事件：美国生物医学高级研究与开发局（BARDA）近日更新发布了原料药采购招标书，表明美国计划采购36种原料药，其中肝素的基础采购量为45.6万亿单位，另有867.2万亿为可选单位，执行期预计为5年。 肝素制剂重要性和紧缺性凸显，健友有望显著受益。 肝素制剂明确被列入新冠肺炎治疗指南，临床需求明确，重要性凸显。肝素制剂主要用于抗凝血和抗血栓，以及血液透析、体外循环、导管术、微血管手术等操作中的抗凝血处理等。临床需求刚性。早在1月，肝素制剂就已被世界卫生组织纳入新冠肺炎治疗指南，用于减少静脉栓塞的概率。由此可见，肝素制剂临床需求明确，重要性凸显。 肝素产业链当前仍处于供不应求状态，美国收储更是侧面论证。由于2018-2019年的非洲猪瘟事件，国内生猪屠宰量大幅下降，猪小肠供给严重不足，导致肝素全产业链供给紧张。2019年率先由粗品端体现，并传导至原料药端。经过进一步的传导，2020年以来，欧洲、东亚、中东等部分市场开始出现终端制剂产品（标准肝素、依诺肝素等）的短缺。目前来看，猪的出栏与小肠的供给仍然紧张，预计仅为2018年的50%。全球范围或将陆续出现制剂短缺状况，美国对于肝素API的收储更是侧面论证短缺的判断。美国收储的采购量约为年均9万亿单位，远超美国正常年用量（我们预计2-3万亿单位）。我们认为大量收储隐含对未来紧缺的预期。 从美国质量标准、制剂销售、库存储备等角度分析，健友或将最为受益。 1）质量标准：美国FDA对于肝素制剂、原料药具有严格的审批要求，目前真正能够规模化进入美国市场供应的原料药企业仅有健友和海普瑞。 2）制剂销售：目前美国市场主要的肝素制剂厂家为Sanofi、Pfizer、Sandoz、健友等，其中Sanofi和Pfizer都是健友原料药的重要客户。健友是美国在售肝素制剂企业中唯一具备原料药生产能力的一体化企业。 3）库存储备：健友自2015年开始加大肝素粗品战略备货，预计目前拥有国内约80%的上游粗品，全球范围库存储备最为充足。根据中报，公司存货39.19亿元，其中原材料29.59亿元，假设平均价格3-4万元/亿单位，公司粗品7.5-10万亿单位，考虑在产品和产成品均与肝素产品相关，我们预计公司粗品库存超过10万亿单位。综合三者看，健友有望成为此次美国收储肝素API显著受益者，并带动其制剂在美国终端的销售。 2020年，公司进入肝素API价格持续上涨，全球肝素制剂加速放量，注射剂ANDA快速获批的三重共振。公司过去三年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个。2020年来获批明显加速，目前国际市场获批产品超过20个，国内已获批文号8个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论：我们预计2020-2022年营业收入为36.42、45.82和57.14亿元，同比增长47.46%、25.83%和24.69%。归母净利润8.94、12.04和15.99亿元，同比增长47.85%、34.62%和32.83%。当前股价对应2020-2022年PE为57、42和32倍。考虑公司2020年有望迎来基本面三重共振，且美国ANDA加速获批，注射剂出口发力在即，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

事件:公司发布2020年度向特定对象发行股票预案,拟发行股票数量不超过1300万股,募集资金总额不超过9亿元,用于1)年产3,550吨原料药等项目;2)年产1,000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目;3)产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改项目;4)补充流动资金。 定增项目展现丰富API+CMO项目储备,增长可期。通过梳理募投项目,可以发现公司储备品种众多,除了核心沙坦类原料药及中间体,包括达比加群酯、替卡格雷、阿帕替尼、吡咯替尼、奥希替尼、艾瑞昔布、达格列净、依度沙班等近20个潜力品种均基本完成工艺验证,展现丰富的API及CMO产品储备。 从品种分析,其中多数为专利未到期或即将到期的产品;更不乏国内外大型药企的核心创新品种,包括国内创新药龙头恒瑞。 该方案的披露论证了我们持续强调的观点:天宇是国内极具竞争力的API独立供应商及CMO服务商,后续储备品种众多;且高标准平台搭建完毕后,与国内外头部企业形成良好合作关系,未来API+CMO的放量值得期待。 补充核心沙坦中间体,多地部署产能基地。年产3,550吨原料药等项目(2-氰基-4'-溴甲基联苯、厄贝沙坦杂螺环、坎地沙坦),年产1,000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目(沙坦主环),涉及对沙坦类产品的母核、中间体的产能补充及技改优化,保障API上下游并提升产品竞争力。此外,项目一建设地为山东昌邑,多地部署生产基地,利于进一步提升产品生产供应能力,并分散生产经营风险。 中国极具竞争力的API独立供应商,CMO及制剂的升级之路加速推进。公司是中国极具竞争力的API独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀20年,高标准的平台搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位及盈利水平。原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测:我们预计2020-2022年营业收入24.44、29.51和36.37亿元,同比增长15.80%、20.77%和23.21%;归母净利润7.60、9.14和11.46亿元,同比增长29.74%、20.33%和25.34%。目前股价对应2020-2021年为27和23倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,核心沙坦原料药持续快速放量,新的API品种及CMO放量可期,维持“买入”评级。 风险提示事件:非公开发行不达预期的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

