司进一步强化区域布局。以上均说明公司渗透下沉策略执行良好,进一步强化了批发业务的核心竞争力。创新服务方面,公司18年供应链延伸项目新签约玉林市第一人民医院等14家合作医疗机构,18年底签约项目已达65家,推动中高端医院市场份额继续提升。公司18年医院销售占比提升0.4pp至75.8%,叠加区域代理级别提升,整体批发毛利率提升0.26pp至8.11%。 DTP业务高增长,零售布局继续提速公司18年自建药店突破100家,收购友和古城39家门店,到18年底拥有药店443家,其中DTP药店预计已超60家。公司18年零售收入达13.1亿元,同比增50.5%,预计DTP药房销售增长超60%,占零售收入近50%。我们认为公司在布局DTP药房方面占据上游品种资源、医院合作关系等核心优势,随DTP药房继续扩大对二级以上医院的覆盖,公司零售业务未来仍可保持30%左右的复合增长。公司18年零售毛利率同比提升1.5pp至26.4%,主要是优化品种结构,提升了高毛利品种占比。 仙茱中药放量叠加万通并表,工业业务高增长兑现上游延伸预期公司18年实现工业收入1.63亿元,同比增239%,毛利率提升21.11pp至43.39%。18年仙茱中药营收增长134%至1.13亿元,快速放量的同时也通过摊薄折旧大幅提升毛利率;万通制药则在18Q4贡献并表营收0.5亿元,未来借助公司医院和零售渠道的优势还将保持15~25%的较快增长。18年底医大仙晟已进入试生产阶段,未来将补齐医院制剂板块,协同仙茱(中药饮片)、万通(中药制剂)形成公司新的利润点。 盈利能力持续提升,现金流有所改善 公司18Q1~4单季度毛利率分别为9.6%/10.8%/10.4%/12.1%,同比提升0.3pp/1.2pp/1.1pp/1.9pp,提升幅度明显,主要驱动因素是医院纯销、零售和工业等高毛利业务快速增长。18年公司销售费用率提升0.35pp至2.39%,管理费用率提升0.31pp至1.97%,主要也是高毛利但高费用率的零售和工业占比提升所致,不考虑利率波动影响下的财务费用,公司整体盈利能力呈提升趋势。公司18年财务费用率达0.54%,提升0.39pp,主要是受万通并购新增贷款以及18年整体利率抬升影响。 公司18年经营性净现金流量达2230万元,相比17年净流出3.33亿元已现扭转。营运能力方面,公司存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数分别为41.1、135.5和91.9天,分别提升-0.8、7.9和-13.9天,净营业周期提升21.1天至84.7天,可见经营性净现金流改善主要是内部挖潜,医院回款和供应商付款条件均有压力,未来随国家对政府部门/事业单位对民营企业拖款整治力度加大,应收账期存在改善的可能性;而随公司终端市占率的提升,上游付款话语权也会提升。 发布股权激励计划,凸显公司业绩增长信心 随年报披露,公司还披露了19年股权激励计划,将对唐春雪、丘志猛等201位高管、中层管理人员和核心骨干合计激励308.5万股(含预留30万股),占公司总股本的1.19%。公司业绩考核目标为19~21年相比18年营收增长18%/35%/50%,基本保持明显高于行业增速的增长目标,显示公司对业绩增长的信心。 分销核心竞争力持续提升,零售和工业发力成新利润增长点,维持“买入”评级 考虑股权激励计划费用调整,我们下调19~20年EPS为2.50/2.95元,新增21年EPS为3.49元,现价对应19~21PE为12/10/9倍。公司分销业务核心竞争力持续提升,广西区内龙头地位稳固,零售和工业延伸表现优秀,已成未来的新利润增长点,当前公司估值较低,继续维持“买入”评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险;2)零售药店自建扩张及并购整合低于预期。

