事件:公司发布2013年业绩快报,营业收入、母公司净利润分别为16.6亿元、5.4亿元,同比增长-25.1%、21.3%,对应EPS 为0.56元。 业绩增速低于市场预期,主要因大股东股权转让导致公司计划执行低于预期 公司2013年EPS 为0.56元,低于市场和我们的预期,市场的一致预期为0.70元,我们的盈利预期为0.69元。我们认为,公司业绩低于预期的原因主要是大股东股权转让导致公司计划执行力有所降低,导致部分项目竣工和销售不达预期,尽管公司在11月后推出西汇城市广场二期,销售金额达到3亿元,但整体结算进度仍低于预期。公司净利润率有所增长, 从20.2%升至32.7%,主要因汉口城市广场以投资收益形式进入报表,我们预计这部分利润对于公司净利润的贡献在1-2亿元左右。 2014年依然是公司的调整年,我们预计公司2014年销售额为40亿元 受股权转让影响,我们判断2014年仍是公司的调整年度,一方面公司会继续利用两大股东(中国水电、许晓明)的支持,加大投资额并扩大销售规模,另一方面,公司等待中国水电最终获得国资委批复落地后,战略上可能会出现调整。我们认为以公司现有项目计算,公司2014年的可售量为58亿元,我们预计年销售额为40亿元,较2013年有35%的增长。 我们下调公司2014/2015年EPS 至0.74/1.00元,并下调评级至“增持”,6个月目标价8元 我们判断公司股权转让给中国水电地产后,战略仍可能出现调整,同时公司2014年推货量和销售额增长可能低于市场此前预期。目前公司PE 为2014年8.5X,仍略高于同类公司,下调评级至增持。

公司公告1月合同销售额为99.7亿元,面积90.3万方,分别同比下降3.1%和上升5.7%。公司1月拿地26.5亿元,主要集中在珠三角地区。 较高的商业物业销售比重保证公司销售稳健 公司1月合同销售额99.7亿元,同比下降3.1%,销售表现较为稳健,主要因公司商业物业销售比重较高,佛山写字楼的整售金额约35亿元,占全月合同销售额的35%。公司1月新盘去化率在65%,较上月略有提升,扣除整售的写字楼新盘去化率为50%,较上月有所下降,主要系偏紧的信贷环境和春节因素带来。我们认为,在按揭利率偏紧的情况下公司明显优于其他开发商,主要因为公司商业物业销售占比较其他开发商高(15%-20%),而且以写字楼为主,使得公司去化率保持在一个较高的水平(我们预计在75%左右)。 深耕珠三角城市群,战略方向正确 在战略上公司深耕珠三角城市群,我们认为方向正确。截至目前,公司拿地款99.3亿元,其中珠三角地区为56.0亿元,占到57%。长三角和珠三角同属于国家城镇化工作会议规划的大城市群,在经济体量相差不多情况下,房地产市场发展明显落后于长三角城市,未来拥有更大的发展空间。 投资强度有所降低,新商业模式有望突破 拿地力度有所降低,1月投资强度(拿地金额/销售金额)为27%,而公司2011~2013年投资强度均超过40%。我们判断,由于目前公司土地储备约为4500万方,可以满足2.5年的开发周期,投资强度不会进一步提高。除住宅地产外,公司继续发展养老地产和商业地产,公司养老地产试点将进一步扩大至上海和广州,有望在该领域获得新的盈利模式。 公司销售表现平稳,给予增持评级 我们预计公司2014年商品房销售金额为1450亿元,较2013年增长18%。2014/2015年EPS分别为1.82/2.21元,对应PE为4.4x/3.6x,RNAV为16元,目前折价50%,估值具备优势,给予增持评级。

