事件：公司10月23日晚发布三季报。2020年前三季度实现营业收入19.34亿元，同比增长15.31%；归母净利润为2.33亿元，同比增长10.26%；其中Q3营收5.70亿元，同比增长11.97%；Q3归母净利润为0.76亿元，同比增长6.34%。 Q3门店拓展稳健，收入端增速略有放缓。公司Q3新开门店350家，净增门店约259家，其中7-8月份受到极端天气影响拓展速度略有放缓，9月份开店加速，截至9月底共有门店4411家。公司Q3收入同比+12.0%，其中煌上煌肉制品加工业同比+12.2%，米制品业务同比+8.5%。收入端环比Q2略有放缓，一方面公司产品在疫情时期由于具有餐桌属性，且门店位置集中于江西及华南地区，受疫情影响小；另一方面7-8月公司开店略有放缓，且后疫情时期市场消费能力略有下滑。 业绩端受到米制品业务拖累，肉制品加工业务仍保持稳健增长。Q3公司毛利率环比改善0.9pct，同比下滑1.1pct，略低于市场预期，主要源于米制品业务原材料、人工成本上涨拖累。Q3销售费用率同比提升1.4pct，主要源于真真老老电商等线上平台费用投放较大所致。公司Q3归母净利润同比+6.3%，其中肉制品业务净利润同比+15.6%，符合市场预期；米制品业务Q3净利润同比减少1023.9万元。此外由于2019年Q3公司转回坏账准备一次性确认资产处置受益约9百万，如剔除该影响Q3归母净利润同比增长约16%。 展望未来：完善产能布局保障加速开店，米制品业务加强费用管控。公司公告使用超募资金继续建设陕西煌上煌6000吨生产基地，完善西北产能布局，此外重庆、嘉兴基地也处于建设中，预计2021年能够投产。我们预计公司明年仍将保持1200-1500家拓新店速度，单店收入恢复平稳增长。同时米制品业务加强对费用及成本管控，提高费效比。 盈利预测：预计公司Q4加快门店拓展，能够完成股权激励目标。未来3年仍以加快全国化布局为主要任务，线上线下齐发力。预计2020/21/22年营收分别为24.6/29.5/33.3亿元，归母净利润分别为2.7/3.3/3.8亿元，同比+22.7%/21.5%/16.8%；当前市值对应PE41.8/34.4/29.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响、门店拓展不及预期、原材料价格波动。

事件：公司发布三季报。2020年前三季度实现营业收入35.07亿元，同比增长0.55%；归母净利润为5.05亿元，同比增长11.19%；其中Q3营收15.00亿元，同比增长8.79%；Q3归母净利润为2.59亿元，同比增长6.96%，扣非归母净利润同比+21.34%。 Q3销量销量正增长，结构改善推动吨价提升。公司单Q3收入同比+8.8%，前三季度累计收入同比+0.55%，产品结构改善为主要原因。公司单Q3销量同比+2.3%，其中高档啤酒纯生销量同比增长约12%，拉罐啤酒销量同比增长约7%，高于整体销量增速。此外公司6月份还推出“珠江LIGHT”对大众档老珠江进行升级。中高端产品占比持续提升，推动Q3吨酒价同比改善明显。 毛利率持续改善，费用投放增加，扣非净利润同比同比+21.3%。公司Q3吨酒成本同比-4.9%，毛利率同比增长5.2pct，主要源于一方面易拉罐、包材成本环比虽略有上行，同比仍呈现下行趋势；另一方面疫情期间社保减免政策仍有持续。费用端，公司Q3销售费用率保持平稳，同比微增0.1pct；由于人员工资提升等原因，管理费用率同比增加3.3pct。此外公司Q3计提3112万资产处置损失，源于处置了湖南公司土地与建筑物，预计当地政府Q4将给予公司部分补助，抵消该部分资产处置损失。扣除该影响后，公司Q3扣非归母净利润同比+21.3%，经营活动现金流净额同比+14.9%。 展望未来：持续推动产品结构升级，提高资金使用效率。公司持续推进产品结构升级，高档纯生产品占比持续提升；新款珠江0度基本完全在广东地区铺货，提升产品形象；同时6月底在广州地区推出“珠江LIGHT”对大众档产品进行替换升级。