站在原料药产业链制高点，以品质构筑核心竞争力。 公司自成立以 来，深耕医药中间体、原料药和制剂的研发、生产与销售。主打心血 管等慢性病高端原料药生产，原料药业务稳健发展。公司重视品控领 域研发投入，产品品质享誉欧洲，与国内外多家制药巨头建立深厚合 作关系。 上下游全产业链拓展，制剂一体化战略转型优势明显， CDMO 布局崭 露头角。 公司与国际制药巨头 KRKA 达成深度战略绑定关系，在制剂 业务领域，公司与战略客户 KRKA 合资成立科尔康美诺华，联合进行 中欧双报。截至 2020年 12月，累计 8个品种等待审批，未来每年新 增 4-5个产品获批。 CDMO 业务布局已初见成效，截至 2020年 6月， 公司已与施维雅、德国拜耳等 15家国内外优秀医药企业达成合作， 临床阶段和转移验证阶段产品约 20余项。 高成长赛道+高壁垒+前瞻性布局，公司市值增长空间大。 公司所处赛 道正面临世界原料药与制剂产能大迁移的黄金窗口期，而公司十年如 一日的高品质产品为其赢得了良好的国际声誉，有望在产能转移的过 程中率先受益。同时，市场基于原料药基本盘对公司做出了较为低估 的价值判断，我们认为公司制剂一体化战略与 CDMO 布局比较优势明 显，有望成为公司未来业绩核心驱动，进而为公司估值水平打开空间。 投资建议： 我们认为公司依托高品质产品将不断获得新增客户青睐， 预计随着制剂一体化战略的深入推进，以及 CDMO 业务逐渐放量，公司 业绩端与估值端都将提升一个台阶。基于此，我们预测公司 2020-2022年营业收入分别为 14.51/18.82/25.02亿元，归母净利润分别为 1.82/2.70/4.15亿元， EPS 为 1.22/1.80/2.78，对应 PE 28.76X、 19.38X、 12.61X, 首次覆盖，给予“买入”评级。

心血管特色原料药优势企业，公司拥有稳定的基本盘：美诺华是国内优秀的心血管（降压、降血脂、抗凝）特色原料药及制剂生产企业。主营业务中沙坦类降压原料药19年收入占比约47.4%，由于公司主要销售对象是KRKA等欧洲客户，受非法规市场价格波动影响较小，预计未来价格企稳；而其他原料药（他汀类、中枢神经类等）19年收入占比35.2%，贸易和药品经销占比17.2%，此二项业务稳步增长。总体来看，公司立足心血管和中枢神经领域原料药，基本盘较为稳定。 超超2000吨产能扩张21，年起密集落地，新品种获批及产能爬坡推动API较快增长：截止到2020年底，公司现有原料药产能1720吨，19个商业化的API2019年销量占全球市场的16%。在建产能合计达到2050吨，将在2021年开始逐步释放。与新增产能配套的是，公司将要商业化的4个品种维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、伏诺拉生是市场大、增长快、竞争者企业少的产品，此外还有28个品种处于技术储备中。新建工厂经过2-3年的磨合期，产能利用率提升将为公司原料药扩张提供充足保障。公司重要新品种的获批及丰富的储备，叠加翻倍以上的产能逐步爬坡，预计公司API未来三年将实现近30%的收入增长。 ，原料药制剂一体化成果初显，CMO/CDMO业务有望提供爆发点：：公司原料药制剂一体化战略围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”模式进行，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市充分证明公司能力。截止2020年12月，公司待审批的8个品种19年合计市场规模约为160亿元，我们认为公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线的落地迅速打开巨大的国内仿制药制剂市场空间，预计制剂业务未来三年复合增速超50%。CDMO业务一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金（2020年受让大股东5%股权）开展外延式扩张，预计21-22年复合增速超80%。 ：盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营业收入分别为13.67、18.23、24.73亿元，增速分别达15.9%、33.3%、35.7%；归母净利润分别为1.69、2.40、3.46亿元，增速分别达11.7%、42.4%、44.2%，当前股价对应估值分别为30、21、15倍。考虑到公司产能释放，原料药制剂一体化及CDMO发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：制剂研发与申报进度不及预期、扩产工程进度不及预期、原料药价格波动风险、汇兑损益风险等

