支撑评级的要点 结算节奏影响营收,全年业绩保障性强。2019年前三季度公司实现营业收入255.4亿元,同比下降24.4%;实现归母净利润50.9亿元,同比下降38.5%。营收下降主要由于竣工时间及结转时间分布不均衡,当期结转面积较少,预计四季度结算规模有所回升。业绩降幅大于营收降幅源于部分限价低毛利项目进入结算期,以及三项费用率提升,结算结构预计将得到改善。公司19年计划竣工面积1,000万方,同比+100.5%;三季度末预收账款达1,347.3亿,同比增长35.2%;计划竣工高增叠加预收账款充足,19年全年业绩保障性较强。 销售金额增长近四成,三季度扩储积极。2019年前三季度公司实现销售金额1,620.4亿元,同比增长39.4%,实现销售面积833万平方米,同比增长49.7%,增速领跑龙头房企。公司2019年前三季度新增项目52个,新增计容建面830.9万方,同比下降17.3%,拿地金额占比销售金额约36.7%,同比下降33%;三季度扩储相对积极,拿地建面447.6万方,同比增加126%,新增土储仍主要分布在一二线城市。 销售回款大幅增加,杠杆率显著下降。报告期末公司资产负债率75.6%,净负债率65.4%,分别下降1.6、11.9个百分点,杠杆率下降明显。报告期内,公司经营活动产生的现金流净额为90.9亿元,同比增长255.8%,销售回款明显增加。报告期末现金677.8亿元,现金短债比1.3,偿债能力较强。 估值 我们调整公司2019-2021年EPS预测分别至2.25/2.81/3.54元(原预测为2.61、3.24、3.92),对应19年PE8.4倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 四季度结算规模不及预期;三项费用率上升超预期。

支撑评级的要点 业绩增长稳健,投资收益高增。2019年前三季度公司实现营业收入298.6亿元,同比增长21.6%;实现归母净利润60.0亿元,同比增长17.8%。销售毛利率与净利率分别较上年提升1.71及0.93个百分点至62.59%及22.85%。报告期内公司投资收益23.5亿元,较上年同期增加437.37%,主要为处置昆明及西安项目公司的收益所致,对业绩形成一定支撑,但营业税金及财务费用有所提高,导致业绩增速不及营收增速。 地产结算规模增长,拿地积极财务健康。房地产业务方面,公司19年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金共计599.3亿元,同比增长65.8%,由于旅游业务收入较为稳定,因此销售现金流高增主要由地产结算增长所致。拿地方面,公司19年第三季度新增土地储备仍以一二线重点城市和大湾区为主,新增项目29个,总权益建面520.89万方。拿地高增推动报告期末资产负债率和净负债率分别上涨至76.9%和102.6%,属可控杠杆水平。报告期末公司预收账款同比增长80.0%至726.8亿元,覆盖18年营收1.5倍,业绩保障能力较强。公司在手现金398.8亿,现金短债比1.82,财务结构健康。 旅游版图再度扩充,立足粤港澳布局全国。旅游业务方面,报告期内旅游综合收入196.6亿元,同比增长6.1%;襄阳、郑州、扬州等地成功落子优质文旅项目。2019年,预计伴随南京及南昌欢乐谷项目,宁波及顺德欢乐海岸项目陆续开业,文旅业务收入增速有望提升。 估值 我们维持公司2019-2021年EPS预测分别为1.58/1.81/2.06元,对应19年PE4.5倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 地产业务结算规模不及预期。