公司调整募投项目用途，对东莞工厂原有20万千升/年的灌装产能进行技改升级，此外项目还建立智能立体仓库，实施自动化与信息化工程，搭建“制造执行系统”（MES）、智能化物流仓储管理系统(WMS)，募集资金由4亿元调整为6.78亿元。此外商业地产项目战略定位升级，投资总额增加约9亿元。 盈利预测：全年收入端有望恢复正增长，维持盈利预测。全年看公司有望通过结构改善实现收入端转正，Q4湖南政府补助到位，业绩保持稳健增长，维持原盈利预测。预计公司2020/21/22年收入同比+1.3%/6.5%/5.5%；归母净利润5.9/6.4/7.4亿元，同比+18.2%/9.4%/14.3%，当前市值对应PE37.5/34.3/30.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动。

此次交易方案以较低外部借款，并入优质资产。此次交易方案采取收益法估值，交易标的整体作价共128.6亿元，拟注入资产估值水平在10.8-11.6倍PE之间。上市公司仅需支付现金24.4亿元，所需现金额度低于市场预期，减轻公司偿债压力。公司以自有资金和外部借款支付对价，嘉士伯给予分期付款政策支持，同时为贷款提供担保以获得优惠贷款利率，且公司总贷款额度不超过13.5亿人民币。同时大股东嘉士伯还对拟注入标的进行了3年业绩承诺。 嘉士伯拟注入资产质量优秀，具备较强的成长能力。嘉士伯拟注入资产包括近10个高档啤酒品牌，2019年高端品类K1664、嘉士伯、特醇嘉士伯、怡乐仙地和风花雪月等品牌合计占收入比达到21.8%。凭借着强大的品牌力和市场竞争地位，2019年乌苏、凯旋1664、特醇嘉士伯、乐堡中高端品牌收入同比+35%，体现出较强成长能力。此外嘉士伯积极推进“大城市”计划，自2017年9个城市发展到目前的38个城市。受益于中高档啤酒快速增长、大城市计划逐步推进，2019年嘉士伯拟注入资产整体收入同比+24%，且毛利率改善驱动2019年归母净利润同比+57.6%。 交易完成后大幅增厚上市公司业绩，增强业绩弹性。交易完成后，上市公司2019年备考收入规模翻倍至102.1亿元，备考扣非归母净利润为6.1亿元，增厚38%。此外上市公司进一步扩大“国际+本土”品牌组合，市场布局扩展至全国市场，同时供应链整合后进一步提升产能利用率。开源+节流双重动力下，上市公司业绩弹性增强。 盈利预测：交易完成后公司收入增速加快，业绩弹性增强。假设交易能够在12月31日前完成，参考2019年备考财务报表，我们预计2020/21/22年收入分别为103.6/119.1/133.0亿元，归母净利润分别为9.0/11.0/13.0亿元，同比+14.0%/22.0%/18.1%。当前市值对应2020/21/22年PE分别为47.9/39.2/33.2倍，维持“买入”评级。(盈利预测已考虑并表因素) 风险提示：疫情反复影响终端动销、交易完成后整合出现问题、原材料价格波动、行业竞争激烈。

事件：公司发布2020年半年报。公司2020H1啤酒销量440.6万吨，同比-6.8%；实现营收156.79亿元，同比-5.27%；归母净利润18.55亿元，同比+13.77%。单Q2啤酒销量277.6万吨，同比+8.3%；实现营收93.86亿元，同比+9.1%；归母净利润13.18亿元，同比+60.1%。业绩超市场预期。 销量Q2恢复较快，加快中高档产品升级。公司Q2啤酒销量同比+8.3%， 恢复快于行业平均水平，我们推测主要原因为：1）公司基地市场Q2疫情有效控制，叠加地摊经济催化，终端动销逐步恢复。2）公司积极抢占线上、社群、社区等新兴渠道，行业内率先启动微信平台“分销员”计划，以及“网红直播带货”，加大品牌传播与销售。产品结构方面，公司2020H1青岛品牌销量同比-11.4%，下滑幅度略高于整体，主要原因系高档餐饮、夜场渠道受疫情影响较大，中高端酒销量下滑。此外上半年听装酒销量占比提升， 由于公司以含瓶销售为主，听装酒平均吨酒价较瓶装酒低。