公司系国内一流的特色原料药供应商，营收和利润保持较好增长。公司是一家专业从事特色原料药和成品药研发、生产与销售的医药制造企业，核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域。2016年-2020年，公司营业总收入从5.78亿元增长至11.94亿元，CAGR为19.87%；公司归母净利润从0.78亿元上升至1.67亿元，CAGR为20.71%。 特色原料药未来需求有望保持稳定增长。据EvaluatePharma预计，2020年-2024年间，合计将有近1600亿美元销售额的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的10%-20%算，近5年仿制药的替代空间大概为160-320亿美元。大批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长，带动特色原料药市场规模扩张。经济的发展、社会老龄化程度的趋势以及民众健康意识的诉求不断增强，将会促使全球特色原料药需求保持稳定增长。 公司生产布局合理，产能有望逐步释放。公司深耕原料药行业多年，拥有四大原料药生产基地，涵盖从50L到10000L不等规模的生产能力，现有符合cGMP标准的反应釜体积合计2200m3。随着公司原料药新产能的逐步投产，新客户、新项目将进一步增加，为公司业绩未来增长奠定基础。 加速布局CDMO新业务，构筑未来业绩增长点。2021年上半年，公司共实现CDMO业务销售收入1.06亿元，同比增长113.40%。2021年4月，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议。本次战略合作体现了默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可，对公司的发展尤其是CDMO新业务的发展有着深远而重大的影响，进一步增强了公司在CDMO领域的国际竞争力。 投资建议：预计公司2021年、2022年每股收益分别为1.02元和1.21元，对应估值分别为33倍和27倍。公司系国内一流的特色原料药供应商，核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域。随着公司原料药新产能的逐步投产，以及CDMO业务拓展，公司未来成长性可期。首次覆盖，给予对公司“谨慎推荐”评级。 风险提示。产品质量控制风险、安全生产和环保风险、产品研发不达预期的风险等。

事件： 公司 2021年 H 1实现营收 6.92亿元，同比增长 6.21%；实现归母净利润 1.16亿元，同比增长 9.84%；扣非归母净利润 9798万元， 同比增加 1.39%；经营性现金流净额 1.11亿元，同比减少 6.80%。 各业务板块稳步推进， CDMO 实现高速增长。 公司 2021Q2实现营业收入 3.53亿元，同比下滑 3.42%；归母净利润 6601万元，同比增长 5.93%。 分业务看， 2021H1，公司原料药 CDMO 业务实现营收 1.06亿元，同比增长 113.4%，特色原料药业务实现营收 4.54亿元，较上年同期略有下降；制剂业务实现营收 0.64亿元， 同比增长 47.08%（其中自研制剂业务实现营收 0.17亿元，同比增加 3309.49%）。 2021H1，公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期 CDMO 战略合作协议，截至报告期末，该项目已经启动三个产品的研发工作。我们认为与默沙东的合作对公司 CDMO 新业务有深远影响，将不断提升公司技术能力、项目管理能力和交付能力， CDMO 未来有望带动公司业绩快速增长。 制剂新产品申报不断推进，依靠集采有望实现一体化放量。 2021年 5月，公司此前中标的培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊开始集采执行，截至报告期末，培哚普利叔丁胺片发货量已超过首年约定量的 56%，普瑞巴林胶囊发货量已超过首年约定量的 47%，制剂业务放量明显。此外2021H1，公司联合科尔康美诺华共同提交注册审评品种 1项。截至报告期末，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品 13项，累计 8个战略联合开发制剂产品正在进行中国 CDE 审评，预计下半年至 2022年有望陆续获批上市；自研制剂方面， 公司阿哌沙班片、异烟肼片一致性评价审批进展顺利，有望在下半年或 2022年获批上市。磷酸西格列汀片、盐酸莫西沙星片已通过 BE 研究，计划下半年递交 CDE 审评，维格列汀片等 2个研发项目即将进入 BE 试验阶段，另有 14个在研项目同步推进。 依靠集采品种放量及新品种申报，公司原料药制剂一体化不断推进。 产能扩张进展顺利， 持续构建规模化能力。 截至 2021H1，公司在建工程中安徽美诺华“年产 400吨原料药技改项目”部分主体基本完工，其中部分车间已达试生产条件；浙江美诺华“年产 520吨原料药（东扩）项目”土建部分主体基本完工，目前正在进行罐区基础施工；“年产 30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”主体二次结构已完工，预计 2021年12月完成机电安装工作。“美诺华医药科技高端制剂项目”桩基部分基本完成，继续进行主体工程建设。 我们认为， 公司在建工程项目进展顺利，未来充裕的产能将对 CDMO、 API、制剂三大业务形成有力支撑。 盈利预测与投资评级： 由于公司 CDMO 业务的高速增长和下半年制剂产品的预期放量， 我们维持此前盈利预测，预计公司 2021-2023年归母净利润为 2.40/3.46/4.51亿元，当前市值对应 2021-2023年 PE 分别为22/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 制剂申报进度不及预期， CDMO 订单交付不及预期等。

