猪价回升，利润扭亏为盈2024H1公司营收50.4亿元、同比-25.0%，归母净利润0.58亿元，同比扭亏。2024Q2公司营收25.2亿元、同比-22.4%，归母净利润0.28亿元，同比扭亏。经营净现金流净额2.22亿元，同比转正。我们维持2024-2026年归母净利润0.95/2.12/3.30亿元预测，对应2024-2026年EPS0.09/0.20/0.31元，当前股价对应2024-2026年74.8/33.4/21.4倍PE，预制菜业务有望持续向好，维持“增持”评级。 养殖、屠宰受益猪价实现盈利，预制菜业务平稳（1）2024H1食品板块收入10.8亿元、同比+0.39%，其中预制菜收入9.7亿元，同比+1.12%。食品业务毛利率同比+3.43pct，主因原材料价格下降。（2）2024H1屠宰收入39亿元，同比-17%，屠宰量246.8万头，同比-24.6%，冻品受益于猪价回升，屠宰板块盈利提升，毛利率2.8%。（3）2024H1养殖出栏量同比下降，但受益于猪价回升、养殖成本下降影响，养殖板块实现盈利。（4）2024Q2食品板块增速有所放缓，主因餐饮消费疲软，客户降价促销趋势下公司调整产品结构、提升高性价比产品占比所致。2024Q2盈利同比扭亏，净利率大幅提升2024Q2归母净利率同比+20.97pct，其中毛利率同比+10.83pct，主因猪价回升、冻品原料成本降低等因素影响。销售、管理、研发、财务费用率同比-0.25、-0.10、-0.05、-0.30pct，费用延续控费趋势，费用率稳中有降，资产减值/收入、资产处置收益/收入比率同比+6.75、+5.00pct，主因猪价回升部分减值冲回、资产处置亏损大幅减少贡献。 聚焦大B客户，加码预制菜发展公司全年继续改善经营，努力提升利润，其中养殖板块增加特色黑猪品种，屠宰业务控制冻品水平、提升资金周转效率，继续加码预制菜业务，围绕大B客户倾斜研发、销售等资源，加快新品开发和客户开发，预制菜业务占比有望提升。 风险提示：原料价格波动、餐饮需求疲软、市场竞争激烈、食品安全风险。

收入、利润双双改善，维持“买入”评级2024H1公司营业总收入71.75亿元，同比+6.86%；扣非前后归母净利润6.91、5.96亿元，同比+3.21%、-2.50%。2024Q2营收36.92亿元，同比+11.30%，扣非前后归母净利润3.72、3.01亿元，同比+17.26%、+7.32%。因为2024Q2国内收入改善，上调2024-2026年归母净利润预测至14.04/17.50/22.06亿元（前值13.66/17.07/21.57亿元），对应2024-2026年EPS1.62/2.01/2.54元，当前股价对应2024-2026年18.3/14.7/11.7倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 国内营收波动中恢复，国际营收维持快速增长分业务看，2024Q2酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+12.2%、-40.1%、-17.1%、46.4%，其中酵母主业连续两个季度增速回升，呈现恢复态势，制糖业务增速下降主因高基数及糖价下降影响。分区域看，国内、国际市场营收同比+6.6%、+19.0%，国内营收增速在波动中恢复，连续两个季度改善，预计促销积极提振二季度销售；国际市场营收增速仍保持较快增长，势头依然良好。 盈利能力同比恢复2024Q2归母净利率同比+0.54pct。其中公司毛利率同比+0.28pct，预计糖蜜成本下降、效率提升抵消产品价格下降、国际业务占比上升等因素影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56、-0.33、-0.57、+0.63pct，其中销售人员薪酬增长、利息费用增长影响销售和财务费用率，其他收益/收入增厚1.36pct，主因政府补助增加所致。 中长期稳健成长仍可期2024Q1开局略有压力，2024Q2在国内需求恢复带动下收入增速改善。我们认为全年糖蜜成本预计双位数下降，印度等国际糖蜜价格受地缘政治影响或维持高位，公司成本优势仍明显，价格战压力或趋缓。随着6月底公司股权激励落地，公司与员工利益理顺，绑定加深，确定性增强。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