上述因素影响下， Q2公司吨酒价同比+0.8%，我们推测系公司5月份按计划对青岛经典系列提价贡献。公司持续丰富高档产品线，上半年推出多款高端精酿新品，如白皮、皮尔森、IPA 等，7月份推出超高档啤酒“百年之旅”。 毛利率改善，费用投入减少，贡献业绩弹性。公司Q2吨酒成本同比-3.2%， 毛利率水平同比提升2.4pct 至42.9%，主要系上半年包材、麦芽成本同比下行，以及疫情期间政府减免社保费用贡献。公司Q2销售费用投放减少， 主要系广告及业务宣传费用、职工薪酬同比减少，Q2销售费用率为16.2%， 同比下滑2.3pct。Q2管理、研发费用率均同比下行，上半年暂停关停工厂， 叠加政府补助同比+21.7%，贡献业绩弹性，Q2归母净利润同比+60.1%。 管理机制改善释放动能，啤酒高端化加速推进，启动第二赛道。公司上半年股权激励落地以及销售激励制度改善，充分调动核心管理人员及业务骨干积极性，未来在高端市场提升份额势能充足。8月份公司宣布收购雀巢中国水业务，启动第二赛道，在做大做强啤酒业务同时，集团化发展打造“苏打水+矿泉水+健康饮料”系列产品组合为主的健康饮品板块。 盈利预测：Q3餐饮、夜场渠道逐步恢复，产品结构改善，同时考虑公司今年或许不会关停工厂产生减值损失及员工安置费用，我们调整2020/21/22年盈利预测归母净利润至22.9/26.4/30.1亿元（此前为19.3/22.6/25.3亿元），同比+23.6%/15.4%/13.9%。当前市值对应PE 53.7/46.5/40.9倍， 调整后EV/EBITDA 28.6/23.1/21.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销、新品推广不及预期、原材料价格波动。

事件：公司发布2020半年度业绩，上半年新增门店1104家，2020H1实现营收24.13亿元，同比-3.08%；归母净利润2.74亿元，同比-30.78%。单Q2实现收入13.47亿元，同比+0.83%；归母净利润2.11亿元，同比-1.77%，业绩符合市场预期。Q2公司继续支持加盟商加速开店，收入同比转正。公司Q2继续给予加盟商开店优惠政策，鼓励其逆势拿铺，截至2020上半年公司门店数量12058家，上半年净增1104家门店(去年同期净增683家)，门店数量同比增长13.8%。2020上半年公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”。公司通过复合式饱和开店，重新深化商圈布局，细化渠道分类，继续改善门店结构。由于公司大部分新增门店发生在Q2，对上半年营收贡献较小，并且交通枢纽、商圈等高势能门店尚未完全恢复（我们预计7月份恢复至去年同期70%左右水平），因此2020H1平均单店收入同比下滑16%。此外，2020H1公司加盟商管理收入同比+20.1%，源于门店数量大幅增长；其他主营业务(以绝配供应链为主)同比+97.8%，公司供应链能力优势凸显。 Q2毛利率大幅改善，加大对加盟商扶持、减少广宣费用，整体费用率平稳。公司Q2毛利率为38%，环比Q1大幅改善，同比2019Q2提升3.0pct。主要原因为：1）公司取消Q1疫情期间对加盟商折扣出货政策；2）3-4月份由于需求端骤降，鸭副原材料采购成本下降，公司在低点进行囤货，存货较Q1增加1.66亿元；3）公司持续推进生产端精益成本，改善人均效能并提升生产效率；4）2020H1政府对企业采取减免社保及税收优惠政策。公司单Q2销售费用率8.5%，同比下降0.5pct，公司虽加大对加盟商推广支持费用，但通过减少广宣费用维持平稳。此外公司Q2投资收益亏损约2260万，侵蚀部分账面利润。 展望下半年，收入端加快恢复，业绩弹性增强。预计公司下半年开店环比放缓，但仍增加对商圈门店布局。由于下半年门店销售逐步恢复正常、Q2新增门店开始贡献收入，预计收入增速恢复至15-20%；原材料库存充足+深化精益管理，预计毛利率与Q2相近、同比改善明显，同时费用端投入减少，贡献利润弹性。 盈利预测：考虑开店节奏及投资收益亏损影响，下调全年盈利预测6.6%至8.7亿元。预计公司2020/21/22年归母净利润8.7/11.1/13.0亿元，同比+8.2%/27.5%/17.6%，对应PE62.4/49.0/41.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、门店拓展及恢复不及预期、原材料价格波动。

