事件：公司发布三季报，2020年前三季度实现营业收入21.58亿元，同比增长18.08%，归母净利润6.13亿元，同比增长36.69%，扣非净利润5.91亿元，同比增长35.14%。 业绩快速增长符合预期，国内制剂加速恢复，注射剂出口持续发力。公司2020年前三季度业绩快速增长，符合预期。 分季度来看，实现营业收入7.63亿元（同比+17.06%/环比+15.25%），归母净利润2.05亿元（+28.44%/+0.28%），营收净利润同比保持快速增长，环比基本一致。我们预计随着国内制剂进一步恢复，以及海外注射剂的持续放量，Q4有望环比略有提升，全年保持快速增长。 分业务来看，我们预计1）前三季度肝素API收入占比不到50%，同比略有减少，预计价格同比大幅提升，公司采取控量策略，销量有所减少。2）国内制剂Q3加速恢复，预计单季度销量近700万支（Q1、Q2分别为400、550万支），增速约45%，较Q2进一步提升。3）注射剂出口持续发力，预计单季度销量超过1000万支，前三季度销量近3000万支。4）CDMO业务预计继续保持较快增长。公司国内制剂的疫情影响逐步过去，业务逐季恢复；海外肝素注射剂已然进入放量阶段，非肝素制剂通过产品的不断获批和放量销量也将逐步进入兑现期；叠加肝素原料药端的优势和储备，公司持续快速发展值得期待。 制剂占比提升带来毛利率上行，费用率保持稳定。2020Q3毛利率59.39%（同比+8.56pp/环比-0.86pp），毛利率同比大幅提升主要系高毛利的制剂收入占比提升，收入结构变化导致。销售费用率、管理费用率（扣除研发）、财务费用率分别为15.66%（+1.00pp/+1.31pp）、3.65%（-2.23pp/0.75pp）、1.68%（1.378pp/0.13pp），管理费用率有所提升，主要来自收购美国Meitheal子公司后的管理费用增加。公司前三季度研发费用1.44亿元（同比+18.41%），收入占比6.68%，研发持续投入。 存货趋于稳定，现金流有望改善。2020Q3公司账面存货41.42亿元，相较2020H1的39.03基本持平，公司粗品采购逐步趋于稳定，随着后续制剂放量带动的粗品消耗，我们预计公司存货有望稳中有降，现金流逐步改善。 n 2020年，公司进入肝素API价格持续上涨，全球肝素制剂加速放量，注射剂ANDA快速获批的三重共振。公司过去三年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个。2020年来获批明显加速，目前国际市场获批产品超过20个，国内已获批文号8个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论：我们预计2020-2022年营业收入为32.05、42.59和55.48亿元，同比增长29.79%、32.86%和30.28%。归母净利润8.51、11.27和14.77亿元，同比增长40.64%、32.51%和31.04%。当前股价对应2020-2022年PE为48、35和27倍。考虑公司2020年有望迎来基本面三重共振，且美国ANDA加速获批，注射剂出口开始发力，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入7.22亿元，同比增长13.56%；归母净利润1.40亿元，同比增长50.00%；扣非净利润1.38亿元，同比增长51.49%。 Q2恢复快速增长，疫情、停产影响下业绩仍旧强劲。2020H1净利润增长50%，Q1疫情及海神停产影响过去，Q2恢复快速增长，业绩仍旧亮眼，增长强劲。 分季度：Q2实现营业收入4.31亿元（同比+26.05%/），归母净利润9,403.00万元（+79.80%/），扣非净利润。海神顺利复产，Q2回到快速增长通道。 子公司：母公司利润率提升，海神复产后快速增长，静待制剂工厂盈利 [母公司]：Q1疫情影响下，收入稳健增长，利润率持续提升。营收5.76亿元（+18.28%）；毛利润2.21亿元（+37.26%）；净利润1.19亿元（+75.37%）。毛利率38.49%（同比+5.32pp/环比2019年+3.23pp，下同），净利率20.67%（+6.73/+5.84），毛利率、净利率持续提升，预计主要由于高毛利的碘克沙醇销售占比提升，结构优化。 [海神制药]：停产影响过去，恢复快速增长。上半年营业收入1.19亿元（+27.64%）；净利润2,763.81万元，净利率23.26%，利润水平同比有所下降，主要由于Q1停产导致。海神于3月5日恢复生产，预计收入主要由Q2贡献，单季度基本与2019H1持平，预计全年保持快速增长。 [上海司太立]：2020H1净利润-3,755.63万元，相比去年同期增加亏损约1,500万元。制剂产品当前仍处于市场导入阶段，尚未贡献营收和利润。 [江西司太立]：为母公司及海神提供中间体，2020H1净利率13.01%（同比+4.31pp/环比2019年+6.06pp），碘价上涨背景下，利润率水平提升，预计主要由于车间技改降本增效，以及规模效应带来。 分业务：碘造影剂API持续放量，2020H1制剂批文收获颇丰。API：碘造影剂收入6.70亿元（同比+17.50%），预计高毛利的碘克沙醇占比提升，带来毛利率、净利率上升。制剂：碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇均获批，并与恒瑞签订碘海醇和碘帕醇2个品种销售合作，强强联合。目前两个品种的医院挂网工作已经开始推进，预计随着市场导入完成，产品有望快速放量。 费用率：毛利率持续提升，结构优化，降本增效。2020H1毛利率47.41%（同比+5.79pp/环比2019年+4.69pp，下同），其中碘造影剂API毛利率48.79%（+5.67pp/+4.59pp），喹诺酮类25.40%（-1.54/-4.10），预计碘造影剂API价格略有提升，高毛利的碘克沙醇占比提升带来毛利率提升，同时技改降本增效、规模扩张均带来贡献。财务费用同比减少，销售及管理费用率保持稳定。 盈利预测：我们预计2020-2022年营业收入15.98、21.88和28.80亿元，同比增长22.07%、36.94%%和31.65%。归母净利润2.78、5.09和7.41亿元，同比增长63.42%、83.00%和45.54%，目前股价对应2020-2022年估值为73/40/27倍。考虑公司处于需求快速增长及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获，未来2-3年有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失的风险； 原材料价格上涨的风险；产品获批进度低于预期的风险。

