事项：2021年8月9日，太平鸟发布上半年和Q2业绩快报，2021上半年营业收入50.1亿元，同增55.9%，归母净利润4.1亿元，同增240.5%；2021年Q2营业收入23.4亿元，同增27.8%，归母净利润2.08亿元，同增85.5%。 国信观点：观点：1））业绩：：Q2收入继续高增长，收入继续高增长，渠道盈利能力改善与结构优化驱动核心利润大幅提升；；2））展望：短期看好秋冬装发力，中长期看好品牌年轻化与渠道结构优化带来的优质高成长；；3）风险提示：1.疫情持续过长，消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.企业恶性竞争；4.市场的系统性风险。4））投资建议：看好核心竞争力突出的快时尚龙头高成长性。公司Q2业绩增长亮眼，盈利能力大幅改善，下半年有望在渠道优化和秋冬装发力推动下保持业绩增长良好态势。 从中长期看，公司品牌年轻，新零售发展势头良好，库存出清轻装上阵，数字化驱动下有望稳步打开长期成长天花板；直营提效，渠道结构改善有望进一步带来净利率提升。我们预计公司21-23年净利润分别为10.3/12.7/15.5亿元，同增43.8%/24.3%/21.6%，EPS为2.15/2.67/3.25元，合理估值64.1~66.8元（22年PE24x-25x），维持“买入”评级。 评论：2021年H1&Q2：Q2收入继续高增长，收入继续高增长，渠道盈利能力改善与结构优化驱动核心利润大幅提升核心利润大幅提升，上半年收入高增，渠道盈利能力改善与结构优化驱动利润大幅增长。2021年上半年，公司实现营业收入50.1亿元，同增55.9%，实现归母净利润4.1亿元，同增240.5%，扣非净利润2.9亿元，同增420.2%。相比2019年，公司收入/归母净利润分别增长60.7%/211.5%。上半年经营利润率/归母净利率/扣非净利率分别为11.2%/8.2%/5.8%，同增6.4p.p./4.4p.p./4.1p.p.。净利润实现高增长主要原因为直营渠道经营质量和盈利能力明显提升；加盟渠道门店拓展和终端零售恢复有效增长；电商渠道新零售运营能力逐渐增强等。

行业分析：中高端女装成长性较好，头部品牌发展机会较大中高端女装成长性较好，头部品牌发展机会较大女装占据中国服装市场半壁江山，人均消费稳步提升。中国的女装行业较为分散，集中度基本保持平稳。女装行业仍处于成长期，近年头部中高端女装品牌增速较快、渗透率有稳步提升的趋势，具有良好的发展机会。 公司概况：多品牌多维度渗透中高端时装市场，品牌辨识度强公司旗下共有DA、DZ、DM、RA四个自创品牌，均属于高阶品牌，对20~40岁的时尚中产人群形成多维度的渗透。与其他知名高阶国产品牌相比，公司的品牌风格明晰、设计感强、客群更为年轻化。公司的财务较为稳健，roe与利润率较高，年均派息超过七成。 增长动力：市场扩容、品牌力强劲、数字化赋能随着中高端女装的消费人群规模不断上升，消费需求旺盛，市场有望扩容。公司的设计能力领先，长期稳定高质量的产品筑就强劲的品牌力，护城河深厚。此外，公司的商品运营能力较强，存货周转和库龄结构优于同行，有效地保障了品牌力。同时，公司持续推进数字化建设为零售和导购赋能、加强内部管理。设计与商品运营方面的核心优势与内部管理的持续增强有望推动公司的店效在未来实现快速提升。 风险提示1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.市场竞争加剧导致产品销售不及预期；3.市场的系统性风险。 投资建议：看好中高端女装龙头的成长潜力，上调“买入”评级公司的设计能力和商品运营能力业内领先，主力品牌已积累较为深厚的品牌资产，壁垒深厚；数字化建设将为公司的内部管理和零售端赋能，推动店效的持续快速提升，我们认为公司在中高端女装赛道中将表现出一定的超额收益。预计未来三年公司的净利润增速分别为10.3%/13.5%/15.3%，公司合理估值区间为25.9~27.0元，对应22年18-19倍PE，相对目前股价有20%~25%的溢价，上调“买入”评级。