事件：公司发布2020年中报。公司2020H1销量56.54万吨，同比-7.8%，营收20.07亿元，同比-4.8%；归母净利润2.46亿元，同比+16.0%。单Q2销量41.2万吨，同比+5.3%；营收14.53亿元，同比+7.0%；归母净利润2.26亿元，同比+23.7%。 Q2啤酒销量回暖，持续推动产品结构改善。二季度以来受益于广东地区天气炎热、终端消费需求回暖，啤酒行业销量恢复增长。公司Q2营销发力，采取多种措施促进终端啤酒消费，联合各市场餐饮终端开展“畅饮97纯生”的活动。4-6月份公司啤酒销量分别同比增长约10%、6%、2.4%，Q2销量同比+5.3%。公司产品结构持续改善，2020H1纯生销量占比同比提升2.0pct至39%，珠江0度换包装升级进展顺利。此外公司6月份还推出“珠江LIGHT”对大众档老珠江进行升级，持续推进产品结构升级。公司上半年受疫情影响为70余租户减免租金1000多万，租赁餐饮服务收入同比-43.2%。 税收优惠+原材料成本下滑，毛利率改善贡献利润弹性。由于疫情期间税收优惠政策，叠加大麦、包材价格下行，公司Q2吨酒成本同比-7.9%，毛利率同比提升5.2pct。2020H1公司开展“开源节流、降本增效”专项行动，严控各项消耗和费用支出，实现效益2000余万。公司改变费用投放结构，减少体育赛事赞助、夜场投放，增加餐饮终端免费畅饮券投放，整体费用投放力度与去年同期持平，Q2销售费用率16.8%，同比增长0.5pct。此外Q2公司利息收入减少约2千万，Q2归母净利润2.26亿元，同比+23.7%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+30.8%。 展望全年：持续推动产品结构升级，业绩稳健增长。Q3进入啤酒消费旺季，终端需求持续恢复，叠加广东地区天气炎热、受洪涝影响小，预计销量同比增长5%左右。公司持续推进产品结构升级，新款珠江0度在东莞外城市铺货，提升产品形象；同时6月底在广州地区推出“珠江LIGHT”对大众档产品进行替换升级。成本端来看，下半年由于包材等原材料成本呈现上行趋势，叠加税收优惠收窄，但考虑公司持续推动降本增效，预计毛利率持平。 盈利预测：公司上半年毛利率改善好于预期，结构改善持续推进，我们调高全年盈利预测4.7%至5.88亿元。预计公司2020/21/22年归母净利润5.9/6.4/7.4亿元，同比+18.2%/9.4%/14.3%，当前市值对应PE42.5/38.9/34.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动。

事件:公司4月28日发布2019年报及2020一季报。公司2019年实现营收77.15亿元,同比+20.97%;归母净利润3.40亿元,同比+42.68%。单2019Q4公司实现营收22.55亿元,同比+24.3%;归母净利润0.26亿元,同比-61.6%。2020Q1公司实现营收19.09亿元,同比+4.16%;归母净利润0.88亿元,同比-19.43%;扣非归母净利润0.73亿元,同比-4.14%。 2019年线上渠道保持高增,线下加盟门店拓展加速。2019年公司主营业务收入为76.0亿元,同比+20.22%。分渠道看,公司线上营收同比+28.3%至36.9亿元,线上销售占总营收比重也同比提升2.7pct至47.9%。线下加盟模式收入同比+16.1%至24.0亿元,主要源于公司加快加盟门店拓展,全年新增310家加盟店,同比+22.3%;直营模式收入同比+7.5%至14.3亿元,由于公司对直营门店进行调整优化,关小店开大店,虽然门店数量减少57家,但单店销售额同比+16.0%。