事件: 公司公告,收购参股公司保定市盛世华兴(以下简称“标的”)46%股权, 交易金额为7424.5 万元。若成功完成并购将实现对标的的控股(合计持有65% 股权),公司将正式进军河北市场。 点评: 借优质并购切入河北市场,继续推进“北上”扩张 我们认为标的属于优质标的,理由如下:1)区域性龙头企业:标的为保定市医药零售市场规模和品牌影响力均名列前茅的区域龙头企业之一,截至18 年底共拥有门店数39 家,分布于保定市区及周边区域,规模仅次于崇德大药房和保北医药连锁;2)单店规模大:标的17 年单店年收入高达621 万元(不含税),远高于行业平均单店年收入84 万元,说明标的门店以医院周边和商业中心等人流密集区的大店为主,而且处方药销售占比也较高,符合未来处方外流的卡位优势(标的18 年单店年收入下降为409 万元,主要是18 年新建门店达到19 家,同比增长95%,明显摊低了平均单店规模);3)盈利能力强:标的公司17 年净利率水平达5.8%,和已上市的连锁药店接近,考虑到大店的低毛利处方药占比高,该净利率水平已属优秀水平(标的18 年净利率下降为1.7%主要是因为18 年新建门店的前期亏损所致,并非经营水平下滑导致)。公司借该优质标的切入河北市场,进一步打开成长空间。 标的并购PS估值下降至0.87x,预示并购市场理性期或已来临 考虑到标的18 年含税收入达1.85 亿元,按标的100%股权估值为1.61 亿元计算,标的18 年PS 为0.87x,相比18 年并购市场动辄1.5x 甚至2.0x 的PS 估值水平,本次收购估值已有明显下降。我们判断主要原因为:1)一级市场最大的药店并购资本方高济医疗已于18 年底暂停连锁药店收购,转入门店整合阶段,药店并购市场进入买方市场;2)近期分类分级管理、严查药店药师挂证、严查药店医保盗刷等政策推行,药店市场规范化明显提速,中小连锁经营压力陡增,出售意愿和紧迫度预计已明显提升。我们认为本次收购或预示并购市场理性期临近,随药店规范化政策的进一步实施落地,未来公司或其他上市连锁药店有望在合理的并购估值水平下加快整合。 标的19年主要贡献并表收入,并表利润贡献并非当前重点 考虑到标的在保定市药店市场仅列规模第三,而当前保定市尚未有其他全国性/省域性的大型药店连锁龙头占据主要份额(如益丰旗下的河北新兴药房、神威大药房、华佗药房连锁等),我们判断公司在保定市下一步的经营重点是尽快扩张并在保定市占据第一的市占率,以更好应对其他大型药店龙头的竞争,因此我们认为标的19 年主要贡献并表收入,而非贡献并表利润。假设19 年标的仍新建19 家门店,预计19 年不含税营收可增长30%至2.07 亿元,若19 年并表半年,则预计可贡献19 年营收增速约1.2pp。 并购盛世华兴切入河北市场,并购市场理性期或已来临 考虑到并购交割仍存不确定性,我们维持公司18~20年EPS为1.33/1.54/1.82元,现价对应18~20PE为33/29/24倍。本次并购验证我们此前报告“公司存在较大并购潜力”的判断(详见《自建扩张快拖累短期利润,未来有望加快增长--大参林(603233.SH)18年业绩快报点评》,2019-03-04发布),考虑到公司可转债发行申请已于19年1月16日获证监会核准批文(规模10亿元),我们依然维持公司业绩增速有望持续加快的判断,且公司后续仍有较大机会以理性的估值继续加快并购整合。维持“买入”评级。 风险提示: 并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

事件: 公司发布19年限制性股票激励计划(草案),拟向公司高管及其他核心技术(业务)人员等208人发行股票的方式实施限制性股票激励方案。 点评: 激励法案为普惠性,对中层员工激励明显。本方案计划授予股票数量合计为181.8万股,约占公司总股本的0.64%。从激励范围来看,授予高管的股票占方案总数不足10%,绝大多数计划授予201位中层管理人员。我们认为,本方案激励总幅度虽不大,但普惠性明显,计划授予的中层员工人均0.74万股,按当前股价折算,人均市值达到45万元,在薪酬普遍较低的药店行业(中层人均年收入约20万)中,该激励具备较强的竞争力。若考虑公司正处于扩张期,该股票的潜在增值空间会让该激励更具吸引力。 对中层加大激励有望提升精细化管理水平。我们此前提出“广覆盖深绑定的员工持股策略”是益丰药房实现精细化管理的重要机制保障(详见《精益求精,岁物丰成--益丰药房投资价值分析报告》,2018-11-26),特别是对中层队伍的利益绑定是保持员工执行力和一致性的重要前提。考虑到老百姓非人工相关的管理费用率高达2.16%(17年数据),而益丰药房仅为0.72%。排除激励费用影响,老百姓的管理费用率仍有改善空间。 考核条件对应19~21年公司净利润同比增长不低于20%/21%/17%,较高增速彰显发展信心。公司各年度的绩效考核目标设定为19~21年净利润相对18年增长不低于20%/45%/70%,按年度同比折算为不低于20%/21%/17%,相比2018年净利润同比增17%有所提速。较高的考核目标也彰显了公司对未来发展的信心。 推行普惠激励,业绩提速可期考虑激励方案的不确定性,维持18~20年预测EPS为1.53/1.87/2.22元,现价对应19年PE为32倍。公司推行普惠式激励有望加速业绩增长,提升精细化管理水平,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不顺导致商誉减值风险;新建并购速度不达预期风险。

