事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收55.3亿元(+24.7%),归母净利润2.70亿元(+22.1%),扣非归母净利润2.55亿元(+19.8%),经营性净现金流4.43亿元(+21.1%)。业绩略超我们预期。 点评: 自建较快,并购趋缓,加盟快速发展 公司19H1期末直营门店数达3673家,同比增25%,报告期内净增门店384家,其中自建292家,年化自建率为18%,保持较快节奏;并购136家,年化并购率为8%,节奏放缓明显;关店44家,年化关店率为2.7%,保持稳定。总体来看,公司直营门店扩张重心转移至自建,这也符合公司快速在全国各省跑马圈地后聚焦优势市场,加密布局的策略。公司19H1期末加盟门店数达906家,同比增112%,报告期内净增331家,呈现快速扩张的趋势。公司以“老百姓健康药房”为加盟品牌快速向已布局市场扩张,已显示出管理裂变下快速抢占新市场特别是基层市场份额的能力。 老店增长改善明显,中西成药及华中华东表现突出 单季度来看,公司19Q2营收同比增26.0%,相比19Q1有所提速,主要是公司老店增长较快,原因包括:1)公司自17Q4加快自建门店节奏以来,低店龄门店的销售爬坡提升了老店增长;2)公司选取11个优势省份加密布局,通过强化区域内竞争优势带动老店增长改善;3)改善药学服务体系,引导药师专业提升,并增加慢病用药指导和健康服务,专业服务能力的提升也带来处方药特别是慢病处方药的加速增长;4)小规模纳税人资质转换及增值税降税带来收入额外增长。 分品类看,公司占比最大的中西成药19H1实现营收44.0亿元,同比增31.7%,为增长最快品类,凸显公司专业服务能力提升带来的销售成效。其余品类包括中药、非药品和其他分别增长11.0%、-4.7%、19.4%,表现较为一般,主要是受到江苏等部分地区限制非药品陈列的影响。分区域来看,营收占比最大的华中和华东地区营收分别同比增24.9%和34.6%,是增长表现最突出的两大区域,一方面华中华东是公司投放门店扩张资源最多的地区,另一方面也是公司在华中华东区域继续强化领先优势,继续带动该地区的老店增长。 毛利率因医保政策调整有所下降,期间费用率也下降明显 公司19H1毛利率达34.1%,同比下降1.7pp,主要是1)非药品增速下滑:部分地区医保政策调整限制非药品陈列,导致高毛利率非药品品类营收增速和毛利率均出现下滑,若单看中西成药品类,毛利率同比提升0.4pp,显示公司加强统采也收到一定的成效;2)批发业务占比提升:批发业务19H1毛利率仅为11.06%,其增速快于整体增速,占比提升下毛利率也有所下降。 公司19H1销售费用率为21.7%,同比下降0.8pp,主要是老店增长提速下,相应人工和租金支出增长较慢,因此费用率下降;管理费用率为4.5%,同比下降0.2pp,主要也是老店增长提速带来较强的规模效应所致,若考虑19H1新增股权激励费用787万,剔除该影响,19H1管理费用率应下降0.3pp;财务费用率为0.5%,同比下降0.1pp,主要是公司可转债发行后优化了负债结构。总体来看,公司盈利能力保持稳定,毛利率下降造成的冲击并不明显。 老店改善明显,专业服务优势凸显,维持“买入”评级 考虑公司老店增长改善超预期,且自建和加盟较快,我们上调公司19~21年预测EPS为1.87/2.42/3.05元(原为1.81/2.17/2.56元),同比增24%/29%/26%,现价对应19~21年PE为39/30/24x。公司老店增长改善明显,专业服务能力优势进一步凸显,预计在自建门店较快扩张以及激励改善的带动下,公司未来业绩增长提速确定性较强,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不顺导致商誉减值风险;新建并购速度不达预期风险。

