事件： 公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业总收入为8.97亿元，较上年同期增长29.74%；归属于上市公司股东的净利润为1.85亿元，较上年同期增长58.71%；归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润为1.71亿元，较上年同期上涨74.58%。公司经营活动产生的现金净流量为1.51亿元，较上年同期上涨35.29%。 事件点评： 战略布局新业务，CDMO 成为核心增长驱动力。1）小分子中间体、原料药 CDMO 业务建立厚实的客户基础。2022年上半年，公司坚持落实既定的战略转型政策，大力推进 CDMO 板块业务，目前公司 CDMO业务已与百余家国内外优秀医药企业建立业务合作，具备多个新冠特效药关键中间体、原料药的生产工艺，并部分实现商业化供货。2）小核酸平台整装待发。2021年，公司在核酸药物和基因测序领域率先落子布局。经过研发与开拓，目前公司已经承接了用于小核酸药物、核酸检测、基因测序等领域的核苷类中间体 CDMO 业务，为国内外主流核酸检测和基因测序等产品提供原料。虽然小核酸原料业务目前还处于起步阶段，但其为公司 CDMO 业务未来的主要发力对象之一。3）与大型跨国制药企业默沙东合作项目按计划推进，全面加速打造 CDMO 硬核实力。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期 CDMO 战略合作协议。截至上半年末，第一期9个项目均已按照时间表开展不同阶段的工作，即将实现商业化；后期多个项目正在评估中，双方致力于继续挖掘更多项目，探索更多元化的合作可能性。公司与默沙东的合作项目转入商业化放量生产阶段后，将为公司业绩贡献新的增长点。同时，随着国际制药巨头默沙东战略协议签署，公司 CDMO 国际品牌影响力得到飞跃式的提升，加速公司大客户开发进度，承接的客户项目管线日益丰富。4）收购宣城美诺华 49%股权，进一步完善 CDMO 软硬件实力。报告期内，公司为了加速布局 完善 CDMO 软硬件实力，完成收购美诺华锐合基金持有的宣城美诺华49%股权事项，至此公司持有宣城美诺华 100%股权。公司发布《2022年度非公开发行股票预案》，拟非公开发行募集资金总额不超过人民币8.92亿元，其中 6.96亿元用于宣城美诺华“年产 3,760吨原料药及中间体项目”，为满足持续增长的国内外市场需求提供产能支持。 推进“中间体、原料药、制剂一体化”发展战略，加速战略转型步伐。 2022年上半年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲,积极落实“技术转移+自主申报+国内 MAH 合作”制剂经营发展策略，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。 1）集采续标成功，制剂业务持续放量。2022年上半年，公司培哚普利叔丁胺片实现《豫晋蒙鄂湘桂琼渝贵青宁新兵团十三省（区、市、兵团）药品联盟采购》和河北省药品集中带量采购续签。2021年中标的普瑞巴林胶囊、氯沙坦钾片、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片发货正常进行中。 2）加快自研及合作制剂品种研发注册申报节奏，多个品种将有望陆续获批上市。报告期内，公司阿哌沙班片、缬沙坦片获批上市，异烟肼片过一致性评价，下半年预计将有 2-3个品种获批。截至 8月 16日，公司累计已有 10个制剂产品在国内获批上市。报告期内，公司新立项 11个品种，3-5个项目即将进入 BE 阶段，富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片等 5个项目已通过正式 BE 试验，有 10个品种在CDE 审批中，下半年预计将有 8-10个品种在下半年递交 CDE 审评。目前公司另有 20多个在研项目同步推进。3）提前布局专利到期“重磅药物”。目前公司布局专利到期的西格列汀二甲双胍片，苯甲酸阿格列汀片、达格列净片、富马酸伏诺拉生片、沙库巴曲缬沙坦钠片、伊布替尼胶囊等产品。其中，公司与战略客户 KRKA 在原料药和制剂方面共同合作，利伐沙班、达比加群酯都已在全欧洲首仿上市，并已商业化供应。 特色原料药持续耕耘，优化客户结构。1）持续优化客户结构，做深老客户，拓展新客户。报告期内，公司不断加强与国际头部原研公司的联系，新增 2家原研公司的供应商认证。与施维雅从单一产品、上游中间体的合作扩展至高级中间体及 API 的合作，新增的 2个项目有阶段 性进展。公司进一步加强与 KRKA 的战略合作与深度绑定，在原有合作品种的基础上，新增 7个项目合作。另外，公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是齐鲁制药，正大天晴，扬子江，海思科等进行了不同深度的实质合作与沟通，为接下来 2-3年业务增长奠定坚实的基础。报告期内，公司海外市场出口通过充分发挥综合竞争优势，积极开拓渠道，培育新客户，特别是在南美、日韩等市场，有了突破性进展。2）落实原料药多品类、多市场路线，加速新产品的研发注册。报告期内，公司加速推进新产品研发注册，以拓展现有原料药产品在中国市场和欧美规范市场的准入。目前在研原料药品种共计 54个，其中 20个实现转产，6个品种递交海外市场注册认证，1个品种递交国内 CDE 登记，1个品种递交国内兽药产品批准文号申请。报告期内氯沙坦钾 1个品种获得欧盟 CEP 证书；缬沙坦，硫酸氢氯吡格雷晶型 II，米氮平和利伐沙班 4个原料药通过国内审评审批。截至 8月 16日，另有艾司奥美拉唑镁 1个原料药通过国内审评审批。3）严守质量生命线，继续保持优秀的合规记录。报告期内，公司顺利通过 9次国内官方检查，21次客户审计，其中包括诺华制药、默沙东、勃林格殷格翰等国内外知名企业。历次审计均顺利通过，并得到官方及客户对公司质量体系的高度认可。 公司业务结构优化，盈利能力现在提升。报告期，公司综合毛利率为42.26%，较 2021提升 4.97个百分点，主要原因是高毛利率 CDMO 业务和制剂业务的持续性增长。 投资建议： 因燎原药业股权转让交割时间不确定，我们暂未考虑燎原药业转让产生的投资收益，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.10/3.77/4.63亿元，EPS分别为1.46/1.77/2.17元，当前股价对应PE为19/16/13倍。考虑公司“以特色原料药为基石，CDMO业务与制剂业务两翼齐飞”的战略升级转型稳步推进，CDMO业务已建立厚实的客户基础，发展后劲足，制剂业务充分把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，我们维持其“买入”评级。