事件: 公司发布18 年业绩快报,全年实现收入94.8 亿元(+26.4%),归母净利润4.35 亿元(+17.2%),扣非归母净利润4.13 亿元(+19.5%)。EPS 为1.53 元,基本符合预期。 点评: 18Q4 营收增速放缓,主要和并购节奏放缓有关。18Q4 公司实现营收27.1 亿元,同比增21%,相比18Q1/2/3 同比增28%/29%/29%有所放缓, 主要原因是公司并表节奏变化所致。17Q4 因通辽泽强等大型并表导致收入增长较快,18Q4 无对应的大规模并购,因此整体收入增长有所放缓。 18Q4 扣非净利润继续加速增长,前期开店加速释放业绩。18Q4 公司实现扣非净利润1.05 亿元,同比增24%,相比18Q1/2/3 同比增15%/19%/22%继续提速,主要原因是公司前期自建门店结束亏损进入业绩释放期的节奏加快,此外前期并购标的整合效果较好,盈利能力提升带来的业绩增长的加速。 并购基金和加盟将助力公司快速扩张。公司18Q1-3 批发业务营收同比增长高达90%,主要是由公司加盟门店快速增长驱动。截至18 年三季度末, 公司加盟门店500 家,相比17 年底299 家大幅增加201 家,预计18Q4 也保持快速增长。加盟模式对公司而言,可以更低成本地布局,加快区域市占率的提升。此外,公司19 年1 月公告将出资参股设立产业投资基金, 为公司未来发展储备项目,加快公司外延发展。 延续快速扩张,业绩进入释放期,维持“买入”评级 根据业绩快报情况,我们略微下调18 年EPS 为1.53(原为1.54 元), 维持19-20 年EPS 为1.87/2.22 元,现价对应19-20 年PE 为31/26 倍。公司作为稀缺的全国性药店龙头,继续保持快速扩张节奏,扣非净利润加速也预示公司业绩进入释放期,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不顺导致商誉减值风险;新建并购速度不达预期风险。

事件: 公司发布18年业绩快报,全年营收89.5亿元(+20.6%),归母净利润5.33亿元(+12.3%),EPS为1.33元。收入略超预期,利润略低预期。 点评: 公司18年开店加快,预计19年投入更多精力加快新店转盈。公司18年自建+并购967家,关店72家,保持快速扩张节奏。从单季度来看,18Q1~4自建门店130/202/219/226家,保持了较快的开店速度。预计全年并购门店约190家,相比16和17年也小有提速。公司16~18年合计净增门店1959家,约占18年期末门店的50%。但考虑到公司新开门店在广东省外占比较高,我们预计公司19年将投入更多精力加快门店转盈。 18Q4收入增长提速,但费用仍拖累利润增长。公司18Q4实现营收26.5亿元,同比增25%,相比18Q1/2/3同比增17%/16%/23%有所提速。主要是前期开设门店转入成长期所致。18Q4扣非净利润1.05亿元,同比增3%,增速较低的主要原因是18Q4因分类分级以及为准备处方外流投入费用较多。另外18年也是公司新建门店规模最大的一年,相应的前期亏损较多,预计后续会有持续改善。从现金储备(截至18Q3末,货币资金15亿)以及待发行的10亿可转债来看,公司也具备通过并购驱动业绩快速增长的潜力。 自建扩张快拖累短期利润,未来有望加快增长考虑18年开店较多及费用投入较多且19~20年仍存前期费用摊销,下调18~20年EPS为1.33/1.54/1.82元(原为1.35/1.71/2.12元),对应19~20年PE为29/24倍。公司自建扩张速度较快,短期费用投入大,但也存在较大并购潜力,未来业绩增速有望持续加快,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

事件: 公司发布2018年年度业绩快报,18年营收为80.2亿元,同比增34%;归母净利润为10.1亿元,同比增36%,扣非归母净利润为10.9亿元,同比增40%。18年EPS为0.43元,符合我们及市场预期。 点评: 18Q4单季度营收增速有所放缓,主要受医保控费下白内障业务拖累影响。18Q4公司实现营收18.9亿元,同比增20%,相比18Q1/2/3同比增46%/46%/31%,有所放缓。我们认为一方面是18Q1~3存在海外并表因素的影响,增速偏高,而18Q4均为内生,增速下调属正常现象;另一方面,18年医保控费区域严格,部分地区白内障筛查业务增长有所放缓,但公司积极通过口碑营销、会员活动以及打造高端白内障手术品牌(“焕晶”,预计白内障非医保收入占比提升5pp,净利率可提升1pp)来应对筛查减少带来的不利影响。考虑到白内障本身的刚需属性,以及国内CSR率仍较低的现状,以及高端术式渗透率提升,未来白内障业务收入会重归较快增长。 收入放缓未冲击扣非净利润增长,凸显公司业务多元化的抗风险优势。18Q4公司实现扣非净利润1.67亿元,同比增41%,相比18Q3同比增35%有所提速,也明显高于收入增速。首先,白内障业务对公司虽存在短期的收入冲击,但因其利润率相对较低,加上公司业务多元化,白内障业务对利润冲击并不明显;其次,白内障业务本身存在消费升级,高端术式比例提升也有利于提升利润率。值得一提的,一般Q4为全年利润占比最小的季度,对全年利润贡献比重较小,增速波动大也属正常现象。 扣非利润符合预期,白内障业务略受影响但不改业绩快速增长趋势 考虑到白内障业务拖累,我们略下调收入预测为80.2/101.3/128.1亿元(原为82.0/104.2/131.5亿元),但因白内障利润率提升,维持18-20年EPS为0.42/0.59/0.78元,现价对应PE为73/53/40倍。公司内生增长依然强劲,龙头优势持续强化,维持“买入”评级。 风险提示: 并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。