股权激励落地，员工绑定加深，确定性增强，维持“买入”评级事件：公司推出新一轮股票激励方案，主要内容包括：激励对象共1006人、占总员工9.03%，共授予1189万股限制性股票、占总股本1.37%，授予价格15.41元/股，约为当前价格50%。激励解锁条件简化来看2024-2026年收入规模不低于149.6、164.5、180.6亿元，同比增10.2%、9.9%、9.8%；2024-2026年EOE不低于21.5%、22%、22.5%。共分三期、递延两年解锁，预计2026-2029年依次解锁33%、33%、34%。股权激励终于落地，确定性加强，公司与员工利益理顺、绑定加深。我们维持2024-2026年归母净利润13.66/17.07/21.57亿元预测，对应2024-2026年EPS1.57/1.97/2.48元，当前股价对应2024-2026年19.7/15.8/12.5倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 股票激励已经成为公司薪酬的常规补充，两次激励核心内容基本接近上一次股权激励于2020年底推出，考核2020-2022年业绩，两次激励方案考核周期前后衔接较紧，股权激励作为薪酬的重要补充，基本趋于常态化。两次激励方案从人数来看基本覆盖除董事长、总经理以外的高管、核心技术人员和管理骨干，本次激励人数共1006人，较上一次有所扩大（上一次744人），股票数量也有所扩大（本次1189万股，上一次894.3万股）。本次无净利润解锁指标，其他解锁指标基本相同，其中两次激励方案要求年均收入复合增速都在10%左右。 激励方案基本符合预期，解锁条件上收入、盈利质量均有要求当前国内市场酵母需求较弱，完成收入持续10%增长目标略有挑战，股权激励有望提升确定性；方案要求EOE指标逐年改善，随着糖蜜成本进入下降周期，预计达成难度较小。激励费用预计1.8亿元，2024-2028年依次确认约0.32、0.65、0.50、0.25、0.08亿元，对2024年利润预计影响较小，2025-2026年影响有所增加。我们认为股权激励落地，公司与员工利益理顺、绑定加深，员工积极性提升、收入增长确定性加强，为国内、国际市场开拓护航，市场份额有望继续扩大。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

投资建议：预制菜快速增长，屠宰业务有望改善，给予“增持”评级预制菜行业正处于快速渗透期，行业发展方兴未艾、百花齐放，当前预制菜以B端为主，客户粘性较强，具备先发优势。我们预计2024-2026年归母净利润0.95、2.12、3.30亿元，当前股价对应2024-2026年77.1/34.5/22.1倍PE，养殖及屠宰业务因猪价低迷压制利润，而预制菜业务快速增长，屠宰业务有望改善，基本面迎来拐点，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜行业方兴未艾、百花齐放，正处于快速渗透期对比海外我国预制菜行业渗透率提升确定性较高。B端餐饮连锁化、规模化发展和降本增效需求推动上游餐饮供应链快速发展；C端方便快捷，短期以市场培育为主。现阶段行业门槛不高，各具资源禀赋的参与者众多，呈现出百花齐放的竞争格局。 新董事长上任加速预制菜发展，预制菜业务高速增长公司2023年食品板块实现收入22.23亿元，主营占比提升至16.69%。公司拥有完备的产品体系、产能布局和研发能力，在原料、选品、研发、市场上逐渐构筑全产业链优势。（1）产品：公司已培育出5-6款亿元级别大单品，包括肥肠类、培根类、酥肉类等拥有可替代的广阔存量市场的品种。千万级别单品丸子类、烤肠类等具备亿级销售规模潜力。（2）研发：公司贴近前端市场需求，在山东、上海、四川设立研发中心，持续提高工业化和预制化生产能力。（3）渠道：公司围绕大B需求主动研发拓品，增强粘性；完善中小B端经销商渠道，打造样板市场。新董事长上任后加码预制菜，预制菜收入占比有望持续提升。 养殖、屠宰短期磨底，夯实基础，后续有望改善两大业务夯实基础，公司具备从原材料端进行产品和工艺创新的优势，为预制菜研发赋能。现阶段猪价低迷，公司短期经营磨底，如果未来猪价反弹，养殖和屠宰业务有望持续改善。 风险提示：原料价格波动、餐饮需求疲软、市场竞争激烈、食品安全风险

