事件: 公司公告:1)拟与美国VIRACTA公司签订协议,获得其拥有的“nanatinostat”(又称tractinostat、VRx-3996、CHR-3996)相关知识产权、技术信息,在中国大陆地区的独家许可使用权。具体包括:在治疗、诊断及预防与病毒相关的恶性肿瘤适应症领域(如EB病毒阳性的淋巴瘤、鼻咽癌等)在中国大陆地区的独家权益。公司根据产品研发进展,以自有资金按里程碑付款,总金额不超过5800万美元。如该产品在大陆地区成功上市销售,公司将在专利期限及数据保护期内,根据协议约定,按一定比例支付目标公司销售分成。2)拟以自有资金1000万美元向香港全资子公司诺泰国际增资,主要用于分阶段认购美国VIRACTA公司新发行的C轮优先股11,936,023股,认购完成后将占其15.25%股份。 点评: VIRACTA主要从事抗肿瘤药物临床阶段的研发。其核心在研产品nanatinostat,与口服抗病毒药物联用,可用于治疗与EB病毒相关的癌症,如EB病毒阳性淋巴瘤、鼻咽癌、胃癌等。“nanatinostat”是VIRACTA公司研发的新一代口服组蛋白去乙酰化酶抑制剂(HDACinhibitor,“HDACi”),属于口服强效I类HDACi。 HDACi是一种新机制下的肿瘤靶向药。目前研究证实,在肿瘤细胞中组蛋白大多呈低乙酰化状态,而其中HDAC异常导致的组蛋白乙酰化状态失衡与肿瘤的发生和发展有密切关系。组蛋白乙酰化程度与癌症的分期和浸润深度密切相关。HDAC可直接参与阻碍肿瘤的发生与发展,所以近年来HDACi逐渐成为抗肿瘤药研究的新靶点。HDACi的特点是高选择性和高安全性,相比传统靶向药,具有更小的细胞毒性和神经毒性,同时成本更低。在实体瘤和血液瘤中,HDACi在体内外实验中作用均得到证实。 国内外HDACi研究情况:国外上市较早的TSA、depsipeptide、丁苯酸盐等药物由于半衰期长,副作用较明显而导致临床应用受限,近年来不断开发出大量新型HDACi(具体见表1)。国内目前唯一获CFDA批准HDACi药物是由深圳微芯生物研发的西达本胺,于2014年12月获批上市。该药获得国际专利并授权给美国HUYA公司,实现了中国小分子化药领域首次对国外制药企业的License-out。基于其明显的亚型治疗优势、患者生存期长优势以及费用优势(2万/年),该药获得“2016年中国医药创新品牌”之“最具临床价值创新药”。 “nanatinostat”属于口服强效I类HDACi。将nanatinostat与口服抗病毒药物联用,可以使肿瘤细胞内TK酶表达增加,减轻免疫抑制作用,促进抗病毒药物有效发挥疗效,进而诱导肿瘤细胞凋亡。目前在美国处于临床Ib/II期研究阶段。临床前实验结果显示,相较非选择性的HDACi同类药物,“nanatinostat”能使TK酶的表达显著增加,但对基质金属蛋白酶无显著激活作用,特异性更强,副作用更低。相比于西达本胺,具有更广的适应症。西达本胺仅用于复发或难治性外周T细胞淋巴瘤,属于T细胞淋巴瘤的二线用药。而nanatinostat适应症包括EB病毒阳性的淋巴瘤、鼻咽癌等多种肿瘤。 “nanatinostat”国内市场空间预计约为5-10亿元。①鼻咽癌中,EB病毒阳性比例高达60%-90%,且EB病毒阳性患者疾病的恶性程度、复发率和转移率均显著高于EB病毒阴性患者。我国鼻咽癌每年发病总人数约为6万人,预计适用治疗人数4.5万人。目前,鼻咽癌的治疗主要以放疗、化疗为主,但对于晚期患者,现有的治疗方案受限于鼻咽癌解剖部位及化疗药物的毒性等,使得复发率和转移率增加,造成患者预后不佳。因此,与EB病毒相关的鼻咽癌靶向治疗,或将成为非常重要的治疗方案。②淋巴瘤每年新增患者人数8.8万人,死亡人数6.8万人。相比EB病毒阴性淋巴瘤,EB病毒阳性淋巴瘤患者的生存时间明显缩短。其中,HDACi由于具备高选择性、高安全性,单药或与其他药物联用成为淋巴瘤治疗领域重要的研究方向之一。暂时先考虑鼻咽癌和淋巴瘤两个适应症,假设EB病毒阳性患者渗透率30%-50%;参考类似靶点药物总有效率,假设淋巴瘤患者渗透率20%-30%;参考西达本胺在国内定价2万元/年,“nanatinostat”上市后预计市场空间有望达到5-10亿元左右。 通过收购,丰富抗肿瘤创新药管线,增加抗肿瘤领域竞争力。抗肿瘤是公司未来重要战略方向之一,目前进度最快的伊马替尼有望于明年申报上市,另外美国马里兰研发中心储备了丰富的大分子抗肿瘤创新药,涵盖宫颈癌、肺癌、肝癌、卵巢癌等领域。本次通过收购“nanatinostat”,进一步丰富公司在抗肿瘤领域的创新药产品线。从目前美国临床数据看,该药品成功可能性较高,上市后有望与伊马替尼等协同开发抗肿瘤市场。此外,公司目前在研项目60个,逐渐进入产品梯队的收获期:特立帕肽有望于19年中获批,依那西普已完成II期临床,抗心衰1类新药S086(阿利沙坦酯复方制剂,对标Entresto)、GLP-1-FC融合蛋白获批临床,降血脂1类新药S092等有望陆续申报临床,研发管线价值不断得以兑现。 盈利预测与估值:维持预测2018-2020年EPS为1.44/1.60/1.83元,同比+4%/11%/15%,当前股价对应2018-2019年PE为17/15倍。公司是心血管领域的领导者,产品梯队逐步加强,长期前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:新产品研发低于预期,氯吡格雷带量采购降价超预期。

