事件:1)公司公告,中标大庆石油管理局有限公司民用供水业务分离移交维修改造工程智能水表采购第一标段:NB-IoT无线远传水表项目,金额合计0.22亿元。2)国务院总理李克强4月14日主持召开国务院常务会议,指出今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个,涉及居民近700万户,比去年增加一倍,重点是2000年底前建成的住宅区。 大庆项目中标进一步巩固公司行业龙头地位,旧改力度超预期将显著利好公司: 1)根据公司公告,此次中标的大庆项目资金来源50%为中央财政投资、30%为中石油集团有限公司自筹、20%为大庆石油管理局有限公司自筹,不存在履约及账款回收方面风险。目前,公司已实现覆盖东北、华北、华南、华中、西南、西北、苏沪皖、浙闽八个大区的全国性营销服务网络,此次中标将进一步扩大公司在智慧水务市场的影响力,巩固公司在行业的领先地位。 2)4月14日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,指出推进城镇老旧小区改造,是改善居民居住条件、扩大内需的重要举措,今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个,涉及居民近700万户,比去年增加一倍,重点是2000年底前建成的住宅区。根据住建部披露数据,全国共有老旧小区近16万个,涉及居民超4200万户,建筑面积约40亿平方米。初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可达4万亿元,如改造期为5年,每年可新增投资约8000亿元以上。而小区管网改造和智能水表安装升级作为旧改工程的重要组成部分,投入力度有望持续超预期,公司作为机械和智能水表行业龙头,将显著充分获益。 业绩增长来自于行业放量:边际变化明显,行业高景气度下龙头公司率先获益:2019年以来,水表行业边际变化明显:1)政策持续出台,对水表使用的量和质均提出明确要求;2)NB-IoT水表加速推广,技术成熟有效解决行业痛点;3)存量旧表置换+增量新表升级,152亿市场空间正释放。目前,水表行业市场集中仍然较低,三家龙头企业市占率仅为20%左右,考虑到:1)未来3年市场空间加速释放,行业景气度仍将高企;2)NB-IoT水表的研发和生产对技术水平要求较高,只有行业龙头企业具备研发、生产和销售能力;3)NB-IoT水表的运维和数据分析处理能力也对水表企业提出更高要求,因此,而公司作为龙头企业,在手质量、品牌、NB-IoT先发、渠道、服务、技术、成本等多项核心竞争优势,有望在行业高景气度形势下充分率先获益。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年EPS分别为1.71、2.16、2.79元,对应PE分别为21、17、13倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等。

公司简介:拥有 62年悠久历史的老字号水表龙头,NB-IoT 助推业绩高增长:1)公司成立于 1958年,前身为全民与集体联营企业宁波水表厂,2016-2019年毛利率、净利率、ROE 水平均较为稳定,其中低毛利率的机械表业务占比逐步下降、高毛利率的智能表业务占比逐步提升,尤其在 2019年,NB-IoT 水表的销售助力公司业绩高增长。2)NB-IoT 是低功耗广域网络(LPWAN)技术的一种,由华为提出、3GPP 组织开发,相比其他 LPWAN 技术具有可叠加应用在现有蜂窝网络上、被大型运营商采纳、成本更低等优势。3)NB-IoT 本身具有广覆盖、多连接、低功耗、低成本的特点,因此可广泛使用于公用事业、智慧城市、消费电子等多个应用场景,之前未能大规模推广主要是受制于行业标准尚未明确、政策引导尚未统一、配套设施尚不完善、模组成本有待下降等原因。 估值提升来自于 NB-IoT 加速推广:政策+ 标准+ 基站+ 成本,公司插上科技翅膀: : 1)政策引导:工信部主导下政策持续落地,从基础设施到终端应用均有提及;2)标准统一:NB-IoT 被正式纳入 5G 候选技术集合,受到通信设备商支持;3)基站配套:预计 2020年基站数量达 150万,蜂窝物联网连接数超 11亿;4)成本下降:芯片由华为和高通主导,模组成本已经降至与 2G 模组持平;预计 2020年 NB-IoT 整体为 525亿美元,应用端为 409亿美元,在政策引导、标准统一、基站配套、成本下降等各种利好的共同促进下,NB-IoT 应用端近千亿市场空间有望加速释放,而 NB-IoT 水表作为其中最重要的应用场景,有望率先爆发。 业绩增长来自于行业放量:边际变化明显,行业高景气度下龙头公司率先获益: : 2019年以来,水表行业边际变化明显:1)政策持续出台,对水表使用的量和质均提出明确要求;2)NB-IoT 水表加速推广,技术成熟有效解决行业痛点;3)存量旧表置换+增量新表升级,152亿市场空间正释放。 目前,水表行业市场集中仍然较低,三家龙头企业市占率仅为 20%左右,考虑到:1)未来 3年市场空间加速释放,行业景气度仍将高企;2)NB-IoT水表的研发和生产对技术水平要求较高,只有行业龙头企业具备研发、生产和销售能力;3)NB-IoT 水表的运维和数据分析处理能力也对水表企业提出更高要求,因此,而公司作为龙头企业,在手质量、品牌、NB-IoT先发、渠道、服务、技术、成本等多项核心竞争优势,有望在行业高景气度形势下充分率先获益。 盈利预测与投资评级:预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.71、2.16、2.79元,对应 PE 分别为 21、17、13倍,首次给予公司“买入”评级。 风险提示:公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等。