事件：公司发布2020年三季报：Q1~3，公司实现营业收入9.48亿元（+11.37%YOY），归母净利润1.41亿元（+10.21%YOY），扣非归母净利润1.28亿元（+7.80%YOY）。 20Q3单季业绩有所波动，主要受环保费用增加、出货延迟和子公司检修等影响。 20Q3单季，公司实现营业收入2.97亿元（+2.40%YOY），归母净利润3353万元（-19.53%YOY），扣非归母净利润2979万元（-26.50%YOY）。我们判断公司Q3单季业绩波动的主要原因是，（1）环保费用增加：Q3台州地区环保趋严，公司相关处置费用增加，我们预计未来随着各地环保要求趋严相关费用仍将存在；（2）出货延迟：环保趋严导致燎原出货延迟，相关收入预计10月份计入报表，公司存货较期初增加3000多万元；（3）子公司检修；（4）汇兑损失：Q3单季约700万元汇兑损失计入财务费用；（5）股权激励费用：由年度扣除调整为季度扣除，对Q3当季利润产生影响。我们认为，公司目前的净利润体量较小，上述原因共同催化导致了公司Q3业绩有所波动。由于部分影响具有一过性，对公司未来经营影响较小。 API、CMO/CDMO、制剂三大业务线稳步推进，公司经营拐点可见。 （1）API：产能方面，浙江美诺华520吨东扩一期项目预计2020年底完工，2021Q1投产试运营，安徽美诺华400吨东扩项目预计2021年10月完工，为公司原料药业务增长奠定基础。新产品方面，伊伐布雷定、西格列汀、沙芬酰胺等新品种的研发注册正在持续推进中。（2）CMO/CDMO：引入招商局资本，加强CDMO端的能力建设。与战略大客户的合作进展顺利，有望带动公司CMO/CDMO业务的跨越式发展。我们预计公司CMO/CDMO业务今年营收约为1亿元。（3）制剂：产能方面，预计到2022年6月公司将新增约50亿片产能。 产品方面，普瑞巴林和培哚普利有望在年内获批，公司计划未来每年申报3-5个品种，产品组合将不断完善。我们认为，公司三大业务线都在稳步推进，产品申报获批叠加产能投产，预计明后年开始公司的制剂和CMO/CDMO业务将开始显著放量，公司的经营拐点可见。 盈利预测、估值与评级：公司三大业务板块业务正在稳步推进，经营拐点可见，表现出良好的成长性。暂时维持公司20-22年EPS1.45/1.95/2.65元，分别同比增长44%/35%/36%，现价对应20-22年PE24/18/13倍，维持”买入”评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期，制剂申报进度不及预期，CDMO业务拓展不及预期。

观点：公司业绩略低预期，收入端受到发货影响，利润端受到费用影响。 1.收入端： 公司收入端增速放缓， 与此同时存货增加，因此我们判断主要 是由于出货节奏影响导致收入端增速放缓。 2.利润端： 公司利润端增速下降主要是由于收入端增速放缓以及各项费用 的增加所致。 公司管理费用上升了 2187.39万元，同比增幅 23.69%， 主 要是由于公司加大安全环保投入，并引进优秀管理人才增加薪酬和福利支 出，且有部分激励费用的摊销。此外，汇兑损失也导致了财务费用的增加。 3.财务指标： 公司前三季度管理费用率为 12.04%，较去年同期上升 1.2pct， 主要是由于公司加大安全环保投入，并引进优秀管理人才增加薪酬和福利 支出所致；财务费用率为 2.29%，较去年同期上升 0.58pct，主要是由于 汇兑损失所致；毛利率为 37.81%，较去年同期上升 0.42pct，净利率为 15.95%，较去年同期下降 0.43pct。 公司投资逻辑再梳理 1.原料药业务： 保持稳健增长。 2.制剂业务： 公司已有 7个制剂品种等待审评审批， 部分品种进入国内优 先审评通道， 预计今年有望获批 2个品种， 另有多个项目正在进行药物研 发，通过中欧双报快速实现制剂产品线拓宽； 现有制剂产能利用率显著提 升，募投项目“年产 30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”建设稳步推进， 制剂业务有望实现高速增长。 3.CMO/CDMO 业务： 公司承接了部分中间体、原料药定制生产业务，已 与施维雅、德国 BAYER AG、 BI 等多家国内外优秀医药企业达成合作，上 半年 CMO 业务实现销售收入近 5000万元，后续 CMO/CDMO 业务板块有 望引进更多高质量客户，实现持续高增长。 盈利预测与估值。 公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化 +CMO/CDMO。 预计公司 2020-2022年收入分别可达 15.28亿元、 19.91亿元、 26.19亿元，同比增长分别为 29.4%、 30.4%、 31.5%；归母净利 润分别为 1.99亿元、 2.69亿元、 3.67亿元，同比增长分别为 32.1%、 34.8%、 36.4%；对应 PE 分别 27x、 20x、 15x。 维持“买入”评级。 风险提示： 原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司 销售不及预期风险。

