事件:1)公司18年:实现营收140.01亿元/+88.16%,归母净利9.69亿元/+205.89%。其中,18Q4单季度营收78.33亿元/+109.61%,归母净利8.806亿元/+44.79%。2)公司19Q1单季度:实现营收8.97亿元/-14.08%,归母净利748万元/-79.92%,利润同比下滑我们判断或系已售项目尚未结算和财务费用增加所致,待后续带项目结算后有望回复到正常水平。 文旅转型继续推进,带动其他业务收入大增。①商品房销售18年实现营业收入113.54亿元/+84.88%,主要系本期新增项目完工结转导致收入增加,占总营业收入比例为81.10%,较去年同期下降1.44pct;②建筑、装修业实现营业收入0.44亿元/-22.90%,占总营业收入比例为0.32%,较去年同期下降0.45pct;③其他业务的营收26.02亿元/+109.53%,占营收比例为18.59%,较去年同期上升1.6pct,主要系湖南海外旅行社并表、铜官窑古镇开业及新增酒店带动收入增加所致。 18年毛利率稳步提高,管理费用率下降较显著。1)18全年:实现毛利率33.49%/+1.73pct,其中,商品房销售18年毛利率38.06%/+3.97pct;销售费用率为6.38%/YOY+0.18pct,主要系本期销售规模增加所致;管理费用率为5.50%/YOY-3.13pct,费用率较显著压缩;财务费用率为5.59%/YOY-2.61pct,主要系部分项目竣工交付,借款利息费用化所致;但由于17年投资收益共计7.69亿而18年仅4.15亿元,因此公司18年净利率8.93%/-2.66%;18年ROE(摊薄)15.26%,较去年提高1.93%;2)19Q1:毛利率20.31%/-5.31pct,销售费用率为8.06%/YOY-0.63pct;管理费用率为13.79%/YOY+4.57pct;财务费用率为18.86%/YOY+8.69pct,19Q1净利率-0.56%/-4.49pct。 文旅产业是公司未来核心竞争,18年文旅版图不断扩大有望持续释放业绩。①铜官窑古镇:2018年8月盛大开业,涵盖5D影院、博物馆群、演艺中心、酒店、客栈等数十种业态的大型文旅项目,是全国旅游优选项目、湖南省重点工程;②鸠兹古镇:已于18年末实现东岸景区全面开放,同时西岸完成竣工交付,海洋秀场和绿心谷酒店正式营业,古镇计划于2019年7月实现整体封园运营;③阆中古城:公司于2018年并购成功,已于19年初正式开张,公司计划打造将其打造升级版的阆中国际文化旅游度假胜地;④西宁童梦乐园:已在18年全面展开内外装并计划于2019年7月开业运营。⑤韩国锦绣山庄:于报告期内已获当地道议会审批通过,并已于2019年3月取得济州特别自治道《新华联锦绣山庄观光园区项目开发许可》。⑥北外西宁国际中学&长沙北外雅礼国际中学:公司试水教育产业,以期实现教育、文化、旅游等产业联动。 地产业务仍持续为公司贡献稳定的业绩和现金流支撑,帮助公司文旅转型稳步推进。报告期内房地产行业整体降温,地产板块受到“去杠杆,去库存”监管基调的影响,增速趋于平缓,但公司仍以良好的区位布局,卓越的经营战略,优质的客户服务得到了市场认可。①地产项目开发:品质与速度兼具,全年开复工479万㎡,竣工交付125万㎡,有效保证了上市公司收入和利润的结转;商品房存货238.26亿元/-1.18%,反映公司响应“去库存“政策基调,小幅去化;②地产项目销售:18年实现签约销售面积88.04万平方米,销售金额107.02亿元,结算面积104.36万平方米,结算金额113.54亿元,创下历史新高,新华联铜官窑古镇景区助力长沙地区销售增长,成功实现文旅与地产板块互相渗透,共同发展。 投资建议:买入-A投资评级。公司存量文旅项目鸠兹古镇、长沙铜官窑逐步步入成熟,阆中古城、西宁度假村、韩国锦绣山转等项目稳步推进,“文旅+金融”业务有望进入持续收获期。预计公司2019-2021年归母净利为13.7亿元/15.8亿元/17.9亿元,EPS为0.72/0.83/0.94元,PE为5.8x/5.1x/4.5x,给予6个月目标价5.50元。 风险提示:房地产市场竞争与政策不确定性;文旅项目投入大、开发周期长,爬坡不及预期风险;宏观经济风险。

事件:公司发布19年一季度报告:营业收入81.06亿/+39.22%;营业成本66.42亿/+36.30%;毛利18.06%/+1.75pct;业绩增速符合预期。 珠宝时尚蓄势待发,餐饮、度假村业务表现突出:(1)珠宝时尚业务:19Q1实现营业收入53.40亿/+8.85%;营业成本49.58亿/+9.39%;毛利率6.69%/-0.36pct;营收增加主要系①公司持续扩大连锁网点规模,并根据区域市场情况对经营网点进行调整所致,截止2019年3月末,豫园珠宝时尚连锁网点达到2273家,其中185个直营网点,2088家加盟店。②公司19年完成收购IGI项目,带来本期国外其他地区收入增加促进营收增量;珠宝时尚业务占总营业收入比例65.88%;19年公司在老庙品牌下沉加速+亚一品牌新面貌起航推动下,时尚珠宝业务有望迎来加速发展,并塑造好品牌、打造好产品持续优化产业链。(2)度假村业务:19Q1实现营业收入3.71亿/+19.38%;营业成本0.51亿/+5.50%;毛利率86.37%/+1.79pct;度假村业务占总营业收入比例4.58%。(3)餐饮业务:19Q1实现营业收入1.96亿/+38.57%;营业成本0.64亿/+30.42%;毛利率67.13%/+2.06pct;主要系公司18年8月完成收购苏州松鹤楼项目带动多老字号的品牌联动。餐饮业务占总营业收入比例2.42%;(4)医药业务:19Q1实现营业收入0.85亿/-9.2%;营业成本0.69/-6.01%;毛利率18.38%/-2.77pct;医药业务占总营业收入比例1.04%。 管理优化+发展整合+产业链延伸,促进公司19年毛利率增长1.74pct:①公司19Q1毛利18.06%/+1.75pct,毛利率上升主要系公司管理层高度优化和产业链完善整合带来的运营效率提升所致;②销售费用率为3.47%/-0.51pct,费率下降或主要为公司销售网络整合,减除耗费较大的经销网点所致;③管理费用率为6.48%/-0.17pct,或主要系公司物业开发项目交付转结、并购等业务规模扩大引起管理费用较上年同期增加而公司营业总收入增长相较更强势所致;④财务费用率为2.66%/+0.76pct,系外币汇率波动引起汇兑损益变动和融资费用较上年同期增加所致。 核心逻辑:18年资产重组落地,好产品+产业协同推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司整体业绩良性增长。②复星集团18年7月二次增持公司实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力公司多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来3年业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司2019-2021年归母净利润34.5亿元、39.5亿元、44.8亿,增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。给予目标价12.80元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