事件: 公司发布 2019年中报,19H1实现营收 2.62亿元(+51.1%),归母净利润 1.17亿元(+39.8%),扣非归母净利润 0.98亿元(+39.4%),经营性净现金流 0.90亿元(+27.4%)。业绩符合我们预期,但超市场预期。 点评: 收入加速增长,主要靠 OK 镜量价齐升驱动。公司营收增长 51%,保持快速成长节奏。分拆业务看,19H1公司 OK 镜收入同比增 47%,预计销量增长在 25%左右,出厂价提升贡献 22%的增长,均有所加速。出厂价提升包括 DV 和梦戴维进阶款占比提升以及直销渠道占比提升等。19H1护理产品同比增 25%,普通框架镜及其他同比增 116%,均呈现快速提升状态,主要是公司视光终端快速扩张带来的增长带动。 渠道转直销带来毛利率提升,销售费用因渠道建设增长较快。公司19H1实现毛利率 78.1%(+1.8pp), 核心产品 OK 镜毛利率同比+2.4pp,预计主要是直销占比提升带来出厂价提高。19H1销售费用率为 21.3%(+6.1pp),主要是并入更多终端后,人员和租金费用相应大幅增长。19H1管理费用率+研发费用率为 13.0%(+0.9pp),主要是人员扩张带来薪酬增长。总体来看,公司处于直营渠道建设投入期,短期费用支出仍较快。 营销服务网络继续扩张,加快向眼视光综合服务商转型。19H1公司完成了 2家医院、3家门诊、7家诊所和 16家视光中心的投资和设立,截至期末,已在安徽、江苏、湖北等地拥有各类视光服务终端约 100家,进一步强化终端渠道控制力,公司直销占比也提升至 54.2%,相比 18A 提升了6.3pp。总体来看,公司通过视光服务终端的快速布局,正在加快从视光产品制造商向眼视光终端综合服务商转型。 收入加速表现靓丽,逐步走向眼视光综合服务商,维持“增持”评级维持公司 19~21年预测 EPS 为 0.75/1.01/1.35元,现价对应 19~21年 PE 为 55/41/30倍。公司 OK 镜保持量价齐升,终端服务网络加速扩张,加快向眼视光终端服务转型,核心竞争力继续强化,维持“增持”评级。 风险提示:主营业务单一;竞争加剧致违规推广风险;上游供应商集中。

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收32.9亿元(+17.9%),归母净利润1.75亿元(+21.0%),扣非归母净利润1.79亿元(+24.2%),经营活动净现金流为1.05亿。业绩基本符合我们和市场预期。 点评: 继续深耕华东,积极拓展西南、华中 公司19H1营收同比增长约为18%,单季度看19Q2营收同比增17.6%,和19Q1同比增18.2%基本保持持平,均为内生增长。分地区来看,华东地区19H1实现营收19.6亿元(+18.9%),占比约为60%,可见公司核心业务区域通过继续深耕集约采购、实验室增值服务等方式,依然保持稳定较快增长。另外,公司西南和华中地区分别实现营收1.12亿元(+54.0%)和2.67亿元(+40.3%),主要是云南润达康泰、武汉润达尚检和武汉优科联盛等子公司业务保持积极拓展态势,特别是集约采购模式推进较快。 自主品牌快速提升市场份额,助力盈利能力提升 公司19H1工业实现营收1.33亿元(+47.1%),呈现快速增长态势,主要是公司加大糖化血红蛋白分析系统和第三方实验室质量控制产品的高端市场推广力度,推动其市占率继续提升。另外,公司在生化和化学发光方面的自有产品也借公司的渠道优势快速放量,继续享受进口替代政策红利。由于19H1工业产品毛利率高达66.5%,大大高于商业24.6%的毛利率,工业业务的快速增长也助力公司盈利能力持续提升。 毛利率保持稳定,坏账损失改善带来盈利能力提升 分季度来看,公司19Q2毛利率为26.8%,环比提升0.9pp,同比下降0.2pp,基本保持稳定。主要是IVD商业业务要求对供应商付款期限拉长,进而带来毛利率的下降,另外检验收费降价对上游持续传导也导致IVD流通毛利率有所下降,但从19Q2毛利率环比改善情况来看,公司规模效应依然较强,对上游议价能力也得到了充分的显现。公司19Q2销售费用率、管理费用率(含研发)和财务费用率分别为8.1%/5.2%/3.2%,同比分别提升1.4pp/-0.2pp/0.0pp,销售费用率提升主要是公司继续在新市场扩张销售团队带来的薪酬提升,管理费用率下降主要反映公司整合子公司、精益管理和规模效应的效果。19Q2资产减值损失项表现良好,因加强应收账款回款和客户资质管理,未出现坏账损失。总体来看,公司19Q2营业利润率达11.2%,同比提升0.1pp,盈利能力保持稳中有升。 营运能力持续改善,凸显精益管理效果 公司19H1存货周转天数为85.9天,同比下降6.6天,主要是继续通过信息化对公司库存实施集团化管理,包括安全库存及警戒库存管理体系和效期管理体系升级,进一步改善库存管理。19H1应收账款周转天数为139.1天,同比提升5.8天,反映医院回款速度仍较慢。19H1应付账款周转天数为58.3天,同比提升14.5天,主要是公司议价能力不断提升,部分长期合作的供应商给予公司更优惠的信用政策,加大信用额度和拉长信用账期。总体来看,公司营运能力继续改善,凸显公司为改善现金流周转而进行精益管理的效果。 成长稳健,营运改善,维持“买入”评级 维持公司19~21年EPS为0.61/0.74/0.91元,现价对应19~21年PE为17/14/12倍。公司内生持续保持稳健较快增长,新市场和自产业务快速成长,估值仍较低,维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;商誉减值风险。