我们对于CDMO行业的理解:1)优质赛道:全球市场扩容+产能转移,中国CDMO发展正当时(近五年CAGR为18%+),中长期高景气可期。2)技术驱动:技术是核心壁垒,质量、EHS是前提要求。CDMO服务于创新药企业,缩短新药上市时间是客户的首要考量,而保障新药快速上市的核心是持续的技术革新和发展。质量、EHS能力则是进入制药巨头供应链体系的前提要求。未来CDMO企业的竞争必然是在质量、EHS同一水平下的技术及成本的竞争。 凯莱英正是国内技术实力突出的CDMO领导者,四大优势助力公司牢牢把握行业发展机遇,引领行业快速发展。成立于1998年的凯莱英,凭借20多年深耕,逐渐形成自身综合优势,成长为国内CDMO行业领导者。 1)客户结构:长期服务默沙东、辉瑞、罗氏、礼来等全球制药巨头,建立良好稳定合作关系,展现行业地位。 2)技术水平:持续高研发投入,掌握全球领先技术(连续反应、生物转化、绿色化学等),构筑行业壁垒。 3)人才储备:不断引进高端人才,聘请诺奖得主、研究所教授、跨国药企高管等组成顾问团队,保持科技创新动力。2016、2018、2019年先后三次实行股权激励,保障团队稳定,助力长期发展; 4)质量及供应链体系:质量体系接轨国际,保持着优秀的EHS和QA合规记录,多次通过各国官方及客户审计。内部供应链完整,公司建立了:原料→起始物料→cGMP中间体→原料药→制剂的完整供应链,既控制成本,又保障供应链稳定。 公司短中长期的增长逻辑可以归纳为:夯实小分子;拓展大分子,延伸CRO多方合作打造创新药一体化服务生态圈。 1)夯实小分子:项目储备丰富,客户结构拓展,增长动力强劲。公司小分子各阶段项目数量稳步提升,从技术开发,到临床阶段,再到商业化的项目漏斗式结构形成,持续增长动力强劲。此外,公司不断开拓国内创新药及海内外Biotech企业,丰富客户群体。产能保障方面,公司陆续进行原有产能升级改造及新增产能投建,产能储备充足,保持持续项目承接能力。 2)拓展大分子,延伸CRO,多方合作打造创新药一体化服务生态圈。公司加快化学大分子、生物大分子的布局,生物大分子研发平台(凯莱英金山生物技术研发中心)搭建完毕,在多肽类药物、ADC drug linker、寡核苷酸、多糖/聚酰胺等高分子药物领域继续开拓前行,多个项目也将相继进入验证生产阶段。公司与科文斯、昭衍新药强强联合,巩固提高CRO业务能力,携手为新药公司提供更优质的一站式服务。公司定增引入战略投资者高瓴资本,进一步强化生态圈布局。根据非公开预案,高瓴将为凯莱英带来不低于8亿元的增量订单。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入32.06、42.43和56.04亿元,同比增长30.33%、32.35%、32.06%,归母净利润7.29、9.63和12.66亿元,同比增长31.66%、32.03%、31.52%,对应EPS为3.15、4.16、5.47元。目前公司股价对应2020年73倍PE,考虑到公司处于创新药研发外包的高景气优质赛道,且凭借技术等综合优势成为国内CDMO行业领导者,引领行业快速增长,有望享受估值溢价。我们给予公司2021年65-70倍PE,合理价格区间为270.54-291.35元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:非公开发行不及预期的风险;下游客户创新药销售不及预期风险;临床阶段订单减少的风险;上游原料价格上涨的风险;人民币升值的风险。

事件:公司公告,与恒瑞医药签署碘海醇和碘帕醇注射液的合作协议。 与恒瑞签订碘海醇、碘帕醇制剂的合作,加速制剂放量。1)司太立负责国内碘海醇、碘帕醇注射剂的研发工作和制剂批文的获取,并负责制剂产品的生产。 2)合作方恒瑞负责制剂产品的国内独家销售。3)双方以产品销售毛利润进行五五分成。3)恒瑞对每个司太立获批上市的制剂产品支付500万人民币。 恒瑞是国内碘造影剂龙头企业,拥有碘克沙醇和碘佛醇注射液的批文,司太立一直是恒瑞的核心供应商,双方保持长期良好的合作关系。恒瑞深耕碘造影剂市场多年,凭借较强的销售能力,近年快速增长。2019年恒瑞的造影剂收入32.30亿元,同比增长38.98%。 司太立于2012建立上海司太立子公司,开始制剂产品的布局。目前医院终端核心用药品种均已申报CDE上市,进度最快的碘帕醇已于3月17日结束三合一审批,进入审批环节;碘海醇于去年12月26日二次发补审评结束,两个产品预计有望上半年获批。后续碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔稳步推进,有望陆续获批。 我们预计司太立的两个产品获批在望,通过此次与恒瑞的“强强合作”,双方深度绑定,在恒瑞现有产品碘克沙醇、碘佛醇中司太立实现API的供应合作,在司太立的新品种实现销售的合作。双方有望进一步强化碘造影剂的市场竞争力,持续抢占造影剂市场份额,未来有望在全球市场继续深度合作,实现共赢。 造影剂API全球龙头,优质赛道稀缺标的,持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业,产能翻倍释放在即,有望享受行业高景气红利,实现快速增长。API+制剂一体化打通,此次与恒瑞在造影剂领域的“强强联合”,有望加速抢占造影剂市场。公司全产业链掌控,碘造影剂全球布局,有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。造影剂优质赛道稀缺标的,高增长确定性较强。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入15.86、20.32和25.73亿元,同比增长21.17%、28.11%%和26.63%。归母净利润2.67、4.01和5.67亿元,同比增长56.48%、50.36%和41.52%,目前股价对应2020-2022年估值分别为43/29/20倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