2024Q1 盈利改善， 低基数下利润高速增长2023 年公司营收 34.99 亿元，同比+20.22%；扣非前后归母净利润 0.73、 1.22 亿元，同比-49.21%、 -14.95%。 2024Q1 公司营收 9.16 亿元，同比+15.31%；扣非前后归母净利润 0.77、 0.68 亿元，同比+53.96%、 +40.29%。 因冷冻烘焙短期承压， 我们下调 2024-2025 年归母净利润预测至 2.71/3.42 亿元（前值 3.15/4.14 亿元），新增2026 年归母净利润预测 4.07 亿元，对应 2024-2026 年 EPS 1.60/2.02/2.40元，当前股价对应 2024-2026 年 22.4/17.7/14.9 倍 PE， 冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势， 维持“增持”评级。 2023 年冷冻烘焙、奶油快速增长， 2024Q1 奶油持续增长，冷冻烘焙短期放缓2023 年 冷 冻 烘 焙 / 奶 油 / 酱 料 / 水 果 制 品 收 入 同 比 +23.93%/ +27.65%/ +18.12%/-8.45%，冷冻烘焙增长主因 KA 渠道新产品驱动，奶油增长主因稀奶油等新品和核心客户增长。 2023 年直营商超渠道营收同比增长约 50%，主因新品及山姆扩店带动；流通渠道持平主因疫情期间烘焙闭店影响较多， 餐饮、茶饮等新渠道同比翻倍增长，主因基数较低。 2024Q1 冷冻烘焙营收同比持平，烘焙原料增约 60%，主因稀奶油带动奶油翻倍增长。 2024Q1 流通渠道收入增约 25%，主因奶油新品带动， 商超收入同比个位数下降，主因高基数及春节人流返乡影响。 2024 年控费下盈利能力恢复2023 年归母净利率同比-2.85pct，其中毛利率同比-0.38pct，主因新品推广加大促销力度； 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.63、 +1.05、 +0.02、 +0.62pct，销售人员和业务推广投入增加。 2024Q1 归母净利率同比+2.02pct，其中毛利率同比+0.56pct，主因产能利用率提升及供应链优化，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.20、 -0.73、 -0.13、 -0.03pct，费用率稳中有降，严格执行控费目标。 组织变革效果开始显现，期待 KA 商超企稳恢复增长公司研发及销售等架构改革效果逐步释放， 流通饼店在稀奶油新品带动下增速持续改善， 公司持续扩新品、扩渠道， 期待饼店持续增长，商超 KA 企稳增长。 风险提示： 竞争加剧风险、 原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

业绩符合预期，收入、利润平稳增长2024Q1 公司营收 42.9 亿元，同比+7.16%；扣非前后归母净利润 4.52、 4.46 亿元，同比+16.78%、 +16.91%。 商品收现同比+7.89%，经营净现金流同比+26.76%。 我们维持 2024-2026 年归母净利润 14.20/15.40/16.40 亿元预测， 对应 2024-2026 年EPS 2.93/3.18/3.39 元， 当前股价对应 2024-2026 年 24.0/22.1/20.8 倍 PE， 2024Q1开局势头良好， 2024 年体育赛事年有望提振市场情绪， 维持“增持”评级。 销量增长较好， 吨价平稳增长2024Q1 销量同比+5.3%、吨价同比+1.8%， 2024Q1 受益于南方天气转暖、渠道调整等因素销量有所恢复。高档、主流、经济营收同比+8.28%、 +3.57%、 +12.39%，预计乐堡、风花雪月、嘉士伯等品牌增长更好。分区域看， 2023 全年西北区、中区、南区市场营收同比+3.2%、 +7.0%、 +9.3%，中区及南区相对增长更快，预计主因区域调整的效果有所释放及天气转暖等因素影响。 