2023Q3收入环比加速2023Q1-Q3公司营收 25.83亿元，同比+25.90%；扣非前后归母净利润 1.58、 1.46亿元，同比+57.66%、 +54.77%。 2023Q3公司营收 9.46亿元，同比+30.07%；扣非前后归母净利润 0.50、 0.42亿元，同比+66.94%、 +52.93%。 因烘焙饼店复苏较慢， 我们下调 2023-2025年归母净利润预测至 2.21\3.15\4.14亿元（前值2.44\3.49\4.68亿元），对应 2023-2025年 EPS 1.31\1.86\2.44元，当前股价对应2023-2025年 41.7\29.3\22.3倍 PE， 冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势， 维持“增持”评级。 冷冻烘焙、 KA 渠道高速增长分业务板块看， 2023Q1-Q3冷冻烘焙收入+30%，奶油、酱料+18%，冷冻烘焙高速增长主因 KA 渠道新产品快速增长，烘焙原料增长较好主因稀奶油与核心餐饮客户稳健增长，增速环比 2023H1有所回升。分渠道来看，流通饼店同比个位数增长，增速环比 2023H1有所回升主因奶油新品上市； KA 商超同比+60%，新品及山姆扩店带动 KA 渠道高增长， 增速环比 2023H1回落主因高基数；餐饮、茶饮等新渠道同比+60%以上，主因基数较低渗透率快速提升。 2023Q3净利率同比有所改善，新品推广下毛利率略有压力2023Q3归母净利率同比+1.17pct，其中毛利率同比-0.21pct，毛利率环比 2023Q2略降，主因三季度新品稀奶油推广加大促销力度。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.75、 -0.51、 -0.80、 +0.05pct，其中销售人员、业务推广投入有所增加，整体费用率稳中有降。 投资收益对净利率提升贡献 0.71pct。 组织变革效果开始显现， 后续有待加速新品带动及山姆扩店下 KA 渠道依然保持高速增长，流通饼店在稀奶油新品带动下增速有所改善。短期公司加大投入扩新品、扩渠道，叠加公司研发及销售等架构改革效果逐步释放，后续饼店渠道仍有待加速。 风险提示： 竞争加剧风险、 原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

收入符合预期，业绩略超预期2022H1公司营收 192.73亿元，同比+5.37%；扣非前后归母净利润 28.52、 25.90亿元，同比+18.07%、 +20.03%。 2022Q2单季营收 100.65亿元，同比+7.49%； 扣非前后归母净利润 17.26、 15.69亿元，同比+23.85%、 +25.72%。 我们维持2022-2024年归母净利润 33.77、 42.33、 49.48亿元预测， 对应 2022-2024年 EPS预测 2.48、 3. 10、 3.63元， 当前股价对应 43.6、 34.8、 29.8倍 PE， 高端化趋势明显，维持“增持”评级。 高端化持续推进，吨价明显提升 （1） 2022H1销量 472万吨，销量同比-1.03%，吨价同比+6.5%。其中主品牌销量 260万吨，同比+2.85%；副品牌实现销量 212万吨，同比-5.40%。中高档以上产品销量 166万吨，同比+6.6%，吨价同比+6.5%。 （2） 2022Q2单季销量 259.1万吨，销量同比+0.5%，吨价同比+7.0%，高端化和结构升级趋势持续。 （3）山东、华南、华北、华东、东南市场营收分别同比+6.00%、 -0.62%、 +12.58%、 -8.48%、-1.21%，山东、华北核心基地市场呈现较快增长。 