事件:公司公告,1)2019年报,实现营业收入176.36亿元,同比增长7.86%; 归母净利润9.38亿元,同比下降22.68%;扣非净利润7.90亿元,同比下降29.05%。2)2020年一季报,实现营业收入35.38亿元,同比下降17.50%,归母净利润2188.92万元,同比下降93.48%;扣非净利润-1656.37万元,同比下降105.22%。3)2020年1-6月预计的经营业绩为0-3.64亿元,同比下降50-100%。 受疫情及抗生素价格下降影响,公司业绩下滑明显,下半年有望迎来拐点。 2019年公司川宁抗生素中间体价格出现大幅下降,导致业绩下滑。而传统输液保持稳定增长,专科制剂则呈现快速增长态势。2020Q1公司输液以及麻醉等产品受到疫情影响销售下滑,导致业绩承压,中报仍然呈现下滑,随着目前中间体价格逐步回暖,以及疫情过去,我们预计下半年有望迎来拐点。 分板块:专科制剂快速放量,输液稳步增长,抗生素中间体价格承压。 (1)输液板块实现营收104.60亿元(同比+5.86%,下同),毛利率70.83%(-0.35pp)。 收入稳步增长,毛利率保持稳定。 (2)抗生素中间体、原料药实现收入31.08亿元(-5.64%)。其中子公司川宁实现销售收入28.77亿元(-8.64%),净利润0.65亿元(-89.08%),受到硫红、6-APA竞争加剧价格大幅下降影响,川宁抗生素中间体业绩承压。但川宁持续进行工艺优化,产能扩张,使得产品成本稳步下降。受益于全产业带动效应,公司原料药生产基地邛崃分公司首次扭亏为盈。 (3)非输液制剂实现营收36.78亿元(+28.73%)。专科制剂持续快速增长。2017年以来获批的主要专科制剂产品实现营收16.13亿元(+106.91%),持续快速放量。其中帕瑞昔布实现收入5.20亿元(+286.10%); 多特等多室袋输液产品全年销售收入3.88亿元(+178.98%);草酸艾斯西太普兰中标集采后放量,全年销售收入3.29亿元(+58.28%)。 业绩承压下保持研发高投入,随着疫情过去毛利率有望回升。研发投入:2019年公司研发投入13.51亿元(同比+21.24%,下同),占收入比重达到7.66%,持续提升。公司业绩承压背景下,仍然保持高水平的研发投入,毛利率:2019年公司毛利率60.18%(+0.62pp),预计主要得益于高毛利的专科制剂销售提升。2020Q1毛利率为50.98%(同比-7.82pp/环比-8.04pp,下同),毛利率下滑明显,主要受到疫情影响,输液以及麻醉等专科制剂销售受到影响,预计随着Q2疫情影响过去,毛利率有望逐步回升。 创新研发持续收获,产品获批加速。2017年以来,公司已实现41项仿制药连续获批上市,16个品种通过一致性评价,2个品种创新药物开展中美临床研究,新一代肿瘤免疫药物A293获批临床,首个创新药物A167完成关键II期临床疗效评估。2019年来,公司创新研发不断收获,产品加速获批,预计未来2-3年有60-80个产品陆续获批,提供持续增长动力。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年的营业收入分别为175.92、201.24和228.04亿元,同比增长-0.25%、14.39%和13.32%;归母净利润分别为9. 13、12.01和14.60亿元,同比增长-2.68%、31.62%和21.55%。当前股价对应2020-2022年PE为32、25和20倍。考虑公司有望迎来抗生素价格及疫情影响恢复的拐点,且公司作为大输液龙,创新研发迈入收获期,未来有望实现产品加速获批和放量,成长为国内仿制药和创新药龙头企业,维持“买入”评级。 风险提示事件:产品研发获批进度不达预期的风险;大输液行业竞争加剧的风险;环保风险;原料药价格波动的风险。

事件:公司发布2020年一季报,实现营业收入1.71亿元,同比增长8.84%,归母净利润8008.09万元,同比增长14.38%;扣非净利润8209.60万元,同比增长17.99%。 业绩符合预期,2020年注射剂出口有望加速发力。公司业绩位于此前预告中值,业绩符合预期。Q1疫情背景下,业绩仍旧实现近15%的归母净利润增长,18%的扣非净利润增长,展现公司较强的业务发展动力。我们预计一季度的增长主要来自国内外注射剂产品的持续放量。2019年,公司受到产能限制,注射剂未充分放量,但海外制剂业务仍旧实现135%的高速增长,展现较强下游订单需求。公司新的注射剂生产线已于2019年底通过FDA认证,目前产能转移稳步推进,叠加产品陆续在全球各个国家获批,2020年注射剂出口加速发力值得期待。 毛利率保持稳定,销售及管理费用率稳步降低。2020Q1公司毛利率85.21%(同比-0.19pp/环比+5.53pp,下同),毛利率同比持平,环比有所提升。销售费用率17.54%(-2.25pp/-3.50pp),预计主要受到疫情影响,制剂销售工作有所暂缓,销售费用率降低。扣除研发管理费用率3.45%(-0.28pp/-1.20pp),持续降低,展现管理效率的提升。财务费用率0.48%(-0.13pp/0.81pp),基本保持稳定。 ANDA持续获批,2020年产能瓶颈破除期待放量。制剂出口差异化定位注射剂市场,且与美国核心分销商建立长期良好的深度合作关系;2019年依替巴肽、万古霉素在美国获批,叠加2018年获批的左乙拉西坦、阿奇霉素、更昔洛韦钠和伏立康唑,公司核心市场美国产品不断丰富。此外,公司产品不断在英国、德国、荷兰、澳大利亚等全球各个国家获批,实现一地研发,全球上市的高效战略。由于产能受限,2019年公司海外制剂放量受阻,新生产线已于2019年底通过FDA认证,目前产能转移稳步推进,2020年制剂出口加速发力值得期待。公司在研产品丰富,后续包括比伐卢定、硝普钠等注射剂品种均已提上日程,预计2020年约有5个产品在美获批,未来2-3年将有数十个产品在欧美上市,并实现国内国外同步上市,以实现双线发力。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年营业收入为14.62、20.99和27.95亿元,同比增长53.88%、43.54%、33.19%。归母净利润5.02、7.50和10.07亿元,同比增长66.67%、49.37%和34.35%。目前股价对应2020-2021年PE为42和28倍,考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业,当前正处于产品快速获批,海外国内双线发力的快速增长阶段,维持“买入”评级。 风险提示事件:药品降价的风险;国内外产品获批不达预期的风险;外部政策的不确定性。