事件：公司于近日与默沙东旗下子公司英特威国际有限公司签订了《战略业务合作协议》。双方决定在宠物药、兽药、动物保健领域共同建立长期稳定的CDMO合作伙伴关系。美诺华将依托稳定且高质量的原料药质量控制体系以及高效可靠的研发技术，为默沙东提供产品相关原料药的研发、注册、生产和供应服务，合作期限为十年。签订战略协议的同时，双方已确定九个产品作为第一批合作品种，默沙东将支付研发费用并提供生产运营的资金支持，后续合作产品根据默沙东的业务需要另行商定。 点要点1：与默沙东签订十年战略合作，增厚公司未来业绩近几年全球医药产能逐渐转移，医药CDMO业务迎来发展机遇，公司利用传统特色原料药核心业务的竞争优势和客户资源，积极重点拓展CDMO新业务，2020年度CDMO业务实现营收1.22亿元，同比增长113.13%，成为公司业绩增长的强劲推动力之一。 默沙东是全球动物保健领域的引领者，2020年默沙东的动物保健产品在全球实现销售收入47.03亿美元。按照协议约定，公司将为默沙东就双方确定的产品提供相关原料药的研发、注册、生产和供应服务。 我们认为，在该项协议的实施后，公司CDMO业务有望保持快速增长的趋势，持续增厚公司业绩。 点要点2：：提升大幅企业影响力，增强核心竞争优势2020年公司立足特色原料药领域的技术、制造等核心竞争优势，持续推动原料药制剂一体化业务和CDMO业务，形成了“中间体-原料药-制剂”产业链上下游布局。 年报披露显示2020年公司与100余家国内外优秀医药企业建立CDMO业务合作，正在进行的项目达175项。 本次战略协议的签订意味着公司已经纳入到默沙东的供应商体系，反映了跨国巨头企业对公司在原料药研发技术、大规模生产和产品质量等方面的信赖，有利于提升公司产品研发和项目管理能力。 未来利于公司提升在CDMO领域的国际影响，进而引更多的跨国制药企业与公司建立或加深业务合作关系，形成全球化布局竞争优势。 点要点3：：推动公司产业链延伸，实现原料药制剂一体化优势发展公司形成了“中间体-原料药-制剂”产业链上下游布局：2020年公司加大研发力度，研发投入共8,058.96万元，营收占比6.75%，同比增长28.44%。报告期内，公司申报专利12项，获得授权专利13项，主要原料药产品阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP证书，多个原料药和制剂产品获得国内药品批文。 公司先后通过自建或并购形成宣城美诺华、安徽美诺华、浙江美诺华和燎原药业等四大生产基地服务于特色原料药和CDMO业务。产能扩建项目稳步推进，布局多功能生产线以满足客户的生产需求。2020年公司引进国家级产业投资基金-服务贸易创新发展引导基金（有限合伙）作为战略投资者，助力CDMO业务快速扩张。公司与欧洲战略客户KRKA开展深度合作，将在欧洲已上市产品进行国内转报和市场开拓，同时促进公司自产、销售与研发能力，持续丰富产品梯队。2021年3月公司已顺利完成制剂研究院的收购，制剂研发实力进一步增强。 总体看，公司积极延伸产业链上下游布局，有望实现原料药制剂一体化优势发展战略。 投资建议：公司主营业务特色原料药稳健发展，积极完善上下游产业链布局，制剂和原料药CDMO业务拓展良好，与默沙东等跨国制药企业的CDMO业务合作将增厚公司业，提升国际影响力。 根据公司2020年年报，我们预计美诺华2021-2023年营业收入分别为14.33亿元、17.65亿元和21.01亿元，同比增速分别为20.0%、23.2%和19.0%，净利润分别为2.20亿元、2.84亿元和3.61亿元，同比增速分别31.3为%、29.2%和27.3%，EPS分别为1.47元、1.90元、2.42元，对应2021年4月23日收盘价，对应市盈率分别为25X、20X、15X，维持“增持”评级。 风险提示：市新冠疫情持续蔓延风险；在建项目投产进度低于预期；药品审批进度低于预期；协议执行不达预期；原材料价格波动风险；生产事故等突发事项。

事件：公司发布2020年年报， 报告期内， 公司实现营业收入119,369.79万元，同比增长1.14%。实现归属于上市公司股东的净利润16,736.98万元，同比增长10.91%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8,053.02万元，同比下滑42.59%；公司经营活动产生的现金净流量25,161.12万元，同比增长39.98%。 主要观点：公司核心业务稳定增长，投资收益业绩贡献显著。1）公司实现营业收入119,369.79万元，其中CDMO 业务收入12,154.96万元，同比增长113.31%；特色原料药收入95,235.95万元，同比增长3.86%，特色原料药增速放缓，主要系公司重点客户产品结构调整所致；制剂业务收入7,494万元，同比增长18.71%；医药流通业务收入4,115.13万元, 较上期减少9,845.35万元，下降70.52%。 公司营业收入低于预期主要系医药流通业务影响了公司整体营业收入的增长幅度。2）公司存量业务保持稳定，增量业务（原料药CDMO 业务、制剂业务）实现阶段性增长目标。同时，公司持有的金融资产期末按公允价值计量的投资收益1.00亿元，上述因素带动了2020年度业绩增长。