成本虽有压力但可控，销售费用缩减、盈利能力提升2022H1净利率同比升 1.49pct ，其中毛利率同比降 6.3pct（其中运输费用并入营业成本影响 5.73pct），成本压力可控，销售费用率、管理费用率分别同比降7.26pct、 降 0.19pct，毛销差同比升 0.96pct。 2022Q2单季净利率同比升 2.15pct，其中毛利率同比降 5.37pct， 2022Q2单季销售费用率、管理费用率分别同比降6.38pct、 0.47pct，毛销差同比升 1.01pct。 三季度业绩有望加速入夏以来全国天气普遍高温刺激啤酒需求提升，同时叠加 2021Q3公司销量低基数， 2022Q3公司销量同比有望保持双位数增长，业绩有望释放弹性。公司继续推进产品高端化和品牌年轻化，股权激励下公司整体积极性高，业绩确定性强。 风险提示： 餐饮堂食管控风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险

收入符合预期，业绩略超预期2022H1营收79.36亿元，同比增11.16%；扣非前后归母净利润7.28、7.15亿元，同比增16.93%、增17.14%。2022Q2单季营收41.03亿元，同比增6.13%；扣非前后归母净利润3.87、3.81亿元，同比增18.38%、增18.64%。因疫情影响，我们下调2022归母净利润预测至13.76亿元（前值14.30亿元），预期2023年原料价格下降，上调2023-2024年归母净利润预测至17.32、20.25亿元（前值16.40、19.11亿元），对应2022-2024年EPS预测2.84、3.58、4.18元，当前股价对应40.6、32.2、27.6倍PE，看好高端品牌势能和2022H2追赶销量，维持“买入”评级。 吨价增速平稳，结构升级持续（1）公司2022H1销量+6.4%，吨价+4.5%、增速保持平稳。2022H1分产品看，高档、主流、经济产品营收分别同比增13.33%、9.09%、11.55%，其中预计乌苏营收增约10%-15%。（2）2022Q2单季销量同比增1.8%、吨价同比增4.2%、增速保持平稳，高档、主流、经济产品营收分别同比增5.06%、5.19%、10.68%，其中预计乌苏营收增6%，主因疫情影响；分区域看西北区、中区、南区营收分别同比降4.59%、增7.35%、增22.11%，疫情影响较小的南区市场依然较好。 成本虽有压力但可控，净利率平稳2022H1净利率同比增0.45pct，根据新准则2022H1毛利率同比降0.29pct，成本压力可控，销售费用率、管理费用率分别同比降0.43pct，降0.11pct，主因疫情下推广活动减少。2022Q2单季净利率同比升0.98pct，其中毛利率同比降0.29pct，销售费用率、管理费用率分别同比降1.24pct、升0.46pct。 疫情影响减弱、叠加高温天气，下半年有望加快追赶销量2022H1销售进度滞后、费用投放偏低，预计2022H2公司将加大费用投入和渠道扩张，追回销量目标。随着疫情影响减弱、叠加高温天气，2022Q3增速有望回升，继续看好公司乌苏、1664等高档产品全国化空间和本土市场结构升级。 风险提示：餐饮堂食管控风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险