公司公布18年报&19Q1季报:①18全年:营收33.53亿元/+240.12%,主要系17年11月并表时间互联推动;归母净利润8.86亿元/+65.92%,扣非业绩8.41亿元/+67.80%,业绩继续高增长符合此前快报数据。②拆分来看:南极电商主业18年实现营收10.4亿元/+39%,归母净利润7.59亿元/+50%;时间互联18年营收23.2亿元,归母净利润1.28亿元,超过此前的1.17亿元业绩承诺。③19Q1:实现营收8.24亿元/+63.40%,其中,公司主业品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入1.29亿元/+55.36%;19Q1实现整体归母净利润1.22亿元/+36.73%,其中公司主业19Q1实现归母净利润9174万元/+50.79%,时间互联19Q1贡献业绩3031万元。 南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张,公司18年GMV大增65%。公司18年GMV205.21亿元/+65.5%,19GMV目标300亿元,有望继续实现高增长。公司18年货币化率约4.57%,相比17年5.15%小幅下降系公司为开拓新平台及新平台的主动让利所致,成熟品类的货币化率依旧在5~6%的水平保持稳定。18年品牌综合服务及经销商授权收入9.38亿元/+46.09%,毛利率94.11%/-0.74pct;移动互联网营销业务收入为23.16亿元,毛利率6.89%/-3.24pct。1)按品牌拆分来看:南极人品牌实现GMV177.53亿元/+62.82%;卡帝乐品牌实现GMV23.34亿元/+83.71%。2)按平台拆分来看:在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为146.03亿元/+64.19%、35.60亿元/+40.42%、17.63亿元/+153.00%。3)按品牌拆分来看:内衣(占总GMV30%)、男装(占总GMV16%)、家纺(占总GMV15%)、童装、女装、母婴、个护健康、箱包服配、鞋品等类目依旧呈现了较好的成长性,占全部类目GMV的90%左右。4)客户数量:公司的经销商数量由17年末的3427家增长至18年末4186家,线上店铺数量也由17年末的4442个增长至18年末5535个,供应商数量则由17年末846家增长至18年末866家,三个合作方数量均继续延续快速增长趋势,侧面验证公司南极人的品牌竞争力。5)时间互联业务:18年新拓展的供应商VIVO成为时间互联2018年最大的供应商。原有主流媒体应用宝、小米、今日头条以及中小流量平台的合作业务量也稳步上涨,整体收入快速增长。 并表使得毛利率及期间费用率对应变动,整体18年ROE提升至23.71%。1)18全年:整体毛利率34.47%/-35.58pct,主要系并表时间互联所致。整体期间费用率6.29%/-2.02pct;其中,销售费用率3.31%/+0.17pct,小幅增加主要系公司本期销售人员薪酬和广告费用较上期增长,以及并表时间互联所致;管理费用率1.70%/-1.39pct,主要系公司本期管理人员薪酬和服务费用较上期增长所致;研发费用率1.13%/-1.86pct,公司继续加大投入研发费用至3780万元/+28%,但收入增速更快使得费率下降;财务费用率0.15%/+1.06pct,主要系时间互联增加贷款造成利息支出增加。18年净利率 26.46%/-27.87pct,同样主要系并表时间互联所致。公司18年ROE(摊薄)23.71%/+6.03pct。 公司主业18年应收账款进一步改善、预付账款同比减少。公司18年末应收账款净值7.25亿元/+42.74%,环比18Q3末10.8亿元有所减少,且增速小于18年营收增幅(+240%)。其中,公司本部的品牌综合服务业务应收账款为4.18亿元/+36.04%;保理业务应收账款为1.67亿元/+244.90%;时间互联18年末应收账款1.20亿元。公司18年末预付账款5.53亿元,其中公司本部预付账款为265.97万元/-33.5%;时间互联预付账款为5.50亿元/+321.47%。 核心逻辑:19Q1GMV高增长+新品类持续延伸+拼多多平台发力,南极电商快消版图高歌起航!1)行业因素:当前大众对高性价比产品需求加大+品牌意识持续提升,助力“南极人”和“卡帝乐”等高性价比品牌可向下整合杂牌,向上替代部分中高端品牌份额,更加符合大众市场的需求趋势。2)经销商方面:线上店铺间竞争日益激烈,获客成本持续提升,电商代运营及营销推广等服务重要性凸显。公司凭借“南极人”多年品牌影响力和电商实力,对无强势品牌助力的经销商及供应商赋作用明显,且可以实现上下游产业链共赢,轻资产模式潜力可期;3)公司本身:短期19Q1整体GMV增速+53%好于全年增速指引(+46%),中长期在产品渠道双发力下成长空间可期!①产品端:看主力品牌的纵向下沉和横向扩张。公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张;②渠道端:看拼多多和唯品会等多个新平台GMV发力。公司在阿里系GMV保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在拼多多中长尾市场持续开拓的红利及阿里系中的龙头优势持续巩固下,平台端同样有望为公司GMV持续增长做良好支撑,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2019-2020年的归母净利润分别为12.16亿元/16.53亿元/21.82亿元,增速分别为37%、36%、32%,成长性突出;6个月目标价为15.00元,对应19年PE30x。 风险提示:1)品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;2)平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;3)时间互联经营不及预期。

业绩简述:2018年实现营收121.71亿元/+1.18%,归母净利2357万元/-89.87%,归母扣非净利370万元/-98.37%,基本EPS 0.028/-90%,经营性现金流净额为-251万元/-101.3%。向全体股东每 10股派发现金红利 0.23元。2019Q1实现营收24.44亿元/-0.82%,归母净利6487万元/-1.37%,归母扣非净利6449万元/+6.87%,基本EPS0.074/-6.33%,经营性现金流净额为-1.38亿元(18Q1为-4.15亿元)。 批发业务受到事件性因素较大影响,19Q1营收基本持平说明已有明显好转。2018年公司实现营收121.71亿元/+1.18%,其中批发业务受泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等个别目的地事件影响较为严重,实现营收86.90亿元/-2.52%;零售业务受冲击相对较小,且受益于公司高速展店(截至2018年底,公司拥有零售门店435家,较2017年增加了300余家),实现营收23.03亿元/+12.39%;此外,整合营销实现收入9.61亿元/+9.52%。