公司发布 2021年中报，实现营收 562.9亿，同比+18.9%；归母净利 53.2亿，同比+42.5%；EPS 0.87元。单 2Q 收入 290.3亿，同比+8.3%；归母净利 24.9亿元，同比-3.9%； EPS 0.41元。2Q 业绩超预期。 支撑评级的要点液体乳产品结构持续升级，增幅 20%远高于行业；液体乳、婴配奶粉、奶酪业务市占率提升。伊利上半年主营业务实现 556.5亿元，同增 18.2%。 （1）分业务来看，液体乳+20%（1Q/2Q 为+36%/+7%），远高于国内液态乳品市场零售额同比增幅 9%，主要原因为产品结构继续调整，核心大单品贡献主要增量。上半年旗下“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期增长 20.7%。2Q20补库存效应基数较大，在高基数基础上仍+7%，体现终端动销良好，产品力强。奶粉及奶制品+15%（+23%/+7%）；冷饮增速分别为+14%（+14%/+14%）。 （2）液体乳市占率继续提升稳居第一，奶酪业务市占率提升幅度较大。尼尔森零研数据显示，常温液态奶销售额份额+ 0.7pct，稳居第一；婴幼儿配方奶粉的市场零售份额+0.9pct，奶酪业务的终端市场零售份额+6.7pct。 （3）从渠道来看，电商业务+21.8%，根据星图零研数据显示，电商平台，公司常温液态奶市场份额第一。 尽管费用率收缩-2.1pct，但原奶价格大幅提升使得净利率下降。 （1）公司1H21毛利率为 37.4%，同比-0.8pct，其中 2Q21毛利率 37.1%，同比-1.6pct，原因主要为原奶价格大幅提升。 （2）1H21四项费用率为 27.5%，-2.1pct：销售费用率 22.1%，同比 -1.8pct，销售费用中装卸费用占比-0.4pct、广告营销费用-1.7pct，费用投放效率提升；管理费用率为 4.5%，同比持平；研发费用率和财务费用率分别持平和-0.2pct。 （3）公司 1H21净利率为 9.5%，同比+1.6pct； 2Q 为 8.6%，同比-1.1pct，主要原因为原奶价格大幅上涨导致。 2H21原奶价格将平稳上行，公司延续控费增效模式，竞争格局优化趋势明显，全年来看公司利润率将提升。1H21原奶价格上涨 20%，对乳制品企业毛利率影响较大，疫情后对乳制品需求提升促使上游原奶价格处于平稳上行周期，展望 2H21，上年同期价格走高，同比变化将显著小于 1H21，成本端压力放缓。降费增效趋势不改，同时高端产品带动整体增长，竞争格局优化趋势明显，全年利润率将缓慢提升。 估值我们根据上半年销售情况小幅上调盈利预测，预计 21-23年 EPS 分别为 1.47、1.66元、1.84，同比变化+26%、+13%、+11%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

低温行业快速发展，区域乳企先发优势明显，护城河深。公司依托并购整合快速实现全国布局，短期业绩弹性大。 支撑评级的要点坚持鲜战略，发力低温市场，股权激励与战略规划均为三年倍增。公司背靠新希望集团，立足西南，布局华东、华北、西北市场，截至2020年，公司拥有46家控股子公司，16个乳品工厂，15个主要品牌，13个自有牧场。公司发布2020年股权激励计划，100%解锁目标为收入利润复合增速25%。2021年提出3年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定发展鲜战略。 低温奶量价齐升，行业高景气度。中国乳制品规模超过4000亿元（不含配方奶粉），规模趋于稳定，低温白奶360亿，常温白奶940亿。低温奶市场规模5年复合增速9%，量价齐升高景气度发展，我们判断随着人均可支配收入增长、健康意识提升和城镇化率的提高，未来仍将处于快速扩张阶段。受限于奶源布局及高渠道壁垒，竞争格局分散，CR5为38%，光明、三元、新乳业市场份额位居前三。目前全国性品牌在低温开始布局但没有发力，区域乳企经过多年深耕当地渠道，具有先发优势。 依托并购发展，拥有上下游资源。（1）并购为公司特色发展模式，多品牌运营能力强。公司依托并购整合快速实现全国布局，经过三轮公司并购方法和投后管理日益成熟；保留当地品牌提高粘性和忠诚度，不断加深母品牌影响力；注重发展可全国推广的重点产品，产品不断推陈出新。 （2）上游通过“公司＋合作社”方式锁定原奶，下游冷链与母公司资源紧密合作。自有牧场+合作奶源自给率达到50%；供应链依靠新希望旗下“鲜生活”，配送稳定综合实力强，合作紧密；渠道以自营为主，粘性大。 产业链为发展低温的核心保障。 估值公司产能处于扩张期，实际产能占设计和在建产能的60%，短期放量资源足。坚持低温发展趋势，继续以城市群为基础扩张。我们预计21-23年EPS为0.40、0.51、0.64元，同比增27%、28%、26%，首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧；原奶价格涨幅超预期，可能导致毛利率明显下降；食品安全风险；并购整合不及预期；商誉减值风险。