事件：公司发布2020年中报，实现营业收入17.71亿元，同比增长-4.78%；归母净利润2.05亿元，同比增长18.20%；扣非净利润1.97亿元，同比增长20.77%。 扣除VD3主业增速40%，显著高于表观，Q2开始逐步恢复。2019H1海盛子公司净利润5311.82万元，并表利润3,250.84万元，2020H1净利润1,986.40万元，并表利润1,215.68万元，扣除VD3的扣非净利润分别为1.31亿元和1.85亿元，同比增长41.48%，显著高于表观增速。 分季度：Q2实现营业收入10.26亿元（同比+0.21%/环比+37.79%，下同）；归母净利润1.38亿元（+19.25%/+104.83%）；扣非净利润1.34亿元（+25.11%/111.79%）。Q1国内制剂受疫情影响，Q2展现良好恢复势头，预计下半年进一步加速制剂业务恢复。 分业务：国内制剂疫情影响逐步过去，静待API新老产品放量 制剂：多数品类受疫情影响下滑，呼吸科保持增长。制剂销售收入8.85亿元，其中核心自营制剂产品销售收入20.2亿元（同比-8%，其中Q1受疫情影响同比-15%，二季度逐步恢复）；医药拓展部制剂销售收入0.65亿元，Q1受疫情影响较大，Q2已经开始逐步恢复。 分治疗领域看：1、妇科计生类制剂，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，销售收入2.1亿元（-19%）。2、麻醉肌松类制剂，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液，销售收入1.96亿元（-15%）。3、呼吸类制剂，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，销售收入1.35亿元（+17%）。4、皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，销售收入0.62亿元（-7%）。5、普药制剂产品销售收入1.86亿元（+10%）。6、综合招商产品收入0.16亿元（-52%）；其他外购代理产品收入0.15亿元（-12%）。 原料药：疫情影响厂区认证，静待API新老产品放量。2020H1原料药及中间体销售收入8.8亿元，其中主要自营原料药销售收入5.2亿元（+5%）；意大利子公司Newchem公司销售收入2.93亿元，同比持平；海盛制药公司销售收入0.76亿元（-41.2%）。上半年，11只原料药产品在杨府原料药新厂区通过国内GMP认证，原料药新厂区产品申报和客户审计有序推进，期待API后续放量。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年营业收入39.03、45.47和53.16亿元，同比增长5.25%、16.51和16.90%。归母净利润为5.15、6.60和8.46亿元，同比增长25.51%、28.12%和28.16%。目前股价对应2020-2022年的PE为26、20和16倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，原料药拐点向上快速增长，高壁垒制剂品种不断升级，当前估值仍然具备较强性价比，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险。

事件：公司发布2020年中报，实现营业收入72.31亿元，同比增长-18.95%； 归母净利润2.03亿元，同比增长-72.15%；扣非净利润1.37亿元，同比增长-78.66%。 受疫情及抗生素价格低位影响，公司业绩承压，但Q2已呈现复苏态势。2020H1受到国内疫情影响，大输液以及部分非输液制剂呈现一定下滑，公司业绩承压。 分季度：Q2单季度公司实现营收36.94亿元（同比-20.30%/环比+4.41%）； 归母净利润1.81亿元（ -53.91%/+726.67%）； 扣非净利润1.54亿元（-52.83%/+2.86%）。Q2环比Q1增长明显，各项业务呈现逐步恢复态势，预计Q3有望进一步加速分板块：部分专科制剂保持强劲增长，输液受疫情承压，抗生素中间体有望迎来逐步复苏。1）输液板块实现营收37.93亿元（-26.76%），毛利率69.13%（-1.60pp）。受疫情影响，收入有所下滑，毛利率基本保持稳定。2）抗生素中间体实现营收18.47亿元（+1.96%），净利润0.73亿元（-73.88%）。目前价格仍然处于相对较低位置，影响公司业绩，后续有望逐步回暖。3）非输液制剂实现营收14.79亿元（-19.87%），虽然疫情影响严重，但通过第二轮集采中标和多渠道覆盖，阿莫西林胶囊（销量-21.31%），降幅低于行业其他产品的平均降幅；重点产品塑料水针在去年底产能匹配后，通过全力市场推广，销量同比增长9.12%，康复新液（-32.12%）；血液置换液（销量+23.95%）；腹膜透析液（销量+7.87%）。部分核心制剂产品仍然保持强劲增长。多特、多蒙捷整体收入增长178.98%；帕瑞昔布保持11.66%的增长，唑来膦酸增长30.18%，维生素B6注射液实现289.68%的快速增长。 受中间体价格、疫情影响毛利率有所下滑，研发投入持续增加。2020H1公司毛利率53.91%（同比-6.00pp），受抗中间体价格波动及疫情影响，毛利率有所下降，预计随着价格逐步复苏，及疫情影响过去，有望回升。2020H1研发投入7.69亿元（+15.48%），收入占比达10.37%，业绩承压背景下研发持续投入。销售费用率30.21%（-6.11pp），与国内制剂销售下降同步变动。管理费用率6.59%（+1.26pp），财务费用率4.12%（+0.85pp），基本保持稳定。 创新研发收获期，产品获批加速。2020年至今公司已有12个产品获批上市，和11项申报生产，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。自2017年至今，获批上市49项（首仿/首家20项），其中共有24个（34个规格）品种过评（11个为首家），含10个品种按新注册分类获批；有13个品种创新药物开展临床研究。公司创新研发不断收获，产品加速获批，预计未来2-3年有60-80个产品陆续获批，提供持续增长动力。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年营业收入分别为175.92、201.24和228.04亿元，同比增长-0.25%、14.39%和13.32%；归母净利润分别为9.01、11.78和14.35亿元，同比增长-3.92%、30.78%和21.74%。当前股价对应2020-2022年PE 为39、30和25倍。考虑公司有望迎来抗生素价格及疫情影响恢复的拐点，且公司作为大输液龙，创新研发迈入收获期，未来有望实现产品加速获批和放量，成长为国内仿制药和创新药龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品研发获批进度不达预期的风险；大输液行业竞争加剧的风险；环保风险；原料药价格波动的风险。