绿地控股 2019年前三季度实现营业收入 2,940亿元,同比增长 26%;实现归属母公司净利润 118亿元,同比增长 33%; 净资产收益率 16.02%,同比增长 2.53个百分点。 2019年前三季度公司实现销售额 2,346亿元,同比有所下降,地产结算平均毛利率为 26.5%;新增土地储备权益建面 1,320万方,加强了重大战略性项目落地。 考虑到公司结算资源充足, 大基建、大金融、大消费板块协同发展加速,我们维持预计公司 2019-21年 EPS 分别为1.15/1.38/1.67元,对应 19年 PE6.5倍, 维持买入评级。 支撑评级的要点 经营业绩稳健增长, 质量效益持续改善。 2019年前三季度公司实现营业收入 2,940亿元,同比增长 26%;实现归母净利润 118亿元,同比增长 33%; 净资产收益率 16.02%,同比增长 2.53个百分点。 19年前三季度公司毛利率和净利率分别为 14.4%和 4.0%, 分别较上年下降 0.6及上升 0.2个百分点。 截至报告期末,公司预收账款达 3,815.5亿元,同比增长 19.3%,覆盖 18年地产 营收 2.36倍,较 19H1提升 0.13倍, 业绩保障性增强。 回款改善结构优化, 加强重大项目落地。 2019年前三季度,公司实现合同销售金额 2,346亿元, 合同销售面积 2,117万平方米, 同比有所下降;实现回款金额 2,045亿元,回款率 87%,同比提升 5个百分点,回款质量明显改善。 2019年前三季度公司累计新增项目 82个,新增权益土地面积 1,320万平方米,权益计容建筑面积 2,624万平方米,权益土地款 649亿元。 地产与科技双向赋能, 实现产业协同发展。 大金融、大消费、康养、科创等继续丰富产业内涵,提升竞争能力, 协同效应进一步增强。 2019年前三季度, 公司大基建、大金融、大消费、康养、科创等板块快速发展,其中基建业务实现营业收入 1,389亿元,同比增长 38%,成为公司业绩增长的重要引擎。大金融板块实现累计募资 36.9亿元, 利润总额 23亿元。 大消费方面, 签约客商 22家,新开展馆 3家,开展采购对接活动 5场,举办消费零售体验活动 20场。 同时,公司与华为、中兴通讯、阿里进行全面战略合作,携手布局“地产+科技”重大项目。 杠杆率进一步下降, 现金流保持健康。 2019年前三季度公司资产负债率和净负债率分别为 88.3%、 173.0%,分别同比下降 1.0及 18.9个百分点,资产负债结构继续优化。 良好的销售回款和融资,使得公司的现金流状况改善,经营性现金流净额 91亿元, 连续 14个季度为正。 估值 我们维持预计公司 2019-21年 EPS分别为 1.15/1.38/1.67元,对应 19年 PE6.5倍, 维持买入评级。 评级面临的主要风险 业务推进及项目周转速度不及预期。

归母净利润高增,盈利能力显著提升。2019年1-9月公司实现营业收入86.9亿元,同比增长3.3%;实现归母净利润6.4亿元,同比增长27.7%,承诺业绩几近完成;结转毛利率和净利率分别为30.2%和7.4%,分别较去年同期提高0.5和1.4个百分点;实现ROE6.5%,同比增长0.9个百分点。盈利能力提升主要由于规模效应显现,销售费用率同比下降0.4个百分点至7.8%,以及少数股东下降4个百分点至4%。 经纪业务量价齐升,加速布局粤港澳。目前公司业务拓展至19个城市,门店数量增至3,400余家,经营规模稳步扩张,市占率稳居前三。报告期内,公司二手房及新房业务买卖单量业绩双增,客单价持续走高,其中新房2019Q3实现收入同比增长30%以上,合作项目数量同比增长25%至逾2,000个,客单价同比提升15%。2019年第三季度,我爱我家东莞公司成立,经纪业务已全面进驻,公司粤港澳大湾区布局加快。 资管业务提质增效,服务满意度持续提升。2019年前三季度,公司资产管理业务实现营收12.6亿元,同比增长1.5%。“相寓”作为市场是为数不多持续盈利的长租公寓产品,坚持以运营周转效率为核心策略,目前平均控销天数9.7天,环比提效19%,同比提效7%。目前“相寓”在管套数28.5万,三季度新收委托量及续签量分别环比增长6%及12%,源于服务满意度提升。相寓根据各城市租赁市场变化积极调整布局,降低不良库存,保证整体业务良性发展。 加速IT数字化转型,自主获客能力提升。前三季度,公司研发投入超1.6亿元,同比增长74.3%,主要用于IT数字化转型,持续推进“数字爱家”、“云上爱家”战略落地:对外大数据项目落地实施,对内核心业务系统全面升级,混合云框架初步搭建完成,大数据智能广泛应用,数字技术创新有力提升互联网获客能力。9月,5i5j.com佣金贡献率为18.1%,占比首次超过外部线上渠道,已成为公司最重要的线上渠道,自主获客能力提升。 估值 我们调整公司2019-2021年净利润预测分别至8.1亿、9.4亿、10.9亿元(原预测为7.5亿、8.7亿、10.1亿元),对应19年PE12.5倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险 限售股解禁卖出压力,二手房交易规模不及预期。