公司正从物业运营商向资产管理商转变 公司2009年正式开始运营家世界物业,从地产开发商转型为物业运营商,并在2013年开始向资产管理商转变,其物业管理和管理输出收入占比已从2009年的16%提升至2012年的65%。 我们认为,公司优秀的管理能力将支撑这一转变,2013年在管面积已达到233.6万方,较2009年增加了138%,收购GIC资产包后公司的转变还将进一步加速,一方面公司商业地产收入比重将进一步加大,另一方面公司持股比例提升,将更加重视物业运营。 轻资产的凯德模式和海印模式将使管理能力最大限度得到变现 两大轻资产运营模式使公司最大限度放大管理能力的价值:1)孵化器的凯德模式,通过参股公司收购项目、交由公司进行改善经营、最终向第三方转让获取资产增值收益,目前公司已有项目孵化成熟,后续的转让将成为打通凯德模式的最后一环;2)租入租出的海印模式,通过低价租入、改善运营、高价租出以获取中间价差,增值116%,海印股份从2009年8月获得中华广场项目开始,2年实现了市值从60亿元到100亿元的增长,涨幅达到67%,而采用相同模式阳光股份也可能复制其走势。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价6元 我们预计公司2013~2015年EPS为0.26/0.53/0.73元,对应PE为19/9/7倍,公司将在2014年进入住宅项目结算期,2013~2015年住宅结算收入将达到4.2/17.8/33.5亿元,对应EPS约0.10/0.30/0.49元。公司业绩拐点较为明确,轻资产模式将助推公司业绩快速增长,我们首次覆盖给予增持评级,目标价6元。 风险提示 公司刚刚对GIC转让的项目进行收购,资金相对紧张,项目推进速度可能会受到影响。

世联行的价值来自购房者的消费行为而非购房本身 若从TMT角度看,公司用户价值巨大,后续客单价(ARPU值)有望继续提升。公司2013年到访用户量为300万组,形成成交的为30万组,以平均成交房总价100万计算,目前公司从单个购房者的一次购房消费中获取的收入(ARPU值)为8000元,全部来自开发商支付的佣金(佣金费率0.8%),公司从2013年8月开始,金融业务开展也有力提高了客单价,我们测算将增加2014年ARPU值1440元,伴随公司进一步对购房人的消费行为进行货币化,我们预计2014年是公司ARPU值提升元年,后续成交客户数量和ARPU值都将继续提升。 世联行的估值水平应向传媒互联网企业靠拢 世联行的用户价值巨大,从投资角度看,其ARPU值的提升与传媒互联网公司ARPU值的提升没有差别,本质上是提升货币化能力,这也是公司推出O2M(线上中台)战略而非O2O(线上线下)战略的原因,我们认为目前公司20X的估值反映了市场对其的认识不足,仍停留在传统的房地产服务公司本身。公司股价可能复制百视通自2012年6月以来的走势,百视通在当时推出了小红一代,并在2013年推出小红魔盒,使公司从传统的IPTV运营商一跃成为新媒体内容提供商,ARPU值继续提升,其中增值业务(点播、广告等)达到约30%,短短两年时间市值从170亿元上升至450亿元,涨幅达160%。 重申买入评级,暂不调整盈利预测,上调目标价至24元 我们认为,公司2014年仍主要推进对于C端(用户)的控制力,以成为真正的购房管家,并提升货币化能力,市场对其的认识将继续深化,这将有力提升公司估值。我们重申对公司的买入评级,暂不调整盈利预测。我们预计公司2013-2015年EPS为0.72/0.96/1.26,对应估值27X/20X/15X。目前传媒互联网重点公司的估值在2014X的42X,我们认为世联行的估值能够继续提升,给予2014年25X估值,上调目标价至24元。 风险提示:楼市出现大幅下滑。

公司公告取得襄阳长虹路项目,占地面积5.6万方,建筑面积35.6万方,总地价4.22亿元,折合楼面地价1185元。 运作两年多的襄阳项目终落地,公司对项目的前瞻性仍属一流。 我们认为,南国臵业获取的襄阳项目区位优异,地价偏低,预计销售均价可以达到10000元左右,总可售货值为35.6亿元,毛利率将达到53.2%。公司在2010年即锁定了该地块,充分表现出公司的前瞻性:1)获取的长虹路旧城改造项目是核心城区核心地块,为城市老商圈复兴概念,与公司起家的大武汉家装如出一辙;2)襄阳GDP居湖北省内第三,而从人均商业面积看,襄阳市中心区仅为0.6平米/人,无明显过剩,远低于上海的1.7平米和武汉的1.2平米。 公司进入扩张快车道,2014年将迎来销售投资双高。 公司2013年下半年销售和拿地明显低于市场预期,主要因股权转让协议未签订导致,本次拿地表明公司再度开始扩张,大股东支持效应显现。根据我们计算,2014年公司可售货值将达到85亿元,其中襄阳项目将形成约7亿元的可售货值,我们判断公司2014年合同销售额为70亿元,是今年的2倍。2013年公司投资强度达到85%,拿地款达到30亿元,我们预计公司2014年仍将维持高投资强度,为后续公司销售额增长奠定基础。 前期股价调整已经反映公司合同销售低于预期,公司业绩业绩高增长相对确定,中期买点渐趋显现,维持买入评级。 公司在对中国水电的股权转让完成后,股价从前期高点下调了25%左右,我们认为股价调整已经反映市场对公司2013年合同销售低于预期的修正,由于明年公司可售货值将达到85亿元,支撑公司的高增长,而2013年的业绩也相对确定,我们认为年增速50%左右的地产成长股仍存在明确的市值空间,中期买点显现。我们预计公司未来3年业绩为0.69元/0.98元/1.36元,对应PE10.6X,维持买入评级。