报告期内，公司实现归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润8,053.02万元，和上年同期比较下降明显，降幅42.59%，主要系公司在报告期末对收购燎原药业形成的商誉和存货两项资产进行减值测试，根据测试结果计提商誉减值准备2,826万元和存货跌价准备2,847万元，因减值准备金计提影响报告期经常性损益5,673万元。 加速开拓CDMO 新业务，构筑未来业绩增长点。1）加速开拓原料药CDMO 业务。报告期内，公司入选“2020中国医药健康产业发展大会暨第四届中国医药研发·创新峰会（PDI）”公布“2020中国CDMO 企业20强”，位居第9位。2020年，公司CDMO 业务与100余家国内外优秀医药企业建立业务合作，其中包括恒瑞医药、亿帆医药等国内大型上市公司，正在进行的项目达175项，共实现合同定制业务销售收入超1.2亿元；与大型跨国制药企业在宠物药、兽药、动物保健领域达成长期稳定的CDMO 合作意向，顺利通过其质量与EHS 审计。2）引进战略投资者，助力新业务发展。报告期内，公司引进国家级产业投资基金-服务贸易创新发展引导基金（有限合伙）作为战略投资者。服贸基金的加入，有望引进更多产业资源，在研发生产外包服务领域、境内外项目股权投资、原料药制剂一体化项目股权投资以及服务宁波市生物医药发展建设等方面共同开展战略合作，从而协助公司实现产业跨越式发展，特别是助力公司CDMO 业务快速扩张。 3）布局完善CDMO 软硬件实力。基于公司战略规划，CDMO 作为公司后续重要的业务增长点，公司将加速布局完善CDMO 软硬件实力。2020年，公司已在各个生产基地布局相关多功能生产线，以满足不同客户及不同产品的生产需求，为业务部门开发CDMO 客户及落地提供了有力的保障。 夯实特色原料药基础，巩固核心优势。1）持续优化客户结构，培育重点客户。报告期内，公司持续强化市场开拓工作，加强与战略客户的合作深度、扩大合作范围，并着力开拓培育国内外制剂新客户，不断优化客户结构和产品结构。2020年，公司开拓深入与战略客户的合作。与KRKA 共同合作研发，顺利完成利伐沙班在欧洲市场的首仿/抢仿。与Servier 加大了已合作项目的深度，并在此基础上商定开发新的项目。与多家全球100强制药企业建立了业务联系、达成多了合作意向；公司有力开拓培育新客户，研发、验证生产订单数量快速增长。2020年是公司发展中国市场的关键开端之年，缬沙坦、氯吡格雷等核心产品都完成了重点客户供应商认证目标。海外市场也顶住疫情压力积极争取增量，南美阿根廷市场在保持原有市场份额的同时，新增多米尼加、哥伦比亚、秘鲁等市场。随着公司承接的客户项目管线日益丰富，客户合作将不断深化。2）落实原料药多品类、多市场路线，加速新产品的研发注册。报告期内，公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品中国市场和欧美规范市场的准入。阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP 证书；培哚普利、普瑞巴林原料药通过国内审评审批，新增国内CDE 登记产品包括阿哌沙班、维格列汀、利伐沙班等7项；新增在研产品25项，涉及中枢神经类、内分泌类、抗细菌类等治疗领域。3）先进的原料药新产能逐渐释放，多模式业务合作驱动持续发展。宣城美诺华年产1600吨原料药项目一期（生产沙坦类、他汀类等6个品种共计131吨医药原料药，产值约3.8亿元）已于2019年建成投产，生产装备采用国内领先的密闭化、自动化、重力流管道化设计，并建有标准化精烘包及DCS、SIS 系统，覆盖多类化学反应，包括格式、氟代、氢化、氧化、叠氮化等复杂的反应，通过组合生产满足客户不同的需求。报告期内，宣城美诺华一期项目产能利用率逐渐释放，产能利用率已提升至40%以上。随着宣城美诺华逐步通过国内及欧盟官方和客户审计（国内及欧盟），有望带动API 放量，2021年预计产能利用率可以超过60%。4）公司重点产品市场占有率持续上升。随着公司产能释放及商务拓展，公司的品牌影响力和国际知名度进一步提升，产品市场份额持续上升。截至报告期末，公司沙坦类产品全球市场占有率近20%， 培哚普利系列产品全球市场占有率超过60%，瑞舒伐他汀系列产品全球市场占有率近50%（根据IMS 数据计算所得）。 两大制剂品种获批并进入集采，制剂工厂首年盈利。1）报告期内，公司联合科尔康美诺华共同提交注册审评品种3项。截至报告期末，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品12项，累计8个战略联合开发制剂产品已递交中国CDE 审评；公司自研制剂产品阿哌沙班片完成BE 试验、异烟肼片完成一致性评价研究，均顺利递交CDE 中心受理，盐酸莫西沙星片等3个研发项目进入BE试验阶段，另有17个在研项目同步推进。报告期内，公司首个合作品种普瑞巴林胶囊和首个自研产品培哚普利叔丁胺片获得药品批文，并于2021年第四批集采中标，拟采购金额约4,700万元。 在带量采购政策弱化销售推广的背景下，药品的集采中标不仅能为公司带来新的利润增长点，还有利于增强公司制剂产品竞争力，提高市场占有率及公司品牌影响力，推进公司制剂转型步伐。2）报告期内，公司制剂子公司美诺华天康首年转亏为盈，实现利润85万元。 可转债获准发行，切入抗肿瘤领域。报告期内，为提高制剂研发生产综合能力，优化产品结构，在心血管类、中枢神经类、精神类等原有业务布局的基础上，向抗肿瘤类药物延伸，公司以“高端制剂项目”作为募集资金投资项目向不特定对象发行可转换公司债券,拟募资5.20亿元。