业绩符合预期,19H1净利同增57%。2019H1公司实现收入4.42亿(yoy -6.2%),收入下滑主要源于法国子公司不再纳入合并报表范围;归母净利润3563万( yoy 57.4%),源于教育板块业务稳健增长。 具体分业务看:1)教育业务:2019H1龙门教育实现收入2.59亿(yoy7.5%)、归母净利润71 54万(yoy 24.1%),贡献并表利润3542万,源于规模效应逐步体现,K12课外培训业务盈利能力增强;费用控制良好,毛利率提升2.5个百分点至53.0%:2)油墨业务:实现收入1.83亿(yoy -17.2%),油墨产品综合毛利率有所提高。 龙门核心业务发展稳健,K12课外培训收入增长迅速。2019H1龙门教育全封闭补习培训、K12课外培训收入分别为1.38亿、9958万,相较去年同期增加1156万、1965万,K12课外培训收入增长迅速。 1)全封闭补习培训:截至201 9年上半年,龙门拥有全封闭中高考补习培训校区7个(西安5个、北京2个),维持较高的实验班与精品班班型的比重,在校学生人次保持增长。 2) K12课外培训:已拓展至全国1 3座城市,校区数量超过56个,为匹配中高考改革的要求,新增学业规划、综合素质提升方案、自主选拔规划等延伸服务,盈利能力提升。 拟收购龙门剩余股权,聚焦教育主业。公司拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金收购龙门教育50.1 7%股权,重大资产重组正在有序推进。龙门聚焦中高考升学培训细分赛道,近三年收入/净利CAGR为49 %/38%,业绩扎实稳增长,在三大主营业务基础上,公司增设素质教育、综合大课堂、学业规划与职业启蒙等增值服务,迎合中好考改革趋势,多元化拓展收入来源,调动各业务板块充分协同发展。 投资建议:随着收购龙门剩余股权事项的落地以及非核心业务的缩减,公司教育主业将进一步凸显,我们看好龙门以全封闭学校异地扩张为业绩增长的核心驱动。暂不考虑此次收购,预计公司2019-2021年净利润分别为0.95/1 .14/1 .37亿元,对应EPS 0.39/0.47/0.57元,对应PE 24/20/16倍(若考虑发股及配套融资,则总市值对应28.14亿元,2019-2021年备考净利润1.65/1.94/2.28亿元,对应PE 17/15/12),6个月目标价11.7元,维持“买入-A”评级。 风险提示:K12教培领域政策监管趋严,收购进度低于预期,异地扩张进度及招生规模不及预期。

事件: (1)公司公告2019年半年度业绩,实现营业收入2.77亿元,同增183.49%;归母净利润3427万元,同增351.57%;扣非后归母净利润3632万元,同增1380.21%; (2)公司预计2019年前三季度归母净利润7500万元-8500万元,同增459.93%-534.59%。 点评: 教育业务收入占比达75%,毛利率提升明显。1)报告期内,公司传统制造业务、教育业务收入7546万元、2.01亿元,分别同增-7.6%、1165.4%;教育业务收入占比达72.7%,子公司美杰姆与楷德教育均实现快速增长;2)毛利率及归母净利率分别为66.7%(+31.6pct)、12.4%(+4.6pct),教育业务毛利率74.7%(+35.6pct),主要系高毛利率的早教业务并表;3)销售费用率7.9%(-0.7pct)、管理费用率22.5%(+1.8pct)、财务费用率1.4%(+2.7pct),管理费用率提升系美杰姆纳入合并范围增加了工资、房租等费用,以及股权激励费用;财务费用率提升系向大股东借款产生的利息费用。 美吉姆上半年新开门店44家,扩张速度超行业平均水平。报告期内,公司控股子公司美杰姆实现营业收入1.77元、净利润9209万元,分别同增18.5%、49.0%,受益于早教中心规模持续扩张。截至2019年上半年,美吉姆在全国29个省市布局了478家早教中心,相比2018年末增加44家,增幅超过10%,扩张速度超行业平均水平(行业增长率仅为3%),预计全年新签约门店100家以上。开店策略上,公司在东北及华北地区优势稳固,上半年加强了在东部地区与南部地区的布局速度,华东地区、华南地区分别新增17家、9家。公司深挖一二线城市的需求,并加快在三四线城市的下沉速度,上半年一二线城市、三四线城市销售规模分别同增10.5%、24.4%。 以“美吉姆”品牌为核心,持续推进教育产业布局。公司旗下拥有美吉姆与楷德教育两个教育标的,立足素质教育,布局儿童早期素质教育领域。美吉姆依托品牌知名度及课程体系方面的优势,积极深挖一线城市的需求,并开拓低线城市市场,标准化的加盟管理体系确保了单店复制能力,随着未来一二线城市规模效应的增强,以及三四线城市新开门店的成熟,公司平台优势与盈利能力将进一步提升。 投资建议:“美吉姆”并表后,儿童早期素质教育业务已成为公司的核心业务之一及主要利润增长点。鉴于目前早教行业在国内渗透率较低,国内市场对美吉姆早教中心的容量能支撑其扩张,看好公司在低线城市的下沉潜力。预计公司2019-2021年净利润1.70/1.97/2.50亿元,对应EPS0.29/0.34/0.43元,PE42/36/29倍,6个月目标价14.5元,给予“买入-A”评级。 风险提示:早教行业政策变化,线下门店扩张不及预期,消课率低于预期,商誉减值风险。

业绩简述:2019H1,丸美股份实现营收 8.14亿元/+11.85%,归母净利 2.56亿元/+31.57%,归母扣非净利 2.17亿元/+19.75%,基本 EPS为 0.71元/+31.48%,经营性现金流净额约为 1.93亿元/+30.99%。非经常项主要为 3307万元政府补贴、1198万元投资收益。2019Q2单季收入 4.50亿元/+14.50%,归母净利 1.36亿元/+37.37%。此前招股书披露2019H1业绩预告归母扣非增速约为 11.3-17.4%,实际归母扣非净利增速约 19.75%,超预告上限。 收入增长环比提速,高端新品 MARUBI TOKYO 强势增长。2019H1,丸美股份实现营收 8.14亿元/+11.85%,Q2单季收入 4.50亿元/+14.50%,收入增长环比提速。分渠道看:根据淘数据,我们估计丸美股份线上增速约为 30%,线下整体平稳经营,其中百货渠道受高端新品 MARUBI TOKYO 带动实现 30%高速增长。分品牌看:①2019H1丸美品牌收入占公司总收入 91.92%,较 2018年占比 89.25%有进一步提升,表明主品牌仍保持强势增长, 2019年,继 MARUBI TOKYO 日本酒御龄冰肌系列后,丸美第二个日本研发生产的原装进口高端系列——MARUBI TOKYO 日本花弹润娇嫩系列正式在国内上市销售,针对轻熟龄肌抗衰老,极好的紧致抗氧化功效,进一步夯实丸美在高端抗衰老领域的竞争力。②春纪品牌受销售渠道变动影响增速有所抑制,上市后品牌战略重新定位为新锐品牌,拟主打线上渠道,营销打法逐步升级:植入《现在就告白》第三季腾讯网综,主推抗蓝光水春纪咖啡焕肤菁华露,圈粉受众;通过袁珊珊、沈梦辰、郭碧婷等多位组成明星种草团,及优质美妆 KOL 矩阵,在微信、小红书、抖音等社交平台多维度种草,实现与消费者深度互动,加强口碑营销和品牌形象建设;微信公众号 50+篇深度种草文, 400万+深度阅读种草量,小红书 KOL 种草笔记爆文率高达 30%,篇均阅读 10万+,抖音 KOL播放量条均播放量高达 150万+。③恋火品牌占比较低,2019年推出恋火时光美肌胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品系列,将底妆融入珍贵高端养肤成分,实现妆养合一;公司上市募集资金拟重点发展彩妆品类,静待新品落地。 毛利率有所优化,管理经营效率持续提升,盈利能力大幅改善。 2019H1,丸美股份归母净利 2.56亿元/+31.57%,归母扣非净利 2.17亿元/+19.75%,Q2单季归母净利 1.36亿元/+37.37%。2019H1归母扣非净利率大幅提升 1.73pct 至 26.63%,主要系:①2019H1毛利率同比提升 0.35pct 至 68.47%,随着高单价新品 MARUBI TOKYO 推出、重点布局精华品类,毛利率保持稳步提升;②销售费用率同降 0.88pct 至29.20%,管理费用率同降 0.41pct 至 4.54%,研发费用率同降 0.13pct 至2.21%,随着公司收入增长、管理经营效率持续提升。 