大豆价格突破阶段性新高，成本冲击明显 4月大豆价格环比上涨，突破阶段性新高，全球油料价格持续上扬，短期或难回落。因大豆等原料价格大幅上涨，下调2022-2023年归母净利润预测至30.25、49.77亿元（前值57.92、72.42亿元），新增2024年归母净利润预测为67.41亿元，对应EPS0.56、0.92、1.24元,同比降26.8%、增64.5%、增35.4%，当前股价对应79.2、48.1、35.5倍PE，公司仍是中国最具竞争力的厨房食品企业，央厨投产有望贡献增量，维持“增持”评级。 餐饮关门、成本上涨多因素影响需求 2022Q1公司在面临外部环境变化和成本压力下收入端实现增长实属不易。（1）2022Q1公司厨房用品销量同比略有下降。一方面，受南美干旱以及俄乌冲突等影响，公司主要原材料大豆（进口价同比升26%）、棕榈油（进口价同比升30%）等价格大幅上涨，推动产品成本急剧上升，提价对冲成本的力度仍有限，后续不排除再提价；另一方面，国内疫情多点散发物流受限、餐饮关门对食用油销售有较大影响。（2）动物饲料与油脂科技业务受猪价低迷影响，短期需求仍然不足。 成本过快上涨，盈利能力承压 2022Q1净利率同比降3.18pct，其中毛利率同比降6.12pct，主因大豆等原料价格、运费价格大幅上涨；销售费用率同比降1.75pct，主因成本压力下缩减费用、降低促销；管理费用率同比降0.27pct，财务费用率同比升0.34pct，研发费用水平相对持平。另外，2022Q1外汇和原料套期保值费用9.1亿，同时所得税率较高对利润有明显影响。 中央厨房投产，有望逐渐贡献增量 杭州中央厨房工厂于3月投产，实现粮油业务、预制菜、团餐、冷库物流协同，降低运输成本。公司以完善的渠道网络和强大的研发能力为支持，中央厨房业务正加快推进，有望带动酱醋、食用油等业务放量。 风险提示：原料成本过快上涨、食品安全风险、运费上涨风险

中长期成长性高，维持“买入”评级飞鹤为保持产品新鲜度、提升产品竞争力，加大库存去化力度。同时新老国标奶粉面临切换，预计短期下游奶粉企业取货有所影响，下调2022-2023年归母净利润预测至1.44、2.15亿元（前值1.74、2.56亿元），新增2024年归母净利润预测2.74亿元，对应2022-2024EPS1.20/1.79/2.28元，当前股价对应PE分别为23.0/15.3/12.1倍，新国订单即将落地，成长性高，维持“买入”评级。 ARA略有增长，SA、DHA有所下滑 （1）2022Q1预计ARA收入同比个位数增长，其中国际市场雀巢实现稳定供货，国内业务整体平稳，个别客户去库存略有影响。ARA毛利率预计同比下滑，其中油剂占比提升是主因。 （2）预计DHA收入同比略有下降，毛利率有所下滑，主因高毛利DHA业务尚未恢复。 （3）预计SA业务同比下滑，主因春节前部分客户集中取货，一季度仍在消化囤货。 （4）动物营养业务实现成交体，目前体量相对偏小，业务体量快速增长，预计毛利率水平较低。 盈利能力承压，新业务开展下销售费用率明显提升2022Q1公司净利率29.14%，同比降15.16pct。其中毛利率同比降5.74pct，主因ARA油剂占比提升下毛利率下降及高毛利SA占比下滑所致；管理费用率同比升3.69pct，主因股权激励费用支出；销售费用率同比升4.16pct，主因动物营养销售人员增加及新业务拓展。同时帝斯曼补偿款下降亦有所影响。 新国标订单执行在即，积极关注配方注册催化短期来看，3月以来国内客户去库存告一段落，SA面向奶粉客户业务已经恢复，同时化妆品领域业务积极拓展，国内客户有望再实现成交。展望全年： （1）2023年2月前婴配奶粉全部执行新国标，临近春节，预计2022年Q4前新国标订单有望集中释放，全年业绩有望逐季加速。 （2）国际大客户订单有望扩大。 （3）粉剂产能有望于2022Q2-Q3之间实现投产，缓解产能紧张。 风险提示：帝斯曼不履约风险、、食品安全风险

