公司为电商服务行业的领先企业,为供应商和经销商在品牌化、电商营销和供应链管理等提供指导和帮助,实现共赢。南极电商前身为产销一体的纺服企业,在08年开始全面转型品牌授权模式,核心为供应商提供产品设计、质量管控、营销网络等服务,为经销商则提供营销策划、店铺装修设计、流量管理等服务,解决电商竞争日益激烈下广大经销商和供应商生产及销售难的痛点。在18H1期间,公司的品牌服务及授权占收入整体的23%,但在利润端占比达68%,为业绩的核心,且规模效应下(授权品牌的整体产品GMV在17达到124亿元,增速保持在+60~70%水平)毛利率持续提升,17年达到94.9%/+2.6 pct。业绩层面则在产品品类和授权品牌的矩阵扩大推动下,17年实现业绩5.34亿元(14-17年间CAGR达53.2%),18Q1-3继续实现业绩4.45亿元/+85.0%,高成长势头延续。 高性价比成消费者共性追求,品牌化+营销专业化推动电商服务迎来行业大发展。1)高性价比产品近年来的崛起,我们认为系一线城市消费回归理性,使得优衣库等高性价比品牌需求大增,并同时二三四线城市开始消费升级,品牌意识提升下使得开始从购买原来的无牌商品升级到一线城市的高性价比品牌。公司“南极人”和“卡帝乐”等主力品牌均定位高性价产品(84%南极人网购用户的客单价在0-87元区间),在未来既可向下整合杂牌劣品,又可向上替代一部分高端品牌份额,符合大众市场的消费趋势。2)国内目前的网购市场已逐步从“低价”和“尝新”,进入常态化消费行列,从天猫“双十一”预收TOP10的品类中就可以看出,中高频消费品的网购化趋势更加明显。公司产品主打保暖内衣、背心内裤、尿不湿等,属于中高频消费产品,品牌和质量被顾客认同后具有较高黏性,未来在该类产品网购化推动下有望实现复购率提升,继续推高公司的货币转化率(公司内衣类目的货币转化率在17年已达12.07%)。3)随着线上店铺间竞争日益激烈,获客成本持续提升,电商生态中的分工日益细分,由此催生了规模日益庞大的电商代运营及营销推广等服务市场。南极电商核心布局的服装、美妆、小家电领域为国内电商服务市场前3大细分市场,分别占16年全国电商服务商数量的22.6%/18.1%/25.6%,且家居服装和家店的天猫服务商运营店相比普通门店成交额分别高出220%、300%,凸显专业运营的优势,公司的电商服务业务在核心细分行业潜力可期。 投资大+周期长为核心壁垒,存量市场强者恒强有望延续。1)品牌授权企业虽然利润率高,但对前期投资要求高且培育周期长(四大内衣品牌培育平均时间已达24年),两个大壁垒使得行业内的新进入者数量较少。目前市场更多是老牌的渗透率持续提升,以及在做品类矩阵的扩张。2)品牌授权市场的存量竞争中赋能实力为王,存量竞争的格局下,我们认为更能让经销商及供应商盈利者有望持续胜出,否则将面临经销商流失的风险。公司目前不仅在天猫内衣/家居类的产品GMV占比达12.5%远高于第二名花花公子(3.5%),18年H1期间在16个天猫二级类目中实现细分领域GMV第一,且18Q1-3的增速仍保持在62.50%的水平,远高于行业平均(17年32.3%),叠加公司经销商和供应商数量在16-17年持续保持76%+和40%+的高增速,均从侧面体现出公司在行业内的强劲竞争力。 业绩高增长驱动力:短中期看强品牌张力下产品品类的延伸,叠加拼多多等新平台GMV渠道高增红利;长期看品牌塑造力下,全年龄段品牌矩阵的扩张。从公司的本身来看,我们认为未来的成长性核心来自两点:1)短中期:产品端看主力品牌“南极人”品类的纵向下沉和横向扩张,渠道端看拼多多和唯品会等多个新平台GMV发力。公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张。公司在阿里系GMV保持高增长(18Q1-3 YoY+63%)之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在拼多多中长尾市场持续开拓的红利下,非阿里系的GMV同样有望迎来快速增长(拼多多18Q1-3 YoY+210%)。2)长期:公司在品牌塑造上拥有丰富经验,且上市后资本更加充足,但同样需要面对品牌的培育期。从公司收购后全力打造的卡帝乐鳄鱼GMV快速增长可以看出,公司中长期不仅品类可以延伸,品牌矩阵同样可以实现拓展,涵盖更多不同年龄层次的消费者,持续拓展市场版图。 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌,生态电商模式赋能供销两端,未来受益于品牌品类扩张+多渠道运营+时间互联协同效应,预计公司2018年-20年GMV 分别207.50亿元/315.00亿元/456.75亿元,增速67.0%/51.8%/45.0%,整体归母净利润9.05亿元/12.52亿元/16.29亿元,增速68.5%/38.2% /30.1%,EPS分别为0.37/0.51/0.66元。