事件：公司发布2020年半年报，2020H1实现营业收入4.02亿元，同比增长14.16%；归母净利润1.58亿元，同比增长31.97%；扣非净利润1.58亿元，同比增长35.76%。 疫情影响下业绩较快增长，期待海外注射剂放量。2020H1实现营业收4.02亿元（同比+14.16%，下同）；归母净利润1.58亿元（+31.97%）；扣非净利润1.58亿元（+35.76%）。国内外疫情影响下，公司收入稳健增长，利润保持30%以上快速增长。公司海外注射剂产品不断丰富，产品瓶颈逐步解除，期待海外业务开花结果。 分季度：Q2实现营收2.31亿元（同比+18.43%/环比+35.12%）；归母净利润0.78亿元（+56.58%/-2.10%）。公收入利润同比稳健增长，利润环比略有下滑。 分产品：抗过敏类主要品种为地氯雷他定（分散片/干混悬剂/片剂），收入1.21亿元（-14.35%），毛利率89.63%（-0.92pp），受疫情影响销售有所下滑；抗生素类收入0.96亿元（-5.70%），毛利率68.60%（-13.14pp），受疫情影响收入略有下滑，集采后价格下降导致毛利率降低；非甾体类核心品种为双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊，营收0.45万元（+31.64%），毛利率90.68%（+4.52pp），实现较快增长。其他类预计主要为出口海外的注射剂产品，比如更昔洛韦、左乙拉西坦、依替巴肽等，上半年实现收入0.99亿元（+31.83%），较快增长。 毛利率略有下滑，销售费用率降低，其余保持稳定。2020H1公司整体毛利率为81.88%（同比-2.48pp），毛利率有所下滑，预计与注射用阿奇霉素集采后价格下降相关。三项费用中，销售费用率14.92%（-5.89pp），与国内制剂产品销售同步。扣除研发费用后的管理费用率4.82%（-0.44pp），财务费用率1.25%（+0.09pp），保持稳定。研发持续投入，费用率保持相对稳定。 制剂出口进入收获期，反哺国内，双线发力可期。制剂出口差异化定位注射剂市场，且与美国核心分销商建立长期良好的深度合作关系；2018年以来，产品获批明显加速，左乙拉西坦、阿奇霉素、更昔洛韦钠和伏立康唑4个品种先后在美获批，2019年来已有依替巴肽、万古霉素2个ANDA 获批，其中万古霉素美国市场空间广阔，有望带来可观利润贡献。后续包括比伐卢定、硝普钠等注射剂品种均已提上日程，预计2019年有5个左右产品在美获批，未来2-3年将有数十个产品在欧美上市。国内方面，一致性评价的“转报”路径已非常明确，后续大量品种将以相同的方式实现国内国外同步上市，双线发力值得期。 盈利预测：我们预2020-2022年营业收入为11.07、15.90和21.19亿元，同比增长16.51%、43.63%和33.25%。归母净利润4.22、6.03和8.15亿元，同比增长40.28%、42.79%和35.18%。目前股价对应2020-2022年PE 为47、33、24倍，考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业，当前正处于产品快速获批，海外国内双线发力的快速增长阶段，未来持续快速增长值得期待，维持“买入”评级。 风险提示事件：药品降价的风险；国内外产品获批不达预期的风险；外部政策的不确定性。

事件：公司公告，全资子公司上海司太立的碘克沙醇注射液获国家药监局核准签发的《药品注册批件》。n碘克沙醇获批，造影制剂产品再下一城。公司碘克沙醇注射液（100ml:32mgI）按照新4类申报获批，通过一致性评价。该产品国内规模近50亿元，原研GE和恒瑞是目前主要玩家。司太立的碘克沙醇注射液获批，丰富其碘造影剂产品管线，进一步打通API+制剂一体化，并使其成为国内首家通过一致性评价的企业，优势凸显。n新一代造影剂，国内快速崛起。碘克沙醇（Iodixanol）属于第三代X射线造影剂，水溶性好，与血浆等渗，在临床上适用于心血管造影、脑血管造影、腹部血管造影、尿路造影、静脉造影和CT增强检查等。碘克沙醇最早由挪威NycomedAmersham开发，商品名Visipaque（威视派克）。该药品最早于1994年在瑞典、英国、瑞士等欧洲国家上市，2001年于国内上市。目前已在中国、美国、日本、法国等多个国家和地区上市。GE收购Nycomed后成为全球主要生产销售企业。国内市场，近50亿市场规模，快速增长。公司公告显示，国内整体规模49.71亿元，同比增长38.43%。根据Wind医药库，2019年国内样本医院碘克沙醇规模17亿元，增速约80%，2012-2019年CAGR为48%，快速增长。除原研GE外，国内共有5家企业拥有批文，其中扬恒瑞市占率最高（58%），超过原研GE（28%），扬子江市占率11%，北陆、天晴规模则较小。全球市场：根据Newport数据，2018年，全球碘克沙醇制剂规模约6亿美元，同比增长17%。欧美量大市场规模各约1.5亿美元，其他地区规模将近3亿美元，呈现快速增长，2018年增长约45%。全球碘克沙醇的主要厂家为原研GE，美国、日本市场无仿制；欧盟仅有恒瑞一家仿制。n造影剂API全球龙头，优质赛道稀缺标的，持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业，产能翻倍释放在即，有望享受行业高景气红利，实现快速增长。API+制剂一体化打通，并与恒瑞在造影剂领域“强强联合”，有望加速抢占市场。公司全产业链掌控，碘造影剂全球布局，产品持续丰富，有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。n盈利预测：我们预计2020-2022年公司营业收入15.98、21.88和28.80亿元，同比增长22.07%、36.94%%和31.65%。