量价齐升,一季报远超市场预期。公司医疗防护手套量价齐升,带动业绩爆发式增长:1)量:19年8月投产16条PVC产线,一季度产能同比增加27%,同时生产效率提升;2)一季度全球疫情增加导致全球医疗防护手套供不应求,PVC和丁腈手套价格均有明显提高,此外一季度国内需求激增,收入占比大幅提升,而由于国内自有品牌直接销往终端,因此内销毛利显著高于出口(国内终端价低于国外终端价)。此外,一季度公司的丁腈手套被美国免除进口关税,进一步增加了公司产品出口竞争力和盈利水平。目前全球疫情爆发,医疗防护手套供不应求的局面短期很难扭转,产品价格处于上升通道,公司新产能二三季度陆续投产释放,我们判断公司业绩有望持续超预期。 产能快速扩张,有望跨越式发展为全球领先的一次性手套供应商。公司成功上市以来,借助资本优势和丁腈生产线技术积累,快速扩建产能。新冠肺炎疫情全球范围内爆发,短期国内外对于手套等一次性防护用品需求激增,而中长期看疫情有望激发中国等发展中国家市场需求,公司产能扩建有望加速,未来将形成“山东-安徽-江西-越南”全球四大手套生产基地。目前产能已达150亿支(20年开始丁腈收入超过PVC),预计5年左右公司产能有望突破700亿支(丁腈为主),全球市占率从3%提升到10%,收入规模突破100亿元,净利润15~20亿元,成为世界级一次性手套龙头。 盈利预测与估值。公司丁腈手套工艺全球领先,市场渠道优势显著,20-22年产能扩建进入爆发期,新产能20年5月、9月投产后,满产后的首个完整生产年度有望做到5-6亿净利润。考虑到产品提价有望超预期,我们上调公司20-21年净利润预测至4亿元、5.5亿元(原预测3.7亿、5.2亿),对应20-22年PE分别为27、20倍。考虑到未来业绩持续高速成长,给予英科医疗20-21年PE38、36倍,对应市值150亿、200亿,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩建低预期、产品降价、贸易战、汇率波动等风险。

事件:1)资产重组预案:发行股份及支付现金购买宜昌人福管理层13%股权,并对大股东当代集团定增募集配套资金不超过10亿元;2)管理层变更:原人福医药总裁、宜昌人福董事长李杰先生担任人福医药董事长,原人福医药副总裁、葛店人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁.点评:理顺治理结构,聚焦核心优质资产,夯实中长期发展基础。 宜昌人福2019年收入40亿元,同比增速28%,净利润11.3亿元,同比增速41%,业绩明显提速,主要是多科室推广效果显现,叠加销售和研发投入已过高峰期,利润增速高于收入增速。阿芬太尼20年初获批,瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批,我们判断未来三年宜昌人福利润端复合增速20%以上。人福医药收购宜昌人福管理层13%股权意义重大:1)新管理层将进一步聚焦归核化,降低资产负债率,提升研发效率,坚持走国际化道路,丰富人次梯队,传递中长期发展信心;2)我们判断“重组+募集配套”前后,短期EPS基本保持不变,中长期因为麻药占比提升,增厚EPS;3)宜昌人福管理层实现换股,公司核心人物李杰将持有上市公司股权,同时担任公司董事长,理顺股权结构,深度绑定管理层利益,未来中长期稳健发展可期。 多科室推广&医保放量&新品获批,麻药业务提速。宜昌人福19年收入增速28%/利润增速超40%,未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间:1)销售团队不断壮大,从原来的几百人到现在3000多人,多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室,持续提升单个医院使用量;2)氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量,瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制,18年纳入国家基药目录,持续快速增长;3)阿芬太尼20年初获批,瑞马唑仑、磷丙泊酚20年有望陆续获批上市。多科室推广叠加新品获批,宜昌人福将实现“大麻药布局”(麻醉镇痛+镇静),麻药业务提速。 盈利预测与估值。未来三年麻药持续高增长,预计20-22年宜昌人福利润端复合增速20%以上,20年开始负债规模有望降低,叠加利率下行是趋势,公司财务费用有望减少。预计19年净利润8.6亿元,扣非净利润5亿元左右,不考虑20-21年出售子公司带来的投资收益,假设重组21年开始增厚业绩,预计20-21年净利润9.9/15.1亿元,对应20年PE19倍,维持“买入”评级。 风险提示:归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;新品上市不及预期;产品销售不及预期等风险。