该可转债项目获得了中国证监会的审核通过，并于2021年1月发行上市。这是自公司2017年上市以来首次较大规模的再融资，债券募集资金将投入公司制剂业务的建设布局，助推公司制剂一体化加速发展。 投资建议：我们更新了2021年、2022年公司业绩预测，并新增了2023年业绩预测， 预计公司2021-2023年的净利润分别为2.09/2.66/3.36亿元，EPS 分别为1.40/1.78/2.25元，当前股价对应P/E 分别为21/17/13倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为35倍，公司估值有较大的修复空间，并且考虑特色原料药业务基础稳固，CDMO 开始快速放量，制剂业务开始盈利，普瑞巴林胶囊和培哚普利叔丁胺片两个制剂品种进入集采，为公司带来新的增长点，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：中间体、原料药业务需求放缓；CDMO/CMO 业务、制剂业务增长不及预期；环保安全风险；汇率波动风险。

投资事件： 美诺华于 4月 20日披露 2020年年报及 2021年一季度报， 数据显示，公 司 2020年实现营业收入 11.94亿元， 同比增长 1.14%； 归母净利润 1.67亿元， 同比增长 10.91%；经营活动现金流净额 2.51亿元， 同比增长 39.98%。 公司 2021年一季度实现营业收入 3.38亿元，同比增长 18.55%； 实现归母净利润 0.5亿元，同比增长 15.43%。 点评： 计提商誉以及存货跌价准备， 扣非利润出现下降，一季度业绩重回增长 轨道。 2020年公司实现扣非后的净利润 0.81亿元，同比下降 42.59%， 主要原因为根据测试结果计提商誉减值准备 2826万元和存货跌价准备 2847万元。 2020年公司收入整体保持稳健增长，除主动缩减规模的医药 流通业务板块外，其它业务板块表现良好， CDMO 业务实现超预期增长。 2021年一季度公司实现扣非后归母净利润 0.45亿元，同比增长 10.86%， 业绩重回增长轨道。 受汇率变动以及运费会计处理影响， Q4业绩出现短暂波动，对 2021年 业绩无持续性影响。 公司四季度以外币计价的出口额达 3200万美元，受 汇率大幅波动影响，产生汇兑损益约 1000万人民币，同时 Q4部分业务 因海外疫情影响，出现延迟交付，部分收入未在 Q4确认，导致 Q4业务 收入出现下滑。此外，根据新的会计准则调整，公司将全年约 1600万元 的运费支出冲减销售费用，并于 Q4计入营业成本中，叠加商誉计提以 及存货跌价准备， Q4扣非净利润承压。我们认为，以上因素不会对公司 未来业绩产生实质性影响， Q4业绩增长符合预期。 投资建议： 基于公司原料药制剂一体化战略的稳步推进和 CDMO 业务 的 逐 渐 放 量 ， 我 们 调 整 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为 15.18/20.93/28.64亿元，归母净利润分别为 2.22/3.31/5.42亿元， EPS 为 1.48/2.21/3.62，对应 PE19.86X、 13.3X、 8.12X, 维持“买入”投资评级。

事件：公司2020年实现营收11.94亿元，同比增长1.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长10.91%；扣非归母净利润8053万元，同比减少42.59%；经营性现金流净额2.52亿元，同比增长39.98%。公司2021年Q1实现营收3.38亿元，同比增长18.55%；实现归母净利润5035万元，同比增长15.43%；扣非归母净利润4486万元，同比增长10.86%。 业务结构战略性调整,未来主要业绩驱动力值来自高附加值CDMO及制剂业务。公司2020年扣非归母净利润同比下降主要系Q4对收购燎原药业形成的商誉和存货两项资产减值测试后，计提商誉减值准备2826万元和存货跌价准备2847万元所致，公司全年业绩符合我们的预期。 分业务看，2020年公司特色原料药业务实现营收9.52亿元（+3.86%，括号内数字为同比增速，下同）；CDMO业务实现营收1.22亿元（+113.13%）；制剂业务实现营收7494万元（+18.71%）；医药流通业务因业务结构调整，实现营收4115万元（-70.52%），同比减少9845万元，影响公司收入端增速。公司未来主要业绩驱动力来自高附加值的CDMO及制剂业务。毛利率方面，公司2020年毛利率为36.45%，同比减少1.9pt，主要系特色原料药业务毛利率同比减少4.93pt所致。逐季来看，公司毛利率由2020年Q2的40.92%下降至Q3与Q4的36.54%、31.19%，2021年Q1已恢复至34.98%。后续随着沙坦类等原料药在欧美法规市场价格逐渐趋稳，以及CDMO和制剂业务在收入结构中的占比提升，公司毛利率有望逐步上行，盈利能力逐渐加强。 产能扩张有序推进，发行可转债募资切入抗肿瘤领域。公司当前拥有浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华、燎原药业四大原料药基地，涵盖从50L到10000L不等规模的生产能力，拥有符合cGMP标准的反应釜体积合计约2200立方米。同时公司积极扩产，建设项目带动新增产能将于2021年开始密集落地。另外公司可转债已于2021年1月发行上市，募资5.2亿元用于向抗肿瘤药物进军，公司产品结构不断优化。 原料药制剂一体化效果显现，CDMO业务为公司业绩提供爆发点。