事件: 公司发布 2019年中报,19H1实现营收 252亿元(+21.4%),归母净利润 6.51亿元(+1.4%),扣非归母净利润 6.40亿元(+2.6%),经营性净现金流达 11.6亿元(+416%)。中报业绩超我们和市场预期,现金流改善大超预期。 点评: 分销业务大超预期,传统业务调整已毕,迎来明确向上拐点 公司 19H1分销业务实现营收 195亿元,同比增 22.7%,实现归母净利润3.82亿元,同比增 15.4%。分销业务无论是收入还是净利润均明显超预期。 拆分来看:1)传统业务增长 22%,是分销业务中超预期最明显的因素:主要是两票制普遍执行后,公司调拨业务已经调整完毕,不再冲击收入增长;同时公司积极响应广东省内持续扩散执行的 GPO 政策,争取到多个品种和医院的配送份额。此外,“4+7”带量采购方面,公司在深圳和广州分别取得了 96%和 84%的品种配送权,表现强势。 2) 其他创新业务方面,零售直销同比增 30%、器械耗材同比增 52%、零售诊疗同比增 80%、基层医疗同比增 34%,均呈现快速增长趋势:主要还是公司提前多年布局业务转型,借助服务属性和粘性更强的业务驱动成长。19H1分销事业部新开专业药房 13家,目前已完成广东20个地市、广西 14个地市布点;此外公司 19H1深圳大药房、和谐路大药房成为深圳重特大病医保定点药店,惠州大药房获得惠州大病医保定点资质,珠海药店获得附加补充医疗保险保险资质等。器械方面 19H1大力推进 SPD 项目,为医院器械耗材招标、流通、仓储和推广深度定制解决方案,实现了 181%的销售增长。总体而言,公司分销业务结构逐步优化,今年终见显著成效。 零售业务推进模式升级,专业属性逐步凸显国大药房 19H1实现营收 61.1亿元,同比增 18.8%,实现归母净利润 1.50亿元,同比增 7.8%。国大药房归母净利润增长慢于收入增长主要是因为公司实施了租赁项目会计政策调整,因调整多计入了近 11亿租赁负债,租赁期按折现率计算利息费用,财务费用增加近 5000万元。另外,由于 18Q3增资引入沃博联导致公司对国大药房权益减为 60%,因此 19H1公司合并报表的归母净利润也有所减少,但下半年起会进入正常增长节奏,可以理解 19Q2为公司业绩最低点,自 19Q3起公司业绩同比增长将进入快速提升期。 国大药房 19H1自建 281家,并购 40家,关店 53家,期末门店直营门店达 3470家,同比增长 17%。国大药房继续保持稳健的开店扩张节奏,专注内生改善。直营门店 19H1实现销售收入 47.8亿元(存在内部抵消),同比增 18%,主要是门店扩张以及提升专业服务带来的内生改善驱动的收入增长,比如公司 19年 1月在上海浦东和沃博联携手推出“新概念”试点药店,已实现销售同比增 34.8%,交易笔数同比增 31.5%。国大药房 19H1加盟门店净增50家,配送销售增长 7.6%,基本保持稳定。

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 47.5亿元( +25.6%),归母净利润 6.95亿元( +36.5%),扣非净利润 6.95亿元( +31.9%),经营性净现金流达 9.97亿元( +28.1%)。业绩符合我们和市场预期。 点评: 医疗网络加快布局并下沉, 探索专业化和高端化眼科医疗19H1公司收购和新建了湘潭仁和、普尔爱尔等 13个医院和 9个门诊部/诊所,继续加快医疗网络的扩展和下沉,特别是视光门诊部/诊所的设立正是我们一贯看好的基层眼病和视光患者流量入口布局的落地,我们认为该趋势将继续强化,推动公司网络继续深入布局。此外公司还收购了重庆爱尔儿童眼科医院, 并开业了沈阳爱尔卓越眼科,分别在青少年眼病和高端眼科医疗方面的布局做出了新的探索。 内生增长保持较快,并购基金再助扩张分拆来看,公司 19H1及 18A 并购医院贡献收入增速约为 4.1pp,即公司19H1内生收入增速为 21.5%,仍保持较快增长; 若剔除海外业务,内生增速可达到 23%,依然保持较快增速。