吨价提升、吨成本下降下盈利趋于改善2023 年公司归母净利率同比+0.87pct。其中毛利率同比+2.74pct，主因吨价同比+1.8%， 叠加吨成本同比-3.3%， 主因大麦、包材等原料价格有所回落。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.18、 +0.22、 +0.08、 +0.15pct，费用率平稳略升，预计整体仍保持控费趋势。 开局势头良好，关注旺季表现和赛事催化2024Q1 开局势头较好，匹配公司 2024 年收入中高个位数增长目标， 2024 年预计吨价平稳增长、销量中小个位数增长，大麦等成本预计下降 10%左右带动成本回落。费用率预计整体平稳，销售费用结构有所调整，增加线下费用投入、强化渠道落地。 2024 年是重要的体育赛事年， 奥运、欧洲杯等赛事有望提振市场情绪， 同时关注啤酒旺季表现。 风险提示： 成本过快上涨风险、 雨水天气风险、 食品安全风险

高基数下收入同比略降，利润实现双位数增长2024Q1公司营收 101.5亿元，同比-5.2%；扣非前后归母净利润 15.97、 15.13亿元， 同比+10.06%、 +12.11%。我们维持 2024-2026年归母净利润 49.44/54.64/58.37亿元预测， 对应 2024-2026年 EPS 3.62/4.01/4.28元， 当前股价对应 22.6/20.5/19.2倍 PE， 需求有望保持韧性、利润较快增长， 2024年体育赛事年有望提振市场情绪， 维持“增持”评级。 结构持续升级，销量略有下滑2024Q1啤酒销量同比-7.6%，吨价同比+2.5%，结构升级有所放缓；其中青岛主品牌、 崂山等副品牌销量同比-5.6%、 -10.4%，其中主品牌中高档以上啤酒销量同比-2.4%， 2024Q1啤酒销量下滑预计主因基数较高、 消费力下行导致餐饮需求疲软以及结构向上升级过快导致销量承压。吨价增速有所放缓预计主因消费力下行， 10元以上高档啤酒需求偏弱， 7-10元次高端价格带表现相对较好，导致结构改善趋缓。 毛利率改善带动净利率提升2024Q1净利率同比+2.18pct，其中公司毛利率同比+2.13pct，一方面结构升级带动吨价提升 2.5%，叠加吨成本同比-1.0%，预计主因大麦、包材等价格下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.02、 +0.42、 +0.08、 -0.44pct，费用率稳中略降。 预计全年销量平稳， 关注赛事催化和旺季表现展望 2024年，预计全年啤酒销量相对平稳，吨价小幅增长、但餐饮需求疲软下增速有所放缓，白啤等产品有望继续带动公司产品结构向上改善。 同时成本端大麦、 玻瓶、 纸箱等原料价格有望回落，公司利润仍有望保持较快增长。 2024年奥运等赛事有望提振市场情绪，关注旺季表现。 风险提示： 成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

收入快速增长，订单有望改善，维持“买入”评级2023年营收 4.44亿元，同比+2.39%，扣非前后归母净利润同比+41.95%、+103.17%。 2024Q1营收 1.17亿元，同比+33.34%，扣非前后归母净利润 0.24、0.19亿元，同比+69.93%、+158.16%。因新产能切换尚需时间，我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 1.15\1.50亿元（前值 1.52\2.08亿元）， 新增 2026归母净利润预测 1.91亿元， 对应 EPS 预测 0.68\0.89\1.14元，当前股价对应 21.5\16.5\12.9倍 PE， 产能有望逐步切换，新国标订单订单延后释放，维持“买入”评级。 2023年主业较快增长， 2024Q1开局形势良好2023年 ARA 营收同比+18.2%，主因新国标落地 ARA 添加量提升以及国际客户新增订单贡献；毛利率同比-4.4pct，主因国内大客户部分产品降价及新产能切换交换影响。 DHA 营收同比 23.1%，主因新国标带动 DHA 添加量提升，毛利率同比+4.1pct，主因人工成本明显下降； SA 营收同比-32.6%，主因儿童奶粉市场疲软影响。