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入9.48亿元，同比增长11.37%；归母净利润1.41亿元，同比增长10.21%；扣非净利润1.28亿元，同比增长7.80%。 出货延迟、检修、环保费用等影响当期业绩；API、CDMO、制剂新增长可期。分季度来看，Q3实现营收2.97亿元（同比+2.40%/环比-18.81%），归母净利润3,353万元（-19.53%/-47.51%）；扣非净利润2.979万元（-26.50%/-48.41%），Q3单季度业绩同比环比有所下滑。我们预计主要由于出货延迟影响收入确认，而孙子公司检修带来生产停顿，收入端增速有所下降。 费用端环保投入加大，汇兑损失以及股权激励费用季度支出则影响了当期利润，进而报表呈现增速放缓。我们认为非经营性因素仅带来季度间波动，公司随着新基地产能释放的API成长，以及加速向CDMO和制剂的布局稳步推进中，未来发展值得期待。 毛利率保持稳定，管理费用、财务费用率有所提升。2020前三季度公司毛利率37.81%（同比+0.42pp，下同），公司缬沙坦API价格略有下降，其他核心产品价格保持稳定。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.62%（-0.05pp/）、12.04%（+1.20）pp）和2.29%（+0.58pp），三销售费用率基本保持稳定，环保、股激励费用等带来管理费用率略有提升，财务费用率提升由汇兑损失造成。 原料药品种、客户不断丰富，新增长可期；CDMO、制剂加速推进。1）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA的基础上，不断开拓新客户。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种20余个，聚焦核心治疗领域。利伐沙班、沙芬酰胺、氯吡格雷等新产品或新工艺不断研发推进中。此外，公司加速向CDMO、制剂领域布局。2020H1公司CDMO业务实现从无到有的5000万元收入，并于与施维雅、德国BAYERAG等多家国内外优秀医药企业达成合作，后续项目有望不断落地。公司制剂业务随着与战略客户的加速合作，已经实现多个产品的制剂CMO，并完成7个产品在国内的上市申请，预计今明两年有望获批，制剂业务逐步进兑现期。 盈利预测与估值：根据三季报情况，我们调整2020-2022年营业收入为13.31、17.48和22.25亿元，同比增长13.61%、30.39%和27.27%；归母净利润1.90、2.53和3.46亿元，同比增长25.70%、33.41%和36.60%（调整前归母净利润为1.94、2.81和3.72亿元，）。当前市值对应2020-2021年PE为28和21倍，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。

整体各项业务稳健发展，环保投入及汇率波动影响费用端：公司Q1-Q3收入9.48亿元、归母净利1.41亿元、经营性净现金流2.24亿元，增速分别为11.4%、10.2%、102.7%。公司特色原料药核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀等慢性主流大品种，全球需求稳健增长，预计公司核心品种在多个市场的销量有望稳健增长。另，Q3管理费用较快增长，预计与环保投入有关。其次，报告期财务费用约0.22亿元，同比增49%，Q3环比增0.1亿元，预计与美元兑人民币汇率变动有关。 客户定制生产服务（CMO/CDMO）订单正常推进，近期有望增加：基于2019年宣城新产能投放和规范运营的质量体系，积极拓展与海内外龙头药企的紧密合作。公司共与15家国内外企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项。其中，公司与施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，预计21年订单体量超1亿元。另，公司积极拓展对外合作，未来仍有多个新项目规划。 原料药-制剂一体化业务逐步落地，今年有望获批第一个制剂品种：预计今年或将看到公司制剂一体化品种落地国内批件，普瑞巴林，未来有望受益于带量采购增厚业绩。目前制剂管线包括中枢神经及心脑血管等重磅制剂品种，预计在研制剂品种超10个。 公司可转债方案获批，预计募资主要用于高端制剂项目：公司可转债方案获批，此次可转债募集资金总额不超过5.2亿元，预计主要用于高端制剂项目，为公司制剂业务板块增添新产能，稳健发展，未来可期。 盈利预测及投资建议 考虑到特色原料药业务稳健增长，转型客户定制生产业务订单落地，以及制剂一体化等战略进展顺利，维持“买入”评级。我们预计未来三年EPS分别为1.29/1.77/2.26元，对应PE分别为27.8/20.2/15.8倍。 风险提示 医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；可转债进度存在不确定性；客户定制生产业务存在不确定性。