事件:公司发布18年业绩快报,18年实现营收117.15亿元(+24.0%),归母净利润和扣非归母净利润均为5.3亿元(+31.1%),EPS为2.03元。业绩基本符合预期。 点评:高毛利业务继续快速增长,推动利润增速快于收入。从收入增长来看,广西医药配送份额继续向公司这类大型配送企业集中,尤其是医院直销。零售方面,公司继续在新建DTP门店和并购新建下快速增长,参考前三季度情况,我们预计18年全年零售收入增速在40%以上。工业方面,仙茱中药和医大仙晟产能释放效果明显,预计18年全年仍实现翻倍以上增长,此外万通并表也推动公司工业业务快速增长。我们认为公司利润增速明显快于收入增长的原因是医院纯销、零售和工业等高毛利业务仍快速增长,预计毛利率仍在逐步提升。 Q4单季度利润增速因并购和开店费用均有放缓。从单季度数据来看,公司Q4收入同比增长24.0%,扣非归母净利润同比增长21.4%,收入基本保持较快增长,但Q4单季度净利润增速下滑较多,我们预计主要拖累是万通业务并表产生的相应财务费用和并购费用较多,以及加快DTP门店建设带来的开店费用较多。但从收入增长来看,公司无论主业还是产业链延伸均表现较好,未来仍具备较好的盈利增长潜力。 业绩基本符合预期,高毛利业务驱动利润高增长,维持“买入”评级考虑部分并购带来的财务费用和开店费用影响,暂不考虑万通药业的并表,略下调公司18-20年预测EPS为2.03/2.54/3.08元(原为2.08/2.68/3.29元),现价对应19-20年PE为11/9倍。公司高毛利业务快速增长,在区内纯销龙头稳固的基础上,向零售、工业延伸的表现继续优秀,目前估值较低,继续维持“买入”评级。 风险提示:1)带量采购降价风险;2)零售药店自建扩张及并购整合低于预期。

事件: 公司发布2018年年度业绩预告,预计全年净利润为9.65~10.40亿元,同比增长30~40%。此外,公司披露2018年产生非经常性损益影响净利润约-8500万元,符合我们和市场预期。 点评: 18年扣非净利润预计增长40%,内生增长依然突出。以公司业绩预告中值为准,考虑18年全年非经常性损益对净利润影响预计达-8500万元,预计18年全年扣非净利润约为10.87亿元,同比增长40.2%,其中18Q4扣非净利润约为1.67亿元,同比增长40.4%。由于18Q4没有较大型的并表项目影响,因此其增长基本为内生增长。相比18Q3约31%的内生增长,18Q4扣非净利润呈现加速增长态势,内在成长动力依然保持强劲。 非经常性损益多为慈善捐赠,为建立品牌形象服务。尽管2018年非经常性损益对净利润影响达到了-8500万元,但该项目主要是慈善捐赠,除了是履行上市公司的社会责任外,更重要的还是持续打造公司积极正面的品牌形象,强化品牌效应,有利于经营过程中的品牌溢价。 龙头优势不断强化,品牌服务价值持续成长。爱尔眼科作为全国乃至全球眼科龙头企业,目前仍处于老医院稳健成长,新医院加速发展的快速增长期。且公司平台优势继续扩大,眼科医师数量已突破4000人(占行业10%以上),处于领先位置。未来随医疗服务价格调整以及业务结构高端化,公司的客单价水平仍有持续提升空间,带动爱尔的品牌服务价值持续成长。 18年扣非料增长40%,内生增长依然强劲,维持“买入”评级考虑公司非经常性损益明显增长,我们略下调18~20年预测EPS为0.42/0.59/0.78元(原为0.44/0.59/0.78元),对应18-20年PE为65/46/35x。公司内生增长依然强劲,龙头优势持续强化,维持“买入”评级。 风险提示:并购项目整合不达预期;白内障筛查政策可能收严风险。