事件：公司发布2020年业绩预告，预计全年归母净利润为-4.1亿元至-4.9亿元，扣非后归母净利润为-5.2亿元到-5.9亿元。 公司下半年持续盈利，疫后复苏态势良好。根据全年业绩预告，Q4公司实现归母净利润1.45至0.65万元，同比-12.5%至-60.8%，环比3.5%至-53.6%。按上限计算，Q4归母净利润同比降幅相比Q3大幅收窄，恢复至19年同期的近九成；按下限计算，同比降幅则基本与Q3持平。考虑到2020下半年境内酒店业持续复苏，公司作为头部企业，复苏节奏有望好于市场平均水平，我们预计Q4归母净利润同比降幅较Q3将进一步收窄。 拓店能力持续改善，助力长期加速开店目标。公司20年Q3提出未来3年加速开店目标，计划3年内开业门店达1万家，即新增5500-6000家，且新增门店的98%为轻资产加盟，则3年后加盟占比将提升至95%。分类来看，新增的中高端门店占50%，达到万店时中端和中高端占比将达40-45%；中小单体酒店疫情下现金流紧张，云酒店是四五线城市有效合作模式，未来云酒店占比有望提升至30%+。根据业绩预告，2020年公司逆势扩张，年度新开店数再创历史新高，助力公司实现长期加速开店目标。同时，公司积极向中高端转型，新品牌接连亮相，未来有望形成“高端+商务政务”的商业模式，产品结构持续优化，或将进一步打开利润空间。 疫情期间全面升级，助力疫后业务复苏。为应对疫情冲击，战略上公司洞悉市场需求，首推“放心酒店”产品，升级清洁标准和防疫清洁措施，复工复产有序进行。人员上利用疫情时间加强培训，提高业务能力，扩充开发人员，同时进行激励机制优化，提高薪酬水平。经营上进行酒店硬件升级，通过技术赋能，提高经营效率。财务上拓宽融资渠道，控制融资成本，21首旅酒店SCP001发行利率仅为2.90％，较低的融资成本是公司在疫情冲击下持续经营的重要优势。 本地市场有望打开利润空间，看好复苏周期业绩反弹。京津冀地区疫情发酵，本地过年人数增加，利好本地和周边消费。此外首旅酒店背靠首旅集团，开发“近邻需求”市场，提供餐饮外卖等服务，推出深耕多年的“京伦小厨”、“饽饽时光”、“老城南酱货”等美食，挖掘酒店周边常驻居民市场的消费空间，未来有望受益于京津冀业务布局，打开利润空间。同时，随着国内疫情得到进一步控制，酒店行业将持续复苏并进入上行周期，公司在头部连锁酒店集团中直营门店占比较高，疫后复苏周期中预计将有较大的业绩向上弹性。 公司盈利预测及投资评级：公司经营有序复苏，拓店能力持续改善，考虑到四季度局部地区疫情反复影响复苏进程，我们小幅下调盈利预测，调整后预计2020-2022年营业收入分别为54.10/80.96/91.51亿元，归母净利分别为-4.39/8.65/10.29亿元，EPS分别为-0.44/0.88/1.04元，当前股价对应2021/2022年PE分别为24.83/20.86倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情发展超预期，新店扩张速度不及预期，加盟管理风险。

事件：公司发布2020年业绩快报，实现营业收入526.18亿元，同比增长8.24%，归母净利61.17亿元，同比增长32.07%，扣非后同比增长55.05%。 离岛免税持续高景气，Q4单季度表现亮眼。2020年7月免税新政实施以来，离岛免税持续高增长，日均销售额超1.2亿元，同比增长超2倍。2020年海南免税店销售额达327亿元（含有税），同比增长127%。公司深耕离岛免税市场，充分享受政策红利。冬季来临海南进入旅游旺季，离岛免税维持高增长态势，公司Q4实现营收174.8亿元，同比增长41.2%（Q3为同比+38.97%），环比增长10.4%，单季度销售表现亮眼，带动全年营收同比增速较Q3由负转正，经营业绩持续改善。 机场租金减免带来利润大幅改善，未来仍存在改善空间。受疫情影响机场客流显著下降，但公司前三季度均按照保底租金全部计提销售费用。近期上海机场公告称与公司签署补充协议，租金减免至11.56亿元，较原计划保底租金41.58亿元减少约30亿元，公司净利润大幅改善。公司与国内其他机场暂未达成租金减免协议，但仍存在租金退还预期，净利润仍有改善空间。疫苗的推广应用或加速全球疫情好转，机场渠道有望恢复。但若2021年全球疫情仍未好转，根据协议关于租金减免的约定，机场渠道对整体业绩的影响可控。 内外双循环和消费回流背景下离岛免税有望持续放量，疫情好转市内店政策有望落地，公司作为行业龙头将显著获益，行业竞争加剧但强者恒强。海南省表示2021年力争免税销售额突破600亿元，到2022年占有中国10%的免税额度即1000亿元，整个“十四五”期间将吸引免税回流3000亿元，到2030年实现免税销售额7000-8000亿元。邮寄送达服务的开通、全岛免税销售网络的建设以及新参与者加入带来市场活力的释放，离岛免税有望持续放量，且疫情好转有望推动市内店政策落地，公司作为行业龙头将充分受益。截至目前离岛免税市场主体增加至5个，行业竞争加剧，对运营商的供应链和运营能力提出了更高要求。公司长期深耕免税市场，在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等多方面具有领先优势，仍将稳坐龙头地位。 盈利预测：考虑到离岛免税空间进一步放开，叠加上海机场租金减免协议助力业绩增厚，我们上调公司2020-2022年净利润分别至61/122/169亿元，对应EPS为3.1/6.2/ 8.6元，对应PE为94/46/32倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。