事件： 公司发布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长24.57%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9,822.01万元，同比增长25.59%。 主要观点： 公司销售收入稳定增长，合同定制业务贡献显著。公司主要从事医药中间体、特色原料药、制剂的研发、生产与销售，包括自有中间体、原料药业务；CDMO/CMO（中间体、原料药合同定制生产）业务；制剂业务。公司主要原料药、中间体产品涵盖心血管类和中枢精神类药物，包括缬沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑、噻氯匹定、度洛西汀和米氮平等；公司主要制剂业务为赖诺普利片、三合钙咀嚼片等自有产品的销售和制剂产品定制生产业务。报告期内，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%。其中中间体、原料药业务收入5.79亿元，合同定制业务收入近5,000万元，贡献了公司增量收入的五成以上。 中间体、原料药业务老客户订单稳步增长，新客户增加40余家。公司现有中间体、原料药商业化产品主要覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道、内分泌、抗病毒等多个治疗领域，在研产品除增加现有治疗领域品种外，积极探索抗肿瘤领域，产品品类相互组合，相互协同。基于公司产品品类丰富的布局和产品组合优势，多个拳头产品在欧洲市场占有领先市场份额。报告期内公司原有客户订单稳步增长。同时依托质量和规模优势，公司中国市场、非规范市场等业务拓展不断深入，研发、验证生产订单数量快速增长。 报告期内，新增欧美、日韩、中东等国家地区的客户40余家。缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增加，其中心血管类产品的营业收入较上年同期增长30%以上。 投资建议： 根据公司2020年上半年经营情况，我们更新了2020年、2021年公司业绩预测，并新增了2022年业绩预测，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.94/2.74/3.83亿元，EPS分别为1.29/1.83/2.56元，当前股价对应P/E分别为35/25/18倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为50倍，公司估值有较大的修复空间，并且考虑CDMO/CMO业务新产能投入运营，订单增长可期，制剂业务开始快速放量，我们将公司评级由“增持”上调为“买入”。 风险提示： 中间体、原料药业务需求放缓；CDMO/CMO业务、制剂业务增长不及预期；环保安全风险；汇率波动风险。

事件：7月30日，公司公告控股子公司宣城美诺华另一股东先声制药拟将其持有的宣城美诺华49%股权转让给公司关联方美诺华锐合基金。出于对公司发展和收益的整体考虑，公司拟放弃该部分股权转让对应的优先受让权，该部分股权转让后，宣城美诺华将成为公司与关联人共同投资的控股子公司。 观点：股权交割不影响公司发展，CMO业务快速前进。 1.此次交易不影响公司对宣城的持股比例和控股地位，对公司不会造成不利影响。公司仍持有宣城美诺华51%股权，为其控股股东。本次交易以宣城美诺华截至2020年6月30日经审计的账面净资产为定价参考依据，结合考虑先声制药的投资成本，交易双方协商确定交易价格为1.18亿元。公司不参与本次股权转让交易，该转让价格的确定不会对公司形成不利影响。 2.本次股权交割后，公司与先声制药将继续发挥各自优势资源，保持长期稳定的业务合作关系。双方于2020年7月30日就部分原料药及医药中间体的品种签订了长期的《产品合作框架协议》，双方合作产品主要为依达拉奉、瑞舒伐他汀钙、盐酸阿比多尔、艾拉莫德中间体。先声购买美诺华生产或代理的物料进行产品的开发和生产，美诺华作为合作产品的合格供应商，保证以合理的市场价格长期提供有合法资质且质量稳定的物料，并同步向先声提供与销售物料相关的售后服务和技术支持，以及所需要的证明性文件。此合作协议的期限为五年。 3.公司CMO业务快速发展，中报首次拆分CMO收入显示公司未来发展信心。公司承接了部分中间体、原料药定制生产业务，已与施维雅、德国BAYERAG等多家国内外优秀医药企业达成合作，公司在2020年中报中首次拆分CMO板块收入，上半年CMO业务实现销售收入近5000万元，后续CMO业务板块有望引进更多高质量客户，实现持续高增长。宣城美诺华也将作为重要的生产基地，为公司CMO业务快速发展提供基础。 盈利预测与估值。公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化+CMO。根据相对估值法，考虑到公司未来三年的成长性，我们认为可以给予公司30-35x估值，估算公司2021年市值有望达90-100亿。预计公司2020-2022年收入分别可达15.28亿元、19.91亿元、26.19亿元，同比增长分别为29.4%、30.4%、31.5%；归母净利润分别为1.99亿元、2.69亿元、3.67亿元，同比增长分别为31.5%、35.4%、36.4%；对应PE分别35x、26x、19x。估值性价比较高，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司销售不及预期风险。