“区域聚焦,稳健扩张”的跨省经营连锁药店龙头。公司是直营门店和销售规模均排名全国前列的连锁药店龙头,截至18Q3 期末,共有直营门店3112 家,覆盖中南、华东、华北九省。公司实施“区域聚焦,稳健扩张” 发展策略,上市后门店加速扩张,也推动业绩保持快速增长,表现优异, 15~17 年收入和扣非归母净利润的CAGR 分别达到29.2%和31.4%。 “存量整合+处方外流”双轮驱动,药店龙头开启长景气周期。药店17 年总规模约为4000 亿元(含电商),是国内药品销售第二终端,未来受益处方外流可能成为第一终端,潜在空间8000 亿。与美日成熟药店市场相比, 国内药店连锁率和集中度均较低,未来龙头市占率仍有5-10 倍提升空间。随国内处方外流政策加速落地,药店行业可长期保持8~10%的较快增长。 广覆盖、深绑定的激励机制和良好的公司治理是公司核心竞争力的根基。公司核心竞争力强,体现为:①区域聚焦下渠道垄断、布局高便利性和强服务营销,使得公司毛利率较高;②高效率和强费用管控:具体表现为高坪效、高人效和低管理费用率;③强核心竞争力根源在于公司良好的治理结构和激励机制完善,公司股权激励覆盖面广且利益绑定深,很好激发了中高层员工管控费用的积极性,因此非人工管理费用率极低。 区域份额领先但仍有较大提升空间,自建+并购继续推动公司高成长。公司在湘苏鄂赣沪冀等六省份额排名前五,但各省CR5 仍较低,尤其是空间较大的苏、冀、鄂的CR5 仅为21%、38%、21%,提升空间较大。公司“三年千店”和“等量并购计划”即将超预期完成,历史扩张记录优秀。在融资优势、现存资金和授信额度的支撑下,公司未来可靠自建+并购保持25% 以上的门店数增长,继续保持快速扩张。 盈利预测、估值与评级:根据我们构建的同店增长模型调整及新兴药房并表门店数超预期,我们略上调公司18-20年EPS为1.18/1.66/2.13元(原为1.18/1.65/2.10元),同比增长42%/40%/28%,现价对应18-20年PE为42/30/23倍。我们略下调公司目标价为70.5元(合理股价区间为68~73元),维持“买入”评级。 风险提示:新建和并购进度不达预期风险;并购整合不达预期带来的商誉减值风险;医保基金监管收紧风险。

事件: 公司发布公告通知,由于股东今日资本计划长期持有公司股份,在原基金面临期限届满的情况下,将由新募集的基金通过认购原基金增发的股份来实现继续间接持有的目的。 点评:公司发展前景获战略股东长期看好,有利于稳定股东结构。本次公司股东变动显示今日资本对公司发展前景持积极态度,而长期持有策略也有利于稳定公司股东的结构,避免对公司股价造成过大的波动。 公司也是今日资本众多成功投资案例之一。今日资本是私募股权投资领域的知名机构,在互联网、餐饮食品消费和新零售领域有众多成功案例,包括京东、美团、大众点评(现为合并为美团点评)、携程网、真功夫等。从投资回报来看,今日资本初始投资约2亿人民币,按2018.11.05收盘价计,其持有公司股份市值达38.5亿元,投资回报率高达18.2倍,年化投资回报率达到38.9%。我们认为公司也可认为是今日资本众多成功投资案例之一。 今日资本对公司新零售转型可能有良好助益。今日资本创始人为徐新女士,同时也是公司现任董事之一,参与公司重大的战略决策。基于徐新女士在新零售领域的经验和资源,我们认为其在公司关于新零售的战略指引方面可能有较好助益,如发展药店O2O配送、无人药柜等新兴领域。 今日资本继续长期持有,凸显公司长期投资价值 维持公司18-20年预测EPS为1.18/1.65/2.10元,同比增长42%/40%/27%,现价对应18-20年PE为43/31/24倍。今日资本继续长期持有,凸显公司长期投资价值,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不及预期;新建或并购速度不及预期;并购估值持续提升风险。