公司 19H1启动体外并购基金下多个医院和诊所并表,多数盈利表现良好,也属于爬坡期医院,进一步兑现体外医院注入逻辑。另外,公司公告将投资 1.9亿元和光大兴陇信托、铭鸿创投合资设立亮视晨星并购基金,再助公司体外医院扩张。 屈光稳健,白内障转暖,视光提速明显业务分拆来看, 19H1屈光实现营收 17.8亿元,同比增 21.4%,保持稳健,主要是受屈光占比较高的欧洲业务营收仅增长 10%拖累, 若仅看国内屈光业务同比增长预计在 23~25%之间,手术量稳定增长,高端术式占比也进一步提升。 19H1白内障实现营收 8.5亿元,同比增 10.9%,相比 18A 的 9%有所转暖,主要是高端晶体和新术式占比继续提升。 19H1视光实现营收 8.4亿元,同比增 31%,相比 18A 增长 26%提速明显,主要是国家近视防控政策落地以及眼视光产品消费升级所贡献。未来随视光门诊部快速落地推进,公司视光业务有望继续提速,迎来景气周期。 毛利率保持稳定,期间费用率下降明显公司 19H1实现毛利率 47.1%,同比下降 0.5pp,基本保持稳定,在正常波动范围之内。公司 19H1销售费用率为 10.2%,同比下降 2.0pp,显示公司品牌效应进一步凸显,在广告及宣传费用支出有所下降的情况下依然能做好客流增长。公司 19H1管理费用率达 12.4%,同比下降 1.0pp,主要是公司规模效应凸显并强化费用管理。此外公司财务费用和研发费用增长虽较快,但规模较小,对公司利润影响不大。 内生稳健,视光提速,未来增长动力仍足,维持“买入”评级考虑海外和白内障业务增长较慢影响,我们略下调 19~21年预测 EPS为 0.44/0.59/0.78元(原为 0.45/0.60/0.78元),现价对应 19~21年 PE 为74/56/42倍。公司内生增长保持稳健, 视光业务提速明显,随注入医院业绩快速爬坡,预计公司未来业绩仍可保持快速增长, 维持“买入”评级。 风险提示: 并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 50.5亿元( +68.7%) , 归母净利润 3.08亿元( +36.8%) , 扣非归母净利润 3.03亿元( +46.7%) 。 经营性净现金流量净额 4.33亿元( +146%) , 业绩超我们和市场预期。 点评: 继续快速自建, 专注并购整合。 公司 19H1自建直营门店 281家,新增加盟店 87家, 并购 204家,关店 56家,期末直营门店数达 3871家,同比增长 62%。 单季度看,公司 19Q2自建门店 150家,相比 19Q1自建有所提速,19Q2没有并购,基本延续快速自建扩张并专注并购整合的节奏。 内生增长超预期,并表改善明显。 公司 19H1营收增长高达 68.7%,分拆来看 18年并购和 19H1新增并购贡献合计约 39pp, 内生增长约贡献30pp。公司内生增长明显超预期主要是 19Q2年老店增长继续提速至 10%,另外增值税降税和小规模纳税人转化也贡献明显。 公司 19年并购整合效果较好,以河北新兴为例,19H1实现毛利率达 36.6%,相比 19Q1提升 0.7pp,19H1净利率高达 8.1%, 相比 18年提升 2.1pp, 主要是品种优化、规模采购以及费用精细化管控带来的贡献。 19H1净利润增长慢于收入增长主要是华东地区药店药品报销价对接医院导致华东地区毛利率同比下滑 2.4pp,此外并表标的有较多属于非全资收购,净利润贡献比重小于并表营收。 管理费用率和财务费用有所提升, 营运能力明显提升。 公司 19H1管理费用率达 4.2%( +0.4pp) ,主要是新增了管理人员储备导致人工大幅增长; 财务费用率达 0.7%( +0.6pp) ,主要是因前期收购增加较多并购贷款利息和金融手续费。 19H1经营性净现金流金额同比大增 146%,主要是19H1实施了营运系统的全面优化, 实现了存货周转率大幅提升。 中报业绩超预期, 内生外延齐发力,维持“ 买入” 评级考虑业绩超预期, 略上调 19~21年 EPS 为 1.55/2.05/2.68元( 原为1.53/2.02/2.66元) , 现价对应 19~21年 PE 为 48/36/28x。 公司内生提速,外延整合出色, 自建较快,未来仍将保持快速增长,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 新建和并购进度不达预期风险; 商誉减值风险。