事件：公司发布 2022年中报，上半年实现营业收入 8.97亿元，同比增长 29.74%； 归母净利润 1.85亿元，同比增长 58.71%；扣非净利润 1.71亿元，同比增长 74.58%。 CDMO、制剂带动快速增长，战略转型提速。 2022年上半年，公司营收、净利润均取得快速增长，利润端增速快于收入端，我们预计主要由于高毛利的 CDMO、制剂业务快速增长、收入占比持续提升带动，上半年公司毛利率 42.19%，同比提升 5.11pp。 单季度看， 22Q2实现收入 3.97亿元，同比增长 12.38%，归母净利润 6939万元，同比增长 5.13%， 扣非净利润 6216万元，同比增长 17.02%。 定增扩产进一步增大产能储备，不断推进一体化战略。 公司公告拟向不超过 35名（含）特定投资者非公开发行不超过 6389.48万股股票，募资总额不超过 8.92亿元，扣除发行费用后拟用于“年产 3760吨原料药及中间体项目”以及补充流动资金，进一步增大产能储备，持续推进“中间体+特色原料药+制剂”一体化战略。 毛利率持续提升， 三项费用率略微下降。 2022年上半年公司毛利率 42.19%，同比提升 5.11pp，其中 Q2毛利率 44.49%，环比增加 4.00pp，主要系一方面高毛利的 CDMO、制剂业务快速增长，另一方面部分产品放量后规模效应显著；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.63%、 10.26%、 0.63%，同比变动-0.31pp、 -0.56pp、 -0.99pp，三项费用率略微下降，主要因为收入快速增长所致。 CDMO、制剂持续发力，原料药品种、客户不断丰富。 1） CDMO 业务加速布局，构筑未来业绩增长点。 公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订十年期 CDMO战略合作协议， 2022中报披露，第一期 9个项目均已开展不同阶段工作，即将商业化。 同时，公司积极布局小核酸 CDMO 业务，为国内外主流核酸检测和基因测序等产品提供原料，构筑新增长点；收购宣城美诺华 49%股权，进一步完善了 CDMO 软硬件实力。 2）制剂业务积极落实“技术转移+自主申报+国内 MAH 合作”战略，集采品种持续放量，多个自研及合作制剂品种有望陆续获批上市， 提前布局专利到期“重磅药物” ， 制剂转型取得阶段性成果。 2022H1，公司培哚普利叔丁胺片实现集采续签， 去年中标的普瑞巴林胶囊、氯沙坦钾片、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片正常发货。 自研及合作品种方面，目前公司已有 10个制剂产品国内上市， 8个产品在 CDE 审评中， 富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片等 5个项目通过正式 BE， 3-5个项目即将进入 BE，另有 20多个产品在研。 专利到期药物方面目前已布局西格列汀二甲双胍片等多个产品。 3）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面， 三大原料药生产基地扩建中，合计增加约 2500吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。 客户方面， 在大客户 KRKA 的基础上，不断开拓新客户、新市场。 产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种超过 20个，聚焦核心治疗领域。 盈利预测与投资建议： 根据中报， 考虑公司高基数下的稳步增长以及持续研发、产能投入， 我们微调盈利预测， 预计公司 2022-2024年收入 16.95、 21.45、 25.90亿元（调整前 18.04、 23.75、 29.59亿元），同比增长 34.7%、 26.5%、 20.8%；归母净利润 2.80、 3.65、 4.76亿元（调整前 3.02、 4. 14、 5.67亿元），同比增长 96.6%、 30.4%、 30.3%；对应 EPS 为 1.03、 1.34、 1.74元。目前公司股价对应 22-24年 28/22/17倍 PE， 考虑公司处于原料药扩展升级和制剂、 CDMO 加速转型阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

事件：公司公布2022半年报，2022上半年实现营收8.97亿元（+29.7%，同比增速，下同）；归母净利润1.85亿元（+58.7%）；扣非归母净利润1.71亿元（+74.6%）。2022Q2公司分别实现营收和归母净利润3.97和0.69亿元，同比增速分别为12.4%和5.1%。2022上半年业绩符合预期。 管线稳步释放，集采快速打开制剂业务空间：公司依托技术和成本优势，快速入围集采，业绩快速放量。2021年公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国集采后快速放量；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片中标广东13 省联合集采。公司后续管线快速释放，2022年4月阿哌沙班片、异烟肼片获批上市，异烟肼片通过一致性；下半年将有2-3个品种获批。研发管线方面，公司共有缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、维格列汀片等10个产品处于CDE审评中；下半年预计将有8-10个品种在下半年递交CDE审评，另有20多个产品在研。丰富的研发和申报管线为公司制剂业务长期放量打好基础。 原料药和制剂产能加速释放：截至2022年6月底，1）公司安美400吨原料药技改项目基本完成，部分车间准备开始试生产；2）浙美520吨一期项目完成土建主体；3）30亿片出口自己项目完成建设开始试生产；4）可转债募投的高端自己醒目完成主体建设。公司在建和技改产能按预期稳定推进，支撑公司订单顺利交付。 拟募集8.9亿元，加速宣城新产能释放节奏：公司8月15日披露2022年度非公开发行预案，拟非公开发行6389万股，募集不超过8.92亿元，其中1）6.25亿元用于宣城美诺华3760吨原料药及中间体业务；2）2.68亿元补充流动资金。宣美新产能将进一步加强公司原料药制剂一体化生产能力和CDMO承接能力，支撑长期业绩。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润为2.96/4.20/5.59亿元，当前市值对应2022-2024年PE估值为21/15/11倍，考虑到公司制剂业务和CDMO业务稳步推进，我们维持“买入”评级。 风险提示：制剂申报进度不及预期，CDMO订单交付不及预期等。

