贵州茅台公布21年生产经营公告。2021年度,公司生产茅台酒基酒 5.65 万吨左右，系列酒基酒 2.82 万吨左右；预计实现营业总收入 1090 亿元左右（其中茅台酒营业收入 932 亿元左右，系列酒营业收入 126 亿元左右），同比增长 11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 520 亿元左右，同比增长 11.3%左右。 支撑评级的要点 2021年营业总收入1090亿，同比增11.2%，略高于年初10.5%的规划，其中4Q21增12.4%，净利520亿，同比增11.3%，其中4Q21增14.5%，业绩符合市场预期。（1）4Q21收入和利润环比1-3Q21均小幅提速，向市场传递了改善的信号，新团队新气象。（2）2021年茅台酒增9.9%，其中4Q21增长14.3%，环比1-3Q21的8%明显提速。由于3季度处于新老董事长交班期，公司延续了稳健的思路，市场投放节奏和业绩释放态度都较为保守，4Q21出货节奏加快，同时计划外产品也带来增量。2021年茅台酒一批价均价2700-2800元，超2020年200元左右，其中3Q21一批价2900元左右，4Q21环比回落至2700元左右，可能与出货量加大有关。（3）2021年系列酒收入增26.1%，随着销售体系调整结束，经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化。其中4Q21增长2.3%，增速出现放缓，可能由于年度目标完成情况较好，公司放缓了发货速度。 新团队新气象，基酒产能充裕，4季度业绩如期改善，2022年更值得期待，有望明显提速。（1）3季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。（2）根据公司基酒产量推算，未来一年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。如果假设茅台基酒存放5年才能用于成品酒生产，2014、2015、2016茅台酒基酒产量分别为3.87、3.22、3.98万吨，分别对应2019、2020、2021年茅台酒成品酒产能。2019、2020年茅台酒销量分别3.46、3.43万吨，因此2020年公司可能调用了部分库存老酒来投放市场。2021年虽然可用基酒（2016年生产）大幅增长，我们判断21年1-3季度公司可能多留存了基酒，导致市场投放量没有增长。考虑到2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，因此未来一年可投放市场的基酒将非常充裕。 估值 根据茅台生产经营公告，我们小幅下调21年净利预测，小幅上调22年预测，预计21-23年EPS为41.39、49.56、58.41元，同比11.3%、19.7%、17.9%，维持买入的评级。 评级面临的主要风险 社会库存超预期。公司治理结构有待完善。

近日公司成功举办2022今世缘发展大会，会上肯定了十四五开局之年公司所取得的成绩，并确立2022年工作主线为“聚焦高质量，聚力新跨越”。 支撑评级的要点今世缘发展大会释放积极信号，十四五开局之年首战大捷。近日，今世缘发展大会圆满召开，董事长周素明先生在会上表示：今世缘四季度继续保持良好发展态势，开局之年已取得首站大捷。根据公司此前规划，2021年公司营收目标59亿，争取66亿，净利目标18亿，争取19亿。从前三季度公司业绩完成来，我们判断公司营收有望接近争取目标。目前公司渠道库存良性，春节备货积极。根据公司十四五规划，2025年公司努力实现营收过百亿（争取150亿），公司在发展大会上提出努力提前实现百亿目标。 产品升级路径明晰，助力公司提前实现十四五目标。从实施路径来看， （1）公司核心单品四开上半年成功换新后，终端价格表现稳定，成交价在460-470元。随着四开品牌势能的不断提升，叠加今年重点导入省内薄弱区域，我们判断四开同比去年可实现较高增速，是公司的基本盘。 （2）国缘V 系列未来有望接棒开系成为下一个增长点，十四五规划做到20亿高目标，收入占比达20%，CAGR（20-25年）50%。“V 系攻坚战”为公司四大战役之首，目前公司将资源向V 系倾斜，V 系列主要以V3、V9为主导， 其中V3将承接国缘四开的消费升级 ，省内成交价在600元左右，目前还处于市场培育期。V9分为至尊版、商务版、低度小V 三个品种，价格带布局1000-2000元，打造清雅酱香系列化产品。近日，公司成立V99联盟体，由国缘V 系的核心经销商构成，将厂商团结一体，共同推进V 系列进一步发展。 公司省内销售已形成良性循环，可持续实现高质量发展。公司目前在江苏省内销售已经形成良性循环，主要体现在价盘稳、库存低、动销快。 产品升级路径明晰，省内薄弱区域布局初显成效。公司致力健全利益共享长效机制决心坚定，股权激励持续推进，在内生动力充分，营销战略明晰，厂商团结一心的前提下，可高质量完成十四五规划。 估值今世缘作为江苏省内的地产酒，充分享受当地优渥的消费环境，我们认为公司仍有较大的向上空间，且具备估值优势。预计21至23年公司EPS分别为1.57、1.96、2.42元/股，对应PE 分别为34.7X、27.8X、22.6X，给予买入评级。 评级面临的主要风险省内受竞品挤压，渠道库存积压。未能顺利完成目标规划。