归母净利润2.78、5.09和7.41亿元，同比增长63.42%、83.00%和45.54%，目前股价对应2020-2022年估值分别为74/41/28倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长，维持“买入”评级。n风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批或销售不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入13.32亿元，同比增长36.17%，归母净利润3.81亿元，同比增长50.07%；扣非净利润3.72亿元，同比增长55.09%。 业绩符合预期，沙坦API持续快速放量。2020H1公司实现营业收入13.32亿元，（同比+36.17%，下同），归母净利润3.81亿元，（+50.07%）；扣非净利润3.72亿元，（+55.09%）。其中降压药原料药及中间体销售11.83亿元（+40.77%），占营收比例88.86%。降压药类毛利率55.38%，下降1.97pp，预计与缬沙坦等产品价格略有回落相关，但价格与毛利率保持相对稳定状态。营收增长得益于沙坦API的持续快速放量。分季度：Q2营收7.63亿元（同比+59.03%/环比+34.18%），净利润2.15亿元（+70.60%/+29.01%），营收、净利润同比持续快速增长，环比加速主要由于Q2疫情影响过去，生产销售节奏恢复正常。 API新品种、CMO、制剂项目加速储备。1）API新品种：在降血压系列产品之外，公司不断加大其他疾病治疗产品线的研发、生产与推广工作，储备了抗凝血、降血糖、降血脂等原料药品种，目前多个产品已与优质客户进行产品验证或产品注册，后续随着专利到期陆续进入商业化阶段，API品种不断丰富，奠定持续增长基础。2）CMO：项目储备丰富，预计今年新增数个项目进商业化，开始进入快速增长阶段。公司在研项目27个，已经完成中试的项目10个，完成验证的项目6个。3）制剂：国内集采背景下，公司加快了制剂研发项目的进度，建立上海制剂研发中心，进一步扩大研发队伍。目前制剂在研项目27个，其中1个项目在评审中，7个项目处于BE试验阶段。 毛利率保持稳定，研发持续增长。2020H1公司毛利率为52.95%（同比+0.91pp，下同），核心品种沙坦类API及中间体价格保持相对稳定。三项费用中，销售费用率2.38%（+0.58pp）；管理费用率12.33%（-1.18pp），研发费用率4.93%；财务费用率-0.18%（-1.21%）。其中管理费用率持续下降，研发投入持续增长，收入占比维持5%左右。受益汇率波动，财务费用率有所降低。 中国极具竞争力的API独立供应商，CMO及制剂的升级之路加速推进。1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现，行业地位提升。2）公司是中国极具竞争力的API独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀20年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续非常有希望与客户联合申报，直接成为第一供应商，提升行业地位并提高盈利水平。3）原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO项目储备丰富，逐步进入商业化阶段。制剂研发加大投入，已有1个产品申报，预计今年加速，当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年营业收入26.22、31.87和40.03亿元，同比增长24.25%、21.53%和25.60%；归母净利润7.95、9.61和12.12亿元，同比增长35.67%、21.53%和26.21%。目前股价对应2020-2022年为27、23、18倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，核心沙坦原料药持续快速放量，API新品种、CMO和制剂未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。

事件：美国生物医学高级研究与开发局（BARDA）近日更新发布了原料药采购招标书，表明美国计划采购36种原料药，其中肝素的基础采购量为45.6万亿单位，另有867.2万亿为可选单位，执行期预计为5年。 肝素制剂重要性和紧缺性凸显，健友有望显著受益。 肝素制剂明确被列入新冠肺炎治疗指南，临床需求明确，重要性凸显。肝素制剂主要用于抗凝血和抗血栓，以及血液透析、体外循环、导管术、微血管手术等操作中的抗凝血处理等。临床需求刚性。早在1月，肝素制剂就已被世界卫生组织纳入新冠肺炎治疗指南，用于减少静脉栓塞的概率。由此可见，肝素制剂临床需求明确，重要性凸显。 肝素产业链当前仍处于供不应求状态，美国收储更是侧面论证。由于2018-2019年的非洲猪瘟事件，国内生猪屠宰量大幅下降，猪小肠供给严重不足，导致肝素全产业链供给紧张。2019年率先由粗品端体现，并传导至原料药端。经过进一步的传导，2020年以来，欧洲、东亚、中东等部分市场开始出现终端制剂产品（标准肝素、依诺肝素等）的短缺。目前来看，猪的出栏与小肠的供给仍然紧张，预计仅为2018年的50%。全球范围或将陆续出现制剂短缺状况，美国对于肝素API的收储更是侧面论证短缺的判断。美国收储的采购量约为年均9万亿单位，远超美国正常年用量（我们预计2-3万亿单位）。我们认为大量收储隐含对未来紧缺的预期。 从美国质量标准、制剂销售、库存储备等角度分析，健友或将最为受益。 1）质量标准：美国FDA对于肝素制剂、原料药具有严格的审批要求，目前真正能够规模化进入美国市场供应的原料药企业仅有健友和海普瑞。 2）制剂销售：目前美国市场主要的肝素制剂厂家为Sanofi、Pfizer、Sandoz、健友等，其中Sanofi和Pfizer都是健友原料药的重要客户。健友是美国在售肝素制剂企业中唯一具备原料药生产能力的一体化企业。 3）库存储备：健友自2015年开始加大肝素粗品战略备货，预计目前拥有国内约80%的上游粗品，全球范围库存储备最为充足。根据中报，公司存货39.19亿元，其中原材料29.59亿元，假设平均价格3-4万元/亿单位，公司粗品7.5-10万亿单位，考虑在产品和产成品均与肝素产品相关，我们预计公司粗品库存超过10万亿单位。