事件：近日公司发布2022年半年度业绩预增公告，2022H1预计实现归母净利润1.80亿元-2.00亿元，同比增长54.70%-71.89%；预计实现扣非后归母净利润1.70亿元-1.90亿元，同比增长73.51%-93.92%，业绩增长符合预期。 2022H1归母净利润预计同比增长55%-72%，业绩增长符合预期 根据公司发布的2022年半年度业绩预增公告，2022H1预计公司实现归母净利润1.80亿元-2.00亿元，同比增长54.70%-71.89%；预计实现扣非后归母净利润1.70亿元-1.90亿元，同比增长73.51%-93.92%。得益于CDMO项目的持续落地、原料药和制剂业务的快速发展、小核酸业务和新冠药物中间体业务的推进顺利，2022H1业绩增长符合预期。 默沙东等重大项目持续落地，驱动CDMO业务持续快速发展 公司CDMO业务持续快速发展，目前已和国内外著名药企建立紧密的合作关系。其中，公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健等领域达成十年期的CDMO战略合作协议。根据公司公告，截止到2021年末，默沙东CDMO合作项目的研发第一期9个项目均已开展不同阶段的工作，技术转移逐步完成，有望即将实现商业化。 2022年原料药业务有望逐步迎来边际改善 公司充分践行原料药业务多品类、多市场的发展路线，根据公司公告，截止2021年末，在研原料药品种共计43个，其中14个实现转产，11个品种递交海外市场注册认证，8个品种递交国内CDE登记。核心品种沙坦类原料药的价格于2021H2基本见底，考虑到上游原材料涨价的传导效应，2022年原料药业务有望迎来边际改善。 落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”发展战略，制剂业务持续快速发展 公司积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”制剂经营发展策略，制剂业务处于快速发展阶段。其中，国内市场方面，培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国药品集中采购；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片成功集采续标，中标广东13省联合集采、江苏区域/山东区域集采。得益于集采品种的快速放量以及标外市场的快速拓展，2022年制剂业务有望延续过往的高增长态势。 投资建议：我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润3.98亿元、4.67亿元、5.97亿元，分别同比增长179.4%、17.3%、27.9%；给予买入-A 的投资评级。 风险提示：原料药价格波动风险、汇率波动风险、研发进展不及预期等。

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%；扣非归母净利润为1.09亿元，同比增长142.75%。 事件点评：CDMO业务高速增长。2021年公司CDMO业务实现收入2.65亿元，同比增长118.31%，占营收比重达到21%，毛利率同比增加18.99Pct达到44.54%。公司CDMO业务与100余家国内外优秀医药企业建立业务合作，正在进行的项目达200余项，与开拓药业等国内外新型制药公司建立合作。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议；截至2021年末，研发第一期9个项目均已开展不同阶段的工作，技术转移逐步完成，即将实现商业化。同时，公司已经承接了小核酸药物合成基础片段，核酸检测试剂原料等CDMO业务，为国内主流核酸检测产品提供原料，为公司构筑新的业绩增长点。 积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”制剂经营发展策，制剂业务高速增长。2021年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲，全年实现营收1.53亿元，同比增长103.58%，毛利率提升16.88Pct 达到47.27%。公司利用原料药产业链的优势，集中精力研发原料药优势品种的制剂，同时，积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”制剂经营发展策略，深化全产业链垂直一体化协同，提升公司综合竞争实力，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。2021年，公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国药品集中采购；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片接力集采续标，中标广东13省联合集采、江苏区域、山东区域集采。目前，公司累计已有7个制剂产品在国内获批上市，8个产品处CDE 审评中：包括格列齐特缓释片、异烟肼片（仿制药一致性评价）、缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、盐酸莫西沙星片、维格列汀片等。缬沙坦氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片、富马酸比索洛尔片、富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片、西格列汀二甲双胍片、硫酸氢氯吡格雷片共8个产品处正式BE 试验阶段，另有30多个产品在研。 原料药业务客户结构持续优化、品种不断丰富。2021年公司原料药业务实现收入7.48亿元，同比下滑21.5%，毛利率下滑3.61Pct 为35.68%，主要是汇兑损益、疫情影响慢病领域药物、上游原材料涨价以及发货节奏运输等原因导致。2021年公司在不断加强与现有大客户深度合作的情况下，持续开拓新的客户。公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是正大天晴、海思科、千金药业等进行了不同深度的实质合作与沟通。海外客户方面，公司积极开拓渠道、培育新客户，特别是在巴西、墨西哥等主要原料药需求国与前10大客户建立联系，如巴西Brainpharm、EMS 等达成一定里程碑的突破。品种方面：目前在研原料药品种共计43个，其中14个实现转产，11个品种递交海外市场注册认证，同时8个品种递交国内CDE 登记；2021年缬沙坦（新工艺）、硫酸氢氯吡格雷晶型II 2个品种获得欧盟CEP 证书；阿托伐他汀钙、氯沙坦钾、维格列汀、阿哌沙班4个原料药通过国内审评审批。截至2022年4月，另有硫酸氢氯吡格雷晶型II，米氮平和利伐沙班3个原料药通过国内审评审批。 公司整体业绩平稳增长。2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。公司归母净利润同比下滑，主要是2020年公司出售持有的浙江晖石药业13.5%股权确认的以公允价值变动损益8,512.94万元。2021年公司综合毛利率37.29%，较上年增加0.84Pct，主要是高毛利的CDMO、制剂业务占比提升拉高公司整体毛利率。 2022年一季度业绩超预期，综合毛利率快速提升。