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收50.6亿元(+17.9%),归母净利润3.37亿元(+15.3%),扣非归母净利润3.35亿元(+15.1%)。业绩低于我们和市场预期。 点评: 自建门店增长保持稳定,扩张速度略低预期。公司19H1新建门店457家,关闭和搬迁86家,净增门店数371家,期末门店数达6129家,同比增长16%,开店速度保持稳定。公司19Q2门店建设数量较少主要是受到执业药师配备难度大的影响,后续执业药师报考激励到位后有望得到缓解。 云南门店进一步巩固优势,川渝保持较快扩张。公司云南地区19H1新建门店235家,搬迁和关闭门店47家,净增门店188家,期末门店数达3747家,继续巩固公司在云南的领先优势,主要仍是加大门店下沉乡镇的力度。公司四川和重庆地区19H1分别新建门店76和20家,搬迁和关闭门店10家和3家,合计净增门店83家,期末门店数合计954家,保持了较快的门店增长,显示公司川渝地区扩张力度仍较大。 执业药师配备政策影响毛利率和药师成本,导致业绩低于预期。分季度看,公司19Q2营收增长17%,相比19Q1增速略有放缓,净利润同比增长仅0.2%,相比19Q1增速放缓较为明显。主要是公司执业药师配备成本提升较快,同时因执业药师配置难题影响销售,公司加大促销力度,导致零售毛利率同比下滑3.1pp,对净利润影响较为明显。总体来看,公司业绩低于预期主要是和执业药师配置政策要求提升有关,在执业药师远程审方等政策的修正下,公司盈利仍有恢复的可能性。 业绩低于预期,静待政策冲击后的修复,下调为“增持”评级 考虑公司业绩低于预期,下调公司19~21年预测EPS为1.05/1.23/1.54元(原为1.19/1.50/1.93元),现价对应19~21年PE为25/22/17倍。公司受执业药师配置新政冲击较大,静待后续修复,下调为“增持”评级。 风险提示: 并购整合不顺风险;省外扩张低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 72.0亿元( +30.5%) ,扣非净利润达 3.50亿元( +37.2%) ,经营性净现金流为-3.64亿元。 中报业绩符合我们和市场预期( 已快报) 。 点评: 营收加速增长, 医院+零售+工业合力驱动。 19H1营收+30.5%,提速明显,主要是物流延伸服务加快推进。截至期末,公司合作医院达 68家 ( +9家) , 同时原协议医院合作范围扩大, 加入器械耗材 SPD、中药智能化、处方外购合作等。 19H1医院销售营收+28.0%,是增长最核心驱动力。 19H1零售营收+52.6%, DTP 药店 82家( +33家) , DTP 快速落地布局是主因。 19H1工业营收+270.5%,主要是万通并表及仙茱销售快速放量。 19Q2毛利率继续提升,费用率控制良好。公司 19Q2毛利率为 12.2%,+1.4pp,提升明显,主要是: 1) 医院销售中医疗器械等创新业务快速增长; 2) 高毛利率的零售和工业业务快速增长占比提升所致。 公司 19Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.16pp/+0.00pp/+0.45pp, 除财务费用增加加快,总体费用率控制良好, 总体 19Q2销售净利率达 5.81%, 同比+0.41pp,盈利能力进一步提升。 19Q2经营现金流出改善, 营运能力保持良好。 公司 19Q2经营现金流出为 0.59亿元,相比 19Q1的 3.05亿元已大幅缩减。 从营运指标上看,公司 19Q2存货周转天数同比-2.0天, 应收账款周转天数同比+3.6天,基本保持稳定,而应付账款周转天数同比-20.0天, 但同时应付票据出现大幅增长,整体现金流仍呈现一定的改善。 19H1业绩符合预期,高毛利业务快速增长,维持“ 买入” 评级 维持公司 19~21年 EPS 预测为 2.66/3.19/3.72元,现价对应 19~21年 PE 为 13x/11x/9x。 公司中报业绩符合预期,高毛利业务继续快速增长,估值较低,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险; 2)万通药业、友和古城整合不达预期风险。