综合三者看，健友有望成为此次美国收储肝素API显著受益者，并带动其制剂在美国终端的销售。 2020年，公司进入肝素API价格持续上涨，全球肝素制剂加速放量，注射剂ANDA快速获批的三重共振。公司过去三年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个。2020年来获批明显加速，目前国际市场获批产品超过20个，国内已获批文号8个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论：我们预计2020-2022年营业收入为36.42、45.82和57.14亿元，同比增长47.46%、25.83%和24.69%。归母净利润8.94、12.04和15.99亿元，同比增长47.85%、34.62%和32.83%。当前股价对应2020-2022年PE为57、42和32倍。考虑公司2020年有望迎来基本面三重共振，且美国ANDA加速获批，注射剂出口发力在即，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

事件:公司发布2020年度向特定对象发行股票预案,拟发行股票数量不超过1300万股,募集资金总额不超过9亿元,用于1)年产3,550吨原料药等项目;2)年产1,000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目;3)产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改项目;4)补充流动资金。 定增项目展现丰富API+CMO项目储备,增长可期。通过梳理募投项目,可以发现公司储备品种众多,除了核心沙坦类原料药及中间体,包括达比加群酯、替卡格雷、阿帕替尼、吡咯替尼、奥希替尼、艾瑞昔布、达格列净、依度沙班等近20个潜力品种均基本完成工艺验证,展现丰富的API及CMO产品储备。 从品种分析,其中多数为专利未到期或即将到期的产品;更不乏国内外大型药企的核心创新品种,包括国内创新药龙头恒瑞。 该方案的披露论证了我们持续强调的观点:天宇是国内极具竞争力的API独立供应商及CMO服务商,后续储备品种众多;且高标准平台搭建完毕后,与国内外头部企业形成良好合作关系,未来API+CMO的放量值得期待。 补充核心沙坦中间体,多地部署产能基地。年产3,550吨原料药等项目(2-氰基-4'-溴甲基联苯、厄贝沙坦杂螺环、坎地沙坦),年产1,000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目(沙坦主环),涉及对沙坦类产品的母核、中间体的产能补充及技改优化,保障API上下游并提升产品竞争力。此外,项目一建设地为山东昌邑,多地部署生产基地,利于进一步提升产品生产供应能力,并分散生产经营风险。 中国极具竞争力的API独立供应商,CMO及制剂的升级之路加速推进。公司是中国极具竞争力的API独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀20年,高标准的平台搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位及盈利水平。原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测:我们预计2020-2022年营业收入24.44、29.51和36.37亿元,同比增长15.80%、20.77%和23.21%;归母净利润7.60、9.14和11.46亿元,同比增长29.74%、20.33%和25.34%。目前股价对应2020-2021年为27和23倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,核心沙坦原料药持续快速放量,新的API品种及CMO放量可期,维持“买入”评级。 风险提示事件:非公开发行不达预期的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

我们对于CDMO行业的理解:1)优质赛道:全球市场扩容+产能转移,中国CDMO发展正当时(近五年CAGR为18%+),中长期高景气可期。2)技术驱动:技术是核心壁垒,质量、EHS是前提要求。CDMO服务于创新药企业,缩短新药上市时间是客户的首要考量,而保障新药快速上市的核心是持续的技术革新和发展。质量、EHS能力则是进入制药巨头供应链体系的前提要求。未来CDMO企业的竞争必然是在质量、EHS同一水平下的技术及成本的竞争。 凯莱英正是国内技术实力突出的CDMO领导者,四大优势助力公司牢牢把握行业发展机遇,引领行业快速发展。成立于1998年的凯莱英,凭借20多年深耕,逐渐形成自身综合优势,成长为国内CDMO行业领导者。 1)客户结构:长期服务默沙东、辉瑞、罗氏、礼来等全球制药巨头,建立良好稳定合作关系,展现行业地位。 2)技术水平:持续高研发投入,掌握全球领先技术(连续反应、生物转化、绿色化学等),构筑行业壁垒。 3)人才储备:不断引进高端人才,聘请诺奖得主、研究所教授、跨国药企高管等组成顾问团队,保持科技创新动力。2016、2018、2019年先后三次实行股权激励,保障团队稳定,助力长期发展; 4)质量及供应链体系:质量体系接轨国际,保持着优秀的EHS和QA合规记录,多次通过各国官方及客户审计。内部供应链完整,公司建立了:原料→起始物料→cGMP中间体→原料药→制剂的完整供应链,既控制成本,又保障供应链稳定。 公司短中长期的增长逻辑可以归纳为:夯实小分子;拓展大分子,延伸CRO多方合作打造创新药一体化服务生态圈。 1)夯实小分子:项目储备丰富,客户结构拓展,增长动力强劲。公司小分子各阶段项目数量稳步提升,从技术开发,到临床阶段,再到商业化的项目漏斗式结构形成,持续增长动力强劲。此外,公司不断开拓国内创新药及海内外Biotech企业,丰富客户群体。产能保障方面,公司陆续进行原有产能升级改造及新增产能投建,产能储备充足,保持持续项目承接能力。 2)拓展大分子,延伸CRO,多方合作打造创新药一体化服务生态圈。公司加快化学大分子、生物大分子的布局,生物大分子研发平台(凯莱英金山生物技术研发中心)搭建完毕,在多肽类药物、ADC drug linker、寡核苷酸、多糖/聚酰胺等高分子药物领域继续开拓前行,多个项目也将相继进入验证生产阶段。公司与科文斯、昭衍新药强强联合,巩固提高CRO业务能力,携手为新药公司提供更优质的一站式服务。