快速增长的头部电商代运营服务商。壹网壹创是一家专注于快消品(尤其美妆日化品牌)的六星电商代运营服务商。2018年/2019年1-9月分别实现营业收入10.13/7.90亿元,同比增长43.78%/50.61%;归属净利润1.63/0.96亿元,同比增长18.00%/29.38%。 极高离散度的万亿代运营市场。2018年中国B2C交易规模5.66万亿元(yoy+35%),其中3万亿左右由代运营公司协助促成,电商代运营市场整体营业收入规模达9623亿元(yoy+23%)。代运营行业是一个离散度极高的行业,参考部分头部电商服务商披露数据,2018年宝尊/壹网壹创/丽人丽妆/百秋四家六星代运营商各自促成的交易额为294亿元/62亿元/39亿元/37亿元。截至2019上半年,天猫1-6星级服务商共366家,四星及以上92家,占比25%,壹网壹创是六星服务商之一(六星9家)。格局离散度较高、行业进入门槛较低,行业面临整合,参与者继续发掘数万亿市场中的新品牌、抢夺同等竞争对手的品牌或吸收希望更换更高级代运营商的品牌,头部代运营获得优质品牌订单的机会更大。 多个优秀案例成为壹网壹创的金字招牌。公司过往代理过的百雀羚、OLAY、宝洁等品牌屡获电商佳绩,同时,壹网壹创通过与宝洁集团合作,积累了应对复杂集团项目的经验,有助于公司后续接到新客户(尤其集团型客户)订单。在当前电商购物逐渐为各类商品赋能的渠道变革环境中,出现或增强触网意识的品牌越来越多,壹网壹创作为头部代运营公司,拥有优于行业平均的获取订单竞争力。 选品经验丰富,股权激励到位。公司优先合作标准度和毛利率较高的消费品,例如化妆品等,增加运营成功概率。2019年4月,公司成立商务拓展部,进一步规范系统化品牌选择流程。壹网壹创作为一个整体平台承接项目,品牌与壹网壹创达成合作意向的本源是依赖于壹网壹创的头部代运营服务商平台,减轻了人才流失对公司影响;同时,公司通过股权激励与房产激励两种形式施行丰厚的高级人才激励策略,有利于加固公司高管职位稳定性。2020年1月22日,公司公告股权激励计划,拟对14名中层管理者授予8000万股限制性股票,根据2020-2023年净利润情况分四期解禁。 投资建议:预计公司2019-2021年的销售收入为15.27/20.96/27.55亿元,同增50.75%/37.26%/31.47%;归母净利润2.12/2.76/3.77亿元,同增30.45%/29.96%/36.86%,现价208.00元,对应2019/2020/2021年PE79/61/45倍,PEG2.5倍,对标宝尊电商PEG1.5倍,给予壹网壹创“增持”评级。 风险提示:品牌客户流失;电商红利衰减;库存管理风险。

快速成长的透明质酸全产业链龙头。华熙生物依托于始终领先于市场的透明质酸(HA)制备技术,实现全球市场原料最齐全认证资质储备,从而建立了较强的市场份额先发优势,稳坐全球HA龙头地位,并以此未背书快速拓展下游医疗终端和化妆品等朝阳产业。公司2018年/2019年1-9月分别实现营业收入12.63亿元/12.88亿元,同比增长54.41%/48.97%;净利润4.24亿元/4.16亿元,同比增长90.70%/30.57%。 景气度高涨的核心透明质酸应用市场。透明质酸主要下游应用产业(尤其中国市场)处于快速渗透期,主要体现在:1、玻尿酸注射/肉毒素注射领域:根据主流医美APP数据显示,中国通过正规医美渠道消费的群体在2000万人左右,一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市医美消费在适龄人口中的渗透率分别为约为20%+/10%-/5%-/2%-/1%-。2、骨科注射领域:中国关节炎患者超过1.2亿人,减缓痛苦的辅助药玻璃酸钠注射液使用渗透率推算不足3%。3、化妆品行业增长靓丽,2019年前三季度限额以上零售额增长12.8%,“成分党”为代表的功能性护肤更是大行其道。4、食品领域HA仍局限用作保健食品添加剂,若政策放开将开启巨大市场。 硬核技术构建底层根基,积极策略分享产业红利。公司依托经验丰富的HA原料研发团队(深耕HA原料研究超过30年),在HA原料制备及应用技术上始终处于全球领先。硬核技术是公司牌照获取(原料药7项国内资质/21项国际资质,医美4个CFDA认证品牌)、规模量产、渠道构建、业务延伸的底层根基。