定增进展顺利，落地后公司盈利能力有望逐步提升， 业绩持续增长可期。 从 公司角度来看， 学大计划未来三年在全国增设 176家教学网点， 主要对已覆 盖城市进行门店加密。 同时通过 OMO 的方式，实现线上与线下协调发展， 通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要 专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛 利率水平。此外，随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费 用管理、提升效率方面有望得到改善，我们认为未来几年公司净利率水平有 望得到持续改善。 从行业来看， 随着自主招生转变为强基计划，高考成绩的 重要性进一步提升，学生对于培训效果更好的一对一培训需求将进一步提升。 同时，随着国民收入水平的不断提升，具备一对一培训付费能力的人群将不 断扩大， 长期看一对一培训在 K12市场中的占比有望从当前的 15%提升至 20%以上， 市场空间将进一步扩大。 紫光集团债务问题对公司影响有限，定增完成后创始人将成为公司实控人。 此前紫光集团 13亿私募债违约，给公司定增及未来发展带来了一些市场担 忧。但紫光集团及其一致行动人目前在紫光学大并无股权质押， 因此目前不 存在债务违约等问题带来的平仓风险。当前紫光集团及其一致行动人持有紫 光学大 22.92%的股份，公司创始人金鑫及其一致行动人持有公司 23.94%的 股份，若 按定 增发行 数量上 限测算 ， 发行 完成 后金鑫 将合计 持有公司 20.73%-28.80%的股份，紫光集团及其一致行动人持有公司的股份比例将被 稀释至 17.63%。 同时， 紫光集团已出具承诺函， 承诺支持金鑫先生及其一致 行动人提名达到半数以上的董事成员人选，并支持其成为上市公司实际控制 人。 我们认为，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控 人，叠加 18个月的长期锁定，可以看出创始人对未来大力发展学大的决心， 公司未来前景可期。 定增落地后，债务问题有望逐步得到解决。 此前公司下调定增募集金额至约 9.6亿元，其中近 2.9亿元用于债务偿还， 但总体计划用于偿还债务的投资不 变，仍为 3.3亿元，若完成还款， 这笔债务本金将减少至 12.15亿元， 公司 资产负债率将从 97.5%下降至 72.7%，流动比率将由 0.42提升至 0.70，偿 债能力将有较大改善。同时，根据 4.35%的借款利率， 3.3亿本金偿还将节省 1435.5万元利息支出，带来上市公司的利润增厚。我们认为，随着机制理顺 和定增助力下的业务扩张，未来剩余债务问题有望逐步得到解决。 盈利预测与投资评级： 短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务 问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期 关注 OMO 模式下实现业务进一步扩张。 我们预计公司 2020-2022年营收分 别为 25、 35、 40亿元，归母净利分别为 0.17、 0.57、 0.81亿元，对应 EPS 分别为 0.18、0.60和 0.85元。当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为 299、 88和 62倍。 若定增落地， 我们预计 2021-2023年学大教育层面净利润有望分别达到 2.15、 2.67、 3.35亿元， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训 复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。

事件： 中公教育 2020年 Q3实现营业收入 46.3亿元/83.65%， 归母净利 15.5亿元/233.58%；前三季度预计累计营收 74.4亿元/20.78%， 归母净利 13.2亿元/37.76%。 招录考试全面恢复，业绩迎来集中兑现。 今年 Q1-Q3公司归母净利分别同比 增长 9.5%、 -190.3%、 233.6%， Q3弥补 Q2亏损并实现前三季度的累计同 比增长 37.8%。 Q3线下全面复课，同时伴随此前延期的省考等考试推进， 上 半年错配业绩得以弥补， 带来单三季度预期业绩亮眼。 Q4仍有部分省考面试、 21年国考笔试等重点考试落地，预计将有持续的业绩增长。 此外， 前三季度 线上交付占比提升，叠加行业参培率提升红利， 公司 Q3毛利率 65%，较去 年同期显著提升 7pct。 前期逆势扩产将推动公司市占率进一步提升， 预收款高增持续验证增长逻辑。 为了迎接 2020年各类考试扩招，在疫情背景下公司仍在进行师资储备和网点 铺设。目前公司在全国已经拥有 1335个网点， 比去年底增长 20.9%；拥有 超 1.8万名授课教师，比去年底增长 33.9%。 随着考试的逐步恢复， 公司 Q3经营性现金流净额同比增长 302%，合同负债 74.1亿元，较去年同期（记为 预收款项）增长 89%，招生表现亮眼，为后续收入确认奠定基础。公司此前 的逆势规模扩张及人员储备将助力公司把握住招考回暖后的培训市场红利， 实现市占率进一步的提升。 “稳就业”预计将为近几年持续基调， 公司将持续受益于行业规模的增长红 利。 2020年我国高校毕业生 874万人，同比增长近 5%。 疫情背景下，今年 就业形势格外严峻，并预计在未来几年延续。 因此，稳就业将是未来 2-3年 的重点问题。 公务员方面， 省考计划招录 16.3万人，同比增长 31.6%， 据我 们的不完全统计报名 426万人，同比增长 18.8%。 20年国考补录 7011人， 21年国考计划招录 2.57万人，同比增长 6.6%，共有 157.6万人通过了资格 审查，同比增长 9.7%，通过资格审查人数与录用计划数之比约为 61:1，最热 门岗位有超 2000人竞争。 考研方面， 研究生扩招 18.9万人，专升本扩招 32.2万人，已出 21年招生计划的 985大学中，扩招计划人数最多的学校达 1100人，增幅超 20%，个别学校扩招幅度达到 70%。同时报考人数也在增加， 2015年考研人数 165万， 2020年 341万， 21年报录比或突破 4:1。 考试扩招与 竞争的日益激烈有望推动行业参培率与市场规模的提升， 作为行业龙头， 中 公将持续受益于行业增长红利。 盈利预测与投资评级： 我们维持全年的业绩预测，预计公司 2020-2022年净 利润分别为 25、 35、 48亿元，对应 EPS 为 0.40、 0.57、 0.78元，对应 PE 分别为 82、 58、 42倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 赛道扩张不及预期，超预期政策，教育恶性事件发生。