分区域来看，国内和国际市场营收分别同比+17.17%、 -3.77%，国内市场主因新国标落地带动，国际市场因客户注册国内配方较慢影响。 2024Q1预计ARA、 DHA 实现快速增长，主因国际市场订单增长及部分新国标客户增长所致。 2024Q1净利率同比改善2024Q1归母净利率同比+4.47pct；毛利率同比+2.13pct，主因产能利用率逐渐提高以及高毛利客户占比上升；销售、管理、研发、财务费用率同比-0.38、 -4.18、+0.36、 -2.35pct，因 2023年股权激励未完成、未计提股份支付金额， 管理费用率有所下降。投资净收益拖累净利率 2.09pct。 底部企稳、 积极改善虽然 2023年面临产能切换、 需求萎缩等难题导致新国标订单放量偏慢，但公司持续巩固生产优势，加快国际市场开拓力度，重仓合成生物领域研发。 随着 2024年龙年新生儿出生率有望改善，产能切换逐步推进，收入和利润有望迎来双丰收。 风险提示： 出生率持续下滑风险，技术不确定性风险， 产品降价风险

开局势头强劲，新品表现突出公司2024Q1营收34.82亿元、同比+39.8%，扣非前后归母净利润6.64、6.24亿元，同比+33.5%、37.8%。我们维持2024-2026年归母净利润预测25.64/31.29/35.42亿元，对应2024-2026年EPS6.41/7.82/8.86元，当前股价对应2024-2026年30.5/25.0/22.1倍PE，大单品全国化及渠道扩张仍在途中，新品萌生小单品潜质，维持“增持”评级。 能量饮料维持快速增长，新品备货积极（1）2024Q1年能量饮料营收同比增30.1%，预计主因主力消费人群持续增长，3月以来公司推动鹏击行动，增加特通渠道扫码红包投入，加快市场动销。非能量饮料营收同比增257%，3月以来新品电解质水“补水啦”渠道备货、快速放量，当前势头良好，多喝多润等新品亦有贡献。（2）分区域看，2024Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增9.4%/54.5%/48.1%/1.6%/69.1%/95.4%，以华东、西南、华中为代表的省外市场保持高速增长，成长市场渠道快速扩张，广东省内市场仍保持个位数增长。 净利率同比略降2024Q1净利率同比-0.90pct，其中毛利率同比-0.76pct，主因较低毛利率的新品占比提升。销售、管理、研发、财务费用率同比+1.42、-0.30、-0.10、-1.06pct，销售费用率上升主因鹏击行动等营销活动投入有所增加，管理、研发等费用率稳中有降。 开局良好，库存较低，关注电解质水表现2024Q1受益于南方天气转暖等有利条件及公司加大市场投入，能量饮料动销明显加快，渠道库存较低。重点关注新品电解质水表现，电解质水新开发白桃和荔枝两种新口味，3月以来渠道备货积极，动销势头良好，随着旺季到来，动销有望再上台阶，一季度打下较好基础，渠道完成全年目标信心强。电解质水萌生小单品潜质，同竞品形成错位竞争，电解质水赛道市场空间有望持续扩大。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

收入稳定增长，分红率提高2023年公司营收 339.4亿元，同比+5.49%；扣非前后归母净利润 42.7、 37.2亿元，同比+15.02%、 +15.94%。 2023Q4营收 29.6亿元，同比-3.37%；扣非前后归母净利润亏 6.4、 亏 8.8亿元，同比亏损有所扩大。 公司拟分红每股股利 2元，本次分红率 63.9%。 因消费力下降、餐饮需求疲软，我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 49.44/54.64亿元，（前次 51.62/58.66亿元），新增 2026年归母净利润预测 58.37亿元， 对应 2024-2026年 EPS 3.62/4.01/4.28元， 当前股价对应23.2/21.0/19.7倍 PE， 需求有望保持韧性、利润较快增长，维持“增持”评级。 结构持续升级，销量略有下滑2023年啤酒销量同比-0.8%，吨价同比+6.2%，吨价增速同比提升 1.2pct。其中主品牌收入同比+8.6%、吨价+5.8%、销量+2.7%，副品牌收入同比-1.3%、吨价+3.9%、销量-5.0%。