业绩超市场预期,全年高增可期。2019年前三季度公司实现营业收入2,239.1亿元,同比增长27.2%;实现归母净利润182.4亿元,同比增长30.4%;房地产业务结转毛利率为27.6%,较上年同期微降0.2个百分点,但受其他业务毛利率提升带动,整体结算毛利率同比提升1.2个百分点至36.0%。报告期内公司计提存货跌价准备11.4亿元,影响归母净利润7.8亿元。前9月公司实现结算收入2,125.7亿元,同比上升26.9%;由于销售规模高于结算规模,已售未结金额达6,362.4亿元,较18年底增长19.9%,覆盖18年结算金额2.2倍,充分保障未来业绩增长。 销售稳健增长,资源储备充足。2019年1-9月公司销售金额 4,756.1亿元、销售面积3,061.6万方,分别同比均增长10.2%及5.5%,销售均价同比增长4.5%至1.55万元/平米。1-9月公司获取新项目 116个,总规划建面2,832.1万方,权益比例72%,81%聚焦于一二线城市,投资相对谨慎。报告期末,公司未结总土储1.6亿方,权益比例61%;可售面积1.2亿方,对应可售货值约1.8亿元,覆盖2018年销售约3倍。报告期末,公司在建及规划项目总建面合计1.62亿方,覆盖2018年销售面积3.35倍,资源储备充裕满足持续发展需要。 回款稳增财务健康,竣工Q4望提速。公司1-9月累计新开工面积3,243.4万方,同比下降3%,降幅较H1有所收窄;累计竣工面积1,640.1万方,同比增长5.5%,占全年竣工计划53.5%,预计四季度竣工将提速,结算速度将同步上升。报告期末公司净负债率50.4%,处行业低位。报告期内,表内销售回款3,024亿元,同比增长10.4%。截至9月底,公司持有货币资金1,072.4亿元,现金短债比1.82,偿债能力较强。 多元业务齐发展,多产业领跑市场。多元业务方面,万科物业获得中指院2019物业品牌价值第一名;租赁住宅业务已累计开业9.8万间,成功发行25亿元住房租赁专项债,票面利率仅3.55%;商业物业管理面积超1,360万方,购物中心出租率97%;物流地产业务方面,三季度新获取项目4个,可租赁物业总建面达998万方。 估值 根据公司销售及投资情况,我们预测公司2019-2021年EPS 分别为3.61/4.04/5.05元,对应19年PE7.4倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产行业销售大幅下滑,融资持续收紧超预期。

2019年前三季度, 华夏幸福实现营业收入 643.2亿元,同比增长 42.5%; 实现归属于上市公司股东的净利润 97.5亿元,同比增长 23.7%; 毛利率和净利率分别为 40.4%、 15.2%, 实现 ROE 25.2%,同比增长 6.2个百分点; 销售回款 631.4亿元, 同比增长 19.1%,回款率同比增长 14个百分点至63%。 考虑到公司可售货值充足,异地复制成效显著, 融资渠道畅通, 我们调整公司 2019-21年 EPS 预测分别为 4.95/6.43/8.04元,对应 19年 PE5.8倍, 维持买入评级。 支撑评级的要点营收业绩稳健增长, 降费增效成果显著。 2019前三季度公司实现营业收入 643.2亿元,同比增长 42.5%,实现归母净利润 97.5亿元,同比增长23.7%。公司毛利率和净利率分别为 40.4%、 15.2%, 实现 ROE 25.2%,同比增长 6.2个百分点。 截至 19年三季度末公司预收账款 1,350.2亿元, 覆盖 18年结算收入的 1.6倍,预计未来 2-3年结转为收入与利润, 业绩保障性强。 前三季度公司管理费用 6.94%,较去年同期下降 5.0个百分点; 销售费用 1.82%,相较于去年同期下降 1.0个百分点,经营质量持续提升。 三季度销售回暖,异地复制进程加速。 