事件:3月24日,国家电网发布《进一步支持和推进增量配电业务改革的意见》。 政策进一步细化,明确了改革的范围、方式、审批、合作对象: 1)范围:鼓励电网处于不同发展水平和阶段的地区均衡参与试点。 2)方式:鼓励在增量配电网规划阶段划分试点区域,促进改革顺利推进;对于已划定配电区域内的存量电网资产,可通过资产入股、出售、产权置换、租赁等方式,依法合规处置。 3)审批:所有试点项目可研批复和项目公司组建职责下放至省级公司。公司所属出资单位对配电公司股权投资额2亿元以下的投资事项全部由省级公司决策。 4)合作对象:积极支持民营资本、外资等社会资本参与增量配电试点。 n三峡水利是配电业务改革的显著获益龙头,成长逻辑逐步兑现:我们在3月7日外发的深度报告《三峡水利:长电入渝降成本、四网融合迎扩张,电网改革龙头腾飞可期》中已经介绍: 1)电改9号文及配套政策密集出台后,配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节有序向社会资本放开成为最大亮点,目前除了国网和南网在手的存量配电网之外,地方存量配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口。 2)重庆市由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、电价显著高于全国平均水平等原因,作为全国首批售电侧改革试点省市,本身存在电改降成本的诉求。 3)在电改浪潮起、重庆作为排头兵的形势下,三峡集团作为拥有最优质发电资产的能源集团,乌、白电站将投产+降低弃水率目标,从单纯发电环节逐步向发配售电一体化平台转型势在必行。 4)三峡水利作为三峡集团旗下唯一的配售电业务平台,未来将会是三峡集团以重庆为核心、逐步向周边和全国范围扩张、整合存量和增量地方配电网的唯一平台,也是配电业务改革试点的显著获益龙头,成长逻辑正在逐步兑现。 盈利预测与投资评级:资产重组完成情况下,我们预计公司2020-2022年备考EPS(未考虑配套融资)分别为0.44、0.68、0.72元,对应PE分别为18、11、11倍,因此,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、发电小时数不达预期、上网电价受到政策影响持续下降、公司资产重组进程不达预期等。

背景:电改浪潮起+重庆排头兵,三峡集团主导打造发配售电一体化是顺势而为:1)电改9号文及配套政策密集出台后,配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节有序向社会资本放开成为最大亮点,目前除了国网和南网的存量配电网之外,地方存量和增量配电网有望成为电改推进的突破口。2)重庆由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、电价显著高于全国平均水平等原因,作为首批售电侧改革试点,本身存在电改诉求。3)在电改浪潮起、重庆作为排头兵的形势下,三峡集团作为拥有最优质发电资产的能源集团,乌、白电站将投产+降低弃水率目标,从单纯发电环节逐步向发配售电一体化平台转型势在必行。 布局:“四网融合”重大资产重组方案解读,过程虽有曲折但光明前景可期:重庆市电网系统主要由国家电网和三峡水利、聚龙电力、乌江电力等地方电网公司共同组成,2020年3月,公司公告修改后的资产重组方案(增加了强化业绩承诺安排和股东保障条款),拟发行股份及支付现金购买联合能源88.41%和长兴电力100%股权,如果能顺利完成,公司将整合并统一管理重庆市现存的三张存量地方电网和两江新区增量配网,供电范围扩大为覆盖重庆多个区县。由于此次重大资产重组是公司以国家国有企业混合所有制改革、电力体制改革为契机,通过整合重庆地方电网资源,突破公司电力业务发展瓶颈,推动公司快速发展的有效途径,符合公司和全体股东的利益,因此预计该项工作有望顺利推进。 兑现:短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产,打造电改龙头可期:四网融合后,1)短期来看,假设三峡电站入渝电量可完全替代目前三峡电网外购电量(2018年为73.65亿度),则外购电成本将下降31.03%、毛利相比三峡电入渝前增加77.81%、毛利率提升18.85个百分点。2)中期来看:预计到2025年三峡电网售电量为173.19亿千瓦时,乌、白电站投产后,收入规模相比四网融合初期增长80.84%、毛利增长85.37%;毛利率为44.15%,提升1.08个百分点。3)长期来看:假设到2030年地方电网售电量占比为23.74%(对应售电量2.79万亿千瓦时),且公司立足重庆、逐步向全国范围内扩张,通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产,在地方售电量总额中占比达到10%,则对应售电量规模将达到0.28万亿千瓦时,相比四网融合初期(95.77亿千瓦时)增长28.13倍、相比四网融合中期(173.19亿千瓦时)增长15.11倍。届时,“三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外,具备发配售电一体化及综合能源服务提供能力的“第三张网”。 盈利预测与投资评级:预计公司20-22年备考EPS分别为0.44、0.68、0.72元,对应PE分别为22、14、13倍,首次给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、发电小时数不达预期、上网电价受到政策影响持续下降、公司资产重组进程不达预期等。