业绩低于市场预期，合同负债高增，维持“增持”评级2022Q1公司营收20.07亿元、同比增17.26%;扣非前后归母净利润3.45、3.31亿元、同比分别增0.81%、下降1.60%。业绩低于市场预期，预计主因部分市场受疫情影响，同时物流发货受限导致订单积压，其中合同负债维持高位，同比增4亿。商品收现同比增28.5%、打款进度良好，经营净现金流同比降36.0%，主因原料采购支出大幅增61.3%。因聚酯切片原料上涨压力较大，下调2022-2024年归母净利预测至13.25、17.02、21.28亿元（前值15.73、20.08、24.91亿元)，2022-2024年EPS分别为3.31、4.26、5.32元，当前股价对应PE为37.3、29.0、23.2倍。中长期看好公司全国化扩张空间和盈利能力提升，维持“增持”评级。 省内市场平稳增长，省外市场快速扩张(1）分产品看，东鹏特饮收入占比 95.36%，同比增15.89%;其他饮料收入占比4.64%，同比增50.53%;其中500ml金瓶销量持续提升带动销售收入稳定增长。(2）分区域看，广东区域、广东省外市场、直营的收入同比分别增7.07%、25.60%、19.89%，广东区域市场受一季度疫情略有影响，省外市场虽然疫情影响仍保持较快增长。 PET聚酯切片原料价格大幅上涨下致净利率承压2022Q1净利率17.18%,同比降2.80pct。其中毛利率下降是主因,同比降3.10pct,主因 PET聚酯切片原料价格大幅上涨、柠檬酸钠等价格上涨;销售费用率升0.44pct，主因冰柜及广告费用投放增加，管理费用率同比 0.33pct，主因管理人员薪酬及信息化系统投入增加。 一季度积压订单有望补发，中长期看全国化空间仍大目前看渠道库存较低，一季度积压订单有望于二季度补发。展望全年，预计省外仍保持较快增长，省内稳定增长。全年看成本端仍有一定压力，中长期看公司正处在全国化扩张的黄金阶段，长期看盈利能力仍有较大的提升空间。 风险提示:省外市场扩张较慢风险，新品拓展失败风险，格局不确定风险

2022Q1业绩低于预期公司2021年全年营收28.2亿元，同比增55.66%；归母净利润2.83亿元，同比增21.98%。2022Q1营收6.30亿元，同比增8.83%，归母净利润0.40亿元，同比降45.29%。因2022Q1疫情及成本过快上涨影响，下调2022-2023年归母净利润预测至2.86亿、3.67亿（前值3.59、5.10亿元），新增2024年预测4.96亿元，2022-2024年EPS1.69、2.17、2.93元，当前股价对应2022-2024年40.0、31.2、23.1倍PE，行业渗透率有望提升，公司竞争优势明显，维持“增持”评级。 2021年冷冻烘焙食品高速增长（1）分业务看2021年冷冻烘焙业务营收17.18亿元、同比增79.7%，预计主因麻薯、甜甜圈等单品高速增长带动，毛利率同比降4.11pct，主因油脂价格上涨及冷冻蛋糕推出后产品结构下移。2021年奶油业务营收4.7亿、同比增27.0%，毛利率同比降4.37pct，主因油脂价格上涨。2021年水果制品、酱料业务分别同比增29.27%、33.27%。分客户看，直营客户同比增144.6%，主因山姆等大客户快速增长，经销客户同比增30.4%，主因烘焙门店客户开拓及冷冻烘焙扩品。 2022Q1冷冻烘焙业务增速放缓，短期盈利能力承压2022Q1冷冻烘焙业务同比增11.14%，增速放缓预计主因疫情影响下华东业务无法正常开展、山姆麻薯产品受竞品冲击影响。奶油、酱料等业务同比增5.57%，烘焙门店拓张抵消部分疫情影响。2022Q1净利润率同比降6.29pct。（1）2022Q1毛利率同比降2.32pct，预计主因烘焙油脂成本上涨及产品结构下移。（2）管理费用同比升4.74pct，预计主因股权激励费用影响、人工薪酬提升所致。（3）研发费用同比升1.19pct，预计主因研发投入增长所致。销售费用同比略降0.14pct。 需求有待回暖，长期优势依然明显短期看需求端疫情影响下华东市场外仓配送、供货均受限；成本端烘焙油脂仍处于高位，不排除提价对冲。长期看冷冻烘焙渗透率继续提升，公司优势仍然明显。 风险提示：成本快速上涨、大客户依赖、市场竞争加剧。