2019Q1实现营收24.44亿元/-0.82%,营收略有下滑,主要系①宏观环境低迷,消费需求平淡;②泰国等目的地尚未完全恢复,但已有明显好转。 泰国事件导致18年毛利率整体下滑,但19Q1已大幅回升。2018年整体毛利率为9.37%,较2017年下滑0.52pct。其中:批发业务毛利率同比下滑0.75pct 至7.12%;零售业务下滑1.03pct 至15.3%, 其中直营零售门店的毛利率为16.70%,同比继续增长;整合营销毛利率约8.12%,同比下滑幅度达2.43pct。2019Q1毛利率已实现较大恢复,同比大幅提升1.47pct 至13.26%。 事件影响下竞争环境恶化,导致费用率整体上升。2018年销售费用率同比提升1.06pct 至6.70%,我们认为主要系泰国沉船事件导致区域市场竞争极度恶化,致使销售费用飙升;管理费用率基本维持在稳定水平,波动较小;财务费用率提升0.41pct 至0.44%,主要系2018年新增可转债利息费用以及汇兑收益同比下降。2019Q1,费用率仍维持在较高水平。销售费用率提升0.85pct 至8.01%,管理费用率提升0.52pct 至1.83%,财务费用率提升0.18pct 至0.40%。总体而言,归母净利率约2.64%,抵消掉毛利率大幅提升的作用,净利率基本稳定。 4.2018年度计提一次性大额资产减值,未来有望放下包袱轻装上阵2018年共发生资产减值损失1.13亿元,其中影响较大的为商誉减值损失约6763万元、长期股权投资减值损失为1556万元。商誉减值主要来源于上海悠哉网络科技有限公司减值2258万元、北京开元减值1712万元、Activo Travel GmbH 减值1707万元等。长期股权投资减值损失来自对SKY MASTER HOLDINGS LIMITED 的减值约1556万元。公司对资产进行了较为充分的减值处理,未来有望放下包袱轻装上阵。 未来看点:①加速展店提升零售业务占比、零售端产品升级有望带动毛利率大幅提升;②公司将继续深入布局目的地资源,积极实施业务拓展,业务由单纯的出境游批零向游学服务、移民置业、旅游金融、健康医疗等出境综合服务延伸。 投资建议:2019-2021年盈利预测为2.58/3.28/3.90亿元,对应EPS为0.30/0.38/0.46,给与买入-A 评级,目标价7.50元,对应2019年25xPE。 风险提示:突发事件(自然灾害、战争、流行病、政治)影响出境游客流量,人民币大幅贬值降低出境游需求,整合不及预期。

事件: 4 月25 日,公司发布18 年年报及19 年一季报,其中:1)2018 年实现营收705.17 亿元/+20.35%,归母净利14.80 亿元/-18.52%,归母扣非净利9.00 亿元/-49.56%,经营现金流17.61 亿元/-33.48%(主要为19 年春节提前备货影响),并估算云超(加回财务费用)实现净利润23.88 亿元,增速约18.4%,18 年业绩符合预期;2)2019Q1 实现营收222.36 亿元/+18.48%,归母净利11.24 亿元/+50.28%,归母扣非净利10.00 亿元/+34.11%,经营现金流16.18 亿元/+6.53%,并估算云超(加回财务费用)实现净利润约11.99 亿元,增速约19.9%,19Q1 业绩略超预期。 18 年完成展店计划,云超指标符合预期,19 年展店提速同店向好。2018 年:1)展店上,公司新开业门店135 家(不含会员店、超级物种),完成期初展店目标,在18 下半年行业整体受到压力的环境下实属不易;关店6 家,截止期末已开业门店合计708 家,覆盖全国24 个省和直辖市,已签约未开业门店达240 家,储备面积188.48 万平方米;2)同店上,公司2018 年全年同店约1.6%(2018H1 同店约3.3%)。据公司公告,2016 年-2018 年公司日均客流量分别为205 万人次、240 万人次、290 万人次,呈逐年上升趋势,且客流量增速基本等同于门店数增速,体现了强生鲜供应链下的极强聚客效应。 同时,公司积极推进到家业务,截止2018 年底已覆盖20 个省区、88 个城市、共计490 家门店的到家服务,实现销售额16.8 亿元,占比2.4%。2019Q1来看,公司经营调整叠加CPI 上行,预计同店数据转好;2019Q1 新开超市21 家、Mini 店93 家,并已签约绿标店27 家,Mini 店146 家,到店到家正双管齐下,全年大店展店目标为150 家。 规模优势日益凸显,叠加服务业收入占比提升,18 年毛利率趋势上行,19Q1商品销售毛利率有所下滑或为促销影响。2018 年报告期内,分地区来看,公司规模优势继续凸显:1)四川地区增长强劲,收入利润超越北京,成为第三大省,2019 年有望挑战百亿规模;浙江开店势头依然强劲,全年21 家新店高居榜首;2017 年新进江西省、湖北省,取得2018 年每个月份都盈利的优异成绩;2)随区域布局加密,对上游议价增强,除新进区域第九区外,各区域商品销售毛利率均有所提升,零售业综合毛利率为17.12%,同比+0.72pct;3)此外,随区域优势凸显,包括转租、后台在内的其他业务收入占比有所提升,2015 年-2018 年营收占比分别为4.62%、5.12%、6.33%、7.06%,18 年毛利率88.38%,同比+1.9pct。分品类来看,生鲜及加工、食品用品毛利率均趋势上行,2018 年上述两品类毛利率分别+1.32pct、0.23pct至14.86%、19.23%;报告期内,公司自有品牌及品质定制共实现销售16 亿元,占商品销售比重为2.4%。2019Q1,公司商品销售毛利率有所下滑,或为促销影响;而由于服务业营收占比提升,整体综合毛利率基本稳定。 18 年受多重因素影响费用率处历史高位,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,19Q1 数据已得印证。受股权激励费用、创新业务、增加借款及下半年行业压力加剧同店明显下滑等多重因素影响:1)销售费用率同比+2.0pct 至16.4%;2)管理费用率同比+1.2pct 至4.3%;3)三季度增加35.9 亿元短期借款,全年财务费用率增加0.4pct 至0.2%;4)排除股权激励费用影响,管理及销售费用率约+2.25pct 至19.7%,18 年费用率仍处历史高位。细分项来看,以上增长(排除股权激励费用)主要为公司力求科技赋能、增加新兴业态后相关人员、技术、展店投入所致,其中:职工薪酬率同比+0.8pct 至8.6%,租金费用率同比+0.2pct 至2.9%,运输及仓储费率同比提升0.4pct 至1.4%,折旧及摊销费率同比持平为1.8%水平。但18 年末及19 年初以来,公司相继出表彩食鲜、云创,促主业聚焦轻装前行;一二集群合并、管理人分工明确,致力改善云超效率;同业整合,力图赋能增效。至2019Q1 数据已有印证:2019Q1公司销售费用率、管理费用率分别-0.3pct、-1.5pct 至14.5%、3.7%,虽财务费用率仍有所上行0.1pct 至0.3%,但排除股权费用影响,销售及管理费用率合计-1.8pct,控费仍有见效。