事件： Q3公司实现营业收入 29.1亿元/-29.64%，归母净利润 0.16亿元 /-94.90%。前三季度公司实现营业收入 70.02亿元/-37.93%，归母净利润 3.01亿元/-65.54%。 境内经营持续恢复， 中端酒店复苏强劲。 单三季度境内酒店平均 RevPAR 为 144.59元/间，同比-14.48%，环比+37.89%，随着国内疫情防控稳定，叠加 暑期效应影响，经营情况进一步复苏，其中 OCC/ADR 同比-6.1%/-8.9%，出 租率已恢复至九成以上， ADR 受益于中高端酒店占比的提升，降幅也进一步 收窄。分结构看，经济型/中端 RevPAR 同比-26.68%/-13.24%，中端酒店出 租率复苏情况良好（已恢复至去年同期的 97.4%），呈现出较好的经营业绩。 三季度境内实现营收 22.54亿元， 占比 79.06%， 同比-23.89%，环比+38.3%。 分 品 牌 看 ， 维 也 纳 /铂 涛 前 三 季 度 实 现 营 收 18.8/18.6亿 元 ， 同 比 -18.8%/-44.5%，实现归母净利润 1.4/0.89亿元，同比-41.7%/-74.8%。 随着 国内疫情进一步恢复，预计 Q4将在双节效应和商旅需求的带动下进一步复 苏，锦江作为龙头公司有望于年底至明年上半年恢复至往期水平。 境外经营环比改善，未来关注海外二次疫情影响。 三季度境外酒店平均 RevPAR24.54欧元/间，同比-39.14%，环比+180%，恢复至 Q1的九成。三 季度境外实现营收 5.97亿元， 占比 20.94%， 同比-46.07%，环比+171.4%。 卢浮集团前三季度实现营收 1.91亿欧元/-52.2%，归母净利润-0.5亿欧元 /-325.8%。 未来仍需关注海外二次疫情对酒店经营的影响。 加速签约拓店步伐， 看好龙头市占率进一步提升。 前三季度公司新开业酒店 1266家， 净增开业酒店 603家，其中中端/经济型分别 587/16家，直营/加 盟分别-55/658家。截至三季度末，公司已经开业酒店 9117家， 规模稳居国 内第一，中端酒店占比 45.52%，环比+1.13个 pct.，加盟门店占比 89.76%， 环比+0.5pct.，均处于行业较高水平，公司产品结构不断优化。截至 9月 30日，已经签约的酒店规模达到 14166家， Q3新增 1829家，较上半年进一 步提速。 疫情影响下单体酒店经营承压，加盟意愿提升，马太效应强化，龙 头酒店抓住行业整合机遇，公司市占率有望进一步提升。 内部整合有望带动经营效率提升。 目前公司正加快推进中国区整合，着力打 造“一中心三平台”，通过品牌、效益、品质的整合，提高经营效率，未来公 司管理和销售费用率水平有望持续优化，带动业绩释放。 公司盈利预测及投资评级： 公司酒店龙头地位稳固，门店规模、 拓店速度、 加盟占比、中高端占比均处于行业领先水平。虽然海外业务仍受疫情影响， 但国内复苏显著。公司签约加速，拓店稳健，看好疫情下龙头市占率加速提 升。我们预计公司 2020-2022年分别实现营业收入 111/170/192亿元，归母 净利润 5.4/13.5/16.8亿元， EPS 分别为 0.57/1.41/1.75元。当前股价对应 PE 分别为 79/32/26倍。维持“推荐” 评级。 风险提示: 疫情发展超预期，新店扩张速度不及预期，加盟管理风险。

事件：紫光学大发布2020Q3业绩，前三季度公司实现营业收入19.35亿元/-20.46%，归母净利3042万元/-52.46%，扣非归母-3100万元/-156.17%。单三季度营收6.4亿元/-14.04%，归母净利-1345万元/55.51%，扣非归母-4186万元/-22.57%。 Q3收入降幅收窄，政府补助缓解业绩压力。公司单三季度营收6.4亿元，同比下滑14%，降幅较二季度收窄11pct.，随着线下复课，以及中高考后移一个月至7月，公司单三季度收入端降幅持续收窄。利润端来看，前三季度在疫情背景下仍实现人3千多万的盈利，预计在学大层面实现了更高的净利润规模。二三季度看，一对一大部分客户为初高三学生，对补习需求相对刚性；另一方面，公司在创始人回归后，正逐步加强精细化管理、提高控费力度，叠加疫情下政府补助、社保返回、理财收益等，经营压力逐步缓解，明年业绩拐点可期。 管理效率提升，产品结构优化，未来几年公司利润率有望持续改善。公司计划在未来三年在全国增设176家教学网点，扩大业务覆盖范围。同时通过OMO的方式，实现线上线下协调发展，通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛利率水平。此外，随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费用管理、提升效率方面有望得到改善，我们认为未来几年公司净利率水平有望得到持续改善。 修改定增募集金额，定增逐步推进。