啤酒销量有所下滑我们预计因为餐饮疲软、消费降级背景下结构向上升级过快导致销量承压。吨价增速环比提升，主因结构持续线上升级，中高端以上品牌增长 10.5%， 2023H2增速有所放缓。 吨价提升消化成本压力，盈利能力提升2023年归母净利率同比+1.04pct，其中公司毛利率同比+1.81pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级带动；吨成本同比+3.3%，成本上涨较多主因原材料价格上涨，但成本压力被吨价提升消化。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.82、 -0.10、 +0.10、 -0.04pct，费用率整体保持平稳。 预计全年销量平稳，吨价小幅增长展望 2024年，预计全年啤酒销量相对平稳，吨价小幅增长、但增速有所放缓，白啤等产品有望继续带动公司产品结构向上改善，同时成本端大麦等原料价格有望回落，公司利润仍有望保持较快增长。公司提高分红率，高分红如若持续有望提升股东回报。 风险提示： 成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

电解质水快速放量带动收入加速2023Q1-Q3公司营收 86.41亿元，同比+30.05%；扣非前后实现归母净利润 16.56、15.02亿元，同比+42.05%、 +41.15%； 2023Q3营收 31.81亿元，同比+35.17%；扣非前后归母净利润 5.47、 5.12亿元，同比+33.25%、 +46.37%。 维持 2023-2025年归母净利润预测至 19.87\25.10\30.64亿元，对应 2023-2025年 EPS 4.97\6.27\7.66元， 当前股价对应 2023-2025年 36.6\29.0\23.7倍 PE，大单品全国化及渠道扩张仍在途中，新品萌生小单品潜质， 维持“增持”评级。 能量饮料快速增长，电解质水快速放量 （1） 2023Q3东鹏特饮营收同比增 25.7%，主力消费人群持续增长、大东鹏的占比持续提升。非能量饮料营收同比增 325.3%，主要来自新品电解质水“补水啦”快速放量贡献。补水啦自 2月底推出以来市场反馈良好，市场已经打开、网点快速铺货，渠道反馈进货积极、动销良好。 （2）分区域看， 2023Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增 3.5%/76.9%/47.2%/16.3%/72.4%/129.1%，省外市场持续加速，预计主因渠道下沉、高温动销加快和新品带动。 毛利率持续改善，净利率平稳2023Q3公司净利率同比-0.25pct，其中毛利率同比升 1.46pct，主因 PET 包装成本下降及规模效应带动，销售、管理、研发、财务费用率同比+1.26、 +0.09、 -0. 14、 -1.18pct，其中销售费用率同比略升、预计主因新品等费用投放，其他收益拖累 1.53pct。 动销良好、渠道库存低于 2022年同期，新品可期9月底旺季逐渐结束后，渠道动销很好，低于 2022年同期。任务完成节奏好于公司年初制定的基础目标，基本按着挑战目标执行。电解质水萌生小单品潜质，为公司近几年表现较好的新品，我们认为电解质水赛道市场空间有望持续扩大。 相比竞品，补水啦新品正处于上升势头，未来规模可期。 风险提示： 竞争加剧风险、 渠道稳定性风险、食品安全风险。

收入快速增长，订单有望改善，维持“买入”评级2023Q1-Q3公司营收 3.24亿元，同比+18.88%；扣非前后归母净利润 0.60、0.41亿元，同比-22.41%、-25.26%。2023Q3营收 1.26亿元，同比+23.48%；扣非前后归母净利润 0.26、0.18亿元，同比-8.17%、-4.06%。因新产能切换尚需时间，我们下调 2023-2025年归母净利润预测至 0.90\1.52\2.08亿元（前值 1.00\1.79\2.48亿元），对应 EPS 预测 0.53\0.91\1.24元，当前股价对应 36.7\21.7\15.8倍 PE，新国标订单和国际订单有望改善，维持“买入”评级。 收入环比改善、同比加速。 