公司定增引入战略投资者高瓴资本,进一步强化生态圈布局。根据非公开预案,高瓴将为凯莱英带来不低于8亿元的增量订单。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入32.06、42.43和56.04亿元,同比增长30.33%、32.35%、32.06%,归母净利润7.29、9.63和12.66亿元,同比增长31.66%、32.03%、31.52%,对应EPS为3.15、4.16、5.47元。目前公司股价对应2020年73倍PE,考虑到公司处于创新药研发外包的高景气优质赛道,且凭借技术等综合优势成为国内CDMO行业领导者,引领行业快速增长,有望享受估值溢价。我们给予公司2021年65-70倍PE,合理价格区间为270.54-291.35元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:非公开发行不及预期的风险;下游客户创新药销售不及预期风险;临床阶段订单减少的风险;上游原料价格上涨的风险;人民币升值的风险。

事件:公司公告,与恒瑞医药签署碘海醇和碘帕醇注射液的合作协议。 与恒瑞签订碘海醇、碘帕醇制剂的合作,加速制剂放量。1)司太立负责国内碘海醇、碘帕醇注射剂的研发工作和制剂批文的获取,并负责制剂产品的生产。 2)合作方恒瑞负责制剂产品的国内独家销售。3)双方以产品销售毛利润进行五五分成。3)恒瑞对每个司太立获批上市的制剂产品支付500万人民币。 恒瑞是国内碘造影剂龙头企业,拥有碘克沙醇和碘佛醇注射液的批文,司太立一直是恒瑞的核心供应商,双方保持长期良好的合作关系。恒瑞深耕碘造影剂市场多年,凭借较强的销售能力,近年快速增长。2019年恒瑞的造影剂收入32.30亿元,同比增长38.98%。 司太立于2012建立上海司太立子公司,开始制剂产品的布局。目前医院终端核心用药品种均已申报CDE上市,进度最快的碘帕醇已于3月17日结束三合一审批,进入审批环节;碘海醇于去年12月26日二次发补审评结束,两个产品预计有望上半年获批。后续碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔稳步推进,有望陆续获批。 我们预计司太立的两个产品获批在望,通过此次与恒瑞的“强强合作”,双方深度绑定,在恒瑞现有产品碘克沙醇、碘佛醇中司太立实现API的供应合作,在司太立的新品种实现销售的合作。双方有望进一步强化碘造影剂的市场竞争力,持续抢占造影剂市场份额,未来有望在全球市场继续深度合作,实现共赢。 造影剂API全球龙头,优质赛道稀缺标的,持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业,产能翻倍释放在即,有望享受行业高景气红利,实现快速增长。API+制剂一体化打通,此次与恒瑞在造影剂领域的“强强联合”,有望加速抢占造影剂市场。公司全产业链掌控,碘造影剂全球布局,有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。造影剂优质赛道稀缺标的,高增长确定性较强。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入15.86、20.32和25.73亿元,同比增长21.17%、28.11%%和26.63%。归母净利润2.67、4.01和5.67亿元,同比增长56.48%、50.36%和41.52%,目前股价对应2020-2022年估值分别为43/29/20倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

事件:公司公告,1)2019年报,实现营业收入176.36亿元,同比增长7.86%; 归母净利润9.38亿元,同比下降22.68%;扣非净利润7.90亿元,同比下降29.05%。2)2020年一季报,实现营业收入35.38亿元,同比下降17.50%,归母净利润2188.92万元,同比下降93.48%;扣非净利润-1656.37万元,同比下降105.22%。3)2020年1-6月预计的经营业绩为0-3.64亿元,同比下降50-100%。 受疫情及抗生素价格下降影响,公司业绩下滑明显,下半年有望迎来拐点。 2019年公司川宁抗生素中间体价格出现大幅下降,导致业绩下滑。而传统输液保持稳定增长,专科制剂则呈现快速增长态势。2020Q1公司输液以及麻醉等产品受到疫情影响销售下滑,导致业绩承压,中报仍然呈现下滑,随着目前中间体价格逐步回暖,以及疫情过去,我们预计下半年有望迎来拐点。 分板块:专科制剂快速放量,输液稳步增长,抗生素中间体价格承压。 (1)输液板块实现营收104.60亿元(同比+5.86%,下同),毛利率70.83%(-0.35pp)。 收入稳步增长,毛利率保持稳定。 (2)抗生素中间体、原料药实现收入31.08亿元(-5.64%)。其中子公司川宁实现销售收入28.77亿元(-8.64%),净利润0.65亿元(-89.08%),受到硫红、6-APA竞争加剧价格大幅下降影响,川宁抗生素中间体业绩承压。但川宁持续进行工艺优化,产能扩张,使得产品成本稳步下降。受益于全产业带动效应,公司原料药生产基地邛崃分公司首次扭亏为盈。 (3)非输液制剂实现营收36.78亿元(+28.73%)。专科制剂持续快速增长。2017年以来获批的主要专科制剂产品实现营收16.13亿元(+106.91%),持续快速放量。其中帕瑞昔布实现收入5.20亿元(+286.10%); 多特等多室袋输液产品全年销售收入3.88亿元(+178.98%);草酸艾斯西太普兰中标集采后放量,全年销售收入3.29亿元(+58.28%)。 业绩承压下保持研发高投入,随着疫情过去毛利率有望回升。研发投入:2019年公司研发投入13.51亿元(同比+21.24%,下同),占收入比重达到7.66%,持续提升。公司业绩承压背景下,仍然保持高水平的研发投入,毛利率:2019年公司毛利率60.18%(+0.62pp),预计主要得益于高毛利的专科制剂销售提升。2020Q1毛利率为50.98%(同比-7.82pp/环比-8.04pp,下同),毛利率下滑明显,主要受到疫情影响,输液以及麻醉等专科制剂销售受到影响,预计随着Q2疫情影响过去,毛利率有望逐步回升。 创新研发持续收获,产品获批加速。2017年以来,公司已实现41项仿制药连续获批上市,16个品种通过一致性评价,2个品种创新药物开展中美临床研究,新一代肿瘤免疫药物A293获批临床,首个创新药物A167完成关键II期临床疗效评估。2019年来,公司创新研发不断收获,产品加速获批,预计未来2-3年有60-80个产品陆续获批,提供持续增长动力。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年的营业收入分别为175.92、201.24和228.04亿元,同比增长-0.25%、14.39%和13.32%;归母净利润分别为9. 13、12.01和14.60亿元,同比增长-2.68%、31.62%和21.55%。当前股价对应2020-2022年PE为32、25和20倍。考虑公司有望迎来抗生素价格及疫情影响恢复的拐点,且公司作为大输液龙,创新研发迈入收获期,未来有望实现产品加速获批和放量,成长为国内仿制药和创新药龙头企业,维持“买入”评级。 风险提示事件:产品研发获批进度不达预期的风险;大输液行业竞争加剧的风险;环保风险;原料药价格波动的风险。