投资摘要投资摘要估值与投资建议估值与投资建议我们认为公司具备长期成长的潜力，主要是由于：1）中高端女装是女装行业中成长较快的子行业，旺盛的需求将推动行业扩容；2）公司为中高端女装行业中较为领先的企业，品牌力强劲，具有长期持续快速成长的潜力；3）公司具备业内领先的产品设计能力和商品管理能力，未来数字化建设赋能内部管理和零售，将进一步保障公司的长期成长。我们预计公司21-23年每股收益为1.46/1.68/1.94元，利润增速分别为11.5%/14.9%/15.9%。未来一年合理估值区间为25.9-27.0元，上调至“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑第一，随着中国经济的蓬勃发展和城镇化的推进，中产家庭数量将快速上升，推动消费进一步升级，中高端女装的需求提升，市场有望实现扩容。 第二，中国的头部中高端女装品牌规模的增速快于行业，渗透率不断提升，随着人均女装消费预算的提升，头部中高端女装具有良好的发展机会。公司的四个自创品牌已经对中高端客群形成了多维度的渗透，品牌力强优势稳固，发展空间较好。 第三，公司的设计能力和商品管理能力业内领先、壁垒深厚，未来进一步加强内部管理后将放大产品优势，使得公司的成长明显快于行业整体的增长。 与市场的差异之处与市场的差异之处第一，市场认为公司中高端女装品牌规模天花板较低。我们认为，对比发达国家的头部时尚女装品牌，无论是从规模还是从市占率来看，公司的主品牌仍有2~5倍的提升空间。长期来看，中国的人口基数庞大、经济发展迅速，有望带动消费进一步升级，中高端女装品牌具有十分良好的发展土壤。 第二，市场认为时装品牌的设计品质难以保持。我们认为，公司具有较为完备的设计师培养体系，造血能力强、核心设计师团队稳定，可以长期保障公司各品牌的产品设计品质。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素第一，短期内数字化建设强化内部管理、赋能导购，推动全渠道收入的增长；第二，中长期公司的线下渠道扩张，收入规模快速增长。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险第一，疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；第二，市场竞争加剧使得品牌增长不及预期。

受益棉价上涨，公司上半年业绩亮眼，Q2增长加速2021年H1，公司营业收入39.2亿元，同比增长49.0%；归母净利润5.5亿元，同比增长304.0%，毛利率20.9%，同比增长10.6p.p.，归母净利润率14.0%，同增8.8p.p.。上半年销售费用率0.41%，同比优化1.5p.p.，主要是由于运费调整至营业成本所致。管理费用率4.3%，同比优化1.4p.p.。财务费用率1.71%，同比下降1.8p.p.，公司存货/应收/应付周转天数分别为204/30/14天，分别环比下降47/3/2天。分季度看，2021Q2实现营业收入20.5亿元，同增61.3%，高于2021Q1的37.5%增长。2021Q2实现归母净利润3.3亿元，同增404.2%，高于2021Q1的212.6%增长。2021Q2毛利率水平23.6%，同比增长18.0p.p.，环比增长5.7p.p.。归母净利率16.0%，同比增长10.9p.p.，环比增长4.1p.p.。 公司上半年和Q2收入、利润大幅上升主要得益于今年以来棉价的快速上涨，以及公司在前期棉价低位时期的充分备货。 越南产能放量推动业绩增长，期待技术持续升级公司目前约有170万纱锭产能，其中国内：越南约70:100。2021年H1，越南百隆完成营业收入22.6亿元人民币，较去年增长45.9%；实现净利润4.53亿元人民币，同比增长1377%，营收和利润占公司整体比重分别为57.6%和82.3%。 风险提示1.海外疫情持续过长导致工厂停产；2.原材料价格大幅波动；3.市场的系统性风险。 投资建议：看好业绩弹性，维持“增持”评级2021年上半年受益于棉价上涨和公司在棉价低位时备货充足，公司收入和利润水平大幅提升。在公司产能利用率的恢复和棉价上行双重利好下，公司2021年毛利率有望继续维持较高水平。我们上调盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.63/0.66/0.71元（原为0.46/0.58/0.69），当前股价对应PE为8.6x/8.2x/7.6x，上调合理估值至6.6~7.3元（2022PE10-11x），维持“增持”评级。