事件:公司公告,1)2019年报,实现营业收入37.09亿元,同比增长2.40%;归母净利润4.10亿元,同比增长36.17%;扣非净利润3.78亿元,同比增长33.90%。2)2020年一季报,实现营业收入7.45亿元,同比增长-10.89%,归母净利润6735.46万元,同比增长16.11%;扣非净利润6329.34万元,同比增长12.50%。3)定增预案,拟非公开发行不超过1亿股,募集资金不超过10亿元,用于高端制剂国际化建设项目等。 2019年:2018-2019年海盛子公司并表利润分别为7160和4024万元,扣除VD3的扣非净利润分别为2.11亿元和3.38亿元,同比增长60.31%,远超表观增速。2019年业绩的快速增长主要来自核心自有制剂的快速增长,自产原料药由于受到厂区搬迁、认证等影响,有所下滑。收入端增速较慢主要由于海盛子公司收入下滑,配送业务、拓展部制剂等非核心主业战略缩减导致,未来聚焦主业将实现收入回暖。 2020年一季度:同样,扣除VD3后,2019Q1和2020Q1的扣非净利润为3838万元和6389万元,同比增长66.45%,显著高于表观12.5%的增速。收入端同样受到海盛子公司的影响,预计海盛并表收入下降约5000万元。此外,受到国内疫情影响,麻醉等制剂产品有所下滑,我们预计整体制剂超过10%的下滑,原料药10%的增长,而扣除VD3的自产原料药呈现拐点向上的快速增长。 分业务:核心制剂品类保持快速增长,API有望拐点向上 制剂:麻醉肌松、呼吸科、皮肤科等核心品类快速增长。制剂收入20.94亿元,其中核心自营制剂产品收入20.2亿元(同比+13.6%,下同);非核心主业的医药拓展部制剂收入0.75亿元(-14.8%),展现公司持续徐聚焦核心制剂品类的发展战略。分治疗领域看:1、妇科计生类,主要产品为黄体酮胶囊(益玛欣)、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片,收入5.14亿元,同比持平。2、麻醉肌松类,主要产品注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液,收入5.36亿元(+12%)。3、呼吸类,主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂,销售收入3亿元(+55%)。4、皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏,收入1.5亿元(+32%)。5、普药产品收入4.2亿元(+14%)。6、其他外购代理产品收入0.35亿元。 原料药:2019年受到厂区搬迁和注册认证等影响,自产原料药收入下滑,2020年有望迎来老产品产能释放、新产品逐步引进的拐点,Q1已经显现快速增长态势。2019年原料药及中间体销售收入15.81亿元,其中主要自营原料药销售收入6.45亿元(-15%);意大利子公司Newchem公司销售收入5.76亿元(+2%);海盛子公司收入1.78亿元,仙曜贸易收入0.79亿元。我们预计2020Q1原料药整体增速约10%,剔除VD3的自产原料药收入快速增长。 费用率:毛利率及费用率保持稳定,研发占比持续提升 毛利率:API/中间体毛利率稳步向上,制剂毛利率保持相对平稳,结构优化毛利率稳步提升,Q1由于制剂下滑,毛利率环比降低。随着疫情影响过去,后续有望回到之前水平并稳步提升。海外业务主要是Newchem及自产API/中间体的出口。2019年海外业务毛利率38.26%(同比+0.53pp,下同),根据我们测算,预计2019年自产原料药毛利率22%,2018年为16%,稳步提升。国内业务以制剂产品为主,毛利率66.88%(+0.26pp),相对稳定。过去几年,随着制剂占比不断上升,毛利率提升明显,2019年综合毛利率60.54%(+1.46pp),相较2015年提升16.82pp。2020Q1为53.25%,环比-7.29pp,主要由于Q1制剂收入下滑,占比降低导致,随着疫情影响过去,后续有望回到之前水平并稳步提升。 研发占比持续提升,销售费用率稳步降低,其余保持稳定。公司研发投入持续增长,2019年研发投入2.05亿元(+43.17%),收入占比5.51%(+1.57pp),持续提升。公司销售费用率呈稳步下滑,2019年和2020Q1分别为为30.40%(-2.60pp)和27.93%(-2.14pp),主要由于销售团队搭建完毕后边际费用递减,效率提升。扣除研发的管理费用率和财务费用率基本保持稳定。2020Q1管理费用率有所上升,预计主要由于收入端有所下滑导致。 定增布局高端制剂国际化项目,涉及呼吸、麻醉镇静等大领域。拟非公开发行不超过1亿股,募集资金不超过10亿元,用于高端制剂国际化建设项目等,仙居国资同意并承诺继续参与认购。高端制剂国际化建设项目预计投资总额为7.94亿元,项目建成后形成年产500万瓶抗胆碱能类吸入剂、1,200万瓶双动力鼻喷雾剂、2,500万瓶皮质激素类注射剂及1,000万瓶麻醉镇静注射剂的综合生产能力。持续布局呼吸、麻醉镇静等高壁垒大领域。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年营业收入40.33、46.23和53.87亿元,同比增长8.76%、14.62和16.52%。归母净利润为5.22、6.60和8.29亿元,同比增长27.15%、26.47%和25.61%。目前股价对应2020-2022年的PE为24倍、19倍和15倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头,原料药拐点向上快速增长,高壁垒制剂品种不断升级,维持“买入”评级。 风险提示事件:产品降价的风险,汇率波动的风险,海外收购整合失败的风险。

事件:公司发布2019年报和2020年一季报:1)2019年实现营业收入21.11亿元,同比增长43.88%;归母净利润5.86亿元,同比增长257.89%;扣非净利润5.76亿元,同比增长223.20%。2)2020年一季度实现营业收入5.69亿元,同比增长14.11%;归母净利润1.66亿元,同比增长29.91%;扣非净利润1.64亿元,同比增长50.11%。 2019:全年业绩的快速增长主要来自:1)核心沙坦类、抗哮喘类API持续快速放量;2)环保趋严及行业杂质事件带来API/中间体价格的上涨;3)中间体向原料药延伸,非规范向规范市场升级的结构优化,带动盈利水平提升。 2020Q1:一季度尽管受到疫情影响,复工延后,开工率不足,但公司仍然展现了强劲的业绩增长。我们预计公司订单饱满,原料药行业持续景气。 分业务:沙坦类增长显著,抗哮喘类持续发力;CMO拐点向上。 沙坦类:2019年沙坦类收入超过18.27亿元(同比+67.59%,下同),增速较2018年的34.15%进一步提升。毛利率为59.20%(+13.51pp),持续提升,预计得益于规范市场API销售的增加,产品结构优化,盈利水平提升。抗哮喘类主要品种为孟鲁司特钠,2019年收入1.35亿元(+47.03%),该品种在2018年完成客户注册认证,自2018年进入放量阶段,预计2020加速增长。 CMO:拐点出现,预计2020年迎来商业化品种逐步放量。公司CMO业务在2017-2018年出现持续下滑,主要由于主要品种订单的减少,2019年实现收入3,868.85万元(+15.23%),重回正增长,拐点出现。