业绩持续高增长,转型器械服务提升盈利能力。自13 年确立山东药品配送领先地位后,公司开始通过“并购+合伙人”模式切入器械配送,快速布局全国器械耗材直销渠道。13-17 年,公司营收CAGR 高达40.8%,扣非净利润CAGR 更是高达60.2%,盈利能力持续提升。尽管近年来资产周转回报率有所下滑,但18 年上线SAP 提升管理精细度后,盈利周转有望迎来拐点。 器械渠道整合先行者,检验已初显规模效应。基于器械耗材领域集中配送和两票制等政策鼓励,以及器械流通环节利润空间大、服务粘性好、格局分散待集中、资金需求要求高等特点,公司通过近200 家渠道商收购快速完成全国31 个省份布局,虽仅占全国1.5%的市场,但已是全国第二大器械流通商,仅次国药集团。其中公司IVD 领域代理品种和科室全覆盖, 17 年收入规模已近43 亿,快速崛起为全国第三大龙头。预计18 年公司器械业务可实现营收翻倍增长,未来仍可维持25%以上增长。 省内药品流通龙头稳固,借两票制机遇布局全国。公司09~17 年省内药品收入CAGR 高达29%,到17 年公司在山东医药流通市场市占率已达18.1%,排名第一。17Q4 起,因山东药品两票制执行和SAP 系统上线需磨合等影响,药品收入有所放缓,但随磨合期结束,省内药品有望恢复10% 左右稳定增长。借两票制机遇,公司快速在省外布局药品流通,预计18 年因并购接近收尾同比增60%,19~20 年仍可实现20%左右增长。 围绕产业上下游,发展高附加值服务。依托药品器械业务积累的渠道优势和客户基础,公司积极扩充医疗后勤、医疗信息化、中药饮片和供应链金融等高附加值板块,预期未来可借此持续提升公司盈利水平。 盈利预测、估值与评级:我们预测公司18-20年EPS为0.79/0.95/1.14元,同比增18%/20%/20%,现价对应18-20年PE为11/9/8倍。公司借快速布局器械渠道成为全国性龙头,成长性和盈利性均较突出,且未来成长空间仍较大。参考相对以及绝对估值法结果,我们给予公司半年期目标价区间为11.0~12.6元,中位数为11.8元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1)带量采购降价风险以及器械降价风险;2)跨区域经营、子公司管理风险;3)财务费用提升风险。

事件: 公司发布2018年度业绩预告修正公告,原预告18年全年归母净利润同比增长0~40%,现修正为同比增长15~35%。 点评: 全年业绩预告修正归母净利润同比增速中值为25%,符合预期。公司18M10末门店数达5547家,相比18M9期末新增76家,若18M11-12平均单月新增门店70~80家,预期公司到年底门店数可达约5700家,相比17年末同比增长12.5%。从营收数据来看,公司18M10零售收入同比增长20.5%,相比18Q3单季度营收同比增19.3%继续提升。我们认为公司在云南大本营和海南、广西等领先市场的经营继续保持稳健,而在川渝等新兴市场则持续改善,推动公司销售增速继续提升。尽管新开门店速度加快,但新开店占总门店比例在15%以内,对公司利润影响较小。我们认为该净利润预告调整也较为合理。 若取修正后预告中值,公司18年扣非净利润同比增约34%。公司17年扣非净利润约3.89亿元,非经常性损益约3400万元主要是没收的定增定金近3300万元。18Q1-3公司非经常性损益约为342万元,主要由理财收益贡献383万,预计全年理财收益为511万,其余资产处置损益和政府补助更偏一次性影响,估算18Q4可新增109万元非经常性损益(扣除云南地区所得税15%),则全年非经常性损益约为451万元,取修正预告后全年扣非归母净利润同比增长25%的中值,则扣非归母净利润应为5.24亿元,同比增长约34.7%,继续维持18Q1-3近34.5%的扣非净利润增速。 业绩快速增长预期不变,维持“买入”评级维持公司18~20年EPS为0.93/1.15/1.39元,同比增长25%/24%/21%,现价对应18-20年PE为24x/19x/16x。公司为药店行业龙头之一,具有稳定产生现金流的云南大本营市场,并积极拓展川渝和华南等潜力成长市场。业绩快速增长预期不变,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不顺风险;省外扩张低于预期;个人账户取消风险。