事项：2021年7月28日，公司发布21年上半年业绩快报，预计2021年上半年营业收入约为82.0亿元，同增18.3%；归母净利润为12.9亿元，同增66.59%。 国信观点：观点：1）2021H1业绩：业绩：上半年业绩超预期，结构优化叠加效率提升推动毛利率大幅提升；；2）2021Q2业绩：业绩：收入增长大幅提速，净利率环比小幅提升；3））业务拆分及展望：积极扩产下，积极扩产下，Q2产能释放效果显著产能释放效果显著；；4）风险提示：）风险提示：1.疫情反复；2.产能扩张不急预期；3.汇率与原材料价格大幅波动。5））投资建议：业绩超预期，看好公司成长潜力。公司上半年业绩超预期，Q2产能释放效果显著，未来新产能爬坡成长潜力充足，但是考虑到潜在的越南疫情对产能的影响，我们维持盈利预测，预计公司21-23年净利润分别同比42.6%/23.4%/24.3%，EPS分别为2.3/2.83/3.52元，当前股价对应PE为39.6x/32.1x/25.8x，维持“买入”评级。

事项：2021年7月22日，公司发布21年上半年业绩预告，预计2021年上半年营业收入为40.3~40.9亿元，同减2.2%~3.6%；归母净利润为7.4~7.8亿元，同减24.8%~28.4%。 国信观点：观点：1）2021H1业绩：业绩：上半年业绩符合预期，医疗业务受船运影响，消费业务收入有待加速；；2））业务拆分及展望：产品优化、渠道扩张、数字化赋能，将有效提升公司长期竞争力；；3）风险提示：1.经营转型升级不及预期；2.产品需求不及预期；3.原材料价格大幅波动；4.市场的系统性风险。4））投资建议：公司在疫情期间积累了较好的口碑、拓展了渠道，随着疫情后防疫物资售价的下降和消费景气度的回升，公司的医疗业务将进入新常态。长期来看，公司在产品端、渠道端和数字化方面均稳步推进，同时从宝洁等国际公司引进新任管理层加强管理，长期增长潜力较好。我们维持盈利预测，预计公司21-23年净利润分别同比-54%/24%/25.2%，EPS分别为4.11/5.1/6.38元，当前股价对应PE为23.7x/19.1x/15.3x，处于行业内较低的水平，维持“买入”评级。 评论：2021H1业绩业绩：上半年业绩符合预期，医疗业务受船运影响，消费业务收入有待加速有待加速上半年收入同比有所下降，但比但比19年上半年有所上升年上半年有所上升。21年上半年，公司预计收入为40.3~40.9亿元，同减2.2%~3.6%，比19年同期上升91.4%~94.1%；归母净利润为7.4~7.8亿元，同减24.8%~28.4%，比19年同期上升221.4%~237.5%。上半年公司的归母净利率预计为18.7%，同减约6.0p.p.，比19年上半年提升8.0p.p.。 分业务来看，上半年医疗业务收入预计超过20亿元，同减15%~17%，但比19年上半年上升2.5倍左右，主要是由于：1）2021年以来，全球防疫物资销售价格逐步回归常态，致使公司疾控防护产品在销售量较去年同期大幅增长的情况下，营业收入和净利润均有所下降；2）受疫情影响，全球货物运输速度减缓，导致全球运力紧张，整体出口航运力严重供不应求，推动运费大幅增加。给整个国际航运带来前所未有的挑战，致使公司部分境外订单交付推迟，对公司销售和净利润均有所影响。 