公司围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”打造原料药制剂一体化战略，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市已充分证明公司能力，同时国家第四次集采上述两个品种已中标。未来公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线落地迅速打开国内仿制药市场空间。CDMO业务公司一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金开展外延式扩张，有望提供业绩爆发点。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测2.40/3.46亿元，预计2023年归母净利润为4.51亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为20/14/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：制剂申报进度不及预期，行业政策收紧，原料药降价风险等。

站在原料药产业链制高点，以品质构筑核心竞争力。 公司自成立以 来，深耕医药中间体、原料药和制剂的研发、生产与销售。主打心血 管等慢性病高端原料药生产，原料药业务稳健发展。公司重视品控领 域研发投入，产品品质享誉欧洲，与国内外多家制药巨头建立深厚合 作关系。 上下游全产业链拓展，制剂一体化战略转型优势明显， CDMO 布局崭 露头角。 公司与国际制药巨头 KRKA 达成深度战略绑定关系，在制剂 业务领域，公司与战略客户 KRKA 合资成立科尔康美诺华，联合进行 中欧双报。截至 2020年 12月，累计 8个品种等待审批，未来每年新 增 4-5个产品获批。 CDMO 业务布局已初见成效，截至 2020年 6月， 公司已与施维雅、德国拜耳等 15家国内外优秀医药企业达成合作， 临床阶段和转移验证阶段产品约 20余项。 高成长赛道+高壁垒+前瞻性布局，公司市值增长空间大。 公司所处赛 道正面临世界原料药与制剂产能大迁移的黄金窗口期，而公司十年如 一日的高品质产品为其赢得了良好的国际声誉，有望在产能转移的过 程中率先受益。同时，市场基于原料药基本盘对公司做出了较为低估 的价值判断，我们认为公司制剂一体化战略与 CDMO 布局比较优势明 显，有望成为公司未来业绩核心驱动，进而为公司估值水平打开空间。 投资建议： 我们认为公司依托高品质产品将不断获得新增客户青睐， 预计随着制剂一体化战略的深入推进，以及 CDMO 业务逐渐放量，公司 业绩端与估值端都将提升一个台阶。基于此，我们预测公司 2020-2022年营业收入分别为 14.51/18.82/25.02亿元，归母净利润分别为 1.82/2.70/4.15亿元， EPS 为 1.22/1.80/2.78，对应 PE 28.76X、 19.38X、 12.61X, 首次覆盖，给予“买入”评级。

心血管特色原料药优势企业，公司拥有稳定的基本盘：美诺华是国内优秀的心血管（降压、降血脂、抗凝）特色原料药及制剂生产企业。主营业务中沙坦类降压原料药19年收入占比约47.4%，由于公司主要销售对象是KRKA等欧洲客户，受非法规市场价格波动影响较小，预计未来价格企稳；而其他原料药（他汀类、中枢神经类等）19年收入占比35.2%，贸易和药品经销占比17.2%，此二项业务稳步增长。总体来看，公司立足心血管和中枢神经领域原料药，基本盘较为稳定。 超超2000吨产能扩张21，年起密集落地，新品种获批及产能爬坡推动API较快增长：截止到2020年底，公司现有原料药产能1720吨，19个商业化的API2019年销量占全球市场的16%。在建产能合计达到2050吨，将在2021年开始逐步释放。与新增产能配套的是，公司将要商业化的4个品种维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、伏诺拉生是市场大、增长快、竞争者企业少的产品，此外还有28个品种处于技术储备中。新建工厂经过2-3年的磨合期，产能利用率提升将为公司原料药扩张提供充足保障。公司重要新品种的获批及丰富的储备，叠加翻倍以上的产能逐步爬坡，预计公司API未来三年将实现近30%的收入增长。 ，原料药制剂一体化成果初显，CMO/CDMO业务有望提供爆发点：：公司原料药制剂一体化战略围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”模式进行，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市充分证明公司能力。截止2020年12月，公司待审批的8个品种19年合计市场规模约为160亿元，我们认为公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线的落地迅速打开巨大的国内仿制药制剂市场空间，预计制剂业务未来三年复合增速超50%。CDMO业务一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金（2020年受让大股东5%股权）开展外延式扩张，预计21-22年复合增速超80%。 ：盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营业收入分别为13.67、18.23、24.73亿元，增速分别达15.9%、33.3%、35.7%；归母净利润分别为1.69、2.40、3.46亿元，增速分别达11.7%、42.4%、44.2%，当前股价对应估值分别为30、21、15倍。考虑到公司产能释放，原料药制剂一体化及CDMO发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：制剂研发与申报进度不及预期、扩产工程进度不及预期、原料药价格波动风险、汇兑损益风险等