公司已于十一节前回复证监会针对定增预案的反馈意见，并于近期下调了在定增方案中“教学网点建设项目”的募集资金额度，并对应下调了用于偿还借款的募集资金（不超过总募集金额的三分之一），将合计11亿的融资规模下调至9.6亿元，总体看定增方案仍在有序推进。总经理金总本次定增计划间接认购10%-45%，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控人，叠加18个月的长期锁定，可以看出金总对未来大力发展学大的决心。 盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式下实现业务进一步扩张。我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.18、0.60、0.85亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为320、94和66倍。若单看学大教育层面，以5%的净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.27、1.75、2.01亿元；若按7%净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.78、2.45、2.81亿元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2020三季度业绩公告，实现营业收入 351.38亿元，同比下降 2.81%，归母净利 31.64亿元，同比下降 24.93%， 扣非后同比下降 12.45%。 新规拉动离岛免税高增， 成为业绩复苏最主要支撑。“七一新规”对离岛免税的拉动效果持续显现，公司深耕离岛免税市场，主营业务持续向好。 新规实施至 9月 30日，离岛免税购物金额达 86.1亿元， 同比+227.5%，在此背景下， 公司 Q3实现营收 158.29亿元，同比+38.97%，环比+35.6%， 前三季度营收同比降幅大幅收窄。公司存货环比+45.5%，主要为十一备货，为销售增长提供了支撑。 10月 1-8日离岛免税购物金额 10.4亿元， 日均免税销售额远超 7-9月水平，政策的刺激作用在节假日加倍释放。 10月 9-19日离岛免税购物金额约 12亿元，同比+231%，在节假日因素影响结束且近期折扣力度有所缩紧的大背景下，销售额仍保持高速增长，为全年业绩提供了支撑。 随着冬季来临，海南进入旅游旺季，我们认为公司四季度离岛免税业务有望维持高增长态势，有望带来全年业绩的良好表现。 政策利好带来商品结构优化和客流的吸引， 盈利能力显著增强。 “七一新规”增加了酒类、手机等七大类免税品种，取消单件 8000元额度限制，带来了商品结构的优化。毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长，但受折扣力度较大影响， Q3毛利率环比小幅下滑。随着折扣力度的缩紧以及精品和高端品牌的扩充入驻，毛利率有望改善。政策利好对客流的吸引使得公司广告投放力度下降，叠加机场渠道在疫情影响下受阻营销投放大幅减少，前三季度销售费用率同比-6pct.至 25.25%，其中 Q3同比-16.18pct，公司盈利能力显著增强，由此带来归母净利的大幅改善， Q3同比+141.28%。 行业竞争加剧，但赛道优势依旧明显且强者恒强。 随着我国免税规模化效应逐渐释放，国内免税市场潜力依然巨大。新参与者的引入导致行业竞争加剧，国内免税商及电商平台与国际免税运营商的合作或对整个行业格局产生冲击，但强者恒强的逻辑依然适用。公司先发优势显著，在供应链和运营能力方面具有竞争优势， 将优先受益于海外消费回流带来的行业红利。 盈利预测与投资评级： 看好政策带动下海南离岛免税的持续快速增长，预计公司 2020-2022年净利润分别为 46/95/109亿元，对应 EPS 分别为2.36/4.84/5.59元。当前股价对应 PE 分别为 90/44/38倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，机场租金压力。

事件：广州酒家发布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入26.53亿元/+10.1%，扣非后归母净利润3.51亿元/+8.1%；单Q3实现营业收入16.83亿元/+15.5%，扣非后归母净利润3.48亿元/+33.6%。 Q3月饼销量保持稳定增长，Q4或还有释放空间。公司Q3实现月饼业务收入12.24亿元/+19.0%，增长动力在于湘潭生产基地一期的投入使用突破产能瓶颈。去年中秋节为9月13日，月饼产销能够充分实现，而今年中秋节为10月1日，因此还有部分销量递延至Q4，期待月饼业务的增量在后续得到释放。 食品业务增速放缓，餐饮复苏明显。公司速冻Q3实现收入1.77亿元/+27.4%，其他食品Q3实现收入1.27亿元/+6.5%，相较于Q2增速分别下降96.8pct、54.5pct，主要原因在于疫情常态化时期居家生活时间减少；公司的速冻产品增长得益于疫情期间红利，虽然增速放缓，但看好速冻凭借前期基础快速上量。公司餐饮业务Q3实现收入1.47亿元/-9.1%，相较Q2降幅缩窄35.6pct，复苏明显。公司10月15日发布全资子公司陶陶居混改公告，将引入战略投资者注资不少于2.25亿元，持股比例将达到45%，继续看好混改落地后的餐饮业务表现；公司秉持“餐饮立品牌，食品创规模”的理念，餐饮业务的不断扩张将带动食品业务双轮驱动。 广铺渠道建设，品牌线上化、省外化并举。公司推动渠道铺设，Q3经销商渠道实现收入9.80亿元/+11.1%；Q3净增加82个省内经销商，较H1增长17.2%，净增加77个境内省外经销商，较H1增长43.0%。公司还积极拓展电商渠道，99大促首日天猫旗舰店单日单店销售额2492万元，较去年同期增长104%，为天猫品牌月饼销售额第一。