事件 我们电话调研了中信银行与易居中国联手打造的乐居贷情况,并将其与世联地产的家圆易贷产品进行了比较。 公司提供的家圆易贷产品设计领先,业内几乎无替代产品 世联地产提供的家圆易贷产品是一类小额信用贷款,主要帮助臵业者短期筹措资金支付部分首付款,我们认为其产品设计领先,风险可控,业内无替代产品:1)适度利率(年率14.4%)和低借款额度(房总价10%)降低了臵业者的压力;2)附着于世联地产代理销售的楼盘和真实的成交,有效降低信用风险;3)申请流程相对较短。而中信银行推出的乐居贷仍是一类传统的个人消费贷款,且必须有全产权住房进行抵押,通过提升住房资产抵押率使借款人获得更多授信(最高可达到90%),本质上更接近于次贷;世联地产的家圆易贷则与房产无关,是具备指定用途的信用贷款。 金融服务业务是世联地产下一个大金矿,空间巨大 我们认为,公司通过盘活客户资源跨入金融领域,有望成为跨界赢家。在销售代理业务经历了连续两年45%的高速成长后,金融服务业务将成世联下一个大金矿。保守估算,家圆易贷的市场空间在30亿元,对应利息收入在4.3亿元,业务规模将是目前的10倍,2012年底世联地产金融服务业务的总收入仅为4745万元,而小额贷款收入为1758万元。同时,金融服务业务毛利率为70%-80%,远高于其他业务35%-40%左右的毛利率。 金融服务业务规模一旦扩大,可能增厚2014/2015年EPS0.11/0.17元,首次评级给予买入 我们认为,公司自8月推出家圆易贷产品后已经形成了一定的业务规模,在金融服务业务上扩张时机渐趋成熟,以闲余资金6个亿估算,可能增厚2014/2015年EPS0.11/0.17元。我们预计公司2013/2014/2015年EPS为0.72/0.96/1.26元(这里考虑了运用闲余资金扩大金融业务带来的增厚)。我们同时给予公司买入评级,6个月目标价17.0元,主要理由是市场仍用传统周期股眼光看世联,而我们认为其商业模式已与之前有了明确差别,应给予一定的估值溢价。 风险提示:楼市交易量出现大幅下滑,金融服务业务推进低于预期。

万科参与徽商银行的IPO使万科成为徽商银行的最大单一股东,万科有望获得董事席位万科公告将参与徽商银行在联交所的IPO,其中万科作为基石投资者将出资30亿港元左右,认购8.8亿股,将占到发行后股本的8.2%,有望成为最大单一股东,因原最大单一股东安徽国元控股股权占比将摊薄至7.8%。 我们认为,由于徽商银行前四大股东均为安徽国资委旗下企业,可能被认定为一致行动人,从而万科难以获得控股权,但由于是单一大股东,万科将有望获得董事席位,对万科意义重大。 参与徽商银行IPO加速万科向社区服务商转型,而并不是简单的财务型投资我们认为,市场对万科参与IPO的理解存在偏差,这不是一笔简单的财务型投资,而是万科加速向社区服务商转型的信号。万科目前在全国42个城市管理有5000万方住宅项目,涉及社区居民30余万户。公司这两年明确提出提升ROE而非利润率是公司的目标,盘活社区居民资源将是万科转型的一个主要方向,不排除万科会继续加强社区服务方面的投资。2012年是公司升级社区服务元年,2012年6月后相继推出万物仓(空间租用)、第五食堂(社区餐饮)、幸福驿站(生活服务电商),参与徽商银行IPO实际上有助于万科更好的理解和参与社区金融服务业务,不排除在几年后万科会向支付和社区银行领域突破。 我们对万科加大社区服务投入持正面态度,维持“买入”评级由于万科不存在实际控制人,很多早期投资必须在上市公司体内完成,而投资徽商银行实际上起到了一石二鸟的作用:一笔相对便宜的投资和一个相对看得见的公司愿景。我们认为公司积极转型可能在3年内对业务收入和盈利模式产生正面影响。短期看,我们预计公司今年合同销售增长能完成1750亿元,较去年有24%的增长,目前6.3X的PE估值和970亿元的市值仍存明显的估值优势,维持“买入”评级。同时我们略调降万科2013-2015年业绩预测至1.40/1.74/2.15元。