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20 余载精耕供应链,已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇,推动云超板块展店提速;且顺势而行,促进同业整合,并向平台化方向衍进。18 年,受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响,公司费用率处历史高位;18 年末19 年初,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,并于19Q1 数据已有验证;着力发展小店,若其复制性得以验证,或可丰富到家业务,促进单区市占率大幅提升。预计2019-2020 年云超复合增速25%,考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价,给予2019 年云超板块35 倍PE,对应6 个月目标价11 元,预计19-20 年EPS 为0.26 元/股、0.32 元/股,维持“买入-A 评级”。 风险提示:1)区域竞争加剧;2)低线城市新业态发展超预期;3)小店业务发展低于预期;7)CPI 大幅下行风险。

事件:4月18日公司公告,2018年公司实现营收127.31亿元/+12.36%,归母净利润4.30亿元/+38.35%(因拆迁确认补偿3927.32万元),归母扣非净利3.82亿元/+26.94%,业绩符合预期;经营现金流6.13亿元/-21.45%,主要系收购福悦祥导致应收账款有所增加及预付货款增加所致。其中,单四季度来看,2018Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润各实现7.8%、49.6%、21.4%增长。 展店提速,同店领先同行,生鲜占比进一步增加。1)报告期内,公司共计展店85处,其中大卖场19家、综合超市40家、宝宝悦等专业店14家、便利店12家,虽略低于100家展店计划,但相比前期展店有所提速;其中,威海、烟台地区新开门店49家(含大卖场及综超约39家),青岛、济南等山东其他地区新开门店36家(含大卖场及综超约20家),西部比例有所增大。2)共计关店28家,其中门店经营未达到预期15家、门店搬迁8家、合同到期终止1家、房东解除合同1家、业态合并1家、因拆迁合同终止2家。3)同店上,2018年公司实现同店+2.72%,大幅领先同行;其中大卖场、综超收入占两年期以上门店比重约为44%、53%,同店分别为2.90%、2.84%。4)营收结构上,生鲜、食品化洗、百货、工业及其他营收分别同比增长14.4%、同比增长9.3%、同比增长16.2%、同比减少4.8%,合计主营业务营收同比增长12.03%;非主营业务营收同比增长17.2%,主要包括出租、物流、促销服务费,一则因为维客并表(大多数为大卖场)增加转租比例,二则为经营规模扩大后后台促销服务及物流增长所致;生鲜占比继续增加约0.7pct至40.7%,亦体现门店改造及商品优化作用成果(全年改造门店100家)。 主营毛利率继续上行,并表青岛维客至费用率有所增加,但其实效率有所改善。1)报告期内,公司主营毛利率继续上行,提升0.19pct至17.42%,一则原因为高毛利非主营业务占比增加,二则系生鲜、食品化洗毛利率大幅提升所至(分别+0.45pct、0.29pct至15.79%、18.29%),三则或为自有品牌比例提升所至(比例从8.96%提至9.83%)。2)并表青岛维客至费用率有所增加。受3月并表青岛维客影响,报告期内公司期间费用率有所提升,管理及销售费用率合计提升0.1pct至18.3%;其中人工费用率大幅提升0.7pct至9.0%、租金费用率提升0.1pct至2.8%、折旧及摊销费用率提升0.2pct至1.3%。3)但其实效率有所改善,我们以青岛维客7亿元并表收入估算,排除其影响公司扣非归母净利率提升0.5pct至3.2%;而除人工费用、租金费用、折旧及摊销费用外的其他费用率大幅下降0.9pct至5.2%,或为占比很高的营销费用有所减少所致。同时反推,排除青岛维客影响,公司人工费用率及租金费用率之和或为持平状态。 稳步推进西部扩张、门店调整升级、渠道下沉,扩张、提效潜力较大,业绩增速稳健。公司以生鲜差异化定位深耕胶东,区域优势明显,烟威市占率超40%、60%;凭借供应链及物流优势,稳步推进门店扩张升级及渠道下沉,欲于西部复制烟威模式,并进入河北拟开启跨省拓展新篇章。目前西部大卖场及综超展店比例有所提升,新店贡献或高于预期;青岛维客3月并表,上半年实现归母净利润-800万,7-9月实现归母净利润600万,3-12月实现归母净利润163亿元,即为印证;而拟投资张家口综合产业园,已启动维客青岛物流改造,烟台临港综合物流园项目、莱芜生鲜加工物流中心项目大概率于2019年投产,有利于提升区域效率。当前环境,生鲜供应链为线下商超核心竞争力,看好公司跨区域复制模式;且仅以山东人口及社零为标准估算,单年营收将是4-6倍增长,扩张、提效潜力较大。且展店提速前提下,公司以商品结构调整维持同店增速稳定,业绩增速相对稳健。 投资建议:公司以生鲜差异化定位深耕胶东,大卖场、综超并行,威海烟台区域优势明显,亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头。当前行业变革加速之际,凭借供应链、物流、人员积累及优势,力推西部拓展,且稳步推进渠道下沉及门店改造升级,参考永辉成功案例,认可公司于山东的高成长性,估算营收具备4-6倍弹性;在品类及区域调整双重作用下,展店提速、同店高于同行、超市主营毛利率等多项指标趋势向好,租金、折旧费用率等影响或有限,人员费用率或将缓慢下行,下行空间较大。公司虽收入增速略低于预期,但业绩增速稳健,预计2019-2020年EPS为0.92、1.06元/股,由于省内扩张、提效潜力较大,对应2019E 145亿元营收给予1倍PS估值,6个月目标价30元,维持“买入-A”评级。

事件:公司发布19Q1业绩预告:①整体业绩:预计同比+55%~+80%(中位数+67.50%,环比18Q4有望提速),Investigo并表增厚净利润400万元,非经常性损益300万元,主要系19年政府补贴所致;②内生业绩:预计同比+28.6%~+53.6%(中位数+41.10%),内生扣非业绩预计同比+33.8%~+64.6%(中位数+49.20%),整体及内生业绩增速均好于市场预期。 点评:此前我们预计公司19Q1整体业绩同比增长50%,本次披露的业绩预告中,即使从下边界来看已经超过我们预期;从内生的扣非业绩增速中位数(YoY+49.2%)来看同样较大幅度好于预期。以该中位数拆分判断,我们预测公司19Q1的灵活用工业务收入YoY+60%~85%,猎头业务收入YoY+20%~30%,RPO业务收入YoY+15%~25%,主业核心在灵活用工驱动下继续实现高成长,且继18Q3和18全年业绩以来,19Q1业绩增速有望再超预期,持续验证国内灵活用工行业的高景气度,继续坚定推荐。 公司18年持续高成长,灵活用工和猎头业务18H2表现双双好于预期。公司此前于2月28日发布18年业绩快报,18全年实现收入21.97亿元/+93.53%,归母净利1.20亿元/+60.82%,超过之前业绩预告的30%~60%增速区间;剔除Investigo并表影响,公司内生实现18年营收16.49亿元/+45.25%,归母净利1.12亿元/+50.68%,继续于市场预期。 