上半年消费品业务收入预计为接近20亿元，同增20%~22%，较19年上半年上升33%-35%，主要由于：1）国内疫情得到有效控制，国内消费需求和消费能力反弹，拉动了日用消费品行业景气度回升；2）公司继续拓展线上和线下销售网络协同布局，建立新品及爆品策略，带来销售业绩较快增长。分季度来看，公司一季度收入仍有上升，二季度收入有所下滑。具体看：具体看：21年第一季度，预计公司收入为22.7亿元，同增53.0%，归母净利润为4.8亿元，同增50.7%。其中，医疗/消费业务收入为13.8/8.2亿元，同增67.2%/40.4%.21年第二季度，预计公司收入为17.9亿元，同减33.6%；其中，预计消费业务收入接近10亿元，增速相比一季度有所放缓，可能是由于线上渠道竞争分流，以及线下渠道受到华南区域疫情影响；医疗业务收入预计有较大的下滑。 二季度归母净利润为2.8亿元，同减61.2%，归母净利率为15.5%，同减11.0p.p.而环比减少5.7p.p.。业务拆分及展望：产品优化、渠道扩张、数字化赋能，将有效提升公司长期竞争力竞争力2021年公司防疫物资销售价格回归常态，公司将从产品和渠道端对医疗业务和消费品业务进行升级，多维度提升公司竞争力。具体看：1)产品端：医疗业务巩固优势并发展高端产品，消费业务将聚焦头部将聚焦头部SKU从医疗业务看，目前全球防疫物资供应充足，销售价格回归常态，预计21年医疗业务的收入和毛利率将有下降，但疫情后口罩市场规模将显著高于疫情前的水平，公司将通过打造个性化、时尚化的口罩，继续占据这一市场。另外，疫情期间公司“wier稳健医疗”品牌知名度和美誉度提升，疫情后随着门诊和手术量回升，公司有望运用其在医用耗材、高端敷料方面的优势，打破国际大型医疗企业的垄断，实现进口替代。 从消费业务看，全棉时代21年将继续加大研发投入力度，产品端将迭代升级，大力精简冗长的产品线，砍掉表现一般的产品，聚焦头部SKU，二季度随着公司建立新品、爆品策略，销售业绩增长较快，产品端改革收效良好。2)渠道端：疫情加速医疗业务渠道扩张，疫后消费业务线上下双向导流有望实现快速发展渠道端：疫情加速医疗业务渠道扩张，疫后消费业务线上下双向导流有望实现快速发展从医疗业务看，疫情期间公司的渠道优势有望保持。截至2020年底，稳健医疗的国内医院渠道增长至3000多家，OTC药店增长至90000多家。公司将结合产品优势，保持并延续与医院和药店渠道和合作关系。 从消费业务看，公司推进线上引流和线下扩张，双向引流初具成效。线上方面，公司“Purcotto”品牌已完成天猫、京东等主流第三方电商平台的布局，覆盖大多数网购群体，同时官方平台、小程序、APP端也实现快速成长。线下方面，公司将着重开设300-500平米的门店，预计新开门店盈利能力较强，还将起到为线上引流的作用。人才方面引进宝洁、安踏、沃尔玛、山姆、屈臣氏等人才加强渠道经营管理效率，消除了产品在不同渠道之间的价格差异，使618毛利率比预期提升一个基本点。 3)数字化：数字化迭代迅速，有望对全渠道进行赋能，提高经营效率经营效率从2019年3月开始，公司启动了商品、全渠道、消费者、物流、智能制造数字化运营项目。商品和全渠道数字化运营项目1.0版本已上线，做到自动补货，自动上新上架，就近就全发货。目前270家全棉时代门店，都可作为仓库发货，相比之前的中心仓发货模式，库存周转效率和消费者体验有所提升，今年还将进行2.0版本的迭代。公司与腾讯合作建立客户数据平台（CDP）和自动化营销系统（MA）目标打造成多方采集用户数据，构建企业标签、用户画像、分群能力。此外，在物流方面，公司与京东物流合作，目标将稳健现有物流系统从增长支撑者转变为收入驱动者，建设基于客户需求导向的集成化、智能化、可拓展、快速反应的主动型物流体系。公司将数字化当作长期竞争力来打造，目前公司拥有300多名各类IT人才，是公司数字化转型强有力的后台，未来将对公司的商品、全渠道、物流、智能制造产生长远而积极的影响。 投资建议：看好公司长期潜力，维持“买入”评级，维持“买入”评级公司在疫情期间积累了较好的口碑、拓展了渠道，随着疫情后防疫物资售价的下降和消费景气度的回升，公司的医疗业务将进入新常态。长期来看，公司在产品端、渠道端和数字化方面均稳步推进，同时从宝洁等国际公司引进新任管理层加强管理，长期增长潜力较好。我们维持盈利预测，预计公司21-23年净利润分别同比-54%/24%/25.2%，EPS分别为4.11/5.1/6.38元，当前股价对应PE为23.7x/19.1x/15.3x，在行业内处于较低的水平，维持“买入”评级。