公司前三季度增长符合预期,与三季报业绩预告一致公司前3季度营业收入53.8亿元,同比增长154.9%,母公司净利润为7.2亿元,同比增长88.2%,对应EPS为0.57元。3季度单季营业收入为26.4亿元,同比增长267.4%,母公司净利润为2.2亿元,同比增长240.9%。 三季度业绩主要来自房地产项目结算,基建收益确认少拉低毛利率公司单季毛利率为33.0%,低于前两个季度的45.1%和39.2%,主要因为基建收益确认少,公司在3季报业绩预告中披露了基建收益对应的利润是1.6亿元,我们测算对应的基建收益是2.2亿元,较2季度的1.9亿元增加了0.3亿元,结算量比较低。 快速销售和公司保有较高货币头寸为公司走出去奠定基础前3季度公司共计完成合同销售140亿元,净负债率从年中的312.7%下降至267.5%,净负债率的下降主要来自公司货币头寸的增长,3季度较2季度增长了10个亿。然而我们认为,公司走出去的战略能否成行,资金因素不容小觑,一方面有待公司将原有大约80个亿的存量资产(会展中心、生态会议中心、凯悦酒店、公租房)的盘活,一方面也依赖于后续公司的融资。 公司能否高质量完成走出去战略仍待市场检验,伴随土地市场热度下降,我们认为公司的机会在增加,维持“买入”评级市场对公司在南京获取的仙林地块价格偏高表示不满,我们认为此地块盈利性较低但不存在亏损风险,后续伴随土地市场热度下降,我们预计公司能获得更好的土地机会。我们预计公司2013年房地产结算为58亿元,基建回款结算为3.8亿元,2013/2014年公司业绩分别为0.71/0.92元,对应PE为9x/7x,公司RNAV为9.8元,目前折价33%,具备估值优势,维持买入评级。

公司公告3 季度业绩,前三季度营业收入、母公司净利润分别为9.9 亿元、1.7 亿元,同比增长683%、1330%。折合EPS0.18 元。公司同时公告全年业绩增速在20%-60%之间,折合EPS0.55-0.74 元。 三季度业绩增长符合预期,销售低于预期。公司3 季报业绩与前期业绩预告一致,由于去年的低基数维持了较高增长,单季毛利率略有下滑,至39.4%,主要系本期结算的荆州项目毛利率较低。公司截至3 季度的合同销售额低于市场预期,报表上反映现金流入为6 亿元,由于公司与武汉地产集团的合作项目汉口城市广场并未合并入表内,考虑到今年汉口城市广场的合同销售额大约在9 亿元左右,公司至今的合同销售额为15 亿元, 低于市场预期。我们认为,公司合同销售额低于预期可能与前期对中国水电的股权转让未完成相关,后续公司推盘将重回增长的轨道,我们预计明年公司销售的4 大项目(武汉雄楚广场、武汉南国中心、荆州南国城市广场、成都泛悦国际项目)的总货值将达到78 亿元。 公司业绩高增长相对确定,4 季度可竣工物业的销售将是看点。公司全年业绩相对确定,公司公告的业绩增速在20%-60%之间,其中可结算资源包括非并表项目汉口城市广场(可结算的预收款在20 个亿左右,公司占权益70%)、西汇城市广场二期、荆州城市广场等,这些项目在今年均可竣工,汉口城市广场和西汇二期已经开业,对于业绩的贡献情况要看4 季度这部分物业的销售状况。 前期股价调整已经反映公司合同销售低于预期,公司业绩业绩高增长相对确定,中期买点渐趋显现,维持买入评级。公司在对中国水电的股权转让完成后,股价从前期高点下调了25%左右,我们认为股价调整已经反映市场对公司合同销售低于预期的修正,由于明年公司可售货值将达到78 亿元,支撑公司的高增长,而2013 年的业绩也相对确定,我们认为年增速50%左右的地产成长股仍存在明确的市值空间,中期买点显现。我们预计公司未来3 年业绩为0.69 元/0.98 元/1.36 元,对应PE11.5X,维持买入评级。