2021年业绩符合预期公司2021年营收131.2亿元，同比增19.9%。扣非前后归母净利润11.66、11.42亿元，同比2020年法定披露数据增8.3%、141.3%，同比2020年备考数据增38.8%、76.1%。2021Q4单季营收19.3亿元，同比增1.1%，归母净利润1.22亿元。2021Q4营收同比放缓，预计主因9月提价后渠道囤货、渠道调整等因素所致。维持2022-2023年归母净利润14.30、16.40亿元预测，预计2024年净利润19.11亿元，对应2022-2024年EPS2.96、3.39、3.95元，当前股价对应37.2、32.4、27.8倍PE，看好乌苏等高档产品表现，维持“买入”评级。 结构持续高端化，吨价、毛利率持续提升（1）量价齐升。2021年销量同比增15.1%，主因乌苏等高档产品增长，吨价增5.0%、主因高端化带动结构及提升。其中高档酒营收同比增43.5%，销量增40.5%、吨价增2.1%，营收占比升5.76pct至36.5%，预计疆外乌苏增约60%、1664增约35%，高档产品趋势表现良好。主流酒营收同比增10.8%，其中销量增10.6%、吨价微增0.2%，大众酒营收同比增12.5%，销量增4.1%、吨价增6.2%。(2)高端化效果显著。毛利率升2.49%，其中高中低档毛利率分别同比提升0.21、1.26、5.71pct，高端化带动的结构升级贡献明显。 高端化下盈利能力提升2021年净利率同比升2.3pct，其中旧准则下毛利率同比升2.49pct，主因高端化结构提升；销售费用率（还原运费）同比降0.98pct，主因广宣费用率下降；管理费用率同比降2.31pct，主因员工薪酬及咨询费用支出下降及管理效率提升所致。 疫情影响偏短期，高端化势头仍有望保持预计1-2月疫情前期销量保持较好增长势头，受3月影响销量明显下降，整体预计一季度销量平稳略增。行业价格带跃升带来市场容量扩容，高档化有望保持良好势头。疫情对销量影响仍偏短期，继续看好乌苏等高档产品表现。 风险提示：餐饮需求持续疲软风险，成本过快上涨风险、竞争加剧风险

全国化进程良好，维持“增持”评级2021年营收 69.78亿元，同比增 40.7%；归母净利润 11.93亿元，同比增 46.9%； 扣非归母净利润为 10.84亿元，同比增 4.7%；其中 2021Q4营业收入 14.18亿元，同比增长 54.9%，主因广东市场增长较好，扣非前后归母净利润为 1.97、 1.19亿元，同比增 82.3%、 17.7%。 因 2021年全年业绩略超预期， 上调 2022-2023年归母净利预测至 15.73、 20.08亿元（前值 14.92、 19.10亿元）， 新增 2024年归母净利润预测 24.91亿元， 2022-2024年 EPS 分别为 3.93、 5.02、 6.23元， 当前股价对应 PE 为 43.7、 34.3、 27.6倍。中长期看好公司全国化市场扩张空间和盈利能力持续提升， 维持“增持”评级。 全国化进程良好，省外市场高速扩张 （1）分产品来看，能量饮料增 41.6%，其中 500ml 大金瓶增 62.8%、占比提升9.8pct 至 72%， 250ml 小金瓶增 3.3%，占比降至 12.2%，预计罐装产品降 6.8%，占比降至 8.6%。 （2）分区域来看，全国化进程良好，省内市场增 29.7%，占比降至 45.94%。省外市场高速增长，广西、华东、华中、西南市场分别增 39.5%、79.1%、 44.3%、 39.5%，渠道深耕下沉空间仍大。 （3）渠道网点拓展至 209万家，约翻倍以上增长，经销商数量净增长 712家，同比增 44.5%。 全年净利率略升2021年净利率升 0.72pct，同口径下毛利率升 0.51pct，主因大金瓶占比提升及 PET瓶成本成本有所下降。其中同口径销售费用率、管理费用率升 1.9pct、降 0.10pct，主因宣传推广费用升 1pct（其中上市推广费用约 1亿）、职工薪酬升 0.6pct。 全年有望保持较快增长渠道调研当前回款形势较好， 开门红趋势基本确立。 展望全年，预计省外仍保持较快增长，省内稳定增长，费用率稳中有降。 公司正处在全国化扩张的黄金阶段，长期看盈利能力仍有较大的提升空间。 风险提示： 省外市场扩张较慢风险，新品拓展失败风险，格局不确定风险