经营性现金流健康,营运能力保持稳健。2019H1,公司经营性现金流净额约为 1.93亿元/+30.99%,货币资金约为 17.67亿元,在手现金充足保障后续发展。应收账款账期缩短、应付账款账期基本稳定,表明公司营运能力保持稳健。 核心品牌价值深厚,营销升级渠道扩张具较大边际改善空间。丸美股份主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理,定位中高端,保障公司核心盈利能力,促使公司品牌及品类扩张具有更强张力。上市前公司对线上销售及新品牌投入有限,但目前边际有望迎来大幅改善: ①对线上重视程度大幅提升;②春纪品牌拟打造为新锐潮品、重点通过线上销售;③高端系列丸美东京成长迅速,主品牌形象有望进一步升级。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价 56.37元。我们预计公司 2019-2021年净利润分别为 5.02/6.05/7.30亿元,对应增速分别为21%/20%/21%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为 56.37元,对应 2019年 45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。

业绩简述:2019H1,苏宁易购实现营收1356亿元/+22.49%,归母净利21.39亿元/-64.36%,归母扣非净利-31.90亿元/-9860%,经营性现金流净额-102.68亿元/-92.93%,基本EPS0.2328元/-64%。商品销售规模(含税)为1842亿元/+21.8%,线上平台商品交易规模为1121.50亿元/+26.98%,其中自营商品销售规模796.95亿元/+25.60%,开放平台商品交易规模324.55亿元/+30.50%。2019Q2单季实现营收733亿元/+20.10%,实现归母净利20.04亿元。由于去年同期公司出售了部分阿里巴巴股份实现净利润人民币56.01亿元,受此影响归母净利有所下降。若扣除苏宁小店上半年的经营亏损及其股权转让带来的净利润增加,估计2019H1归母净利约为7.61亿元,归母扣非净利约-9.77亿元。 营收端增速有所趋缓,智慧零售战略促进双线扩容。销售规模(含税)为1842亿元/+21.8%;线上平台商品交易规模为1121.50亿元/+26.98%,其中自营商品销售规模796.95亿元/+25.60%,开放平台商品交易规模324.55亿元/+30.50%。截至6月30日公司零售体系注册会员数量4.42亿,上半年移动端订单数量占线上整体比例达到92.54%。 零售云加盟店高速扩张、苏宁小店或受交易影响扩张放缓,受大环境影响同店增长承压下行。截止2019年6月30日,苏宁易购拥有各类自营门店共4141家(不含苏宁小店):①苏宁小店:2019H1加速展店,新开1626家(含迪亚天天),调整、关闭店面435家(含迪亚天天);②苏宁易购直营店:2019H1直营店新开177家,置换、关闭门店799家;③零售云加盟店:2019H1快速推进门店开发,新开1347家,截止2019年6月30日共计3362家;④家电3C家居生活专业店:2019H1年苏宁易购云店新开13家,升级改造11家;苏宁易购常规店新开32家,其中公司继续与商超合作,新开超市门店4家,置换、关闭各类店面40家;⑤苏宁红孩子母婴店:优化选址,只要在购物中心开设店面,2019H1新开22家,关闭店面7家;⑥苏鲜生超市:2019H1公司围绕O2O精品超市定位,持续打造店面体验,新开1家;⑦海外市场:截至2019Q1年在香港地区共计28家;在日本市场共计39家。家电3C家居生活专业店受外部市场环境较弱的影响,同店增速下降5.66%;苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟,同店增速达16.84%;苏宁易购零售云直营店同店增速下降6.27%。 加强物流基础设施和服务能力建设,提升运营效率。苏宁物流不断强化仓储能力建设,推动苏宁物流与天天快递末端网点融合,进一步提升物流服务的运营效率。截至2019年6月30日苏宁物流及天天快递仓储及相关配套总面积1090万平方米,快递网点24,615个,物流网络覆盖全国351个地级城市、2,864个区县城市。①物流基础设施方面,2019H1内摘牌合肥、大连、绍兴等10个城市物流仓储用地,新增扩建5个物流基地,公司将进一步加快物流基地建设,截至2019年6月30日公司已在41个城市投入运营50个物流基地,在18个城市有23个物流基地在建、扩建,共投入使用46个生鲜冷链仓。②服务能力建设方面,一方面,物流配送“半日达”、“次日达”、“准时达”等时效产品覆盖范围持续增加,围绕苏宁生态布局,推进即时配服务,截止2019年6月30日即时配服务覆盖城市数量88个。③公司持续开展“维修一口价"、“半日装”、"准时装”、“极速修”等多样化服务,同步在县镇市场组建集配送、安装、维修、快递一体化的帮客综合服务网点,提升县镇市场物流售后服务能力,截至2019年6月30日筹建成立950个县级综合服务中心。 金融业务强化科技建设,提升风控、产品创新能力。依托苏宁零售生态上下游企业客户、用户资源,苏宁金融聚焦供应链金融、微商金融、消费金融、支付和财富管理及金融科技输出等核心业务发展,不断增强产品竞争力、提升金融业务渗透率,消费金融业务投放额同比增长超过100%,供应链金融业务投放额同比增长41.3%,支付用户交易笔数同比增长31%,其中线下移动支付业务发展迅猛,同比增长231%。报告期内苏宁银行保持快速发展,截至2019年6月末苏宁银行总资产较年初增长68.20%。 促销导致毛利率微降,业务扩张导致总费用率同比增加2.66pct。2019H1,外部市场环境持续承压,公司紧抓促销旺季实施积极的价格竞争策略,并加大对新品类的促销投入,积极拓展政企类客户的销售,对毛利率水平有所影响,综合毛利率微降0.35pct至14.30%。此外,公司持续优化商品供应链,加强单品运作,发展自主产品;线下增值服务能力以及转租收入提高,带来企业业务利润率同比增加。分品类来看:①小家电类别内包括小家电、红孩子母婴及美妆、家居食品和其他日用百货类产品等,公司通过优化供应链、提升门店体验、聚焦社交运营,毛利率大幅提升17.95pct至60.87%;②由于景气度较低、价格竞争激烈导致通讯电器毛利率下滑3.69pct至12.24%,数码IT类毛利率下降2.11pct至2.67%;③其他生活家电类毛利率均有所提升,空调毛利率提升0.9pct至25.88%,白电毛利率提升2.14pct至27.31%,黑电毛利率提升2.96至21.28%。业务扩张导致总费用率同比增加2.66pct,其中:①人员费用率提升1.19pct至5.79%,主要系门店开发、IT能力建设以及新品类运营等业务需求,引进及储备人员较多,此外受第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响,带来人员费用率同比增加;②租赁费率、装潢费及水电费率共计提升0.51pct,主要系店面规模同比增加较多,租金、装修及水电费增加;另一方面受外部环境的影响,可比店面销售有一定下滑,且苏宁小店销售尚在提升中,阶段性店面相关的费用率均有所提升;③广告促销费率降低0.36pct至2.30%,主要系公司注重社交、社群的运营,品牌心智逐步形成,有效管控广告促销投放,使得广告促销费率同比有所下降;④物流费用率提升0.40pct至1.70%,主要系公司加快针对小件商品的库存部署,推进前置仓的建设,服务质量提升的同时带来物流费用阶段性有所增加;⑤此外子公司苏宁金服供应链融资、消费金融业务发展较快,加大了资金的筹集力度,以及公司零售业务的较快发展对经营性资金的需求增加,带来了借款规模的增加,同时报告期内公司计提2018年发行公司债利息,使得财务费用率提升0.85pct至1.10%。 