业绩略超预期,四联苗销售维持强劲势头。前三季度收入13.94亿元,同比下滑7.1%,净利润4.31亿元,同比增加14.5%,19Q3单季度收入5.87亿元(+35%),净利润1.73亿元(+92%),Q3单季度业绩大幅增加,主要原因是去年低基数以及今年以来销售费用率大幅降低下四联苗销售仍保持强劲势头。分产品看:1)前三季度四联苗300万支以上,收入8.5-9亿元,较去年同期基本持平,贡献3.5-4亿净利润,同比增速14%-18%,主要原因今年销售费用率大幅降低(19Q3 40%VS 18Q3 50%);2)23价肺炎、Hib、乙肝等品种前三季度实现收入5-5.5亿元,扣除激励费用等贡献6000万左右净利润(含政府补助等)。 研发管线堪比国际疫苗巨头,四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV,将演绎“50亿净利润是如何炼成的”。公司独家品种百白破+Hib四联苗受益于逐步替代Hib、百白破,四联苗相关多联疫苗3-4年内无竞争对手上市,而自己研发的五联苗预计21-22年上市,届时将打造最强“百白破、Hib、脊灰”联苗,有望贡献超10亿净利润;13价肺炎正式报产在即,20-21年有望获批,5年内最多3家企业与其竞争(包括外资),有望贡献10亿净利润;二倍体狂苗临床总结报告已完成,报产在即,20-21年有望获批,5年内最多1家企业与其竞争,有望贡献20亿净利润;EV71、IPV有望21-22年获批上市,预计贡献10亿级别净利润。四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV,将演绎“50亿净利润是如何炼成的”,若考虑临床前阶段的“麻腮风+水痘四联苗”,未来疫苗业务净利润或将超60亿元。 盈利预测与投资建议。四联苗销售强劲,全年销量有望创新高。预计19-21年净利润5.5/8.4/14.8亿元,同比增速27%/52%/76%,中长期观点不变。重磅品种报产在即,20年合理估值710亿元(20PE85X),仅考虑疫苗,三年看千亿市值(22年42倍PE),若未来布局其他生物药,则打开长期成长天花板。维持“买入”评级。 风险提示:销售低预期;新品获批进展不及预期;行业黑天鹅事件等。

业绩逐季向好,拐点明确,发展进入新阶段。前三季度营收分别为1.77/2.25/2.39亿元,净利润分别为0.24/0.53/0.50亿元,业绩逐季向好,拐点明确。随着历史问题彻底解决,特别是股东浙民投和佳兆业前两大股东利益达成一致,共同致力于公司经营发展,公司发展进入全新阶段:1)管理方面,上市公司总部和广东双林两级架构合并,实职部门全部设在广东双林,总部仅设置必要的职能部门,此外上下两级部分人员相互兼任,上市公司总经理同时兼任双林总经理,公司运营效率和管理水平稳步提高;2)发展前景方面,采浆稳步提升,未来三年有望突破600吨,新品和规模效应提升吨浆净利润,未来单吨利润有望突破75万。 采浆量和血浆综合利用水平有望持续提升。公司目前共有13个浆站,11个在采,2个已建设完成等待验收,主要分布在广西、山西和广东三个区域,其中广西有4个成熟浆站(采浆量超300吨/年),是公司采浆的基础和保障;山西有4个浆站(1老+3新,采浆量提升迅猛,是未来采浆量主力增长点;广东3个在采,2个已建设完成等待验收,未来将作为特免浆站运营。18年采/投浆量400/360吨,预计19年采/投浆量450/410吨,仅考虑内生增长,22年采浆量有望突破600吨。 经营管理改善,吨浆净利润持续提升,17-18年吨浆净利润分别为36/32万元,远低于行业龙头(80-100万元/吨),今年以来经营改善,减少跑冒滴漏,管理费用大幅降低,19年吨浆利润大幅提升,未来随着凝血因子8、纤原、PCC等品种获批上市,吨浆净利润有望突破75万元。 设立上海营销中心,强化静丙学术推广。19年二季度上海营销中心投入使用,以此为基础,公司针对江浙沪传统的医药行业高价值市场开展静丙的学术推广工作,并辐射周边东南沿海的静丙市场,未来静丙市场空间巨大。特免类产品是公司的传统优势品类,公司在优化固有市场渠道的基础上调整销售模式,进一步增加市场占有率和盈利能力。 盈利预测与投资建议。未来三年业绩有望持续快速增长,预计19-21年净利润1.8亿/2.5亿/3.3亿,同比增速125%/40%/30%,对应PE54/39/30倍,20年合理估值120亿元(20PE48X),公司拐点明确,采浆和血浆综合利用水平稳步提升,且存外延预期,看好公司中长期发展前景,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:血制品降价风险,产品销售不及预期,新品上市不及预期等风险。