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%，达到2021年全年营收的近40%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%，达到2021年全年归母净利润的80%。公司一季度业绩超预期主要系CDMO 与制剂业务销售实现高速增长,销售额增长率分别为296.09%、50.87%。今年一季度，公司综合毛利率达到40.49%，较2021年末提升3.2Pct，一方面，公司前期布局的CDMO 和制剂业务强劲增长；另一方面，部分产品放量后的规模化效应显著，毛利率空间进一步突破。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.28/3.97/4.83亿元，EPS分别为2.17/2.62/3.19元，当前股价对应PE为21/17/14倍。考虑公司CDMO业务和制剂业务进入快速放量阶段，转型升级加快；我们维持其“买入”评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

事件：公司公布2021年报，全年实现营收12.58亿元（+5.43%）；归母净利润1.43亿元（-8.62%）；扣非归母净利润1.26亿元（+56.46%）。公司同时公布2022一季报，2022Q1实现营收5.00亿元（+47.86%）；归母净利润1.15亿元（+128.94%），Q1业绩超预期增长。 CDMO业务翻倍增长，22年默沙东订单将开始交付：：CDMO业务2021年实现收入2.65亿元（+118.3%），实现翻倍增长。公司2021年与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议，截至2021年底，第一期9个项目均逐步完成技术转移，商业化在即。 我们认为与默沙东的合作对公司CDMO新业务有深远影响，将不断提升公司技术能力、项目管理能力和交付能力，CDMO未来有望带动公司业绩快速增长。 依托技术成本优势+集采快速打开制剂业务空间：：制剂业务2021年实现收入1.53亿元（+103.6%），公司依托技术和成本优势，快速入围集采，业绩快速放量。2021年公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国集采后快速放量；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片中标广东13省联合集采、江苏区域、山东区域集采。品种获批方面，2021年瑞舒伐他汀钙片、阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片获批上市；2022年4月阿哌沙班片、异烟肼片获批上市。研发管线方面，公司共有缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、维格列汀片等8个产品处于CDE审评中；有缬沙坦氨氯地平片、恩格列净片等8个产品在BE阶段，另有30多个产品在研。丰富的研发和申报管线为公司制剂业务长期放量打好基础。 新冠订单提供业绩弹性，SM1/SM2已吨级供应：公司已实现生产奈玛特韦所需关键中间体SM1/SM2的商业化吨级交付。目前SM1/SM2产能最高可达15-20吨/月，且在建210吨新产能有望2022年底建成。目前SM1/SM2供不应求，未来MPP将带来的巨大中间体需求，为公司提供持续业绩增量。其他品种上，公司还具备VV116相关中间体的成熟工艺技术，对应百吨产能；且公司已储备多款海内外在研3CL蛋白靶点新冠特效药的中间体/原料药合成工艺，并与研发企业积极合作。 盈利预测与投资评级：考虑到疫情和全球原材料涨价的预期，我们将给公司2022-2023年归母净利润从3.46/4.51亿元调整为2.96/4.20亿元，预计2024年归母净利润为5.59亿元，当前市值对应2022-2024年PE估值为23/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：制剂申报进度不及预期，CDMO订单交付不及预期等。

公司系国内一流的特色原料药供应商，营收和利润保持较好增长。公司是一家专业从事特色原料药和成品药研发、生产与销售的医药制造企业，核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域。2016年-2020年，公司营业总收入从5.78亿元增长至11.94亿元，CAGR为19.87%；公司归母净利润从0.78亿元上升至1.67亿元，CAGR为20.71%。 特色原料药未来需求有望保持稳定增长。据EvaluatePharma预计，2020年-2024年间，合计将有近1600亿美元销售额的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的10%-20%算，近5年仿制药的替代空间大概为160-320亿美元。大批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长，带动特色原料药市场规模扩张。经济的发展、社会老龄化程度的趋势以及民众健康意识的诉求不断增强，将会促使全球特色原料药需求保持稳定增长。 公司生产布局合理，产能有望逐步释放。公司深耕原料药行业多年，拥有四大原料药生产基地，涵盖从50L到10000L不等规模的生产能力，现有符合cGMP标准的反应釜体积合计2200m3。随着公司原料药新产能的逐步投产，新客户、新项目将进一步增加，为公司业绩未来增长奠定基础。 加速布局CDMO新业务，构筑未来业绩增长点。2021年上半年，公司共实现CDMO业务销售收入1.06亿元，同比增长113.40%。2021年4月，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议。本次战略合作体现了默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可，对公司的发展尤其是CDMO新业务的发展有着深远而重大的影响，进一步增强了公司在CDMO领域的国际竞争力。 投资建议：预计公司2021年、2022年每股收益分别为1.02元和1.21元，对应估值分别为33倍和27倍。公司系国内一流的特色原料药供应商，核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域。随着公司原料药新产能的逐步投产，以及CDMO业务拓展，公司未来成长性可期。首次覆盖，给予对公司“谨慎推荐”评级。 风险提示。产品质量控制风险、安全生产和环保风险、产品研发不达预期的风险等。