其中,公司主业2018-20年业绩为7.80亿元/11.02亿元/14.54亿元,增速53.5%/41.3% /32.0%,时间互联2018-20业绩为1.25亿元/1.50亿元/1.75亿元。采用分布式估值法,给予主业19年PE 27.5x,主业估值303亿元,时间互联给予19年PE 10.0x,估值15亿元,整体目标市值318亿元,对应每股目标价12.95元/股。 风险提示:1)品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;2)平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;3)时间互联经营不及预期。

事件:科锐国际发布18年业绩预告:①18全年归母净利预计1.00~1.19亿元,同比增长区间为35%~60%;扣非业绩同增26%~51%;18年并表investigo的业绩增长约800万元;非经常性损益约1270万元,同比增多821万元,主要系政府补贴增多所致。②18Q4归母净利预计同比-52.63%~+53.50%,主要系单四季度业绩占比较小因此区间波动范围大(17Q1-3占全年业绩77%)。 点评:公司18年业绩预增公告,继续验证公司在灵工业务业务高增长、以及中高端人才访寻业务内生品类及区域扩张带动下的高成长性。 我们预计公司18全年业绩在1.10~1.19亿元的上区间概率较大(同增48-60%);18Q4单季度看,预计灵工业务有望继续高成长,但由于单四季度公司为扩展品牌影响力及市场营销等项目开支较多,或一定程度上拖累Q4单季度业绩,但并不影响公司长期逻辑。 公司核心逻辑:国内灵活用工行业迎来大发展,技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期!①行业层面:国内目前灵工渗透率仅约1-2%(不含劳务派遣),对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%,市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面:科锐为国内灵工的民营龙头,未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下,灵工领先优势有望扩大,实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下,继续实现逆势成长。③对标海外:人服企业在技术+并购驱动下,国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%,而国内目前市场分散,公司作为龙头之一,在国内市占率约2%,且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%,未来成长提升空间巨大,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,叠加19年investigo的并表增量,公司业绩高增长可期。预计公司2018-20年归母净利1.11亿元/1.67亿元/2.38亿元,对应增速49%/51%/42%,EPS分别为0.62/0.93/1.32元,考虑到公司处于行业领先地位且为A股人力资源稀缺标的且灵工业务发展持续向好,6个月目标价为36.00元。 风险提示:人力资源竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。

2019年1月23日,公司发布业绩快报:2018年实现营收470亿元/+66.23%,归母净利31.5亿元/+24.39%,归母扣非净利32.0亿元/+30.04%。归母净利率6.70%,同降2.25pct。2018Q4单季营收127.1亿元/+72%,归母净利2.6亿元/-37%。 2018年营收保持高速增长符合预期;Q4单季业绩同比下滑37%,略低于市场预期。受益于三亚海棠湾销售旺盛、机场免税店销售保持高速增长,2018年实现营收470亿/+66%,保持高速增长、符合预期。但2018Q4受一次性费用影响(计提奖金、计提存货跌价准备、以及旅行社业务或超预期亏损等因素),Q4单季业绩同比下滑、略低于市场预期。其中,①旅游服务业务已确定剥离,季度亏损对公司长期发展逻辑不构成影响;②三亚海棠湾或计提一定存货跌价准备,为一次性影响因素、不构成长期趋势;③2018Q4或由于奖金等因素产生较多管理费用,非业务经营恶化所致。 