持续打造全场景零售格局,双线融合实现规模优势。①2019年6月23日,公司公告称拟出资48亿元收购家乐福中国80%股份(对应0.2xPS),家乐福专业的快消品运营经验以及供应链能力,有望与苏宁全场景零售模式、立体物流配送网络以及强大的技术手段进行有机结合,完善在大快消品类的O2O布局,有利于降低采购和物流成本,提升市场竞争力与盈利能力;②零售云加盟店持续扩张,有望依托优势家电品类,强化快消供应链;③苏宁小店确认出表,有望大幅优化公司业绩,灵活资本运作平台利于小店融资扩张。公司以智慧零售为核心,一方面以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市,另一方面以苏宁小店进军便利店市场,并以小店作为物流节点,辐射周围三公里用户群,彻底打通线上与线下流量,有效扩大用户范围,获取粘性流量;收购家乐福后市占率提升,持续整合双线资源规模效应有望进一步显现。 投资建议:2019-2021年业绩预测为170.54/37.26/48.63亿元;维持买入-A评级,采取分部估值法估计目标市值为1376亿元,对应目标价14.78元。 风险提示:宏观消费环境变差风险;线下扩张不及预期风险;电商竞争格局变化,出现价格战等风险;低线城市消费升级不及预期;便利店行业竞争格局变化,发展不及预期;费用控制不及预期等。

教育各细分板块收入增速均超60%。报告期内,大语文(1.43亿收入)、智慧教育业务(5.62亿收入)、升学服务业务(8860万收入)分别实现142%、98%、65%的同比增速;费用率明显下降,其中销售费用率14.15%(-17.61pct)、管理费用率12.33%(-4.44pct)、财务费用率4.25%(+0.02pct)。 C端业务以大语文为核心,持续高速扩张。报告期内,大语文业务实现现金收款2.32亿(确认1.43亿),同增98.12%;公司已在全国33个城市布局了网点,并以1+3扩展模式快速下沉--1个直营校加3个加盟校的模式,其中一二线城市以直营校为主,三线及以下城市以加盟校为主。1)网点数:截至2019年上半年,大语文直营、加盟学习中心数分别为133、137个(2018年末分别为93、79个);2)招生数:2019年上半年线下累计就读人次3.00万,同增34.2%;线上累计就读人次2.17万,同增187.2%;暑期班在读学生1.6-1.7万。 B端智慧教育业务稳健发展,康邦在手订单6.24亿。报告期内,公司全资子公司康邦科技在智慧教育行业保持领先地位,新签合同额2.74亿元,同增11.30%;同时在手订单金额6.24亿元,为后续业绩持续增长奠定坚实基础。公司项目订单逐渐多元化,新签合同来自超300个不同客户,在深耕北京市场的同时,积极开拓异地教育市场,已在上海、天津、成都、郑州、南京等多个城市共设有14个分公司及8个办事处。受益于政策利好及教育信息化2.0下的需求增长,我们预计公司智慧教育业务将持续贡献稳定利润。 投资建议:公司业务结构持续优化,B端业务发展稳健,C端大语文业务正处于快速扩张期,公司先发优势明显,在语文细分赛道上有望进一步加速扩张,看好公司短中期的外延扩张带来的业绩增长,关注中长期公司深耕K12课外培训的品牌竞争力。预计公司2019-2021年净利润分别为3.0/3.5/4.2亿元,对应EPS0.35/0.40/0.49元,6个月目标价11.7元,维持“买入-A”评级。 风险提示:K12教培政策变化,大语文线下扩张不及预期,教育信息化行业竞争加剧,商誉减值。

事件:公司发布19年中报:①19H1:实现收入16.75亿元/+130.82%,归母净利6429万元/+34.42%,扣非业绩5409万元/+23.88%;19H1整体灵工和猎头收入增速分别为199%和33%,剔除Investigo并表影响(19H1并表净利润为1190万元),我们预计内生灵活用工和猎头19H1的收入端增速分别为70~80%和-2~2%(增速主要受宏观经济影响),收入增长符合预期。此外,根据公司披露的国际会计准则下各业务的毛利率来看,19H1期间内生灵活用工加价率保持稳健,盈利利润增速放缓主要受短期18Q4和19Q1新招300多名猎头人员工资及HRSaaS系统、OMO产品投入增多等因素承压(两个系统的投入估测700~800万元,主要系前期投入较多且收入尚未规模化,导致成本先行所致)。估测公司19H1内生整体收入45%~50%,19H1内生业归母净利5239万元/+9.54%;②19Q2:实现收入8.71亿元/+112.06%,归母净利润0.39亿元/+19.01%。 灵活用工19H1内生收入70~80%高增速且加价率保持稳健,整体内生毛利率下滑主要受短期猎头顾问人数增多及HRSaaS系统投入所致。公司在19H1国内业务收入同比增加48.90%,毛利率16.04%/-5.78pct。客户结构上国企客户占比增至11%,相比18年末10%提升1pct,民企客户占比保持在42%/+7pct,外企客户占比47%/-8pct。①灵活用工业务:19H1年整体收入12.78亿元/+198.66%,整体毛利率7.97%/-1.49%,主要系内生灵活用工收入继续高增长,以及并表Investigo的灵活用工业务影响所致。灵活用工19年中期整体派出人数达13600人,相比18年末11700人继续增加。剔除Investigo并表影响后,估测19H1年内生灵活用工收入为7.4亿元/+73.06%,高增长且符合此前收入增速60%~80%的预期。毛利率方面,公司单独披露了国际准则下19H1的整体灵活用工业务毛利率(该口径下基本等于灵活用工的加价率)为13.37%/-1.26pct,考虑到Investigo的灵活用工毛利率低与科锐,本次整体IFRS准则下的毛利率微降表明内生19H1的灵活用工业务加价率基本保持稳健,无需过度担心。②中高端人才访寻(猎头业务):19H1整体收入2.55亿元/+32.74%,毛利率36.05%/-2.05%。我们估测其中来自Investigo的猎头业务19H1的收入并表大约6000万元左右,剔除并表影响后,19H1内生猎头业务收入为1.95亿元,估测同比增长-2%~2%左右,且内生猎头毛利率下滑估测2pct左右,主要受短期18Q4和19Q1新招300多名猎头人员工资增多所致。③RPO业务:19H1整体营收7389万元/+0.17%,毛利率44.29%/-3.31%,收入增速放缓同样受宏观经济影响,毛利率下滑主要或系员工数增多所致。④Investigo(持股52.50%):19H1期间实现收入5.97亿元,净利润2289万元,权益利润1190万元(科锐持股52%),我们估测19全年investigo的净利润约为2230万元,增速约在17.5%左右。 并表Investigo使19H1期间费用率同比下降,管理费用率降幅显著。1)19H1:公司期间费用率7.83%/-4.68%。其中销售费用率3.13%/-1.65pct,主要系本报告期内市场费用投入增长,加大客户拓展宣传所致;管理费用率4.51%/-3.02pct,同比下降显著,主要系公司19H1业务增长导致管理费用增加所致;财务费用率0.06%/+0.41pct,主要系公司利息减少所致;研发费用率0.13%/-0.43pct,主要系公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS云建设研发所致;19年H1整体净利率4.73%/-3.06pct;此外,公司19年中期预收账款0.28亿元,同比大幅增多0.16亿元;应收账款7.47亿元/+102.43%,我们判断或系公司业务规模扩大所致。2)19Q2:公司期间费用率8.11%/-5.45%。其中销售费用率3.14%/-2.42pct,管理费用率4.75%/-3.10pct,财务费用率0.03%/+0.30pct。研发费用率0.19%/-0.23pct。19Q2净利率5.47%/-3.72pct。 中长期逻辑:国内灵活用工行业迎来大发展,技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期。