冷冻烘焙行业领导者冷冻行业正处于渗透率快速提升阶段，立高食品在产品、渠道、技术上构筑明显的先发优势。我们预计2021-2023年公司归母净利润2.77亿元、3.59亿元、5.10亿元，同比增19.2%、29.7%、42.2%，现价对应2021-2023年66.9、51.6、36.3倍PE。短期成本压力仍大，首次覆盖给予“增持”评级。 烘焙赛道优质，冷冻烘焙方兴未艾2020年国内烘焙行业销售额2358亿元，长期维持约10%稳定增长。我国烘焙消费量仍相对偏低，约为中国香港、中国台湾地区的1/4，随着城镇化、消费升级和年轻消费群体崛起，烘焙行业需求有望持续提升。近几年随着工艺改进和技术进步，冷冻烘焙通过标准化工艺和规模化生产有效解决行业多产品、高成本痛点，逐渐呈现规模化发展趋势。冷冻烘焙在我国仅有不到10%的渗透率，处于发展初期。长期来看，随着技术进步、龙头扩张、下游成本压力下渗透率有望持续提升，冷冻烘焙食品长期替代的空间确定性高。 冷冻烘焙行业有望呈现更强成长性性对比速冻肉制品和米面制品龙头安井食品，二者发展的底层逻辑相近，半成品和成品迎合了行业规模化、标准化的发展的趋势，龙头未来有望从区域性公司向全国化迈进。冷冻烘焙正处于供给不足、渗透率快速提升阶段，同时行业竞争尚不充分、大部分企业规模尚小，未来有望在龙头公司带动下呈现更强成长性。 立高食品在技术、产品、渠道上有明显的先发优势冷冻烘焙产品多样、技术门槛较高，需要持续的研发投入和研发能力，因而客户的黏性更高。立高食品拥有规模化的量产技术和自动化的生产设备定制能力，以及众多成熟的产品配方。同时因为下游烘焙渠道相对分散，立高食品依托在C端品牌知名度，凭借销售精细化地推和贴身服务能力领跑行业。综合来看立高食品相对布局更早，在客户黏性、技术工艺上构筑了壁垒，先发优势更为明显。 风险提示：客户集中度高风险、原料价格快速上涨风险

中长期成长性高，维持“买入”评级公司燕窝酸通过化妆品原料备案，化妆品应用空间打开，后续化妆品订单仍需观察，暂维持前次盈利预测。 我们预计 2021-2023年归母净利润 1.60亿、 2.26亿、3.08亿元，预计 2021-2023年 EPS 1.33、 1.88、 2.56元，同比增 22%、 41%、 36%，当前股价对应 PE 分别为 31.3、 22.2、 16.2倍。 公司竞争优势突出， 中长期成长性高， 维持“买入”评级。 SA 业务有望加速增长， 预计面膜、护肤水等是主要应用嘉必优第三大业务燕窝酸产品通过化妆品原料备案，后续个人护理和美妆领域拓展迎来加速。目前嘉必优是国内唯一一家能够通过生物发酵技术规模化量产燕窝酸的企业，直接推动了燕窝酸作为化妆品原料成功备案，燕窝酸技术壁垒高、发酵所用的微生物菌种稀缺，嘉必优在燕窝酸产业有很强的定价权和主导权。 公司早前已经同下游化妆品龙头企业开展产品研发，主要以面膜为主，因为燕窝酸在祛痘、抗炎等方面效果明显，预计后续护肤水等产品也有望推出。 燕窝酸作为新化妆品原料前景可期燕窝酸护肤效果明显、营销卖点好，化妆品企业有足够的动力去抢先研发新产品、尤其是高端护肤品。我们预计燕窝酸在护肤品的市场空间大于儿童奶粉，主要覆盖的女性人群更广、使用频率更高、应用场景更广，前景可期。 基本面继续改善，中长期成长性高2021年基本面持续改善，嘉必优是在 ARA、 DHA 领域具有全球竞争力，产品品质、工艺、成本以及质量管控体系具有领先优势。新国标落地后奶粉行业开启新一轮配方升级，加速奶粉行业的中高端化，公司有望充分受益新一轮奶粉配方升级红利，叠加国际市场开放，中长期成长性高。 风险提示： 帝斯曼不履约风险、食品安全风险。