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国信观点：1）2021Q1：一季度业绩持续高增长，医疗与消费业务均表现亮眼；2）业务拆分及展望：“产品优化+渠道扩张”将有效提升公司长期竞争力；3）风险提示：1.经营转型升级不及预期；2.产品需求不及预期；3.原材料价格大幅波动；4.市场的系统性风险。4）投资建议：疫情后医用低值耗材行业长期呈现持续扩容趋势，随公司品牌力提升，以及全棉时代产品、研发和渠道的多方位发力，公司长期潜力将得到逐渐释放。我们维持盈利预测，预计公司21-23年净利润分别同比-54%/24%/25.2%，EPS分别为4.11/5.1/6.38元，当前股价对应PE为34.6x/27.9x/22.3x，合理估值为173.4-178.5元（2022PE34-35x），维持“买入”评级。

2020年业绩亮眼， Q1延续高增长 2020年，公司营业收入 125.3亿元，同比大增 174%；归母净利润 38.1亿元，同比大增 597.5%。根据公司业绩预告， 2021年 Q1，公司实现 收入 22.3~23.3亿元，同增 50.4%~57.1%，归母净利润 4.6~5亿元， 同增 44.3%~56.8%。 2020年，公司实现毛利率 59.6%，同比增长 7.9p.p.，归母净利率 30.5%，同比增长 18.5p.p.，销售费用率从 19年的 29.6%下降到 20年 12.6%。管理费用率从 7.7%优化至 6.8%，研发费 用率从 3.4%小幅下降至 3.3%。 2020年公司的现金充沛， 货币资金 41.63亿， +36.8亿；经营性现金流净额 47.7亿， +41.7亿，充足的现 金为长期发展打下坚实基础。 产品、数字化、渠道优化， 多维度提升竞争力 1）产品： 发挥口罩优势，全棉时代精简产品线。 2）数字化：未来 2~3年公司有望成为优秀的“数字化运营”公司。 3）渠道： 2020年公司私域 的收入已经达到 4亿元，其中更是有 2亿是由线下导流。从线下看， 2020年末公司的健康消费品业务直营和加盟店分别有 271/5家，分别 增加 21/5家，平均坪效分别为 0.87/1.35万元，直营店坪效同减 0.36万元。 21年公司计划开设 100家以内的门店，其中包括 50家加盟店。 新开直营店面积将以 300-500平米为主，更注重盈利能力和店效。 风险提示 1.经营转型升级不及预期； 2.产品需求不及预期； 3.原材料价格大幅波 动； 4.市场的系统性风险。 投资建议： 看好公司长期潜力，维持“买入”评级 公司 2020年业绩大幅增长， 现金充沛。疫情后医用低值耗材行业长期 呈现持续扩容趋势， 随公司品牌力提升，以及全棉时代产品、研发和 渠道的多方位发力，公司长期潜力将得到逐渐释放。考虑到疫情后防 疫类产品销售需求减弱，我们下调盈利预测，预计公司 21-23年净利 润分别同比-54%/24%/25.2%， EPS 分别为 4.11/5.1/6.38元元（此前 21-22年预计为 5.47/7.02元），当前股价对应 PE为 35.2x/28.4x/22.7x， 合理估值为 173.4-178.5元（ 2022PE34-35x），维持“买入”评级