年报中提到,公司募投项目CMO基地的2个车间已于2019年9月开始是试生产,其余车间在2020年初投入试运营,2020年将有多个新药的中间体进入商业化阶段。目前公司CMO体量较小,我们预计随着产能建设完毕,以及前期储备产品进入商业化,CMO有望自2020年进入快速增长阶段。 产品结构:中间体向原料药延伸趋势明确。2019年收入结构中,原料药的占比进一步提升,从2016年的29%提升至2019年的59%;销售量从15%提升至32%。公司中间体向原料药延伸的趋势明确,预计2020年原料药占比有望继续提升。 费用率:毛利率持续提升,研发投入快速增长。毛利率:2019年公司毛利率为56.11%(同比+15.84pp,下同),大幅提升,我们预计主要得益于高毛利产品占比提升的结构优化以及供给紧张价格的合理上涨。2020Q1毛利率为51.99%(同比3.41pp/环比-9.30pp,下同),同比的提升延续2019年逐季的结构优化,环比有所降低预计受到复工延后,开工率不足的影响。费用率:销售和财务费用率保持稳定,管理费用率显著降低。研发投入:2019年研发投入及人员数量快速增长,研发投入增速40%以上,收入占比为5.32%,保持稳定;研发人员占比进一步提升。我们预计2020年研发继续保持快速增长。 盈利预测:我们预计2020-2022年营业收入23.75、29.01和34.50亿元,同比增长12.53%、22.15%和18.90%;归母净利润7.27、8.22和9.87亿元,同比增长24.07%、13.17%和20.05%。目前股价对应2020年21倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司核心沙坦原料药持续快速放量,新品种及CMO有望加速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

事件:公司发布2019年报,全年实现营业收入9.50亿元,同比增长52.28%;归母净利润3.01亿元,同比增长65.99%;扣非净利润2.83亿元,同比增长65.57%。 业绩持续靓丽,2020年制剂出口有望加速发力。公司收入利润的快速增长主要得益于:1)制剂出口发力,境外收入增长135.42%;2)优势口服制剂地氯雷他定持续放量,抗过敏类药物增长30.66%;3)国内新产品注射用阿奇霉素的快速进院放量,抗生素类药物增长27.92%。 分品类来看:1)抗过敏药物收入3.16亿元(同比+30.66%,下同),主要为公司优势品种地氯雷他定系列(分散片/干混悬剂/片剂)。2)抗生素类药物收入2.45亿元(+27.92%),主要得益于国内阿奇霉素注射液的持续放量,其余现有品种克拉霉素、盐酸左氧氟沙星、阿奇霉素干混悬剂预计稳定增长。3)非甾体抗炎类药物主要为双氯芬酸钠,实现收入8,547万元(+29.81%)。4)消化类产品主要为马来酸曲美布汀,同比增长43.19%。5)其他制剂品种放量显著,收入2.69亿元(+183.54%),预计主要为新获批的更昔洛韦、左乙拉西坦、依替巴肽等品种。分地域来看:境外业务增长显著,收入8,639万元(+135.42%),国内各大区域均有不错增长。 毛利率保持稳定,销售及管理费用率稳步降低。2019年公司毛利率81.61%,基本与去年持平。销售费用率21.03%(同比-1.06pp);扣除研发管理费用率5.86%(-1.30pp);财务费用率0.45%(+1.13pp)。销售及管理费用率小幅降低,体现效率的提升。财务费用率的微增主要由于利息支出及汇兑损失的增加。 研发投入明显加速,盈利质量高。公司研发投入自2017年来明显加速,2019持续快速增长。全年研发投入超过2亿元,同比增长39.56%,营收占比21.51%,基本与2018年持平,彰显高质量盈利。研发人员同样大幅上升,占比持续提升,达到36.44%。考虑后续大量产品布局及新业务开拓,预计2020年研发继续快速增长。 ANDA持续获批,2020年产能瓶颈破除期待放量。制剂出口差异化定位注射剂市场,且与美国核心分销商建立长期良好的深度合作关系;2019年依替巴肽、万古霉素在美国获批,叠加2018年获批的左乙拉西坦、阿奇霉素、更昔洛韦钠和伏立康唑,公司核心市场美国产品不断丰富。此外,公司产品不断在英国、德国、荷兰、澳大利亚等全球各个国家获批,实现一地研发,全球上市的高效战略。由于产能受限,2019年公司海外制剂放量受阻,新生产线已于2019年底通过FDA认证,目前产能转移稳步推进,2020年制剂出口加速发力值得期待。公司在研产品丰富,后续包括比伐卢定、硝普钠等注射剂品种均已提上日程,预计2020年约有5个产品在美获批,未来2-3年将有数十个产品在欧美上市,并实现国内国外同步上市,以实现双线发力。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年营业收入为13.99、19.69和25.60亿元,同比增长47.26%、40.76%、29.98%。归母净利润5.03、7.61和10.05亿元,同比增长67.10%、51.28%和32.07%。目前股价对应2020-2021年PE为38和25倍,考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业,当前正处于产品快速获批,海外国内双线发力的快速增长阶段,维持“买入”评级。 风险提示事件:药品降价的风险;国内外产品获批不达预期的风险;外部政策的不确定性。

事件:(1)公司发布2019年报,实现营业收入11.80亿元,同比增长39.02%;归母净利润1.51亿元,同比增长56.62%;扣非净利润1.40亿元,同比增长134.53%。(2)公司发布2020年一季报,实现营业收入2.85亿元,同比增长12.21%;归母净利润4361.40万元,同比增长3.25%;扣非净利润4048.30万元,同比增长9.25%n2019年报:业绩符合预期。业绩接近此前预告上限,表现亮眼。公司业绩快速增长主要得益于缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等优势API品种持续放量,及部分价格提升。此外,公司制剂业务快速发展,2020年实现快速增长。2020Q1:正增长略超预期。Q1受到疫情影响,复工延后,空运物流受阻等背景下,仍旧实现收入稳健增长,利润正增长,超出市场预期。 分业务:API:心血管类药物量价齐升,规模效应持续显现,2020年宣城美诺华产能释放带动API新增长。