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收25.4亿元,同比增20.3%;归母净利润1.72亿元,同比增78.9%;扣非归母净利润1.62亿元,同比增115%;实现EPS0.38元,经营活动产生的现金流净额为1.56亿元,同比增35.5%。公司业绩明显超我们和市场预期。 点评: 19Q2扣非净利润同比增63%,盈利能力持续回暖。单季度来看,公司19Q2实现营收13.8亿元,同比增15.3%,相比19Q1营收增速(26.7%)有所下降,预计和全国各地检验收费下调落地速度加快,进而向ICL传导有关。19Q2公司毛利率达41.5%,同比提升1.31pp,主要是公司高端特检业务和大型三甲客户占比提升,业务结构和客户均不断优化。从费用端看,公司19Q2销售费用率、管理费用率(含研发)分别同比下降0.08pp和0.80pp,主要和公司推行研发聚焦优化、加强中后台协同保障和推行信息化集约管理有关。综合来看,公司19Q2扣非净利润能实现超预期的60%以上增长,净利率同比提升1.48pp到9.42%,主要还是公司重点推动高端业务发展,强化管理,提升实验室运营效率所致。 主要实验室盈利集体回暖,盈利实验室数量进一步增加。从公司披露的净利润前五的实验室来看,广州金域、四川金域、昆明金域和长沙金域净利润分别同比增47.8%、27.3%、31.9%和65.1%,均呈现利润快速增长;另外贵州金域19H1实现净利润1860万元,相比18H1至少增长150%。公司省级实验室盈利的数量也从23家增加到27家,总体来看,公司精细化管理全面起步,中后台整合服务能力进一步增长,继续推动公司实验室快速转盈和爬坡。 业绩大超预期,经营改善拐点进一步确立,维持“买入”评级 考虑公司盈利改善幅度超预期,上调19~21年EPS为0.71/0.90/1.17元(原为0.66/0.85/1.08元),同比增长39%/28%/30%,现价对应19~21年PE为53/41/32倍。公司经营改善拐点进一步确立,维持“买入”评级。 风险提示:次新实验室销售和盈利爬坡不及预期;检查服务降价超预期。

事件: 公司发布2019年中报业绩快报,19H1实现营收72.0亿元,同比增30.5%,扣非归母净利润3.5亿元,同比增37.2%。业绩超我们和市场预期。 点评: 营收和扣非净利润增长逐季加速,分销、零售和工业均顺利拓展。单季度来看,公司19Q2实现营收38.1亿元,同比增35.9%,相比19Q1(+24.9%)明显提速,主要是公司通过供应链增值服务和分销网络拓展提升竞争力,推动广西医药流通市场份额进一步向公司集中;另外零售业务受益于DTP门店扩张以及处方外流进展提速以及友和古城并表实现大幅增长;工业板块也在仙茱中药放量以及万通制药并表的驱动下快速增长。公司19Q2实现扣非净利润1.95亿元,同比增长37.7%,相比19Q1(+36.6%)继续提速,高于收入增长,说明公司整体盈利能力仍有提升。 可转债有望助力增长,股票激励增强信心。前期公司公告将发行可转债募集资金总额不超过10亿元,用于南宁中药饮片产能扩建、连锁药店扩展、玉林物流项目建设和补流,此举有望继续助力公司业务成长,也在一定程度上改善短期负债情况。另外,公司19Q2已完成限制性股票激励首次授予,激励对象包括两位副总经理及198位中层和核心骨干,激励股票数合计为278.3万股,占总股本1.07%。对应考核要求为19~21年营收相对18年分别增长18%/35%/50%。股票激励计划有望进一步激发员工动力,帮助公司实现高成长。 业绩超预期,分销、零售和工业均顺利拓展,维持“买入”评级 考虑公司业绩快报超预期,略上调19~21年EPS预测为2.66/3.19/3.72元(原为2.60/3.15/3.72元),现价对应19~21年PE为13x/11x/9x。公司业绩持续保持高增长,分销、零售和工业均顺利拓展,未来可转债若能顺利募集,还将继续推动各项业务成长。当前公司估值仍较低,维持“买入”评级。 风险提示:1)带量采购降价风险;2)万通药业、友和古城整合不达预期风险。