分品类看,糖果糕点、肉类零食、素食山珍销售增速领先,坚果炒货、果干果脯增速分别为7.7%、3.2%略有放缓。分区域看,公司在优势华中地区保持平稳,华东、华南拓展加速。 高端零食战略推动毛利率提升,期间费用率平稳,盈利能力改善。高端零食战略下公司2019年主营业务毛利率同比+0.86pct至32.15%,其中线上渠道、线下渠道分别提升0.67pct、1.34pct。公司仍处于门店扩张期,促销费用、运杂及仓储、租赁费用上行至销售费用率同比+1.0pct,管理效率改善贡献管理费用率下行0.7pct,整体费用率保持平稳,公司盈利能力改善,扣非净利润同比+31.8%。全年财务收入、政府补助同比大幅增长增厚业绩。 2020Q1受疫情影响收入端仍保持正增长,逆势拿铺加快渠道扩张。公司Q1收入同比+4.2%,预计Q1线上渠道营收增速保持25%左右较快水平,得益于公司全国仓储物流布局,运营管理能力较强;Q1线下门店由于客流减少受影响较大,公司积极加大外卖业务占比。Q1线上占比提升致毛利率同比-3.6pct,公司减少费用投放,扣非净利润同比下滑4.1%,体现出公司具备较强抗风险能力。由于Q1政府补助减少52%,至归母净利润同比-19.4%。疫情使得更多优质门店资源空出,有利于公司逆势拿店加快扩张。 盈利预测:公司“高端零食”战略定位日益清晰,未来2-3年线上保持较快增长,同时加大线下加盟门店拓展,推进全国化布局,提升供应链效率。预计2020/21/22年公司归母净利润为3.8/4.7/5.7亿元,分别同比+10.9%/25.1%/20.4%。当前市值对应PE分别为71.9/57.5/47.7x,维持“增持”评级。 风险提示:海外疫情发酵、门店拓展不及预期、行业竞争激烈。

事件:公司发布2020年一季报。公司2020年一季度实现营收5.41亿元,同比+8.3%;实现归母净利润0.65亿元,同比+2.1%。 Q1肉制品加工业务同比+11.65%,疫情期间仍保持较快拓店速度。公司一季度受疫情影响,春节销售旺季同比下滑5898.2万元(同比-27.12%),2月中下旬疫情态势缓解后恢复速度较快,3月初销售业绩实现逆转,一季度整体收入同比+11.65%。此外一季度公司其他应收款同比增长51.1%,部分源于新开门店保证金增加,体现出加盟商在疫情期间逆势拿铺势头较好。米制品业务受疫情影响较大,销售额同比下滑20.8%。 Q1毛利率略有下行,为支持加盟商费用投放增加。公司Q1受到物流、复工受限影响,成本端略有压力,毛利率较2019Q1下滑3.0pct至35.2%。疫情期间公司加强对门店经营帮扶,减免部分品牌使用费、物流费用,此外公司增加市场投入及品牌宣传费用,受此影响公司销售费用同比+19.8%,销售费用率同比提升1.3pct。公司Q1营业外支出同比增加93万元,源于公司承担了疫情期间门店产品报废损失、以及对外捐赠。但Q1政府提供了税务减免和补助措施,体现为营业税金及附加项同比-15.5%,政府补助同比增加414万元,部分增厚公司业绩。 预付账款增加,提前锁定低价原材料控制成本。公司Q1预付账款较2019年末大幅增加了1.05亿元,主要为公司为执行主要原材料战略储备预付供应商原材料款。疫情后屠宰企业逐步复工,但团餐、食堂等终端需求尚未完全复苏,鸭副价格走低,公司现金储备充足的情况下加大原材料储备,缓解全年成本压力。受此影响公司Q1经营活动现金流量净额同比2019Q1下滑21.13%。 盈利预测:预计公司一季度开店态势良好,有望完成全年新开1200家、净增950家门店目标,考虑疫情对Q1业绩影响,以及公司未来2-3年加快门店拓展、新建产能会增加费用支出,我们略微下调全年利润预测。预计2020年归母净利润2.83亿元(此前为2.94亿元)、2021年3.52亿元(此前3.63亿元)、2022年4.34亿元,分别同比+28.3%/24.5%/23.2%。当前市值对应PE39.0/31.3/25.4倍,维持“增持”评级。 风险提示:海外疫情发酵、新店拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争激烈。