观点：公司业绩略低预期，收入端受到发货影响，利润端受到费用影响。 1.收入端： 公司收入端增速放缓， 与此同时存货增加，因此我们判断主要 是由于出货节奏影响导致收入端增速放缓。 2.利润端： 公司利润端增速下降主要是由于收入端增速放缓以及各项费用 的增加所致。 公司管理费用上升了 2187.39万元，同比增幅 23.69%， 主 要是由于公司加大安全环保投入，并引进优秀管理人才增加薪酬和福利支 出，且有部分激励费用的摊销。此外，汇兑损失也导致了财务费用的增加。 3.财务指标： 公司前三季度管理费用率为 12.04%，较去年同期上升 1.2pct， 主要是由于公司加大安全环保投入，并引进优秀管理人才增加薪酬和福利 支出所致；财务费用率为 2.29%，较去年同期上升 0.58pct，主要是由于 汇兑损失所致；毛利率为 37.81%，较去年同期上升 0.42pct，净利率为 15.95%，较去年同期下降 0.43pct。 公司投资逻辑再梳理 1.原料药业务： 保持稳健增长。 2.制剂业务： 公司已有 7个制剂品种等待审评审批， 部分品种进入国内优 先审评通道， 预计今年有望获批 2个品种， 另有多个项目正在进行药物研 发，通过中欧双报快速实现制剂产品线拓宽； 现有制剂产能利用率显著提 升，募投项目“年产 30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”建设稳步推进， 制剂业务有望实现高速增长。 3.CMO/CDMO 业务： 公司承接了部分中间体、原料药定制生产业务，已 与施维雅、德国 BAYER AG、 BI 等多家国内外优秀医药企业达成合作，上 半年 CMO 业务实现销售收入近 5000万元，后续 CMO/CDMO 业务板块有 望引进更多高质量客户，实现持续高增长。 盈利预测与估值。 公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化 +CMO/CDMO。 预计公司 2020-2022年收入分别可达 15.28亿元、 19.91亿元、 26.19亿元，同比增长分别为 29.4%、 30.4%、 31.5%；归母净利 润分别为 1.99亿元、 2.69亿元、 3.67亿元，同比增长分别为 32.1%、 34.8%、 36.4%；对应 PE 分别 27x、 20x、 15x。 维持“买入”评级。 风险提示： 原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司 销售不及预期风险。

事件：公司发布2020年三季报：Q1~3，公司实现营业收入9.48亿元（+11.37%YOY），归母净利润1.41亿元（+10.21%YOY），扣非归母净利润1.28亿元（+7.80%YOY）。 20Q3单季业绩有所波动，主要受环保费用增加、出货延迟和子公司检修等影响。 20Q3单季，公司实现营业收入2.97亿元（+2.40%YOY），归母净利润3353万元（-19.53%YOY），扣非归母净利润2979万元（-26.50%YOY）。我们判断公司Q3单季业绩波动的主要原因是，（1）环保费用增加：Q3台州地区环保趋严，公司相关处置费用增加，我们预计未来随着各地环保要求趋严相关费用仍将存在；（2）出货延迟：环保趋严导致燎原出货延迟，相关收入预计10月份计入报表，公司存货较期初增加3000多万元；（3）子公司检修；（4）汇兑损失：Q3单季约700万元汇兑损失计入财务费用；（5）股权激励费用：由年度扣除调整为季度扣除，对Q3当季利润产生影响。我们认为，公司目前的净利润体量较小，上述原因共同催化导致了公司Q3业绩有所波动。由于部分影响具有一过性，对公司未来经营影响较小。 API、CMO/CDMO、制剂三大业务线稳步推进，公司经营拐点可见。 （1）API：产能方面，浙江美诺华520吨东扩一期项目预计2020年底完工，2021Q1投产试运营，安徽美诺华400吨东扩项目预计2021年10月完工，为公司原料药业务增长奠定基础。新产品方面，伊伐布雷定、西格列汀、沙芬酰胺等新品种的研发注册正在持续推进中。（2）CMO/CDMO：引入招商局资本，加强CDMO端的能力建设。与战略大客户的合作进展顺利，有望带动公司CMO/CDMO业务的跨越式发展。我们预计公司CMO/CDMO业务今年营收约为1亿元。（3）制剂：产能方面，预计到2022年6月公司将新增约50亿片产能。 产品方面，普瑞巴林和培哚普利有望在年内获批，公司计划未来每年申报3-5个品种，产品组合将不断完善。我们认为，公司三大业务线都在稳步推进，产品申报获批叠加产能投产，预计明后年开始公司的制剂和CMO/CDMO业务将开始显著放量，公司的经营拐点可见。 盈利预测、估值与评级：公司三大业务板块业务正在稳步推进，经营拐点可见，表现出良好的成长性。暂时维持公司20-22年EPS1.45/1.95/2.65元，分别同比增长44%/35%/36%，现价对应20-22年PE24/18/13倍，维持”买入”评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期，制剂申报进度不及预期，CDMO业务拓展不及预期。