2019年前三季度公司实现销售额1,004亿元(根据克而瑞) ,同比下降 8.8%; 其中第三季度销售显著回暖,销售面积及金额分别同比增长 44.3%及 47.2%。 同时,公司异地复制成效持续显现, 京津冀以外区域的核心业务销售面积占比达到 62.4%,较去年同期提升 16.3个百分点; 其中环郑州地区销售面积占比 25.7%, 环郑州区域继环南京和环杭州区域之后成为异地复制新的业绩增长极。 回款改善财务优化,融资渠道畅通。 2019年前三季度经营回款 631.4亿元,同比增长 19.1%,回款率同比增长 14个百分点至 63%;其中 Q3单季度回款同比增长 44.9%,回款率 65%。回款改善助力财务优化,报告期末,公司资产负债率 84.9%,较中期的 88.1%下降 3.2个百分点,较去年末 86.7%下降 1.8个百分点。 2019Q3公司筹资性现金流入达 939亿元,同比增长66%。筹资性现金流量净额由上年同期的-111.1亿元,提升至 385.5亿元,公司融资持续向好。根据公司中报,上半年新增融资中 84%来自非地产项目,融资结构优化、渠道畅通。 估值我们调整公司 2019-21年 EPS预测分别为 4.95/6.43/8.04元,对应 19年 PE5.8倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险房地产行业销售大幅下滑,环京调控政策收紧超预期。

支撑评级的要点 营收业绩稳健增长,多业协同效率优化。2019年1-6月公司实现营业收入56.8亿元,同比增长6.6%;实现归母净利润3.8亿元,同比增长15.9%,承诺业绩完成过半;结转毛利率和净利率分别为30.0%和6.7%,分别较去年末下降0.2和提高0.8个百分点;实现ROE3.97%,同比提高0.43个百分点。公司整体成长能力明显改善,资产综合利用效率持续优化。 经纪业务服务优化,战略协同提升服务。2019年上半年,公司二手房经纪业务实现营收31.8亿元,同比增长13.8%,收入占比56.0%,毛利率27.0%。目前经纪业务已拥有3,200家门店,覆盖18个一二线城市,市占率稳居前三,上半年二手房买卖实现交易单量5.3万余。报告期内,公司收购美住网、战略合作苏宁有房,通过装修赋能、线上线下融合、用户群精准匹配以提升交易效率、改善用户体验。 资管业务效率为王,动态调整运营策略。2019年上半年,公司资产管理业务实现营收8.6亿元,同比增长6.2%,收入占比15.1%,毛利率26.1%。“相寓”作为市场是为数不多持续盈利的长租公寓产品,坚持以运营周转效率为核心策略,目前平均出租率94.7%,空置期9.7天,业内领先。目前“相寓”在管套数29.24万,太原、天津、北京、杭州4城根据租赁市场动向,积极调整布局,主动减少租赁需求下降区域和租金下降区域的在管规模,降低不良库存,保证整体业务良性发展。 加大IT数字化转型,提升获客能力。2019H1,公司研发投入增长82.5%,主要用于IT数字化转型:对外大数据项目落地实施,对内核心业务系统全面升级,混合云框架初步搭建完成,大数据智能广泛应用,数字技术创新有力提升互联网获客能力。公司大力布局VR技术和场景,6月24日我爱我家网在行业内率先推出“一键换装”VR虚拟装修服务。我爱我家网已经成为公司最重要、最有效的获客和服务渠道,上半年帮助经纪人获得有效客户沟通287万次,实现佣金收益6.05亿元,同比增长12.1%。 估值 我们预测公司2019-2021年净利润分别为7.5亿、8.7亿、10.1亿,对应19年PE14.2倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险 限售股解禁卖出压力,二手房交易规模不及预期。