事件:2019年年度报告:营业收入37亿元,同比增15%,归母净利润12.83亿元,同比增12.6%,EPS为0.91元。扣非后净利润11.47亿元,同比增速14.5%;经营性现金流净额13.63亿元,同比增速5.4%。利润分配预案:每10股派发现金4元,同时资本公积每10股转增3股。 点评: 流感疫苗需求旺盛,血制品稳健增长。分板块看,1)疫苗业务:19年销售收入10.49亿元,同比增速30.7%,净利润3.75亿元,同比增速38.9%,19年流感疫苗批签发量1293万支,其中四价流感836万支,三价流感457万支,合计占到全国流感疫苗批签发量的42%,流感疫苗龙头地位稳固,预计20年公司流感疫苗销售仍将保持快速增长态势。2)血制品:19年销售收入26.44亿元,同比增速9.8%,其中白蛋白销售额9.79亿元、静丙8.91亿元,血制品业务整体稳定增长,20年以来新冠肺疫情短期提升静丙需求,中长期有望加速释放静丙需求,行业景气度有望持续提升。 在研项目覆盖单抗、疫苗领域,大生物产业布局稳步推进,积极培育新的利润增长点。公司通过设立华兰生物疫苗和华兰基因工程布局疫苗和单抗业务,实现血制品、疫苗、生物药大生物布局,为公司培育新的利润增长点。1)7个单抗项目获批临床:阿达木、曲妥珠、贝伐珠、利妥昔单抗处于临床3期;帕尼单抗、德尼单抗、伊匹单抗进入临床1期阶段。2)疫苗项目:吸附破伤风疫苗、10μg(小儿剂型)重组乙肝疫苗、20μg重组乙肝疫苗、冻干二代狂苗报生产在审评审批中,预计20年开始陆续获批,AC结合临床3期、H7N9流感疫苗2期临床。 盈利预测与投资建议:公司经营稳健扎实,四价流感疫苗需求旺盛,血制品景气度持续提升,预计20-22年净利润分别为14.1/16.4/18.2亿元,同比增速23.7%/16.4%/11.2%,对应20-22年PE分别为45X/41X/38X。血制品稳健增长,流感疫苗龙头地位稳固,公司中长期发展态势稳健。血制品、疫苗、生物药大布局,未来公司生物药若取得突破,将打开中长期发展天花板,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期、新品获批进展低预期、行业黑天鹅事件等。

全球一次性手套目前规模超600亿元,丁腈手套约250亿,不考虑疫情,未来三年复合增速10%以上。19年全球一次性防护手套需求5000亿支,未来五年将达到7000亿支,市场规模将达800亿元。丁腈手套由于防化学试剂渗透、原材料价格波动小、上色方便等优势,是最具生命力的一次性防护手套。未来丁腈手套增长动力主要来自:1)欧美发达国家手套消费量持续稳定增长;2)发展中国家市场潜力巨大。 丁腈手套产业有望向中国转移,英科医疗最具竞争力。相比丁腈手套发源地马来西亚,中国具备基础配套设施、原料能源等成本低、人力资源有保障(马来西亚有外劳工问题)、营销团队强、生产环境等优势,丁腈手套有望复制PVC手套产业向中国转移路径,我们最看好国内英科医疗发展前景:1)技术工艺方面,公司是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家,采用现代DCS控制系统,实现生产环节的自动控制,大幅提高生产效率;是国内为数不多能稳定生产医疗级丁腈手套的厂家,已达到全球丁腈龙头贺特佳的水平;2)渠道方面,公司董事长自90年代初开始一直从事一次性手套等防护产品、轮椅等护理产品的国际贸易业务,有近30年的行业沉淀,大客户营销成果显著,对手套行业发展趋势把握精准。其“英科”及“INTCO”品牌已经建立了一定的行业知名度,培养和建立了稳定的核心人员团队,对国际尤其是北美市场的需求预测和监管要求把握准确。 产能快速扩张,有望跨越式发展为全球领先的一次性手套供应商。公司成功上市以来,借助资本优势和丁腈生产线技术积累,快速扩建产能。新冠肺炎疫情全球范围内爆发,短期国内外对于手套等一次性防护用品需求激增,而中长期看疫情有望激发中国等发展中国家市场需求,公司产能扩建有望加速,未来将形成“山东-安徽-江苏-江西-越南”全球五大生产基地。目前产能已达150亿支(20年开始丁腈收入超过PVC),预计5年左右公司产能有望突破700亿支(丁腈为主),全球市占率从3%提升到10%,收入规模突破100亿元,净利润15~20亿元,成为世界级一次性手套龙头。 盈利预测与估值。公司丁腈手套工艺全球领先,市场渠道优势显著,20-22年产能扩建进入爆发期,新产能20年5月、9月投产后,满产后的首个完整生产年度有望做到5-6亿净利润。预计公司2020-2022年净利润分别为3.73、5.17、7.1亿元,对应20-22年PE为25、18、13倍。考虑到未来业绩持续高速成长,给予英科医疗20-21年PE40倍、38倍,对应市值150亿、200亿,给予“买入”评级。 风险提示:产能扩建进度低预期、产品降价、贸易战、汇率波动等风险。