泸州老窖公告2021限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量不超过882.46万股，约占本计划公告时公司股本总额的0.6031%，首次授予不超过795.46万股，预留88万股，授予价格92.71亿元/股，激励对象不超过521人。 支撑评级的要点考核目标制定合理，达成率较高。根据公告内容，公司将在达到限售条件后的36个月分三期解锁，解除限售的比例分别为40%、30%、30%。 公司业绩考核将从净资产收益率、扣非净利及成本费用占比等三个方面进行考核， （1）21至23年，净资产收益率不低于22%； （2）选取21家对标企业（19家白酒公司+3家黄酒公司），考核期内净利润增长率同比2019年不得低于对标企业75分位值，同时剔除异常值（ROE 大于35%或小于-35%；净利润增长率大于50%或小于-50%）； （3）成本费用占营业收入比例不高于65%，即营业利润率不低于35%。参考2020年及21年上半年ROE（扣除/加权）指标，分别为28.2%、16.7%，均排序21家对标企业中第四名。利润指标方面，参考1H21扣非净利同比值及公司利润估算值，我们认为考核目标制定合理，公司可顺利达成。股份支付费用分五年摊销合计金额7.45亿，预计对净利润有影响但是影响有限。 高管激励充分，核心骨干激励面广，公司长效激励机制逐步健全。本次激励对象不超过521人，管理人员合计9人，核心骨干合计512人。授予数量合计883.46万股，其中管理人员占比7.95%，核心骨干占比82.11%。 董事长刘淼及总经理林锋授予数量9.59万股，占授予总量比例为1.09%，对应市值约为1966万元（参考9月27日收盘价）。根据公司公告，激励对象设置个人考核，个人当期实际解除限售额度与个人绩效考核系数挂钩。如果按照2020年21家对标企业金额前三的高管薪酬合计来看，泸州老窖高管薪酬水平排名中位，如果剔除三家黄酒企业，公司高管薪酬在白酒上市酒企中排名相对靠后。我们认为此次激励方案解决了公司长期以来激励不足的问题，深度挖潜核心骨干积极性，助力公司长期稳定发展。 国窖1573销售计划完成情况较好，预计维持较快增速。现阶段国窖1573全国打款完成90%以上，部分区域暂停打款，当前批价为920-930元，整体动销良性。随着公司品牌势能的不断向上及全国化布局稳步推进，预计公司费用率未来有较大优化空间，利润弹性将加速释放。 估值股权激励落地，利于公司长期高质量发展。我们预计2021-2023年EPS分别为5.15、6.15、7.30元，同比增25.6%、19.3%、18.8%，对应市盈率分别为36.2、30.3、25.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。

金徽酒公布 21年中报。2021年上半年实现营收 9.7亿，同比增 36.6%，净利 1.9亿，同比增 55.9%，每股收益 0.37元/股，经营现金流净额 0.85亿，同比 267.8%。2Q21营收和净利分别为 4.6亿、0.7亿，营收同比增 25.6%，净利同比增 15.6%。公司产品结构持续提升，收入超市场预期。 支撑评级的要点2Q21在高基数的基础上仍实现较快增长，百元产品占比持续提升，省外扩张提速。2Q21公司营收及净利增速分别为 25.6%、15.6%，高基数上收入仍然实现较快增长，略超市场预期。 （1）分产品来看，公司产品结构持续提升，1H21百元以上产品实现营收 5.8亿，同比增 48.7%。其中 2Q21营收 2.8亿，同比增 34.5%，收入占比 60.2%，同比提升 4.7pct。1H21百元以内产品实现营收 3.8亿，同比增 21.9%，其中 2Q21营收 1.8亿，同比增14.8%。 （2）分区域来看，1H21省内实现营收 7.5亿，同比增 30.5%，其中 2Q21收入 3.6亿，同比增 17.5%。省内分市场来看，甘肃西部及兰州周边收入增长明显，1H21营收占比分别为 11.4%、26%，同比分别提升1.5pct、3.1pct。1H21复星生态及省外市场在内的其他地区实现营收 2.1亿，同比增 64.5%，其中 2Q21营收 1亿，同比增 68.3%。