分业务板块看，预计 2023Q3人类营养营收同比加速，预计双位数以上增长，单季度收入规模环比明显提升，主因奶粉新国标落地和国际市场新增订单带动ARA 与 DHA 快速增长，其中预计伊利、飞鹤等大客户增长较好，2023Q3国际大客户逐渐增量；动物营养营收规模尚小、高速增长，脂肪酸平衡产品在当前较难的市场环境取得快速增长；化妆品市场取得明显进展，其中欧莱雅羽西品牌鎏菁系列换新上市，市场正处于应用初期，后续有望逐渐贡献增量。 净利率降幅收窄，非经营因素影响居多2023Q3归母净利率同比-6.99pct，降幅逐渐收窄。其中毛利率同比-2.53pct，未来有望随国际收入占比提升持续改善。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.23、-2.23、-3.20、+7.38pct，费用控制较好、规模效应显现；财务费用增长主因汇兑损益和利息收入下降。投资净收益、资产减值和信用减值拖累净利率 3.84、1.01、2.52pct，预计主因β胡萝卜素价格波动导致存货减值及谨慎计提坏账所致。 悲观预期释放，底部企稳、变化积极虽然全年公司面临降价以及下游需求偏弱等压力，但公司优先稳收入、提份额，收入取得双位数增长。展望后续国际市场有望逐渐打开，后续订单有望改善。悲观预期充分释放，公司高管增持彰显长期发展信心。 风险提示：出生率持续下滑风险，技术不确定性风险，市场竞争降价风险

2023Q3利润增速有所放缓2023Q1-Q3公司营收 130.29亿元，同比+6.94%；扣非前后归母净利润 13.44、13.27亿元，同比+13.67%、+14.28%；2023Q3单季营收 45.24亿元，同比+6.51%；扣非前后归母净利润 4.79、4.73亿元，同比+5.32%、+6.18%。维持 2023-2025年归母净利润预测 14.89、17.04、19.57亿元，对应 2023-2025年 EPS 3.08、3.52、4.04元，当前股价对应 2023-2025年 24.6\21.5\18.7倍 PE，成本有望下降，维持“买入”评级。 销量平稳增长，结构升级放缓2023Q3销量同比 5.3%、吨价同比增 1.1%，吨价及销量增速环比 2023Q2略有放缓。分档次看高档、主流、经济营收同比-1.0%、+13.4%、+1.3%，高档有所承压、主流保持快速增长，低档恢复增长，预计主因消费力不足、餐饮需求疲软等因素影响。分品牌看 2023Q3预计高档乌苏有所下降，乐堡约双位数增长。分区域看，2023Q3单季西北区、中区、南区市场营收同比+3.8%、+5.2%、+12.0%，全年来看 2023Q3西北区恢复性增长，中区整体平稳，南区市场增速有所放缓。 毛利率开始承压，净利率整体平稳2023Q3公司归母净利率同比-0.12pct。其中毛利率同比-1.09pct，主因吨成本+3.4%、主因基数较低，但环比基本平稳。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.36、-1.30、-0.63、-0.06pct，费用率整体平稳，管理费用率 2023Q3控制力度加大。 需求平稳，结构提升放缓从当前需求来看，公司销量基本平稳增长，吨价虽有提升但高端略有压力，中低端整体表现更好，高端啤酒竞争及消费疲软导致利润增速放缓。后续持续观察高端啤酒表现及公司市场策略调整情况。全年看原料等成本基本平稳，利润率有望维持，展望 2024年大麦等成本下降有望逐渐贡献利润。 风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险。

估值低点， 新榨季成本有望下降， 维持“买入” 评级2023Q3营收 29.39亿元，同比+1.62%；扣非前后归母净利润 2.43、 1.98亿元，同比+5.98%、 -6.41%。 