事件： 公司 2021年 H 1实现营收 6.92亿元，同比增长 6.21%；实现归母净利润 1.16亿元，同比增长 9.84%；扣非归母净利润 9798万元， 同比增加 1.39%；经营性现金流净额 1.11亿元，同比减少 6.80%。 各业务板块稳步推进， CDMO 实现高速增长。 公司 2021Q2实现营业收入 3.53亿元，同比下滑 3.42%；归母净利润 6601万元，同比增长 5.93%。 分业务看， 2021H1，公司原料药 CDMO 业务实现营收 1.06亿元，同比增长 113.4%，特色原料药业务实现营收 4.54亿元，较上年同期略有下降；制剂业务实现营收 0.64亿元， 同比增长 47.08%（其中自研制剂业务实现营收 0.17亿元，同比增加 3309.49%）。 2021H1，公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期 CDMO 战略合作协议，截至报告期末，该项目已经启动三个产品的研发工作。我们认为与默沙东的合作对公司 CDMO 新业务有深远影响，将不断提升公司技术能力、项目管理能力和交付能力， CDMO 未来有望带动公司业绩快速增长。 制剂新产品申报不断推进，依靠集采有望实现一体化放量。 2021年 5月，公司此前中标的培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊开始集采执行，截至报告期末，培哚普利叔丁胺片发货量已超过首年约定量的 56%，普瑞巴林胶囊发货量已超过首年约定量的 47%，制剂业务放量明显。此外2021H1，公司联合科尔康美诺华共同提交注册审评品种 1项。截至报告期末，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品 13项，累计 8个战略联合开发制剂产品正在进行中国 CDE 审评，预计下半年至 2022年有望陆续获批上市；自研制剂方面， 公司阿哌沙班片、异烟肼片一致性评价审批进展顺利，有望在下半年或 2022年获批上市。磷酸西格列汀片、盐酸莫西沙星片已通过 BE 研究，计划下半年递交 CDE 审评，维格列汀片等 2个研发项目即将进入 BE 试验阶段，另有 14个在研项目同步推进。 依靠集采品种放量及新品种申报，公司原料药制剂一体化不断推进。 产能扩张进展顺利， 持续构建规模化能力。 截至 2021H1，公司在建工程中安徽美诺华“年产 400吨原料药技改项目”部分主体基本完工，其中部分车间已达试生产条件；浙江美诺华“年产 520吨原料药（东扩）项目”土建部分主体基本完工，目前正在进行罐区基础施工；“年产 30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”主体二次结构已完工，预计 2021年12月完成机电安装工作。“美诺华医药科技高端制剂项目”桩基部分基本完成，继续进行主体工程建设。 我们认为， 公司在建工程项目进展顺利，未来充裕的产能将对 CDMO、 API、制剂三大业务形成有力支撑。 盈利预测与投资评级： 由于公司 CDMO 业务的高速增长和下半年制剂产品的预期放量， 我们维持此前盈利预测，预计公司 2021-2023年归母净利润为 2.40/3.46/4.51亿元，当前市值对应 2021-2023年 PE 分别为22/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 制剂申报进度不及预期， CDMO 订单交付不及预期等。

事件：公司于近日与默沙东旗下子公司英特威国际有限公司签订了《战略业务合作协议》。双方决定在宠物药、兽药、动物保健领域共同建立长期稳定的CDMO合作伙伴关系。美诺华将依托稳定且高质量的原料药质量控制体系以及高效可靠的研发技术，为默沙东提供产品相关原料药的研发、注册、生产和供应服务，合作期限为十年。签订战略协议的同时，双方已确定九个产品作为第一批合作品种，默沙东将支付研发费用并提供生产运营的资金支持，后续合作产品根据默沙东的业务需要另行商定。 点要点1：与默沙东签订十年战略合作，增厚公司未来业绩近几年全球医药产能逐渐转移，医药CDMO业务迎来发展机遇，公司利用传统特色原料药核心业务的竞争优势和客户资源，积极重点拓展CDMO新业务，2020年度CDMO业务实现营收1.22亿元，同比增长113.13%，成为公司业绩增长的强劲推动力之一。 默沙东是全球动物保健领域的引领者，2020年默沙东的动物保健产品在全球实现销售收入47.03亿美元。按照协议约定，公司将为默沙东就双方确定的产品提供相关原料药的研发、注册、生产和供应服务。 我们认为，在该项协议的实施后，公司CDMO业务有望保持快速增长的趋势，持续增厚公司业绩。 点要点2：：提升大幅企业影响力，增强核心竞争优势2020年公司立足特色原料药领域的技术、制造等核心竞争优势，持续推动原料药制剂一体化业务和CDMO业务，形成了“中间体-原料药-制剂”产业链上下游布局。 年报披露显示2020年公司与100余家国内外优秀医药企业建立CDMO业务合作，正在进行的项目达175项。 本次战略协议的签订意味着公司已经纳入到默沙东的供应商体系，反映了跨国巨头企业对公司在原料药研发技术、大规模生产和产品质量等方面的信赖，有利于提升公司产品研发和项目管理能力。 未来利于公司提升在CDMO领域的国际影响，进而引更多的跨国制药企业与公司建立或加深业务合作关系，形成全球化布局竞争优势。 点要点3：：推动公司产业链延伸，实现原料药制剂一体化优势发展公司形成了“中间体-原料药-制剂”产业链上下游布局：2020年公司加大研发力度，研发投入共8,058.96万元，营收占比6.75%，同比增长28.44%。报告期内，公司申报专利12项，获得授权专利13项，主要原料药产品阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP证书，多个原料药和制剂产品获得国内药品批文。 公司先后通过自建或并购形成宣城美诺华、安徽美诺华、浙江美诺华和燎原药业等四大生产基地服务于特色原料药和CDMO业务。产能扩建项目稳步推进，布局多功能生产线以满足客户的生产需求。2020年公司引进国家级产业投资基金-服务贸易创新发展引导基金（有限合伙）作为战略投资者，助力CDMO业务快速扩张。公司与欧洲战略客户KRKA开展深度合作，将在欧洲已上市产品进行国内转报和市场开拓，同时促进公司自产、销售与研发能力，持续丰富产品梯队。2021年3月公司已顺利完成制剂研究院的收购，制剂研发实力进一步增强。 总体看，公司积极延伸产业链上下游布局，有望实现原料药制剂一体化优势发展战略。 投资建议：公司主营业务特色原料药稳健发展，积极完善上下游产业链布局，制剂和原料药CDMO业务拓展良好，与默沙东等跨国制药企业的CDMO业务合作将增厚公司业，提升国际影响力。 根据公司2020年年报，我们预计美诺华2021-2023年营业收入分别为14.33亿元、17.65亿元和21.01亿元，同比增速分别为20.0%、23.2%和19.0%，净利润分别为2.20亿元、2.84亿元和3.61亿元，同比增速分别31.3为%、29.2%和27.3%，EPS分别为1.47元、1.90元、2.42元，对应2021年4月23日收盘价，对应市盈率分别为25X、20X、15X，维持“增持”评级。 风险提示：市新冠疫情持续蔓延风险；在建项目投产进度低于预期；药品审批进度低于预期；协议执行不达预期；原材料价格波动风险；生产事故等突发事项。