1H21公司经销商数量合计 524家，省内 258家、省外 266家，环比 2020年省内减少 8家，省外增 70家，省外扩张提速。 2Q21公司利润增速低于收入，主要由于销售费用率大幅上升。2Q21公司实现归母净利 0.7亿，同比增 15.6%。2Q21受益高档酒占比不断提升，公司毛利率 65.9%，同比提升 3.8pct，税金及附加率、管理费用率分别降0.7pct、2.7pct。销售费用率同比提升 8.4pct，一方面公司增加了广告投入，另一方面上年同期受疫情影响，销售费用率偏低。从销售费用细分项来看，1H21广告宣传费同比增 0.41亿，增速 128.5%。 公司计划设立上海销售公司，华东市场有望成为新的增长点。公司公告，为积极拓展华东市场，公司拟在上海设立销售公司，同时上海销售公司拟在江苏设立销售公司，新招募的经营团队将持有江苏销售公司15%的股权。公司在西北市场区位优势明显，可充分享受甘肃和西北周边市占率提升和消费升级。设立上海公司，迈出了华东市场扩张的第一步，若公司能够对接好复星的各类资源，华东有望成为公司新的增长点，值得期待。 估值我们维持此前的盈利预测，预计公司 21-23年 EPS 分别为 0.83、1.02、1.25元，同比增 26.9%、23.6%、22.3%，金徽酒值得长期战略性看好，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻。

洋河股份公告《第一期核心骨干持股计划（草案）》，从方案内容来看，此次激励范围广，业绩考核积极，整体略超市场预期。 支撑评级的要点n 激励方案释放积极信号，公司调高此前收入目标，彰显信心。公司公告第一期核心骨干持股计划（草案），从方案内容来看，此次激励范围广，业绩考核目标积极。 （1）本次持股计划参与人数共计不超过5100人，激励人数为公司员工总数的1/3。从激励名单来看，包含15名核心高管，其中董事长张联东、总裁钟雨、执行总裁刘化霜拟持有份额占比均为1%，助力高管团队稳定团结。 （2）本次持股计划拟筹集资金总额上限为10.02亿元，股票来源为此前公司以集中竞价交易方式回购的公司股份，回购价格最高成交价为131.99元/股，最低成交价为80.37元/股。本持股计划按照此前回购均价，为103.73元/股，授予价格低。 （3）从业绩考核方案来看，公司调高此前10%的营收计划至15%，21-22年连续两年增长目标不低于15%，我们判断2Q21销售乐观。 洋河、双沟双品牌轮动，销售势能向上。 （1）洋河系列，梦6+品牌势能不断向上，终端回款积极，全国大单品战略布局稳步推进。梦3水晶版于2020年底上市，目前已完成经销商布局及网点布局，终端成交价为450-460元，相比老版梦3单瓶涨幅较高，目前仍处于消费者培育阶段，终端动销需持续验证。目前，公司正在对海天升级形成具体措施。海天库存现阶段为近三年来历史低位水平。 （2）双沟系列目前还处于铺市阶段，我们判断公司规划双沟重回战略地位，一是考虑其名酒基因及在当地较好的消费基础，二是在深化改革的背景下，公司需要寻找新的增长极，考虑到产品周期性，双沟产品升级后可对现有产品体系进行补位。 公司内部调整有序推进，渠道价值链重构进入正向循环。渠道的理顺及营销价值链的重构推动洋河步入了新的发展周期。我们认为经过近两年的改革，公司已经挺过了最艰难的时刻，虽然内部调整还在继续，但是考虑到洋河营销及管理体系领先行业，且省内根基稳固，产品逐渐进入放量期。此次激励面广，助于稳定军心，增强团队整体凝聚力，继续看好洋河未来长期发展。 估值 当前位置，公司估值具备优势，根据公司公告，我们上调此前盈利预测，预计21-23年EPS 分别为5.51、6.59、7.74元，同比增11%、19.5%、17.5%。 维持增持评级。 评级面临的主要风险 公司内部调整不及预期，产品升级效果不及预期，省内竞争加剧。

国缘四开处于新老衔接期，销售政策灵活，终端积极性高。随着行业竞争环境的变化，为稳固国缘四开核心单品地位，公司于 2021年 1月启动对国缘四开换新升级。渠道调研反馈，目前老版四开已停货，新四开已于 5月初开始发货，现处于新老衔接期。价格方面，新四开建议零售价已经上涨，与此同时，厂家通过瓶盖扫码及集盖换酒等活动增强消费粘性，我们判断实际成交价有望随之稳步上行。 十四五规划对 V 系列制定较高目标，目前 V3终端表现势能向上，销售实现较快增速。公司十四五规划 V 系列收入占比将提升至 20%（2020年占比 5%），给予 V 系列较高的增长目标。分产品来看， （1）V9定位高端产品，V9至尊版及商务版实际成交价分别在 2000元及 1200元以上，因上市时间较短，目前还处于培育期。 （2）V3产品价格定位高于梦 6+，厂家要求零售价不得低于 720元，在费用上给予渠道一定支持。渠道反馈 V3有四开的品牌基础，终端表现势能向上，实现较快动销。