天津港枢纽港口地位不断提升，2020年生产经营及净利润增速向好天津港公布2020年报：1）营业收入同比增长4.2%至134.3亿元；2）归母净利润同比增长14.0%至6.87亿元，小幅高于我们的预期6.57亿元；3）扣非归母净利润同比增长15.9%至6.89亿元。业绩向好主因公司业务结构优化和受益于环渤海及京津翼地区经济协作战略。2020年，公司散杂货物和集装箱吞吐量同比增长2.7%和6.3%。我们维持2021/2022年净利润预测，并新增2023年预测（EPS：0.31/0.34/0.35元）；基于17.1x2021EPE估值，给予目标价5.30元，维持“增持”评级。 港口装卸业务向好，其中集装箱吞吐量增速超行业平均水平2020年，天津港港口装卸业务实现营业收入63.4亿元，同比增长3.1%；毛利润21.2亿元，同比增长6.2%；毛利率33.4%，较上年同期提升1.0个百分点。其中，公司完成散杂货物和集装箱吞吐量分别为2.3亿吨和1,835万标准箱，同比增长2.7%和6.3%，集装箱吞吐量增速超行业平均水平（同期全国港口集装箱吞吐量同比增长1.2%）。公司毛利率水平提升，主要受益于公司积极的货源结构调整和有效的成功管控。 港口物流业务毛利润大幅提升、港口服务及其他业务实现高毛利率2020年，天津港港口物流业务实现营业收入14.6亿元，同比增长14.4%；毛利润3.6亿元，同比增长119.5%；毛利率24.8%，较上年同期提升11.9个百分点。公司港口服务及其他业务分部实现营业收入5.7亿元，同比下降9.0%；毛利润3.4亿元，同比下降7.2%；毛利率59.4%，较上年同期提升1.1个百分点。2020年公司港口物流业务毛利润同比大幅提升、港口服务业务实现高毛利率水平，主因公司作为天津港区装卸物流产业运营主体，积极扩大港口产业链相关的物流增值服务，为客户提供一体化的综合港口服务。 持维持2021/2022年净利润预测，维持“增持”评级我们维持对公司2021/2022年净利润预测，并新增2023年预测（归母净利润：7.4亿/8.1亿/8.5亿元）。我们基于17.1x2021EPE估值（公司历史三年PE均值20.2x减去1个标准差，估值较历史水平折价主因考虑2021年净利润增速有所放缓，2021EEPS0.31元），给予目标价5.30元（前值目标价5.35元，基于19.8x2020EPE）。 风险提示：1）港口吞吐量增长低于预期；2）港口物流及其他业务增长低于预期；3）自然灾害；4）政策风险。

物流市场加速变革和转型，头部企业迎来历史发展契机中国外运作为中国排名第一、全球排名第四的国际货运代理商和国内领先的综合物流服务商，拥有广泛的国内外服务网络。新冠肺炎疫情的发生引发包括全球供应链重构等一系列连锁反应，有实力的头部物流企业，将受益于自有和完善的物流网络，在市场中凸显其竞争优势和提升市场份额。 同时，跨境电商市场的兴起，催生对新贸易形态下的跨境物流需求，传统货代企业迎来全新转型和升级的机会。我们将2020/2021/2022年盈利预测上调0.7%/2.7%/8.4%至28.9/33.6/38.7亿元；基于12.2x2021EPE估值（2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元，重申“买入”评级。 消费升级和产业转型驱动代理和专业物流需求，提升中长期盈利能力2019年，公司在Armstrong&Associates全球第三方物流供应商排名第八位，但收入规模和利润率水平较国际龙头公司仍有差距。我们认为该差距主要受传统国际贸易FOB条款及过往中国产业结构以低端制造业为主影响：1）对于中国出口商品，FOB条款通常由国外买方决定物流供应商，其偏向于选择外资公司；2）低端制造业对第三方物流需求较低。我们认为，伴随中国消费升级和产业结构转型，将有助于物流企业在货代业务方面获得更多话语权。同时，中国由低端制造向中高端制造产业转型，将催生高标准货物运输需求和第三方物流市场的崛起，公司有望迎来历史发展契机。 