事件:公司发布2019年报,实现营业收入8.19亿元(+34.71%),归母净利润3.42亿元(+131.75%),扣非后归母净利润1.66亿元(+23.39%),归母净利润远大于扣非净利润主要是由于世和基因股权的公允价值变动影响净利润约1.47亿元。公司同时预计2020年1季度实现营业收入1.12-1.47亿元,同比下降35%—15%;归母净利润2433.96—3650.94万元,同比下降40%-10%。 主力品种快速增长,销售改革效果显著19年Q4单季实现营业收入2.12亿元(+46.87%),与19年Q3和Q2相比增速继续提升,体现出公司内生性增长动力充足。WANGXU先生担任公司总经理以来,销售政策更加积极主动,产品推广更加高效,各主力品种均延续了良好增长势头。2019年对比剂收入6.63亿元(+30%),预计碘海醇、钆喷酸葡胺增速为10-15%,碘帕醇和碘克沙醇均增长100%左右。九味镇心颗粒采用自营与代理相结合的方式,打造优质销售团队,遴选代理商,同时利用互联网医院平台开展线上诊疗开药,实现营业收入6818.49万元(+59.96%)。降糖药实现销售收入8762.26万元(+65.38%)。 毛利率继续逐步回升,销售费用波动影响表观业绩2019年公司整体毛利率为68.90%,与去年同期相比增加1.86pct;对比剂毛利率为67.88%,与去年同期相比增加1.38pct。主要原因包括:1)积极改进工艺流程,合理控制成本费用;2)高毛利品种碘帕醇、碘克沙醇增速更快,收入占比提升;2)取得原料药厂商海昌药业后控制权后加强了原料药供应的保障,议价能力提升。预计未来公司毛利率仍将小幅稳步提升。2019年销售费用为27249.59万元(+46.28%);销售费用率为33.27%,与去年同期相比增加2.63Pct,主要是由于销售队伍扩大,人员相关费用增加;加强专业化学术会议和市场推广,相关费用增加。管理费用率为5.67%,与去年同期相比下降0.89Pct。研发费用为5068.06万元(+80.53%),主要是由于一致性评价投入增加。由于销售费用和研发费用增速超过收入增速,导致公司扣非净利润增速低于收入增速,但公司收入仍保持快速增长,反映出公司内生性成长动力充足。经营活动产生的现金流量净额为15680.87万元(-10.78%),主要由于原材料采购及研发投入增加等。 盈利预测和投资评级公司于2019年9月发布《限制性股票激励计划》,合计向4名高管,40名中层管理人员、核心技术(业务)人员授予570万股,股票解锁的业绩考核条件为:以2018年营业收入为固定基数,19/20/21年收入增长分别为30%/63%/92%,即19/20/21年收入同比增速分别为30%/25%/18%。我们认为本次股票解锁的业绩考核条件设定标准较高,体现出公司管理层对于未来业绩持续增长具有较强的信心。受新冠肺炎疫情影响,医院诊疗秩序未恢复正常,门诊量、检测量、手术量等均大幅下降,药品销售终端需求受到明显影响,但相应的医疗需求不会消失,随着医院诊疗秩序逐渐恢复,公司全年业绩受影响有限。预计公司20/21/22年收入为10.66/13.41/16.38亿元,增速为30%/26%/22%;归母净利润2.33/3.02/3.77亿元。增速为-32%/30%/25%;扣非归母净利润2.13/2.82/3.57亿元,增速为28%/32%/26%。近年来公司持续在精准医疗领域布局,先后投资了世和基因、芝友医疗和铱硙医疗,随着科创板的推出,参股公司世和基因和芝友医疗的股权价值有望得到重估。给予公司21年25XPE,一年期目标市值75亿元,继续维持“买入”评级。 风险提示:主导产品销售情况不及预期;新进入医保目录品种未能放量;参股公司IPO进度/业绩增长不及预期;对比剂被纳入国家集采。

事件:2019年业绩快报:营业收入29亿元,同比增长18.6%,归母净利润4.2亿元,同比下滑9.5%,EPS为1元,业绩符合预期。 血制品收入端稳定增长,研发和销售费用增加影响利润。19年收入29亿元(+18.6%),净利润4.2亿元(-9.5%),主要原因销售费用和研发费用增加导致血制品收入稳定增长,利润下滑,此外博雅欣和计提折旧2117万元。分业务看:1)血制品收入10.3亿元,同比增长14.3%,贡献净利润2.8亿元,同比下降14%,主要原因是研发和销售费用较大幅度增加;2)非血制品业务:贵州天安收入3.6亿元,同比增加13.9%,净利润6852万元,同比增加11.1%,南京新百收入9亿元,同比增速28.6%,净利润9209万元,同比增加36.5%;3)广东复大收入6.4亿元,同比增速15.8%,净利润3584万元,同比增速15.7%。 血制品供不应求,疫情过后吨浆利润有望提升,中长期静丙需求有望释放。疫情导致的供需缺口测算(预测静丙缺口2-3个月,即20%的影响,白蛋白也相差不大,静丙+白蛋白占血制品比例70%):1)需求预计新增2个月:大部人采用患者、医护人员使用静丙量来测算需求增加,大大低估了需求量增加,因为没有考虑普通民众打静丙。采用库存测算,疫情之前静丙库存3个月左右(企业+渠道+医院),目前不到一个月。2)供给预计减少1个月:2月底开始恢复采浆,预计3月初全部恢复,考虑企业加大采浆力度弥补一些,影响不到一个月。 跨越式发展的血制品龙头。疫情有望加速推进博雅广东血浆调拨,并有望20年启动注入,博雅浆站将达37个(博雅12个+博雅广东25个),未来采浆将达1300吨,有望实现从几百吨到千吨以上采浆的跨越式发展,成为国内血制品龙头之一。预计20-22年净利润6.1/7.9/9.5亿元,对应PE26/20/17倍,20-21年合理估值230/300亿元。估值低,并有望跨越式增长为国内血制品龙头,维持“买入”评级。 风险提示:血浆调拨低预期;销售低预期;新品获批进展不及预期。