以区域划分，公司Q3广东省内实现收入11.95亿元/+14.3%，占比71.0%；境内广东省外实现收入4.71亿元/+20.1%，占比28.0%，省内省外实现健康均衡发展。 严控销售费用，带动利润表现。公司Q3营业利润率25.2%，较去年同期提升3.9pct，实现了增收并大幅增利。利润率提高主要来自于销售费用控制得当，Q3销售费用3.14亿元/-15.7%，不升反降，销售费用率达到18.7%，较去年同期下降6.9pct。受今年以来的原材料涨价影响，Q3毛利率为55.6%，较去年同期下降3.0pct，拖累整体的利润表现。 盈利预测与投资评级：Q3月饼旺季已过，全年业绩确定性得到强化。关注公司Q4的月饼增量以及其他食品和餐饮业务发力。预计公司2020-2022年营业收入35.5/46.1/53.1亿元；归母净利润分别为4.2/6.1/6.9亿元，EPS 分别为1.03/1.51/1.70元，当前股价对应PE 分别为35、24、21倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能扩张进度低于预期；食品安全问题；市场竞争加剧；宏观经济下滑；疫情出现大规模反复。

事件： 中公教育 2020年 Q3预计归母净利 15.2-16.0亿元/226.3%-243.5%； 前三季度预计累计归母净利 12.9-13.7亿元/34.2%-42.6%。 复课复考带来业绩集中兑现， 预计 Q3有望提前完成业绩对赌。 今年 Q1-Q3公司归母净利分别同比增长 9.5%、 -190.3%、 226.3%-243.5%（预期）， Q3将弥补 Q2亏损并实现前三季度的累计同比增长 34.2%-42.6%。 Q3线下全面 复课，同时伴随此前延期的省考等考试推进， 上半年错配业绩得以弥补， 带 来单三季度预期业绩亮眼。 四季度仍有部分省考面试和其他考试落地，预计 四季度仍将有持续的业绩增长。公司重组上市时的业绩承诺要求 2020年实现 扣非归母净利超过 10.4亿元，目前来看公司大概率已经提前完成。 “稳就业”预计将为近几年持续基调， 公司将持续受益于行业规模的增长红 利。 2020年我国高校毕业生 874万人，同比增长近 5%。 疫情背景下，今年 就业形势格外严峻，并预计在未来几年延续。因此，稳就业将是未来 2-3年 的重点问题。我们预计公务员考试扩招至少在未来两年有望持续，今年在校 研究生达 300万人，创历史新高，预计考研、教师等赛道扩招仍有较长的持 续时间。 在国家积极引导基层就业、 鼓励各地加大中小学教师招聘等“稳就 业”政策的背景下，公司第一板块招录板块未来几年仍有望维持中高速增长， 成为短期内公司营收增长的最主要支撑。 前期逆势扩产将推动公司市占率进一步提升，不惧业内多元模式竞争。 为了 迎接 2020年各类考试扩招，在疫情背景下公司仍在进行师资储备和网点铺 设。目前公司在全国已经拥有 1335个网点， 比去年底增长 20.9%； 拥有超 1.8万名授课教师，比去年底增长 33.9%。 随着考试的逐步恢复， 中公的逆势 规模扩张及人员储备将助力公司把握住招考回暖后的培训市场红利，实现市 占率进一步的提升。此外， 前期由于线上模式的公司加入竞争，引发市场对 未来格局的担忧。但我们认为，职业教育培训场景始终是线下为王，线上作 为补充手段，同时受到线上客单价影响，线上模式公司收入天花板较低。如 果线上公司进入线下市场，则将直面中公等龙头公司竞争，那么中公的优势 也将进一步凸显，未来行业格局会向强者更强的方向发展。 盈利预测与投资评级： 我们维持全年的业绩预测，预计公司 2020-2022年净 利润分别为 25、 35、 48亿元，对应 EPS 为 0.40、 0.57、 0.78元，对应 PE 分别为 82、 58、 42倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 赛道扩张不及预期，超预期政策，教育恶性事件发生。

事件：公司发布2020年半年度报告，锦江酒店上半年实现营业收入40.9亿元，同比下滑42.7%，归母净利润2.85亿元，同比下滑49.8%。 境内酒店收入环比改善外，境外Q2亏损拖累业绩。上半年公司实现营收40.9亿元（-42.7%），其中境内/境外实现营收30.7/9.1亿元，同比-39.3%/-53.6%；Q2实现营收18.5亿元（-13.4%），其中境内/境外实现营收16.3/2.2亿元，环比13.1%/-68.6%，Q2境内酒店环比已开始复苏，但境外受疫情爆发影响环比恶化。分品牌来看，上半年铂涛/维也纳营收同比-49.8%/-24.3%，归母净利润同比-91.5%/-91.4%。随着国内疫情恢复，铂涛、维也纳作为中端品牌快速复苏，两品牌Q2业绩显著改善，净利润转正，环比215.1%/254.9%。 卢浮上半年受海外疫情影响亏损较大，营收同比-54.4%，归母净利润同比-480.5%。此外，公司食品及餐饮业务上半年营收1.04亿元（-10.5%），降幅小于酒店业务。 力境内经营有序恢复，入住率提升助力RevPAR降幅环比收窄。境内酒店上半年总体/中端/经济型RevPAR-42.8%/-42.1%/-50.9%，ADR-9.7%/-14.7%/-14.0%，入住率恢复至去年同期63%/68%/57%，中端酒店通过房价调整，入住率实现更快恢复。单二季度看，境内酒店RevPAR-34.5%，ADR-14.2%，入住率恢复到去年同期76.4%，受益于入住率的提升，Q2RevPAR降幅收窄，经营情况环比改善。海外疫情持续发酵店，导致境外酒店Q2入住率大幅下降。经营承压。境外酒店上半年RevPAR-46.9%，ADR-3.1%，入住率为去年同期的54.8%，其中Q2RevPAR-76.8%，ADR-9.5%，入住率仅为去年同期的25.6%。未来随着国内商务与旅游出行的恢复，RevPAR有望进一步改善。