安井食品发布1H21中报： 1H21实现收入38.94亿元，同比+36.49%；归母净利3.48亿元，同比+33.83%；EPS 1.42元。单2Q 营收20.10亿，同比+27.68%；归母净利1.74亿，同比+1.19%；EPS 0.71元。 支撑评级的要点20年C 端高基数，21年市场逐步恢复常态；C 端需求回落影响商超渠道销售，电商受益消费者习惯转变大幅增长。1H21公司实现营收38.94亿，同增36.5%（1Q/2Q 分别+47.3%/+27.7%），去年疫情导致2Q 销售的高增长、高基数，今年市场逐步恢复常态，公司通过开抽奖订货会、加大促销力度、增加广宣投放等措施实现销售增长。 （1）分品类看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+24%/+32%/+32%/+110%/+652%，米面制品、肉制品、鱼糜制品增长主要为公司不断开拓市场，产品销量增加导致；菜肴制品增长较高主要为虾滑系列及公司子品牌“冻品先生”产品增量所致。 （2）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道变化为+42%/-1%/+62%/+152%，电商渠道增长较高主要为原销售基数较低，加之消费者消费习惯有所改变，由原来的线下购买转为线上购物。公司直营商超渠道销售同比下降1.43%，除消费者向线上渠道分流因素外，还受去年同期疫情催化下商超渠道基数较高，今年同期C 端消费需求回落的影响。 （3）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+33%/+32%/+34%/+36%/+47%/+52%/+50%，非强势区域大幅增长可能是原基数较低今年销售加速导致。 （4）从经销商数量来看，报告期末共有经销商1223家，报告期内增加233家，减少43家。 C 端高毛利产品占比下滑导致单2Q 盈利能力下降，费用整体控制良好。 （1）1H21毛利率为24.1%，同比-4.5pct，主要原因为①因执行新收入准则，公司将部分物流费用计入营业成本，还原准则影响毛利率下降2-3pct；②商超渠道下滑，高毛利产品占比下降；③冻品先生OEM 盈利低于公司整体。 （2）1H21费用率合计-4.0pct，其中销售费用率-2.2pct，为9.1%，剔除运费影响销售费用率持平；管理费用率-1.5pct，为3.2%，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.2pct，财务费用率-0.3pct。 （3）1H21实现归母净利润3.5亿，同比+33.8%，净利率8.9%，同比-0.2pct。单2Q 净利率为8.7%，-2.3pct，主要受C 端高毛利产品占比下滑导致。 销售逐步恢复常态化，预计盈利水平稳中有升。由于20年4月份物流恢复和城市刚刚解封消费速冻热情高涨，2Q 基数高，21年同比下滑明显，但逐渐过渡到3Q，疫情效应减弱，我们判断目前C 端恢复常态。公司快速响应能力强，随着消费习惯逐渐改变，积极拥抱新渠道，在电商和社区团购等有不俗表现。尽管2Q 净利率同比下降，但比2Q19提升0.6pct，规模效应增加和产品品类齐全支撑公司未来盈利稳中有升。 估值我们根据1H21对下半年做相应调整，预计 21-23年净利润增30%、28%、24%。 维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

1）公司拟向控股股东中山润田非公开发行A 股股票，发行数量2.4 万股，拟募集资金不超过77.91 亿元，主要用于公司调味品扩产项目与补充流动资金。发行后中山润田持股比例将从25%提高至42.31%。2）公司拟用自有资金以集中竞价方式回购股份，回购资金总额不低于人民币3 亿元（含）且不超过人民币6 亿元（含），约占总股本的0.63%-1.26%。此次回购的股份将予以注销。 支撑评级的要点公司层面聚焦调味品主业长远发展。定增拟募集资金77.91 亿元，用于（1）阳西美味鲜300 万吨调味品扩产项目。项目建设完成后，公司将新增酱油、食醋、蚝油、酱类、复合调味料等产品的产能，解决了之前发展中一直受到的产能制约，有利于公司进一步满足市场需求，扩大市场占有率，从而巩固公司市场领先地位。（2）补充流动资金，拟使用7.9亿元保证公司日常运营、营销拓展等所需资金充足。大股东坚定看好公司发展，募集资金聚焦调味品主业，公司继续向五年双百目标迈进。 控股股东全额认购定增，回购注销股份维护公司和投资者利益。（1）控股股东中山润田全额认购定增，发行后大股东持股比例将从25%提升至42.31%，彰显对未来发展前景的信心。