事件: 公司发布18年三季报,18Q1-3实现营收63.0亿元(+18.9%),归母净利润4.14亿元(+12.9%),扣非净利润4.03亿元(+8.7%),实现EPS为1.03元。业绩低于预期。 点评: Q3自建门店和并购加快,保持快速扩张 截至18Q3期末,公司共有直营门店3676家,同比增长33%。公司Q3自建门店219家,并购64家,关店11家,合计净增272家,相比18Q1(+249家)和Q2(+170家)开店速度明显加快。从开店区域来看,Q3新店主要分布于华南地区(+208家),预计将继续强化广东和广西市场的渠道优势。公司18Q3关店率为0.3%,相比18Q1/Q2均有明显下降,显示公司门店经营能力有所提升。 Q3收入增长提速,但销售费用率提升较快 公司18Q3收入同比增长23.2%,相比18Q1/Q2增长明显提速,一方面是17Q3因处方药销售监管趋严而基数较低,另一方面也是自17Q4快速开店以来,新建门店逐步进入成熟期有关。Q3毛利率为41.8%,同比提升0.5pp,渠道议价能力继续提升。Q3销售费用率为27.6%,同比/环比分别提升2.4pp/0.5pp,主要是:①开店加快导致门店租金和装修费用支出较高;②DTP药房和处方信息共享平台接口信息化改造在Q3当期投入较多;③18M4起广东实施分类分级管理后增配执业药师等专业人员导致费用支出较多。目前来看,广东处方外流开始加速,但公司DTP药房仍处于初步投入期,短期费用影响较大,随DTP药房销售规模增长可逐步降低费用率。 坪效略有提升,但营运周转变慢 公司核心区域华南地区18Q1-3有效月均坪效达2733元/㎡,相比18Q1-2略有提升,潜力重点区域河南省为1750元/㎡,相比18Q1-2提升215元/㎡,改善明显。从营运周转来看,公司18Q1-3的存货和应付账款周转天数分别同比增加12天和减少8天,导致净营业周期同比增加20天到79天,我们估计和收购门店库存较高以及部分周转较慢品类如参茸、器械、保健品等销售放缓有关。 自建门店保持高增长,处方业务投入提升费用率,维持“买入”评级 公司门店扩张加速,但销售费用增长超预期,导致业绩低于预期。我们略下调公司18-20年EPS为1.35/1.71/2.12元(原为1.38/1.72/2.18元),同比增长14%/27%/24%,现价对应PE为29x/23x/18x。公司当期开店速度较快影响当期利润,但新增门店可在明后年减亏并逐步释放利润,长期增长确定性较高。考虑公司19年估值仅23x,但19-20年净利润复合增速在25%左右,我们仍维持“买入”评级。 风险提示: 并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

Q3收入增速回升,预计是开店加快和二三线品种增长较快驱动。公司18Q3收入为32.1亿元,同比增长15.3%,相比18Q1(-0.1%)/Q2(+8.1%)增速有明显回升。分拆来看,母公司18Q3收入同比增长8.7%,延续稳健增长,保持牛黄清心丸等大品种的常规发货节奏;同仁堂科技18Q3收入同比增18.8%,继续保持较快增长,在阿胶和西黄丸销售下滑的背景下,科技的二三线品种仍可实现快速增长;同仁堂商业预计18Q3收入增长在15%左右,显示开店速度有所加快。 Q3净利润负增长,主要是同仁堂科技和商业零售拖累。公司18Q3归母净利润为2.1亿元,同比下滑4.1%。分拆来看,母公司18Q3净利润为0.88亿元,同比增12.1%,仍是公司利润的节拍稳定器;同仁堂科技18Q3净利润同比下滑9.5%,毛利率虽环比有提升1.2pp,但同比下滑5.6pp,我们认为主要是17Q3高毛利基数以及高利润率产品负增长拖累;同仁堂商业预计18Q3净利润同比下滑16%,结合收入增速加速,我们判断是新开店数量较多,当期亏损较多有关。 Q3收入提速明显,静待渠道调整和机制改善,维持“增持”评级 渠道调整较慢导致利润增长低于预期,我们略下调公司18-20年预测EPS为0.77/0.87/0.99元(原为0.79/0.90/0.99元),现价对应18-20年PE为36/32/28倍。公司品牌价值突出,品种资源丰富,短期业绩增速较慢,静待渠道调整和机制改善落地,维持“增持”评级。 风险提示:营销改革进度低于预期,产能释放低于预期,国企改革低于预期。

工业收入增长超25%,研发投入进一步加大 18Q3公司工业收入同比增26.8%,连续4个季度增长超25%;Q3毛利率达57.6%,同比提升3.9pp;主要是继续推进低开转高开以及加大重点品种推广力度所驱动。18Q1-3研发费用大幅增长50%以上,18Q3单季度研发费用同比增114%,主要是加大仿制药一致性评价和首仿研发力度(美国费城实验室、川大共建小分子药物、惠永药物研究公司等)以及投放创新生物药研发(香港细胞治疗中心)。目前公司盐酸氟西汀胶囊和卡托普利片已成功通过一致性评价,盐酸二甲双胍缓释片等12个品规也已完成BE实验并申报到国家药监局。研发投入加大导致18Q3工业贡献净利润增速下降为3.2%,但着眼长期,研发管线进一步丰富将提升公司工业板块的长期竞争力。此外,联合营企业18Q3实现1.1亿元归母净利润贡献,相比去年同比亏损2600万明显好转,主要是上海罗氏核心品种恢复销售且当期取得较多政府补助驱动。 上药康德乐项目整合良好,分销结构持续优化 18Q3公司分销收入同比增24.3%,若扣除康德乐并表,分销收入仅同比增4.1%,增速有所放缓。