技术领先、资质齐全,帮助公司奠定了HA原料龙头地位与较强的先发优势壁垒。此基础上公司各业务线采取积极策略:原料药市场此次融资后再新增300吨产能,夯实龙头地位;医疗制剂业务发挥全产业链成本优势抢夺市场份额,同时与韩国Medytox合作研制的肉毒素产品(瘦脸针)正在申报CFDA认证;化妆品业务强化正处于风口的“功能性护肤品”产品特色,紧抓电商风口等方式实现爆发增长,同时不断丰富扩充品牌矩阵,卡位敏感肌、抗衰、婴童等消费者需求定位。 投资建议:预计公司2019-2021年的销售收入为19.01/27.34/36.63亿元,同增50.53%/43.81%/33.97%;归母净利润6.02/7.93/9.96亿元,同增42.02%/31.79%/25.57%,现价91.50元,对应2019/2020/2021年PE73/55/44倍,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;产品批次致敏率高;营销效果不显等。

收入同比增速逐季攀升,净利率维持高位。公司 2019 前三季度录得营业收入12.12 亿元(YOY+14.77%),归属净利润 3.59 亿元(YOY+52.26%),实现扣非净利润 3.08 亿元(YOY+40.24%),Q3 单季度收入同增 21.28%。公司 1-9 月毛利率 67.95%,较同期基本保持平稳,净利率 29.47%,同比增长7.37pcts,主要是受非经常损益性质的政府补贴确认时间、金融资产公允价值变化,以及营销费用实际投入时段等影响。 线上销售增速提升,线下渠道稳定快速增长。在 919、国庆等集中电商活动的助益下,主品牌丸美 Q3 电商渠道销售一定程度提速,前三季度电商渠道销售增速 20%左右。线下百货及 CS 渠道按公司规划稳定运营,均实现优于渠道业态的较高增长,1-9 月百货/CS 渠道分别增长 25%左右/10%左右。公司颇具特色的美容院经销渠道新增口服液产品线,订货情况理想,助力该渠道销售收入增长 30%左右。 主品牌依赖度进一步提升,副牌处于调整期。2019 年 1-9 月,公司的主品牌丸美销售贡献度较去年同期进一步提升,受限于低端保湿红海市场激烈竞争、公司彩妆运营经验不足等掣肘因素,两个副牌春纪与恋火均处于调整期。 预期四季度销售费用因电商活动集中增加支出。公司 1-9 月销售费用率为30.18%,同比下降 4.82pcts,销售费用绝对额同比下降 1.03%。Q4 为化妆品销售核心季度,尤其线上平台活动集中,预期公司在 Q4 确认的品牌营销投入将有所上升,全年销售费用率较前三季度相应提高。 盈利预测。根据三季报实际经营情况及对四季度经营预期,我们将收入预测由2019-2021 年收入 18.17/21.90/26.37 亿元调整至 18.60/22.10/26.03 亿元、将盈利预测由归属净利润 4.95/6.00/7.23 亿元调整至 5.41/6.52/7.67 亿元、对应 EPS1.4/1.6/1.9 元,公司现价 63.90 元,对应 2019/2020/2021 年 PE 为47/39/33 倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济环境低迷挤压消费;各品牌新品销售不达预期

三季度爆品助推收入大幅增长。 公司 2019前三季度录得营业收入 20.80亿元(YOY+33.35%), 归母净利润 2.40亿元(YOY+32.04%) 。 Q3单季度收入同增 45.15%、 归母净利润同增 26.07%。 2019年 Q3主推 SKU(泡泡面膜)毛利率较低,因此 Q3毛利率 60.45%,同比下降 4.62pcts; Q3净利率 8.58%,同比下降 1.62pcts。 面膜爆品推高线上增速,降低盈利水平。 珀莱雅 Q3推出爆款产品 “泡泡面膜”,拉动公司线上增速超过 60%。从销售占比来看,“泡泡面膜”贡献了天猫旗舰店 Q3超过 70%的销量和超过 65%的销售额。毛利率较低的面膜产品积极营销支出使得公司 Q3的毛利率/净利率分别同比下降 4.62/1.62pcts, 环比下降 7.15/2.80pcts。 