我们判断随着省内渠道布局的完善，V3有望成为 2021年的爆发单品。 公司产品线规划清晰，产品价格与竞品切割错位，300元以上产品占比将不断提高。从核心单品价格表现来看，我们认为在江苏省内今世缘产品价格与竞品相互错位。我们认为，今世缘抓住了本轮白酒周期带来次高端扩容的机遇，目前在江苏省内销售已经形成良性循环，主要体现在价盘稳、库存低、动销快。未来，随着品牌势能的不断提升，以及渠道力的不断夯实，公司在省内薄弱区域还有很大的提升空间。 估值公司作为次高端名酒，内部激励有望不断推进，产品结构优异，省内提升空间大，且具备估值优势。我们维持此前的盈利预测，预计 21至 23年公司 EPS 分别为 1.54、1.94、2.36元/股，对应 PE 分别为 35.9X、28.5X、23.3X，给予买入评级。 评级面临的主要风险省内受竞品挤压，产品销售不及预期，渠道库存积压。省外拓展不及预期，未能顺利完成此前规划

贵州茅台公布21年1季报。1Q21实现营收272.7亿，同比增11.7%，净利139.5亿，同比增6.6%，每股收益11.1元/股。营收和净利低于预期。 支撑评级的要点 直营比例大幅提升，1Q21营收同比增11.7%，终端需求好于报表业绩。 （1）1Q21茅台酒营收245.9亿，同比增10.7%，我们判断1季度茅台酒的量和价都有小幅增长。销量增长主要来自于普茅增长，而非标产品发货3月份才陆续发货，出货量可能明显低于1Q20。均价提升则来自于直销占比提升，直销比例从1Q20的7.9%提升至1Q21的17.5%。茅台酒终端需求仍然十分强劲，节后价格并未出现回落，散茅价格2500元以上，环比有小幅上升，同比涨幅较大，终端需求好于报表业绩。 （2）1Q21系列酒实现收入26.4亿，同比增21.9%，随着销售体系调整结束，受益于酱香热，系列酒重新提速，系列酒产品结构不断得到优化。2020年减少了酱香系列酒经销商301家，而1Q21重新增加。 （3）1Q21公司预收款60.1亿，环比2020年降89.2亿，降幅高于1Q20的 60.3亿。由于当前渠道利润远超历史均值，我们认为预收款波动主要受打款政策影响，与需求的关联度不高，无须担忧。 （4）1Q21营业税金率同比增4pct 至14%，因此净利增速低于收入，仅增长7%，另外据此我们也判断公司业绩释放动力不强。 茅台业绩释放潜力巨大，21年业绩有望前低后高，营收增速有望超过10.5%的指引。 （1）茅台年报对2021年的收入指引才10.5%，一季报业绩似乎印证了这个判断。不过我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非严格匹配。另外，21年收入10.5%的目标，虽然看上去和20年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21年相对20年要提速。 （2）未来几个季度随着非标产品占比的提升，调价的效果将体现出来，业绩有望前低后高。 （3）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，我们认为普茅出厂价仍然存在直接上调的可能性，而且随着时间的推移，概率越来越高。 估值 我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年EPS 分别为44.94、53.08、62.54元，同比增20.9%、18.1%、17.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司业绩释放动力较弱。

山西汾酒公布20年报和21年1季报。2020年实现营收139.9亿，同比增长17.6%，净利30.8亿元，同比增56.4%，每股收益3.55元。4Q20营收和净利分别为36.2亿和6.2亿。1Q21实现营收73.3亿，同比增长77.0%，净利21.8亿元，同比增77.7%，每股收益2.50元。1Q21期末预收款31.1亿，同比大增。1季度业绩再超市场预期。 支撑评级的要点n 青花和玻汾两头带中间，全国化换挡提速，20年实现营收139.9亿，同比增17.6%，净利30.8亿，同比增56.4%。 （1）改革释放制度红利，高管和员工积极性高，信心持续增强。 (2)分产品看，20年汾酒系列实现营收126.3亿，同比增22.6%，我们判断青花和玻汾增速较快，青花同比增30%以上，玻汾也可实现30%左右增长，巴拿马保持稳健态势。系列酒收入5.7亿，同比降36.2%，系列酒公司进行停产整顿、重新定位，营收主要由杏花村贡献。配制酒收入6.5亿，同比增19.2%，公司加速布局竹叶青大健康产业，汾酒与竹叶青“双轮驱动” 初现雏形。 （3）分区域来看，省外换挡提速，逐步搭建起“31个省区+10个直属管理区” 营销组织架构，2020年末可控终端网点数量突破 85万家，同比增长15万家。