目前公司分销板块仍处于结构优化调整期,18Q1-3公司纯销占比达70%,相比17年的62.3%已有大幅提升,对应18Q1-3纯销收入同比增长约12%及调拨业务同比下滑近25%。公司调拨业务调整随两票制执行已近尾声,预计19年起分销业务可恢复10%以上的稳健增长。并购方面,上药康德乐18M2-9并表收入近150亿,净利率已达0.8%,相比18M2-6净利率为-0.4%已有大幅好转,主要得益于公司在人员重组和产品线方面整合,释放协同效应。预计全年上药康德乐可实现约200亿收入和2亿元净利润并表贡献。随康德乐整合效应释放、纯销占比提升和进口新药快速放量,公司未来商业板块业绩增速将逐步回升。 调拨转纯销致营运周转变慢,整体依然稳健可控 18Q1-3公司存货周转天数为54.1天,同比增长3.1天;应收账款周转天数为87.0天,同比增长4.9天;应付账款62.4天,同比下降12.3天。可见公司在纯销比例大幅提升后,整体周转效率有所下滑,但此为两票制要求下的正常现象。由于公司18Q1-3净营业周期仅为78.7天,仍好于同行90天以上,我们认为公司营运周转仍稳健可控。 研发费用投入加大,分销结构继续调整,维持“买入”评级 考虑广东天普股权收购时参股转控股产生较大的非经常性收益以及研发费用大幅增长的综合影响,我们上调18年业绩、并下调19-20年业绩,对应18-20年EPS为1.53/1.59/1.80元(原为1.40/1.60/1.83元),现价对应18-20年PE为13/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 营销改革进度低于预期,一致性评价进度低于预期。

事件: 公司发布18年三季报,18Q1-3实现营收87.1亿元(+24.0%),归母净利润和扣非归母净利润均为3.9亿元(+34.9%),EPS为1.51元,经营性净现金流为-7.57亿元(+20.3%)。业绩超预期。 点评: 医院纯销、零售和工业等高毛利业务均快速增长。分拆来看,我们估计:①医院纯销受供应链延伸服务项目执行驱动,18Q1-3收入保持约25%的快速增长,未来随项目继续执行,医院纯销仍可保持15%~20%的增长;②零售受益于DTP老店成熟和新店布局,预计18Q1-3收入增速在45~50%左右,未来DTP继续布局二甲以上医院周边店,社区药店则以“桂中、友和古城”双品牌抢占市场,零售仍可实现35%~50%的高增长;③工业受益仙茱中药产能释放以及医院渠道协同,预计18Q1-3实现翻倍以上增长,在医大仙晟投产和万通并表协同等因素驱动下还可继续保持高速增长。以上高毛利业务的快速增长也推动公司18Q1-3毛利率提升0.88pp到10.29%。 资产负债率提升但仍合理,周转变慢但厂家让利更多。截至18Q3期末,公司资产负债率同比提升5.1pp到57.6%,但仍明显低于A股同行中位值63.4%和H股同行中位值67.5%,公司资金无忧且银行授信仍有空间。营运能力方面,公司存货周转天数基本持平;应收账款周转天数同比小幅提升6天到143天,控制良好;应付账款周转天数同比减少14天到94天,虽导致整体营业周期拉长但对应的是上游厂家供货价让利更多,整体盈利能力提升,体现为净利润增速远高于收入增速。 纯销龙头优势稳固,产业链延伸表现优异,维持“买入”评级 考虑公司业绩超预期,高毛利业务增速较快,我们略上调18-20年EPS为2.08/2.68/3.29元(原为2.04/2.56/3.05元),现价对应18-20年PE为13/10/8倍。公司在广西省内纯销龙头稳固,向零售、工业延伸表现优秀,目前估值较低,维持“买入”评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险;2)零售药店自建扩张及并购整合低于预期。

Q3收入明显加速增长,内生+并表双双发力 分拆来看,18Q1-3收入增长36.5%中,我们估计老店增长贡献~6pp(同店增速~8%),次新店增长贡献~5.5pp,新开门店贡献4pp,内生合计贡献约15.5pp;17~18年并表合计贡献18pp;剩余3pp为新增加盟店批发业务贡献。单季度看,18Q3收入增速达41.2%,扣除新兴药房18M9并表影响,18Q3同比增速仍达33%,相比Q2明显提速。公司18Q2受到南京和南昌等地收紧个人账户报销范围影响,18Q2中药和非药品收入增速分别下滑至18.7%和10.3%,但经过18Q3加大节庆旺季促销以及政策重新放宽等影响,18Q3中药和非药品收入增速大幅反弹至84.7%和34.5%,显示公司经营调整能力较强,面对政策调整应对非常及时。 新店促销和财务费用导致Q3净利润增长放缓,但后续恢复增长可能性大 公司18Q3扣非归母净利润同比增24%,相比18Q1/Q2超过35%的同比增长有所回落。