8月公司境内酒店入住率已达到60%以上，其中维也纳达到70-80%，整体恢复至往期的近九成，房价也恢复至往期的70-80%，且正在逐步提价，我们预计下半年房价将仍有10%-15%的提升空间，公司经营拐点有望在今年底至明年上半年出现。 开店水平维持高位，产品结构不断优化，看好龙头市占率进一步提升。截至2020年6月，公司已开业酒店8819家，客房86.9万间，规模稳居国内酒店第一。上半年公司新开业酒店651家（-9家），净增开业酒店305家（-101家），受疫情影响，开业退出酒店数上升，拖累净开业水平，我们预计公司今年全年的开店计划仍将维持在一个较高的水平。目前公司中端酒店数占比44.39%（+7.34pct），房间数占比52.75%（+7.17pct），中端酒店占比不断。提升，产品结构持续优化。加盟门店占比89.26%（+2.04pct），房间数占比87.73%（+2.29pct），加盟比例进一步提升，处于同业较高水平。上半年公司持续加盟费收入11.7亿元，同比下降25.81%，小于公司营收降幅，较高的加盟门店占比有利于在负面经济环境中平滑收入，提高公司业绩稳定性。 疫情影响下单体酒店加盟意愿提升，公司市占率有望进一步提升。 投资建议：多品牌运营下公司酒店龙头地位稳固，总体规模、加盟占比、中高端占比均领先于同业，结构优势明显。虽然Q2海外仍受疫情影响较大，但国内复苏显著。看好疫情承压下行业整合机会，龙头市占率加速提升。我们预计公司2020-2022年分别实现营业收入113/169/186亿元，归母净利润8.1/13.1/15.7亿元，EPS分别为0.85/1.37/1.64元。当前股价对应PE分别为49/30/25倍。维持“推荐”评级。 风险提示:疫情发展超预期，新店扩张速度不及预期，加盟管理风险。

事件：公司发布2020上半年业绩公告，实现营业收入193.09亿元，同比下降22.02%，归母净利9.31亿元，同比下降71.73%，扣非后同比下降68.9%。 疫情拖累机场店业绩，线上补购进行有效补充；离岛免税促销，海免助力业绩增厚。从机场口岸店来看，海外疫情导致出入境人数骤降，且保底租金刚性，拖累业绩；但公司积极推广线上平台，通过直邮方式有效补充机场店营收。从海南离岛免税来看，在1-2月旺季闭店26天对收入带来一定影响，但随着疫情的好转和促销引流的推进，离岛免税逆势增长。三亚市内店H1实现营收59.8亿元，同比+12.16%；公司5月完成对海免51%股权的收购，海免H1营收30.31亿元，同比+136.35%，并表后约为公司增厚1-2亿元业绩。 依靠离岛促销与机场线上补购，公司Q2显著复苏，单季度营收同比增5.43%，环比增52.9%（含海免公司并表影响）；受折扣促销活动影响，主营业务毛利率同比-9.61pct至42.42%；归母净利10.5亿元，同比增6.6%，环比由负转正，未来有望持续向好。 政策利好加持规模扩大，离岛免税将持续发力。海南免税政策放开力度较大，助力离岛免税发展。《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》于7月1日落地，对免税商品购买限制做出了大幅度放开。实施日起至8月18日，离岛免税销售额超50亿元，同比增2.5倍。其中，购物人次达74万人/+70%；客单价超6700元/+90%；日均销售额超一亿元；单价超8000元商品销售额近12亿元，同比增长4.2倍，政策对免税消费刺激效果显著。年初三亚国际免税城二期正式开业；4月公司在三亚增设两家免税体验店；海口市国际免税城项目的建设有序推进。公司免税规模不断扩大，将会进一步受益于离岛免税的政策红利，推动离岛免税业务的做大做强，成为公司业绩的重要支撑。 长期看，政策促进海外消费回流趋势不改，赛道优势依旧明显。随着我国免税规模化效应逐渐释放，叠加市内店政策持续推进，国内免税市场潜力依然巨大。新参与者的引入导致行业竞争加剧，但强者恒强。公司先发优势显著，市场份额近90%，将优先受益于海外消费回流带来的行业红利。 盈利预测与投资评级：看好政策带动下海南离岛免税的持续快速增长，预计公司2020-2022年净利润分别为46/82/95亿元，对应EPS分别为2.36/4.21/4.86元。当前股价对应PE分别为93/52/45倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，机场租金压力。

事件：首旅酒店2020上半年实现营业收入19.04亿元（-52.27%）；实现营业利润-8.54亿元（-253.16%）；实现归母净利润-6.95亿元（-289.07%）。 逆市加速拓店计划不变，疫情承压下看好行业整合，龙头市占率加速提升。尽管受到疫情严重冲击，但公司中报强调全年800-1000家开店计划不变，较2019年逆势提速，截止上半年末公司已签约未开业和正在签约店为784家，将有力支撑公司全年开店计划的实现。疫情影响下单体酒店经营承压，加盟意愿提升，马太效应强化，龙头酒店抓住行业整合机遇，公司市占率有望进一步提升。 中高端新品牌逐步落地，产品结构持续优化，品牌矩阵不断完善。公司Q2新开店188家，同比增加29家，其中中高端56家，占除云酒店之外新开店数的47.1%；上半年新开店250家，其中中高端90家，占除云酒店之外新开店数的52.9%。公司酒店结构持续优化，中高端占比持续提升，目前占比22.5%（+1.3pct），除云品牌外占比25.6%（+5.5pct）。此外，公司与凯悦合作的逸扉酒店品牌定位中高端商旅，将于今年四季度迎来上海、南京、成都三地5家酒店的揭幕开业，未来签约计划五年三百家。主打城市隐逸空间的“璞隐酒店”，目前已开店7家，未来签约计划五年百家。中高端品牌的落地，将助力公司完善品牌矩阵，发力中高端市场。 经营情况环比改善，入住率提升助力RevPAR降幅环比收窄。