事件:公司发布2020年一季报。2020年一季度公司实现营收5.53亿元,同比-26.31%;实现归母净利润0.20亿元,同比-31.06%;扣非归母净利润-796万元,同比减亏0.92%。 Q1受疫情影响销量下滑,产品结构持续改善。公司2020Q1营收同比下滑26.3%,其中销量同比减少约30%,与行业整体下降水平接近。但由于公司产品结构进一步优化,高端纯生受影响程度低于中低档啤酒,公司Q1吨酒价同比提升约5%,高端化趋势不变。据渠道调研了解,公司3月份销量已经恢复至2019年同期的70-80%。目前餐饮行业尚未完全恢复,家庭非现饮消费场景增加,考虑到公司约70%的销量来自于非现饮,我们预计公司二季度销量恢复快于同行业。 政府减税贡献毛利率提升,费用投入及资产减值减少,扣非归母净利润减亏。 疫情期间广东政府出台企业扶持政策,减免部分职工社保费用、税务费用,公司Q1税金及附加项同比-34.2%,占营收比下降1.1cpt;此外员工社保费用减免叠加产品结构升级,推动公司毛利率同比提升1.2pct至38.2%。 Q1受疫情影响缩减部分费用投放,销售费用同比减少约20%。Q1公司计提资产减值损失160万元,较2019年同期减少70%,源于公司2019年已经对玻瓶可回收金额低于其账面价值的一次性计提了约2936万元,我们预计2020年资产减值损失同比大幅减少。综上公司2020Q1扣非归母净利润为-796万元,同比减亏0.92%。此外公司2020Q1财务收入同比减少约1600万,且政府补贴减少,归母净利润同比-31.1%。 全年高端化趋势不变,二季度公司按计划推出新品。疫情对一季度销量影响较大,全年看产品结构升级趋势不变,除继续推动高端新品黑金纯生外,计划二季度推出新款珠江0度,进行替换升级。2019年珠江0度销量占比约51%,收入端占比约42%,如若升级成功预计贡献业绩增长。 盈利预测:受益于渠道结构非现饮占比较高,以及政府扶持政策,公司业绩受疫情影响小于同行业。预计2020/21/22年营收42.9/45.1/47.3亿元,同比+1.1%/5.1%/4.8%;归母净利润5.4/6.1/7.0亿元,同比+8.3%/12.6%/14.5%。当前市值对应PE26.5/23.5/20.5倍,维持“增持”评级。 风险提示:海外疫情持续发酵;产品结构升级不及预期;原材料价格波动;行业竞争激烈。

事件:公司发布 2019年年报。2019年公司实现营收 51.72亿元,同比+18.41%;实现归母净利润 8.01亿元,同比+25.1%。单 2019Q4实现营收12.86亿元,同比+16.7%;实现归母净利润 1.87亿元,同比+21.9%。全年业绩符合预期。 2019年加速 开店,单店营收同比增长 ,单店营收同比增长 5.8% 。公司 2019年国内门店(不含港澳台)数量净增 1039家达到 10954家,同比+10.5%;公司下半年净增356家门店,开店节奏较上半年放缓。2019年单店营收同比增长 5.8%,主要原因包括 2019Q1对部分鸭副产品小幅提价、Q2减少促销活动叠加增值税下调贡献;此外上半年开店节奏较快致新增较多成熟门店,也推动理论单店收入提升。分品类看,公司 2019年禽类、蔬菜类产品增速分别为 15.3%、19.5%;由于水产类、豆制品类新产品推广顺利,其他产品销售同比+34.9%。 2019Q4成本压力增加 成本压力增加 , 投资损益增厚业绩。 。2019Q4由于鸭脖采购价格上行,公司单 Q4毛利率为 31.7%,同比下滑 0.8pct。全年看公司禽类制品销售单价同比+3.3%,单位成本同比+3.7%,致禽类毛利率-0.3pct。2019Q4公司确认投资收益 2055万元增厚业绩,实现归母净利润 1.87亿元,同比+21.9%,扣非净利润同比+15.67%。