历史复盘:业绩和估值决定超额收益,新冠疫情冲击下超额收益有望体现:我们通过复盘公司自上市以来具备显著超额收益的6个时间区间,总结出:1)长期来看,公司超额收益来自于资产收购及注入、水电投资防御属性、外资涌入下的估值重塑;2)短期来看,公司超额收益主要受来水丰枯和电价调整预期的影响。其中,在2010-2011年的滞胀时期,公司的超额收益体现,因此,结合2020年以来我国的宏观经济运行处于增速下台阶、通胀率逐步上升的阶段,且年初爆发的新型冠状病毒肺炎疫情可能会进一步加大对于宏观经济的冲击,公司作为具有“类债券”属性的资产,业绩稳定、高分红高股息率,有望体现出显著的超额收益。 资产注入:乌、白资产注入后将增厚公司EPS,税率调整对业绩影响有限:1)装机:根据我们的测算,乌东德和白鹤滩电站资产注入后,将贡献2620万千瓦增量装机,相比原有规模提升57.59%;贡献1014亿千瓦时增量电量,相比原有规模提升52.84%;有望实现收入247.50亿元、毛利为139.80亿元、归母净利润为73.90亿元,相当于公司2019年业绩(215.60亿元)的34.27%;同时,“四库联调”变成“六库联调”,节水电量有望再增加100亿千瓦时,达到200亿千瓦时左右。2)电价:2017、2018年公司市场化交易电量占比仅为7.9%、11.0%,考虑到公司售电目标地区经济水平较为发达,对电价承受能力较强,预计未来电价下行幅度有限。3)税率:公司的增值税退税政策已于2017年到期,所得税优惠政策将于2020年到期,税率调整后川云公司将减少净利润约7.47亿元,占比2018年公司净利润总额为3.30%,对业绩影响有限。 外延扩张:战略规划思路无比清晰,横向+纵向、短期+长期皆有产业布局:横向来看,公司围绕能源产业在境内、境外进行了多方股权投资:1)境内,分别持有湖北能源(28.45%)、三峡水利(20.00%)、广州发展(19.62%)、川投能源(11.12%)、国投电力(10.71%)等能源类上市公司股权;2)境外,收购美国纽约证券交易所上市公司SempraEnergy在秘鲁配电等资产。伴随着公司长期股权投资和可供出售金融资产规模的不断提升(2016-2018年,长期股权投资规模同比增速分别为17%、23%、33%;可供出售金融资产规模同比增速分别为32%、120%、16%),投资收益可有效平抑公司业绩波动。纵向来看,公司经过数轮增持后控股三峡水利,并整合涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等重庆市地方电网和两江新区增量配网,未来有望把三峡水利打造成为公司整合配售电网资产的平台,从而沿着产业链向下游延伸,逐步将自身打造成为发输配售一体化平台。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.98、1.03、1.04元,对应PE分别为18、17、17倍,首次给予公司“买入”评级。 风险提示:长江流域来水情况不达预期、上网电价受到政策影响持续下降等。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营收32.68亿元,同比增长 29.99%; 实现归母净利润 4.78亿元,同比增长 77.98%;扣非后归母净利润为 4.47亿元,同比增长 142.78%。 三季度业绩持续高增长,毛利率和净利率均有所提升: 根据公司公告,前三季度实现营收 32.68亿元,同比增长 29.99%;实现归母净利润 4.78亿元,同比增长 77.98%;扣非后归母净利润为 4.47亿元,同比增长142.78%。其中三季度单季实现营收 10.74亿元,同比增长 26.10%;实现归母净利润 1.24亿元,同比增长 92.23%;扣非后归母净利润为 1.11亿元,同比增长 102.95%。盈利能力方面,三季度单季毛利率为 25.90%,同比提升 1.75个百分点;净利率为 11.93%,同比提升 3.93个百分点,在营收规模扩张的同时,盈利能力显著增强。 大幅提高现金分红比例,股息率有望超过 5%: 2016年至 2018年,公司原股东回报规划规定的当年现金分红占归属于母公司所有者的净利润比例上限为 35%,而实际分红比例分别为 49.05%、 53.33%、 53.51%,年均分红比例为 51.96%,已高过公司原股东回报规划规定的现金分红比例上限。 2019年 8月,公司发布新的股东回报规划( 2019-2021年),承诺公司在 2019-2021年当年现金分红金额占归属于母公司净利润的比例为 60%左右,而根据公司三季报内容披露,公司 2019年分红方案中现金分红金额占归属于母公司净利润的比例拟为 65%至 70%,对应目前股价股息率有望超过 5%,价值属性彰显。 