新榨季成本有望下降， 维持 2023归母净利润预测 14.08亿元，上调 2024-2025年归母净利润至 17.21、 21.84亿元（前值 16.31、 21.70亿元）， 对应 2023-2025年 EPS 1.62、 1.98、 2.51元，当前股价对应 2023-2025年21.9、 17.9、 14.1倍 PE， 成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 国内需求逐渐恢复，高基数下国际市场有所放缓 （1）分业务看， 2023Q3酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+11.1%、 -26.8%、-16.3%、 -0.5%，其中酵母主业增速环比呈现改善态势，主因国内需求逐渐恢复； 白糖业务环比 2023Q2增速明显下滑，预计主因 2023H1糖价较高下库存糖提前出货兑现收益所致。包装及其他业务增速环比 2023Q2相对平稳。 （2）分区域看，国内、国际市场营收同比-0.7%、 +10.5%，国内增速下降主因制糖业务影响，国际市场高基数下增速相对放缓。 毛利率恢复带动净利率有所改善2023Q3归母净利率同比+0.34pct，其中毛利率同比+3.03pct，主因国内酵母逐步恢复、低毛利制糖业务占比下降等因素所致。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.25、 +0.07、 +1.21、 +1.70pct，预计销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长，财务费用率提升主因汇兑损失。另外其他收益对净利率提升贡献 1.18pct。 新榨季糖蜜成本有望下降展望全年国内需求弱复苏、酵母增速逐渐企稳，国际市场份额有望稳步提升。我们对糖蜜下降相对乐观： （1）广西、云南产区甘蔗长势良好，预计单产提升约10%、恢复至正常水平， 预计甘蔗糖蜜供给同比增约 10%。 （2）预计 2023-2024年玉米增产 4%，预计玉米价格高位下弱势震荡，对糖蜜价格干扰降低。 风险提示： 汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险

2023Q3收入环比加速2023Q1-Q3公司营收 25.83亿元，同比+25.90%；扣非前后归母净利润 1.58、 1.46亿元，同比+57.66%、 +54.77%。 2023Q3公司营收 9.46亿元，同比+30.07%；扣非前后归母净利润 0.50、 0.42亿元，同比+66.94%、 +52.93%。 因烘焙饼店复苏较慢， 我们下调 2023-2025年归母净利润预测至 2.21\3.15\4.14亿元（前值2.44\3.49\4.68亿元），对应 2023-2025年 EPS 1.31\1.86\2.44元，当前股价对应2023-2025年 41.7\29.3\22.3倍 PE， 冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势， 维持“增持”评级。 冷冻烘焙、 KA 渠道高速增长分业务板块看， 2023Q1-Q3冷冻烘焙收入+30%，奶油、酱料+18%，冷冻烘焙高速增长主因 KA 渠道新产品快速增长，烘焙原料增长较好主因稀奶油与核心餐饮客户稳健增长，增速环比 2023H1有所回升。分渠道来看，流通饼店同比个位数增长，增速环比 2023H1有所回升主因奶油新品上市； KA 商超同比+60%，新品及山姆扩店带动 KA 渠道高增长， 增速环比 2023H1回落主因高基数；餐饮、茶饮等新渠道同比+60%以上，主因基数较低渗透率快速提升。 2023Q3净利率同比有所改善，新品推广下毛利率略有压力2023Q3归母净利率同比+1.17pct，其中毛利率同比-0.21pct，毛利率环比 2023Q2略降，主因三季度新品稀奶油推广加大促销力度。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.75、 -0.51、 -0.80、 +0.05pct，其中销售人员、业务推广投入有所增加，整体费用率稳中有降。 投资收益对净利率提升贡献 0.71pct。 组织变革效果开始显现， 后续有待加速新品带动及山姆扩店下 KA 渠道依然保持高速增长，流通饼店在稀奶油新品带动下增速有所改善。短期公司加大投入扩新品、扩渠道，叠加公司研发及销售等架构改革效果逐步释放，后续饼店渠道仍有待加速。 风险提示： 竞争加剧风险、 原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。