2020年省内收入60.0亿，同比增3.9%，省外收入78.5亿，同比增31.7%，省外占比提升5.9pct 至56%。公司强力推进“打过长江” 战略布局， 长江以南核心市场增速均超 50%，亿元市场17个，省外扩经销商增加404家至2251家。 十四五震撼开局，1Q21收入增速77.0%，同比1Q19增81%，增速大幅超越行业水平。 （1）1Q21汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入68.4亿、1.2亿、3.2亿，同比+79.0% ，-27.2% ，+150.0%。我们判断青花增速最快，收入占比有望大幅提升到30-40%。 （2）1Q21收入省外占比提升8.9pct至59.3%。 （3）随着规模提升，费用率得到了较好的控制1Q21销售费用率和管理费用率同比降3.4pct 和2.3pct。由于季度间税收确认不均衡，1Q21营业税金率同比提升5.9pct。 2021年收入计划增30%左右，我们判断全年业绩可超越目标规划，十四五期间继续大幅超越行业。从4Q20和1Q21来看，公司业绩释放意愿较强，能快则快。青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力玩家。展望十四五，汾酒有望维持较快增速，继续大幅超越行业。 估值n 根据最新财报，我们上调2021年业绩预测，预计2021-2023年EPS 分别为5.14、7.05、9.29元，同比增46%、37%、32%。汾酒向上势能强劲，业绩有望持续超预期，高增长可消化高估值，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险n 高目标导致渠道压货、库存上升。疫情的影响超预期。

1Q21公司实现营收5.1亿，同比1Q20增48.4%，同比1Q19增-1.1%；归母净利1.2亿，同比1Q20增99.3%，同比1Q19增5.6%。1Q21合同负债+其他流动负债2.24亿，环比2020年基本持平。每股收益0.23元/股。整体业绩符合预期。 支撑评级的要点 公司业绩同比1Q19基本持平，产品结构提升明显，兰州市场表现亮眼，省外市场拓展渐入佳境。 （1）分产品来看，公司产品结构升级明显，百元以上产品为主要贡献。公司高、中、低档产品收入分别为3亿、2亿、0.03亿，同比增64.5%、34.3%、-60.3%。其中高档酒占酒类收入比重60.3%，同比提升5.9pct，中档酒、低档酒收入占比分别降4.1pct、1.8pct至39%、0.6%。 （2）分区域来看，省内业绩同比1Q19下滑，省外持续保持高增长。1Q21省内实现营收3.9亿，同比1Q20增45.2%，同比1Q19降12.8%。 省外收入1.1亿，同比1Q20增61.3%，同比1Q19增68.1%。省内分区域市场来看，兰州及周边区域表现亮眼，1Q21实现营收1.4亿，同比增107%，收入占比27.8%，同比提升8.1pct。成熟市场甘肃东南部实现营收1.5亿，同比增29.8%，收入占比30.2%，同比降3.9pct。从省会市场表现来看，公司此前在兰州设立营销中心，加大费用投放力度的效果逐渐显现。省外继续保持高速增长，市场拓展渐入佳境。 （3）从经销商数量来看，省内261家，省外204家，合计465家。环比2020年末，省外经销商数量增长8家，省内减少5家。 公司盈利能力持续提升，1Q21毛利率65.5%，同比增5pct。公司毛利率提升主要得益于百元以上产品收入占比持续提升（同比1Q20增5.9pct，同比1Q19增20.7pct）。费用方面，1Q21公司四项费用率22.1%，同比降1.8pct，其中销售费用率和管理费用率分别降0.8pct、0.5pct，费用投放效率较高。 金徽酒值得长期战略性看好，五年规划有望超额完成。区位优势明显，西北市场提升空间较大，充分享受甘肃和西北市占率提升和消费升级，华东市场可能有意外的惊喜。高管团队能力强、动力足，推动公司二次创业，五年规划有望超额完成。 估值 根据公司业绩，我们维持此前的盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.83、1.02、1.25元，同比增26.9%、23.6%、22.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻。