①行业层面:国内目前灵工从业人数(项目制+岗位外包)仅约40-50万人,占总劳动人口比例不到0.1%,对比发达国家平均约2.0%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%,市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面:科锐为国内灵工的民营龙头,未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下,灵工领先优势有望扩大,实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下,继续实现逆势成长。③对标海外:1)德国灵活用工人数在1982年由2.5万人增长至1991年15万人,期间9年复合增速22%;后续在政策进一步开放下,灵工人数由2004年35万人增长至2008年85万人,期间4年复合增速25%。2)日本:市场规模由1986年0.19万亿日元,增长至2008年7.89万亿日元,期间23年复合增速17.3%。3)美国灵活用工人数则由1970年15万人增长至2000年340万人,期间19年复合增速17.9%。4)龙头企业层面:人服企业在技术+并购驱动下,国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%,而国内目前市场分散,公司作为龙头之一,在国内市占率约2%,且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%,未来成长提升空间巨大。 投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势,业绩有望保持较快增速。预计公司2019-21年整体业绩1.53亿元/1.92亿元/2.44亿元,增速为+30.0%/+25.2%/+27.3%(3年复合业绩增速27.5%),对应6个月目标价为38.50元。 风险提示:人力资源行业竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。

事件:8月29日公司发布公告,2019H1实现营收18.92亿元,同比增长32.89%;实现归母净利润2.01亿元,同比增长45.40%;实现扣非归母净利润1.77亿元,同比增长37.39%。单二季度来看,2019Q2实现营收7.65亿元,同比增长22.4%;实现归母净利润1.12亿元,同比增长45.6%;实现扣非归母净利润1.02亿元,同比增长48%,业绩高速增长。 门店数目、单店收入提升,推动营收高增。公司为具备定制酒能力的酒水渠道商,截止2018年底,旗下设有华致品牌门店近900家,并给零售网点、KA渠道、终端供应商供货,同时具备团购及电商业务;报告期内,公司门店数量增长24.7%,单店销售收入增长20.4%,加之产品结构调整适当,共同推动营收高增。同时,报告期内,华致优选电商平台4月上线,主要经营飞天茅台(2013-2017年)、老茅台酒(2013年以前)、茅台系列酒、17大老酒、53名优老酒、名庄葡萄酒、日本清酒、知名烈性酒、精酿啤酒、燕窝等产品。用户可通过“华致优选”微信小程序在线下单,公司经系统分配至仓库处实现产品配置、物流配送等,运营状况良好,用户体验及转化率持续提升,下半年将继续拓展品类。 毛利率略有下降,费用投放效率提升,存货、预付款均有所增加。报告期内,在规模扩张同时,公司营业成本同比提升34.57%,使得公司毛利率同比下降0.99pct至20.28%;销售费用率同比-0.5pct至6.0%,管理费用率同比+0.1pct至2.1%,财务费用率同比+0.2pct至0.7%。同时,受备货影响,存货同比+17.58%至13.51亿元;预付账款比年初增长104.53%,同比增长79.65%,主要系预付茅台以及五粮液酒厂款项同比增加3.0亿元所致,核心酒品采购力度加大,备货充足。 投资建议:公司为具有定制酒能力的酒水渠道商,致力于打造全国最大精品酒水全渠道营销网络。白酒行业为国内酒行业黄金赛道,公司一则具备核心大单品控货能力,并借之打造下游全渠道,二则具备定制酒能力,有望实现规模、盈利双双扩张。预计2019-2020年EPS分别为1.39、1.96元/股,6个月目标价48元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:酒行业发展受限;公司渠道扩张不及预期;终端价格突然大幅下降风险。

公司发布19年中报:1)19H1:实现营收14.17亿元/-6.21%,归母净利润7.85亿元/+18.03%,扣非归母净利润6.18亿元/-2.85%(落在此前中报预告-10.9%~+4.8%的中位数区间,符合预期),波动主要系六间房和花椒的两阶段重组影响所致。剔除花房重组的影响,公司19H1景区主业实现营收10.34亿元/+15.99%,归母净利润5.45亿元/+13.28%,扣非归母净利润5.30亿元/+16.44%,主业稳健增长符合预期。经营活动现金流净额9.95亿元/+17.38%。 2)19Q2:实现营收5.92亿元/-28.24%,归母净利润4.15亿元/+12.16%,扣非归母净利润2.58亿元/-28.33%,扣非业绩下降同样系花房的重组影响所致。 丽江、桂林千古情收入高增长,多个子剧院下半年开业助推杭州及三亚稳增长。根据公司官网新闻及公告:1)杭州本部:19H1实现收入3.99亿元/+4.1%,毛利率67.79%/-5.40%(或系杭州宋城扩容后费用增多所致)。18Q4整改形成2000多万的费用使得19Q4杭州本部业绩迎来低基数,且3号剧院预计在今年年底开业利好2020年业绩,预计杭州本部2019年和2020年业绩仍有望实现小幅增长。2)三亚千古情:19H1实现收入2.33亿元/-0.3%,毛利率86.08%/+1.50%,净利润1.42亿元/-2.2%,主要受三亚整体旅游行业相比去年高增长有所回落所致。三亚2号剧院预计有望在今年三季度开业,预计有望给19Q4和20Q1的三亚旅游旺季带来业绩增量。3)丽江千古情:19H1实现收入1.45亿元/+30.98%,毛利率79.61%/+6.90%,净利润0.88亿元。在云南旅游整改影响后继续保持快速反弹,预计下半年有望继续保持较快增长。4)九寨千古情:目前已具备开业条件,但仍需九寨沟风景区正式开园,19H1期间净利润为亏损979万元。5)桂林千古情:19H1实现收入7483万元,净利润1951万元,快速培育且释放业绩符合预期。6)轻资产:湖南宁乡项目受市场坐落及容量因素整体同比有所下滑,但仍好于预期。江西明月山项目开业以来稳步运营且游客满意度良好。7)六间房(5月起为花房主体):19H1实现收入10.78亿元,净利润2046万元,主要系花椒仍处收入扩张期业绩尚未释放所拖累。目前花房已在今年中旬如期实现重组(公司19年中报的商誉已由18年末的27.87亿元下降至0.46亿元),且重组后的花房新公司积极加大对平台已有业务加大精细化运营力度,探索和开展直播综艺、直播电商等新模式,并未来将在业务、技术、资本运作等方面不断创新和探索。 上海西安项目2020年上半年开业,二轮异地项目扩张稳步推进符合预期。①根据公司公告,上海项目已完成三证办理,且剧本已定稿,预计上海项目和西安项目于2020年上半年开业。②河南新郑项目工程建设稳步推进,现已完成剧院前期设计与艺术设备对接,预计2020年建成开业。③佛山项目已进行相关证照办理并启动前期工程。④澳洲项目目前因政府高速公路项目及自身规划调整,正在进行政府审批工作。⑤西塘项目已取得使用许可,正处于施工建设阶段。 六间房出表使得19H1期间费用率小幅下行,净利润受重组完成公允价值变动及业务结构改变大幅提升。1)19H1:期间费用率14.54%/-2.27pct。其中,销售费用率6.94%/-2.39pct,下降较多主要系六间房出表所致;管理费用率6.31%/-1.77pct,研发费用率1.82%,财务费用率-0.07%/+0.02pct,仍为负数主要系公司购买低风险理财产品所致。净利润57.20%/+13.55pct,主要系六间房出表带来1.67亿元非经常性损益以及业务结构改变所致。2)19Q2:期间费用率13.85%/-1.18pct。