预期珀莱雅四季度将延续三季度电商高增长和毛利率下降趋势,维持全年线上渠道较高增速,且线上销售占比将达 55%左右。 线下整体销售增速放缓,单品牌店调整。 公司线下整体销售增速放缓,前三季度个位数增长。 其中,优资莱单品牌店进入调整期;占比较大的 CS 渠道受高基数及该渠道整体增速放缓影响, 增速不显。预期 Q4在电商活动的影响下,线下渠道销售将维持 1-9月水平。 盈利预测。 根据三季报实际经营情况调整预期,我们将收入预测由 2019-2021年收入 31.24/40.88/53.24亿元调整至 31.49/41.51/51.79亿元、将盈利预测由 归属净 利润 3.87/5.08/6.67亿 元 调整至 3.74/4.88/6.17亿 元 、对应EPS1.9/2.4/3.1元,公司现价 88.03元,对应 2019/2020/2021年 PE为 47/36/29倍,维持“ 增持”评级。 风险提示: 宏观经济环境低迷挤压消费;各品牌新品销售不达预期。

2019上半年稳健经营,扣非净利率提升。 公司上半年录得营业收入 8.15亿元(YOY+11.85%), 归母净利润 2.56亿元(YOY+31.57%),扣非净利润 2.17亿元(YOY+19.75%, 主要为政府补助影响); Q2单季度收入和归母净利润分别增长 14.38%/37.67%。 公司 2019H1毛利率 68.42%(-0.36pcts),销售费用率 29.22% (-0.84pcts), 管理和研发费用率 6.72%(-0.49pcts),整体财务指标同比较稳定,扣非净利率同比提升 1.76pcts至 26.66%。 主品牌和线下分销强劲增长,小品牌及淘分销发展瓶颈。 品牌方面,上半年主品牌丸美贡献了 91.92%的销售收入, 春纪和恋火两个小品牌依然处于调整期。 渠道方面,受益于新品铺货和“ MARUBI TOKYO”高端线的第二个系列“日本花”推广,百货渠道销售同比增长超过 30%;美容院渠道客单价提升,继续维持 20%+的稳定较快增长趋势; CS 渠道实现 10%+的平稳增长; 线上直营和重点经销商美妮美雅部分稳速增长,实现上半年连续 6个月天猫眼部护理套装类目丸美旗舰店排名第一,京东眼霜类目丸美品牌排名前三、国货第一,唯品会 618丸美品牌排名美妆第二、国货第一。从上半年公司品牌相关淘系店铺数量变化来看,淘分销拓展受阻,电商整体对收入贡献占比略有缩减。 下半年发力直营电商。 线上渠道, 公司将借助“丸美眼霜节”(9月 20日-10月 7日, 9月初预热)和“双 11、双 12及双旦前夕” 发力流量汇集度最高的天猫平台; 线下渠道,通过经销商精细化管理维持稳定增长, 2019年公司成立零售芯学院,对线下渠道丸美优质连锁店进行零售服务和培训教育体系建设专项支持。 由于每年具体营销节奏的差异,单季度销售费用率参考意义较弱,预期全年销售费用率、管理费用率和研发费用率同比基本持平。 盈利预测。 根据上半年公司实际运营情况及下半年经营规划,将营业收入预测由 2019-2021年 18.60/22.95/28.43亿元调整至 18.17/21.90/26.37亿元,将归母净利润预测由 4.97/6.25/7.69亿元调整至 4.95/6.00/7.23亿元,对应EPS1.23/1.50/1.80元。公司现价 48.88元,对应 PE 为 40/33/27倍,给予“增持”评级。 风险提示: 宏观经济下行导致消费需求萎缩; 直营电商渠道增速不达预期; 经销商进货积极性下降。

收入利润快速增长,毛利净利水平提升。公司上半年录得营业收入13.28亿元(YOY+27.48%),实现归属净利润1.73亿元(YOY+34.49%),其中主品牌珀莱雅贡献了88.50%的销售收入(YOY+26.28%)。受益于主销渠道向中间环节精简的电商切换,上半年毛利率提升3.60pcts至65.78%;配合新品发布,销售费用率提升1.77pcts至39.40%;股权激励摊销增加,管理费用率提升0.73pcts至6.72%;净利率同比提升0.68pcts至13.06%。公司营运能力稳定,存货周转天数和应收账款周转天数分别为97天/17天。 收入快速增长源于电商渠道红利、新品驱动和新品牌增加。