贵州茅台公布20年报。2020年实现营收949.2亿，同比增长11.1%，净利467亿，同比增长13.3%，每股收益37.17元。4Q20营收和净利分别为277亿和128.7亿，营收同比增13.1%，净利增19.7%，略高于前期的业绩预告。 支撑评级的要点产品结构优化，直营比例提升，十三五稳健收官。2020年公司营业收入949.2亿，其中4Q20营收277亿，同比增13.1%。 （1）分产品来看，茅台酒20年营收848.3亿，同比增长11.9%，销量3.43万吨，同比降0.7%，产品吨价247.2万元，同比增12.7%。产品均价提升与新渠道占比提高有关。系列酒方面实现收入99.9亿，同比增4.7%，销量2.97万吨，同比降1.1%，吨价33.6万元，同比增5.9%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升。 我们判断公司在不断优化系列酒产品结构，降低了低价酒的计划量。 （2）分渠道来看，2020年公司直销收入132.4亿，同比增82.7%，收入占比14%,同比2019年上升5.5pct，其中4Q20直销大幅放量，收入高达48.1亿，同比增16%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2020年减少酱香系列酒经销商301家，茅台酒经销商45家。 （3）公司年末预收账款149.3亿，环比1-3Q20增43.7亿，而19年末环比1-3Q19增24.9亿，4Q20预收账款表现优秀。 我们认为公司业绩释放潜力巨大，21年营收增速有望明显超过10.5%的指引。 （1）茅台年报中给2021年的收入指引并不高，才10.5%。不过我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非一定严格匹配。十三五的前三年，2016-2018年都大幅超越了年初的收入目标。今年是十四五第一年，我们判断公司有较强的业绩释放动力。另外，21年收入10.5%的目标，虽然看上去和20年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21年相对20年要提速。 （2）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，普茅出厂价存在直接上调的可能性。 （3）巨大的渠道价差，确保了短期业绩的稳定性，而提价可能带来业绩超预期。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性和弹性较高，值得长期坚守。 估值根据公司业绩，我们上调此前盈利预测，预计2021-2023年EPS 分别为44.94、53.08、62.54元，同比增20.9%、18.1%、17.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。疫情反复影响销售。政策层面风险加强。

4Q20公司业绩延续3季度的良好态势，营收及净利增速分别为16%、40.6%，公司产品结构升级+费用投放优化，驱动整体盈利能力抬升。（1）收入端来看，2H20公司业绩强劲回升，营收同比增15.8%。根据微酒新闻，公司自9月10日对国窖1573经典装提价，高度、低度产品结算价分别上调40元/瓶、30元/瓶，我们认为较好地把握了提价节奏，提升了经销商的打款和销售的积极性。此外，河南会战、国窖1573长三角38度联盟与实力大商的合作均为2H20业绩带来增量。我们判断4季度延续了3季度良好的销售态势，4Q20营收增速16%，预计国窖1573贡献核心增量。（2）利润端来看，2020年净利率同比提升6.7pct至36.1%，其中4Q20净利率同比提升4.1pct至23.6%。公司盈利能力的提升一方面得益于产品结构的优化，另一方面与疫情背景下公司减少了渠道费用投入。 在去年低基数的基础上，1Q21公司业绩弹性较高，预计收入增速25%左右。随着公司前期营销调整的积极作用显现，经销商打款积极性较高，我们判断国窖1573春节前计划执行情况较好。根据微酒新闻，公司于2月份计划内配额取消，3月中下旬才逐渐恢复，因2、3月份占比较低，我们判断对业绩影响不大，1季度1573有望增30%。 公司十四五规划目标制定积极，看好公司顺利完成既定目标。根据微酒新闻，公司在国窖酒类销售公司股东大会上明确了国窖1573“新百亿”目标，即2022年要实现200亿+，2025年要突破300亿+。我们认为，十三五期间，在优秀管理层的带领下，国窖1573高端白酒的地位已经稳固，随着公司对渠道及终端的把控不断加强，在全国化布局方面公司将增强华东等薄弱地区的布局，国窖1573可维持较快增速。 估值 根据公司的业绩快报，我们上调此前盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为4.10、5.01、5.96元，同比增29.4%、22.2%、18.9%，上调至买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情反复影响销售。