跨境电商物流提供高成长赛道随着国际贸易规模、商品品类不断扩大以及国家政府的扶持和引导，跨境电商市场迅速发展。跨境物流作为跨境电商交易中最重要的环节之一，为传统物流企业提供新成长空间和市场增量。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。2019年中国跨境电商交易规模占比中国进出口贸易总额的33.3%，成为中国进出口贸易的新增长驱动。其中，2013-2019年，中国跨境电商交易规模年复合增速达22.2%，而同期中国进出口贸易总额年复合增速为3.4%。 传统业务加速转型，跨境电商物流提供高成长空间；重申“买入”2020年前三季度，公司代理及专业物流业务量同比下滑；跨境电商及中欧班列业务量同比大幅增长。我们预计伴随全球经济逐步常态化，公司代理及专业物流业务将逐步修复，跨境电商和中欧班列业务将保持向好增长态势。我们预计公司2020E/2021E/2022E归母净利润同比增长3.1%/16.4%/15.0%；公司当前股价对应9.7x2021EPE，较A股行业可比公司估值（15.0x-20.0xPE区间）有所折价。我们基于12.2x2021EPE（公司上市以来历史PE均值10.7x加1个标准差，2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元（前值采用12.2x2021EPE，前值目标价5.37元）。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）全球经济增长低于预期；3）跨境电商业务增长低于预期；4）政治风险。

第三季度油运盈利环比下滑，干散盈利环比改善 前三季度，公司实现营业收入 142.1亿元， 同比增长 8.6%； 归母净利润 39.8亿元， 同比增长 277.4%； 扣非归母净利润 39.7亿元， 同比大幅增长 481.2%。 盈利大幅增长主因上半年油运运费大幅上涨。 第三季度，公司归 母净利润 9.3亿元， 同比增长 123.0%， 环比下滑 47.6%。盈利环比下滑主 因上半年全球原油累积库存较高及需求疲软， 油运运费出现持续回落；另 一方面，公司干散运输业务自三季度起触底回升。我们下调 2020年归母 净利润预测 9.9%，以反映油运市场低迷影响； 维持 2021\2022年盈利预 测。我们基于 1.6x 2021E PB， 给予目标价 7.41元， 维持“买入”评级。 第三季度国际油运市场承压，运费低迷 前三季度，公司油运业务实现归母净利润 35.3亿元（上年同期 3.4亿元）； 其中，第三季度公司油运业务实现归母净利润 5.0亿元， 环比下滑 71.7%。 下半年以来，受 OPEC+减产影响， 原油价格回升， 运输需求下滑导致油运 市场景气度大幅回落。叠加上半年累积的石油库存有待消化，油运运费环 比大幅下挫。截至 10月 29日， VLCC 中东至中国航线运费为 8,298美金/ 天，较 3月景气高点的 25万美金/天， 大幅下挫。 下半年国际干散运输市场景气回升 前三季度，公司散货船运输业务实现归母净利润2.4亿元， 同比下滑61.6%。 盈利下滑主因上半年国际干散运输市场受疫情影响， 运费低迷。前三季度， 波罗的海干散货指数均值（BDI）同比下跌 24.4%。自第三季度起，国际 干散运输市场受铁矿石、粮食等运输需求恢复带动，运费回升。其中，第 三季度， BDI 指数均值环比上半年增长 122.1%。我们预计公司第三季度实 现归母净利润 3.1亿元（上半年净亏损）。 展望四季度，受益于干散运输市 场旺季，干散运费有望进一步提升。 油运业务短期承压，干散业务触底回升 受全球原油需求恢复缓慢及上半年的累积石油库存有待消化的影响，我们 预计短期油运运费承压。我们下调 2020年归母净利润预测至 45.3亿元； 维持 2021\2022年盈利预测。 我们基于 1.6x 2021E PB（公司历史三年 PB 均值 1.4x 加 1个标准差， 2021E BVPS 4.63元。估值较历史中枢溢价主 要考虑中长期航运行业供给增速放缓，景气上行），对应目标价 7.41元（前 值采用 1.9x 2020E PB，前值目标价 9.39元）。 风险提示： 1）运费低于预期； 2）需求低于预期； 3）地缘政治风险； 4） 自然灾害。