生物质发电和环保纸餐具项目集中建设,将为公司增长持续提供助力: 公司同时公告: 1)投资建设新丰生物质能发电扩建工程三期及四期项目,建设规模为 6万千瓦,预计项目总投资收益率为 14.24%; 2)投资建设翁源生物质能发电三期及四期项目,建设规模为 6万千瓦,预计项目总投资收益率为 9.18%; 3)投资建设南雄二园区生态植物纤维纸餐具一期项目,设计年产能 3.885万吨,投产后预计实现营业收入 6.55亿元/年、利润总额 0.86亿元/年。 盈利预测与投资评级: 预计公司 19-21年 EPS 分别为 0.55、 0.68、 0.76元,对应 PE 分别为 12、 10、 9倍,公司同时具有: 1)价值股的分红: 公司承诺 2019-2021年当年现金分红比例由 35%提升至 60%,预计 2019年公司股息率将超过 5%,是水电行业所有公司中的第一名; 2)周期股的估值:对应 2019年 PE 为 12倍; 3)成长股的增速: 2019、 2020年增速分别为 97.2%、 23.1%,因此,我们维持公司“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行影响电力需求、水电和生物质补贴电价存在下调风险等

事件:公司发布三季报,前三季度实现营收316.16亿元,同比增长-12.03%;实现归母净利润7.98亿元,同比增长97.71%;扣非后归母净利润为8.52亿元,同比增长123.14%。 收购河曲露天+自产煤产量增加,三季报业绩显著超预期:公司业绩增长显著超出市场预期。增长主要来自于:1)收购河曲露天51%股权,2018年6月,公司以现金支付23.72亿的方式,购买山煤集团、中汇大地分别持有的河曲露天31%、20%的股权,收购完成后,公司成为河曲露天的控股股东,剩余49%股权由山煤集团持有。2)公司自产煤产量增加利润增长所致。根据公司公告的主要经营生产数据,2019年第三季度公司实现原煤产量1103.98万吨,同比增长25.17%、环比增长10.73%;商品煤销量3357.95万吨,同比增长-5.90%、环比增长-6.46%;实现煤炭业务收入116.46亿元,同比增长-22.93%、环比增长1.69%;实现吨煤收入346.82元,同比增长-18.10%、环比增长8.72%;实现吨煤毛利54.02元,同比增长8.60%、环比增长-11.17%。 目前市场对HIT以及山煤国际的关注点主要有三:1)HIT会不会成为光伏电池片的最终解决方案?2)山煤国际在7月26日公告和钧石能源签订《战略合作框架协议》后,到底会不会坚定推进项目?3)如果山煤国际坚定推进,最后做出来的成本到底会如何? 我们尝试对这三个问题逐条解答(具体内容请见正文),总结结论如下:1)与PERC之后有可能出现的Topcon、N-pert、IBC等技术路线相比,HIT最好的一点在于已经有了8-9年的技术累积,日本三洋的HIT专利是在2011年到期,在三洋的专利解禁前,已经有不少企业在实验室里从事HIT的研发,直到2011年三洋专利解禁后,国内做的最好的主要是三家:杭州的赛昂、嘉兴的上澎、宜兴的国电,从2011年发展至今,行业中最成熟稳定的运营管理团队已经从事了8-9年的HIT技术累积,虽然学习的过程有曲折且进展较慢,但是产业化的条件已经非常成熟了,所以现在市场其实并不担心HIT能不能做成的问题,而关注的主要是做出来之后效果有多好、成本有多低的问题。 2)HIT项目推进需要充足的资金、成熟高效的运营管理团队、高度专业化的定制化设备,目前山煤作为煤炭业务起家的国企,自身资金充足且有较强的融资能力;运营管理团队可以通过市场化途径解决;国内外具备提供HIT turnkey实力的设备商屈指可数,因此在人事调整完成、自上而下转型压力明显、资金团队设备都具备解决条件的形势下,我们觉得山煤坚定推进HIT是大概率事件。 3)我们预测:97%良率和24%以上转换效率下,预计公司明年3GW的产线投产出来,HIT的成本有望降至0.9元/瓦左右,当然在该项目从开工到生产到调试的过程中这需要逐步验证。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.51、0.69、0.87元,对应PE分别为13、9、7倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营收322.46亿元,同比增长6.47%;实现归母净利润43.33亿元,同比增长20.51%;扣非后归母净利润为42.49亿元,同比增长19.15%。 四川、云南来水有所回落,发电量增速相比上半年有所下降:根据公司公告,三季度单季水电实现发电量296.12亿度,同比增长0.07%;其中雅砻江实现发电量269.13亿度,同比增长1.90%;大朝山实现发电量13.92亿度,同比增长-38.98%;小三峡实现发电量12.64亿度,同比增长40.72%。水电实现上网电量294.59亿度,同比增长0.06%;其中雅砻江实现上网电量267.86亿度,同比增长1.88%;大朝山实现上网电量13.80亿度,同比增长-39.04%;小三峡实现上网电量12.49亿度,同比增长40.95%。受到四川和云南来水状况回落的影响,前三季度公司实现水电发电量667.93亿度,同比增长4.06%(上半年是7.48%);上网电量664.25亿度,同比增长4.04%(上半年是7.45%);前三季度公司平均上网电价为0.303元/度,同比下降3.86%。 