2020年百元以上产品占比明显提升，结构升级趋势明显，省外市场拓展渐入佳境。 （1）分产品来看，2020年百元以上产品实现营收 8.7亿，同比增 29.1%，其中 4Q20收入 2.6亿，同比增 61%，大幅提速。公司加大了高端产品投入，产品结构不断优化，我们判断柔和系列、年份系列及正能量系列收入均实现较快增长，其中柔和贡献较大。2020年中档酒（30-100元）实现销售 8.1亿，同比降 10.5%，收入占比同比降 8.4pct 至 47.4%。其中，4Q20营收 4.1亿，同比增 15.8%，收入占比 60.2%，百元以下产品动销有明显的季节性。 （2）分区域来看，甘肃西部及省外市场收入增长显著，2020年收入增速分别为 30%、38.5%，其中 4Q20营收增速分别为 211%、102%，省外市场拓展渐入佳境，我们判断陕西是省外主要增长点。从收入占比来看，甘肃东南部及兰州周边为公司主要市场，营收占比分别为33.6%、27.7%，2020年营收分别降 5%、2%，考虑到公司加大了省会的开拓力度，我们判断兰州可实现增长。 2020年公司盈利能力大幅提升，毛利率和净利率分别提升 2.1pct、2.6pct。 （1）2020年公司毛利率 62.9%，同比提升 2.1pct，净利率 19.1%，同比提升 2.6pct。公司产品结构持续升级，2020年公司百元以上产品收入过半，营收占比 50.9%，同比提升 9.3pct，另外公司对全线产品实行了涨价。 （2）期间费用率同比降低 1.3pct，其中销售费用率同比降 2.4pct，费用投放效率较高。 （3）4Q20公司经营性现金流环比改善明显，公司合同负债+其他流动负债环比 1-3Q20增加 0.67亿。 金徽酒区位优势明显，西北市场提升空间较大，内部机制理顺，高管团队能力强、动力足，推动公司二次创业，五年规划有望超额完成。 （1）金徽酒区位优势明显，甘肃白酒龙头，市占率还有一定提升空间，充分享受当地的消费升级。同时也是西北市场竞争力最强区域白酒龙头之一，西北市场提升空间较大。 （2）公司高管团队能力强、动力足，公司19年至今持续完善内部激励机制，通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已实施，同时与核心高管签订奖惩协议，规划 5年业绩实现翻番，员工执行全员竞聘。 （3）我们判断金徽与复星的合作将逐步落地，公司借助复星生态圈，打造华东样板市场，可能有意外的惊喜。 估值考虑到公司向好趋势得到进一步验证，我们上调此前的盈利预测，预计公司 21-23年 EPS 分别为 0.83、1.02、1.25元，同比增 26.9%、23.6%、22.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻。

2020年业绩大幅领先行业，青花和玻汾快速增长，全国化提速。 （1）改革释放制度红利，高管和员工积极性高，信心持续增强。根据汾酒公众号消息，11月 6日，汾酒整体升格，列入省管重要骨干企业，高管和员工都充分享受到了快速发展的成果。 （2）坚持“抓两头、带中间”产品策略，根据糖酒快讯，经销商大会上，汾酒表示 2020年实现青花汾酒同比增速达 30%以上，我们判断玻汾也可实现 30%左右增长，巴拿马保持稳健态势。公司还加速布局竹叶青大健康产业，配制酒系列实现广东市场亿元突破。 （3）2020年全国化提速。截至 2020年底，汾酒可掌控终端数量已突破 85万家，亿元市场 17个，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，长江以南市场平均增速超过 50%。 2020年净利率大幅提升 5.6pct 至 22%，预计未来盈利能力还有较大改善空间。从 1-3Q20来看，营业税金率、所得税率、少数股东权益比率都出现明显下降，4Q20我们判断期间费用率和营业税金率都得到了有效控制。随着销售规模的扩大和治理结构改善，公司盈利能力改善空间巨大，有望向同类企业靠拢。 近期股价回调，汾酒迎来了较好的长期布局时点。2021年是十四五开局第一年，酒厂有动力做好开门红，汾酒市场扩张动力强劲，我们判断 1季度可实现 35%的计划进度，有望在高基数上实现 50%以上高增长。青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力玩家。展望十四五，汾酒仍有较大的成长空间，有望维持较快增速，继续大幅超越行业 。 估值根据业绩快报，我们小幅上调 2020年业绩预测，预计 2020-2022年 EPS分别为 3.56、4.97、6.49元，21-22年同比增 40%、31%。近期股价回调，汾酒迎来了较好的长期布局时点，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期，市场风格切换，省外扩张不及预期。