事件: 公司发布2019年中报业绩预告,预计19H1实现归母净利润1.08~1.25亿元,同比增长30%~50%,其中非经常性损益为1860万元。业绩符合我们和市场预期。 点评: 19Q2扣非净利润增长39%,保持快速增长。取预告中值计算,预计公司19H1归母净利润同比增长40%,其中19Q2归母净利润约为6633万元,同比增长38.7%,19Q2扣非净利润约为5505万元,同比增长38.9%,继续保持快速增长,基本维持了18Q2以来的快速增长节奏。OK镜量价齐升,近视防控政策落地和直销渠道建设是主要驱动力。截至19年7月7日,全国已有21个省级行政区发布省级近视防控方案,并要求纳入当地政府考核项目,我们认为近视防控政策落地有助于提升家长和青少年群体中的近视危害及近视防控手段的知晓率和渗透率,进而推动OK镜销量的增长,预计公司19H1OK镜销量增速相比18年20%左右提升至20~25%。此外,公司积极通过自建和并购的方式继续拓展直销渠道布局,提升直销占比,进而提升了OK镜产品的出厂价。同时,DreamVision高端OK镜产品的推广也有助于公司OK镜业务结构的升级。以上均推动公司OK镜量价齐升,进而推动公司业绩实现40%左右的快速增长。 业绩符合预期,OK镜保持量价齐升维持预测公司19~21年EPS为0.75/1.00/1.34元,现价对应19~21年PE为44x/33x/25x。公司受益消费升级及国家重视近视防控的机遇,在行业高增长的基础上,公司19~21年还将迎来渠道扩张、产能释放、高端产品爬坡以及周边组合产品营销放量的增量利好。维持“增持”评级。 风险提示: 主营业务收入单一风险;OK镜行业竞争加剧风险;上游供应商过于集中风险;OK镜验配乱象拖累行业规范发展的风险。

并购发力进行时。公司19Q1期末门店数达4009家,同比增25%。相比18Q4门店增速有所放缓。公司19Q1新建门店104家,收购门店51家,闭店26家,净增129家,扩店节奏较为稳定。但从并购项目来看,公司19Q1仍有2起药店并购正处于交接状态中,包括保定市盛世华兴医药46%股权和广州柏和药店51%股权。预计公司19年扩店重点将从新建转为并购,并购有望为公司贡献更多业绩增长。(详情参考《并购盛世华兴切入河北市场,并购市场理性期或已来临--大参林(603233.SH)并购事件点评》2019-03-27) 老店增长、新店爬坡均快速改善,19Q1营收和净利润均超预期。公司19Q1收入和扣非净利润增速分别为26.8%和27.6%,均超我们和市场预期,主要原因在于:1)17~18年新建的门店爬坡改善明显:公司17~18年自建门店合计多达1352家,由于处方药销售监管趋严等因素影响,18年公司收入端并未体现出新店和次新店销售爬坡应有的贡献,公司18H2起加大开店业绩考核,新店和次新店爬坡明显加快。2)老店增长超预期:受益于18Q4起医保报销严监管以及药师挂证清查,不规范经营的中小连锁和单体店受冲击较为明显,公司18Q4以来的老店增长转暖延续至19Q1。 并购后继发力,经营持续转暖,维持“买入”评级 考虑公司老店增长和新店、次新店爬坡超预期,上调公司19~21年EPS为1.68/2.08/2.48元(原为1.63/2.03/2.43元),现价对应19~21年PE为28/23/19倍。预计公司并购后继发力,经营持续转暖,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

收入保持较快增长,广西市场份额进一步扩大。公司19Q1 营收增长达24.9%,和18 年全年增速相比略有提升。分拆来看,推测19Q1 药品和器械流通业务同比增长约20%,零售增长超过40%,而工业板块因万通并表和仙茱产能释放实现翻倍以上增长。整体来看,公司在广西医药分销市场的份额进一步扩大,零售业务也借DTP 优势呈现快速增长,进一步巩固广西医药商业市场的龙头地位。 毛利率提升是净利率提升主因。公司19Q1 毛利率为12.01%,同比提升2.38pp,主要原因是代理层级提升带来分销毛利率改善,以及零售和工业等高毛利业务占比提升所致。19Q1 销售费用率提升0.45pp,管理费用率提升0.62pp,主要为工业和零售业务占比提升所致。19Q1 财务费用率提升0.58pp,主要是因万通并购增加了长期贷款所致。综合来看,公司19Q1 销售净利率达5.08%,同比提升0.73pp,主要是毛利率提升的贡献。 经营性现金流流出大幅减少,主要是提升了存货周转和应付账款水平。公司19Q1 期末存货仅同比增6.55%,应收账款和票据同比增33%,应付账款和票据同比增40%。公司经营性现金流流出大幅减少主要不是因医院回款端改善,而是公司加强存货周转管理以及对供应商延长账期。由于公司在广西市场议价能力高,对供应商拉长账期尚未对毛利率有较大的冲击。 分销持续领跑地位稳固,零售工业助净利率提升,维持“买入”评级 考虑业绩超预期,上调19~21 年EPS 为2.60/3.15/3.72 元(原为2.50/2.95/3.49 元),现价对应19~21 年PE 为14/12/10 倍。公司业绩持续高增长,经营性净现金流持续改善,且估值较低,维持“买入”评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险;2)万通药业整合不达预期风险。