挂牌转让亏损火电资产,发行GDR事项已获证监会核准:10月9日,公司公告:拟在上海联合产权交易所挂牌转让公司所持有的国投宣城51%股权、国投北部湾55%股权、国投伊犁60%股权、靖远二电51.22%股权、淮北国安35%股权、张掖发电45%股权,根据公司披露的财务数据,这6家火电公司2019年上半年净利润合计-0.95亿元,如果顺利挂牌转让后,将进一步优化公司的电力资产,改善盈利能力。10月30日,公司拟发行不超过总股本10%、对应A股股份数量不超过6.79亿股的全球存托凭证事项已获得证监会及英国金融行为监管局批准。 盈利预测与投资评级:1)水电业务:依托雅砻江,中游机组投产后仍有增长;2)火电业务:收入端北疆二期形成主要增量,成本端煤炭价格下行将显著提升盈利能力,预计公司2019-2021年EPS分别为0.72、0.75、0.76元,对应PE分别为12、11、11倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)需求:宏观经济下行、工业企业盈利能力下降影响电力需求等;2)供给:雅砻江来水情况不明确影响水电发电量、新能源机组发电量挤压公司火电机组利用小时数;3)价格:电价存在下调风险等。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营收507.55亿元,同比增长23.40%;实现归母净利润9.08亿元,同比增长2.47%;扣非后归母净利润为8.92亿元,同比增长0.58%。 小保当贡献增量,单季度净利润规模创历史新高:根据公司公告,前三季度实现煤炭产量0.84亿吨,同比增长4.32%;销量1.23亿吨,同比增长20.98%,增量主要来自于小保当投产的贡献;前三季度煤炭销售均价为396.86元/吨,同比提升3.01%,但是三季度单季煤炭销售均价环比下降10.35%。前三季度煤炭业务收入为488.14亿元,同比提升24.22%;实现毛利213.22亿元,同比提升3.36%;毛利率为43.68%,同比下降8.81个百分点。三季度单季实现归母净利润32.12亿元,创历史新高。 业绩增长之量增:内生小保当+外延资产注入,未来三年有望新增产能2000万吨:公司在手控股矿井合计16对,核定产能合计1.14亿吨/年,考虑到:1)内生层面,小保当一号矿已经进入正式投产阶段,假设2019年小保当一号矿产能利用率能够达到80%,则有望贡献增量800-1000万吨;小保当二号矿核定产能为1300万吨/年,目前处于在建状态,预计将于2020年建成投产;2)外延层面,集团旗下的曹家滩、孟村、小庄项目合计产能为2700万吨/年,且均已处于联合试运转状态,未来为了解决同业竞争问题,预计该部分资产会逐步进入上市公司体内;因此,保守估计未来3年内公司煤炭产能将新增2000万吨以上。 业绩增长之价升:蒙华+靖神铁路已经顺利通车,更多产品将销往价格更高区域:我国规模最大的运煤专线蒙华铁路(设计输送能力为2亿吨/年)已于9月底正式完工通车:1)受制于资源禀赋和传统海进江运输方式的影响,两湖一江地区煤炭价格高于全国平均水平20%-30%。2)根据我们的测算,蒙华铁路相比传统运输方式国铁、海进江路线一、海进江路线二运费分别减少82、31、63元/吨,且还有运输时间短、不受天气影响等优点。3)公司目前以地销方式为主,价格最高的两湖一江地区占比仅为16%,伴随着陕煤集团控股的靖神铁路与蒙华铁路同时通车,有望助力公司不断提升煤炭外销比例,销售均价提升可期。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年EPS分别为1.14、1.17、1.21元,对应PE分别为7、7、7倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)需求:宏观经济下行影响煤炭行业下游需求、供给侧改革影响下游电厂和钢厂煤炭需求等;2)供给:矿难等事件冲击影响煤矿产能;环保和安监力度增强影响煤矿产能投放等;3)价格:煤炭价格大幅波动等。

事件: 公司发布前三季度业绩预告:预计 2019年前三季度实现归母净利润 4.60-4.90亿元,同比增长 71.19%-82.35%;其中三季度单季实现归母净利润 1.06-1.36亿元,同比增长 64.03%-110.36%。 水电+生物质发电业务齐发力,前三季度业绩维持高增速: 1)公司下属水电站所属地区的水情较好,且公司做好了水情科学调度的精细化管理工作,最大限度地提升水能利用率,因此水电发电量、利用小时的增幅高于降雨量增幅,经营效益同比大幅提升。 2) 2019年上半年,公司新丰旭能生物质能扩建工程项目投产,公司生物质能发电装机增加 6万千瓦。截止目前,公司生物质能发电装机规模 18万千瓦。前三季度,公司生物质能发电企业做好了生产经营管理,发电机组利用小时在高于行业平均水平基础上,同比有较大幅度提升。 清洁能源主“防守”:水电提供安全边际,生物质发电项目今明两年集中投运: 1)水电业务:公司在手运营水电装机 68万千瓦,分布于广东和湖南两省,其中广东小水电最低电价为 0.4382元/度、湖南电价为 0.30元/度左右,均显著高于行业平均水平; 2019年上半年受到来水情况较好的影响,公司水电利用小时数达到 2940小时,远远高于全国水电平均利用小时数 1674小时。 2)生物质发电业务:公司在手已投运生物质发电装机合计 18万千瓦,在建+拟建项目合计 18万千瓦(集中于 2019、2020年投产),由于公司具备“度电包干”的燃料收集模式+热电联产+用电需求旺盛等多项核心竞争优势,2018年利用小时数达到 6575小时,高于行业平均水平 29%。 