其中,销售费用率5.74%/-2.01pct,管理费用率7.94pct/+2.85pct,研发费用率1.35%,财务费用率-1.18%/-1.18pct,净利润70.85%/+28.31pct。 未来看点:①新一轮项目业绩加速释放的起点,四大自营项目(桂林项目18年8月已开业,19年进入业绩快速释放爬坡期;张家界项目19年7月开业,西安、上海项目预计20年3~6月开),培育期、客流量及业绩边际贡献或优于上一轮。②“演艺谷”模式的西塘项目已于18年12月底开工建设,力在开拓年轻客群偏好的演艺谷节目;③六间房实现出表,利好宋城及花房发展有望实现共赢;④公司每年最大输出的演艺项目数量有望增多至5-6台+佛山项目轻转重+千古情和演艺谷模式均存在持续复制扩张潜力,公司中长期业绩增长空间依旧可期。 投资建议:买入-A投资评级。①景区主业:公司19-21年在张家界、西安、上海项目陆续开业下,业绩有望持续释放,我们预计景区主业2019-21年的归母净利润为10.1亿元/13.2亿元/16.0亿元,对应增速+15%/+31%/+20%。②公司整体:我们预计公司整体2019-21年的归母净利润分别为13.0亿元/13.9亿元/16.6亿元。③目标价:考虑到公司二轮项目扩张下成长性良好,以及旅游演艺龙头优势下给予一定估值溢价,给予公司6个月的目标价30.50元/股。 风险提示:轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险等。

公司公布19年中报:①19H1:营收16.34亿元/+32.44%,归母净利润3.86亿元/+32.37%,扣非业绩3.62亿元/+32.07%,业绩高增长基本符合预期。②拆分来看,南极电商主业19H1期间营收4.24亿元/+29.3%,归母净利润3.29亿元/+39.50%;时间互联19H112.1亿元/+33.6%,归母净利润5739万元/+2.19%。③19H1GMV:整体95.40亿元/+67.64%,货币化率3.99%,同比18H1的货币化率4.13%有所微降,主要系19Q2期间新品类让利开拓+拼多多等发力使得Q2货币化率有所下降所致,成熟品类的货币化率依旧在5~6%的水平保持稳定。④19H1经营活动现金流净额:1.50亿元/+43.10%。⑤19Q2:实现营收8.10亿元/+11.03%,归母净利润2.64亿元/+30.44%,环比19Q1业绩增速(+36.73%)小幅放缓。 南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张,19H1整体GMV增长68%继续好于年初指引。公司19年GMV目标300亿元,对应增速46.19%,本次19H1GMV增速+68%继19Q1后继续好于指引。19H1品牌综合服务及经销商授权收入收4.24亿元/+29.3%,毛利率92.59%/+0.07pct。其中,品牌综合服务业务收入3.51亿元/+32.30%,经销商品牌授权业务收入2960万元/+96.41%。移动互联网营销业务收入为12.1亿元/+33.6%,毛利率7.66%/-2.32pct。1)按品牌拆分来看:南极人品牌实现GMV95.40亿元/+67.64%;卡帝乐品牌实现GMV12.66亿元/+36.66%;经典泰迪品牌实现GMV0.89亿元/+51.62%。2)按平台拆分来看:在阿里、京东、社交电商(基本为拼多多平台)分别实现GMV为73.62亿元/+55.64%、17.62亿元/+37.56%、13.60亿元/+130.74%。3)按品类拆分来看:女士内衣/男士内衣/家居服GMV为23.29亿元/+55.98%,市占率为7.10%(去年同期为5.49%),位列行业第一;床上用品GMV为12.92亿元/+51.55%,市占率为6.98%(去年同期为5.62%),位列行业第一。4)客户数量:公司的经销商和线上店铺数量分别由18年末的4186家和5535家,下降至19年中期的3634家和4640家,主要系公司推行大店策略所致;供应商数量则由18年末866家增长至19年中期的894家,供应链整合继续推进。5)时间互联业务:流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝,流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360借条等大型公司,广告需求稳定,回款风险低。在19H1期间时间互联整体的经营性现金流净额则由负转正,为2,608万元(去年同期为-9,674万元)。 受时间互联影响整体毛利率小幅下滑,员工薪酬+业务扩张推动期间费用率小幅提升。1)公司19H1:整体毛利率29.74%/-1.78%,期间费用率5.64%/+0.86pct;其中,销售费用率2.01%/+0.45%,增加主要系公司本期销售人员薪酬和业务扩张及人才升级,加大人员成本投入所致;管理费用率2.58%/+0.22pct,主要系公司本期管理人员薪酬增加、业务扩张及人才升级所致;研发费用率1.13%/+0.03pct;财务费用率-0.07%/+0.16pct,主要系公司归还借款导致利息支出减少所致。19年H1整体净利率23.63%/-0.08pct。2)公司19Q2:整体毛利率38.14%/+3.39%,净利率32.05%/+4.81pct。19Q2期间费用率5.50%/+1.82pct,19Q2净利率32.61%/+4.81pct。 公司主业19H1应收账款进一步改善、预付账款同比减少。公司19年中期主业的应收账款净值为3.90亿元/+26.24%,增速低于该业务35.64%的增速;保理业务19中期应收账款3.10亿元,同比减少23.65%;时间互联19年中期应收账款1.85亿元,同比减少32.49%。公司应收账款同比增速低于营收同比增速,主因公司提升供应商管理水平,完善业务人员绩效考核体系,并对应收账款跟踪管理最大限度确保良性回款。19H1末整体预付账款3.24亿元/+25.9%,占重资产比例7.20%/+0.88pct,主要系新媒体投放业务规模扩张迅速,预付流量供应商的款项增加所致。 核心逻辑:19年1-7月整体GMV增速63%继续好于全年增速指引(指引为同增46%),中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1)产品端:公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张;2)渠道端:公司在阿里系GMV保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下,平台端同样有望为公司GMV增长做良好支撑,继续看好公司的中长期成长性。 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌,生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链,未来受益于多品类扩张+多平台拓展,预计公司2019年-21年GMV分别320亿元/457亿元/605亿元,增速56%/43%/32%,整体归母净利润12.21亿元/16.21亿元/21.06亿元,增速37.7%/32.8%/29.9%,EPS分别为0.50/0.66/0.86元。其中,公司主业2019-21年业绩为10.7亿元/14.4亿元/19.0亿元,增速41.1%/34.7%/32.1%,时间互联2019-21业绩为1.50亿元/1.78亿元/2.00亿元。采用分布式估值法,给予主业19年PE29.0x,主业估值310亿元,时间互联给予19年PE10.0x,估值15亿元,整体目标市值325亿元,对应每股6个月目标价13.25元/股。 风险提示:品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;时间互联经营不及预期。