整体各项业务稳健发展，环保投入及汇率波动影响费用端：公司Q1-Q3收入9.48亿元、归母净利1.41亿元、经营性净现金流2.24亿元，增速分别为11.4%、10.2%、102.7%。公司特色原料药核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀等慢性主流大品种，全球需求稳健增长，预计公司核心品种在多个市场的销量有望稳健增长。另，Q3管理费用较快增长，预计与环保投入有关。其次，报告期财务费用约0.22亿元，同比增49%，Q3环比增0.1亿元，预计与美元兑人民币汇率变动有关。 客户定制生产服务（CMO/CDMO）订单正常推进，近期有望增加：基于2019年宣城新产能投放和规范运营的质量体系，积极拓展与海内外龙头药企的紧密合作。公司共与15家国内外企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项。其中，公司与施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，预计21年订单体量超1亿元。另，公司积极拓展对外合作，未来仍有多个新项目规划。 原料药-制剂一体化业务逐步落地，今年有望获批第一个制剂品种：预计今年或将看到公司制剂一体化品种落地国内批件，普瑞巴林，未来有望受益于带量采购增厚业绩。目前制剂管线包括中枢神经及心脑血管等重磅制剂品种，预计在研制剂品种超10个。 公司可转债方案获批，预计募资主要用于高端制剂项目：公司可转债方案获批，此次可转债募集资金总额不超过5.2亿元，预计主要用于高端制剂项目，为公司制剂业务板块增添新产能，稳健发展，未来可期。 盈利预测及投资建议 考虑到特色原料药业务稳健增长，转型客户定制生产业务订单落地，以及制剂一体化等战略进展顺利，维持“买入”评级。我们预计未来三年EPS分别为1.29/1.77/2.26元，对应PE分别为27.8/20.2/15.8倍。 风险提示 医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；可转债进度存在不确定性；客户定制生产业务存在不确定性。

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入9.48亿元，同比增长11.37%；归母净利润1.41亿元，同比增长10.21%；扣非净利润1.28亿元，同比增长7.80%。 出货延迟、检修、环保费用等影响当期业绩；API、CDMO、制剂新增长可期。分季度来看，Q3实现营收2.97亿元（同比+2.40%/环比-18.81%），归母净利润3,353万元（-19.53%/-47.51%）；扣非净利润2.979万元（-26.50%/-48.41%），Q3单季度业绩同比环比有所下滑。我们预计主要由于出货延迟影响收入确认，而孙子公司检修带来生产停顿，收入端增速有所下降。 费用端环保投入加大，汇兑损失以及股权激励费用季度支出则影响了当期利润，进而报表呈现增速放缓。我们认为非经营性因素仅带来季度间波动，公司随着新基地产能释放的API成长，以及加速向CDMO和制剂的布局稳步推进中，未来发展值得期待。 毛利率保持稳定，管理费用、财务费用率有所提升。2020前三季度公司毛利率37.81%（同比+0.42pp，下同），公司缬沙坦API价格略有下降，其他核心产品价格保持稳定。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.62%（-0.05pp/）、12.04%（+1.20）pp）和2.29%（+0.58pp），三销售费用率基本保持稳定，环保、股激励费用等带来管理费用率略有提升，财务费用率提升由汇兑损失造成。 原料药品种、客户不断丰富，新增长可期；CDMO、制剂加速推进。1）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA的基础上，不断开拓新客户。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种20余个，聚焦核心治疗领域。利伐沙班、沙芬酰胺、氯吡格雷等新产品或新工艺不断研发推进中。此外，公司加速向CDMO、制剂领域布局。2020H1公司CDMO业务实现从无到有的5000万元收入，并于与施维雅、德国BAYERAG等多家国内外优秀医药企业达成合作，后续项目有望不断落地。公司制剂业务随着与战略客户的加速合作，已经实现多个产品的制剂CMO，并完成7个产品在国内的上市申请，预计今明两年有望获批，制剂业务逐步进兑现期。 盈利预测与估值：根据三季报情况，我们调整2020-2022年营业收入为13.31、17.48和22.25亿元，同比增长13.61%、30.39%和27.27%；归母净利润1.90、2.53和3.46亿元，同比增长25.70%、33.41%和36.60%（调整前归母净利润为1.94、2.81和3.72亿元，）。当前市值对应2020-2021年PE为28和21倍，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。