2020年 7月 31日，美诺华发布 2020年中报，报告期内公司实现营业收 入 6.51亿元，同比增长 16.01%；归属于上市公司股东的净利润 1.07亿元， 同比增长 24.57%；扣非后归母净利润 0.98亿元，同比增长 25.59%。 Q2实现营业收入 3.6亿元，同比增长 19.16%；归属于上市公司股东的净利润 0.64亿元，同比增长 45.01%；扣非后归母净利润 0.58亿元。同比增长 40.30%。 盈利预测： 公司专注于国际规范市场的特色原料药的研发、生产与销售的 公司，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。 凭借“产能+品 种”扩张和客户结构优化，原料药业务将继续保持原料药业务的快速增长， 同时制剂一体化战略稳步推进也将带来新的增长引擎，公司中长期业绩有 望持续向好，估值水平有望提升。我们更新盈利预测，预计公司 2020-2022年 EPS 分别 1.32元、 1.76元、 2.32元，对应 2020年 8月 2日的市盈率分 别为 34.60X、 26.05X、 19.74X，继续维持“审慎增持”评级。

事件：公司发布20年中报，20H1营收6.51亿元（16.01% YOY），归母净利润1.07亿元（24.57% YOY），扣非归母净利润0.98亿元（25.59% YOY）。 从单季情况来看，20Q2营收3.66亿元（19.2% YOY），归母净利润6388万元（45.0% YOY），扣非归母净利润5774万元（40.3% YOY），经营情况较Q1大幅改善，创单季新高，业绩符合预期。 点评：20H1业绩符合预期。主要原因是报告期内，1）原料药：心血管类产品营业收入同比增长30%以上，缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增长；2）CMO/CDMO：与施维雅、BAYER等15家药企合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项，实现销售近5000万元；3）制剂：产能利用率不断提升，产量同比增长144%。 转型升级正在兑现。1）CMO/CDMO ：宣城美诺华与广东莱佛士在小分子创新药领域达成深入战略合作，与知名战略药企施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，确定到2020年完成1亿元以上的订单，另外有多个项目正在洽谈中。2）制剂：基于“中间体-原料药-制剂”一体化优势，打造慢病产品组合，采用“联合开发+自研”并行模式，报告期内共有7个品种申报，多个项目正在进行药物研发。公司的转型升级正在兑现。 盈利预测和估值：公司具有多年国际规范市场原料药研发注册生产经验，目前正在积极推进制剂一体化+CMO/CDMO 的转型升级，表现出良好的成长性。我们维持公司20-22年EPS 1.45/1.95/2.65元，分别同比增长44%/35%/36%，现价对应20-22年PE 32/23/17，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期，制剂申报进度不及预期，下游制剂产品的销售不及预期。

特色原料药业务稳健发展，公司基石稳固：20H1中间体及原料药业务收入约5.79亿元，占总营收89%。公司特色原料药核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀等慢性主流大品种，全球需求稳健增长，预计公司核心品种在多个市场的销量有望较大幅度的增加。另，公司新产能逐步投产落地，宣称美诺华1600吨原料药一期项目已落地。 客户定制生产服务（CMO/CDMO）订单稳步增加，崭露头角：基于2019年宣城新产能投放和规范运营的质量体系，积极拓展与海内外龙头药企的紧密合作。20H1，公司共与15家国内外企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项，预计该部分业务收入约5000万元。公司与施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，预计21年订单体量超1亿元。公司积极拓展对外合作，未来仍有多个新项目规划。 原料药-制剂一体化业务逐步落地，下半年有望获批第一个制剂品种：公司以原料药为基石，以与公司战略大客户KRKA成立合资公司为契机，凭借通过欧盟和中国GMP认证的制剂生产基地，打造“中间体、原料药、制剂”一体化的全产业链。预计今年下半年，或将看到公司制剂一体化品种落地国内批件，普瑞巴林，未来有望受益于带量采购增量业绩。目前制剂管线包括中枢神经及心脑血管等重磅制剂品种，预计在研制剂品种超10个。 公司可转债预案发布，预计募资主要用于高端制剂项目：公司可转债预案发布，此次可转债募集资金总额不超过5.2亿元，预计主要用于高端制剂项目，为公司制剂业务板块增添新产能，稳健发展，未来可期。 盈利预测及投资建议 考虑到特色原料药业务稳健增长，转型客户定制生产业务订单落地，以及制剂一体化等战略进展顺利，故维持评级，给予“买入”评级。我们预计未来三年EPS分别为1.30/1.76/2.31元，对应PE分别为36.7/27.2/20.7倍。 风险提示 医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；可转债进度存在不确定性；客户定制生产业务存在不确定性。