四季度业绩高增长,全年符合预期。19年收入19.4亿元,同比略有下滑,净利润5.7亿,同比增长31.6%。分产品看:四联苗销量预计450万支,同比小幅增长,销售费用率降低单支利润提升,预计贡献5亿以上净利润。收入端下滑主要原因老厂搬迁导致部分规格乙肝销售下滑。新冠肺疫情短期影响疫苗接种,3月份有望逐步恢复,预计疫情对全年疫苗销售影响不大,维持四联苗持续放量预期不变。19年批签发数据:四联苗477万支、hib200万支、23价肺炎89万支、10μg乙肝1910万支、20μg乙肝202万支、60μg乙肝29万支。 研发顺利推进,重磅品种进入收获阶段。公司研发顺利推进,产品管线储备上堪比全球疫苗巨头。13价肺炎、二倍体狂苗有望在20-21年获批,公司业绩有望在21年迎来爆发式增长,中长期疫苗业务有望贡献60亿净利润:独家品种百白破+Hib四联苗受益于逐步替代Hib、百白破,而自研的五联苗预计20年报临床,未来打造最强“百白破、Hib、脊灰”联苗,有望贡献超10亿净利润;13价肺炎报产在审评中,预计20-21年获批,3-4年内最多3家企业与其竞争(包括外资),有望贡献10亿以上净利润;二倍体狂苗报产在即,21年有望获批,3-4年内最多1家企业与其竞争,有望贡献20亿净利润。若考虑临床前阶段的“麻腮风+水痘四联苗”等品种,未来疫苗业务净利润或将超60亿元。 盈利预测与投资建议。四联苗稳步放量,盈利能力持续提升,23价肺炎20年有望放量,预计20-22年净利润8.8/15.6/26.6亿元,同比增速54%/77%/70%,对应PE81X/46X/27X,维持“买入”评级。 风险提示:销售低预期;新品获批进展不及预期;行业黑天鹅事件等。

海普瑞战略性布局肝素全产业链,有望颠覆全球肝素制剂市场格局。从原料的供应、原料药的生产到依诺肝素制剂的销售,公司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式,凭借独特的业务模式,以及最先进的供应链管理、专有生产技术、严格的质量控制和标准以及大规模生产能力,奠定了公司在全球依诺肝素市场处于领先地位。 肝素原料药资源属性,海普瑞全球范围布局上游粗品,规模最大,具备强有力的定价权,中长期盈利能力有望持续提升。公司缩短肝素原料药出口定价周期到1个月(原来6个月或一年),上游粗品提价可及时向下游传导,预计从19年四季度原料药业务毛利率有望提升,预计20年肝素原料药9万亿单位(18年8万多亿单位),价格随行就市后预计贡献8亿净利润。肝素原料药受制于猪小肠,属于资源品,且公司在上游猪小肠全球布局最强,奠定全球龙头地位,下游肝素制剂需求旺盛,肝素原料药业务中长期有望持续稳定增长。 肝素制剂量价齐升,凭借质量和成本优势有望颠覆全球市场格局。公司依诺肝素经过欧洲进院推广后,凭借产品质量和成本优势,正处于量价齐升阶段:1)量:目前仅次于赛诺菲全球第二,预计未来三年复合增速40%以上,20年预期销量1.5亿支,长期销售目标10亿支,全球占比2/3;2)价格:成本推动终端价格上涨+药店占比提升(药店价格是医院的1.5倍,目前药店销量占比30%,未来70%),依诺肝素盈利有望大幅提升。 生物药CDMO爆发性增长。受益全球生物制药行业的发展,赛湾生物快速发展,18年实现扭亏为盈,预计19年净利润1000万美金,20年有望实现翻倍增长。赛湾下游客户包括全球化大型药厂等,生产线已通过FDA,可以商业化生产,目前处于临床3期项目6-7个,未来产品上市销售后的商业化生产大概由赛湾负责,可持续为公司提供利润。未来赛湾将承接海普瑞创新药生产。 创新药前瞻性全球化布局,定位firstinclass,创新程度高,市场预期差大。公司全球战略性布局多个创新药,不少二期数据优异,未来若有1-2个上市,也将贡献可观净利润。创新药历史上投资超过20亿,按照NPV给处于临床3期和即将开展3期临床的重要品种估值,20年合并估值134亿元。昂瑞生物的一线治疗性疫苗Oregovomab国际多中心IIb期临床试验组PFS41.8个月,是对照组(12.2个月)近3.5倍,是目前一线治疗原发卵巢癌疗效最好品种。III期关键性临床方案已经确定,IQVIA将担任全球ClinicalCRO,在全球18个国家或地区开展III期临床试验。此外Oregovomab在胰腺癌2期临床数据也非常靓丽;RVX-208近期获得美国FDA的突破性疗法认定,有利于商业开发和公司创新药业务的发展和布局。 盈利预测与估值。公司作为全球肝素原料药绝对龙头,全球份额40%,同时肝素制剂未来也将是全球龙头(目前依诺肝素欧洲份额20%,美国今年和山德士合作开始供货),生物药CDMO爆发性增长中,创新药布局前瞻。预计19-21年净利润分别为8.2/10.6/13.6亿元,同比增速33%/29%/28%,分部估值20年合理估值500亿元,对应PE47倍,“买入”评级。 风险提示:产品销售不及预期;创新药研发低预期;肝素粗品采购低预期等。