Q2公司RevPAR82元/-49.3%（ADR-26.2%/OCC-25.0pct），其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降48.0%/55.2%/46.6%，整体入住率已恢复至往期的近七成，其中经济型/中高端/云酒店各恢复68.5%/66.4%/70.4%,疫情影响下经营继续承压，中高端恢复相对较弱。相比Q1公司Q2整体RevPAR降幅环比收窄10.8%，其中ADR下降10.5%，但OCC提升21.9%，二季度经营情况环比改善但改善有限，主要是由于个别地区受二次疫情影响较大。目前公司恢复正常营业酒店的比例为98%，未来随着疫情的恢复，预计入住率将进一步提升，RevPAR出现改善。我们预计，经营拐点有望在今年底至明年上半年出现。 刚性支出拖累盈利，人员结构优化助力营业成本、管理费用环比改善。上半年公司实现营业收入19.04亿元（-52.27%），其中Q2实现11.04亿元，环比提升37.8%。本年度公司开始执行新收入准则，将与客房服务有关的各项支出从销售费用、管理费用调整到营业成本，因此上半年营业成本同比增长861.57%，销售费用、管理费用同比下降95.06%、38.86%。若不考虑口径变化，营业成本同比下降48.9%，销售费用、管理费用同比下降20.5%和7.7%，降本降费效应明显。疫情期间公司根据酒店入住率优化调整人员配置，落实社保费用减免，并推动减少各项非一线的营销和总部支出，使得黏性成本职工薪酬、刚性成本租赁费（疫情期间酒店租金减免）改善，营业成本、管理费用环比下降。同时，公司扩宽融资渠道，融资成本降低，财务费用同比下降45.41%。疫情期间公司加大研发投入，整合随行管家、面客系统，研发费用同比增长60.89%，智能技术的研发和投入有望在未来提升服务体验，降低运营成本。 投资建议：受疫情影响，短期业绩依然承压。考虑到公司逆市拓店计划不变，中高端品牌落地可期，叠加疫情承压下行业整合机会，看好龙头市占率加速提升。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为56.5/83.6/94.4亿元，归母净利分别为-2.8/9.4/10.8亿元，EPS分别为-0.28/0.95/1.10元，当前股价对应2021/2022年PE分别为19/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情发展超预期，新店扩张速度不及预期，加盟管理风险。

事件：广州酒家2020H1实现营业收入9.7亿元/+1.9%，归母净利润1139万元/-82.3，扣非后净利润1605万元/-68.72%。 食品业务逆势大增，餐饮受挫但仍有看点。上半年公司食品业务收入7.9亿元/+31.7%，其中速冻产品量价齐升，速冻产量同比增长30%，收入增长64.4%，成为公司上半年收入端最主要支撑。公司速冻产品春节期间率先复产，保证疫情期间持续供货，推动品类结构持续优化、平滑季度间业绩波动。 餐饮业务收入1.7亿元/-49.83%，主要受新冠疫情关停门店堂食、抑制消费影响，但期间门店积极自救，外卖销量同比增长170%，或将打开门店新增长点；上半年新增一家门店，启动两家大店装修改造，扩张稳中有进。此外，值得注意的是，从区域来看，公司上半年在广东以外地区的销售实现一定突破，同比增长27.34%。 季节波动叠加原料上涨导致利润承压，三季度回暖可期。公司单二季度归母净利润微亏，环比Q1由正转负，一方面，Q2为销售淡季、生产旺季，收入端突破乏力，费用端难以压降；另一方面，受制于猪肉等原材料价格上涨，毛利率相比往年维持低位。而三季度月饼销售为全年业绩的最主要贡献部分，国内消费受疫情影响渐弱，此前端午假期国人节庆送礼热度不减，今年中秋国庆叠加，双节效应下带来需求进一步释放，加之今年疫情下月饼市场竞争格局变化，公司月饼业务有望呈现亮眼表现。 研产销同步推进，蓄力下半年增长。研发方面，公司上半年研发投入2270万元/+4.6%，获得专利授权30项，搭建跨基地协同联动数字化平台，有助于推动产品降本提质。产能方面，湘潭生产基地一期于去年正式投入使用，将有力保障今年月饼系列产品供应，月饼销售的产能瓶颈得到阶段性缓解。销售方面，公司坚持推进全渠道体系建设，整合后利口福连锁门店超160家；公司还积极尝试“网红+直播+互动”模式，直播销售增长556%，计划Q3举办超过30场直播活动，全年电商渠道收入占比或将冲击20%。公司上半年经销收入同比增长38%，销售额首次超过直销渠道，成为公司最主要的销售方式。研产销同步推进，为公司下半年触底回升蓄力。 盈利预测与投资评级：长期看，公司积极推进新产能落地，梅州基地一期正有序推进，产销并进成长可期，预计公司2020-2022年营业收入35.5/46.1/53.1亿元；归母净利润分别为4.2/6.1/6.9亿元，EPS分别为1.03/1.51/1.70元，当前股价对应PE分别为41/28/25倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能扩张进度低于预期；食品安全问题；宏观经济下滑；疫情出现大规模反复。