营收业绩同步高增,业绩保障性较强。2019年1-6月公司实现营业收入1,393.2亿元,同比增长31.5%;实现归母净利润118.4亿元,同比增长29.8%;结转毛利率和净利率分别为36.2%和13.8%,分别较上年同期提高1.8和1.1个百分点;实现ROE7.35%,同比提高0.59个百分点。公司结算金额权益占比降低,少数股东权益激增至69.2%,我们认为未来几个季度将趋于平缓。前6月公司实现结算收入1,329.9亿元,同比上升32.2%;由于销售规模高于结算规模,已售未结金额达6,215.5亿元,较18年底增加908.4亿元,覆盖18年结算金额超2倍,充分保障未来业绩增长。 销售稳健增长,投资策略趋于谨慎。2019年1-6月公司销售金额3,340.0亿,同比均增长9.6%,销售面积2,150.1万方。1-6月公司获取新项目54个,总规划建面1,372.8万方,权益比例69%,88.4%聚焦于一二线城市,投资相对谨慎。报告期末,公司未结总土储1.5亿方,权益比例61%;可售面积1.1亿方,对应可售货值约1.7亿元,覆盖2018年销售2.8倍。 竣工积极带动结算提速,财务健康负债低位。公司1-6月累计新开工面积1,019.4万方,同比下降16%,开工速度放缓;累计竣工面积1,060万方,同比增长16%,占全年竣工计划35%,预计下半年竣工将提速,结算速度将同步上升。报告期末公司净负债率35.0%,处行业绝对低位。截至6月底,公司持有货币资金1,438.7亿元,现金短债比2.16,偿债能力较强。 多元业务齐发展,多产业领跑市场。多元业务方面,万科物业上半年收入52.8亿元,同比增长27.1%,积极拓展项目资源,新增项目的饱和收入21.64亿元,同比增长113.8%;长租业务已覆盖35个城市,累计开业8.2万间,成熟项目平均出租率91%;商业物业管理面积超1,360万方,购物中心出租率97%;物流地产业务方面,已进驻44个城市,获取可租赁物业建面996万方,成熟项目出租率92%。 估值 根据公司销售及投资情况,我们预测公司2019-2021年EPS分别为3.61/4.04/5.05元,对应19年PE7.6倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产行业销售大幅下滑,融资超预期。

营收业绩稳健增长,业绩保障性较强。2019年上半年公司实现营业收入243.6亿元,同比增长25.7%;实现归母净利润29.4亿元,同比增长31.0%;EPS0.68元,同比增长30.8%;公司毛利率和净利率分别为30.4%和11.8%,分别同比下降2个2.4个百分点;净资产收益率8.11%,较去年同期基本持平。报告期末,公司预收账款同比增长8%至877.6亿元,覆盖2018年结算收入超1.5倍,业绩保障性较强。2019年上半年,公司实现开工282.7万方,竣工172.4万方,完成全年竣工计划860.5万方的20%,预计下半年竣工提速,结算收入有望延续增长。 销售计划稳步推进,拿地逆势扩张。2019年上半年公司实现销售面积422.7万平方米,销售金额465.8亿元,分别同比增长9.9%、16.2%,实现全年销售计划1,120亿元的41.6%,预计伴随下半年推盘加速,销售目标实现无虞。上半年公司新增土地储备654.2万方,同比增加44%,拿地金额207.2亿元,均价3,167元/平米,占比销售均价29%,盈利空间较大。报告期末公司总土储超4,060万方,可满足未来约3年开发需求。 “3+X”战略推进,收入利润多元化。公司长期践行“3+X”发展战略:康旅板块方面,荣盛康旅羽翼渐满,全年实现签约9.06亿元,回款9.03亿元,营业收入7.06亿元;产业新城规模效益双丰收,荣盛兴城共实现净利润4.41亿元,完成回款16.18亿元,招商引资供给26亿元;大金融板块稳步推进,其中振兴银行资产规模达240亿元。 负债率进一步下降,现金流状况持续改善。报告期末公司净负债率101.5%,资产负债率84.4%,分别同比下降28个百分点及0.6个百分点,剔除预收账款后资产负债率仅48.1%。期末持有货币资金313.3亿元,同比增长58%,现金短债比3.4,偿债能力显著增强。 估值 我们预计公司2019-21年EPS分别为2.18/2.87/3.48元,对应19年PE3.8倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产行业销售大幅下滑,调控政策力度超预期。