3)我们对公司在手的生物质发电项目作保守估算, 2020年仅考虑 2019年新投运的两个项目有望提供增量净利润0.64-0.80亿元以上,相比2018年生物质业务净利润规模提升超过 100%。 环保纸餐具主“进攻”:可降解生态纸餐具业务价量齐升,为今明业绩增长贡献显著弹性: 1)根据智研咨询和产业信息网的数据, 2020年环保纸餐具的市场空间有望接近 250亿元,而公司在手规模效应+自动化装备+业务协同等多项核心竞争优势,行业龙头地位有望进一步稳固。2)我们估算, 6.8万吨环保纸餐具一期项目投产后,公司产能将达到 10.8万吨/年,预计该业务的收入将达到 15.08亿元,相比 2018年提升 286%; 假设生产流程的自动化可以将净利率提升 3个百分点,则公司环保纸餐具业务的净利润规模将达到 1.24亿元,相比 2018年提升 517.95%。 盈利预测与投资评级: 预计公司 19-21年 EPS 分别为 0.55、 0.68、 0.76元,对应 PE 分别为 11、 9、 8倍,公司同时具有: 1)价值股的分红: 公司承诺 2019-2021年当年现金分红比例由 35%提升至 60%,预计 2019年公司股息率将超过 5%,是水电行业所有公司中的第一名; 2)周期股的估值:对应 2019年 PE 为 11倍; 3)成长股的增速: 2019、 2020年增速分别为 97.2%、 23.1%,因此,我们维持公司“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行影响电力需求、水电和生物质补贴电价存在下调风险等

公司简介:前海人寿旗下水电运营平台,中报之后承诺分红比例大幅提升:公司第一大股东为前海人寿、第二大股东为韶关市国资委,历史业绩波动较大的原因是水电业务占比较高,且2017、2018年水电站所属地区水情不理想。2019年上半年,受到降雨量同比增长76.36%的有利影响,公司营收总额为21.94亿,同比增长31.98%;归母净利润为3.54亿,同比增长73.46%。中报之后,公司发布最新的《未来三年股东回报规划》,承诺2019-2021年当年现金分红比例上限由35%提升至60%,预计2019年公司股息率将超过5%,是水电行业所有公司中的第一名。 清洁能源主“防守”:水电提供安全边际,生物质发电项目今明两年集中投运:1)水电业务:公司在手运营水电装机68万千瓦,分布于广东和湖南两省,其中广东小水电最低电价为0.4382元/度、湖南电价为0.30元/度左右,均显著高于行业平均水平;2019年上半年受到来水情况较好的影响,公司水电利用小时数达到2940小时,远远高于全国水电平均利用小时数1674小时。2)生物质发电业务:公司在手已投运生物质发电装机合计18万千瓦,在建+拟建项目合计18万千瓦(集中于2019、2020年投产),由于公司具备“度电包干”的燃料收集模式+热电联产+用电需求旺盛等多项核心竞争优势,2018年利用小时数达到6575小时,高于行业平均水平29%。3)我们对公司在手的生物质发电项目作保守估算,2020年仅考虑2019年新投运的两个项目有望提供增量净利润0.64-0.80亿元以上,相比2018年生物质业务净利润规模提升超过100%。 环保纸餐具主“进攻”:可降解生态纸餐具业务价量齐升,为今明业绩增长贡献显著弹性:1)公司的纸制品业务主要包括生产销售环保纸餐具和本色消费用纸,其中环保纸餐具业务将成为未来的主要增长点。2)根据智研咨询和产业信息网的数据,2020年环保纸餐具的市场空间有望接近250亿元,而公司在手规模效应+自动化装备+业务协同等多项核心竞争优势,行业龙头地位有望进一步稳固。3)根据我们的估算,6.8万吨环保纸餐具一期项目投产后,公司产能规模将达到10.8万吨/年,预计环保纸餐具业务的收入规模将达到15.08亿元,相比2018年提升285.71%;假设生产流程的自动化可以将该业务的净利率提升3个百分点,则公司环保纸餐具业务的净利润规模将达到1.24亿元,相比2018年提升517.95%。 盈利预测与投资评级:预计公司19-21年EPS分别为0.55、0.68、0.76元,对应PE分别为11、9、8倍,公司同时具有:1)价值股的分红:公司承诺2019-2021年当年现金分红比例由35%提升至60%,预计2019年公司股息率将超过5%,是水电行业所有公司中的第一名;2)周期股的估值:对应2019年PE为11倍;3)成长股的增速:2019、2020年增速分别为97.2%、23.1%,因此,我们首次给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响电力需求、水电和生物质补贴电价存在下调风险等。