市场此前较为担心的猎头业务,在公司横向更多热门领域的猎头业务开拓,纵向在全国更多城市网点布局的推动下,估测18Q4依旧实现收入20%~30%的逆势成长性。灵活用工业务则在18Q4宏观预期不明确下,企业基于风险规避的考虑需求大增,我们预计18Q4收入增速在60%+。18年公司内生的净利润增速高于收入增速,我们判断系受益公司在猎头和灵工顾问中的专业化细分推进+规模效应下候选人周转率提升+技术提升下办公效率优化,从而实现人效提升所带动。 核心逻辑重申:国内灵活用工行业迎来大发展,技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期!①行业层面:国内目前灵工渗透率仅约1-2%(不含劳务派遣),对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%,市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面:科锐为国内灵工的民营龙头,未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下,灵工领先优势有望扩大,实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下,继续实现逆势成长。③对标海外:人服企业在技术+并购驱动下,国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%,而国内目前市场分散,公司作为龙头之一,在国内市占率约2%,且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%,未来成长提升空间可期,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势,业绩高增长可预期。预计公司2018-20年整体业绩分别为1.20亿元/1.80亿元/2.61亿元,增速分别为+60.9%/+50.3%/+45.1%(3年复合业绩增速52.0%),EPS分别为0.66元/1.00/1.45元,考虑到公司处于行业领先地位且业绩持续高成长,给予19年PE46.8x,对应6个月目标价为46.80元。 风险提示:人力资源行业竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。

事件:4月11日公司公告,永辉超市对中百集团发出要约收购书摘要,期限为要约收购报告书全文公告后的次一交易日起30 个自然日。本次收购前,永辉持股中百29.86%,收购后持股比例最高达40%(对应公司6906万股股份),收购价8.1元/股,相对公告当天前30个交易日股票加权平均价格基础上溢价15%。 收购价对应公司2019年业绩估值为54倍PE、0.36倍PS,略有溢价属合理范围。中百集团为湖北超市龙头,截止2018年末共有仓储超市179家、中百超市748家、中百便利店302家、中百百货9家、中百工贸电器店17家;2018年实现营收152.08亿元、归母净利润4.31亿元(含非经常性投资收益4.29亿),净利率较低。由于展店较慢且作为国企效率较低、盈利能力较差,公司PS处于行业绝对低位(约0.3倍)。此次收购对应公司2019年业绩估值为54倍PE、0.36倍PS,虽有溢价,但相对行业平均PS(约1倍)处于合理范围。 同业整合发挥协同效应,供应链输出促效率改善,区域龙头网点价值待重估。永辉超市为国内超市龙头,携强生鲜供应链及高效运营能力,过去几年内在全国范围内逆势扩张;截止2018年中报,于武汉共拥有门店3家,且正不断赋能同业,输出供应链及管理能力。先前,永辉已先后5次增持中百超市,持股29.9%,为公司第二大股东;此次发起邀约收购,一则有利于二者于湖北强强联合,充分发挥供应链等多方面协同优势;二则有利于公司在管理效率上有所改善(这一点上,先前同业公司家家悦收购青岛维客,3月并表,上半年实现归母净利润-800万,7-9月实现归母净利润600万,即为印证)。于永辉而言,此举为公司通过收购整合同业,于行业加速集中之时加速扩张的又一例证,且湖北作为永辉进入华中要地,若收购完成,标志全国扩张更进一步。整体而言,受益于盈利改善预期,中百作为区域龙头网点价值待重估。 投资建议:公司为湖北超市龙头,区域网点密集,具备供应链优势;此次永辉拟对其发起要约收购,若顺利完成,原有优势叠加长期受益于生鲜供应链改善及便利店布局,区域龙头有望获价值重估。若对应2019年业绩给予0.5倍PS(仍为行业绝对低位水平),对应6个月目标价10元,给予“买入-A”评级,预计2019-2020年EPS为0.19元/股、0.26元/股 风险提示:区域拓展困难;供应链优化不及预期;与永辉合作不及预期。

业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动的销售效率提升。 预收账款约19.20亿元,或与次年公务员招录培训收入呈较强相关性。2018年末预收账款约19.20亿元。我们推断年末尚未确认的预收账款对应的业务主要是①国考协议班(一般在次年1月公告笔试成绩)、②部分省考协议班(少部分省份省考笔试时间为12月)等;所以预收账款应与次年公务员招录培训收入呈较强相关性。2016年预收款占2017年公务员招录培训收入66%,2017年预收款占2018年公务员招录培训收入55%;我们估算2018年预收款约占2019年公务员招录培训收入的49%,对应2019年公务员招录培训收入增速约26.5%,与预期相符。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒,从优势领域公考培训拓展职教大市场,政策催化进一步护航公司高成长。随着公司收入高速增长,规模效应显现,盈利能力持续提升,有望实现持续高速增长。我们预计公司2019年-2021年净利润分别为15.80/21.02/25.26亿元,对应增速分别为37%/33%/20%,公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为15.34元,对应2020年45xPE。 风险提示:风险提示:民促法细则尚未完全落地风险;公司业务拓展不及预期,无法兑现业绩承诺等。