结转毛利显著提升,业绩增速领跑行业。2019年H1公司实现营业收入711.4亿元,同比增长19.5%;实现归母净利润99.6亿元,同比增长53.3%。业绩增速大幅超市场预期主要因为:1)结转毛利率提升,2019H1结算毛利率39.8%、净利率18.2%,分别较去年同期增长4.3和2.6个百分点,创近年新高;2)期内投资收益增加;3)结转项目权益比例提高,2018年公司少数股东损益达28%,伴随合作拿地占比减少,权益比逐渐提高。2016-18年,公司销售额增速分别为36.3%、47.2%及30.9%,均高于当期营收及利润增速,未来业绩潜力可期;同时,19年6月末公司预收账款3,621亿元,覆盖18年结算收入1.9倍,业绩锁定性强。 销售稳健增长,布局聚焦一二线及核心城市圈。2019年上半年公司实现销售面积1,636.5万方,销售金额2,526.2亿元,分别同比增长12.6%、17.3%,销售规模全国第四名,在高基数下仍能实现稳健增长,增速领跑TOP5房企。投资方面,公司2019H1新获取项目44个,聚焦一二线及核心城市群,新增项目建面826万方、拿地金额533亿元,分别同比下降45.3%及50.3%。目前公司在建面积11,067万方,待开发面积7,618万方,可售货量充足达1.5-1.6万亿元;下半年销售基数下降,且公司布局以一二线城市为主,预计全年销售额达4,800-5,000亿元,延续稳健增速。 融资优势愈发显著,负债结构健康。2018年末公司资产负债率和净负债率分别为79.27%和76.64%,维持行业较低水平。2019年上半年,公司新增有息负债综合成本约4.99%,较去年下降超10bps,融资成本低位再下降;负债结构健康,银行贷款占比70%以上,除超2,000亿未使用银行授信头寸外,中票、公司债、超短融、REITs等产品均已发行,在行业整体融资收紧的背景下,央企优势愈发明显,龙头地位巩固。 估值 我们维持公司2019-21年EPS预测分别为2.15/2.73/3.05元,对应19年PE6.4倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产行业销售下滑超预期;政策收紧超预期。

支撑评级的要点 业绩增速59%显著超预期,结转毛利提升。2019年H1公司实现营业收入711.6亿元,同比增长19.5%;实现归母净利润103.5亿元,同比增长59.1%。业绩增速大幅超市场预期主要因为:1)结转毛利率提升,2019H1营业利润率24.6%,较去年同期21.1%增长3.5个百分点;2)期内投资收益增加;3)结转项目权益比例提高,2018年公司少数股东损益达28%,伴随合作拿地占比减少,权益比逐渐提高。2016-18年,公司销售额增速分别为36.3%、47.2%及30.9%,均高于当期营收及利润增速,未来业绩潜力可期;同时,19年一季度末公司预收账款3,253亿元,覆盖18年结算收入1.7倍,业绩锁定性强。 销售高基数下稳健增长,增速领跑龙头。2019年上半年公司实现销售面积1,636.5万方,销售金额2,526.2亿元,分别同比增长12.6%、17.3%,销售规模全国第四名,在高基数下仍能实现稳健增长,增速领跑TOP5房企。考虑到公司可售货量充足达1.5-1.6万亿元,下半年销售基数下降,且公司布局以一二线城市为主,预计全年销售额达4,800-5,000亿元,延续稳健增速。 融资优势愈发显著,负债结构健康。2018年末公司资产负债率和净负债率分别为77.97%和80.55%,维持行业较低水平。2019年上半年,公司新增有息负债综合成本约5.1%,较去年下降超10bps,融资成本低位再下降;负债结构健康,银行贷款占比70%以上,除超2,000亿未使用银行授信头寸外,中票、公司债、超短融、REITs等产品均已发行,在行业整体融资收紧的背景下,央企优势愈发明显,龙头地位巩固。 估值 我们上调公司2019-21年EPS预测分别至2.15/2.73/3.05元,对应19年PE6.3倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产行业销售大幅下滑,行业融资收紧超预期。