主要是:①高新店比加促销,致毛利率下滑:公司18Q1-3新开门店达354家,18Q3期末新店比(注:=17Q4~18Q3新开门店÷17Q4期末门店)达到阶段性高点25.3%。较高的新店比例以及Q2医保报销的冲击促使公司18Q3借节庆(中秋+国庆)加大促销力度,最终导致18Q3毛利率同比下滑0.74pp。②财务费用率提升:新兴药房现金收购部分花费约7.85亿现金,18Q3财务费用率达0.48%,而17Q3仍有理财收益,财务费用率为-0.55%,即18Q3财务费用率同比提升1.03pp。其他期间费用率指标方面,公司继续加强精细化管理,Q3管理费用率同比下滑0.56pp,销售费用率则基本保持稳定。综合来看,减缓Q3扣非净利润增速的因素皆为短期冲击,以收入增长(客流+客单价增长)为前瞻指标,后续利润恢复35%以上高增长可能性较大。 并购和新开加速奠定明年收入高增长基础,次新店成熟和并购整合预示明年利润高增长 18Q1-3公司净增直营店1133家,其中新开354家,并购813家,关闭34家,期末直营门店达3112家,同比增长71%,并购和新开均明显加速。公司今年以来,相继收购了天顺大药房和无锡九州、新兴药房、上海上虹和江苏市民(交割中)等过亿标的:一方面借标的龙头地位快速切入新市场;另一方面获得新开机会较少的大店资源,为后期新零售、处方外流等打下网点基础。我们认为大量并购和新开店将为明年收入高增长奠定基础,而次新店的成熟以及对新兴药房(仅29%毛利率,远低于公司整体40%的毛利率)等大型标的整合提效也将将推动明年利润实现近40%的高增长。 收入提速体现经营硬实力,新建并购预示利润高增长,维持“买入”评级 维持公司18-20年预测EPS为1.18/1.65/2.10元,同比增长42%/40%/27%,现价对应18-20年PE为38/27/21倍。公司自建和并购扩张节奏继续加快,除了在华中、华东等优势市场持续加密布局,还借新兴药房并购切入华北市场,拓展成长空间。考虑公司18Q3收入提速和门店扩张加速,我们维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不及预期;新建或并购速度不及预期;并购估值持续提升风险。

Q3扣非归母净利润同比增38%,显示内生增长强劲 从单季度来看,公司18Q3实现营收15.4亿元(+32.5%),扣非归母净利润为0.96亿元(+37.8%)。考虑到长春金泽瑞自17M9开始并表,其余17年收购标的均在17H1实现并表,Q3的业绩表现绝大多数来自内生增长,扣除长春金泽瑞影响,我们预计公司Q3扣非的内生增长约为30%(剔除利息和公允价值摊销因素),显示公司集采模式对业绩增长的强劲推动。 Q3毛利率略有提升,期间费用率得到较好控制 公司18Q3实现毛利率28.2%,同比略提升0.1pp,但相比18Q1(26.8%)和Q2(27.0%)已有明显改善,主要是公司在规模增长后对上游议价能力逐步增强,同时Q3高毛利的自产业务恢复良好增长。从期间费用率看,公司18Q3销售费用率为7.33%,同比下滑1.16pp;管理费用率为5.21%,同比下滑0.20pp;财务费用率为3.14%,同比增加0.90pp。财务费用率上升和市场整体融资环境趋紧相关,而公司在销售费用率上加强管控效果明显,这也体现出集采模式的规模效应出色。 经营净现金流大幅改善,市场担忧有望逐步扭转 18Q3公司实现经营性净现金流6253万,依然延续17Q4以来的出色表现。分拆来看,18Q1-3存货周转天数为90.9天,相比17Q1-3减少了8.5天;应收账款周转天数为132.8天,虽相比去年同期增加12.4天,但相比18Q1-2略有降低。总体来说,公司在存货周转和加强应收账款回款管理上表现较好,而较好的现金流入预期也让公司在18Q3提前赎回公司债“17润达01”,降低财务费用压力。 深耕华东,走向全国,集采模式推广逐步见效 18H1公司华东地区收入占比已从上市前仅90%下降为58%,借近年来华东地区外的大量渠道并购,公司已基本实现全国各大区的覆盖。公司在选择标的方面均充分考虑了标的在当地的IVD流通龙头地位以及具备推动当地业务集采化的强烈意愿和实力。目前子公司的集采业务收入占比平均已达20%以上,部分子公司如广东润达、云南润达、哈尔滨润达更是高达80%,说明集采业务在全国各地的接受度逐步提升,但空间依然很大,我们依然看好公司在IVD集采领域的模式优势。 Q3扣非+38%内生强劲,现金流延续改善势头,维持“买入”评级 暂不考虑进行中的重组事项,我们维持公司18-20年预测EPS为0.57/0.78/1.02元,同比增51%/36%/31%,现价对应18-19年PE仅为13x/10x。公司Q3扣非+38%内生强劲,现金流延续改善势头,高成长低估值,维持“买入”。 风险提示:IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