业绩简述:2018年,爱婴室实现营收21.35亿元/+18.12%;归母净利1.20亿元/+28.23%,归母扣非净利1.03亿元/+19.03%,非经常项主要系理财收益及政府补助。18Q4单季收入6.15亿/+19.16%,归母净利0.54亿元/+18.18%。公司拟总股本1亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利3.60元。 同店高增+次新店成熟+高速展店驱动收入增速环比持续提升。①展店提速。2018年,公司在上海、江苏、浙江、福建等地区加密拓展直营门店,新开45家,关闭11家,全年净增34家,直营门店总规模达223家,其中70%为商场店。②同店高增。2018年同店增速约5.2%,在社零增速放缓、新生儿人数下降背景下,公司同店逆势实现高速增长,体现出较强运营管理能力。③次新店成熟。2018年共有约20家净开次新店成熟,驱动收入加速增速;预计未来3年,随着公司高速展店,次新店盈利能力的优化将渠道收入实现可观增长。 议价权增强+产品结构优化+自有品牌占比提升,大幅推升毛利率。2018年毛利率实现四年持续提升,毛利率约28.77%/+0.36pct。其中,奶粉类大幅提升1.24pct至20.36%,用品类提升0.96pct至23.11%,棉纺类大幅提升4.09pct至43.78%,玩具类提升3.29pct至29.61%;收入占比较低的食品类及车床类毛利率有所下滑,但不改公司整体毛利率持续优化趋势。随着公司规模提升,向上游议价权增强,且持续优化商品结构、优化供应链,推动毛利大幅提升;同时公司自有品牌占比持续提升,2018年公司自有品牌商品销售1.78亿/+28.99%,占总收入比例达8.34%(2017年占比7.63%)。 净利率提升0.44pct至5.62%,加速展店导致销售费用率合理提升。2018年公司净利率持续优化,提升0.44pct至5.62%;销售费用率提升1.23pct至18.22%,主要系公司加速展店,负担租金、销售人员费用、装修费用等增幅较大;管理费用率降低0.55pct至2.96%,证明公司随着规模提升、管理效率实现优化。 营运能力持续优化,现金状况良好、后续扩张弹药充足。2018年,公司存货周转效率持续优化,较2017年存货周转天数缩短约1天至98.4天。应收账款与应付账款周转效率基本稳定,保持在合理水平。经营性现金流净额约1.04亿元,在手货币资金约5.99亿元,现金状况健康,为后续扩张准备了充足弹药。 展店提速驱动业绩进入高速增长期,自有品牌占比提升有望持续优化盈利能力。①2019年,公司计划在原有优势区域,以及华南部分城市加快展店步伐,全年计划新开50-60家直营门店,实现门店的加速拓展;根据招股书,2020年仍将以新开50家以上的速度持续高速展店。同店高增+展店提速+次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道。②以建设自有品牌为重点战略,盈利能力有望大幅优化:2017年自由品牌占比约7%,2018年约近9%。假设公司2021年将自有品牌占比提升至20%,自有品牌毛利率约高于非自有品牌10-15pct,毛利率有望提升3pct以上。③2019年,公司以爱婴室APP为依托,结合微信小程序商城等,以建立集购物、服务、社交及在线教育于一体的母婴消费与服务的互联网生态平台为目标,加大对电商平台的投入。2019年3月18号,公司与腾讯签订合作框架协议,拟以技术革新为驱动,赋能门店渠道和电商平台,打造“母婴智慧零售”新模式。 投资建议:母婴零售唯一A股上市龙头,渠道+布点先发优势明显。我们预计2019-2021年营收约为26.89/31.49/35.87亿元,净利润1.50/1.88/2.41亿元,对应增速25%/26%/28%,成长性突出;买入-A的投资评级,6个月目标价为52.36元,对应2019年35xPE。 风险提示:宏观经济增速下行;展店不及预期;行业格局发生重大变化,电商龙头大举进军线下市场;自有品牌拓展不及预期等。

事件:3月26日公司公告,2018年公司实现营业收入72.20亿元,同比增长4.05%;实现归母净利润3.23亿元,同比增长95.66%;实现扣非归母净利润3.08亿,同比增长106.74%,排除新网银行贡献投资收益0.55亿元后(去年同期贡献投资收益-0.25亿元),同比增长45.5%,业绩符合预期。同时,2018Q4实现营业收入17.59亿,同比增长2.02%,实现归母净利润0.67亿,同比增长128.45%。预计2019Q1归母净利润0.65至0.81亿元,同比增长20.00%至49.00%。 商品+服务双核驱动,区域龙头稳健开疆拓土。报告期内,公司继续主打即时消费及便民服务吸客,以商品+服务双核驱动门店销售增长,其中:1)商品销售方面,实现食品、烟酒、日用百货品类收入35.97亿、18.22亿、12.22亿,同比增长4.98%、4.79%、2.80%;2)实现增值业务实现收入62.79亿元,同比增长2.08%,并继续发力开拓增值业务项目,新增成都中小学学费代收业务、体育彩票销售与兑奖、资阳公交充值与售卡、中国移动和包支付业务等共13项服务。凭借区域便利店龙头之品牌优势,公司继续促进门店扩张及渠道下沉,对门店客流及销量产生促进影响:报告期内,新开门店146家,关闭门店59家,至2018年底经营门店已达2817家;分别于成都市区、郊区分区及二级市区实现商品销售收入40.23亿、23.65亿、2.53亿,同比增长4.89%、4.24%、1.42%。同时,公司公告,公司参股的中油智慧加油站管理有限公司已于2019年1月完成工商登记。 提升直采+大数据优化供应链促毛利率提升,费用率基本稳定。继收购互惠超市、红艳超市增强区域优势提升上游议价权后,公司继续提升直采、优化渠道,促成毛利率提升:剥离部分商品采购中间环节,直接对接生产厂家,降低渠道加价;加强大数据平台建设运用,优化进货渠道,提升毛利率。报告期内,公司食品、日用百货、烟酒毛利率分别+2.1pct、+1.9pct、+2.5pct至23.7%、20.8%、25.4%,综合毛利率+1.6pct至29.4%。费用端来看,公司门店经营相关费用随展店增加,导致销售费用总额同比增长4.74%,销售费用率增长0.1pct至22.4%;由于公司媒体报刊宣传费用增加,管理费用同比增长33.4%,管理费用率增长0.4pct至1.8%;同时,由于定期存款产生的利息,财务费用比上年同期下降47.06%,财务费用率减少0.1pct至0.1%;此外,公司报告期内三次为员工加薪及增发年终奖,员工费用同比提升9.6%。至报告期末,公司期间费用率同比增长1.6%至24.3%。 继续深化永辉合作,网点价值具备改善潜力。继转让21%股权至永辉后,公司与永辉合作持续推进:1)生鲜改造门店累计近140家,改造门店生鲜营收占比约20%,毛利率约15%,同店增速约30%,生鲜运作后台团队一共有150人(包括督导、配送中心,过去只有8人);2)2018年1月,与永辉子公司彩食鲜、富平云商、现代农业签署《商品经销合同》,强化公司生鲜项目经营,报告期内与上述三家公司实现关联交易共计约0.75亿元。公司作为区域便利店龙头,具备品牌及渠道优势,持续加强与永辉合作,有望借助生鲜供应链改造升级发挥协同效应,网点价值具备改善潜力。 投资建议:公司为西南便利店龙头,商品+服务双核驱动,以便民网点密集布局及丰富增值服务铸就品牌及渠道优势;由于区域规模效应、直采比例提升及大数据运用持续深化,毛利率水平提升;并借助永辉运营管理经验推动门店升级改造,网点价值改善潜力较大。此外,预计公司参股民营银行贡献投资收益逐年递增;预计2019-2020年EPS为0.28、0.36元/股,维持“增持-A”评级,6个月目标价6.5元。 风险提示:成都郊区分区及二级市区渠道拓展困难;供应链优化不及预期;与永辉合作不及预期。