2019年降血压类收入5.59亿元(同比+67.96%,下同),毛利率45.76%(+9.37pp);抗血栓类1.52亿元(+26.19%),毛利率42.17%(+2.73pp);降血脂类1.14亿元(-15.14%),毛利率47.21%(+6.08pp);中枢神经类等1.49亿元(+3.42%),毛利率38.26%(+8.53pp)。公司各品类API收入毛利率均明显提升,预计降血压类API量价齐升,其他品种随着销量增加,规模效益逐步显现。2019年公司完成宣城美诺怀建设投产,高标准的新产能背景下,叠加持续的客户开拓以及产品引进,API有望迎来新增长。 制剂:与KRKA的制剂CMO业务逐步进入收获期,放量明显。收入端:2019年公司制剂业务收入6.313.23万元(同比+677.62%),2019年明显放量。制剂的在增长主要得益于公司与大客户KRKA的制剂CMO,预计瑞舒伐他汀和普瑞巴林稳定生产供应。毛利率:2019年制剂业务毛利率仅为7.49%,主要由于产能用于生产注册申报相关产品,没有形成规模效应。净利润:2019年亏损859.11万元,基本于2018年持平。2019年公司共完成制剂技术转移品种6个,累计实现欧洲制剂定制生产服务产品9项,2020年将继续加速产品转移,预计随着后续产品不断放量,2020年制剂业务有望实现盈利。 费用率:毛利率:2019年为38.35%(同比+5.78pp),其中Q1-Q4分别为38.02%、35.03%、39.34%、40.82%,稳步提升,预计得益于产品价格的提升以及规模的扩大。2020Q1为35.15%(同比-2.87/环比-5.67pp),预计主要受到疫情复工延后等影响。三项费用率:2019年管理费用率13.81%(+0.92pp),其中Q1-Q4分别为10.33%、10.06%、12.12%、21.47%,Q4的大幅提升预计主要由于激励费用的确认(2,033.59万元),2020Q1为10.74%,同比基本持平。销售费用率基本保持稳定,财务费用率小幅降低。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年营业收入为14.85、19.93和25.01亿元,同比增长25.80%、34.22%和25.50%;归母净利润1.94、2.81和3.72亿元,同比增长28.59%、44.74%和32.59%。当前市值对应2020-2021年PE为29和20倍,考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段,维持“买入”评级。 风险提示事件:环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。

事件:公司发布 公司发布 2020年第一季度业绩预告,预计归属上市公司股东的净利润 年第一季度业绩预告,预计归属上市公司股东的净利润1.24亿-1.34亿元,同比增长 140%-160%, , 整体 业绩表现亮眼。 。 业绩表现靓丽,埃克替尼持续放量。公司 2020年一季度预计实现归母净利润1.24亿-1.34亿元,相比去年同期 5170万元实现快速增长,业绩表现靓丽。 2020Q1非经常性损益约为-100万至 100万元。疫情影响下,为保障药品供应,经销商也相应提高了流通系统的安全库存量,同时尽管叠加吉非替尼仿制药降价影响,公司埃克替尼仍然实现强劲增长,展现埃克替尼强大的产品力。随着埃克替尼进入国家基本药物目录,公司加大基层医院的覆盖,公司持续的学术推广投入不断提升专家和患者对埃克替尼的了解和认可,差异化优势不断积累。另外,埃克替尼加量治疗 EGFR21外显子敏感突变的晚期 NSCLC 的临床结果,将加强 21外显子敏感突变人群渗透率。我们认为埃克替尼未来有望保持较快的增速。 研发管线顺利推进,恩沙替尼即将获批。公司新药恩沙替尼 2019年 2月纳入优先审评,审评程序正常推进,预计 2020年上半年有望获批,有望成为首个国产 ALK 抑制剂。恩沙替尼一线治疗 ALK 阳性非小细胞肺癌患者的全球多中心 III 期临床试验也正在进行当中。同时 MIL60III 期、BPI-D0316II 期、CM082肾癌 III 期等多项注册临床研究按计划进行,BPI-233 14、BPI-17509等项目也陆续进入临床研究,未来将为公司业绩带来新的增长点。 盈利预测与投资建议:我们预计随着埃克替尼继续放量,以及恩沙替尼、Vorolanib、贝伐珠单抗、帕尼单抗等品种有望陆续获批,公司收入增速和利润有望逐年加快。我们预计公司 2019-2021年实现营业收入分别为 15.47亿元、20.73亿元和 27.98亿元,同比分别增长 26.38%、33.98%和 34.97%;实现归母净利润分别为 2.23亿元、3.53亿元和 4.90亿元,同比分别增长 33.90%、58.08%和 38.81%。公司当前股价对应 2019-2020年 PE 为 151和 95倍,考虑到公司研发平台价值突出,创新药管线丰富,新药上市后业绩增长有望加速,维持“买入”评级。 风险提示:仿制药上市带来市场竞争加剧的风险;研发失败的风险;市场空间假设不达预期的风险。

事件:公司发布 一季度业绩预告, ,2020Q1实现 实现归母净利润 归母净利润 1.60-1.70亿元, 亿元,同比增长 同比增长 24.84-32.64% 。 复工延后背景下 业绩 仍超预期, 超预期,2020年继续看沙坦 API 放量 放量。 。公司 2020Q1归母净利润 1.60-1.70亿元,中位数 1.65亿元,同比增长 28.72%;其中扣非净利润 1.58-1.68亿元(44.34-53.48%),中位数 1.63亿元,同比增长 49.81%。 公司 2月份受到疫情影响,生产复工延后 1-2周,随着 3月份的订单增长,仍然实现 25-33%的快速增长,超出市场预期。 我们预计 我们预计 Q1的业绩增长主要来自:1)API 持续放量:2019Q1缬沙坦的欧盟CEP 证书尚未恢复,欧盟市场受阻,去年 5月份重新获批后,销量进一步增长。厄贝沙坦、氯沙坦钾产能持续爬坡,奥美沙坦酯、坎地沙坦酯等其他品种逐步进入放量阶段。2) ) 结构升级带来的 毛利率提升:相比去年同期,2020Q1销往规范市场的 API 占比明显提升,中间体占比持续下降,结构升级带来毛利率水平的提升。2019H1显示,API 占比 56%,而 2018仅为 44%,产品结构持续优化。2019Q1公司整体毛利率为 48.6%,Q2、Q3分别为 55.6%和 58.2%。 我们预计目前产品价格基本保持稳定,2020Q1毛利率有望维持 55%以上。 