事件：7月30日，公司发布2020年半年报。2020年H1公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%；归属母公司净利润1.07亿元，同比增长24.57%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.98亿元，同比增长25.59%。实现EPS为0.72元。其中，2020Q2单季度公司实现营业收入3.66亿元，同比增长19.16%；归属母公司净利润0.64亿元，同比增长45.01%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.58亿元，同比增长40.30%。观点：公司业绩基本符合预期，Q2环比改善明显。 公司业绩基本符合预期。Q1受到疫情影响，Q2较Q1环比改善明显。扣非端略低于预期主要是由于公司计提了一部分激励费用所致，若加回这部分费用，我们预计，扣非端增速有望达到30%以上。 公司主要业务都保持良好发展态势： 1.原料药业务：公司上半年原料药业务稳健增长，Q1受到疫情影响开工时间，Q2已有明显改善。 2.制剂业务：天康制剂生产线产能利用率提升，产量较去年同期增长144%；公司与合资公司联合递交注册申请品种3项，共计7个品种等待审评审批，部分品种进入国内优先审评通道，另有多个项目正在进行药物研发；现有制剂产能利用率显著提升，募投项目“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”建设稳步推进，制剂业务有望实现高速增长。 3.CMO业务：公司承接了部分中间体、原料药定制生产业务，已与施维雅、德国BAYERAG等多家国内外优秀医药企业达成合作，上半年CMO业务实现销售收入近5000万元，后续CMO业务板块有望引进更多高质量客户，实现持续高增长。 盈利预测与估值。公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化+CMO。根据相对估值法，考虑到公司未来三年的成长性，我们认为可以给予公司30-35x估值，估算公司2021年市值有望达90-100亿。预计公司2020-2022年收入分别可达15.28亿元、19.91亿元、26.19亿元，同比增长分别为29.4%、30.4%、31.5%；归母净利润分别为1.99亿元、2.69亿元、3.67亿元，同比增长分别为31.5%、35.4%、36.4%；对应PE分别36x、27x、20x。估值性价比较高，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司销售不及预期风险。

事件:公司公布 2019年年报及 2020年一季度报,公司 2019年实现营业收入11.8亿元,同比增长 39.02%;归属上市公司股东净利润 1.51亿元,同比增长56.62%;扣非归母净利润 1.40亿元,同比增长 134.53%;实现每股收益 1.04元;2020年一季度实现收入 2.85亿元,同比增长 12.21%,归母净利润 0.44亿元,同比增长 3.25%,扣非归母净利润 0.40亿元,同比增长 9.25%。 投资要点: 特色原料药业务高增长,业务规模再上一台阶 。中间体及原料药为公司的核心业务,2019年实现收入 9.74亿元,同比增长 33.14%,占总营收比重 79.38%,毛利率 44.22%,较上年提升 7.78pct.,其中,降压类产品实现收入 5.59亿元,同比增长 67.96%,毛利率 45.76%,同比提升 9.37pct.,抗血栓类产品实现收入 1.52亿元,同比增长 26.19%,毛利率 42.17%,同比提升 2.73pct.,降血脂类产品实现收入 1.14亿元,同比减少 15.14%,毛利率 47.21%,同比提升 6.08pct.,中枢神经类等其他类产品实现收入 1.49亿元,同比增长 3.42%,毛利率 38.26%,同比提升 8.53pct.,因沙坦类产品全球供不应求及下游客户对氯吡格雷等产品需求增加,降压类与抗血栓类产品量价齐升,提升板块整体毛利率。 制剂业务进展顺利,进入业绩释放周期。 。公司制剂业务 2019年实现收入 0.63亿元,同比增长 677.62%,毛利率 7.47%,较上年增加 71.27pct.,由于公司制剂业务目前正处于前期研发验证阶段,产能规模化效应尚未完全体现,我们预计随着公司制剂业务规模逐步提升,盈利能力将向行业平均水平看起。公司 2019年制剂研发管线的布局节奏加速,2019年共完成制剂技术转移品种 6个,累计实现欧洲制剂定制生产服务产品 9项,制剂出口业务加速放量;除合资公司外,公司新增 2家国内领先医药企业定制生产合作,已完成产品的转移验证并通过中国药监部门的现场检查,实现商业化生产。 发行可转债 进军 抗肿瘤 高端制剂项目 ,原料药新产能顺利投产 。公司计划发行不超过 5.2亿元可转换公司债券,其中 4亿元用于开发高端制剂项目,主要研发生产抗肿瘤类产品,待项目建成后预计产品总年生产能力达到约 3100万支(片、颗)。