公司公告股票再融资预案,拟向不超过10家机构(含控股股东)募集资金不超过30.0亿元,发行价格不低于6.61元,发行数量不超过45380万股,占发行前股本的35.2%。其中控股股东金世旗控股将认购不高于35%股份。募集资金将用于1)贵阳国际金融中心一期商务区项目;2)贵阳市云岩渔安、安井回迁安置居住区E组团(公租房组团)项目;3)补充流动资金。 募投项目主要为优质商业地产,大体量和高利润率将保障公司未来三年业绩。公司募集的30亿元中,有24亿元投向贵阳国际金融中心项目,其余用于保障房项目的建设和流动资金的补充。国际金融中心项目位于贵阳市西南观山湖区的核心发展区,项目建面139.9万方,总货值111.0亿元,是《贵州省“十二五”金融业发展专项规划》中提出将贵阳打造成区域金融中心和2012年10月贵阳制定实施“引银入黔”政策的核心项目,销售确定性高。当前已有贵州省证监局、保监局和大型银行、券商等金融机构签约入驻,项目将在2013年和2014年形成合同销售收入,并在2015年开始形成结算收入,从而保障2015-2016年的利润增长。公司预计销售净利润率18.2%,和2013年中期的18.4%基本持平,高于2012年和2011年的12.3%和15.9%。 股权融资将改善公司资本结构,助力公司异地扩张。2013年中报显示公司资产负债率为90%,净负债率为311%,我们在中报点评中提到,“公司如何盘活现有资产并降低负债水平仍是公司走出去的先决条件”,若此次公司融资成功,资产负债率将下降至79%,净负债率下降至106%,将更好的支持公司“走出去”的战略。 控股股东现金认购比例高,彰显对公司的强力支持和信心。控股股东金世旗控股将参与认购不高于35%股份,在已发布非重组类定增预案、并公告大股东认购计划的房地产公司中,大股东认购比例仅次于华夏幸福(认购不超过50%)。 业绩兑现日渐明朗,资本结构将大幅改善,维持“买入”评级。我们预计公司2013年房地产结算为58亿元,基建回款结算为3.8亿元,2013/2014年公司业绩分别为0.71/0.92元,对应PE为10x/8x,公司RNAV为9.8元,目前折价27%,具备估值优势,维持买入评级。

公司营业收入、母公司净利润分别为6.9亿元、1.2亿元,分别增长645%、927%。折合EPS0.12元。业绩增速位于前期业绩预告(692%-957%)上限附近。 ◆营收大幅增长、毛利率有所下滑均系今年和去年结转项目单体差异较大所致。公司2013年中期结转项目为荆州南国城市广场和大武汉家装二期,而去年同期结转的项目为首义汇和北都城市广场,因项目体量差异,今年营收大幅增长,达到645%;年中毛利率为45.9%,较去年同期下降24.8%,较去年全年下降0.1%,毛利率下滑主要因去年结转两项目的毛利率较高,达到70%左右所致。公司母公司净利润率达到16.9%,高于去年同期但低于去年全年,主要因今年中期结转较多所致。 ◆合同销售额低于预期,下半年可售货值充分。根据我们估算,公司上半年合同销售额约为7亿元(未含汉口城市广场),主要因上半年武汉商铺市场仍呈现向好局面,公司主动地等待更优的销售窗口,如地铁上盖物业汉口城市广场的商业公司在6月末才首度推出30套,推出即售罄。我们预计,公司下半年可售货值达42亿元(未含西汇二期),全年合同销售额可达45亿元。 ◆净负债率和投资强度提升,反映大股东支持效应渐显。我们前期推荐南国臵业的一大逻辑就是大股东中国水电入驻以后,可以解决公司土地和资金瓶颈,使专业能力有更大发挥。目前看,公司净资产负债率和投资强度的提升都反映了大股东支持效应渐现,为公司明年销售发力做好了准备。净资产负债率从2012年底的91%提升至134%,表明公司负债能力增强,主要因大股东委托贷款增长;投资强度上,以7亿元的合同销售计算,达到76%,高于业内平均水平和公司过去几年的均值,如果考虑全年,我们预计土地投资可以达到30亿元,投资强度达到67%,高于去年的29%,扩张明显。公司同时公告了两大股东(中国水电地产和许晓明)对公司授信18亿元,这将保证公司的高投资。 ◆下半年公司看点是股份转让和新项目落地,高投资带来高成长,维持“买入”评级。我们认为不排除后续中国水电地产对南国臵业进一步增持,从而使得中国水电地产对南国臵业的支持更为顺畅;同时,公司下半年将继续维持高强度投资,新项目的落地和开发可能带来南国臵业商业模式新的增长点。我们预计公司2013-2015年的EPS为0.69/0.98/1.36元,对应2013年13XPE和2014年9XPE,业绩年复合增长达40%,维持“买入”评级和3-6个月12元目标价。