2020年沙坦 API 销量有望继续增长,新的 API 产品及 CDMO 放量在即。 放量在即。我们认为,随着欧盟 CEP 证书的恢复,以及客户订单量的逐步增长,2020年天宇的缬沙坦销量有望保持快速增长。厄贝沙坦、氯沙坦钾随着产能爬坡保持相对稳定增长。价格方面,2019年底,随着缬沙坦主要玩家复产,缬沙坦价格有所回落。但是相对天宇的平均订单价格,价格回落幅度较小,而另外两个产品氯沙坦钾与厄贝沙坦价格保持平稳。此外,公司其他 API 新产品包括孟鲁司特钠、奥美沙坦酯、坎地沙坦开始逐步放量。公司后续待商业产品丰富,与国内外主要制剂厂家建立长期良好合作关系,未来有望展现新增长动能。 中国极具竞争力的 中国极具竞争力的 API 独立供应商,CMO 及制剂的升级之路加速推进。1) )天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,品种齐全,规模化生产能力强。 沙坦 API 量价齐升逻辑已得到兑现,行业地位提升。2) )公司是中国极具竞争力的 API 独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀 20年,高标准的平台已搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位并提高盈利水平。3)原料药向 CMO 及制剂的升级之路加速推进中。CMO 募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有 1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值:我们预计公司 2019-2021年营业收入 21. 11、26.94和 31.56亿元,同比增长 43.88%、27.62%和 17.18%;归母净利润 5.83、7.16和 8.22亿元,同比增长 256.13%、22.83%和 14.83%。目前股价对应 2020年为 22倍 PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机快速发展,当前相对板块其他公司估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

事件:公司发布2019年报,实现营业收入13.09亿元,同比增长46.98%;归母净利润1.70亿元,同比增长81.83%;扣非净利润1.68亿元,同比增长76.85%。 经营性业绩超预期,表观受商誉减值影响。2019年实现营业收入13.09亿元(46.98%);归母净利润1.70亿元(81.83%);扣非净利润1.68亿元(76.85%)。年报业绩位于此前业绩预告下限,主要由于海神子公司停产导致的商誉减值(2642万元),还原后的扣非净利润1.94亿元(104.27%),超出市场预期。公司业绩快速增长主要系母公司及收购的海神子公司碘造影剂API持续放量。剔除海神并表影响,公司内生扣非利润约1.30亿元,同比增长40.65%。 子公司:母公司快速增长,海神超额完成承诺,上海工厂等待制剂上市扭亏。母公司:收入毛利增速约25%,净利润受到财务费用及坏账减值影响。海神制药:全年营收2.48亿元(12.84%);净利润6,385.11万元(70.54%)。超额完成业绩承诺。上海司太立:营收和净利润分别为457.55万元,-5,623.93万元,基本持平。上海工厂等待制剂产品上市,后续有望扭亏并实现盈利。 2019年碘造影剂API销量增长显著;制剂国内获批在望,依托产能释放带来新增长点。API:2019年合计销售碘造影剂原料药1568吨(93.69%),其中碘海醇668吨(73.31%);碘克沙醇187吨(22.87%);碘帕醇196吨(42.49%);碘佛醇水解物325吨(190.03%)。分产品看:1)碘克沙醇增长动力强劲。公司下游客户主要为恒瑞,2019年销量增长约50%,势头强劲。目前增长主要受限产能,预计2020年技改扩厂50-60吨,有望持续放量。2)碘海醇、碘帕醇有一定海神并表因素,碘海醇目前同样产能受限,等待新产能释放;3)碘佛醇水解物主要受益响水爆炸后竞争对手关停,客户订单明显转移,预计后续相对平稳。制剂:医院终端核心用药品种均已申报CDE上市,进度最快的碘帕醇已于3月17日结束三合一审批,进入审批环节;碘海醇于去年12月26日二次发补审评结束,两个产品预计有望上半年获批。后续碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔稳步推进,有望陆续获批。 费用率:毛利率稳步提升,财务费用增长明显,其余费用率下降。毛利率:2019年公司毛利率42.72%(同比+2.25pp),其中碘造影剂API毛利率42.72%(1.12pp),喹诺酮类29.50%(5.50pp),预计碘造影剂API价格相对稳定,毛利率提升得益于技术优化的成本降低,喹诺酮类则受益行业供给侧改革的价格回暖。费用率:由于现金收购海神,公司利息支出明显增加,叠加汇兑损失,财务费用增加明显,其余费用率有所下降。 造影剂API全球龙头,优质赛道稀缺标的,持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业,产能翻倍释放在即,有望享受行业高景气红利,实现快速增长。API+制剂一体化打通,全产业链掌控,碘造影剂全球布局,有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。造影剂优质赛道稀缺标的,高增长确定性较强。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入15.61、19.22和24.29亿元,同比增长19.27%、23.11%%和26.39%。归母净利润2.55、3.70和5.34亿元,同比增长49.81%、45.12%和44.26%,目前股价对应2020-2022年估值分别为39/27/19倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