HPV、轮状疫苗快速放量,业绩持续快速增长。代理业务持续快速增长,19年HPV(4价+9价)销量250-300万人份,预计贡献约18亿左右净利润,口服五价轮状疫苗销量100-120万人份,预计贡献9000万左右净利润。三联苗销量较18年略有下滑,预计贡献4-4.5亿净利润。受三联苗再注册影响,市场担心20年自有产品收入会大幅降低,我们预计自主产品收入有望增长,主要原因是公司积极调整销售策略,加大对AC结合、Hib和ACYW135等自主品种的学术推广力度,我们预测20年AC结合、Hib、ACYW135多糖和三联苗20年销售额15-16亿元,预计贡献4-5个亿净利润。若考虑预防用微卡和EC诊断试剂业绩贡献,预计20年自有产品销售额有望大幅提升。冻干三联苗已经申报生产,预计20年底-21年初有望获批。 预防用微卡和EC诊断试剂获批在即,市场前景广阔。EC诊断试剂用于结核分支杆菌潜伏感染者(LTBI)筛查,预防用微卡用于15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防(参考3期临床方案)。我国18%-20%人口,约2.5亿人为结核杆菌携带者,我国向WHO承诺到2035年发病率整体下降90%,即每年约10万左右的发病人数。要降低发病率,筛选结核杆菌携带者,然后对该人群进行疫苗接种是最为行之有效的方法。2018年我国小学、初中、高中以及大学入学人数分别为1867万、1603万、1350万和791万人,合计超5600万人。全国范围内学生入学体检结核杆菌有望陆续成为必查项目,仅考虑新生入学市场,不考虑其他体检人群,假设EC试剂定价50元/剂次,50%执行率,峰值收入可达14亿元,贡献约5亿净利润;高中、大学新生入学数量约2000万人,按照20%感染率计算(全国整体感染率约20%),大约400万人为携带者,保守以20%渗透率计算约80万人份,按照2000元/人份(6剂次/人份)计算,仅考虑高中和大学新生入学市场,微卡销售峰值约16亿元,贡献7-8亿元净利润。我们预测EC诊断和预防用微卡20年二季度有望获批,考虑到市场准入等流程,我们判断EC诊断和微卡有望在20年下半年实现销售,假设EC诊断试剂销量500万人份,按照20%感染率判断,约100万携带者,假设20%使用微卡,则微卡销量约20万人份,按照EC诊断50元/人份,微卡2000元/人份计算,20年EC和微卡销售额6.5亿元,贡献1.5-2亿净利润。 研发进入收获阶段,自主重磅品种“微卡、三代狂苗和15价肺炎”等业绩贡献存预期差。预防用微卡、EC诊断试剂预计20年二季度获批,峰值有望贡献超20亿净利润;三代狂苗临床3期,有望21年底获批,峰值销量约300万人份,贡献约12亿净利润;15价肺炎即将启动3期临床,有望22年获批上市,预期峰值销量约300万支,贡献约10亿净利润,我们保守测算未来“三联苗&微卡&三代狂苗和15价肺炎”峰值可贡献约50亿净利润,考虑到代理HPV等峰值30亿净利润,公司疫苗业务有望突破80亿净利润。此外,大股东控股、智飞参股的智睿投资积极布局单抗、CAR-T和治疗型肿瘤疫苗等生物药,未来生物药若取得突破,公司将打破长期成长天花板。 盈利预测与投资建议。20年千亿市值,中期看2000亿市值。市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润。20/21年合理估值1000亿(30倍PE)、1300亿(28倍PE),中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,合理估值2000亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期、新品未能获批、行业黑天鹅事件等。

罗益为国内最大的AC结合疫苗生产企业。罗益已获批上市2个疫苗产品,A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和双价肾综合征出血热灭活疫苗,其中AC结合疫苗18年批签发352万支,占比超80%,销售额1.84亿元,国内市场第一,年初至11月底罗益AC结合批签发607万支,前三季度AC结合销售额2.1亿元,预计19年销量快速增长。 2019年5月罗益启动细菌车间技术改造,将现有AC结合产能由600万支增加至2000万支,产能大幅提升。此外公司在研AC-Hib(冻干粉)和b型流感嗜血杆菌结合疫苗处于三期临床,预计21-22年有望获批,与智飞分享三联苗超20亿市场,伤寒甲型副伤寒结合疫苗处于一期临床。此外,罗益将以市场需求为导向,选择包括四价流脑结合、13价肺炎结合等流感、肺炎和脑膜炎等新产品的研发。 发行股份、可转债和支付现金方式收购,20年一季度有望完成。