（2）公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份并注销，约占总股本的0.63%-1.26%。充分维护公司和投资者利益，稳定投资者预期，增强市场信心，推动公司股票价值的合理回归。（3）同时，7 月17 日公司公告拟用于股权激励的股票回购已完成，实际回购股份0.14 亿股，占公司总股本的1.81%，期待后续股权激励推进，激发管理经营动力。 估值调味品上半年面临疫情后周期的巨大考验，同时新兴渠道如社区团购等对传统商超仍有较大冲击，上市公司业绩完成度不及预期。但我们认为渠道影响偏短期，靠烧钱带来的销量增长不可持续，经过半年的调整，主流调味品公司业绩在今年下半年将迎来拐点。公司为调味品第二大企业，随着募投项目建成后，公司产品产能将获得较大幅提升，为公司迈向国内超一流综合性调味品集团企业的中期目标打下坚实基础，并向着五年双百目标不断推进。我们维持盈利预测不变，预计21-23 年EPS 为1.25、1.56、1.84 元，同比增11.9%、24.7%、18.1%，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，规模扩张带来管理风险，社区团购等新兴渠道对传统渠道快速冲击，行业竞争加剧，定增失败风险。

公司 2021年 6月 19日发布公告，计划以 4.09亿元受让肖华兵持有的新宏业食品 40.50%的股权，以 3.08亿元受让卢德俊持有的新宏业食品 30.50%的股权，合计股权转让款 7.17亿元。当日，安井食品与肖华兵、卢德俊及新宏业食品签署了股权转让协议。 支撑评级的要点n 新宏业主要经营冷冻鱼糜、小龙虾产品等速冻水产品，公司于 2018年参股 19%，2021年 6月受让 71%股权，目前持股 90%，投资有利于布局上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品。 （1）安井于 2018年初以 7980万元受让新宏业19%股权，加上此次股权转让，公司共计持有新宏业 90%股权；届时，肖华兵仍将持有新宏业食品 10%的股份。 （2）新宏业食品主要经营冷冻鱼糜、克氏原螯虾（小龙虾）产品等速冻水产品以及鱼排粉、虾壳粉、鱼油等副产品；主要的经营性资产、员工、业务均承继自肖华兵和卢德俊所控制的“老宏业食品”，截至2017年 12月 31日，老宏业食品主营业务相关的资产、人员、业务均已转移至新宏业食品。目前新宏业拥有鱼糜自动生产线 3条，淡水小龙虾系列产品生产线30多条，国内先进的淡水鱼加工废弃物综合利用生产线 1条，冷库储存量 3万吨，小龙虾年加工能力 3万吨，鱼糜加工能力 2万吨。本次交易有利于加强上下游行业联动效应，丰富公司产品线。 （3）2018-2020年，新宏业营收分别为 6.49亿元、9.24亿元、9.37亿元，净利润分别为 7969万元、8483万元、6934万元。同时，肖华兵、卢德俊做出承诺，新宏业 2021-2023年度的净利润分别不低于 7300万元、8000万元、9000万元。 （4）本次投资是公司对上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品的布局，对公司未来业务开拓及生产经营管理具有积极影响，符合公司长远发展规划和全体股东的利益。 n 内生依靠已有和新增基地全国布局产能，降低生产、运输成本，为后续增长提供坚实保障；外延发展瞄准优质企业、优良赛道迈向平台化之路。在 2021年 5月的非公开发行预案中，公司计划募集 57.4亿元用于新基地建设、老基地升级改造等，共增加 76.25万吨产能；整体来看公司在未来几年规划了共 180万吨产能（2020年实际产能 58万吨），产能的储备和全国生产基地的规划为后续增长提供坚实保障。同时，公司在 2020年股东大会上明确五大经营战略升级，除已有基础速冻产品外，公司看好预制菜千亿市场红利，重点借助冻品先生平台发力预制菜肴领域。无论是冻品先生还是新宏业，公司均没有脱离“能力圈”范围，培育并购优质企业迈向平台化之路。 估值n 我们根据公司长期规划，维持预测不变，预计 2021-2023年净利润增 35%、30%、21%。维持增持评级。 评级面临的主要风险n 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧，业绩承诺期满后新宏业存在商誉减值风险。