事件: 公司公告, 米力农注射液注射液 注射液 ANDA 获 获美国 美国 FDA 批准。 米力农 米力农 ANDA 获批,海外注射剂加速收获 获批,海外注射剂加速收获。 。继昨日公告硼替佐米美国 ANDA暂时获批,公司今日又获批米力农注射剂 3个规格 ANDA,海外注射剂收获期到来,产品加速获批。公司于 2018年 9月提交 ANDA 注册申请,并于 3月24日获 FDA 通知获批。此外,该产品已于 2019年 7月申报国内 CDE,后续有望较快获批,国内外双线发力。 米力农是一种磷酸二酯酶抑制剂类强心药,主要用于对洋地黄、利尿剂、血管扩张剂治疗无效或效果欠佳的各种原因引起的急、慢性顽固性充血性心力衰竭。目前美国市场有效 ANDA 文号共涉及 7个厂家。Bloomberg 数据显示,2019年市场规模约 5000万美元,仅有 3家企业在售,市场集中在 FreseniusKabi(60%),Hikma(24%)、Hospira(16%)手中。国内市场方面,2019年样本医院市场规模 3.2亿元,3年 CAGR 约 15%。目前共有 12家企业拥有批文,其中鲁南贝特占据主要市场份额(87%)。 2020年,公司有望迎来肝素 API 价格上涨,肝素制剂价格上涨,以及肝素制 价格上涨,肝素制剂价格上涨,以及肝素制剂放量的基本面三重共振。随着 2018年肝素产业链的紧平衡搭建完毕,肝素API 价格上涨趋势明确,叠加猪瘟带来的供给进一步紧缺,欧美终端标准肝素价格已有上涨趋势,低分子肝素制剂价格也有上升预期。公司标准肝素 ANDA已经于 2018年在美获批,依诺肝素 ANDA 分别于 2019年 3月、8月和 12月在欧盟、巴西和美国获批,全球的核心市场布局基本已经完成。 产品加速获批,品种 ,品种+ 产能+ 渠道,注射剂出口发力在即。公司于 2019年收购Meitheal 的 83.33%的股权,布局美国市场销售渠道。同时发行可转债募集 5亿元,建设 2条高端注射剂生产线,丰富后续产能。研发平台已搭建完成,产品陆续获批。2019年来,重磅品种依诺肝素注射液已于美国、欧盟、巴西等全球核心市场获批,标准肝素全规格在美获批。其他注射剂苯磺顺阿曲库铵、左亚叶酸钙获、度骨化醇、硼替佐米(TA)、米力农美国 ANDA 获批, 2020年有望迎来产品加速获批,预计未来 2-3年每年 5-10个产品获批,持续加速。 公司研产销布局完备,注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论:我们预计 2019-2021年营业收入为 24.03、33.79和41.06亿元,同比增长 41.32%、40.64%和 21.51%。归母净利润 6.02、8.32和 10.89亿元,同比增长 41.90%、38.08%和 30.93%。 考虑公司作为国内注射剂出口领先企业,出口逻辑不断强化,且猪瘟持续强化肝素行业景气周期,带来盈利快速提升,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险; ANDA 获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

事件:公司公告,度骨化醇注射液ANDA获美国FDA暂时批准(FDA已经完成所有审评流程,但存在相关专利未到期的情况)。 硼替佐米ANDA暂时获批,肿瘤领域持续布局,注射剂产品加速获批。由于该产品相关专利将于2022年7月25日到期,公司产品目前暂时获批,等待专利到期后上市销售。该产品目前美国市场基本由原研掌握,随着专利到期,有望带来用量的提升以及对原研市场的替代。公司属于美国第一波上市的企业,有望直接抢占原研市场,获取较高盈利。国内市场的进口替代和仿制放量于2018年刚刚开启,近两年样本医院增速较快(30%+),预计公司有望较快申报国内并上市。我们预计该产品将为公司带来较为客观的收入利润。 硼替佐米是双肽基硼酸盐类似物,是全球第一种人工合成的用于临床的新型蛋白酶体竞争性抑制剂,用于多发性骨髓瘤和套细胞淋巴瘤的治疗。注射用硼替佐米(商品名Velcade,万珂)最早由美国MillenniumPharmaceuticals,Inc(2008年被Takeda收购)研发,于2003获得美国FDA批准上市,2004年在欧盟授权上市,2005年2月国内西安杨森获进口批准上市。Velcade的美国市场Millennium负责,其他国家市场由强生负责。 美国市场:IMS数据显示2019年美国市场规模6.35亿美元,Bloomberg数据为9.79亿元,近3年市场保持相对平稳状态。目前已经上市企业3家,原研Takeda,FreseniusKabi和Dr.Reddy’s,市场主要仍在原研手中。包括健友在内的TA获批厂家共有13家。 国内市场:国内市场主要由强生子公司西安杨森占据,该产品于2005年在国内进口分包装上市。2017年豪森的首仿上市,随后2018年齐鲁、天晴的仿制药获批上市,2019年先声获批上市,目前国内共有4家企业的仿制药上市销售。根据Wind医药库,2019年样本医院销售规模5.79亿元,2018-2019年的市场增速均为35%左右,随着仿制药上市后的放量趋势明显。2019年5家企业的市占率分别为杨森59%,豪森27%,齐鲁8%,天晴6%。 2020年,公司有望迎来肝素API价格上涨,肝素制剂价格上涨,以及肝素制剂放量的基本面三重共振。随着2018年肝素产业链的紧平衡搭建完毕,肝素API价格上涨趋势明确,叠加猪瘟带来的供给进一步紧缺,欧美终端标准肝素价格已有上涨趋势,低分子肝素制剂价格也有上升预期。公司标准肝素ANDA已经于2018年在美获批,依诺肝素ANDA分别于2019年3月、8月和12月在欧盟、巴西和美国获批,全球的核心市场布局基本已经完成。 产品加速获批,品种+产能+渠道,注射剂出口发力在即。公司于2019年收购Meitheal的83.33%的股权,布局美国市场销售渠道。同时发行可转债募集5亿元,建设2条高端注射剂生产线,丰富后续产能。公司研发平台已搭建完成,产品陆续获批。2019年来,重磅品种依诺肝素注射液已于美国、欧盟、巴西等全球核心市场获批,标准肝素全规格在美获批。其他注射剂苯磺顺阿曲库铵、左亚叶酸钙获、度骨化醇、硼替佐米(TA)美国ANDA获批,2020年有望迎来产品加速获批,预计未来2-3年每年5-10个产品获批,持续加速。公司研产销布局完备,注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论:我们预计2019-2021年营业收入为24.03、33.79和41.06亿元,同比增长41.32%、40.64%和21.51%。归母净利润6.02、8.32和10.89亿元,同比增长41.90%、38.08%和30.93%。公司有望迎来肝素API价格上涨,肝素制剂价格上涨,以及肝素制剂放量的基本面三重共振,注射剂出口发力在即,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。