前三季度盈利同比大幅增长；但自第三季度起，国际油运市场运费承压前三季度，公司营业收入同比增长26.2%至132.7亿元；归母净利润33.2亿元，同比大幅增长470.4%；扣非归母净利润33.5亿元，同比增长463.9%。其中，第三季度公司实现营业收入35.2亿元，同比增长3.9%；归母净利润4.2亿元，同比增长266.0%，环比下跌81.7%。第三季度，公司盈利环比大幅下跌主因全球石油需求恢复缓慢，上半年累积的石油库存有待消化，运费低迷。其中，第三季度VLCC中东至中国航线运费均值环比下滑79.1%。我们下调2020/2021/2022年盈利预测32.4%\8.4%\9.8%；基于1.2x2021EPB，给予目标价9.43元，维持“买入”。 第三季度国际油运市场承压，运费低迷油运市场运费受国际原油市场博弈影响，运费波动剧烈。今年3-4月OPEC+石油价格战，原油价格升水驱动套利和囤油需求，国际油轮运费大幅上涨，驱动公司上半年业绩大幅增长。下半年以来，受OPEC+减产计划影响，原油价格回升，运输需求下滑导致油运市场景气度大幅回落。叠加上半年累积的石油库存有待消化，油运运费环比大幅下挫。截至10月28日，VLCC中东至中国航线运费为8,343美金/天，较3月景气高点的25万美金/天，大幅下挫。 前三季度内贸油运业务同比增长；；LNG业务贡献稳定收益前三季度，公司内贸市场业务实现营业收入40.5亿元，同比增长11.4%；毛利润10.2亿元，同比增长12.1%；毛利率25.3%，较上年同期增加0.14个百分点。相比国际油运市场，内贸油运市场相对稳健，运费波动较小。 截至2020年上半年，公司在内贸原油运输市场份额保持在55%。公司LNG船舶均签署长期租赁合约，收益稳健。前三季度，公司实现投资收益6.8亿元，同比增长30.7%，主因LNG船队规模增加。截至9月底，公司共计运营37艘LNG船舶，较上年同期增加7艘；公司LNG在手订单4艘，1艘将于今年四季度交付，另3艘预计于2022-2023年交付使用。 短期运费承压，建议密切关注原油市场超预期的事件性因素受全球原油需求恢复缓慢及上半年的累积石油库存有待消化的影响，我们预计短期油运运费承压。我们下调对2020\2021\2022年盈利预测（基于外贸全船队日均运费52,726/40,062/40,556美金/天的假设，前值采用54,896/40,879/41,383美金/天）。我们基于1.2x2021EPB（公司历史三年PB均值0.9x加2个标准差，2021EBVPS7.86元。估值较历史中枢溢价主要考虑中长期行业供给增速放缓，景气上行），对应目标价9.43元（前值采用1.5x2020EPB，前值目标价11.49元）。 风险提示：1）运费增长低于预期；2）需求低于预期；3）地缘政治风险；4）自然灾害。

加速业务转型，第三季度盈利同比大幅增长，上调评级至“买入”。 前三季度，中国外运实现营业收入622.9亿元，同比增长11.5%；归母净利润20.8亿元，同比下滑1.7%；扣非归母净利润18.1亿元，同比下滑2.0%。其中，第三季度，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为226.0亿\8.7亿\7.3亿元，同比增长24.6%\44.4%\33.7%，表现亮眼。自二季度以来，受益于疫情逐步控制，全球复产复工持续推进，公司各板块业务逐步修复。其中，跨境电商、空运代理及铁路代理业务需求旺盛。我们上调2020\2021\2022年盈利预测13.3%\16.2%\21.9%（EPS：0.39\0.44\0.48元），上调目标价至5.37元，上调评级至“买入”。 