公司作为历史包袱最轻的山煤集团旗下唯一上市平台,有能力+有意愿进行能源转型: 1)收购河曲露天+在建产能投放+增量产能置换,传统业务稳健增长; 2)持续剥离亏损的贸易资产,历史负担消化殆尽、贸易业务重回增长态势; 3)股东层面,减税降费 2万亿+财政赤字提升有限,央企+地方国企改革有望超预期;相比中央企业,由于政府赤字率高+竞争性行业阻力小+示范效应明显,地方国企改革有望先行。 4)山煤集团作为七大煤炭集团中资产证券化率最高、历史包袱最轻的,转型非煤业务阻碍最小,能源转型力度超预期。 市场预期差一:产业层面, HIT 电池技术已到突破临界点,产业化进程超预期: HIT 电池由于具有更高的效率潜力、工艺相对简单且加工温度低、更低的衰减,被认为是具有颠覆性的新一代光伏电池技术。之前未能大规模推广主要因为:设备未完成国产化使得投资额较高、产量较小导致 N 型硅片和关键辅材价格较高。 然而 HIT 电池成本下降路径清晰: N 型硅片量产及薄片化降低硅片成本、减少用量及国产化降低浆料成本、设备国产化之后减少投资及折旧,保守估计 2020年国内将新增产能 4.5GW 以上,如果将各公司的规划产能考虑在内,预计未来 3年内国内 HIT 电池实际产能将达到 20GW 以上,产业化进程显著超预期。 市场预期差二:公司层面,钧石深耕行业十余载,技术领先+成本下降超预期: 钧石能源作为国内 HIT 技术领导者, 深耕行业十余载, 在手设备+工艺+团队+项目核心竞争优势明显: 1)自主研发稳定高效的PECVD、 PVD 设备; 2)独特的硅表面处理技术及高电导金属成栅工艺; 3)核心技术研发团队及规模化生产基地; 4)多个发电增益效果显著稳定运营项目。目前钧石能源硅片端已经做到 120微米厚度、设备端最为核心的 CVD 和 PVD 实现国产化、浆料端通过改进工艺和减少用料降低成本,因此预计未来钧石能源的 HIT 电池成本平均每年下降 10%以上。 市场预期差三:估值层面,业绩兑现尚需时日,产业化导入阶段估值溢价超预期: 通过复盘光伏行业和隆基股份,可以发现: 1)光伏需求稳定快速增长,变化更多来自于由技术迭代和突破造成的供给端的变化。 2)隆基在 2014年 6月-2015年 12月处于整个发展历程中的估值巅峰,而这部分估值溢价更多是来自于市场对金刚线切割技术降低硅片成本和单晶替代多晶趋势的预期,因此在产业导入和新技术投放阶段,龙头公司有望享有充分的估值溢价。 3)映射到目前 HIT 电池发展的阶段,接下来 HIT 电池和钧石能源有望类比金刚线切割技术的成熟和单晶替代多晶趋势确定的阶段,在这个发展过程中,钧石能源作为行业龙头,有望类比隆基股份,充分享有估值溢价。 盈利预测与投资评级: 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.51、 0.69、0.87元,对应 PE 分别为 14、 10、 8倍, 首次给予“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等。

事件: 公司发布 2019年半年报,实现营收 196.09亿,同比增长 10.25%; 归母净利润 22.76亿,同比增长 44.92%;扣非后归母净利润为 22.50亿,同比增长 44.51%。 水火并济,上半年业绩超预期: 2019年上半年公司境内控股企业发电量合计 725.09亿千瓦时、同比增长 11.29%;上网电量合计 702.43亿千瓦时、同比增长 11.28%;平均上网电价为 0.312元/千瓦时,同比增长-3.16%。其中 Q2单季度发电量为 346.43亿千瓦时,同比增长 9.75%; 上网电量为 335.30亿千瓦时,同比增长 9.78%;平均上网电价为 0.317元/千瓦时,同比增长 0.58%。 水电: 2019年上半年实现归母净利润 15.98亿元,同比增长 4.16%;其中雅砻江水电实现归母净利润 12.00亿元,同比增长-8.75%;国投大朝山实现归母净利润 2.75亿元,同比增长 119.17%,主要是因为区域来水较好,发电量增长,且电价同比上涨;国投小三峡实现归母净利润 1.23亿元,同比增长 31.15%。 火电: 2019年上半年实现归母净利润 4.35亿元,同比增长 231.61%; 其中国投北部湾(增长 113.04%)、国投钦州(增长 239.23%)、国投盘江(增长 112.93%)、湄洲湾二期(增长 126.74%)、国投大朝山(增长119.17%)、国投北疆(增长 167.36%)增长较为明显,主要是由于区域电力市场好转、煤价下行以及北疆二期 2台百万机组投产所致。 期间费用率控制良好,净利率显著提升: 上半年公司销售、管理(包含研发)、财务费用分别为 0.02、 5.38、 23.61亿元,同比分别提升-48.80%、-0.37%、 -3.85%,期间费用率为 14.79%,同比下降 2.07个百分点,显示出公司良好的费用管控能力;上半年毛利率为 39.62%,同比小幅提升 1.38个百分点;净利率为 20.92%,同比提升 3.53个百分点。 盈利预测与投资评级: 1)水电业务:依托雅砻江,中游机组投产后仍有增长; 2)火电业务:收入端北疆二期形成主要增量,成本端煤炭价格下行将显著提升盈利能力,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.72、0.75、 0.76元,对应 PE 分别为 13、 13、 13倍,维持公司“买入”评级。 风险提示: 1) 1)需求:宏观经济下行、工业企业盈利能力下降影响电力需求等; 2)供给:雅砻江来水情况不明确影响水电发电量、新能源机组发电量挤压公司火电机组利用小时数; 3)价格:电价存在下调风险等。