公司发布 19中报:1)19H1:实现营收 7.28亿元/+6.77%,归母净利润 1.68亿元/-23.19%,扣非归母净利润 1.63亿元/+1.60%。非经常性损益仅 0.05亿元,同比减少 0.53亿元,主要系委托他人投资或管理资产的损益及金融资产的损益减少。公司 19H1经营性现金流净额 1.28亿元/-21.06%;2)19Q2:实现营收 4.64亿元/+6.19%,归母净利润 1.45亿元/+2.58%,扣非归母净利润 1.40亿元/+8.67%,相比 19Q1扣非归母净利润同比下滑-26.67%实现改善。 杭黄高铁带动客流量增加,索道业务收入毛利双增长。19年 H1,公司共接待进山游客 162.4万人,同比去年增加 9.6%,主要或受益于杭黄高铁的开通。①索道业务:索道及缆车累计运送游客 326.7万人次/YoY+12.91%。营业收入 2.49亿元/YoY+16.69%,毛利率同比增长1.13pct;②园林开发业务:营业收入 1.00亿元/YoY-4.83%,主要或受景区降门票所致,且毛利率同比去年减少 1.74pct。③酒店业务:公司酒店业务营收 3.09亿元/YoY+20.25%,毛利率同比减少 1.39pct;④旅游服务业务:营业收入 1.65亿元/YoY+22.82%,毛利率同比去年减少1.98pct。 19H1期间费用率基本持平,净利率同比 19Q2环比改善。1)19H1: 期 间 费 用 率 20.12%/-0.15pct 。 拆 分 来 看 : 19H1销 售 费 用 率6.50%/+0.97pct ; 管 理 费 用 率 14.39%/-0.27pct ; 财 务 费 用 率-0.77%/+0.86pct,主要系本期银行活期存款利息收入增加及借款给蓝城小镇取得利息收入所致。19H1净利率 24.61%/-9.12pct。2)19Q2: 期 间 费 用 率 16.47%/-0.62pct 。 拆 分 来 看 : 19Q2销 售 费 用 率5.79%/+0.03pct ; 管 理 费 用 率 11.31%/+0.09pct ; 财 务 费 用 率-0.63%/-0.74pct。19Q2净利率 33.17%/-0.98pct。 投资建议:增持-A 投资评级。公司存量景区优化+中长期外延拓展,预计公司 2019-21年的净利润分别为 3.71/4.23/4.42亿元,对应增速-36.3%/13.9%/4.7%,对应 PE 分别为 18.2x/16.0x/15.3x,给予 6个月目标价为 10.50元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)景区客流量不及预期;3)项目落地不及预期。

业绩简述:2019H1,珀莱雅实现营收13.28亿元/+27.48%,归母净利1.73亿元/+34.49%,归母扣非净利1.71亿元/+39.40%,基本EPS0.87/+35.94%。经营性现金流净额约-5913万元/-126.68%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿,支付税费增加1.2亿。19Q2单季实现营收6.86亿元/+27.39%,归母净利0.82亿元/+39.39%。 收入增速符合预期,线上维持高增、线下稳定提升,彩妆大幅增长。按渠道拆分:电商渠道营收6.11亿元,占比46.01%,同比增长48.08%;日化专营店渠道营收5.25亿元,占比39.57%,同比增长11.70%;商超渠道营收0.95亿元,占比7.17%,同比增长13.10%;单品牌店渠道营收0.74亿元,占比5.59%,同比增长10.45%;其他渠道营收0.22亿元,占比1.66%。按品牌拆分:珀莱雅品牌营收11.74亿元,占比88.50%,同比增长26.28%;优资莱品牌营收0.53亿元,占比3.99%,同比增长10.42%;其他品牌营收1亿元,占比7.51%,同比增长53.85%。按品类拆分:护肤营收12.05亿元,占比90.83%,同比增长27.81%;美容类营收0.39亿元,占比2.94%,同比增长209.78%;洁肤类营收0.83亿元,占比6.23%,同比下降2.09%。公司推出珀莱雅品牌印彩巴哈insbaha彩妆粉底液和眼影盘、并通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,2019H1美容类大幅增长,或证明彩妆系列初获成功、未来或大有可为。 毛利率同比提升,费用率合理上涨。2019H1毛利率为65.78%%,同比提升3.60pct,其中19Q2单季毛利率同比大幅提升6.28pct至67.60%,达17年以来单季毛利率最高水平。主要系①毛利率较高的线上渠道占比持续提升;②高毛利品类水类、精华等占比上升;③产品单价持续提升:从平均售价来看,各品类均有所提升,其中美容类产品平均售价较同比增长19.97%增幅最大,主要由于2019年二季度粉底液等售价较高的产品销售量占比同比增加所致。费用率合理上涨,毛利率带动净利率仍有提升:①销售费用率由2018H1的37.63%同比上升至39.40%,其中仅形象宣传推广费用率即由2018H1的20.70%上升至24.35%,主要系2019年上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度,从而使得宣传推广类费用同比增加幅度较大。②管理费用率同比上升0.71pct至6.72%,主要系股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。③虽费用率有所上涨,但毛利率仍带动净利率同比提升0.68pct至13.06%。 存货周转率保持稳定,经营性现金流受事件性影响导致下降。存货周转率同比提升,经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿,支付税费增加1.2亿等。应收账款周转天数增幅较大,主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 线上线下齐高增+营销玩法持续升级+品类加速拓展,19年有望持续高增。①线上销售额持续高增,根据淘数据,2019年7月珀莱雅淘宝全网销售额达122%,在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销。冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销;对爆品针对性营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长,此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价87.30元。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.90/5.25/7.14亿元,对应增速分别为36%/34%/36%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为87.30元,对应2019年45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。

公司发布19中报:1)19H1:实现营收2.20亿元/+0.27%,归母净利润0.54亿元/+9.56%,非经常性损益0.02亿元主要系政府拨款奖励,扣非归母净利润0.52亿元/+14.8%,业绩基本符合预期。公司19H1经营性现金流净额0.80亿元/-20.46%;2)19Q2:实现营收1.31亿元/+1.55%,归母净利润0.39亿元/+25.81%(环比19Q1业绩同比-16.67%实现加快),扣非归母净利润0.37亿元/+19.35%(环比19Q1扣非业绩同比+7.14%实现加快)。 19H1期间费用率稳定下降:1)19H1:期间费用率27.15%/-3.15pct,主要受销售和财务费用率减少所致。拆分来看:19H1销售费用率13.28%/-0.14pct,主因19年上半年广告费和会务费降低;管理费用率15.05%/+0.22pct;财务费用率-1.18%/-3.23pct,主要系公司存款利息增加所致。19H1净利率28.64%/+2.61pct。2)19Q2:期间费用率22.14%/-6.54pct。拆分来看:19Q2销售费用率12.98%/-0.20pct;管理费用率12.21%/-0.96pct;财务费用率-3.05%/-5.38pct。19Q2净利率35.88%/+5.65pct。 