业绩符合预期,核心主业持续稳健增长。19H1收入和净利润增速分别为19.1%、-32.9%,扣非净利润增速28.1%;净利润同比下滑主要是去年同期出售非核心资产,非经常性损益2.5亿元;扣非净利润增速28.1%,主要是管理费用和销售费用率同比下降,利率增加导致财务费用较去年同期增加1个亿;经营性现金流净额同比增加246.1%,主要是公司通过银行票据支付采购款减缓现金流出,同时收回已剥离公司的部分往来款所致。19H1重要子公司业绩拆分:1)宜昌人福收入约19.6亿,净利润约5亿,收入和利润增幅均在20%以上;2)Epic收入3.6亿,增速48.5%,亏损1100万元,环比持续改善,预计全年盈亏平衡;3)葛店人福收入2.9亿,增幅8.7%,4200万净利润,增速74.9%;4)新疆维药收入2.9亿,净利润4000万,同比增速78.6%;5)武汉人福收入2.8亿,净利润3300万元,收入大幅下滑,净利润与去年同期基本持平;6)北京巴瑞收入6.4亿元,净利润1.3亿元,收入和净利润与去年同期基本持平;7)湖北人福收入32.5亿元,净利润6100万元,利润增速10.2%;8)乐福思收入8.2亿,净利润584万。我们认为随着核心主业持续高增长,非核心业务剥离回笼现金,下半年业绩有望加速。国家政策导向降低实体企业融资成本,利率下行是未来趋势,公司有望受益。 多科室推广&医保放量&新品获批在即,麻药业务开始提速。宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%,未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间:1)销售团队不断壮大,从原来的几百人到现在3000多人,多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室,持续提升单个医院使用量;2)氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量,预计19年氢吗啡酮收入增速60%,纳布啡收入增速80%,瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制,全年收入增速20%左右;3)在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产,19-20年有望获批上市,阿芬太尼报生产已纳入优先审评,年底有望获批。随着新品纳入医保,和逐步获批,宜昌人福将实现“大麻药布局”(麻醉镇痛+镇静),麻药业务有望提速。 麻药提速+归核化,19年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长(预计19-21年麻药权益净利润6.6/8.1/10亿元),18年资产出售金额约8.4亿元,19年继续归核化,降低负债率,叠加利率下行是未来趋势,公司财务费用有望降低。不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益,预计19-21年净利润7.2/9.7/12.6亿元,对应19-21年PE22/16/13倍,19年起业绩明显提速。通过分部估值法,20年合理市值270亿元(20年PE28倍),一年70%空间,维持“买入”评级。 风险提示:归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;新品上市不及预期;产品销售不及预期等风险。

近日公司分别与宁波东人和 Kelipond 签署了资产购买协议,公司分别以现金 4.48亿元和 2.68亿元收购两家企业间接持有胰岛素企业佰通 19.79%和 11.86%股权,合计 31.65% (合计金额 7.16亿元),收购完成后亿帆将成为佰通第一大股东,收购 PB 1.7倍。 点评: 佰通为全球第四家上市的重组人胰岛素制造商。 佰通为波兰上市专注于糖尿病领域企业,为全球第四家上市的重组人胰岛素制造商。目前佰通原料药产能每年约 2吨,制剂每年超 1亿支,产能与国内胰岛素龙头通化东宝相近( 18年通化东宝原料药产能 3吨,制剂 1.26亿支)。 佰通胰岛素产品覆盖所有剂型, 9个规格,市场包括欧洲、亚洲、南美洲以及非洲将近 30多个国家或地区,波兰国内佰通市占率第一。 同时,佰通具备符合欧盟 EMA 和美国 FDA 药品生产质量管理规范的全套质量体系以及成熟的大规模生产胰岛素及类似物的生产体系,从胰岛素及类似物的研发、产品放大到放量生产形成了完整的全覆盖成熟体系。 协同效应显著,完善胰岛素产业链布局。 本次收购我们认为是公司战略性布局胰岛素的延续,对已有的胰岛素业务布局协同效应显著。 