事件:公司发布2020年一季报,实现营业收入1.71亿元,同比增长8.84%,归母净利润8008.09万元,同比增长14.38%;扣非净利润8209.60万元,同比增长17.99%。 业绩符合预期,2020年注射剂出口有望加速发力。公司业绩位于此前预告中值,业绩符合预期。Q1疫情背景下,业绩仍旧实现近15%的归母净利润增长,18%的扣非净利润增长,展现公司较强的业务发展动力。我们预计一季度的增长主要来自国内外注射剂产品的持续放量。2019年,公司受到产能限制,注射剂未充分放量,但海外制剂业务仍旧实现135%的高速增长,展现较强下游订单需求。公司新的注射剂生产线已于2019年底通过FDA认证,目前产能转移稳步推进,叠加产品陆续在全球各个国家获批,2020年注射剂出口加速发力值得期待。 毛利率保持稳定,销售及管理费用率稳步降低。2020Q1公司毛利率85.21%(同比-0.19pp/环比+5.53pp,下同),毛利率同比持平,环比有所提升。销售费用率17.54%(-2.25pp/-3.50pp),预计主要受到疫情影响,制剂销售工作有所暂缓,销售费用率降低。扣除研发管理费用率3.45%(-0.28pp/-1.20pp),持续降低,展现管理效率的提升。财务费用率0.48%(-0.13pp/0.81pp),基本保持稳定。 ANDA持续获批,2020年产能瓶颈破除期待放量。制剂出口差异化定位注射剂市场,且与美国核心分销商建立长期良好的深度合作关系;2019年依替巴肽、万古霉素在美国获批,叠加2018年获批的左乙拉西坦、阿奇霉素、更昔洛韦钠和伏立康唑,公司核心市场美国产品不断丰富。此外,公司产品不断在英国、德国、荷兰、澳大利亚等全球各个国家获批,实现一地研发,全球上市的高效战略。由于产能受限,2019年公司海外制剂放量受阻,新生产线已于2019年底通过FDA认证,目前产能转移稳步推进,2020年制剂出口加速发力值得期待。公司在研产品丰富,后续包括比伐卢定、硝普钠等注射剂品种均已提上日程,预计2020年约有5个产品在美获批,未来2-3年将有数十个产品在欧美上市,并实现国内国外同步上市,以实现双线发力。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年营业收入为14.62、20.99和27.95亿元,同比增长53.88%、43.54%、33.19%。归母净利润5.02、7.50和10.07亿元,同比增长66.67%、49.37%和34.35%。目前股价对应2020-2021年PE为42和28倍,考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业,当前正处于产品快速获批,海外国内双线发力的快速增长阶段,维持“买入”评级。 风险提示事件:药品降价的风险;国内外产品获批不达预期的风险;外部政策的不确定性。

事件:公司公告,1)2019年报,实现营业收入37.09亿元,同比增长2.40%;归母净利润4.10亿元,同比增长36.17%;扣非净利润3.78亿元,同比增长33.90%。2)2020年一季报,实现营业收入7.45亿元,同比增长-10.89%,归母净利润6735.46万元,同比增长16.11%;扣非净利润6329.34万元,同比增长12.50%。3)定增预案,拟非公开发行不超过1亿股,募集资金不超过10亿元,用于高端制剂国际化建设项目等。 2019年:2018-2019年海盛子公司并表利润分别为7160和4024万元,扣除VD3的扣非净利润分别为2.11亿元和3.38亿元,同比增长60.31%,远超表观增速。2019年业绩的快速增长主要来自核心自有制剂的快速增长,自产原料药由于受到厂区搬迁、认证等影响,有所下滑。收入端增速较慢主要由于海盛子公司收入下滑,配送业务、拓展部制剂等非核心主业战略缩减导致,未来聚焦主业将实现收入回暖。 2020年一季度:同样,扣除VD3后,2019Q1和2020Q1的扣非净利润为3838万元和6389万元,同比增长66.45%,显著高于表观12.5%的增速。收入端同样受到海盛子公司的影响,预计海盛并表收入下降约5000万元。此外,受到国内疫情影响,麻醉等制剂产品有所下滑,我们预计整体制剂超过10%的下滑,原料药10%的增长,而扣除VD3的自产原料药呈现拐点向上的快速增长。 分业务:核心制剂品类保持快速增长,API有望拐点向上 制剂:麻醉肌松、呼吸科、皮肤科等核心品类快速增长。制剂收入20.94亿元,其中核心自营制剂产品收入20.2亿元(同比+13.6%,下同);非核心主业的医药拓展部制剂收入0.75亿元(-14.8%),展现公司持续徐聚焦核心制剂品类的发展战略。分治疗领域看:1、妇科计生类,主要产品为黄体酮胶囊(益玛欣)、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片,收入5.14亿元,同比持平。2、麻醉肌松类,主要产品注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液,收入5.36亿元(+12%)。3、呼吸类,主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂,销售收入3亿元(+55%)。4、皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏,收入1.5亿元(+32%)。5、普药产品收入4.2亿元(+14%)。6、其他外购代理产品收入0.35亿元。 原料药:2019年受到厂区搬迁和注册认证等影响,自产原料药收入下滑,2020年有望迎来老产品产能释放、新产品逐步引进的拐点,Q1已经显现快速增长态势。