罗益生物48.87%股权估值7.78亿元,其中现金支付4.05亿元,股份支付对价2.9亿元(折合1160万股)、可转债8355万元(83.55万张),发行价和转股价为25元/股,由于增发部分金额较小,不构成重大资产重组行为,我们预计20Q1有望完成收购。罗益业绩承诺19-22年扣非后净利润分别为7100万、9000万、1.2亿和1.4亿元,同比增速268%/26.8%/33.3%/16.7%,罗益业绩快速增长为博雅增长注入新动力。 跨越式增长的血制品龙头。博雅广东恢复生产后有望20年启动注入,博雅浆站将达37个(博雅12个+丹霞25个),未来采浆将达1300吨,有望实现从几百吨到千吨以上采浆的跨越式发展,成为国内血制品龙头之一。考虑罗益并表和博雅广东调浆增厚业绩,预计19-21年净利润5/6.4/7.7亿元,对应PE27/22/18倍,20-21年合理估值210/270亿元。公司估值低,罗益并表增加业绩弹性且存在丹霞注入预期,未来成长空间大,维持“买入”评级。 风险提示:血制品降价风险,产品销售不及预期,并购进展不及预期,新品上市不及预期等风险。

事件:公司公告近日自主研发的13价肺炎球菌结合疫苗申请生产注册获得国家药品监督管理局的《受理通知书》,受理号:CXSS1900046。我们判断后续公司13价肺炎有望进入优先审评,预计20年有望获批。 点评: 13价肺炎报产获受理,进入技术审评流程。公司13价肺炎2004年开始立项,14年获批临床,16年9月开启PCV-13临床3期,试验方案是与辉瑞的PCV-13进口品种头对头的临床研究,19年1月揭盲,19年6月临床总结报告完成,经过预沟通后19年10月申报生产,19年12月获药监局受理,标志着13价肺炎开启技术审评流程。作为市场紧缺的儿童用疫苗品种,我们预测公司13价肺炎有望纳入优先审评,审评审批顺利话我们预计20年有望获批。 国内百亿市场,康泰PCV-13收入规模有望突破20亿元。康泰13价覆盖到71月龄(辉瑞15月龄以内,2,4,6月龄基础三剂次,12-15月龄加强1次),免疫程序也比辉瑞产品灵活:2月龄4剂次,7-11月龄3剂次;12-35月龄2剂次,2-5周岁1剂次。价格方面,辉瑞原研品种沛儿中标价为698元/支,我们预计公司定价500元/支。仅考虑新生儿增量市场,参考国内2类疫苗Hib相关疫苗市场渗透率30%左右,我们预计PCV-13渗透率有望达30%,国内每年新生儿1500万计算,每年增量市场450万人份,每人份2000元,国内新生儿市场90亿元;内共有5家企业产品进入临床阶段,其中进展最快的是沃森生物,康泰13价预计20年获批,将成为第3家获批上市的企业(包括外资)。兰州所处在3期临床。预计5年内最多3家企业与康泰竞争(包括外资)。假设康泰13价肺炎疫苗国内市场份额25%左右,预计销售收入将突破20亿,有望贡献10亿以上净利润。公司一期产能1000万剂次已建成,考虑到全球市场巨大需求,公司规划了二期产能2000-3000万剂次,预计2-3年内建成。 盈利预测与投资建议。预计19-21年净利润5.5/8.7/15.5亿元,同比增速27%/58%/78%,中长期观点不变。19开始重磅品种陆续报产,20年有望进入获批阶段,20年合理估值740亿元(20PE85X),21年合理估值1000亿元(21PE65X),仅考虑疫苗,中期看1500亿市值,若未来布局其他生物药,则打开长期成长天花板。维持“买入”评级。 风险提示:销售低预期;新品获批进展不及预期;行业黑天鹅事件等。

自主疫苗品种丰富,可弥补三联苗暂时短缺。受再注册影响,19年三联苗未能持续放量,预计19年销量450万支左右,20年三联苗销量150-200万支。市场担心20年自有产品收入会大幅降低,我们预计自主产品收入有望持续增长,主要原因是20年公司将积极调整销售策略,加大对AC结合、Hib和ACYW135等自主品种的学术推广力度,我们预测20年AC结合、Hib、ACYW135多糖和三联苗20年销售额15-16亿元,预计贡献4-5个亿净利润。若考虑预防用微卡和EC诊断试剂业绩贡献,预计20年自有产品销售额有望大幅提升。冻干三联苗已经申报生产,预计20年底有望获批。 预防用微卡和EC诊断试剂获批在即,市场前景广阔。EC诊断试剂用于结核分支杆菌潜伏感染者(LTBI)筛查,预防用微卡用于15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防(参考3期临床方案)。我国18%-20%人口,约2.5亿人为结核杆菌携带者,我国向WHO承诺到2035年发病率整体下降90%,即每年约10万左右的发病人数。要降低发病率,筛选结核杆菌携带者,然后对该人群进行疫苗接种是最为行之有效的方法。2018年我国小学、初中、高中以及大学入学人数分别为1867万、1603万、1350万和791万人,合计超5600万人。全国范围内学生入学体检结核杆菌有望陆续成为必查项目,仅考虑新生入学市场,不考虑其他体检人群,假设EC试剂定价50元/剂次,50%执行率,峰值收入可达14亿元,贡献约5亿净利润;高中、大学新生入学数量约2000万人,按照20%感染率计算(全国整体感染率约20%),大约400万人为携带者,保守以20%渗透率计算约80万人份,按照2000元/人份(6剂次/人份)计算,仅考虑新生入学市场,微卡销售峰值约16亿元,贡献7-8亿元净利润。