1)18年亿帆成为佰通重组人胰岛素国际销售的唯一代理商, 本次收购将使公司与佰通公司在糖尿病领域形成长期战略伙伴关系; 2) 佰通在波兰拥有较强的胰岛素直销团队,对于未来亿帆全球胰岛素销售网络的中东欧布局有非常好的补充; 3) 18年亿帆收购三代胰岛素技术平台, 获得是 3个三代胰岛素(门冬、甘精、赖脯)的技术平台, 开启胰岛素领域的战略布局。 考虑到生物制品对于生产场地在筹建时间、投资成本、质量标准及 GMP 认证等的高要求, 公司决定以委托第三方提供 CMO(代工厂)服务形式,满足公司三代胰岛素在研产品在放大试生产阶段、临床试验阶段以及未来商业化阶段的生产需求。经过全面考察和对比,佰通最为吻合亿帆三代胰岛素代工厂的条件,并在今年 7月签订协议。 若本次交易顺利完成,公司将与佰通公司从业务合作及股权合作多个纬度,形成战略合作关系,将有更加有助于保证公司三个三代胰岛素在研产品在研发及后续商业化阶段生产供应持续稳定,并同时借助佰通公司在重组人胰岛素领域拥有的研发、临床试验、注册法规、规模化生产及与胰岛素相关的人力资源经验与优势,与公司在胰岛素项目及战略部署上,形成协同效应,加速公司在研三代胰岛素项目的研发进度,提升确定性。 19年合理估值 220~240亿元,对应股价 18.0~19.5元: 19年药品净利润 4.5亿+,增长 35%,给予 20倍 PE,合理估值 90亿+;生物创新药一级市场( preipo 估值)权益估值 35亿, IPO 上市后估值有望达 50亿元;泛酸钙按 220-300元价格 8-10亿净利润, 10倍 PE,估值 80-100亿。 预计 19-21年净利润 11.13/13.71/15.22亿元,同比增速 51%/23%/11%, 19年 PE 14倍,管理层积极进取,兼具成长股和价值股属性, 公司 19年制剂、创新药和原料药三大业务均向上拐点,存 50%以上空间,维持“买入”评级。 风险提示:创新药临床&上市的风险;泛酸钙价格低预期等。

事件:近日子公司民海生物收到冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)临床试验总结报告,研究结果显示安全性好,免疫原性和免疫持久性良好,全面达到临床预设目标,预计年底前提交预申报,20年Q1正式申报生产,21年上半年有望获批。 点评: 人二倍体狂苗临床试验全面达到预设目标,预计年底前提交预申报。公司二倍体狂苗是在巴斯德引进的狂苗(MRC-5)基础上改进品种(全套设备和工艺引进巴斯德),但是相比巴斯德产品,康泰改良产品纯度高、安全性好,且收率更高。狂苗临床总结报告数据表明临床数据全面达到临床预设目标,标志着临床阶段顺利完成。后续需要连续试生产三批和产品检测(大约3个月左右),然后向国家药审中心提交预申报,明年一季度有望正式报产,审评审批顺利话我们预计21年上半年获批生产。公司二倍体狂苗为巴斯德技术的升级,生产工艺已经成熟,当前产能200万人份,此外公司在建的二期产能有300万人份。 国内狂苗年均需求1500万人份,康泰产品峰值可贡献20亿净利润。目前国内获批上市的三代狂苗仅有成都康华一家,其产品定价1250元/人份,产品需求旺盛,但是受工艺和产能限制 ,2014年上市以来未实现放量,2018年批签发量约183万支,约37万人份。康泰产能约1000万支,约200万人份,二期产能达到300万人份,我们假设康泰产品上市后占据25%市场销量(375万人份),价格按照1200元/人份测算,则销售峰值约45亿元,考虑到按净销售额提成给巴斯德(5%左右),预计峰值净利润20亿元左右 盈利预测与投资建议。预计19-21年净利润5.5/7.8/13.4亿元,同比增速27%/41%/72%,中长期观点不变。19年重磅品种报产在即,合理估值500亿元(19PE90X),20年合理估值700亿元(20PE90X),仅考虑疫苗,三年看千亿市值(22年42倍PE),若未来布局其他生物药,则打开长期成长天花板。维持“买入”评级。 风险提示:销售低预期;新品获批进展不及预期;行业黑天鹅事件等。

业绩超预期,制剂腾飞&泛酸钙涨价双轮驱动。分季度看,19Q1-Q2收入增速-9.3%、28.8%,净利润增速-54.8%、57.8%,药品放量和泛酸钙提价双轮驱动Q2业绩高速增长,全年业绩拐点确立;分板块看,1)19H1制剂业务靓丽:收入17.84亿元,同比增速32.4%,预计贡献2.6亿左右净利润,同比增速30%以上,预计全年制剂业务维持高增长态势,主要原因:i)自有产品开始集中上量发力,其中16个自有产品收入占比超70%,预计小儿青翘颗粒、除湿止痒胶囊、乳果糖口服液等将晋升成为年销售额过亿品种;ii)海外制剂显著厚业绩,复方黄黛片顺利出口智力等国,并入选WHO基本药物目录,海外销售有望实现突破;新加坡赛臻、意大利特克、非索等整体实现较好增长,海外整体收入突破2亿元;2)泛酸钙提价二季度开始兑现业绩:收入7.34亿,预计贡献2.2亿左右净利润,预计Q2单季度贡献1.5亿以上净利润,泛酸钙自去年底提价后二季度开始兑现业绩。