公司上半年推出精华、原液、面膜、彩妆四大类新品系列,新品铺货拉动CS和商超渠道销售收入分别增长11.70%/13.10%。电商方面,公司灵活运用新媒体营销和粉丝经济为新品造势,同时深度合作种草达人和电商平台内头部主播,上半年,公司在电商渠道实现6.11亿元销售收入(YOY+48.08%),电商销售占比提升6.42pcts至46.01%。公司不断扩容第三梯队后备军,2019年通过51%控股形式新增“TZZ”和“YNM”两个小品牌,同时“悦芙媞”和“韩雅”依照超级单品策略发展电商渠道,上半年公司第三梯队的6个小品牌合计贡献销售收入1亿元(YOY+53.85%),占比7.51%。第二品牌优资莱发展不达预期,门店数量进入调整期,上半年贡献收入5300万元(YOY+10.42%)。 预期下半年爆品及电商节日推动收入增长。公司7月成功打造了爆款产品“泡泡面膜”,预期后续“V脸霜”等产品的陆续上新将继续提振收入。珀莱雅拥有强大的自主电商运营能力,配合下半年的国庆、双十一、双十二、双旦等密集的电商活动排布,预期公司的电商销售能力将得到进一步放大。由于Q3爆款为毛利率较低的面膜产品,预判公司全年毛利率水平将相对于中报微降;下半年电商活动营销密集,销售费用率预计相较于中期持平,全年净利率水平基本维持稳定。 盈利预测。受益于新品铺货和电商红利,我们认为公司正处于高速增长期,预计2019-2021年收入为31.24/40.88/53.24亿元,同增32.3%/30.8%/30.3%;净利润分别为3.87/5.08/6.67亿元、同增34.7%/31.3%/31.4%,对应EPS1.92/2.52/3.31元。公司现价76.46元,对应PE为40/30/23倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行导致消费需求萎缩;电商渠道增速不达预期;经销商新品进货积极性不高。

运营符合预期,非经收益拉升利润增速。公司2019上半年录得营业收入39.23亿元(YOY+7.02%),毛利率61.94%,实现归属净利润4.44亿元(YOY+40.12%)。其中工厂拆迁处置收益、平安基金公允价值变动等非经常性损益共计1.83亿元,扣非净利润2.61亿元(YOY+9.52%)。Q2单季度收入同增9.08%、扣非净利润同增14.39%,较Q1有所提高。公司累计现金分红率35.79%。 电商渠道快速成长,佰草集Q2爆款策略效果显著。分品牌来看,佰草集微跌、六神个位数增长、高夫微跌、美加净个位数下滑、启初增长25%+、家安/玉泽/片仔癀同比增长35%-55%。分渠道来看,电商增长25%+、特渠增长60%+、商超/母婴/CS渠道个位数增长、百货渠道双位数下滑。佰草集Q2成功打造冻干面膜爆款产品,达成全网14亿+总曝光和800万+总互动的营销效果,产品传播期ROI高达2.5倍(业内较高水平)。公司重视电商渠道投入,预期全年电商收入将较快增长,电商渠道收入占比逐渐提升。 多个品牌下半年均有新品系列拓展计划。根据公司下半年的产品规划,佰草集将推出全新太极系列、六神将发力秋冬季滋润及香氛沐浴露系列、高夫将加强对2019年新增控油产品线的营销造势、美加净将推出顺应消费升级的大师清香气氛手霜系列、启初将推出聚焦润肤品类的三个新系列、玉泽在强化“修护皮肤屏障”的差异化品牌定位基础上,拓展祛痘产品线、家安下半年将重点突破酵素织物清洁系列。 判断新工厂投产及品牌推广对下半年利润增速有所影响。新工厂生产线陆续投产(水乳及液洗车间)以及集团品牌销售结构(较低毛利品牌如启初、家安等快速增长)影响,预期全年毛利率水平较同期将有所下滑。配合下半年多品牌新品推广计划以及电商渠道发展投入,公司全年销售费用率预期将同比持平。 盈利预测。根据中报情况及对下半年经营策略,我们维持收入预测2019-2021年收入78.64/89.44/102.38亿元、将盈利预测由归属净利润6.95/8.16/10.38亿元下调至6.49/6.68/8.73亿元、对应EPS1.0/1.0/1.3元,公司现价34.78元,对应2019/2020/2021年PE为36/35/27倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济环境低迷挤压消费;各品牌新品销售不达预期。