疫情驱动线上消费需求，跨境电商、空运代理及铁路代理业务量大幅提升 受全球新冠疫情影响，传统海运及空运运力大幅削减，驱动国际货运的运价大幅上涨；另一方面，中欧班列在其他物流通道受阻情况下，成为重要的国际供应链支撑。同时，疫情驱动欧美市场线上消费需求进一步提升，公司跨境电商业务量同比大幅增长。1-9月，公司跨境电商\空运代理\铁路代理业务量同比增长24.9%\6.8%\64.6%。 海运代理及专业物流业务逐步修复，货量降幅收窄。 今年一季度，新冠疫情导致企业停产停工，公司海运代理和专业物流业务受损明显。第二季度起，受益于全球复产复工陆续推进，公司海运及专业物流业务逐步修复。1-9月，公司海运代理业务完成货量918.6万标准箱，同比下降3.5%，降幅收窄（1H20海运货量同比下滑7.6%）。专业物流板块，前三季度合同物流、项目物流、冷链物流和化工物流货量同比分别下滑18.2%\21.3%\4.0%\30.0%，主因疫情影响。 聚焦业务转型和整合，加速全球物流网络布局，驱动公司中长期发展近年来，公司加快业务转型和内部整合，打造全球供应链产品体系，同时积极布局跨境电商业务。今年上半年，公司完成了对欧洲KLG集团100%股权的收购，此举有效充实了公司在欧洲的网络，后续有望逐步释放和公司现有业务的协同效应。 传统业务触底回升、电商业务加速发展，上调盈利预测。 伴随经济生产逐步常态化，我们预计公司国际货代及专业物流业务将逐步恢复。同时，受益于跨境电商市场的需求旺盛，公司电商业务盈利占比有望提升。相比国际货代及专业物流，跨境电商业务毛利率水平较高。2019年，公司代理业务、专业物流和电商业务毛利率为4.2%\4.5%\13.7%。我们上调2020\2021\2022年盈利预测至28.7亿\32.7亿\35.7亿元；基于12.2x2021EPE（公司历史三年PE均值10.6x加1个标准差，2021EEPS0.44元），给予目标价5.37元（前值采用11.6x2020EPE，前值目标价3.94元），上调至“买入”。 风险提示：1）国际货运需求低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）跨境电商业务增速低于预期；4）政治风险。

受疫情影响，公司中报归母净利润同比下滑27.5% 中远海特发布2020年中报业绩：1）营业收入同比下降3.9%至38亿元；2）归母净利润7,210万元，同比下降27.5%；3）扣非归母净利润4,801万元，同比下降48.6%。盈利同比大幅下滑主因新冠疫情影响，国际航运需求下降，上半年公司货物运输量同比下滑8.0%。展望下半年，伴随疫情逐步控制，我们预计公司货量需求环比改善。我们小幅上调2020/2021/2022年归母净利润2.8%/6.2%8.5%（EPS 0.06/0.08/0.10元）。基于0.85x 2020E PB，上调目标价至3.88元，维持“增持”评级。 半潜船和多用途船业务毛利润同比下滑13.4%和10.3% 半潜船和多用途船业务是公司主要盈利驱动，上半年贡献公司毛利润的34%和26%。上半年，半潜船业务实现营业收入9.5亿元，同比下降2.5%；毛利润1.7亿元，同比下降13.4%；毛利率17.6%，同比下降2个百分点。多用途船业务实现营业收入13.8亿元，同比下降3.7%；毛利润1.3亿元，同比下降10.3%；毛利率9.1%，同比下降0.7个百分点。盈利同比下滑主因新冠疫情影响，国内外市场工程项目停工导致。 沥青船业务实现扭亏、重吊船业务毛利润同比大幅下滑 上半年，公司沥青船业务实现营业收入2.6亿元，同比增长23.7%；毛利润6,159万元，实现扭亏为盈（上年同期亏损3,106万元），贡献公司毛利润的13%；毛利率23.7%，同比大幅提升38个百分点。沥青船盈利大幅提升主因上半年国内沥青进口量大幅增长驱动。根据海关总署数据，上半年，我国沥青进口量同比增长19.4%。重吊船业务实现营业收入6.6亿元，同比下降3.0%；毛利润5,717万元，同比下降42.0%，贡献公司毛利润的12%；毛利率8.7%，同比下滑6个百分点。重吊船利润下滑主因新冠疫情影响，市场需求疲软。 