近期泛酸钙报价稳定在380元/kg左右,持续时间有望超市场预期,我们保守估计19年原料药板块贡献8亿左右净利润。此外公司与美国Amyris合作开发生物发酵方式生产维生素,6个合作项目,其中2个已立项,未来原料药板块业绩有望稳定在8-10个亿左右,为公司发展提供稳定现金流。 研发顺利推进,创新药进入突破阶段。研发进展顺利,F-627:国内临床试验工作基本完成,预计今年年底前出临床总结报告;海外临床3期于6月份完成全部病人入组,预计四季度完成出组进入检测和数据统计阶段。初步结果看,国内F-627结果好于对照组。我们认为F-627获批概率高,预计2020-2021年全球上市,按照中性预期,F-627峰值收入5亿美元;F-652:GVHD(移植物抗宿主病,美国)临床IIa基本完成,并已经申报GVHD的孤儿药资格,预计9月份收到FDA反馈。急性酒精性肝炎(美国)的IIa试验达到预设目标。预计F-652未来市场规模可达3亿美元以上。 19年合理估值220~240亿元,对应股价18.0~19.5元:19年药品净利润4.5亿+,增长35%,给予20倍PE,合理估值90亿+;生物创新药一级市场(preipo估值)权益估值35亿,IPO上市后估值有望达50亿元;泛酸钙按220-300元价格8-10亿净利润,10倍PE,估值80-100亿。预计19-21年净利润11.13/13.71/15.22亿元,同比增速51%/23%/11%,19年PE13倍,管理层积极进取,兼具成长股和价值股属性,公司19年制剂、创新药和原料药三大业务均向上拐点,存50%以上空间,维持“买入”评级。 风险提示:创新药临床&上市的风险;泛酸钙价格低预期等。

采/投浆量稳步提升,业绩快速增长。上半年营收15.6亿元(+27.9%),净利润2.94亿元(+22.2%),其中白蛋白销量同比增长30.7%,静丙销量同比增长20.8%。分季度看,二季度收入8.55亿元(+28.2%),净利润1.62亿元(+24.6%),业绩快速增长,主要原因是销售渠道拓展和整合后经营效率提升。公司上半年三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量达9938家,同比增长46%,其中药店3436家,通过比增速64%,并进入25家标杆医院和36家重点开发医院。采浆量持续稳定增长,上半年采浆803吨,同比增长8.7%,预计全年采浆量1800吨左右。 临床必需,行业存四倍空间,“浆站资源+学术推广”决定企业中长期发展前景。血制品是一类特殊的生物制品,在临床急救、疾病预防和治疗中具有不可替代的作用。18年国内血制品整体规模约230亿元,行业增速10%左右,随着采浆量稳步提升、企业终端学术推广增强,预计国内血制品规模可达千亿级别,未来存4倍以上空间。“浆站资源+学术推广”决定企业中长期发展前景:1)血制品为强监管行业,从上游采浆到中间生产环节均需要建立完善的质量控制体系,所以采/投浆能力是单吨血浆盈利水平的决定性因素;2)可提取品种数量直接决定单吨血浆产出,品种数量越多,单吨血浆产出越高,国内华兰产品最丰富,也仅有11种,而国外巨头产品种类20种以上;3)学术推广打开需求端天花板:国内血制品人均用量远低于发达国家,主要原因是静丙等多个品种临床认知度低;随着采/投浆稳步提升,龙头企业学术推广动力大大增加,我们预测2-3年内市场需求有望提速。 中长期稳定增长的血制品龙头。公司浆站资源和销售渠道优势明显,血制品龙头地位稳固:1)公司浆站数量57家,在营浆站51家,国内第一,且在浆站审批中具备独特优势;2)产能方面,永安(1200吨)、云南(1200吨)生产基地21-22年陆续投产,解决产能瓶颈,提升吨浆产出,新产能投产后公司产能将达4000吨,国内第一;3)采/投浆稳步提升将激发企业学术推广动力,一方面借助国药全国销售渠道,另一方面积极扩建学术推广队伍,加大学术推广力度,公司中长期稳定增长可期。 盈利预测与投资建议。采/投浆稳定增长,21-22年新产能陆续投入使用,整合后经营效率提升,中长期业绩稳定增长确定性高。预计19-21年净利润6.26/7.48/8.77亿元,同比增速22.9%/19.4%/17.3%,公司龙头地位稳固。血制品行业政策壁垒高,医保控费政策免疫性强,考虑到公司龙头地位稳固,长期稳定成长性高,给予一定估值溢价,19-20年合理估值344亿(19PE55X)/374元(20PE50X),给予“买入”评级。 风险提示:销售低预期;新品获批进展不及预期;行业黑天鹅事件等。