投资事件： 美诺华于 4月 20日披露 2020年年报及 2021年一季度报， 数据显示，公 司 2020年实现营业收入 11.94亿元， 同比增长 1.14%； 归母净利润 1.67亿元， 同比增长 10.91%；经营活动现金流净额 2.51亿元， 同比增长 39.98%。 公司 2021年一季度实现营业收入 3.38亿元，同比增长 18.55%； 实现归母净利润 0.5亿元，同比增长 15.43%。 点评： 计提商誉以及存货跌价准备， 扣非利润出现下降，一季度业绩重回增长 轨道。 2020年公司实现扣非后的净利润 0.81亿元，同比下降 42.59%， 主要原因为根据测试结果计提商誉减值准备 2826万元和存货跌价准备 2847万元。 2020年公司收入整体保持稳健增长，除主动缩减规模的医药 流通业务板块外，其它业务板块表现良好， CDMO 业务实现超预期增长。 2021年一季度公司实现扣非后归母净利润 0.45亿元，同比增长 10.86%， 业绩重回增长轨道。 受汇率变动以及运费会计处理影响， Q4业绩出现短暂波动，对 2021年 业绩无持续性影响。 公司四季度以外币计价的出口额达 3200万美元，受 汇率大幅波动影响，产生汇兑损益约 1000万人民币，同时 Q4部分业务 因海外疫情影响，出现延迟交付，部分收入未在 Q4确认，导致 Q4业务 收入出现下滑。此外，根据新的会计准则调整，公司将全年约 1600万元 的运费支出冲减销售费用，并于 Q4计入营业成本中，叠加商誉计提以 及存货跌价准备， Q4扣非净利润承压。我们认为，以上因素不会对公司 未来业绩产生实质性影响， Q4业绩增长符合预期。 投资建议： 基于公司原料药制剂一体化战略的稳步推进和 CDMO 业务 的 逐 渐 放 量 ， 我 们 调 整 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为 15.18/20.93/28.64亿元，归母净利润分别为 2.22/3.31/5.42亿元， EPS 为 1.48/2.21/3.62，对应 PE19.86X、 13.3X、 8.12X, 维持“买入”投资评级。

事件：公司发布2020年年报， 报告期内， 公司实现营业收入119,369.79万元，同比增长1.14%。实现归属于上市公司股东的净利润16,736.98万元，同比增长10.91%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8,053.02万元，同比下滑42.59%；公司经营活动产生的现金净流量25,161.12万元，同比增长39.98%。 主要观点：公司核心业务稳定增长，投资收益业绩贡献显著。1）公司实现营业收入119,369.79万元，其中CDMO 业务收入12,154.96万元，同比增长113.31%；特色原料药收入95,235.95万元，同比增长3.86%，特色原料药增速放缓，主要系公司重点客户产品结构调整所致；制剂业务收入7,494万元，同比增长18.71%；医药流通业务收入4,115.13万元, 较上期减少9,845.35万元，下降70.52%。 公司营业收入低于预期主要系医药流通业务影响了公司整体营业收入的增长幅度。2）公司存量业务保持稳定，增量业务（原料药CDMO 业务、制剂业务）实现阶段性增长目标。同时，公司持有的金融资产期末按公允价值计量的投资收益1.00亿元，上述因素带动了2020年度业绩增长。报告期内，公司实现归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润8,053.02万元，和上年同期比较下降明显，降幅42.59%，主要系公司在报告期末对收购燎原药业形成的商誉和存货两项资产进行减值测试，根据测试结果计提商誉减值准备2,826万元和存货跌价准备2,847万元，因减值准备金计提影响报告期经常性损益5,673万元。 加速开拓CDMO 新业务，构筑未来业绩增长点。1）加速开拓原料药CDMO 业务。报告期内，公司入选“2020中国医药健康产业发展大会暨第四届中国医药研发·创新峰会（PDI）”公布“2020中国CDMO 企业20强”，位居第9位。2020年，公司CDMO 业务与100余家国内外优秀医药企业建立业务合作，其中包括恒瑞医药、亿帆医药等国内大型上市公司，正在进行的项目达175项，共实现合同定制业务销售收入超1.2亿元；与大型跨国制药企业在宠物药、兽药、动物保健领域达成长期稳定的CDMO 合作意向，顺利通过其质量与EHS 审计。2）引进战略投资者，助力新业务发展。报告期内，公司引进国家级产业投资基金-服务贸易创新发展引导基金（有限合伙）作为战略投资者。服贸基金的加入，有望引进更多产业资源，在研发生产外包服务领域、境内外项目股权投资、原料药制剂一体化项目股权投资以及服务宁波市生物医药发展建设等方面共同开展战略合作，从而协助公司实现产业跨越式发展，特别是助力公司CDMO 业务快速扩张。 3）布局完善CDMO 软硬件实力。基于公司战略规划，CDMO 作为公司后续重要的业务增长点，公司将加速布局完善CDMO 软硬件实力。2020年，公司已在各个生产基地布局相关多功能生产线，以满足不同客户及不同产品的生产需求，为业务部门开发CDMO 客户及落地提供了有力的保障。 夯实特色原料药基础，巩固核心优势。1）持续优化客户结构，培育重点客户。报告期内，公司持续强化市场开拓工作，加强与战略客户的合作深度、扩大合作范围，并着力开拓培育国内外制剂新客户，不断优化客户结构和产品结构。2020年，公司开拓深入与战略客户的合作。与KRKA 共同合作研发，顺利完成利伐沙班在欧洲市场的首仿/抢仿。与Servier 加大了已合作项目的深度，并在此基础上商定开发新的项目。与多家全球100强制药企业建立了业务联系、达成多了合作意向；公司有力开拓培育新客户，研发、验证生产订单数量快速增长。2020年是公司发展中国市场的关键开端之年，缬沙坦、氯吡格雷等核心产品都完成了重点客户供应商认证目标。海外市场也顶住疫情压力积极争取增量，南美阿根廷市场在保持原有市场份额的同时，新增多米尼加、哥伦比亚、秘鲁等市场。随着公司承接的客户项目管线日益丰富，客户合作将不断深化。2）落实原料药多品类、多市场路线，加速新产品的研发注册。报告期内，公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品中国市场和欧美规范市场的准入。阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP 证书；培哚普利、普瑞巴林原料药通过国内审评审批，新增国内CDE 登记产品包括阿哌沙班、维格列汀、利伐沙班等7项；新增在研产品25项，涉及中枢神经类、内分泌类、抗细菌类等治疗领域。3）先进的原料药新产能逐渐释放，多模式业务合作驱动持续发展。