事件: 公司发布三季报,18Q1-3 实现收入66.2 亿元,同比增长18.2%,归母净利润4.19 亿元,同比增长32.5%,扣非归母净利润4.15 亿元,同比增长34.5%。同时,公司预计2018 年全年归母净利润同比增长0~40%。业绩符合预期。 点评: 18Q3自开门店继续加速,保持较快扩张节奏 截至18Q3 期末,公司共计经营直营店5471 家,相比期初净增405 家, 门店数相比去年同期增长9%,其中18Q3 单季度新开门店282 家,关闭和搬迁门店75 家,年化新店比达到21%,相比18Q1 和Q2 逐季加速,且Q3 关店率为1.4%,相比Q2 的2.3%也有明显改善。截至2018 年10 月18 日,公司直营门店数达到5507 家,且正筹备待开业门店有174 家,预计全年净增门店大概在600 家左右,仍保持较快的自开店节奏。18 年药店并购市场整体估值较高,公司并购节奏放缓转入自建为主,预计明年在保持较快自建节奏的基础上,并购视市场环境可能有所增加。 18Q3单季度收入增速提升至19.3%,扣非净利润增速稍有放缓 从单季度数据来看,公司18Q3 实现营收23.3 亿元,同比增长19.3%, 相比18Q2 的15.0%增长有所提速,主要是Q3 门店促销力度加大以及新开店加速所致。18Q3 毛利率为39.1%,同比下滑1.8pp,主要也是受新开店加快及门店促销增加影响,另外返利延后也部分降低了毛利率水平,受此影响18Q3 扣非净利润同比增长32.1%,相比18Q1~2 有所放缓。此外,公司预告18 年全年归母净利润同比增长0~40%,主要是17Q3~4 在非经常性损益方面有约3100 万定向增发定金为营业外收入,而今年没有对应的营业外收入,因此18 年全年归母净利润同比增速将比扣非净利润同比增速低5pp,扣非净利润增速预计30%以上,符合预期。 期间费用率继续下滑,精细化管理继续强化 18Q3 销售费用率仅为25.2%,同比下滑3.7pp,管理费用率为5.3%,同比提升1.1pp,而财务费用基本保持稳定,18 年以来期间费用率持续下降,我们认为和公司今年专注整合、并购放缓、关店明显增加以及加强精细化费用管控关系较大,而管理费用率提升主要是部分原属销售费用的管理部门调整划分为管理费用,实际管理费用仍保持稳定,因此看综合期间费用率更为合理。 Q3新建门店扩张加速,业绩保持稳健增长,维持“买入”评级 考虑18 年非经常性损益较少,我们小幅下调公司18~20 年EPS 为0.93/1.15/1.39 元(原预测为0.97/1.19/1.45 元),同比增长25%/24%/21%, 现价对应18-20 年PE 为26x/21x/17x。公司为药店行业龙头之一,具有稳定产生现金流的云南大本营市场,并积极拓展川渝和华南等潜力成长市场。我们看好公司未来的持续扩张,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不顺风险;省外扩张低于预期;个人账户取消风险。

事件: 公司发布18 年中报,H1 实现营收44.4 亿元,同比+28.5%;归母净利润2.21 亿元,同比+15.7%;扣非归母净利润2.13 亿元,同比+16.3%;实现EPS 0.78 元;经营性净现金流为3.66 亿元,同比+23.8%。业绩略低于市场和我们预期。 点评: 维持快速自建和并购节奏,持续加强门店管理 公司18H1 期末直营门店数为2939 家,净增505 家,其中新建直营门店297 家,并购237 家,关闭门店29 家,期末门店数实现了53%的高速增长。单季度来看,公司自17Q4 起已连续3 个季度保持100 家门店以上开店速度, 即使18Q2 并购门店数仅为50 家,截至8 月底公司已签约但未交割并购项目仍有6 个,估计待交割门店数为143 家,整体门店数仍可维持快速增长。同时,公司关店率已经连续5 个季度保持在1%以下,可见无论是老店经营还是并购整合的管理能力均维持较好。 营收和净利润均较快增长,非全资收购较多导致归母净利润增长较慢 门店快速增长推动公司18H1 营收(+29%)和净利润(含少数股权,+26%) 的快速增长,收入和净利润增速慢于门店数增长主要是新建门店多,新建基本为小店,以及新并购门店并表时间不足所致。归母净利润增长慢于营收增长则归因于17H2~18H1 收购门店(合计539 家)中有94%的门店属于部分股权收购(多为51%收购,仅镇江华康为65%),因此少数股东损益增长较快。 