2021年4月15日，森马服饰发布Q1业绩快报，2021年Q1归母净利润为3.2~3.8亿元，同增1730.4%-2073.6%。国信观点：1）2021Q1业绩：业绩延续Q4优异表现，存货有望进一步改善；2）业务拆分及展望：21年业绩全面恢复，净开店回正，加强柔性供应链和数字化建设；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.企业恶性竞争；4.市场的系统性风险。4）投资建议：公司剥离亏损业务后，连续两个季度主业兑现业绩复苏，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。我们维持盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，当前股价对应PE为17.5x/14.0x/11.8x，维持“买入”评级。 评论：2021Q1：业绩延续Q4优异表现，存货有望进一步改善21年Q1延续20Q4优异表现，利润大幅增长。据业绩预告，我们预计公司2021年Q1营收约30亿元，同增约7%，归母净利润约3.5亿元，同增约1902%，业绩大幅增长，一方面是去年疫情+Kidiliz业务拖累导致基数低，另一方面是2021年以来公司积极发展，业务稳健增长，在去年四季度恢复正常的基础上，环比进一步改善。若剔除去年已剥离的Kidiliz业务影响，Q1营收和归母净利润分别同增约32%/199%，与2019年Q1主业相比，营收减少约10%，归母净利润减少约7.5%。预计21年Q1公司归母净利率约11.9%，与剔除Kidiliz业务后的17/18/19年Q1的归母净利率12.2%/12.4%/11.3%接近，比20年Q1的5.3%大幅改善。楷体20年新品牌表现卓越，21年存货有望进一步优化。2020年mii巴拉巴拉和马卡乐表现出卓越的成长力，其中mii巴拉巴拉线上GMV达到10亿，同增50%，马卡乐线上GMV突破5亿，线下拥有几百家店铺，新品牌有望成为公司未来又一增长引擎。同时在疫情冲击下，公司去库存效果仍然显著，存货余额同比下降37.6%，全年平均存货周转天数131天，同比减少7天。21年公司计划对库存进行更高效的管理，库存有望得到进一步优化。 业务拆分及展望：21年业绩全面恢复，净开店回正，加强柔性供应链和数字化建设直营占比进一步扩大，加价倍率和折扣改善明显。21年Q1全系统零售终端恢复到2019年同期的90%以上，童装线上增长40%+，从业务分拆看，公司21年Q1业绩增长呈现童装快于休闲装，线上快于线下的趋势。同时公司的渠道结构进一步优化，2020年剔除Kidiliz业务影响，电商占比达到41%，线下直营有14亿收入，DTC占比超过50%，而从今年一季度情况看，电商新零售发力和DTC占比提升的趋势会继续。从折扣看，最近2年，公司零售终端折扣在7-8折，线上5折左右，20年Q4折扣已经恢复正常水平，21年Q1延续这一趋势。生产工艺中高端化、加价倍率提升共同作用，促进吊牌价提升10%，有望带动公司毛利率进一步提升。 继续加强数字化和柔性供应链建设，提升运营效率，优化库存周转。在数字化建设方面，公司将赋能代理商和供应商数字化，会通过输出标准化工具和方法论，整体提升不同代理商的经营效率，获取更好的效益。同时公司在尝试运用AI大数据分析来优化门店铺货，提升商品流转效率和正价产品售罄率，并希望当季运营的库存周转控制在两位数。在供应链和新零售方面，2020年公司快反补单比例从20%提升到30%，通过APP小程序等平台赋能店铺线上业务，强化新零售布局。未来快反比例有望进一步提升，全面打造柔性供应链。 2021年迎来全面恢复，全公司计划开店300-500家。预计童装业务在2021年迎来中高双位数增长，成人装业务恢复至2019年9成，同时电商保持双位数增长，预计21年公司主业收入相比19年持平或小幅增长。店铺方面，巴拉巴拉品牌去年Q4净开店已经回正，森马品牌乐观预计今年上半年净开店回正，21年每个主品牌大概率有200-300家的开店计划，公司整体有300-500家的开店计划。 投资建议：看好公司业绩拐点，维持“买入”评级公司剥离亏损业务后，连续两个季度主业兑现业绩复苏，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。我们维持盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，当前股价对应PE为17.5x/14.0x/11.8x，维持“买入”评级。