汽车船业务毛利润同比下滑14.9%、木材船业务亏损 上半年公司汽车船业务实现营业收入1.7亿元，同比下降1.2%；毛利润2,816万元，同比下滑14.9%，贡献公司毛利润的6%；毛利率11.7%，同比下降3个百分点。利润下滑主因上半年国内汽车行业需求萎缩，内贸和出口市场均下滑。上半年公司木材船业务亏损1,333万元，主因疫情造成木材贸易压力增大，市场货源相对减少。根据海关总署数据，1-6月中国原木及锯材进口量同比下降13.9%。 受益于疫情逐步控制，下半年需求环比有望改善 受益于疫情逐步控制，全球复产复工陆续推进，我们预计公司下半年货量需求有望改善。我们小幅上调公司2020/2021/2022年归母净利润至1.3亿/1.7亿/2.1亿元；基于0.85x 2020E PB（公司历史三年PB均值1.0x减0.5个标准差，2020E BPS 4.56元），对应目标价3.88元，维持“增持”。 风险提示：1）货量需求低于预期；2）运费低于预期；3）疫情持续时间超预期；4）自然灾害。

货量下滑拖累上半年盈利，但市场有效运力吃紧驱动运费大幅上涨中远海控发布2020年中报业绩：1）营业收入741亿元，同比增长2.7%；2）归母净利润11亿元，同比下降8.1%；3）扣非归母净利润8.8亿元，同比下降16.2%。业绩下滑主因新冠疫情影响，公司集装箱吞吐量同比下滑。为应对需求端的不确定性，集运公司采用停航措施，有效控制运力投放，上半年运费同比实现增长。我们上调2020/2021/2022年归母净利润43%/32%/23%（EPS0.25/0.32/0.36元），以反映高于预期的行业运费水平；上调目标价至7.20元（基于2.3x2020EPB），维持“买入”评级。 集运业务受货量下滑拖累，利润同比下降上半年，公司集运业务实现货量1,185万标准箱，同比下滑4.9%；航线收入669亿元，同比增长4.8%；息税前利润28亿元，同比下滑17.3%；息税前利润率3.9%，同比下滑1个百分点。受益于运费上涨，上半年公司国际航线单箱收入同比增长6.3%；内贸业务单箱收入同比增长0.1%；单箱成本同比增长1.6%。 自二季度起，公司货量和盈利水平显著改善伴随疫情逐步控制，复产复工陆续推进，自二季度起，公司货量已出现明显好转。第二季度，公司完成货量634万标准箱，环比增长11.3%，同比下降5.2%。公司第二季度实现归母净利润8.5亿元，环比增长190.1%。三季度为集运传统旺季，我们预计公司货量和盈利环比将有望进一步提升。 有效的运力部署和停航策略驱动运费上涨1月1日至8月31日，SCFI指数均值为966点，同比上涨18.9%。其中上海至美西、上海至欧洲航线运费均值为2,121美金/FEU和869美金/TEU，同比上涨33.9%和12.2%。受疫情影响，在行业需求端存在较大不确定性的背景下，运费同比实现增长，体现出集运行业的高集中度和较强的议价能力。截至6月底，全球集运市场CR4和CR8占比为55%和77%；其中，美线和欧线市场CR4占比为60%和67%，CR8占比为89%和99%。 维持对三季度乐观的观点，维持“买入”我们认为，在全球疫情和宏观需求仍存在较大不确定性的背景下，行业龙头公司已逐步摆脱依靠压低运费抢占市场份额的经营策略，从而转向通过有效的运力部署和积极的价格策略应对市场的变化。另一方面，三季度为集运传统旺季，货量表现向好，当前运费水平较二季度进一步提升。考虑到当前市场较高的运费水平和向好的行业景气度，我们上调2020/2021/2022年归母净利润预测至30.6亿/39.8亿/44.1亿元；基于2.3x2020EPB(公司历史三年PB均值，2020EBPS3.13元)，对应目标价7.20元（前值5.51-6.12元），维持“买入”评级。 风险提示：1）运费涨幅低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）贸易战加剧；4）地缘政治风险。