宣城美诺华年产1600吨原料药项目一期（生产沙坦类、他汀类等6个品种共计131吨医药原料药，产值约3.8亿元）已于2019年建成投产，生产装备采用国内领先的密闭化、自动化、重力流管道化设计，并建有标准化精烘包及DCS、SIS 系统，覆盖多类化学反应，包括格式、氟代、氢化、氧化、叠氮化等复杂的反应，通过组合生产满足客户不同的需求。报告期内，宣城美诺华一期项目产能利用率逐渐释放，产能利用率已提升至40%以上。随着宣城美诺华逐步通过国内及欧盟官方和客户审计（国内及欧盟），有望带动API 放量，2021年预计产能利用率可以超过60%。4）公司重点产品市场占有率持续上升。随着公司产能释放及商务拓展，公司的品牌影响力和国际知名度进一步提升，产品市场份额持续上升。截至报告期末，公司沙坦类产品全球市场占有率近20%， 培哚普利系列产品全球市场占有率超过60%，瑞舒伐他汀系列产品全球市场占有率近50%（根据IMS 数据计算所得）。 两大制剂品种获批并进入集采，制剂工厂首年盈利。1）报告期内，公司联合科尔康美诺华共同提交注册审评品种3项。截至报告期末，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品12项，累计8个战略联合开发制剂产品已递交中国CDE 审评；公司自研制剂产品阿哌沙班片完成BE 试验、异烟肼片完成一致性评价研究，均顺利递交CDE 中心受理，盐酸莫西沙星片等3个研发项目进入BE试验阶段，另有17个在研项目同步推进。报告期内，公司首个合作品种普瑞巴林胶囊和首个自研产品培哚普利叔丁胺片获得药品批文，并于2021年第四批集采中标，拟采购金额约4,700万元。 在带量采购政策弱化销售推广的背景下，药品的集采中标不仅能为公司带来新的利润增长点，还有利于增强公司制剂产品竞争力，提高市场占有率及公司品牌影响力，推进公司制剂转型步伐。2）报告期内，公司制剂子公司美诺华天康首年转亏为盈，实现利润85万元。 可转债获准发行，切入抗肿瘤领域。报告期内，为提高制剂研发生产综合能力，优化产品结构，在心血管类、中枢神经类、精神类等原有业务布局的基础上，向抗肿瘤类药物延伸，公司以“高端制剂项目”作为募集资金投资项目向不特定对象发行可转换公司债券,拟募资5.20亿元。该可转债项目获得了中国证监会的审核通过，并于2021年1月发行上市。这是自公司2017年上市以来首次较大规模的再融资，债券募集资金将投入公司制剂业务的建设布局，助推公司制剂一体化加速发展。 投资建议：我们更新了2021年、2022年公司业绩预测，并新增了2023年业绩预测， 预计公司2021-2023年的净利润分别为2.09/2.66/3.36亿元，EPS 分别为1.40/1.78/2.25元，当前股价对应P/E 分别为21/17/13倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为35倍，公司估值有较大的修复空间，并且考虑特色原料药业务基础稳固，CDMO 开始快速放量，制剂业务开始盈利，普瑞巴林胶囊和培哚普利叔丁胺片两个制剂品种进入集采，为公司带来新的增长点，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：中间体、原料药业务需求放缓；CDMO/CMO 业务、制剂业务增长不及预期；环保安全风险；汇率波动风险。

事件：公司2020年实现营收11.94亿元，同比增长1.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长10.91%；扣非归母净利润8053万元，同比减少42.59%；经营性现金流净额2.52亿元，同比增长39.98%。公司2021年Q1实现营收3.38亿元，同比增长18.55%；实现归母净利润5035万元，同比增长15.43%；扣非归母净利润4486万元，同比增长10.86%。 业务结构战略性调整,未来主要业绩驱动力值来自高附加值CDMO及制剂业务。公司2020年扣非归母净利润同比下降主要系Q4对收购燎原药业形成的商誉和存货两项资产减值测试后，计提商誉减值准备2826万元和存货跌价准备2847万元所致，公司全年业绩符合我们的预期。 分业务看，2020年公司特色原料药业务实现营收9.52亿元（+3.86%，括号内数字为同比增速，下同）；CDMO业务实现营收1.22亿元（+113.13%）；制剂业务实现营收7494万元（+18.71%）；医药流通业务因业务结构调整，实现营收4115万元（-70.52%），同比减少9845万元，影响公司收入端增速。公司未来主要业绩驱动力来自高附加值的CDMO及制剂业务。毛利率方面，公司2020年毛利率为36.45%，同比减少1.9pt，主要系特色原料药业务毛利率同比减少4.93pt所致。逐季来看，公司毛利率由2020年Q2的40.92%下降至Q3与Q4的36.54%、31.19%，2021年Q1已恢复至34.98%。后续随着沙坦类等原料药在欧美法规市场价格逐渐趋稳，以及CDMO和制剂业务在收入结构中的占比提升，公司毛利率有望逐步上行，盈利能力逐渐加强。 产能扩张有序推进，发行可转债募资切入抗肿瘤领域。公司当前拥有浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华、燎原药业四大原料药基地，涵盖从50L到10000L不等规模的生产能力，拥有符合cGMP标准的反应釜体积合计约2200立方米。同时公司积极扩产，建设项目带动新增产能将于2021年开始密集落地。另外公司可转债已于2021年1月发行上市，募资5.2亿元用于向抗肿瘤药物进军，公司产品结构不断优化。 原料药制剂一体化效果显现，CDMO业务为公司业绩提供爆发点。公司围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”打造原料药制剂一体化战略，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市已充分证明公司能力，同时国家第四次集采上述两个品种已中标。未来公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线落地迅速打开国内仿制药市场空间。CDMO业务公司一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金开展外延式扩张，有望提供业绩爆发点。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测2.40/3.46亿元，预计2023年归母净利润为4.51亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为20/14/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：制剂申报进度不及预期，行业政策收紧，原料药降价风险等。