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公司发布2021一季报：1Q21实现营收71.58亿元，同比增长21.65%；归母净利润19.53亿元，同比增长21.13%；扣非净利润18.95亿元，同比增长20.58%。 支撑评级的要点酱油增长稳健，蚝油、调味酱受益基数效应，薄弱市场快速发展。 （1）公司1Q21实现营收71.58亿，同比+21.65%，公司收入快速增长主要原因为上年同期疫情影响严重，今年一季度已恢复至正常水平。 （2）分产品看，酱油/蚝油/调味酱同比分别+17.6%/+20.8%/+21.3%，酱油增速稳健；蚝油、调味酱快速增长主要是基数效应，蚝油受益餐饮行业恢复增长；调味酱公司优化产品结构，加强对市场渠道的提效提速。 （3）分区域看，东/南/中/北/西分别+14%/+15%/+29%/+32%/+17%：中西北部薄弱市场继续加快发展，同时经销商数量配合持续增加。 （4）从经销商数量来看，1Q21公司拥有总经销商数量7335家，净增加284家。 毛利率、费用率变动主要受收入准则影响，成本压力下净利率依然维持上年同期水平。 （1）公司毛利率40.9%，同比-4.9pct，主要为新收入准则影响，公司将运费调整至营业成本、促销费用冲减营业收入所致。 （2）四项费用率整体-3.8pct，其中销售费用率5.7%，同比-4.9pct，主要系运费和促销费用调整计入科目的影响；研发费用率+1.1pct；管理、财务费用率基本持平。 （3）1Q21归母净利19.53亿元，同比+21.13%；扣非净利润18.95亿元，同比+20.58%；净利率27.3%，同比-0.1pct，在原材料压力下仍能维持原水平。 公司管理能力超群，经营稳健。公司产能端不断布局，推进高明海天和江苏海天基地的产能建设；同时，产品端不断加快复合酱、鸡精、火锅料、醋等后继品类的发展，品类带动能力强。21年成本压力下，收入目标+16%，利润+18%，一季度均高于全年目标，体现经营稳健。 估值我们维持原预测不变，预计海天味业21-23年EPS 为2.34、2.72、3.17元，同比+18%、+17%、+16%。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。

公司发布2021年一季报：公司实现营收18.84亿元，同比+47.35%；归母净利润1.74亿元，同比+97.83%； EPS 0.71元。业绩超预期。 支撑评级的要点 1Q 收入大幅增长，锁鲜装带动肉制品、鱼糜制品快速增长，冻品先生助力菜肴发展。 （1）公司实现营收18.84亿元，同比+47.35%，去年餐饮受疫情影响大今年恢复正常，同时今年工厂全线生产合理安排产能，提高了生产效率，终端销售节奏良好。 （2）分品类来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+31%/+42%/+49%/+111%。公司各主要品类均保持高速增长，肉制品、鱼糜制品增长主要为锁鲜装放量带动，菜肴制品快速增长主要为“冻品先生”产品、虾滑等增量所致。 （3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道+52%/+21%/+61%/+204%。20年疫情后商超量增长快，今年商超增速平稳，其他渠道均快速增长。 （4）分区域来看， 东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南分别+21%/+63%/+43%/+54%/+70%/+59%/+56%，除东北外其余区域增速均超40%，主因公司加强产品营销推广、加速渠道下沉、以及新品和次新品放量。 （5）从经销商数量来看，共有经销商1123家，增加95家，减少5家。 规模提升费用率下降，利润率持续提升。 （1）公司毛利率为26.5%，同比-2.2pct，因执行新收入准则，公司将4,117.60万元物流费用计入营业成本，剔除物流费用影响，毛利率基本不变。 （2）费用率合计-4.7pct，其中销售费用率-2.7pct，为11.0%，主要受运输费用调整到成本端影响，剔除影响仍下降0.5pct，规模提升费用率下降；管理费用率-2.1pct，为3.4%；研发费用率+0.2pct，财务费用率-0.1pct。 （3）盈利能力大幅提升，归母净利润+97.8%，净利率达到9.2%，同比+2.2pct，利润率持续增大。 拟非公开发行股票，用于中长期产能建设，利于长期发展。本次募集资金总额初步预计不超过70亿元，主要用于与公司主营业务相关的产能新建和扩建、技术改造、信息化建设、营销网络建设及补充流动资金等。 其中产能新建和扩建项目主要包括广州佛山、山东乐陵， 河南三期、泰州三期、四川三期及辽宁三期等项目；技术改造项目主要包括无锡、泰州、辽宁、四川、湖北、福建及河南工厂等技改项目。 估值 我们根据公司长期产能规划，小幅调整预测，预计 2021-2023年净利润增35%、30%、21%。维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司发布20年报和21一季报，20年实现总营收968.9亿，同比+7.4%；归母净利70.8亿，同比+2.1%；EPS 1.16元。其中4Q20营收230.2亿，同比+7.1%；归母净利10.5亿，同比-19.1%；EPS 0.17元。1Q21实现营收272.6亿，同比+32.7%；归母净利28.3亿，同比+147.7%；EPS 0.47元。