事件:公司发布18年报:1)18全年:营收191.38亿元/+3.25%,归母净利润9.04亿元/+25.92%,扣非后归母净利润7.92亿元/+24.76%(其中1.04亿元非经常性损益为投资及管理资产收益);剔除地产业务后,18年零售主业179.78亿元/+3.79%,净利润估测8.49亿元/+31.87%;2)18Q4:营收53.04亿元/-5.23%,归母净利润2.31亿元/+2.03%,扣非后归母净利润2.03亿元/+1.64%。 同店18年收入及利润继续增长,门店持续扩张符合预期。①百货街区化及18Q4影响同店收入增速,全年利润继续实现增长:18年可比店同店收入同增1.58%,相比18Q1-3回落1.06pct,18年可比店利润总额同增17.07%,相比18Q1-3微降2.57pct。②新开8家大店符合预期,独立超市快速展店:公司18全年新开2家百货(1家加盟)、6家购物中心(1家加盟和1家管理输出);独立超市18年新开8家。18年期间签约大店17家,13个独立超市项目。截止18年末,公司购物中心店增至13家、百货店68家、超市81家(独立超市10家)、便利店159家。 毛利率及期间费用率均有所提升,18全年净利率提高0.86pct。①18年:毛利率27.25%/YOY+1.49pct,期间费用率21.09%/YOY+0.65pct,其中:销售费用率18.95%/+0.53pct,管理费用率2.29%/+0.22pct,财务费用率-0.15%/-0.10pct,主要系定期存款利息增加所致;18年投资收益1.10亿元(1.04亿为现金管理产品收益),同比17年增多0.25亿元。18年净利率4.73%/YoY+0.86pct。②18Q4:毛利率27.30%/YOY-1.34pct,期间费用率21.34%/YOY-1.81pct,其中:销售费用率18.61%/-2.36pct,管理费用率2.87%/+0.59pct,财务费用率-0.14%/-0.04pct。净利率4.36%/YOY+0.00pct。 经营优化+亏损店扭亏+数字化推进,公司18年主业业绩稳步增长符合预期。①内生经营优化:公司在18年利用数字化和智能化对中后台实施改造,实现精准营销和店员人效提高;在门店体验方面,公司持续增厚门店服务价值和差异化特色开发,跳出百货行业“同质化”的局面;在供应链上,公司继续实施全国整合,优化采购流程和成本。②公司门店定位中高端家庭消费者,相比纯定位高端消费的百货标的具有更好的业绩韧性,18年核心在可比店利润增长、亏损店的大幅减亏、以及新开店加速带动下,继续实现主业业绩的增长。③18年数字化各渠道持续推进:百货数字化专柜数量不断增加,实现店员人效提升;超市“天虹到家”销售同比增长118%,持续实施优化;数字化经营管理APP日均启动近4万次,实现内部员工及供应商的运营提效。整体天虹会员人数增至1800万人,天虹APP会员人数增至840万人。 核心逻辑:18-20年展店加速+数字化降本提效+门店改造优化体验+高管团队及股权治理优异,内生外延助力成长可期。1)外延扩张:天虹百货+购物中心截至18Q3共78家门店,未来有望继续享受二三线城市消费崛起带来的市场红利,预计19-20年新开店均为8-10家,实现加速展店;2)内生业态升级:优化供应链降本提效、主题馆等开发强化百货体验、天虹到家及腾讯合作等深耕数字化,三层面推动内部零售升级,实现降本提效;3)轻资产方面:公司截至18Q3的储备项目数已达7个,未来有望继续与国内领导型地产商落实更多管理输出项目;4)公司治理优异:天虹在成立初期就引入港资,充分市场化,叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划+一二期股票增持计划绑定,公司治理结构优异,继续推荐。 投资建议:买入-A投资评级。公司核心客群定位为中端家庭消费者,相比高端定位的百货具备更好的同店抗周期性。未来受益公司加码数字化转型+门店主题化+展店提速及次新店爬坡+深耕超市供应链,我们预计公司2019-21年的整体归母净利润分别为10.8亿元/12.6亿元/14.7亿元,增速18.9%/17.1%/17.1%,EPS分别为0.90元/1.05元/1.23元,6个月目标价为15.75元。 风险提示:经济下行抑制可选消费、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。

业绩简述:2018年度上海家化实现营业收入71.38亿元/+10.01%;归母净利5.4亿元/+38.63%,归母扣非净利4.57亿/+37.82%,非经常性收益主要来自1.31亿元政府补助。2018Q4实现收入17.18亿元/+11.66%,归母净利0.87亿元/+42.15%。汤美星实现营收16.33亿元/+12.9%,净利润7,528.09万元/+103.1%。 18Q4单季收入加速增长,盈利能力持续提升,总体符合预期。2018年度实现营业收入71.38亿元/+10.01%,18Q4实现收入17.18亿元/+11.66%,Q4单季增速环比提升。2018年归母净利5.4亿元/+38.63%,18Q4归母净利0.87亿元/+42.15%。润端增速较高主要系①毛利率下降趋势扭转,Q4单季毛利率较Q3环比提升3.8pct;②随着公司收入不断增长、运营管理步入正轨,公司经营管理效率显著提升:2018年销售费用率同比降低2.2pct至40.65%;管理费用率同比降低3.1pct至12.37%;净利率提升1.6pct至7.57%。 品牌:成熟品牌整体稳健,培育期品牌高速成长。佰草集受渠道调整影响,略有下滑;高夫前三季度略微为负,Q4单季表现优异,全年销售额增速扭正;六神是增速10%+;美加净增速近10%;启初、玉泽、家安均为40%以上高速增长。 渠道:线上调整后初见成效,线下渠道稳步扩张。线上渠道:2017年起,公司线上渠道完成了一系列转变,且收效良好;2018年线上增速约13.23%,天猫GMV增速30%+,淘宝全网GMV增速40%+。①2017年上半年,京东渠道经销转为直营,公司品牌增速高于京东美妆个护类目的平均增速。②2017年年底,公司各品牌天猫旗舰店接入TP代运营模式,营收增速显著提升。③2018年8月,公司更换了唯品会经销商,新经销商为品牌定位较为接近且运作能力较强的资生堂经销商。线下渠道:截至2018年底,分销渠道包括:商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货约1500家(Q4单季新拓展200家)、化妆品专营店约1.3万家、母婴店超5000家(Q4单季新拓展1500家)。 现金流远超净利润,营运能力持续向好。2018年实现经营性现金流8.95亿元,远超净利润水平;剔除掉公司工厂拆迁补偿涉及的税收影响后,同比增长约10.8%。18Q4营运能力持续好转:存货周转显著提速,应收账款周转天数大幅缩短。 立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,管理效率持续优化,老牌新生进行时。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升(六神占花露水市场74.8%,美加净占护手霜市场12.8%,高夫占男士面霜市场7.0%,启初占沐浴市场6.6%,启初占婴儿面霜市场13.6%),培育期品牌高速成长;线上渠道调整后成效显著,线下渠道稳步扩张;经营管理效率持续优化,盈利能力稳步提升。公司立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,管理效率持续优化,有望依托龙头规模优势,实现持续稳定增长。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价38.30元。我们预计公司2019-2020年净利润增速分别为23%、21%、25%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为38.30元,相当于2019年26xPE。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。