公司公布中报业绩,营业收入、母公司净利润分别为27.4亿元、5.0亿元,同比增长96.7%、57.6%。折合EPS0.39元。扣非后净利润增长达283.1%。 营收大幅增长及毛利率大幅提升主要系中天会展城及基建回款进入结算期。公司营业收入大幅增长至27.4亿元,其中房地产结算23.9亿元,基建补偿收益1.9亿元,而去年同期房地产结算仅12.8亿元且无基建补偿收益结算。公司整体毛利率从31.6%升至42.2%,一方面房地产结算毛利率升至39.7%,较去年同期35.3%提升4.4%,因今年结算的中天会展城毛利率远高于去年结算的中天花园三期项目,另一方面基建补偿收益无成本发生,毛利率达100%。 合同销售额如期增长,负债率仍偏高。公司上半年完成房地产合同销售额70亿元,合同销售面积132万方,主要来自未来方舟(30亿元)和会展城金融中心项目(约30亿元),完成了我们预测的160亿元合同销售额的44%,高于去年30%的完成度,我们认为公司楼盘处于贵阳市区最好的位臵,后续继续热销是必然的。从负债角度看,公司今年年中的负债水平并未较2012年底有明显改善,净资产负债率仍在300%左右,后续公司如何盘活现有资产并降低负债水平仍是公司走出去的先决条件。 业绩兑现日渐明朗,维持“买入”评级。我们在7月17日公司发布股权激励计划时,即给出买入评级,认为股权激励体现了公司聚焦主业的决心并锚定了30%的增长下限,而市场并没有充分预期到公司业绩增长和销售增长的确定性,中报表明业绩兑现日渐明朗。我们预计公司2013年房地产结算为58亿元,基建回款结算为3.8亿元,2013-2014年公司业绩分别为0.71元/0.92元,2013年PE仅10X,公司RNAV为9.8元,目前折价25%,具备估值优势,维持买入评级。

公司公布中期业绩,营业收入、归属于母公司净利润分别为76.2亿元、11.2亿元,同比增长37.6%、33.6%,EPS为0.60元。上半年,公司签约金额103.9亿元,签约面积178.2万平方米,同比增长52.3%、53.2%。 毛利率渐趋企稳,销售盈利高增长。公司上半年房地产结算毛利率为35.4%,较去年同期、去年全年分别上升0.2%和下降0.6%,由于公司上半年销售均价已开始回升,我们预计公司下半年毛利率趋稳,全年在35%左右。上半年合同销售额103.9亿元,合同销售面积178.2万平方米,同比增长52.3%和53.2%,公司新推项目仍保持较高的销售率。我们认为公司全年销售额有望达到250亿元,主要来自公司销售量价齐升,公司完成率已达42%,高于过去两年平均37%左右的完成率。 投资强度继续提升,向核心城市聚焦,为后续高增长奠定基础。公司今年以来已合计拿地81.3亿元,对应规划建筑面积398.4万平方米,已完成公司全年拿地计划100亿元的81%。我们预计公司2013年的投资强度(地价款/合同销售额)将提升至50%左右,明显高于2011年的18%和2012年的35%,全年土地投资超出原计划的概率较大。在城市选择上,公司未有新进入城市,加大了对于原布局中核心城市的投入,在三大核心城市(廊坊、沈阳、南京)投资占到了总投资额的51%,明显高于2012年的21%;同时公司加大了对成都市场的投入,投资额达18亿元,占总投资额的22%。 投资强度的提升及核心城市聚焦战略将保障公司未来3年销售的高增长和盈利的高质量,我们预计未来3年公司业绩增长将保持30%以上,上调评级至“买入”。公司当前RNAV为18.2元,折价15%。我们同时上调公司2013/2014年EPS至1.52/2.08元(原预测为1.49/1.93元),对应PE为10x/8x,3个月目标价19.7元。