公司主要原料药及中间体涵盖心血管类和中枢神经类药物,主要制剂业务为赖诺普利片、三合钙咀嚼片等自有产品的销售和制剂产品定制生产服务,公司此次向抗肿瘤类药物延伸,有利于优化产品结构,进一步提升盈利稳定性 。公司产能扩张进展顺利,新建原料药基地“宣城美诺华 1600吨原料药一期项目”顺利实现投产,新增沙坦类、他汀类等 6个品种 131吨产能,产能总增幅在 10%左右,徽美诺华“年产 400吨原料药技改项目”一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制;浙江美诺华“年产 520吨医药原料药(东扩)”一期项目土建及基础设施建设基本完成;燎原技改项目完成三废设施的安装调试,并投入使用;募投项目“年产30亿片(粒)出口固体制剂建设项目”项目正在进行土建工程。 盈利预测与推荐评级。公司是国内特色原料药领域优质企业,自公司上市后公司借力资本市场不断拓展业务,在保持原料药业务规模稳步扩展同时,凭借研发技术优势向原料药和制剂一体化升级,我们预计公司 2020-2022年营业收入分别为 15.04/19.02/24.06亿元,净利润分别为 1.90/2.55/3.40亿元,EPS 分别为 1.27/1.70/2.27元。目前公司股价对应 2020-2022年 PE 分别为 27.15/20.27/15.19倍。我们给予公司 2020年 29-32倍 PE,6-12个月合理区间为 36.8-40.6元,给予公司“推荐”评级。 风险提示:产品降价超预期,新产能投放不及预期,制剂业务进展缓慢。

事件描述 近日,公司发布2019年年报。报告期内,公司实现营业收入11.80亿元,同比增长39.02%;实现归母净利润1.51亿元,同比增长56.62%;实现扣非净利润1.40亿元,同比增长134.53%;EPS为1.04元。公司同时发布2020年一季报。报告期内,公司实现营业收入2.85亿元,同比增长12.21%;实现归母净利润4,361万元,同比增长3.25%;实现扣非净利润4,048万元,同比增长9.25%;EPS为0.30元。 事件评论 业绩高速增长。公司原料药品种丰富,涵盖了降压、降脂、抗血栓、神经类、肠胃类等多个大类,且都具备出口欧洲规范市场的能力。2019年,美诺华多个品种包括心血管类市场需求量增加,公司加紧市场开拓,市场占有率明显提升。2019年,公司主要沙坦类产品全球市场占有率约15%,欧洲市场占有率超30%,培哚普利全球市场占有率约40%,欧洲市场占有率近80%。 新产能开始逐步有序投产。公司陆续投建了“宣城美诺华年产1600吨原料药”、“浙江美诺华年产520吨原料药东扩”、“安徽美诺华年产400吨原料药北扩”三个原料药扩产项目,目前,宣城美诺华1600吨原料药一期项目顺利投入运营,扩大了公司原料药生产规模,增强了公司多元化客户服务能力,助力公司原料药业务的持续爆发。 制剂布局进入收获期。2019年,公司制剂业务获得突破,实现营业收入6,313.23万元,公司始终坚持“原料药制剂一体化”战略,通过开展定制生产业务模式,快速实现制剂产能的释放,目前已有4个产品实现规模化销售。 看好公司未来发展,维持“买入”评级。未来几年中,伴随多个原料药品种叠加放量、制剂一体化业务开始带来实际贡献,公司具备持续快速增长潜力。我们预计,公司2020-2022年归母净利润分别为2.03、3.07、4.05亿元,EPS为1.35、2.05、2.71元。当前股价对应2020-2022年PE分别为26、17、13倍。维持“买入”评级。 风险提示: 1.行业竞争格局恶化; 2.公司产能扩张进度不达预期。

事件:4月20日,公司发布2019年年报,2019年实现营收11.80亿元,同比增长39.02%,实现归母净利润1.51亿元,同比增长56.62%,扣非后归母净利润1.40亿元,同比增长134.53%;同时,发布2020年一季报,2019Q1实现营收2.85亿元,同比增长12.21%,实现归母净利润0.44亿元,同比增长3.25%,扣非后归母净利润0.40亿元,同比增长9.25%。此外,发布公开发行可转换公司债券预案,拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过5.2亿元(含5.2亿元),用于高端制剂项目和补充流动资金。 年报业绩符合预期,中间体及原料药盈利能力显著提升,制剂迅速放量:公司2019年归母净利润同比增长56.62%,扣非后归母净利润同比增长134.53%,处于业绩预告区间上限,业绩符合预期,经营性现金流量净额1.80亿元,同比增长285.77%,高质量增长特点明显。其中,2019Q4实现营收3.29亿元,同比增长13.45%,实现归母净利润0.23亿元,同比下滑28.13%,实现扣非后归母净利润0.22亿元,同比下滑15.38%,推测利润同比下滑主要由于2019Q4确认约2,000万股权激励费用所致。 分产品线来看,中间体及原料药实现营收9.74亿元,同比增长33.14%,毛利率上升7.78pct 至44.22%,其中降血压类实现营收5.59亿元,同比增长67.96%,毛利率上升9.37pct 至45.76%,核心产品缬沙坦销售收入同比增长122%,抗血栓类实现营收1.52亿元,同比增长26.19%,毛利率上升2.73pct 至42.17%,降血脂类实现营收1.14亿元,同比下降15.14%,毛利率上升6.08pct 至47.21%,推测降血脂类产品营收下滑主要由于公司进行产能调配,优先满足优势产品生产与销售所致,中枢神经类等其他实现营收1.49亿元,同比增长3.42%,毛利率上升8.53pct 至38.26%。