事件: 公司发布一季报,19Q1实现营收15.31亿元(+18.2%),扣非归母净利润0.70亿元(+19.1%);经营性净现金流0.31亿元,同比大幅转正。业绩略低我们和市场预期。 点评: 19Q1收入增长为纯内生,保持较快增长。公司19Q1收入同比增18.23%,继续保持较快收入增长(18Q4营收同比增速为16.93%),且19Q1收入增长均为内生增长贡献,其中主要是集采打包业务增长较快,预计保持25%以上快速增长,集采打包模式渗透率继续提升。 19Q1毛利率略有下降,主要是终端降价因现金流考虑未完全向上传导。公司19Q1毛利率为25.87%,同比下降0.94pp,主要是受到医院端集采打包继续要求降价和低毛利集采业务占比提升的影响。但由于19Q1医院应收账款周转天数同比拉长10天至147天,为确保现金流继续转正,公司对上游供应商要求减少安全库存量(库存周转天数同比下降12天)和拉长回款账期(应付账款周转天数同比增加21天),这也导致公司须在上游议价上作出一定让步,因此终端降价没有完全传导至上游供应商。 19Q1销售费用率下降,减值损失下降,净利率略有提升。公司19Q1销售净利率为7.33%,同比增0.35pp,主要是19Q1销售费用率同比下降0.31pp以及减值损失减少1165万,且投资净收益同比增加735万。销售费用率下降主要是集采占比提升所致,减值损失减少主要是减少了存货积压和超过效期存货的核销损失,投资净收益增加预计主要来自国润医疗及和大型医药流通商合作的IVD集采打包平台的增长。 纯内生较快增长,现金流持续改善,维持“买入”评级考虑业绩略低预期,下调19~21年EPS为0.61/0.74/0.91元(原为0.66/0.83/1.02元),现价对应19~21年PE为19/16/13倍。公司内生增长仍保持较快,现金流持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

事件: 公司发布年报和一季报,18A实现营收80.1亿元(+34.3%),归母净利润10.1亿元(+35.9%);19Q1实现营收22.4亿元(+28.5%),归母净利润3.0亿元(+37.8%)。业绩符合我们和市场预期。 点评: 内生保持强劲增长,消费升级持续进行。公司18年营收增长达34.3%,其中外延贡献(并购+并购次新)约10.1pp,内生贡献收入增速24.2pp;18年归母净利润增长35.9%,其中外延贡献约3.3pp(计入欧洲并购贷款的费用和利息影响),内生贡献利润增速32.6pp。公司继续保持强劲的内生增长,消费升级持续进行。公司18年门诊量和手术量分别同比增长13.0%和9.1%,增速有所放缓,但客单价明显提升。 消费医疗快速增长,医保相关业务仍处调整过渡期。公司18年屈光收入同比增46%,主要是欧洲CB并表和高端术式占比提升驱动;视光收入同比增26%,表现符合预期;白内障收入同比增9%,其中手术量下滑2%,主要是受两保合一过渡调整以及医保控费趋严影响,而客单价提升11%主要是多焦晶体和飞秒术式占比提升所致。预计一季报白内障业务已出现转暖,而视光业务则随青少年防控政策推行而快速增长。 销售费用率下滑明显,但被资产减值损失冲抵。公司18年销售费用率为10.3%,同比下滑2.7pp,主要是公司相比17年减少了广告宣传费用投放(特别是央视品牌宣传),同时公司口碑效应越发明显,销售费用投放减少并未明显影响营收增长。其他费用基本保持稳定。出于谨慎考虑,公司18年进行了应收账款和商誉减值计提,资产减值损失同比增1.45亿元,基本冲抵了销售费用节约带来的利润贡献。 内生延续强劲增长,消费升级动力不竭维持公司19~20年预测EPS为0.59/0.78元,新增21年预测EPS为1.02元,现价对应19~21年PE为61/46/35倍。公司内生增长强劲,消费升级动力不竭,预计19年视光业务增长将明显提速。维持“买入”评级。 风险提示:并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。