1Q21业绩超预期。 支撑评级的要点 2020年常温奶市占率提升，全品类结构升级，渠道渗透能力增强；成本压力导致毛利率下降，净利率小幅下滑。 （1）分业务来看， 2020年液体乳收入+3.2%（量+3.3%、结构升级+1.4%、价-1.5%）；奶粉及奶制品+28.1%（量+25.9%、结构升级+5.7%、价-3.5%）；冷饮+9.4%（量+7.0%、结构升级+2.9%、价-0.5%）。 （2）常温奶市占率提升较大。尼尔森零研数据显示，常温奶20年市占率达到38.6%，同比+1.0pct；低温奶20年市占率14.8%，同比持平；婴幼儿奶粉市场率6.0%，同比持平。 （3）渠道渗透能力增强，渗透率提升0.4pct 至84.7%。 线下液奶终端网点+5.5%，乡镇村网点达到109.6万。电商业务+55%，常温液态奶电商平台份额28.1%。 （4）“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期增长9.6%；液体乳业务零售额比上年同期增长12.7%，其中有机液体乳零售额比上年同期增长35.1%，市占份额达50.6%。 （5）2020年，国内奶源供给趋紧，原料奶收购价格呈上涨趋势，毛利率为36.2%，整体-1.2pct。2020年控费得当，费用率整体-0.7pct，主要原因是广告营销等销售费控制良好，销售费用率-1.1pct。全年归母净利润+2.1%，净利润率7.3%，下降0.4pct。20年公司资产减值损失3.4亿，主要为西部牧业计提商誉减值以及子公司计提存货跌价准备增加所致，我们判断21年减值损失将大幅减少。 1Q21收入利润均超预期，公司通过结构调整和控制费用，提升盈利能力。 （1）1Q21收入为272.6亿，同比+32.7%，与19年同期相比+18%。液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别+36%/+23%/+14%/-50%，4Q20+1Q21液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别+20%/+13%/+10%，液体乳增长幅度较大我们判断为品类良性成长，高端乳制品升级带动。预计全年将恢复正常10%左右增速。 （2）营业利润+110%，归母净利润+148%，净利率达到10.3%同比+4.8pct。利润大幅增长的主要原因是在收入增长的基础上，费用率继续得到有效控制：1Q 毛利率为38%，同比+0.6pct；销售费用率-3.7pct，预计全年销售费用率稳中有降。 （3）公司公布2021年计划，预计21年全年收入1070亿（+10%），利润总额93亿元（+14%），我们认为目标不难实现，同时利润有超预期可能性。从有机系列20年增长35%判断，21年将继续延续高端液体乳升级趋势。 同时，公司销售费用绝对值较高，费用投放边际效益递减，伊利营销精准度高，可合理控制费用水平达到效果。综上，在原奶上行周期下，公司通过结构调整和控制费用，提升盈利能力。 估值 根据公司业绩指引及1Q 销售情况，我们预计21-23年EPS 为1.39、1.60、1.80元，同比增19%、16%、13%，维持买入评级。 风险提示 疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布2020年年报，20年实现营收69.7亿，同比+32.2%；归母净利6.0亿，同比+61.7%；扣非净利5.6亿，同比+66.1%；EPS2.47元。单4Q营收收24.8亿，同比+39.8%；归母净利2.2亿，同比+66.2%；扣非净利2.2亿元，同比+77.8%；EPS0.92元。 支撑评级的要点锁鲜装带动肉制品、鱼糜制品快速增长，冻品先生助力菜肴发展。（1）分季度来看，1Q-4Q收入分别增长+17%/+27%/+41%/+40%，3Q、4Q已经消除年初疫情对速冻行业正向影响，公司收入仍继续大幅提升，跟顺势而为，调整经营、产品、渠道策略息息相关。（2）分品类来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+20%/+36%/+41%/+23%/-14%。肉制品、鱼糜制品的快速增长跟锁鲜装放量密不可分；菜肴制品上半年受餐饮影响增速放缓，下半年较大程度恢复，公司21年从产品和渠道加强对此品类的投入，同时冻品先生补充菜肴领域产品矩阵，预计将继续大幅增长。 （3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道+30%/+44%/+35%/+189%，商超电商的快速增长，主要为公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。