公司业绩持续向好，产品结构升级带动利润率提升。2020年公司营收211.3亿，同比降8.7%，其中4Q20公司营收22.1亿，同比增9%。从公司总资产和净资产差额来看，预计合同负债环比1-3Q20（38.69亿）有明显增加。分产品来看，（1）梦系列2020年可实现增长，但主要贡献为梦6+。梦6+全国铺市后效果反馈良好，目前终端批价稳定，已进入良性动销阶段。中秋期间，公司对老版梦3进行控量，意为梦3水晶版换代做铺垫。从销售节奏来看，梦3水晶版于春节前才完成招商布局，21-22年将进入产品放量期。（2）海天方面，现阶段仍处于调整期，但产品价盘已趋于稳定，42度海之蓝省内成交价基本稳定在120-122元，天之蓝在270-280元。随着梦系列产品调整的结束，预计公司未来将逐步推进海天产品的升级换代。（3）从公司业绩来看，利润增速快于收入，我们认为主要得益于公司次高端产品结构升级，从而推动毛利率提升。 内部新调整有序推进，管理层换届有望推进洋河机制改革提速。公司自2019年下半年步入调整期以来，各项改革有序推进。（1）产品方面，梦6+全国铺市效果反馈良好，梦3水晶版借鉴梦6+的推广经验，春节前已完成招商布局。从价格带布局来看，两个产品抓住600-700元、500元价格带消费升级趋势，同时为海、天产品打开价格空间。（2）厂商关系方面，随着产品推力的提升及经销结构的调整，目前渠道层面较以前有明显改善。（3）内部管理方面，公司调整考核指标，从此前的结果导向转为过程导向。在组织架构上设置海天部、梦之蓝部，同时成立双沟销售公司，在费效比上更加聚焦。激励机制方面，公司已完成自有股份回购，回购金额10亿，随着新董事长的履新，叠加2021年为十四五开局第一年，激励机制事项的推进有望在21年提速，洋河将步入成长新周期。 估值 根据公司业绩预告，我们调整原有业绩预测，预计20-22年EPS分别为4.96、5.48、6.17元，同比增1.3%、10.6%、12.4%。维持增持评级。 评级面临的主要风险 公司内部调整不达预期，新品省外推广受阻。

公司公告2020年业绩预告，2020利年公司归母净利4.7-5.7亿，同比降50%-59%，业绩低于我们和市场的预期。业绩下滑的主要原因如下： （1）受疫情等因素影响，国内葡萄酒市场整体持续萎缩，导致公司营业收入同比出现较大幅度下滑。 （2）2019年将商标使用费差额扣除增值税后的金额21,865万元计入了2019年度损益，因该事项计入2020年度损益的金额为零。 支撑评级的要点2020年业绩下滑幅度较大，低于我们和市场的预期。 （1）2020年新冠疫情和经济下滑对葡萄酒影响较大，1-3季度张裕营收同比降38%，净利同比降46%，4季度净利降幅加大。公司原定的2020年营收目标37亿，我们判断实际营收可能低于原定目标。 （2）结合公司的渠道策略判断，2020年公司加强管控，渠道继续去库存，可能对公司报表收入有一定影响。 （3）根据21世纪经济报道，10月份周洪江表示张裕集团将进行“二次改革”，按岗设股、岗变股变、退岗退股、循环激励。由于激励机制推进的原因，我们判断公司2020年业绩释放动力不强。 积极的变化正在发生，随着消费场景恢复正常，张裕有望进入向上拐点期，预计2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 （1）2020年报表张裕真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常，公司恢复正常出货即可带来报表快速增长。 （2）反倾销的背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善，当澳洲酒库存消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额，则业绩存在超预期的可能。 （3）张裕品牌价值突出，成长潜力巨大，过去两年产品体系、销售体系和激励机制方面持续变革，已经做了很多基础工作，有望在2021年发挥积极作用。2020年加强管控有益于产品价格体系及市场秩序维护，改变此前渠道销售混乱的局面，为2021年的发展做好基础工作。2020年业绩较差也倒逼公司加快内部改革，激励机制逐步完善，团队积极性加强。 估值根据最新业绩预告，我们下调张裕公司盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.76、1.35、1.68元，对应PE为52.5、29.7、23.8倍。对比酒类板块龙头，张裕2021年估值处于较低位置。我们认为张裕向下空间不大，向上弹性较高，维持买入评级。 评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。疫情影响超预期。