首开股份8月8日晚发布半年业绩,营业收入和母公司净利润分别为39.8和3.5亿元,同比增加21.0%和下滑1.8%,EPS为0.16元。同时,公司公布7月销售简报,单月实现签约金额11.0亿元,签约面积8.5万平方米,分别同比下降53.2%和53.1%。 ◆净利润下滑幅度好于业绩快报主要因收购项目带来营业外收入。公司业绩快报曾预计因投资收益大幅下滑导致母公司净利润同比下滑11.3%,主要因为参股公司首城臵业(首城国际项目)及国奥投资结算减少,但实际业绩情况好于预期,因低价收购大连项目公司带来营业外收入较去年同期增加约1.1亿元,抵消投资收益下滑1.1亿元的影响。 ◆京外项目结算占比提高导致整体毛利率下降至41.1%,下半年难见改善,提升待明年。公司京外项目结算面积占比53.6%,结算结构因素导致毛利率较2012年下滑。京外毛利率由26.5%降至14.8%,主要为苏州和扬州项目毛利率较低。京内毛利率由45.5%提升至54.2%,主要因为国风美仑和常青藤毛利率高达50%和70%。公司下半年京外项目结算比重会进一步提升,毛利率难见改善,待明年更多京内高毛利率项目进入结算期,毛利率有望提升。 ◆上半年整体销售良好,全年预计销售超过200亿元。公司前7月累积销售金额130.9亿元,销售面积96.8万平方米,同比增加40.6%和38.7%。公司制定全年销售金额和面积目标分别为184亿元和164万方,前7月已完成71.0%和59.0%,我们预计公司下半年仍将保持良好的销售速度,全年销售金额将超过200亿元。销售结构上,由于北京5月开始施行预售证管制,京外销售占比将继续提升。 ◆公司销售状况良好,全年业绩增速预计达到26%,未来2年保持20%~25%的水平,当前RNAV为11.94元,折价52%,维持“增持”评级。我们预计2013~2014年EPS为0.91/1.14元,对应PE为6.3x/5.0x。

◆公司公布中期业绩,营业收入、母公司净利润分别为413.9亿元,45.6亿元,同比增长34.7%,22.3%。EPS为0.41元。公司同时公告7月销售情况,合同销售面积、合同销售额分别为118.2万方,139.7亿元,同比增长23.1%,34.5%。 ◆利润率下滑主要因结算去年上半年销售项目。公司中期母公司净利率为11.0%,低于2012年全年的12.2%和2012年同期的12.1%,主要由结算毛利率下滑带来。公司中期毛利率为33.6%,较去年全年(36.6%)和去年同期(37.3%)均有明显下降,因公司结算项目主要为去年上半年销售项目,而去年上半年因市场较为低迷,公司单月销售均价维持在10300元左右,在4月份甚至一度跌到9700元,而今年上半年结算均价在10461元,较2012年下半年结算均价下降了7%。从三项费用来看,仅为7.2%较去年同期低1.0%,主要因销售费用和财务成本均较去年控制更为得力所致。我们预计,伴随可结算资源均价的回升,公司毛利率有所恢复,加上较为得力的成本控制,公司下半年利润率将进入上升通道,全年净利润率有望达到11.7%。 ◆销售拿地稳中求进,全年合同销售额有望达到1750亿元。公司2013年1-7月合同销售额达到976.4亿元,同比增长33.9%,全年合同销售额有望达到1750亿元,有24%的增长。投资强度(地价款/销售额)保持在0.35的适中水平,与去年全年基本持平,可以说公司认为2013年楼市平稳,贯彻战略中规中矩,未表现出2012年拿地上明显的择时特征;杠杆的运用上也是稳中求进,净资产负债率达到54.7%有明显上升,扣除预收款后的负债率则略有下降至42.7%。 ◆公司遵循优质成长原则,未来几年业绩增长仍可达到25%-30%,当前低估明显,维持“买入”评级。公司遵循有质量的成长原则,ROE持续提升,且未来几年业绩增长25%左右无虞。我们上调公司2013-2014年盈利至1.48元/2.04元(原预测为1.40元/1.70元),对应公司2013年PE为7X,同时公司RNAV为13元,当前折价24%,低估明显,维持买入评级。