我们预测EC诊断和预防用微卡20年一季度有望获批,考虑到市场准入等流程,我们判断EC诊断和微卡有望在20年中实现销售,假设EC诊断试剂销量500万人份,按照20%感染率判断,约100万携带者,假设20%使用微卡,则微卡销量约20万人份,按照EC诊断50元/人份,微卡2000元/人份计算,20年EC和微卡销售额6.5亿元,贡献1.5-2亿净利润。 与默沙东合作顺利,国内HPV销售大概率智飞继续代理。公司与默沙东合作已有7年多,双方合作顺利,而且我们草根调研双方满意当前合作模式。智飞与默沙东关于HPV的采购协议21年上半年到期,预计20年三季度有望启动新一轮采购谈判,我们判断智飞大概率负责默沙东HPV疫苗国内代理,主要原因:1)默沙东国内销售推广人员仅有20人,协助智飞负责国内学术推广,尚未有扩建团队,自己销售的计划(我们判断,建立覆盖全国的销售团队至少2年以上时间);2)国内疫苗学术推广能力智飞最强,国内其他企业短期内很难追赶,公司拥有1500多人,覆盖全国3万多接种点的疫苗直销团队,且三联苗、HPV和五价轮状等品种的成功已证明公司强大学术推广实力。 研发进入收获阶段,自主重磅品种“微卡、三代狂苗和15价肺炎”等业绩贡献存预期差。预防用微卡、EC诊断试剂预计20年一季度获批,峰值有望贡献超20亿净利润;三代狂苗临床3期,有望21年底获批,峰值销量约300万人份,贡献约12亿净利润;15价肺炎即将启动3期临床,有望22年获批上市,预期峰值销量约300万支,贡献约10亿净利润,我们保守测算未来“三联苗&微卡&三代狂苗和15价肺炎”峰值可贡献约50亿净利润,考虑到代理HPV等峰值30亿净利润,公司疫苗业务有望突破80亿净利润。此外,大股东控股、智飞参股的智睿投资积极布局单抗、CAR-T和治疗型肿瘤疫苗等生物药,未来生物药若取得突破,公司将打破长期成长天花板。 盈利预测与投资建议。20年千亿市值,中期看2000亿市值。市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润。20/21年合理估值1000亿(30倍PE)、1300亿(28倍PE),中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,合理估值2000亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期、新品未能获批、行业黑天鹅事件等。

学术推广加强增加销售投入,血制品利润增速低于收入增速。前三季度母公司营收6.91亿元,同比增速13.63%,净利润2.88亿元,同比增速7.9%,母公司利润增速低于收入增速,主要原因是公司加强学术推广,销售费用同比增加84.7%。公司为业内最积极的销售变革者,引领行业变革突破,18年挖来济民可信销售经理,并建立覆盖全国的直销体系,市场端绕开经销商,直接掌控医院终端渠道,并大力加强学术推广,18年纤原跃居行业第一,初显学术推广能力!公司第二个发力的品种可能是静丙。博雅纤原市场份额50%以上,虽然纤原陆续有新进入者,我们认为博雅细分产品领头羊地位仍可保持,而且公司产品收率也处于领先地位。静丙和白蛋白市场,目前市场份额仍较小,随着采/投浆量提升和销售推广,未来市场份额有望大幅提升。 博雅广东已恢复生产,年前产品有望获批签发,20年有望启动注入。博雅广东8月份重获GMP证书,恢复生产,预计11-12月份产品有望上市销售。博雅广东拥有25个浆站,注入后博雅将拥有37个浆站(博雅12个+博雅广东25个),不考虑新建浆站影响,未来采浆可达1300吨,博雅将跨越式成长为血制品一线龙头。博雅广东已重获GMP证书,恢复生产,后续注入的最大阻碍已经清除,我们预计20年有望启动注入。 盈利预测与投资建议。不考虑罗益并表影响,考虑博雅广东调浆20年开始贡献业绩,预计19-21年净利润分别为5/6.3/7.3亿元,同比增速8%/24%/16%,19-21年PE28/23/20倍,20合理估值210亿以上,一年期50%以上空间。估值最低血制品标的,罗益并表增加业绩弹性且博雅广东注入预期强烈,未来成长空间巨大,维持买入评级。 风险提示:血制品降价风险,产品销售不及预期,并购进展不及预期,新品上市不及预期等风险。