受益于国际油轮市场运费上涨，公司中报盈利同比大幅增长520.0%中远海能发布2020年中报业绩：1）营业收入同比增长36.8%至97.6亿元；2）归母净利润29.1亿元，同比大幅增长520.0%，符合此前发布的业绩预增公告；3）扣非归母净利润29.5亿元，同比增长511.9%。公司盈利大幅增长主因今年3-4月OPEC+石油价格战，原油价格升水驱动套利和囤油需求，国际油轮运费大幅上涨。我们维持对公司2020/2021/2022年盈利预测（EPS 1.13/0.77/0.82元）；基于1.5x 2020E PB，对应目标价11.49元，维持“买入”评级。 外贸油运业务毛利润同比增长494.7%上半年，公司外贸油运业务实现营业收入64.0亿元，同比增长60.5%；毛利润26.3亿元，同比增长494.7%；毛利率41.1%，同比增加30.0个百分点。利润大幅提升，主因上半年国际原油运输市场运费大幅上涨驱动。根据波罗的海交易所数据，1-6月VLCC 船舶中东至中国航线日均运费为81,480美金/天，同比增长300.2%。 截至6月底，公司共计运营52艘VLCC 船舶。除VLCC 船型外，公司拥有苏伊士、阿芙拉、巴拿马和灵便型油轮，船队覆盖全球主流油轮船型。包含VLCC 船型，公司共计运营152艘油轮，油轮船队规模排名全球第一。 内贸油运业务毛利润同比增长9.3%上半年，公司内贸油运业务实现营业收入26.0亿元，同比增长9.0%；毛利润6.2亿元，同比增长9.3%；毛利率23.7%，和上年同期基本持平。疫情期间，公司内贸油运业务表现整体稳健，在内贸原油运输市场份额保持在55%。 LNG 业务实现税前利润4.4亿元，同比增长32.8%公司LNG 船舶均签署长期租赁合约，收益稳健。上半年，公司LNG 业务实现税前利润4.4亿元，同比增长32.8%。盈利上涨，主因船队规模增加。 截至6月底，公司共计运营36艘LNG 船舶，较上年同期增加6艘；公司LNG 在手订单5艘，2艘将于今年下半年交付，另3艘预计于2022-2023年交付使用。 关注油运四季度旺季行情，维持“买入”评级油运运费受原油市场博弈和淡旺季需求影响，运费波动剧烈。截至8月27日，VLCC 中东至中国航线即期运费为13,729美金/天，较3-4月景气高点已大幅回调。国际原油市场超预期的事件性因素和原油价格变化都有望驱动运费新一轮上涨。我们维持2020/2021/2022年的盈利预测（基于VLCC 运费60,000/45,000/45,000美金/天的假设）。我们基于1.5x 2020EPB（公司历史三年PB 均值0.9x +5个标准差，2020E BPS 7.66元），对应目标价11.49元（前值为11.49-11.95元），维持“买入”评级。 风险提示：1）运费增长低于预期；2）需求低于预期；3）地缘政治风险； 4）自然灾害。

业绩同比小幅上涨，港口主业表现稳健唐山港发布2020年中报业绩：营业收入同比下降34.6%至39.0亿元；归母净利润同比上涨2.7%至9.0亿元；扣非归母净利润同比下降0.9%至8.6亿元。公司营业收入同比下降主因商品销售业务收入大幅下降所致；同时销售业务成本也大幅下降，因此对净利润影响较小。受益于全球疫情逐步控制，港口货物吞吐量逐步改善，我们上调公司2020/2021/2022年盈利预测10.5%/13.2%/12.7%（EPS：0.32/0.35/0.36元）；基于8.5x2020EPE，给予目标价2.72元，维持“增持”评级。港口装卸堆存业务毛利润小幅下滑今年上半年，公司完成货物吞吐量1.2亿吨，同比减少1.3%。其中，散杂货物吞吐量1.1亿吨，同比增长0.8%；集装箱吞吐量71.6万标准箱，同比减少11.6%。虽然受疫情影响，上半年公司港口装卸堆存业务表现整体稳健。装卸堆存业务营业收入和上年同期持平，毛利润小幅下降3%至10.6亿元，毛利率49.8%。商品销售业务占比显著下降，提升公司盈利水平上半年，公司商品销售业务收入和成本同比下降54.2%和55.0%至14.4亿和13.7亿元，毛利率4.4%，毛利润6,333万元。