核心逻辑:现有天目湖景区内客单价提升+客流量增加,中长期外延拓展推进支撑潜力可期。①客单价提升:公司重点开发二次消费,持续发力景区内高端消费项目,提升客单价。19H1继续推进针对高端消费群体的温泉二期项目-竹溪谷项目的建设,该项目总投资超3亿,有望19年底落地。2019年7月可转债通过,其包含的南山小寨二期和御水温泉一期未来建成后将推动南山竹海区域整体升级,进一步丰富公司中高端酒店产品线;②客流量增加:天目湖所处长三角地区资源丰富,经济发达,休闲游需求旺盛。公司客源基础深厚,随着旅游产品不断改造升级和公司品牌力的扩大将进一步带来客流量的增加;③外延拓展战略:公司景区运营管理能力优质,一站式模式对资源依赖性小,异地复制可能性大,未来将进一步对外拓展。公司上半年确定了未来对外投资的模式,积极推进外延准备和调研分析工作。 投资建议:买入-A投资评级。公司中高端项目持续推进带来客单价和客流量双重提升+中长期外延拓展,预计公司2019-21年的净利润分别为1.20/1.44/1.64亿元,对应增速16.8%/19.4%/14.2%,对应PE分别为27.0x/22.6x/19.8x,给予6个月目标价为25.68元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)景区客流量不及预期;3)项目落地不及预期。

事件:1)公司发布公告,拟以总价格 6.99亿元收购如意情 55.5%股权,收购完成后公司将成为如意情控股股东。2)如意情是一家主营鲜品食用菌的研发、工厂化培植及销售的企业,年销量处于行业前三位,18年收入 6.89亿元,净利润 7308万元。目前其主要产品为金针菇、蟹味菇。公司已在武汉、厦门和连云港建立了食用菌生产基地,销售网络覆盖了全国 25个省、市及自治区,并与超过 70个经销商建立长期合作关系,直达区域农贸市场及餐饮大客户终端。3)公司发布 19年中报业绩预增公告:受益于市场稳定向好、营销网点增加及一季度完成战略投资比利时国际宝石学院 International Gemological Institute80%股权,公司 19H1珠宝时尚板块盈利水平持续提升,预计 19H1归母净利润为 9.5亿元~10.5亿元之间,同比增长 155%~182%;扣非归母净利润 8.0亿元~9.2亿元,同比增长 273%~329%;剔除重大资产重组的影响后,19H1归母净利润预计同比增长 2%~12%,扣非业绩同比增长 273%~329%。 点评:1)战略层面:豫园股份业务覆盖餐厅、食品等业务,本次收购的如意情为中国食用菌头部企业之一,有利于公司进一步向餐饮食品产业链的上游延伸,并借助上市公司的资本实力加快如意情的发展速度,强强联手实现共赢。2)短期业绩:如意情所处的金针菇行业短期由于 19上半年价格同比较大幅度改善,预计其净利润 19年将保持增长。豫园股份本次为现金收购,有望对 19年业绩实现并表增厚。3)中长期来看:国内食用菌行业目前仍处工厂化生产的渗透率提升红利中(国内 2018年食用菌工厂化生产占比仅 7.2%,而日本、韩国、台湾等市场的工厂化占比均达 90%以上), 如意情未来在工厂扩产推动下成长潜力同样可期。 投资建议:经 18年整合调整后,豫园股份 2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来 3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 34.5亿元、39.5亿元、44.8亿,对应增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。我们对公司进行分部式估值,地产业务参考地产行业可比公司 PE 平均水平(对应 2019年 10.7倍 PE),及业绩承诺确定性较高,给予 10倍 PE, 对应市值 234亿元;公司珠宝时尚等原有业务参考行业可比公司 PE 平均水平(对应 19年 18.5倍 PE),考虑到公司未来门店的开店提速,产品结构向珠宝时尚转型,以及管理团队治理优化,给与一定溢价至 20倍 PE,对应市值 181亿元;旅游度假村及其他业务的可比公司 PE 平均水平(对应 2019年 25.60倍 PE),给予 20倍 PE,对应市值 10.5亿元; 公司整体目标市值 426亿元,对应目标价 11.00元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧, 加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

市场没有充分认识到国内规模化盈利便利店龙头的稀缺性及成长性。 1) 便利店兴起于日本, 并呈现高渗透率、高增速、高集中度的行业格局: 据日本经济产业省及日本国家统计局, 2018年日本便利店销售额约 12万亿日元,占零售总销售额比重约 8.3%,比肩大卖场(同期日本超市销售额约 13万亿日元),约为百货两倍,人均占有量约 2235人/店; 2010-2018年销售额年复合增长率约 5%,亦为三种业态最高, CR3占比约 70%。 以上行业格局情况及龙头企业精细化商品及用户运营使得其盈利能力突出,即: 即时品营收占比 30%、自有品牌占比 40-50%, 并享受上游议价权及下游定价权, 其余品类毛利率高于国内龙头 8-10pct; 加之超 95%的加盟店占比, 面对极高人力成本,净利率仍达 5%。 2) 相反,国内便利店行业需求端虽存在基础,但一方面,低渗透率、高分散度的行业格局加之城市建设及消费习惯的多样化使得日资便利店原有优势难以突出,盈利困难;另一方面,国有企业运营能力及供应链效率落后, 规模化盈利企业稀缺。据国家统计局、 BCG、中国连锁经营协会, 2018年中国便利店零售额占社零总额比重仅 0.6%; 平均日销水平为 5220元,仅为日本便利店 1/7; 其中 40%企业即食品占比低于 10%、 60%企业低于 20%, 80%企业自有品牌比例低于 10%, 毛利率普遍偏低;以上数据既是国内规模化盈利龙头稀缺的原因,亦是稀缺规模化盈利龙头成长性的印证。 公司坐据西南, 规模、效率突出,其供应链及网点价值或被低估。 1) 存量看现有规模及效率。据公司官网及企查查数据,截至 2019年 7月初,公司已拥有 2950余家门店, 95%位于成都,成都门店数约为行业第二舞东风 2倍,亦远高于日资便利店门店数(全家、 7-11门店数约 106家、 73家); 基于超 50亿元的商品年采购体量,公司成本优势突出,据草根调研,核心标品采购成本或与全国性龙头永辉差距不大,且在库存、后台毛利率上或享有较强上游议价权;加之商品结构调整能力突出, 2018年商品毛利率高达23.2%,且其增长或可结合调研数据,由直采比例增加、进口商品比重增加、大数据系统优化及联合采购等原因分拆印证。 2) 增量看展店及效率提升空间。 一方面, 据估算,公司天府新区、简阳及成都市内门店增量或超 1000家,长期看四川便利店行业空间达 2.67万家,且当前日销仅为日本便利店的1/5, 食百毛利率低于日资便利店 8-10pct,单店效率具备提升空间;另一方面, 随国内超市业态逐渐从大卖场向小型化转化,公司基于规模、数据系统及供应链支持, 在成都内具备竞争实力、在成都外具备扩张可能, 其现有供应链及网点价值或被低估。 当前展店及单店营收、效率边际向好, 毛利率仍有上行空间,费用率增长后续或可控。 1) 2015年, 公司先后收购红艳、互惠、四海三家区域龙头,业绩有所拖累,现并购整合基本完成,加之天府新区、简阳城市建设带来增量市场需求,公司展店已提速,预计至 2019年 8月门店数即达 3000家;引永辉入股、收购 9010补充餐饮、生鲜供应链, 据公司调研,生鲜改造门店已推行 196家, 同店增长达 30%, 生鲜销售贡献增量达 20%; 加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化,单店营收、效率边际向好; 2)基于现有供应链优势,统采、联采、进口商品比重、商品结构调整仍可推进,毛利率仍有上行空间; 3) 2018年受员工激励增加影响,期间费用率同比提升 0.4pct 至 24.3%, 由于员工岗位调整至人数增量可控、 人均工资同比大幅增长为非持续性因素、租金及折旧摊销费用增速平稳,预计期间费用率后续中枢或不会一直趋势上升。