事件： 公司发布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长24.57%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9,822.01万元，同比增长25.59%。 主要观点： 公司销售收入稳定增长，合同定制业务贡献显著。公司主要从事医药中间体、特色原料药、制剂的研发、生产与销售，包括自有中间体、原料药业务；CDMO/CMO（中间体、原料药合同定制生产）业务；制剂业务。公司主要原料药、中间体产品涵盖心血管类和中枢精神类药物，包括缬沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑、噻氯匹定、度洛西汀和米氮平等；公司主要制剂业务为赖诺普利片、三合钙咀嚼片等自有产品的销售和制剂产品定制生产业务。报告期内，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%。其中中间体、原料药业务收入5.79亿元，合同定制业务收入近5,000万元，贡献了公司增量收入的五成以上。 中间体、原料药业务老客户订单稳步增长，新客户增加40余家。公司现有中间体、原料药商业化产品主要覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道、内分泌、抗病毒等多个治疗领域，在研产品除增加现有治疗领域品种外，积极探索抗肿瘤领域，产品品类相互组合，相互协同。基于公司产品品类丰富的布局和产品组合优势，多个拳头产品在欧洲市场占有领先市场份额。报告期内公司原有客户订单稳步增长。同时依托质量和规模优势，公司中国市场、非规范市场等业务拓展不断深入，研发、验证生产订单数量快速增长。 报告期内，新增欧美、日韩、中东等国家地区的客户40余家。缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增加，其中心血管类产品的营业收入较上年同期增长30%以上。 投资建议： 根据公司2020年上半年经营情况，我们更新了2020年、2021年公司业绩预测，并新增了2022年业绩预测，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.94/2.74/3.83亿元，EPS分别为1.29/1.83/2.56元，当前股价对应P/E分别为35/25/18倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为50倍，公司估值有较大的修复空间，并且考虑CDMO/CMO业务新产能投入运营，订单增长可期，制剂业务开始快速放量，我们将公司评级由“增持”上调为“买入”。 风险提示： 中间体、原料药业务需求放缓；CDMO/CMO业务、制剂业务增长不及预期；环保安全风险；汇率波动风险。

2020年 7月 31日，美诺华发布 2020年中报，报告期内公司实现营业收 入 6.51亿元，同比增长 16.01%；归属于上市公司股东的净利润 1.07亿元， 同比增长 24.57%；扣非后归母净利润 0.98亿元，同比增长 25.59%。 Q2实现营业收入 3.6亿元，同比增长 19.16%；归属于上市公司股东的净利润 0.64亿元，同比增长 45.01%；扣非后归母净利润 0.58亿元。同比增长 40.30%。 盈利预测： 公司专注于国际规范市场的特色原料药的研发、生产与销售的 公司，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。 凭借“产能+品 种”扩张和客户结构优化，原料药业务将继续保持原料药业务的快速增长， 同时制剂一体化战略稳步推进也将带来新的增长引擎，公司中长期业绩有 望持续向好，估值水平有望提升。我们更新盈利预测，预计公司 2020-2022年 EPS 分别 1.32元、 1.76元、 2.32元，对应 2020年 8月 2日的市盈率分 别为 34.60X、 26.05X、 19.74X，继续维持“审慎增持”评级。

事件：公司发布20年中报，20H1营收6.51亿元（16.01% YOY），归母净利润1.07亿元（24.57% YOY），扣非归母净利润0.98亿元（25.59% YOY）。 从单季情况来看，20Q2营收3.66亿元（19.2% YOY），归母净利润6388万元（45.0% YOY），扣非归母净利润5774万元（40.3% YOY），经营情况较Q1大幅改善，创单季新高，业绩符合预期。 点评：20H1业绩符合预期。主要原因是报告期内，1）原料药：心血管类产品营业收入同比增长30%以上，缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增长；2）CMO/CDMO：与施维雅、BAYER等15家药企合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项，实现销售近5000万元；3）制剂：产能利用率不断提升，产量同比增长144%。 转型升级正在兑现。1）CMO/CDMO ：宣城美诺华与广东莱佛士在小分子创新药领域达成深入战略合作，与知名战略药企施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，确定到2020年完成1亿元以上的订单，另外有多个项目正在洽谈中。2）制剂：基于“中间体-原料药-制剂”一体化优势，打造慢病产品组合，采用“联合开发+自研”并行模式，报告期内共有7个品种申报，多个项目正在进行药物研发。公司的转型升级正在兑现。 盈利预测和估值：公司具有多年国际规范市场原料药研发注册生产经验，目前正在积极推进制剂一体化+CMO/CDMO 的转型升级，表现出良好的成长性。我们维持公司20-22年EPS 1.45/1.95/2.65元，分别同比增长44%/35%/36%，现价对应20-22年PE 32/23/17，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期，制剂申报进度不及预期，下游制剂产品的销售不及预期。