商品销售业务占比公司总营业收入和成本的37.0%和50.7%，较上年同期占比显著下降（上年同期销售业务占比公司总收入和成本分别为52.3%和63.7%）。商品销售业务毛利率较低，占比下降有助于提升公司整体盈利水平。上半年公司整体毛利率提升11个百分点至30.3%。其余业务对公司盈利贡献较小上半年，港口装卸堆存业务贡献公司毛利润的90.4%，是公司主要盈利驱动。其余分部业务对公司盈利贡献较小，其中商品销售、港务管理、物流及其他、集装箱和船舶运输业务占比公司毛利润的5.4%/5.1%/1.2%/-1.0%/-1.1%。其中，集装箱和船舶运输受疫情影响较为直接，上半年录得亏损。上调盈利预测，最新目标价2.72元，维持“增持”评级受益于全球疫情逐步控制，港口货量逐步改善，我们上调公司2020/2021/2022年盈利预测至18.7亿/20.5亿/21.3亿元。基于8.5x2020EPE（公司历史三年PE均值10.2x减0.5个标准差，2020EEPS0.32元），对应目标价2.72元（前值为2.57-2.63元，基于9.0x-9.2x2020EPE），维持“增持”评级。风险提示：1）货物吞吐量增速低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）自然灾害。

受益于业务结构优化和环渤海及京津冀地区经济协作战略，盈利水平提升天津港发布2020年中报业绩：营业收入同比下降5.9%至56.0亿元；归母净利润同比下降2.1%至3.77亿元；扣非归母净利润3.74亿元，同比增长7.6%。扣非盈利同比实现增长主因公司业务结构优化和有效的成本管控。上半年，公司货物和集装箱吞吐量同比增长1.4%和3.1%，表现好于行业平均水平；毛利率同比增长3个百分点至22.3%。我们将2020/2021/2022盈利预测上调23.0%/23.6%/24.0%（EPS：0.27/0.31/0.34元）以反映公司业务结构优化和成本管控带来的毛利率水平提升。我们基于19.8x2020EPE，给予目标价5.35元，维持“增持”评级。 港口装卸业务向好，吞吐量表现超行业平均水平2020年上半年，天津港完成货物和集装箱吞吐量2.0亿吨和857万标准箱，同比分别增长1.4%和3.1%。1-6月，全国港口货物吞吐量同比增长0.6%，集装箱吞吐量同比下降5.4%，公司吞吐量表现好于行业平均水平。公司港口吞吐量表现向好，主要受益于公司积极的货源结构优化和环渤海及京津冀地区经济协作战略的实施和天津自贸区的建设。上半年，公司港口装卸业务实现毛利润9.5亿元，同比增长9.7%；毛利率32.6%，同比提升1个百分点。 销售业务占比下降，提升公司整体盈利水平今年上半年，公司销售业务收入和营业成本同比分别下降21.2%和20.7%；占比公司总收入和总成本的36%和46%；毛利率0.07%，贡献公司毛利润0.1%。上年同期，公司销售业务收入和成本占比公司总收入和成本分别为43%和53%，毛利率0.75%。公司通过业务结构优化，减少毛利率水平较低的销售业务占比，提升公司整体盈利水平。 港口物流、港口服务及其他业务毛利率水平显著提升上半年，公司港口物流业务和港口服务及其他业务分别实现毛利润1.3亿元和1.7亿元，同比增长5.4%和7.0%；毛利率为20.5%和65.4%，同比提升1.0和8.5个百分点。公司通过积极开拓港口物流和其他等港口增值服务，进一步提升港口竞争力和盈利水平。 上调盈利预测，目标价5.35元，维持“增持”评级公司通过业务结构优化，毛利率水平显著提升。我们上调公司2020/2021/2022年毛利率假设至22.7%/23.0%/23.2%（前值采用19.9%/19.9%/19.9%），上调盈利预测至6.6亿/7.4亿/8.1亿元。我们基于19.8x2020EPE估值（公司历史三年PE均值，2020EEPS0.27元），给予目标价5.35元（前值为6.10-6.21元，基于22.6x-23.0x2020EPE），维持“增持”评级。 风险提示：1）港口吞吐量增速低于预期；2）港口物流及其他业务增速低于预期；3）自然灾害。