（4）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+32%/+37%/+27%/+35%/+40%/+55%/+50%，华东地区营业收入占总收入的51%，仍是公司重点销售区域，保持良好的增速。公司在巩固华东、东北等传统强势市场基础上，加大对西南、西北等外围市场的开发，增速快于公司整体。（5）从经销商数量来看，共有经销商1033家，增加399家，减少48家。 产品结构优化升级，利润率持续提升。（1）公司全年毛利率为25.7%，同比-0.1pct，因执行新收入准则，2020年度公司将1.64亿元物流费用计入营业成本，剔除物流费用影响，毛利率+2.2pct，主要为产品结构优化升级导致。（2）费用率合计-2.1pct，其中销售费用率-3.0pct，为9.2%，主要受运输费用调整到成本端影响，剔除影响仍下降0.7pct，规模提升费用率下降；管理费用率+1.4pct，为4.3%，主要为支付股权激励费用比去年增加了1.01亿元所致；研发费用率-0.4pct，财务费用率-0.1pct。（3）盈利能力大幅提升，全年归母净利润+61.7%，净利率达到8.7%，同比+1.6pct，利润率持续增大。 产能建设加快，新老品类持续发力，龙头优势显著。目前公司在21年分别有湖北一期10万吨、河南二期5万吨、辽宁二期4万吨、四川二期9万吨项目即将投产，同时广东13.3万吨项目准备启动建设，产能建设加快。无论是锁鲜装新品还是原有大单品，都在持续发力，作为行业龙头，竞争优势显著。 估值我们预计2021-2023年净利润增35%、31%、19%。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

按新收入准则还原同比收入+13.6%，利润超预期，利润率提升显著。（1）2020年，公司实现营业收入33.0亿元，同比增长8.8%（按新收入准则追溯调整2019年可比数据，则同比增长13.6%）。其中4Q单季度营收6.43亿元，同比+3.7%。新收入准则的影响主要是在餐饮折扣券、月饼券等方面，但对利润端无影响。（2）公司归母净利润4.6亿元，同比+21.0%。扣非净利润4.5亿元，同比+21.3%。4Q单季度归母净利1.05亿元，同比+78.1%；扣非净利润0.92亿元，同比+47.8%。主要原因为4Q19基数较低（成本上涨毛利率下降）。（3）公司净利率达到14.1%，比上年同期的13.2%增加了0.9pct（按新收入准则追溯）。2020年全年餐饮受新冠疫情影响较大，利润大幅增长我们判断主要为月饼和速冻产品贡献。 受益就地过年政策，短期餐饮复苏，21全年同比19年将实现正向增长；速冻产能逐步释放，未来增长可看2-3年。 （1）餐饮1Q20受疫情影响严重，1Q21在“就地过年”背景下，春节期间一二线城市餐饮复苏趋势明显，广州酒家餐饮门店均在广州、深圳一线城市，且主打宴会聚餐，餐饮整体有望展现较高弹性。从全年来看，21年与19年同期比较将实现正向增长。（2）梅州工厂预计在今年产能逐步释放，未来将打破速冻产能瓶颈。今明两年预计可增加60%~70%产能，但产能有爬坡的过程，同时20年速冻基数较高，我们看好公司2-3年速冻业务的增长。（3）随着产能释放，公司在省内外以及电商渠道持续铺设，助力业绩稳健增长。 估值 我们根据餐饮恢复和速冻放量情况小幅上调21、22年利润，预测广州酒家21-22年EPS为1.52、1.90元，同比+32%、26%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险。

调味品主体美味鲜收入稳健增长，未来继续在品类扩张和餐饮渠道建设方向努力。 （1）美味鲜2020年收入49.8亿，同比+11.4%（1Q/2Q/3Q/4Q分别-4%/+25%/+12%/+13%），年初制定美味鲜调味品目标51亿，收入端未实现目标，我们判断主要为销售目标是年初制定，低估疫情对销售节奏的实际影响。3Q、4Q需求稳定后收入增长在合理范围，长远来看，公司继续向5年双百目标努力。（2）分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比+8%/-6%/+35%/+22%，除酱油外，其他品类在4Q均加速增长，品类扩张持续进行。（3）分区域看，东/南/中西/北部分别+1%/+7%/+31%/+16%，南部、中西部销售环比加速。20年公司净增加经销商370家至1,421家，同比+35%。（4）分渠道模式看，公司家庭：餐饮=3：1，家庭消费+17%，餐饮消费-2%，主要是受疫情影响营销策略，重点向家庭方向转移。未来，公司将在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商，并在周边地区发展餐饮联盟，重点开发餐饮渠道。（5）本部收入2,907万元，-同比29.8%；净利润7.7亿元，同比扭亏8.1亿元（2020年度美味鲜公司向总部分红7.5亿元）。