事件：科锐国际2020上半年实现营业收入17.6亿元／+5_2%，归母净利润0_7亿元/+14.6%（扣非后+14.8%），扣除股权激励后净利润0.8亿元/+28.1%。 国内灵工成为拉动营收主要动力，疫情下实现逆势增长。上半年灵活用工贡献近八成收入，达到14.0亿元／+9.1%，其中大陆灵工收入同比增长31.1%。 同时通过成本控制，灵工毛利率提升0.98pct至8.95%，提高公司盈利表现。 截至6月30日，公司在册管理外包员工15150余人，环比增长3.8%，上半年外包累计派出人员87400人次。我们认为，疫情激发企业管理理念，灵活用工成为企业降低成本、抵抗风险的重要选择。未来公司业务结构有望持续优化，灵工占比超八成，叠加优秀的交付能力，公司灵工业务毛利率有望在行业内保持优势。 猎头与RPO受疫情影响较大，下半年回暖可期。上半年猎头与RPO收入2.4/0.5亿元，同比一6.3%/-28.4%，受到疫情与宏观经济影响，“金三银四”的招聘旺季受到一定影响，两部分业务拖累营收增长。随着国内经济景气度持续回升，国内企业招聘活动将逐步回温。且疫情后人服行业加速洗牌，公司依靠品牌优势以及高效交付能为，有望获得更多订单，进一步提升市占率。 海外方面，以In vestigo为主的境外业务收入5.63亿元1-10.15%，毛利率8.96%/-0.9pct，对公司总体影响较小。 精益化运营控制销售费用、提升盈利能力，保证健康现金流。费用端看，公司三项费用率下降0.36pct至7.32%。销售费用方面，公司通过精益化运营，加大线上营销，实现降低销售费用的同时进行更加精准的营销，销售费用率下降0.65pct，灵工毛利率提升叠加销售费用率下降，带来总体盈利能力提升。 管理费用方面，员工限制性股票激励摊销1153万元，影响净利率0.65pct，但从长期来看，股权激励将管理层和公司深度绑定，有望带来公司长期经营势头向好和管理效率优化。现金流方面，公司加大特殊时期的现金管理力度、对信用实行“端到端”管理，且得益于优质客户结构，上半年经营活动产生现金流量净额5526万元，由负转正同比增长172.5%，现金净增加1070万元，保证业务平稳运行。 持续科技投入，产品矩阵已现雏形。公司持续加大科技投入，H1研发投入1368万元/+126.3%。坚持科技驱动，继续优化数据中台、提升效率：对外整合产品结构，形成基于才到酌系列SaaS产品、基于科锐优职的细分招聘平台、基于共享众包模式的合作伙伴平台。我们认为，公司通过科技深度赋能已有业务，能够增强客户使用体验、提高公司交付能力：同时开拓新的想象空间，挖掘长尾需求、实现品牌变现，打造新的业绩增长点。公司继续深耕国内五大经济商圈，发掘商圈内客户需求并获取长尾红利，通过技术产品矩阵形成全方位服务覆盖，不断拓宽护城河。此外，公司拟以自有资金人民币1500万元增资中测高科至20%股权，未来中测高科人才测评业务有望与科锐现有业务形成协同，从而为客户提供更加全面的人力资源服务。 公司盈利预测及投资评级：长期看，疫情或成为企业开启灵活用工模式的契机，推动灵工渗透率提升，助力行业快速发展。行业未来3-5年有望迎来高速发展期。我们预计公司2020-2022年收入分别为45.4/59.9/79.6亿元，归母净利分别为1.9/2.4/3.0亿元，对应EPS分别为1.04/1.31/1.65元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为57/46/36倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑，用人需求收缩；海内外疫情发展超预期。

事件：紫光学大2020H1收入/归母净利/扣非净利分别为12.96/0.44/0.11亿元，同比-23.29%/-53.44%/-87.84%。其中，公司子公司学大教育2020H1收入13.13亿元（其中教育培训业务收入12.80亿元），同比下降22.66%，2020H1净利润1.07亿元，同比下降31.99%。 疫情导致线下停课数月影响业绩，考试延期至收入小幅错位。1对1课程通常在临近中高考的Q2消课数量更多，因此公司通常Q2收入规模显著高于其他几个季度。在疫情影响下，线下授课停滞，5-6月才开始陆续恢复，对公司营收端带来较大影响，不过学大收入端下降23%仍优于此前30%的降幅预期。同时部分成本费用端较刚性，致使业绩端同比降32%。但中高考延期，考试旺季小幅错位，我们预计仍将有部分收入后移至Q3。此外，由于疫情以及考试后移带来的延期消课，上半年预收款同比下降3.13%，我们认为预收款同样存在部分后移的情况。 疫情期间线上发力，未来仍将回归线下为主。公司于19年提出线上线下融合的“双螺旋”模式，开设学大网校，通过线上服务提升线下业务能力。基于已有的线上积累，公司在疫情期间能够快速将课程向线上转移，通过提升线上教学活动比例，来保障疫情期间业务的顺利开展。今年上半年公司线上教育收入约占总收入的52%。不过我们认为，对于1对1个性化辅导，线下授课效果仍显著优于线上，随着线下培训的恢复，未来仍将逐步恢复至线下为主的教学模式。不过，疫情期间带来的线上流量，能够培养部分线上消费习惯，助力未来OMO业务推进，同时利于公司产品线的丰富。 短期渠道网点小幅收缩，未来随定增落地将恢复持续扩张。由于疫情，公司上半年关闭部分盈利不佳的教学点，聚焦更高效的区域。截至6月底，学大共有552个教学点，覆盖全国30个省的110个城市。上半年公司合计教学点数量减少了29个，覆盖城市数减少6个。不过未来随着此次定增融资落地，公司共计划投入4.7亿元在未来3年增设176家教学点，届时公司将在全国拥有近730家教学点，增幅超过30%。 盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式下实现业务进一步扩张。我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.18、0.60、0.85亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为405、119和84倍。若单看学大教育层面，以5%的净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.27、1.75、2.01亿元；若按7%净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.78、2.45、2.81亿元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响复课，政策监管趋严，行业竞争加剧，市场环境等原因导致定增被暂停或终止。