综合来看,受益于重点产品竞争力提升与规模化制造效应显现、增值税税率降低等因素影响,中间体及原料药盈利能力显著提升;制剂业务实现营收6,313.23亿元,同比增长677.62%,报告期内4个产品实现规模化销售,制剂放量迅速;医药流通业务实现营收1.40亿元,同比增长46.35%,毛利率下滑2.24pct 至11.24%,主要系外部竞争导致单价小幅下降。 费用控制方面,销售费用率1.81%,同比下降0.41pct,管理费用率18.29%,同比上升0.78pct,主要系计提股权激励费用导致,财务费用率1.66%,同比上升0.36pct,整体期间费用率小幅上升0.73pct 至21.76%;公司持续加大研发投入,研发费用5,296.03万元,同比增长35.08%,但研发费用率同比下滑0.13pct 至4.49%,费用整体控制良好,虽然费用率略有上升,但受综合毛利率大幅提升5.79pct 至38.35%拉动,最终销售净利率为13.62%,同比上升1.24pct。 一季报业绩短期受新冠疫情影响,原料药新产能释放与需求扩张共振,制剂有望贡献利润,全年高增长仍可期:2020Q1营收与归母净利润增速放缓,推测主要受新冠疫情影响,复工延后,物流受阻,订单交付与确认不及预期。 长期来看,原料药方面,核心产品市占率明显提升,2019年沙坦类产品全球市占率约15%,欧洲市占率超30%,培哚普利全球市占率约40%,欧洲市占率近80%;原料药项目储备丰富,在研产品除增加心血管、中枢神经等现有治疗领域内品种外,新覆盖内分泌、抗病毒等多个治疗领域,同时积极探索抗肿瘤领域;原料药新产能在2019-2021年持续投放,宣城美诺华一期项目已于2019年顺利投入运营,安徽美诺华一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制,有望于2020年进行试生产,浙江美诺华东扩一期项目土建及基础设施建设基本完成,三大原料药基地合计新增产能1,300吨,约为原产能两倍,充分打破产能瓶颈;客户数量持续攀升,2019年新增中国、俄罗斯、伊朗等国家排名靠前制药公司,以验证生产为主要准入期的项目数超过30项;中国新冠疫情持续蔓延背景下,全球主要原料药生产国除中国疫情目前得到有效控制外,印度、意大利、西班牙、日本等均属重灾区,停产停工程度高,全球原料药供给受限,对于国内原料药需求与依赖度进一步提升,公司目前原料药产品以高血压、高血脂等慢病领域用药为主,需求具有一定刚性,且出口占比约八成,有望充分受益全球需求增加,新产能释放与需求扩张共振下,原料药业务规模有望实现迅速扩张。 制剂方面,2019年共完成6个品种技术转移,累计实现欧洲制剂定制生产服务产品9项,共实现销售4.62亿片,由于前期以研发验证生产批次的产品项目数量较多,产能规模化效应未能体现,2019年制剂业务亏损约859万元,预计2020年,新增5-10个品种的验证转移并实现商业化生产,客户定制生产业务等将覆盖现在2条生产线共15亿片(粒)产能,制剂业务有望自2020年开始贡献利润。 全年来看,原料药新产能释放与需求扩张共振,制剂有望扭亏为盈,开始贡献利润,未来高增长仍可期。 公开发行可转债募集资金布局高端制剂,制剂业务有望高速增长,“中间体-原料药-制剂”一体化进程加速:公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过5.2亿元(含5.2亿元),布局高端制剂项目,主要研发生产抗肿瘤类产品,建成后预计年产能达到约3,100万支(片、颗)。 公司制剂业务发展规划清晰,第一阶段以现有原料药为基础的“慢病组合”为主、形成以慢性病的组合优势,除目前两条固体制剂生产线15亿片(粒)产能外,“年产30亿片(粒)出口固体制剂建设项目”正在进行土建工程,有望于2021年投产;第二阶段差异化布局高端制剂,拓展抗肿瘤领域以及高端注射剂领域的特色产品开发与合作,第一阶段偏重成本优势,第二阶段注重高技术壁垒/高利润率,预期未来两年制剂产能将持续投放,叠加布局高利润率产品,公司制剂领域竞争力有望进一步增强,制剂业务有望高速增长,“中间体-原料药-制剂”一体化进程加速。 投资建议:公司作为国内优质特色原料药企业,持续向“医药中间体-原料药-制剂”一体化企业转型,原料药新产能持续投放,国内外客户开拓顺利,储备产品丰富,制剂业务有望开始贡献利润,新冠疫情全球蔓延背景下,公司有望充分受益全球对中国原料药需求增加,预计公司2020-2022年净利润分别为2.03、2.73、3.67亿元,EPS 为1.35、1.83、2.45元,对应PE 分别为26×/20×/15×,维持“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情持续蔓延风险,可转债进度不及预期,在建项目投产进度低于预期;药品审批进度低于预期;协议执行不达预期;原材料价格波动风险;生产事故等突发事项。