中青旅18年受双镇客流持续下滑、乌镇古北降门票、与光大磨合期长于预期、以及古北水镇转让多次延后的影响,公司估值在18年末已降至历史较低水平。但当前时点,我们认为以上4个估值压制因素在19年初以来均已出现改善,双镇成长性和治理均有望持续向好,建议重点关注! 预期差一:市场认为乌镇19年受降门票影响客单或将下滑,但实际景区在会展外延带动下客单有望不降反升。1)乌镇18Q3受景区降门票影响,乌镇东栅门票降价8.4%,联票降价5%,因此市场对乌镇19年客单价仍持下滑预期。但根据19年春节数据,乌镇客流同增3.54%,营收同增3.92%,客单价实现同比增长0.38%水平,好于市场预期,我们认为主要系乌镇19年投入运营的互联网大会一期项目带动的客单价提升所致。古北水镇春节期间客流增速下降8.51%,但同样由于休闲景区性质,酒店等非门票收入占比提升,营收实现同比持平,客单价同比提升近8.5%。中长期来看,我们认为乌镇客单价2019~20年在互联网大会一期、2020~2022年在互联大会二期项目带动下,会展、高端酒店、餐饮等收入占比有望持续扩大,预计从2017年的收入占比45%提升至2021年的53%,推动客单价持续提升和乌镇业绩成长。2)在激励层面,乌镇3600名员工19年初薪酬已逆势上调10%~25%,且陈向宏核心管理团队在19年的“业绩激励奖金”不排除进一步提升可能,我们认为乌镇目前的成长性及治理在19年均有望迎来改善。3)濮院预计在19年末或20年初开业,且投资大,同样有望带来业绩增量。 预期差二:市场认为公司与光大磨合迟迟难以见效,但18年末中青旅已成功实施高管和董事会换届,新入住3位光大领导,19年双方关系有望更加紧密,中长期大股东的支持有望进一步兑现。公司自2018年1月5日划转光大以来,双方在管理上迟迟未实现直接管理,因此市场对控股股东光大后续能都对中青旅在管理、资金、资源等方面助力能否兑现仍保持谨慎。但经过将近1年磨合,公司在18年12月27日已顺利实施董事会换届新增3位光大领导,且总裁已由光大集团深化改革小组领导邱文鹤接任,在2019年已开始对其直接管理。我们认为大股东支持层面的兑现后续有望逐步落地,打开公司成长空间。 预期差三:市场认为古北水镇客流或已至瓶颈,但我们认为目前制约因素核心为交通而非产品本身,预计2020年在大交通改善及环球影城的协同效应下,客流仍有望继续增长。叠加京能10%股权划转今年已落地,公司有望享受更多成长红利。1)古北水镇在设计初期的成熟期接待量大致在400~500万人次,而2018年尚未超过300万人次的情况下却已连续4个季度客流小幅下滑。我们认为主要原因为北京市区目前去古北水镇的单程驾车时间仍长达2~3小时所致。对于交通层面,公司已在末端的易拥堵路段计划实施马路拓宽,预计2020年有望完成,且京沈高铁的密云段预计同样在2020年末有望通车,进一步便捷自由行游客前往游玩。叠加北京环球影城有望在2021年初开园营业,对北京整体游客增长带来推动,与其内容和IP形成互补的古北水镇则有望进一步享受游客增长的红利。2)在股权方面,京能转让的古北水镇10%股权已确定公司与嘉伟士杰组成的联合体为最终受让方,预计后续获政府审批通过概率较大。此外,公司还外延布局婺源、九皇山等多个轻资产项目推进。未来在光大支持下,公司资金、资源等方面有望更具优势,中长期立志发展成国际一流旅游服务商的目标。 投资建议:买入-A投资评级。公司双镇中长期看依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+股权划转光大后成长空间大+轻资产外延加码,预计公司2018-20年的归母净利润分别为6.30/7.40/8.61亿元,对应PE分别为17.9x/15.3x/13.1x,估值具有较高的安全边际,给予12个月目标价为20.50元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)双镇客流不及预期;3)旅行社业务减亏不及预期;4)转让不成功风险。

事件:公司发布公告,拟变更3个募投资金投向:①利口福食品生产基地(广州)扩建项目变更部分实施主体:原计划投资2.13亿元,现将其中1725万元和5273万元分别变更至梅州腊味车间和湘潭烘焙车间建设,剩余1.43亿元募投资金用途不变;②食品零售网络项目变更:原计划投资1.228亿元用于珠三角地区230家直营店建设,现改为在广州市及佛山市分别建设60家和20家直营饼店(合计投资0.368亿元),剩余0.86亿元改为投资湘潭项目一期建设;③餐饮门店建设项目仅变更实施主体,将深圳两家餐饮店实施主体由广州酒家集团有限变更为广酒(深圳)餐饮公司,募投项目、资金和时点均不发生变化。 点评:我们认为,公司本次改变募投项目,核心目的是两点:①适当改变扩产投资主体,从而在后续智能化应用后最大化产能增长潜力;②减少效率较低150家省内直营店建设,精选高回报80家饼店实施并加快募投资金使用。分主要项目来看: 1)生产基地(广州)扩建项目变更:主要原因系3号厂房由于部分车间的空间受限,无法在后续实施进一步的智能化扩产改造,因此在该类车间扩产线将影响中长期技改提效的潜力。而湘潭和梅州项目均为新建设厂房,在初期就已扩大了车间的空间,均具备后续技改提效的潜力。因此整体来看后续的中长期产能增量并不受影响。 2)食品零售网络项目变更:公司本次调整核心保留了预期效益最好的80家广州和佛山门店,剔除了150家东莞、中山、珠海等地门店的建设计划。我们认为后者150家门店主要在过去2年受租金成本、人工成本、以及商业模式等变化下,门店的盈利能力或已不达预期,本次调整有望降低公司投资风险。 核心逻辑:月饼速冻持续扩产+区域扩张稳步推进+股权激励落地,公司中长期稳健成长潜力可期。①产能方面:公司在18年中秋月饼及全年速冻食品的销量依旧突出,产能供不应求,19年湘潭项目有望在Q3前新开一条月饼及莲蓉产线,2020年有望迎来湘潭和梅州项目进一步产能释放,产能释放红利有望延续至2022年。②渠道方面,公司在省内的深圳等重点市场通过“餐饮立品牌,食品创规模”的打法扩张,省外则通过电商布局打造爆款+线下经销商数扩张+自有仓库建设降低运费等驱动,有望打开华东和华中市场潜力。③公司层面:良好的现金流(17年经营现金流4.2亿,自由现金流2.5亿)+ 估值相对便宜(18PE 29x,19年预计PE 24x),高ROE(近20%,高于行业平均)盈利能力突出+高分红(17年现金分红占净利42%)+高管股权激励方案落地带动业绩中枢上移,继续推荐。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2018-2020年的收入分别为26.0亿元/31.0亿元/38.2亿元,归母净利为4.39亿元/5.28亿元/6.63亿元,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价38.50元。 风险提示:食品安全风险;市场经营风险;原材料价格上涨风险;管理风险。