零售毛利率提升凸显规模效应和渠道溢价,自建加快提升销售费用率 公司18H1 零售毛利率为39.1%(+0.7pp),主要是规模效应进一步体现,并且区域垄断力的加强进一步体现为渠道溢价。由于毛利率较低的医药批发(GM%=9.43%)业务增长高达88.5%,导致公司18H1 综合毛利率略有下降。公司18H1 销售费用率为22.5%,同比提升0.5pp,主要是新建门店较多导致人工成本(+40%)、租金(+32%)等支出占比较高。随公司此前自建门店进入成熟期,销售费用率将呈现下降趋势。 公司周转率略有提升,随整合进度推进仍有提升空间 公司18H1 净营业周期为58.8 天,同比减少约1 天,主要是存货周转天数由17H1 的95.2 天缩短为91.7 天,贡献较大。应收账款周转天数因医保回款慢有所提升,应付账款周转天数则保持稳定。随公司对并购标的整合进度得推进,我们认为周转率仍有提升空间。 新建并购推动快速扩张,看好全国性布局稀缺龙头,维持“买入” 考虑公司收购的标的多为51%控股,少数权益增加超预期,我们下调公司18-20 年预测EPS 为1.54/1.87/2.22 元(原为1.66/2.18/2.82 元),现价对应18-20 年PE 为42/34/29 倍。公司作为全国性布局的稀缺药店龙头,基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不顺导致商誉减值风险;新建并购速度不大预期风险。

重点产品聚焦策略推动工业提速。公司18H1实现工业收入96.3亿元,同比+28.3%,相比去年同期增速提升11.3pp,工业加速增长主要是公司将营销资源聚焦投放于重点品种,其中60个重点品种H1收入为51.6亿元,同比+30.2%;此外羟氯喹片(纷乐)和度洛西汀肠溶片/胶囊(奥思平)借助加强学术推广实现较快增长,增速超过原研,市场份额持续扩大。 自研+并购推动研发顺利前行。公司18H1研发费用投入4.8亿元,同比+28.3%,与工业收入增速相当。公司借收购组建了美国上药费城实验室并启动美国圣地亚哥研发中心等项目推动高端创新制剂、生物药尤其是肿瘤创新药的研发布局。成果方面,18H1公司获得6个创新药临床批件,聚焦肿瘤线;一致性评价已有盐酸氟西汀和卡托普利片两个品种通过,还有盐酸二甲双胍缓释片等6个完成评价并申报至国家局。研发投入加大显示公司工业板块未来有望向优质制药龙头迈进。 分销转型中,零售稳增长。公司18H1实现分销收入662.5亿元,同比+13.2%;毛利率为6.7%,同比+0.6pp。分销业务继续加快并购,虽调拨以及康德乐业务下滑对分销板块略有拖累,但毛利率随业务结构优化呈现提升。18H1零售收入31.3亿元,同比+15.5%;期末直营门店1324家,同比+10.3%。零售稳健增长,在处方外流方面亮点突出。 工业提速,研发加码,商业企稳向好,维持“买入”评级 考虑联营企业增长低于预期,略下调公司18-20年EPS为1.40/1.60/1.83元(原为1.43/1.63/1.88元),现价对应PE为15x/13x/12x。公司工业提速,研发加码,商业企稳向好,估值低,维持“买入”评级。 风险提示:营销改革进度低于预期,一致性评价进度低于预期。

分类定策推行中,梳理渠道规范秩序。公司医药工业18H1实现收入45.4亿元,同比+2.9%;毛利率为54.55%,同比提升1.15pp。医药工业收入端保持平稳增长,主要是公司继续执行一线大品种牛黄清心丸和大活络丸的渠道价格梳理,并加强市场秩序规范,基本只保持常规发货节奏。公司前五名系列产品18H1实现营收19.8亿元,同比+4.7%,仅略高于工业平均增速,也说明存在管控发货节奏的情形。从18H1经营净现金流明显高于净利润,且其同比增速(+13.8%)也明显高于净利润增速,以及18H1预收账款为2.75亿元(+34.1%)来看,公司产品的需求依然旺盛,待渠道理顺后预期有较强的增长潜力。 零售保持稳健增长,“三名”坐堂医品牌优势显著。公司零售业务18H1实现收入38.2亿元,同比+13.2%,毛利率为29.45%,基本保持稳定。门店数达763家,同比+23%。由于公司门店销售规模较大,新店销售达到成熟期时间较长,因此在较快开店节奏下收入增速低于门店数增速。公司继续推进“名医、名店、名药”发展模式,借助同仁堂中医药第一品牌的优势,未来仍有较大拓展空间。 平稳增长,静待拐点,维持“增持” 维持公司18-20年预测EPS为0.79/0.90/0.99元,同比增长7.2%/13.5%/10.0%,现价对应18-20年PE为40/35/32倍。公司品牌价值突出,品种资源丰富,短期业绩增速较慢,但现金流和预收账款均显示市场对公司产品需求旺盛,可期待后续渠道调整完成且激励到位后拐点可期,维持“增持”评级。 风险提示:营销改革进度低于预期,产能释放低于预期,国企改革低于预期。