展望2019年,内生高速增长+外延海免并表带来可观增量业绩。①美兰机场业绩贡献并表业绩;②根据行业平均水平,中免供货毛利约15%,中免为取得美兰机场供货权后,可获得增量渠道利润3亿(美兰机场2017年营收收入20亿元X15%);③海口市内免税店已于2019年1月18号开业,第一期营业面积约13000平,有望贡献可观收益。 中国国旅2018年业绩略低于预期,但国旅高成长逻辑坚挺,极具长期投资价值。中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升:①公司确定将控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②三亚免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④北京上海市内店仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:下调2018-2020年盈利预测,预计净利约分别为31.51/41.90/50.99亿元,对应EPS为1.61/2.15/2.61;维持买入-A评级,维持目标价71.12元,对应2019年33xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

当前时点,对于珀莱雅成长空间的判断,市场主要关注三个核心问题:①线上空间多大?②线下增量何来?③确定性多大?我们认为:①线上空间主要来自渠道持续变革带来的红利叠加行业集中度势必提升带来的抢占杂牌市场空间机遇;②线下的增量主要来自于现有渠道的效率提升、以及单品牌门店的广阔市场;③公司实行了高效的激励机制,大大提升了高成长的确定性。 线上空间:渠道变革红利未尽叠加集中度挤占杂牌市场。线上化妆品销售保持高位增速,渠道变革红利未尽,未来公司有望继续乘势线上渠道高速扩张,实现业绩的高速增长。我国网购化妆品交易额从2009年的124.9亿元提升到2016年的1618.3亿元,复合增速44%,远高于行业整体增速。从市占率角度而言,公司提升空间极大,有望依靠品牌优势挤占杂牌市场空间。我们根据淘数据,发现2018年1-12月淘宝美妆护肤销售额前20大品牌销售额占总销售额的比例在16-30%,市场仍极为分散。考虑到化妆品行业需要极大的营销投入、打造新品需要较大的研发投入,行业必将持续集中。珀莱雅依靠品牌优势、约200人电商运营团队,有望持续提升市占率,挤占杂牌市场空间,2019年电商增速有望达50%。 线下增量:精准卡位低线城市,现有渠道效率提升+单品牌店助力成长。①销售网络深入低线城市,在低线城市品牌深入人心,有望通过提升效率、优化网点保持增速。截止2017H1,公司已经构建了遍及国内30多个城市的全渠道分销网络,覆盖销售终端约1.9万家CS门店、2803家商城超市、以及206家连锁商超。根据CBO,珀莱雅品牌在调研的省份(广东、甘肃、青海、宁夏、山西、山东)中销量均位于前列。坚定布局单品牌店,有望加速开拓低线城市广阔空间。②单品牌店对低线城市有极强适应性,珀莱雅从2016年起坚定布局单品牌店,有望通过单品牌店深入低线、提升份额。截止2017年底,公司已有悦芙媞单品牌店31家、优资莱单品牌店开店126家;2018年公司继续快速布局优资莱单品牌店、并尝试拓展珀莱雅单品牌店。到2018年11月,优资莱签约门店破1000家。 确定性:股权激励到位,上下团结一心。公司公布2018年限制性股票激励计划,拟授予的限制性股票不超过146.72万股,约占公司总股本0.73%。激励对象总人数合计43人,包括副总兼董秘张总、业务副总金总、财务负责人王莉女士、中层核心骨干40人。业绩目标分别为以2017年为基数,2018、2019、2020年营收增长不低于30.8%、74.24%、132.61%,同时净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%;相当于18-20三年营收及净利分别为32.50%以及32.38%的复合增速。绑定公司上下利益,有望提升公司运营效率;业绩考核目标彰显公司长期发展信心。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价57.31元。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为32%/31%/31%,净利润增速分别为34%/34%/30%,增速高于行业水平,给予高于行业水平估值;6个月目标价为57.31元,对应2019年32xPE 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