事件:公司发布半年报,2019年上半年实现营收325.86亿元,同比增长24.17%;实现归母净利润58.71亿元,同比增长-1.23%;扣非后归母净利润为57.79亿元,同比增长-2.91%。 价量齐升,营收显著增长:1)量升:根据公司公告,上半年实现煤炭产量5370万吨,同比增长1.87%;商品煤销量为7730万吨,同比增长18.18%。其中,自产煤销量为5267万吨,同比增长2.91%;贸易煤销量为2463万吨,同比增长73.09%。2)价涨:上半年公司煤炭售价386.90元/吨,同比上升14.15元/吨,增幅3.8%,其中自产煤售价376.04元/吨,同比上升9.18元/吨,增幅2.50%;贸易煤售价410.09元/吨,同比上升16.14元/吨,增幅4.10%。价量齐升,公司上半年实现营收325.86亿元,同比增长24.17%。 成本高企,拖累业绩表现:根据公司公告,上半年原选煤完全单位成本为206.13元/吨,同比上升32.89元/吨,增幅为18.99%,我们推测上升的成本主要来自于资源税和复垦基金。受制于成本显著提升,上半年公司几个主产煤煤矿业绩均出现不同程度的下滑,其中张家峁实现净利润9.1亿,同比下降6.19%;红柳林实现净利润10.8亿,同比下降15.63%;柠条塔实现净利润12.7亿,同比下降24.41%。同时,考虑到小保当一号矿井及选煤厂项目已正式进入联合试运转,投运初期煤质尚未达到最佳状态,因此综合来看,上半年公司营业成本为182.67亿元,同比增长53.59%,拖累公司毛利率表现,上半年毛利率为43.94%,同比下降10.74个百分点。 期间费用控制尚佳,经营性净现金流更上一层楼:上半年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为10.66、25.29、0.77亿元,同比增速分别为2.73%、21.52%、10.29%,其中管理费用增长主要来自于小保当的摊销和小保当、袁大滩的耕地占用赔偿费,总体来看公司期间费用率为11.27%,同比下降0.88个百分点,期间费用控制能力尚佳。上半年经营性净现金流为110.34亿元,同比增长73.72%,现金牛属性愈发彰显。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年EPS分别为1.14、1.17、1.21元,对应PE分别为8、8、7倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)需求:宏观经济下行影响煤炭行业下游需求、供给侧改革影响下游电厂和钢厂煤炭需求等;2)供给:矿难等事件冲击影响煤矿产能;环保和安监力度增强影响煤矿产能投放等;3)价格:煤炭价格大幅波动等。

公司简介:国家开发投资公司旗下唯一电力业务上市平台:公司控股股东为国家开发投资集团有限公司,实际控制人为国务院国资委,截至2018年年末,已投产控股装机3405.50万千瓦,其中:水电装机1672.00万千瓦、火电装机1575.60万千瓦、风电装机110.10万千瓦、光伏装机47.80万千瓦,近三年营业收入分别为292.71、316.45、410.11亿元,归母净利润分别为39.16、32.32、43.64亿元;ROE(平均)分别为14.17%、10.91%、12.79%;分红比例维持为35%、股息率为2.70%。 水电业务:依托雅砻江,中游机组投产后仍有增长:截至2018年年末,公司控股的水电装机容量合计1672万千瓦,其中持股比例52%的雅砻江水电装机总容量为1470万千瓦,占比水电装机容量为87.92%,是公司水电业务的核心支柱。 1)雅砻江下游已投产机组盈利较为稳定:2016-2018年归母净利润分别为73.29、68.84、72.78亿元;ROE分别为18.57%、15.51%、14.81%。 2)雅砻江中游在建机组即将贡献有效增量:根据公司测算,两河口水电站投产后,经营期第一阶段(无楞古)和第二阶段(有楞古)将分别实现息税前利润32.64亿元和37.80亿元,占比公司2018年息税前利润(146.69亿元)分别为22.25%和25.77%;杨房沟水电站投产后,经营期实现息税前利润9.11亿元,占比公司2018年息税前利润为6.21%。 3)除了雅砻江水电之外,公司还持股60.45%的国投小三峡、50%的国投大朝山以及110.10万千瓦的风电装机和47.80万千瓦的光伏装机,虽然规模较小但是增速较高,未来有望对雅砻江水电形成重要补充。 n 火电业务:收入端北疆二期形成主要增量,成本端煤炭价格下行将显著提升盈利能力: 1)收入端:公司在手火电资产以大机组为主,百万千瓦机组占比为50%,2018年国投北疆二期2台百万千瓦超超临界机组投产后形成火电业务收入的主要增量; 2)成本端:联合试运转利用率提升+晋陕蒙三省在建产能投运+表外在建投产,预计2019年煤炭产量增量合计0.79亿吨,将进出口考虑在内后,预计产量增量约为0.69亿吨。根据我们的测算,2019年煤炭行业需求值为40.21亿吨,增速为1.62%,其中火电耗煤占比为54.56%。不考虑库存波动下的供需缺口值(供给-需求)为4754万吨,相比2018年(5111万吨)有所缩小,供需形势相比2018年略有宽松;目前北方港口和下游电厂的高库存有助于加剧煤价下行趋势。 3)盈利端:我们以2018年数据为基准,假设2019年煤炭价格下行后,公司入炉标煤单价下降10%,其他条件保持不变,则有望增加毛利22.20亿元,占比2018年公司毛利总额(165.73亿元)为13.39%,盈利能力显著提升。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.72、0.75、0.76元,对应PE分别为12、11、11倍,首次给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响电力需求、电价存在下调风险等。