公司 2019年起主业增速或边际向好,后续年份业绩增长或较为稳健。 投资建议: 公司坐据西南,规模、效率突出,作为国内稀缺的规模化盈利便利店企业, 其供应链优势、 网点价值及成长性或被低估。由于先前并购整合基本完成、天府新区及简阳等区域城市建设带来增量市场需求,公司展店提速;且通过永辉入股、收购 9010补充餐饮、生鲜供应链,加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化,单店营收、效率边际向好; 加之统采、联采、进口商品比重、商品结构调整尚可推进,毛利率或仍存上行空间, 费用率增长后续或可控,预计公司主业增速边际向好。 预计 2019-2021年主业扣非归母净利润复合增速约 20%, 2019-2020年主业扣非归母净利润分别为 3.11亿元、3.56亿元,2019-2020年新网银行投资收益分别为 1.35亿元、 2.25亿元;对应 2020年给予主业 25倍 PE、新网银行 15倍 PE,分部估值对应目标价 9.0元/股。 风险提示: 1)电商分流影响远超预期; 2)人力、租金成本大幅提升; 3)新网银行投资收益大幅低于预期。

珠宝行业内资龙头,主打加盟扩张+尽享三四线消费红利:1)公司主业为“周大生”品牌的珠宝首饰设计、推广和连锁经营,深耕珠宝行业20年,截止18年末品牌价值增至377亿元,仅次于“周大福”名列第二位。2)公司控股股权为周宗文一家,通过周氏投资以及金大元合计持股62.99%,具备绝对控制权;3)与港资珠宝企业直营模式不同,公司主打加盟经营与三四线下沉,总门店数由14年2199家增长至19年Q1的3457家(其中自营店296家/加盟店3161家,18年净开店625家)。受益16-18年门店加速扩张和珠宝销售回暖,公司18年收入增长至48.70亿元(其中63%为镶嵌首饰,23%为素金首饰),业绩增长至8.06亿元,16-18年业绩CAGR达31.7%,且连续8年ROE(加权)超20%,成长势头强劲;3)员工激励方面,公司18年1月向高管及核心员工授予限制性股票964万股(占总股本2.0%),18-21年解锁条件相比17年业绩CAGR约14.2%,实现中长期利益绑定。 三四线加速品牌渗透+非婚庆钻石需求提升,国内珠宝行业马太效应有望延续:1)短期催化:5月珠宝社零销售额YoY+4.7%较显著回暖,4-5月合并同增2.7%环比3月YoY-1.2%同样改善;叠加5月末以来黄金价格持续上涨以及宏观经济等外部不确定因素有所缓解,市场对珠宝消费的数据改善预期部分修复;2)中长期趋势:①婚嫁需求奠基+非婚嫁需求提升,国内人均珠宝消费金额仍具潜力:国内2016年的人均珠宝消费量约54美元,低于同期美国(307美元)和日本(180美元)。拆分来看,国内目前夫妻结婚时购买钻戒的占比约47%,相比同期美国日本60~72%的渗透率水平仍具备一定提升潜力;非婚嫁钻石需求则在消费升级下对不同重要场景(如首饰、纪念日、嘉奖自己等)需求增长下,有望共同推动人均钻石珠宝消费的提升。②珠宝品牌商加速下沉,三四线珠宝首饰渗透仍有空间:根据世界黄金协会数据,珠宝品牌商开发较成熟的一线城市拥有钻石首饰的人群比例约61%,而二三线该比例仅48%和37%。未来在珠宝品牌商加速下沉二三四线城市下,低线城市珠宝首饰渗透率仍有提升空间。③珠宝龙头相比地方品牌更具优势,行业马太效应有望延续:全国具备知名度的龙头珠宝商在品牌力、产品力、加盟商ROE、供应商议价能力上均具备优势,国内2016年珠宝行业CR10的市占率约16.3%,预计未来行业集中度进一步将是大势所趋。 品牌提升+产品迭代升级+轻资产加盟扩张,公司逐步筑高壁垒。1)加大品牌营销+独家百面钻石,公司品牌及产品优势有望继续提升:公司品牌主打时尚属性,品牌宣传支出位居行业前列,开创性在珠宝行业采用林志玲以及Angelababy等明星代言人营销,吸引年轻人消费市场;并在珠宝产品的上全国独家代理比利时百面切工钻石,形成产品差异化优势;2)主打标准化加盟而非直营,更有利于实现品牌快速扩张:与港资直营和老凤祥等经销模式,公司主打更易品牌扩张的加盟模式,并在近年来对门店经营和运营管理实现了标准化,帮助公司在更快速扩张门店网络的同时保证对加盟商的管理能力和品牌维护能力,并进一步提升为盈利能力,公司2018年毛利率达到34%,净利率16.6%,高于行业平均(周大福、周生生2018年毛利率24-27%,净利率5-7%)。3)钻石加工配送委外+素金指定供应商运作,供应链整合下实现更轻运营:镶嵌类产品上,公司充分利用位于深圳水贝的地理优势(聚集了全国90%以上的大型珠宝类加工企业),将附加值较低的环节如钻石加工及配送等外包,核心专注高附加值的品牌运营及销售。在素金产品上,公司让加盟商向指定供应商采购公司指定范围内的产品,并自行与供应商结算货款,公司则从中收取一定比例的产品品牌使用费,相比传统素金的批发模式能进一步减轻库存压力(公司18H1存货22亿元,远低于周生生、六福等),实现更轻资产地扩张。4)龙头珠宝商仍集中一二线,公司率先下沉三四线具备先发优势。相对一线龙头而言,周大生做为行业内较早专攻三四线城市的珠宝品牌(70~80%门店均开在三四线),虽然18-19年两年间港资和内资珠宝品牌等均开始纷纷布局三四线,但我们认为企业在经营策略和市场打法的切换和磨合上仍均需要一定时间。而周大生已率先专攻三四线市场,在先发优势下已对产品矩阵(更具性价比)、品牌定位、供应商采购(轻资产合作)、加盟商管理(渠道端)均打造出更适应中长尾市场的成熟模式,短期内在三四线的市场开拓上仍具备较好护城河。 公司未来成长性在哪?三四线展店持续+品牌力下单店增长+外延并购协同,公司成长性有望延续。1)门店数量扩张:一二线加密+三四线下沉,门店扩张预计仍有45%潜力:公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店,三四线加盟扩张实现快速下沉。我们以公司目前开发相对较成熟的四川和河南地区为基准,假设地区人均店面密度/地区人均GDP代表公司在该地区的开拓程度。中性假设下取四川和河南的开拓程度均值的80%为公司未来在各地区的成熟开拓程度,经测算得到公司成熟期开店数量为4992家,开店空间约为1617家,门店扩张仍有约47.9%潜力;2)单店毛利提升:镶嵌类占比及品牌力提升,单店收入及利润仍有潜力:以18年数据来看,公司自营和加盟单店收入(397万元和188万元)相比周大福(2000万元)仍有较大差距。未来在除婚嫁的钻石需求外,公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵,迎合消费者的非婚庆钻石需求,以及持续加大品牌的宣传力度,中长期维度下单店销售额及产品加价率的提升仍有较大潜力。3)外延并购:公司财务投资Ido16.6%股权,后续两大珠宝品牌商在渠道、产品、研发等多维度的战略合作值得期待。 投资建议:买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升,我们预计公司在2019-21年分别净开店345家/268家/241家,自营店2019-21年单店收入增速分别为8.5%/7.1%/5.3%,加盟店的单店收入增速为8.2%/7.3%/5.6%。测算得到公司2019-21年整体收入增速为19%/17%/14%,整体归母净利润9.9亿元/11.9亿元/14.0亿元,对应增速分别为23%/20%/18%。我们认为公司目前受到一定非控股股东北极光的减持影响(过去1年已减持5%,未来4个月仍存在集中竞价减持总股本5%的可能性),在未来3年业绩复合增速仍有望达20%的增速下,对应2019-21年PE分别仅17x、14x、12x,短期资金面的不利因素或已被市场部分反映,在中长期投资维度下,当前时点具备一定估值优势,结合DCF模型估测的每股权益价值区间,给予6个月目标价42.00元。 风险提示:宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期。