Q4业绩拐点兑现，库存显著业绩拐点兑现，库存显著优化优化2020年，公司营业收入151.2亿元，同减21.6%；归母净利润8.0亿元，同减48.2%，剔除Kidiz的影响，公司2020年收入约140亿，下滑中双位数；净利润为13亿元，下滑约30%。2020年，公司实现毛利率40.3%，同比减少2.2p.p.，经营利润率为7.27%，同比减少3.86p.p.；归母净利率5.2%，同比减少2.7p.p.，利润率恢复情况良好。公司的销售费用率22.0%，同增1.0p.p.，管理费用率7.3%，同减0.2p.p.；研发费用率1.9%，同减0.2p.p.，费用率保持稳定。平均存货周转天数131天，同比减少7天，库存得到显著优化。 布局全渠道零售格局，打造多维度竞争力2020年公司持续强化运营力、产品力和渠道力打造。在运营端继续深化供应链改革，加速数字化进程。在产品端聚焦创新，打造有记忆度产品。在渠道端布局全渠道零售格局，分线上线下看，2020年公司线上渠道增长10%左右，其中童装线上增长接近20%，占线上收入的7成。公司拥有强大的电商运营能力，助力公司开展直播和线上线下融合新零售业务，并在平台扣点和控费方面领先行业水平。线下方面，2020年末，公司共有店铺8725家，净关店831家，分模式看，直营/加盟/联营店数分别同比净增加-226/-956/+351家，直营/加盟平均面积分别为224/188平米，同增+24/-5平米，儿童/休闲净关店156/675家，平均面积分别233/164平米，同增-8/+0.8平米。20年关店呈现逐季改善趋势，预计2021年店铺数能实现净增加。 风险提示1.经营转型升级不及预期；2.原材料价格大幅波动；3.汇率大幅波动；4.市场的系统性风险。 投资建议：看好公司业绩拐点，维持“买入”评级公司2020年，主业兑现了龙头品牌业绩的韧性，渠道库存优化和电商新零售表现出众。我们维持盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，当前股价对应PE为15.7x/12.6x/10.6x，上调合理估值至12.1-12.9元（2022PE15-16x），维持“买入”评级。

业绩受疫情打击，净利润有环比改善趋势 2020年公司收入 19.4亿， -27.9%；归母净利润 0.8亿， -65.5%；扣 非后归母净利润 0.6亿， -73.0%，略低于我们预期。 Q4归母净利润 0.4亿， -28.9%，环比改善。毛利率+0.7p.p.至 28.5%，净利率-6.1p.p. 至 3.4%。 营运资金周转健康，存货/应收/应付周转天数分别为 120/73/118天，资产负债率/有息负债率分别为 46.1%/16.4%，分别同 比-8.2p.p./+10.8p.p.。 2B 收入降幅较小， 2C 自有品牌增长势头强劲 分业务模式来看， 2B 业务下滑幅度好于 2C。 2B 业务收入 11.8亿， -10.5%；毛利率 29.2%， -3.4p.p.。总产能 2097.9万件， -4.0%；产 能利用率 87.2%， -6.3p.p.。 2C 业务收入 7.3亿， -43.1%，其中线上/ 分销渠道收入 2.1/5.2亿，同比-0.7%/-51.5%。 阿里第三方数据显示 90分天猫旗舰店已恢复强劲增长， 2021年初至今累计销售额 2285.4万， +114.0%。 2C 毛利率 24.5%， -3.3p.p.，其中线上/分销毛利率分 别为 35.7%/24.6%，分别同比+3.7p.p./+1.6p.p.。分产品看，旅行箱/ 包袋收入 4.2/13.2亿，同比-48.3%/-20.1%；毛利率为 27.1%/28.9%， 同比+4.7p.p./-2.7p.p.。 风险提示 1.疫情持续时间过长影响需求恢复； 2.产能扩张不及预期； 3.市场的系 统性风险。 