支撑评级的要点 全国性居家综合服务提供商,业绩稳健业务多元。我爱我家成立于1998年,深耕房地产经纪业务逾20年,于2017年登陆A股市场。截至2018年,公司线下3200家门店已覆盖18座主要一二线城市,交易GMV超4000亿元;公司业务多元,覆盖二手房经纪、新房、商业管理等板块,2018年房屋交易市占率4.3%。2017-19年,公司承诺累计净利润目标5亿、11亿、18亿,于17-18年相应实现,我们预计19年目标达成无虞。公司2018年分别实现毛利率及净利率30.2%及6.5%,盈利能力逐年稳步提升。 存量房时代经纪龙头,市占及人效双升。二手房经纪业务为公司核心主业,营收占比超50%,其中买卖和租赁营收结构约为3:1。2018年,公司二手房经纪业务营收54.9亿元,同比增长6.7%,交易量跑赢市场14.3个百分点,市占率稳步提升;效率方面,买卖及租赁人均业绩分别提升15%及28%。相较于发达国家,我国二手房成交规模及流通率、房屋交易机构化率及集中度均具较大提升空间。我爱我家龙头效应显著,在一二线楼市成交回暖的背景下,经纪业务市占及业绩高增可期。 长租市场先行者,拳头产品“相寓”成长迅猛。房屋资管业务即“相寓“为公司重点发展业务,近三年营收增速分别为79%、41%及51%,为公司成长性最强的拳头产品。其核心竞争力在于高效匹配,2018年相寓在管房源31万套,平均出租率超95%,销控期9.7天,2019年效率有望高中再升。伴随品质租房需求的崛起、租赁政策支持及租金回报率的提升,房屋资管业务业绩高增望延续。 估值 我们预测公司2019-2021年净利润分别为7.5亿、8.7亿、10.1亿,对应市盈率分别为15.6倍、13.3倍、11.5倍,公司为A股房地产经纪公司典范,业绩有望持续超预期,首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 限售股解禁卖出压力,二手房交易规模不及预期。

营收高增毛利持续攀升,已售未结充足保障业绩。2019年1-3月公司实现营业收入483.7亿元,同比增长56.9%;实现归母净利润11.2亿元,同比增长25.2%;结转毛利率和净利率分别为35.0%和2.3%,分别较上年同期提高0.8和下降0.6个百分点。一季报营收增速高于净利润增速主要源于:1)谨慎判断市场风险,计提应收账款减值4.2亿元,同比增长237.4%;2)结算金额权益占比降低,少数股东权益激增至65%,我们认为在未来几个季度将会平缓;3)利息支出增加导致财务费用增长77.1%至18.4亿元。前3月公司实现结算收入455.9亿元,同比上升64.0%;由于销售规模高于结算规模,已售未结金额达5,863.5亿元,较18年底增加556.4亿元,覆盖18年结算金额2.06倍,充分保障未来业绩增长。 销售4月回暖,投资策略稳健谨慎。2019年1-4月公司销售金额2,096.1亿,同比均增长6.9%,销售面积1,294.8万方;其中4月单月销售额同比大增43.6%至601.7亿元,受益于一二线回暖及推盘增加;1-4月公司获取新项目27个,总规划建面937.8万方,同比下降31.5%,聚焦于一二线城市,投资相对谨慎。 竣工积极带动结算提速,可售货值充足。公司1-3月累计新开工面积1,019.4万方,同比下降9.8%,开工速度放缓;累计竣工面积222.8万方,同比增长44.2%,占全年竣工计划7.2%(18年为5.9%),竣工提速,预计19年结算速度将同步上升。公司在建及规划项目总建面约1.52亿方,满足2-3年开发需求,充分保障未来可售。 负债率保持低位,融资成本优势突出。报告期末公司净负债率44.8%,资产负债率84.8%,均处行业低位。截至3月底,公司持有货币资金1,432.2亿元,远高于短期借款和一年内到期有息负债总和人民币703.0亿元。有息负债中,71.8%为长期负债。公司2、3月先后发行20亿5年租赁专项债、6亿美元5.25年中票,利率分别为3.65%及4.2%,融资成本优势突出。 估值 根据公司销售及投资情况,调整盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为3.61/4.04/5.05元(原预测为4.01/5.28/-元),对应19年PE7.6倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产行业销售大幅下滑,融资超预期。