业绩符合预期，维持“买入”评级2020年公司营收59.6亿元，同比增长5.7%；归母净利润8.8亿元，同比增长29.2%。 2020Q4收入14.9亿元，同比增4.5%，归母净利润1.97亿元，同比增长9.2%。 根据公司年度预算目标，预计2021-2022年归母净利分别9.17（向下调整7.4%）、10.91亿元（向下调整12%），预计2023年归母净利润13.03亿元，预计2021-2023年EPS为1.35、1.60、1.92元，当前股价对应PE分为35.1、29.5、24.7倍，公司2021年收入有望恢复10%以上增长，中长期逻辑清晰，维持“买入”评级。 2020Q4增长较为平稳公司2020Q4保持2020Q3恢复性增长的趋势，但增速并未明显加快。分区域来看，季度间增速波动也较大，其中2020Q3增长较快的华南、西南区域2020Q4增速有所放缓，分别增10.4%、4.2%，预计主因是商超客流下降影响；华东市场增7.2%、增速基本平稳，新开经销商力度较大、逐渐贡献增量；东北基地市场增6.9%，较Q3明显改善。华北市场增1.6%、增速基本平稳，西北下滑7.5%，期间华北与西北市场经销商调整较大，增速仍有待改善。 2020Q4净利率继续提升，相比2020Q3而言提升幅度收窄2020Q4单季净利率升0.5pct至12.4%。其中因为会计准则调整，物流费用计入营业成本后毛利率和销售费用率口径改变，整体计算毛利率与销售费用率之差同比提升1.27pct，管理费用率继续升0.5pct。净利率提升预计主因折旧政策调整、社保减免带来的毛利率改善，以及物流配送费用率下降所致。 中长期行业仍有较大的替代和升级空间总体上看公司在2020年面临较大挑战，一方面特通渠道如大中院校因为疫情管控需要未能完全恢复，另一方面商超客流放缓增加经营上的波动。但中长期看，中央工厂+短保依然是竞争力较强的模式，尽管随着中保模式的兴起，短期行业竞争或有可能加剧，但长期上来看行业仍有较大的替代和升级空间。 风险提示：全国化不达预期、原料价格波动风险、食品安全问题、竞争加剧。

百年恒顺醋业，洗尽铅华，拥抱改革。 预计2020-2022年公司归母净利为3.45亿、4.24亿、5.20亿元，EPS 分别为0.34、0.42、0.52元，当前股价对应PE 分别为61.5、50.0、40.8倍。公司是食醋行业龙头，新一轮国企改革将带动公司迈入快速发展新车道，公司首次覆盖给予“增持”投资评级。 聚焦主业、不断进阶的香醋龙头。 恒顺醋业是镇江香醋的代表企业，拥有180年的历史，是我国食醋行业的龙头。 恒顺醋业的发展历程可以分为四个阶段：品牌沉淀和发展阶段、多元化布局和加码阶段、阵痛调整和逐渐剥离阶段、品牌扩张和渠道深耕阶段以及发力餐饮和渠道变革阶段，恒顺醋业的发展历程是不断回归初心、聚焦主业的过程。发展至今已形成食醋、料酒和酱类协同发展的良好产品布局，产品高端化、品类多样化。 吹响改革号角，醋业龙头再起航。 恒顺醋业作为镇江市国资委下辖企业，是镇江地方文化的名片。但过去多年以来，公司受制于国企体制的约束和多元化发展的阵痛，调味品主业发展相对同行较为缓慢。自新管理层到任以来，肩负政府推动国改重任，首先调整激励机制，激发企业内在经营活力；经营目标加码，层层传导提升经营效率；加快省外市场布局，为醋类全国化打下坚实基础。公司产品力强，生产工艺领先，品牌底蕴深厚，地理标志保护为镇江恒顺醋业香醋构筑了天然品牌壁垒，新一轮改革有望重新激发内在动能，释放品牌潜力。 分散竞争、亟待整合、快速成长。 食醋行业处于快速成长期，市场规模约为170亿，伴随量价齐升，未来仍将持续扩容。食醋行业地域竞争明显，集中度较低，CR5仅22%，恒顺醋业、水塔等传统醋企市场份额领先，海天、千禾也相继入局，市场竞争激烈。对标日本以及发展相对成熟的其他调味品子行业，食醋行业集中度将进一步提升。 风险提示：渠道扩张不及预期风险，改革进度放缓风险，食品安全风险。