站在原料药产业链制高点，以品质构筑核心竞争力。 公司自成立以 来，深耕医药中间体、原料药和制剂的研发、生产与销售。主打心血 管等慢性病高端原料药生产，原料药业务稳健发展。公司重视品控领 域研发投入，产品品质享誉欧洲，与国内外多家制药巨头建立深厚合 作关系。 上下游全产业链拓展，制剂一体化战略转型优势明显， CDMO 布局崭 露头角。 公司与国际制药巨头 KRKA 达成深度战略绑定关系，在制剂 业务领域，公司与战略客户 KRKA 合资成立科尔康美诺华，联合进行 中欧双报。截至 2020年 12月，累计 8个品种等待审批，未来每年新 增 4-5个产品获批。 CDMO 业务布局已初见成效，截至 2020年 6月， 公司已与施维雅、德国拜耳等 15家国内外优秀医药企业达成合作， 临床阶段和转移验证阶段产品约 20余项。 高成长赛道+高壁垒+前瞻性布局，公司市值增长空间大。 公司所处赛 道正面临世界原料药与制剂产能大迁移的黄金窗口期，而公司十年如 一日的高品质产品为其赢得了良好的国际声誉，有望在产能转移的过 程中率先受益。同时，市场基于原料药基本盘对公司做出了较为低估 的价值判断，我们认为公司制剂一体化战略与 CDMO 布局比较优势明 显，有望成为公司未来业绩核心驱动，进而为公司估值水平打开空间。 投资建议： 我们认为公司依托高品质产品将不断获得新增客户青睐， 预计随着制剂一体化战略的深入推进，以及 CDMO 业务逐渐放量，公司 业绩端与估值端都将提升一个台阶。基于此，我们预测公司 2020-2022年营业收入分别为 14.51/18.82/25.02亿元，归母净利润分别为 1.82/2.70/4.15亿元， EPS 为 1.22/1.80/2.78，对应 PE 28.76X、 19.38X、 12.61X, 首次覆盖，给予“买入”评级。

心血管特色原料药优势企业，公司拥有稳定的基本盘：美诺华是国内优秀的心血管（降压、降血脂、抗凝）特色原料药及制剂生产企业。主营业务中沙坦类降压原料药19年收入占比约47.4%，由于公司主要销售对象是KRKA等欧洲客户，受非法规市场价格波动影响较小，预计未来价格企稳；而其他原料药（他汀类、中枢神经类等）19年收入占比35.2%，贸易和药品经销占比17.2%，此二项业务稳步增长。总体来看，公司立足心血管和中枢神经领域原料药，基本盘较为稳定。 超超2000吨产能扩张21，年起密集落地，新品种获批及产能爬坡推动API较快增长：截止到2020年底，公司现有原料药产能1720吨，19个商业化的API2019年销量占全球市场的16%。在建产能合计达到2050吨，将在2021年开始逐步释放。与新增产能配套的是，公司将要商业化的4个品种维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、伏诺拉生是市场大、增长快、竞争者企业少的产品，此外还有28个品种处于技术储备中。新建工厂经过2-3年的磨合期，产能利用率提升将为公司原料药扩张提供充足保障。公司重要新品种的获批及丰富的储备，叠加翻倍以上的产能逐步爬坡，预计公司API未来三年将实现近30%的收入增长。 ，原料药制剂一体化成果初显，CMO/CDMO业务有望提供爆发点：：公司原料药制剂一体化战略围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”模式进行，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市充分证明公司能力。截止2020年12月，公司待审批的8个品种19年合计市场规模约为160亿元，我们认为公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线的落地迅速打开巨大的国内仿制药制剂市场空间，预计制剂业务未来三年复合增速超50%。CDMO业务一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金（2020年受让大股东5%股权）开展外延式扩张，预计21-22年复合增速超80%。 ：盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营业收入分别为13.67、18.23、24.73亿元，增速分别达15.9%、33.3%、35.7%；归母净利润分别为1.69、2.40、3.46亿元，增速分别达11.7%、42.4%、44.2%，当前股价对应估值分别为30、21、15倍。考虑到公司产能释放，原料药制剂一体化及CDMO发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：制剂研发与申报进度不及预期、扩产工程进度不及预期、原料药价格波动风险、汇兑损益风险等

观点：公司业绩略低预期，收入端受到发货影响，利润端受到费用影响。 1.收入端： 公司收入端增速放缓， 与此同时存货增加，因此我们判断主要 是由于出货节奏影响导致收入端增速放缓。 2.利润端： 公司利润端增速下降主要是由于收入端增速放缓以及各项费用 的增加所致。 公司管理费用上升了 2187.39万元，同比增幅 23.69%， 主 要是由于公司加大安全环保投入，并引进优秀管理人才增加薪酬和福利支 出，且有部分激励费用的摊销。此外，汇兑损失也导致了财务费用的增加。 3.财务指标： 公司前三季度管理费用率为 12.04%，较去年同期上升 1.2pct， 主要是由于公司加大安全环保投入，并引进优秀管理人才增加薪酬和福利 支出所致；财务费用率为 2.29%，较去年同期上升 0.58pct，主要是由于 汇兑损失所致；毛利率为 37.81%，较去年同期上升 0.42pct，净利率为 15.95%，较去年同期下降 0.43pct。 公司投资逻辑再梳理 1.原料药业务： 保持稳健增长。 2.制剂业务： 公司已有 7个制剂品种等待审评审批， 部分品种进入国内优 先审评通道， 预计今年有望获批 2个品种， 另有多个项目正在进行药物研 发，通过中欧双报快速实现制剂产品线拓宽； 现有制剂产能利用率显著提 升，募投项目“年产 30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”建设稳步推进， 制剂业务有望实现高速增长。 3.CMO/CDMO 业务： 公司承接了部分中间体、原料药定制生产业务，已 与施维雅、德国 BAYER AG、 BI 等多家国内外优秀医药企业达成合作，上 半年 CMO 业务实现销售收入近 5000万元，后续 CMO/CDMO 业务板块有 望引进更多高质量客户，实现持续高增长。 盈利预测与估值。 公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化 +CMO/CDMO。 预计公司 2020-2022年收入分别可达 15.28亿元、 19.91亿元、 26.19亿元，同比增长分别为 29.4%、 30.4%、 31.5%；归母净利 润分别为 1.99亿元、 2.69亿元、 3.67亿元，同比增长分别为 32.1%、 34.8%、 36.4%；对应 PE 分别 27x、 20x、 15x。 维持“买入”评级。 风险提示： 原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司 销售不及预期风险。