投资建议： 看好后疫情恢复弹性， 上调“买入”评级 公司 20年业绩受疫情影响较大，但经营性现金流降幅小于利润，随着 20Q4净利润跌幅环比收窄， 天猫旗舰店显示年初至今增长迅猛， 预计 业绩拐点将逐步显现。 长期看， 公司积极布局，通过 B 端内生外延产能 扩张，以及 C 端产品纵向横向发展，空间广阔。 我们上调盈利预测，预 计公司 21-23年净利润分别同比+230.0%/+29.5%/+24.8%， EPS 分别 为 1.07/1.39/1.73元（ 21-22年此前预期为 1.00/1.31元） ，对应 21年 29-30倍 PE 合理估值区间为 31.1-32.1元， 上调“买入” 评级。

2021年2月26日， 森马服饰发布业绩快报， 2020年营业收入/归母净利润分别为151.2/8.0亿元， 分别同减21.6%/48.2%。 国信观点： 1） 2020业绩： 业绩好于预期，拐点兑现，库存显著改善； 2） 业务拆分及展望： 2020电商发展迅速， 2021年主业全面恢复，扩大新零售布局； 3）风险提示： 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行； 2.库存积压风 险； 3.企业恶性竞争； 4.市场的系统性风险。 4） 投资建议： 公司 2020年剥离亏损业务后，主业兑现了龙头品牌业绩韧 性，疫情下公司复苏好于行业，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成 长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。由于公司业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.3/0.65/0.82元（此前为 0.27/0.62/0.81元），当前股价对应 PE 为 31.1x/14.2x/11.2x，上调合理估值至 11.7-12.3元（ 2021PE18-19x），维持“买入”评级。

行业分析：广阔的行业规模蕴藏孕育龙头品牌潜力 公司所处的医用敷料和纺织品行业， 中国具备领先的产业链优势。 全 球医用敷料市场 125亿美元，中国出口约占 20%，国内市场规范化， 公司龙头地位稳固。 无纺消费品增长迅速，公司是全棉水刺无纺布领 军者。 有纺消费品存万亿市场，童装/内衣市场蕴藏孵化龙头品牌机遇。 公司概况： 棉花连接“医疗+消费”，打造大健康品牌 公司从医用敷料代工起家，目前主营以“棉”为核心的医疗和消费品业 务，旗下有“稳健医疗”和“全棉时代”两大品牌。公司财务表现稳健， 6年收入/利润复合增速 24%/35%， ROE 20%左右。 业务分析： 医疗业务结构升级，消费业务产品力突出 医疗业务主打伤口护理、防护产品等， 毛利率优于同行， 境外 OEM 收 入约占 7成， 境内自有品牌增长快。 消费业务主打棉柔巾、婴童服饰、 内衣等产品， 增长迅速，线上销售约占 6成，另有新品牌“津梁生活”。 增长动力： “全棉”成长空间大， “稳健”站上新台阶 “全棉时代”品牌树立健康生活形象， 从以母婴为主的客群向年轻人群渗 透，主打产品在线上占据主导地位，线下 250家左右的门店有大量扩 张空间，并将通过新零售小程序协同带动线上持续增长； “稳健医疗” 品牌疫情后切入新渠道，国内对低值耗材防疫物资的重视带来广阔市 场，品牌力强化有望带动增量 2C 端销售，产品结构亦有升级空间。 风险提示 1.宏观经济与消费需求大幅下行； 2.新渠道、产品扩展不及预期； 3.品 牌竞争激烈； 4.市场的系统性风险。 投资建议：把握大健康龙头品牌成长期，维持“买入”评级 我们认为公司在研发产品和新零售渠道上长期积累的优势， 随着品牌 知名度的迅速提升， 将打开长期成长天花板。 预计公司 20-22年净利 润分别同比增长 589.8%/-45.3%/28.4%， EPS 为 10.01/5.47/7.02元， 合理估值 220-240元（ 22年 PE 31.3x -34.1x），首予“买入”评级。