2019年原料药及中间体销售收入15.81亿元,其中主要自营原料药销售收入6.45亿元(-15%);意大利子公司Newchem公司销售收入5.76亿元(+2%);海盛子公司收入1.78亿元,仙曜贸易收入0.79亿元。我们预计2020Q1原料药整体增速约10%,剔除VD3的自产原料药收入快速增长。 费用率:毛利率及费用率保持稳定,研发占比持续提升 毛利率:API/中间体毛利率稳步向上,制剂毛利率保持相对平稳,结构优化毛利率稳步提升,Q1由于制剂下滑,毛利率环比降低。随着疫情影响过去,后续有望回到之前水平并稳步提升。海外业务主要是Newchem及自产API/中间体的出口。2019年海外业务毛利率38.26%(同比+0.53pp,下同),根据我们测算,预计2019年自产原料药毛利率22%,2018年为16%,稳步提升。国内业务以制剂产品为主,毛利率66.88%(+0.26pp),相对稳定。过去几年,随着制剂占比不断上升,毛利率提升明显,2019年综合毛利率60.54%(+1.46pp),相较2015年提升16.82pp。2020Q1为53.25%,环比-7.29pp,主要由于Q1制剂收入下滑,占比降低导致,随着疫情影响过去,后续有望回到之前水平并稳步提升。 研发占比持续提升,销售费用率稳步降低,其余保持稳定。公司研发投入持续增长,2019年研发投入2.05亿元(+43.17%),收入占比5.51%(+1.57pp),持续提升。公司销售费用率呈稳步下滑,2019年和2020Q1分别为为30.40%(-2.60pp)和27.93%(-2.14pp),主要由于销售团队搭建完毕后边际费用递减,效率提升。扣除研发的管理费用率和财务费用率基本保持稳定。2020Q1管理费用率有所上升,预计主要由于收入端有所下滑导致。 定增布局高端制剂国际化项目,涉及呼吸、麻醉镇静等大领域。拟非公开发行不超过1亿股,募集资金不超过10亿元,用于高端制剂国际化建设项目等,仙居国资同意并承诺继续参与认购。高端制剂国际化建设项目预计投资总额为7.94亿元,项目建成后形成年产500万瓶抗胆碱能类吸入剂、1,200万瓶双动力鼻喷雾剂、2,500万瓶皮质激素类注射剂及1,000万瓶麻醉镇静注射剂的综合生产能力。持续布局呼吸、麻醉镇静等高壁垒大领域。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年营业收入40.33、46.23和53.87亿元,同比增长8.76%、14.62和16.52%。归母净利润为5.22、6.60和8.29亿元,同比增长27.15%、26.47%和25.61%。目前股价对应2020-2022年的PE为24倍、19倍和15倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头,原料药拐点向上快速增长,高壁垒制剂品种不断升级,维持“买入”评级。 风险提示事件:产品降价的风险,汇率波动的风险,海外收购整合失败的风险。

事件:公司发布2019年报和2020年一季报:1)2019年实现营业收入21.11亿元,同比增长43.88%;归母净利润5.86亿元,同比增长257.89%;扣非净利润5.76亿元,同比增长223.20%。2)2020年一季度实现营业收入5.69亿元,同比增长14.11%;归母净利润1.66亿元,同比增长29.91%;扣非净利润1.64亿元,同比增长50.11%。 2019:全年业绩的快速增长主要来自:1)核心沙坦类、抗哮喘类API持续快速放量;2)环保趋严及行业杂质事件带来API/中间体价格的上涨;3)中间体向原料药延伸,非规范向规范市场升级的结构优化,带动盈利水平提升。 2020Q1:一季度尽管受到疫情影响,复工延后,开工率不足,但公司仍然展现了强劲的业绩增长。我们预计公司订单饱满,原料药行业持续景气。 分业务:沙坦类增长显著,抗哮喘类持续发力;CMO拐点向上。 沙坦类:2019年沙坦类收入超过18.27亿元(同比+67.59%,下同),增速较2018年的34.15%进一步提升。毛利率为59.20%(+13.51pp),持续提升,预计得益于规范市场API销售的增加,产品结构优化,盈利水平提升。抗哮喘类主要品种为孟鲁司特钠,2019年收入1.35亿元(+47.03%),该品种在2018年完成客户注册认证,自2018年进入放量阶段,预计2020加速增长。 CMO:拐点出现,预计2020年迎来商业化品种逐步放量。公司CMO业务在2017-2018年出现持续下滑,主要由于主要品种订单的减少,2019年实现收入3,868.85万元(+15.23%),重回正增长,拐点出现。年报中提到,公司募投项目CMO基地的2个车间已于2019年9月开始是试生产,其余车间在2020年初投入试运营,2020年将有多个新药的中间体进入商业化阶段。目前公司CMO体量较小,我们预计随着产能建设完毕,以及前期储备产品进入商业化,CMO有望自2020年进入快速增长阶段。 产品结构:中间体向原料药延伸趋势明确。2019年收入结构中,原料药的占比进一步提升,从2016年的29%提升至2019年的59%;销售量从15%提升至32%。公司中间体向原料药延伸的趋势明确,预计2020年原料药占比有望继续提升。 费用率:毛利率持续提升,研发投入快速增长。毛利率:2019年公司毛利率为56.11%(同比+15.84pp,下同),大幅提升,我们预计主要得益于高毛利产品占比提升的结构优化以及供给紧张价格的合理上涨。2020Q1毛利率为51.99%(同比3.41pp/环比-9.30pp,下同),同比的提升延续2019年逐季的结构优化,环比有所降低预计受到复工延后,开工率不足的影响。费用率:销售和财务费用率保持稳定,管理费用率显著降低。研发投入:2019年研发投入及人员数量快速增长,研发投入增速40%以上,收入占比为5.32%,保持稳定;研发人员占比进一步提升。我们预计2020年研发继续保持快速增长。 盈利预测:我们预计2020-2022年营业收入23.75、29.01和34.50亿元,同比增长12.53%、22.15%和18.90%;归母净利润7.27、8.22和9.87亿元,同比增长24.07%、13.17%和20.05%。目前股价对应2020年21倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司核心沙坦原料药持续快速放量,新品种及CMO有望加速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。