投资建议:因疫情影响下调 2020-2021EPS 至 1.78、2.19元(前次 1.98、2.34)元,新增 2022年 EPS 预测 2.59元,参考可比公司给予 2020年 30倍 PE,维持目标价 55元,增持。 公司业绩受疫情影响明显。公司 2019营收 35.39亿元、增 25.53%,扣非前后归母净利润 8.3亿、8.1亿元,增 42.60%、增 32.9%。公司净利率升2.8pct,结构优化带动毛利率升 1pct,在保持足够的品牌支出条件下销售费用率在 2019年控制较好微升 0.23pct,公司经营效率提升薪酬总包、经营费用损耗管控较好下管理费用率和财务费用率降 2.74pct。一季度营收7.3亿、降 21.63%,扣非前后归母净利润 1.9亿、1.97亿,降 12.64%、降 9.49%。公司一季度受疫情影响较为严重,收入端受到明显冲击,但利润得益于营销费用的节省(营销费用率降 6.12pct)下滑相对缓慢。 传统核心市场影响较小。品牌上一季度臻酿、井台降 22%,典藏、青翠在 2019年调整之后下滑相对较少。区域上东区、南区、北区等传统核心市场受到的冲击相对较少,疫情爆发的中西区受到的影响相对更多。 短期仍有影响,长期优势会凸显。公司积极调整策略大力度支持经销商、化解经销商经营压力,短期来看疫情的影响仍有部分延续到二季度,公司全年的目标是保障收入和业绩的不下滑,和往年相比少了相对指标的考核,下半年的表现值得重视。公司品牌仍有一定的影响力,管理层继续推进管理精细化,长期来看效果会逐步显现。 核心风险:食品安全风险,宏观经济下滑风险

公司深处疫情中心,一季度成绩取得较为不易,预计二季度仍将延续一季度增长势头。 全年来看机遇大于挑战,对手受疫情影响相对较大,利于公司积极扩张。 公司深处疫情中心,一季度成绩取得较为不易,预计二季度仍将延续一季度增长势头。 全年来看机遇大于挑战,对手受疫情影响相对较大,利于公司积极扩张。 投资要点:投资建议:一季度小包装提价、C 端表现较好,上调 2020-22EPS 至 1.30、1.47、1.67元(前次 1.25、1.45、1.66元),参考可比公司给予 2020年 35倍,上调目标价至 45.5元(前次 37.5元),增持。 业绩超出预期。公司 Q1收入 20.5亿元、增 12.7%,扣非前后归母净利润 3亿、2.8亿元,同比增长 28%、22.8%。公司 Q1收入保持快速增长,商超渠道的表现弥补了短期 B 端需求的不足,一季度基本贴近公司的全年目标增速。公司净利率升 1.77pct 至 14.8%、提升利润弹性,具体来看净利率提升主要得益于毛利率受益于小包装提价、降低促销等提升1.51pct,同时一季度广告宣传受疫情影响投入不大销售费用率降 0.69pct。 国内外市场均保持快速增长。1)国内市场增 12.5%, B 端消费因为受疫情管控影响表现一般,而 C 端商超渠道受益管疫情控快速增长,C 端缺货小包装提价、大包装快速补货弥补了 B 端的不足。2) )国外市场增 14.7%,海外市场在疫情期间受到的影响较小,埃及及俄罗斯工厂保持满负荷生产。3)分品类来看:酵母主业增 11.7%,保持稳定快速增长,其中 YE 提取物、动物营养、酿酒等业务保持 15%以上的增长。 一季度开门红实属不易,机遇大于挑战。一季度成绩的取得为完成全年任务目标打下坚实基础,公司积极克服困难、适应变化取得了一季度开门红,预计二季度仍将保持较好势头。同时全球其他对手目前正面临疫情考验,利于公司积极扩张。 核心风险:食品安全风险,汇率波动风险、宏观经济下行风险