事件: 19年三季报:收入 161.04亿元,同比增长 19.0%,归母净利润 7.46亿元,同比增长 15.0%, 扣非后归母净利润 5.07亿元,同比增长 26.8%,经营性现金流净额 10亿元,同比增加 392%,业绩符合预期。 点评: 业绩符合预期, 经营性现金流大幅改善。 19年前三季度收入和净利润增速分别为 19%、 15%, 扣非净利润增速 26.8%;费用端,销售费用率( 18.53%) 和管理费用率( 8.54%)分别同比下降 1.48和 0.29个百分点,利率增加导致财务费用(整体负债规模没变) 较去年同期增加近 2个亿; 经营性现金流大幅改善,主要是商业和其他子公司加强了账款回收管理。 前三季度各子公司延续上半年业绩增长态势,上半年各子公司业绩: 1) 宜昌人福收入约 19.6亿,净利润约 5亿,收入和利润增幅均在 20%以上; 2) Epic 收入 3.6亿,增速 48.5%,亏损1100万元,环比持续改善,预计全年盈亏平衡; 3)葛店人福收入 2.9亿,增幅 8.7%, 4200万净利润,增速 74.9%; 4)新疆维药收入 2.9亿,净利润 4000万,同比增速 78.6%; 5)武汉人福收入 2.8亿,净利润 3300万元, 收入大幅下滑,净利润与去年同期基本持平; 6)北京巴瑞收入 6.4亿元,净利润 1.3亿元, 收入和净利润与去年同期基本持平; 7)湖北人福收入 32.5亿元,净利润 6100万元, 利润增速10.2%; 8)乐福思收入 8.2亿,净利润 584万。 随着核心主业持续高增长,非核心业务剥离回笼现金, 同时国家政策导向降低实体企业融资成本,利率下行是未来趋势, 预计 20年开始财务费用有望显著降低,公司业绩增长有望加速。 多科室推广&医保放量&新品获批在即,麻药业务开始提速。 宜昌人福预计 19年收入/利润增速超 20%,未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间: 1)销售团队不断壮大,从原来的几百人到现在 3000多人,多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室,持续提升单个医院使用量; 2)氢吗啡酮、纳布啡 17年纳入国家医保后快速放量,预计 19年氢吗啡酮收入增速 60%,纳布啡收入增速 80%,瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制,全年收入增速 20%左右; 3)在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产, 19-20年有望获批上市,阿芬太尼报生产已纳入优先审评, 年底有望获批。 随着新品纳入医保,和逐步获批,宜昌人福将实现“大麻药布局”(麻醉镇痛+镇静),麻 药业务有望提速。 麻药提速+归核化, 19年业绩将反转。 未来三年麻药持续高增长(预计 19-21年麻药权益净利润 6.6/8.1/10亿元), 18年资产出售金额约8.4亿元, 20年开始负债规模有望降低, 叠加利率下行是未来趋势,公司财务费用有望大幅降低。不考虑 19-21年出售子公司带来的投资收益,预计 19-21年净利润 7/9.4/12.3亿元,对应 20年 PE17倍。 通过分部估值法, 20年合理市值 270亿元( 20年 PE28倍) , 一年70%空间, 维持“买入”评级。 风险提示:归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;新品上市不及预期;产品销售不及预期等风险。

事件:三季报:营收25.19亿,同比增长22.5%,归母净利润4.67亿,同比增长17.7%,扣非净利润4.66亿,同比增长18.3%,EPS0.45元,经营性现金流净额6.97亿元,同比增长18.78%;其中19Q3单季度营收9.59亿,同比增长14.7%,归母净利润1.73亿,同比增长10.8%,扣非净利润1.73亿,同比增长10.5%。 点评: 业绩符合预期,去年基数导致Q3增速放缓。19Q1-3营收增速27.5%、28.2%、14.7%,净利润增速19.4%、24.6%、10.8%,Q3增速有所放缓,主要是去年三季度业绩高基数所致。前三季度毛利率49.12%,较去年同期提升0.85个百分点,净利润率27.17%,同比下降0.46个百分点,主要期间费用率提升2个百分点,其中其中销售费用率6.69%,提升1.13个百分点,管理费用率和研发费用率提升1.31个百分点,主要是研发投入增加所致。公司整合后,销售渠道拓展和经营效率提升,公司业绩持续稳健增长。 中长期稳定增长的血制品龙头。公司浆站资源和销售渠道优势明显,血制品龙头地位稳固:1)公司浆站数量57家,在营浆站51家,国内第一,且在浆站审批中具备独特优势;2)产能方面,永安(1200吨)、云南(1200吨)生产基地21-22年陆续投产,解决产能瓶颈,提升吨浆产出,新产能投产后公司产能将达4000吨,国内第一;3)采/投浆稳步提升将激发企业学术推广动力,一方面借助国药全国销售渠道,另一方面积极扩建学术推广队伍,加大学术推广力度,公司中长期稳定增长可期。 盈利预测与投资建议。采/投浆稳定增长,21-22年新产能陆续投入使用,整合后经营效率提升,中长期业绩稳定增长确定性高。预计19-21年净利润6.26/7.48/8.77亿元,同比增速22.9%/19.4%/17.3%,公司龙头地位稳固。血制品行业政策壁垒高,医保控费政策免疫性强,考虑到公司龙头地位稳固,长期稳定成长性高,给予一定估值溢价,20年合理估值374元(20PE50X),给予“买入”评级。 风险提示:销售低预期;新品获批进展不及预期;行业黑天鹅事件等。