全年看,公司卤制品批发毛利率保持平稳,同比微增 0.3pct;整体毛利率水平较 2018年下滑 0.25pct。2019全年确认投资收益 0.49亿元,主要来自于塞飞亚、和府餐饮管理等股权投资,扣非净利润同比+22.6%。 疫情带来机遇大于挑战, 带来机遇大于挑战,2020年 年增长驱动来自开店加速 增长驱动来自开店加速+降本增效 降本增效 。受到疫情影响,预计 Q1公司收入利润略有下滑,可视为一次性损失。疫情期间公司增加费用投放,多政策支持加盟商渡过难关,疫情也为绝味触达新客、加盟商逆势拿铺提供机遇,加速行业集中度提升。据调研了解到公司 2020上半年加大开店支持力度,我们预计全年门店净增 1000-1200家;同时公司在供应链端积极推动精益管理、降本增效,预计全年业绩保持稳健增长。 盈利预测: 盈利预测:预计公司未来 3年仍将保持较快开店速度,成本端 2020Q2后逐步改善叠加供应链运营效率提升推动业绩稳健增长。预计 2020/21/22年营收分别为 56.3/64.3/71.8亿元,同比+8.8%/14.2%/11.6%;归母净利润分别为 9.3/11.4/13.3亿元,同比+16.0%/22.2%/16.7%。当前市值对应 PE32.6/26.7/22.9倍,维持“买入”评级。 风险提示: 海外疫情持续发酵;消费者购买意愿下降;原材料价格波动

事件:公司3月29日发布2019年年报。2019年啤酒销量805万吨,同比增长0.2%;实现营收279.84亿元,同比增长5.3%;归母净利润18.52亿元,同比增长30.23%。公司单四季度营收30.87亿元,同比增长5.2%;归母净利润-7.33亿元,较2018Q4亏损幅度扩大0.56亿元。全年业绩略超市场预期。 产品结构改善明显,吨酒价同比增长5%。公司2019年啤酒销量805万吨,同比增长0.2%;单Q4销量回暖,同比增长1.8%。分品牌看,全年青岛主品牌销量405.1万吨,同比增长3.5%,销量占比提升1.6pct 至50.3%;高端产品销量185.6万吨,同比增长7.1%,高端产品销量增长加速。受益于2019年4月增值税下调、公司对部分产品提价、产品结构改善的三重利好因素影响,公司整体吨酒价同比提升5%至3430.9元/吨。分地区看,山东、华南地区盈利能力改善,华南地区净利润率同比增长3.2pct 至6.5%;华东、东南地区减亏。 全年毛利率同比提升1.2pct,产能整合优化相关员工费用增加致管理费用大幅增长。2019年下半年原材料成本下行,公司2019Q4吨酒成本同比下行2%。全年来看公司吨酒成本同比增长2.9%,小于吨酒价涨幅,啤酒业务毛利率同比提升1.2pct 至38.9%。2019年公司产能整合优化等相关员工费用大幅增长,同时加大对一线业务团队激励,致全年管理费用率同比提升1.5pct,管理费用中职工薪酬同比增长60%。公司继续推进产能优化,实际产能利用率自2017年75.3%提升至2019年84.5%。全年销售费用率平稳,政府补助同比增长15.2%,致扣非净利润同比增长27.8%。 疫情影响一季度业绩,中长期高端化趋势不变。受疫情影响,公司2020年1-2月收入同比下滑约20%,利润同比下滑约40%。公司疫情期间在电商渠道上线多款高端新品,对标竞争对手高端系列,受到消费者欢迎。中长期角度看,公司具有品牌优势,叠加股权激励落地以及销售激励制度改善,未来在高端市场提升份额势能充足。 盈利预测:预计公司2020/21/22年营收分别为281.4/295.5/308.9亿元,分别同比增长0.6%/5.0%/4.5%;实现归母净利润19.3/22.4/25.0亿元,分别同比增长4.4%/15.8%/11.6% , 当前市值对应PE 分别为31.0/26.8/24.0倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响时间具有不确定性;原材料价格波动;高端产品推广不及预期;行业竞争激烈。