支撑评级的要点 业绩延续稳健增长,预收账款叠加高竣工高增保障业绩。2018年公司实现营业收入882.8亿元,同比增长16.3%;实现归母净利润152.4亿元,同比增长20.4%。净利润增速高于营收增速主要由于:1)深圳及华东区域高毛利项目结算占比较高,结算毛利率与净利率分别为38.5%及22.0%,分别较上年同比提高1.7及0.7个百分点;2)整体转让资产收益及联合营公司投资收益同比增加125%达65.5亿元。2018年末,预收账款增长36.8%达753.5亿元,覆盖18年营收85%;以及公司19年竣工目标1,000万方较去年翻番,为业绩稳增提供坚实保障。 销售金额增长超五成,可售货值优质充足。2018年公司实现销售金额1,705.8亿元,同比增长51.3%,完成全年销售目标1,500亿的113.7%;销售面积827.4万方,同比增长45.2%;销售均价20,618元/平米,较17年提升4.2%。2019年公司销售目标2,000亿元,稳健增长17.3%。公司2018年通过招拍挂、收并购、产城联动及港城联动等多渠道,新增土储总建面1,357万方,同比增长32.6%。考虑到公司2018年新开工面积同比增长20.1%至1801.8万方,充足19年可售货值,2018年末可售货值约3,500亿元,并多布局于核心一二线城市,全年销售预计将维持高增。 多元化融资优势凸显,财务稳健杠杆健康。2018年公司借助多元化融资渠道,综合资金成本为4.85%,在业内继续保持较大的融资优势。报告期末公司资产负债率74.3%,净负债率45.0%,杠杆水平可控,净负债率显著下降13.4个百分点,主要源于净资产增厚及货币资金增加。经营性现金净流量回正至104.8亿元,报告期末现金678.3亿,覆盖短债1.8倍。 评级面临的主要风险 房地产行业销售大幅下滑,调控政策边际放松不及预期。 估值 我们调整公司2019-2021年EPS预测分别至2.61/3.24/3.92元,对应19年PE8.4倍,维持买入评级。

支撑评级的要点 营收业绩双高增,利润率高位再升。2018年公司实现营业收入541.3亿元,同比增长33.6%,实现归母净利润104.9亿元,同比增长74.0%;ROE增加7.73个百分点至41.91%。业绩增速高于营收增速主要源于:1)利润率大幅提升:2018年公司毛利率和净利率分别为36.69%、22.55%,分别较上年增长1.13、7.11个百分点;2)投资性房地产(主要为吾悦广场)公允价值变动净收益27.85亿元;3)投资净收益同比增长321%至22.67亿元,其中对联营及合营企业投资收益15.12亿元,较去年增长逾6.65倍。考虑到公司19年计划竣工1,881万方,较去年980万方几近翻倍,以及18年末合同负债1,182亿元,覆盖当年营收2.2倍,19年业绩有望再度超预期。 销售突破两千亿,土储充足盈利性强。2018年公司销售金额2,211.0亿,同比增长74.8%,完成年初销售目标的122.8%;销售面积1,812.1万方,同比增长95.2%。2019年公司可售货值超7,000亿,销售目标2,700亿,大概率超额完成。公司于2018年新增土地储备164幅,新增总建面4,773.2万方,拿地均价2,330元/平米,同比下降26.6%,地价/销售均价比仅19%,盈利空间较大。截至去年底,公司总土储建面10,952万方,满足未来3年开发需求,主要布局与长三角、珠三角、环渤海及中西部有竞争力的二线省会城市及其卫星城。 物业租管收入连年翻番,财务健康结构优化。2018年公司实现租金及商业管理费收入21.2亿元,同比增长107.5%,已累计开业吾悦广场42家,平均出租率98.8%。2019年公司计划开业吾悦广场22家,租金及商业管理费收入超40亿。截至目前,公司在建及运营吾悦广场已达102座。财务方面,2018年末公司在手现金454亿元,短期负债201亿,现金短债比2.26;各大银行授信1,086亿元,其中未使用额度836亿;资产负债率同比下降1.3个百分点至84.6%,净负债率同比下降18个百分点至49.2%。 评级面临的主要风险 三四线城市地产销售大幅下滑,行业流动性边际放松不及预期。 估值 考虑到公司可售货值充足以及行业集中度提升的背景下,我们调整公司2019-2021年EPS分别为6.59/8.73/12.39元,对应19年PE5.2倍,维持买入评级。