（6）中汇合创收入5,262万元，同比-41.0%；归母净利润1,196万元，主要是商品房销售收入减少，以及银行理财、委托贷款收益减少。（7）中炬精工收入5,675万元，同比-19.2%；归母净利润207万元。 扣除资产处置影响，美味鲜盈利能力持续增强。（1）美味鲜20年毛利率为41.75%，同比+2.2pct。剔除资产处置影响后净利率为18.0%，同比+1.7pct，生产效率提升和材料成本下降带动盈利能力持续增强。4Q包材、大豆等价格上涨，单4Q毛利率40.7%，同比-0.57pct，环比基本持平。（2）美味鲜费用率为18.9%，同比+0.3pct：为弥补餐饮端下滑，公司调整促销产品、促销资源及推广费用的结构，促销推广费、广告宣传费增加较大，销售费用率+1.2pct；管理费用率-0.8pct，主要是疫情期间享受社保减免优惠政策，减少管理人员薪酬支出和薪酬奖励预提项目调整，影响减少奖励支出；研发费用率-0.2pct；财务费用率+0.1pct。（3）美味鲜2020年实现归母净利润8.6亿，同比+18.1%，4Q20由于实施《美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产计划》，拆除西厂区厂房，形成资产处置损失3,634万元，扣除该业务影响后的归母净利润为8.97亿元，同比+23.1%（1Q/2Q/3Q/4Q分别+10.9%/+42.1%/+19.6%/+21.0%）。（4）公司整体实现归母净利润8.9亿，同比+24.0%，加权平均ROE20.96%，同比+1.5pct。 估值 考虑到原材料上涨对公司毛利的影响，我们下调2021年预测，预计21-23年EPS为1.25、1.56、1.84元，同比增11.9%、24.7%、18.1%，维持买入评级。 风险提示 原材料成本上涨，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司发布20年业绩快报：2020年实现营业收入51.2亿，同比+9.6%；归母净利润8.9亿，同比+24.0%；EPS1.12元/股。其中4Q20收入13.1亿，同比+14.8%；归母净利润2.2亿，同比+28.8%；EPS0.28元/股。调味品鲜业务主体美味鲜2020年实现收入49.8亿，同比+11.4%；归母净利润8.6亿，同比+18.1%。4Q收入12.6亿，同比+13.1%；归母净利1.9亿，同比+1.6%。扣除资产处置影响，20年美味鲜归母净利+23.1%，增长超预期。 支撑评级的要点调味品主体美味鲜收入稳健增长，其他业务下滑。（1）美味鲜2020年收入49.8亿，同比+11.4%（1Q/2Q/3Q/4Q分别-4%/+25%/+12%/+13%），年初制定美味鲜调味品目标51亿，收入端未实现目标，我们判断主要为销售目标是年初制定，低估疫情对销售节奏的实际影响。3Q、4Q需求稳定后收入增长在合理范围，长远来看，公司继续向5年双百目标努力。（2）公司其他业务实现收入1.4亿，同比减少0.6亿，主要原因我们判断可能为商品房收入减少等。 扣除资产处置影响，美味鲜盈利能力持续增强。（1）美味鲜2020年实现归母净利润8.6亿，同比+18.1%，4Q20由于实施《美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产计划》，拆除西厂区厂房，形成资产处置损失3,634万元，扣除该业务影响后的归母净利润为8.97亿元，同比+23.1%（1Q/2Q/3Q/4Q分别+10.9%/+42.1%/+19.6%/+21.0%）。（2）美味鲜20年毛利率为41.75%，同比+2.2pct。剔除资产处置影响后净利率为18.0%，同比+1.7pct，生产效率提升带动盈利能力持续增强。（3）公司整体实现归母净利润8.9亿，同比+24.0%，加权平均ROE20.96%，同比+1.5pct。 21年预计平稳增长，继续品类扩张和终端销售网络建设。根据公司产能计划，品类扩张持续进行。同时，营销网络亦将加大建设，增加经销商和内部营销人员来配合终端销售网络扩张，预计21年平稳增长。 估值考虑到资产处置影响，根据业绩快报情况，小幅下调盈利预测，预计20-22年EPS为1.12、1.32、1.55元，同比增23.9%、18.3%、17.2%，维持买入评级。 风险提示原材料成本上涨，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司发布20年业绩快报：2020年实现营业收入16.1亿，同比+15.9%；归母净利润7168万，同比+948%；EPS0.15元/股。其中4Q20收入5.4亿，同比+6.1%；归母净利润570.6万，扭亏为盈；EPS0.01元/股。4Q收入增速环比放缓。 支撑评级的要点4Q受产能限制和部分地区疫情影响公司收入增速放缓，20年利润大幅增长，率净利率4.5%，主要为中高端产品销售带动。 （1）20全年公司实现营收16.1亿，同增15.9%，推测还原同比口径+20%，1-4Q增速分别为+5%/+48%/+19%/+6%（推算3Q/4Q还原同比口径+20~25%/+7~9%），20年上半年受益疫情公司产品销售大幅增长，上半年为速冻淡季，可通过增加班次等方式迅速增加产能。下半年速冻火锅料生产旺季，但增速下滑主要原因为：①公司马尾工厂在11月中旬投产，新增产能贡献不足（2H19已经在原有产能基础上增加班次）；②4Q部分地区疫情反复，C端受到一定影响；③春节备货延后，部分收入延后至1Q21确认。 （2）20年，公司计提资产减值准备金并核销资产，其中资产减值准备553万元，核销固定资产净损失361万元，核销存货66.5万元，应收账款和其他应收款核销674万元。本次核销资产，预计会减少公司2020年度税前利润981万元，归属母公司股东的所有者权益减少981万元。 （3）19年，公司计提猫诚股权的长期股权投资减持准备1901万元，减少19年税后利润1431万元。还原资产减值及核销资产影响，公司19年营业利润率2%，20年营业利润率6.3%，提升幅度明显，我们判断主要原因为产品结构优化升级，中高端优选和鱼极产品销售带动，占整体比例提升导致。 （4）公司全年实现营业利润9634万元，同比+990%；利润总额9647万元，同比+856%；归母净利润7168万元，同比+948%。 员工激励平台+股权激励将员工利益与公司绑定，我们判断未来增长有望超股权激励目标。公司在2020年8月19日和2020年11月27日分别发布对外投资公告，取得百肴鲜61%股权和设立山东海欣吉强合资公司并取得57%股权，两次对外投资均预留股份给员工持股平台，希望通过激励核心管理人员及技术人员等，提高管理层积极性和主观能动性，提升管理经营效率。2021年2月24日发布股权激励，激励目标21-23年最低标准收入增长分别为16%、17%、18%，目标不难实现，主要为增强员工动力。我们判断公司在百肴鲜、马尾和山东工厂等产能逐步投产后，收入端有较大可能超股权激励目标。 估值根据资产减值情况小幅下调盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.15、0.19、0.25元，同比变化+948%、+26%、+33%，还原股权激励费用影响后，2021、2022扣非净利润同比+45%、+27%，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司跟踪点评：节庆送礼需求增加和消费升级，带来金典、安慕希等全国化高端乳制品增长，公司1Q21销售良好，业绩弹性更大。 支撑评级的要点节庆送礼需求增加和消费升级，带来金典、安慕希等全国化高端乳制品。增长。公司1Q21销售良好，我们判断低基数下收入端有望实现20%增长，。利润弹性更大。（1）据商务部监测，除夕至正月初六（2月11日-17日），全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比去年春节黄金周增长28.7%，比2019年春节黄金周增长4.9%。居家品质消费和年货礼盒等商品销售火热，带来以金典、安慕希为代表的全国化高端乳制品增长。 （2）除此之外，消费升级下，健康的消费意识提升使得礼赠产品从牛乳饮料向金典、金典有机、安慕希小黑钻等转变，消费升级带动基础白奶和高端奶消费增长。（3）伊利作为全国乳企，具备更强的跨区域、跨品类调度能力，在就地过年背景下统筹发货，终端动销良好。考虑去年2-3月疫情使消费趋于冻结，我们判断1Q低基数下收入端有望实现20%增长。今年礼赠高端产品普遍促销减少，1Q业绩弹性更大。 原奶价格处于上行周期，行业竞争趋于缓和，伊利将通过合理的费用管控措施和调整产品结构增强盈利。（1）原奶价格持续上涨，2021年2月3日全国生鲜乳平均价格4.28元/公斤，比前一周上涨0.2%，同比上涨10.9%。随着乳企春节销售结束，我们判断国内原奶价格将小幅回落，但而在饲料等成本上涨的驱动下，2021年奶价结构性上涨的趋势暂难改变。 （2）原奶上涨背景下，乳企将通过降低费用投放维持利润水平稳定，行业竞争趋于缓和；自20下半年伊利开始减少促销，降低销售费用率维持盈利。1Q21基础白奶提价5%应对成本上涨，我们判断在原奶价格持续上行背景下，公司会调整产品结构，提升有机金典和安慕希小黑钻等占比，增强盈利。综上，龙头竞争优势显著，伊利将通过合理的费用管控和调整产品结构增强盈利。 估值21年春节靠后终端备货延后，对4Q20业绩有影响，同时20年Westlad计提减值不确定性较大，我们小幅下调20年预测。但21年在竞争趋缓背景下公司龙头优势显著，目前股价对应21和22年PE分别为26x和23x，作为行业龙头此刻估值安全边际大。我们预计2020-22年EPS分别为1.19、1.43、1.61元，同比变化+5%、+20%、+13%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。