事件：3月 1日，公司发布 2022年年度报告。 22全年收入实现高增长，区域市场结构优化。2022年营收 26.91亿元，同比+32.8%；折合 22Q4为 7.82亿元，同比+24.5%。总体看，公司 22Q4延续高增趋势，预计主要得益于：1）11月疫情反复与 12月疫情达峰，C 端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）竞争格局延续阶段性趋缓态势，折扣搭赠力度同比缩小；3）春节备货期前置。分产品看，22Q4火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+39%/+90%/-59%/-37%/+42%，大单品策略推动火锅调料与中式复调高增，香肠腊肉调料下滑主要系前期猪价上涨冲击。分区域看，22Q4西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+2%/-25%/+402%/+120%/-12%/-2%/+42%，华东市场占比逐渐提升。渠道端，22Q4末经销商为 3414家，环比增加52家，延续 22Q3的增长趋势，反映公司经销商体系优化工作取得一定效果； 22Q4经销/直营商超/电商收入实现高增，定制餐调受疫情反复拖累而下滑。 缩减促销力度+提效降费，22全年盈利快速修复。2022年归母净利率为 12.7%，同比+3.6pcts；折合 22Q4为 12.5%，同比-4.1pcts，剔除非经常性损益扰动后同比+0.4pcts。总体看，盈利改善得益于行业竞争边际趋缓，公司缩小搭赠折扣力度，以及公司减少费用投放。毛利率：22Q4毛利率为 34.0%，同比+5.9pcts，主要得益于折扣力度减小（单价同比提升）与产品结构变化。费用率：22Q4销售费用率为 14.4%，同比+3.6pcts，主要系前期部分费用确认以及 21Q4基数较低所致；22Q4管理费用率 6.6%，同比-0.5pcts。 积极关注 B 端渠道扩张，23年景气周期有望延续。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计竞争延续阶段性趋缓；2）渠道库存相对良性，经销商优化红利持续释放；3）23年餐饮需求修复后公司加快小 B 端扩张，同时新签约大 B 端团餐客户贡献收入；4）底料等核心单品维持较快增长，小龙虾调料等潜力单品延续高增。综上所述，我们认为 22H2公司已步入新一轮景气周期的复苏期，业绩修复是主旋律，而 2023年随着 B 端与 C 端共振，有望推动公司基本面步入景气周期的繁荣期。 投资建议：引入 2025年盈利预测。预计 23~25年归母净利润为 4.4/5.3/6.3亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS 为 0.57/0.69/0.83元，对应 PE 为 48/39/33X，剔除股权激励费用后 23-24年归母净利润为 4.7/5.4亿元，对应 PE 为 44/39X，公司 23年 PE 接近调味品行业均值 45X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：2月27日，公司发布2022年年度报告。 22全年收入逆势稳健增长，去库存导致22Q4环比降速。2022年营收21.39亿元，同比+13.0%，其中主业收入同比+10.1%；折合22Q4营收4.57亿元，同比-14.4%。总体看，公司全年实现稳健的双位数增长，领先于食品行业整体水平，但22Q4收入环比降速，预计主要归因于：1）主动去化渠道库存；2）12月疫情达峰扰动发货节奏。分产品看，22Q4醋系列/酒系列/酱系列收入分别同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，酱系列高增主要得益于复调新品类初步放量。分区域看，22Q4华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%，非主力战区增长较快，沪苏南、宁镇、苏北主力市场同比增长超全国水平。渠道方面，22年末公司经销商数量为1914家，全年新增364家，优化减少270家，渠道结构有所优化，单个经销商贡献收入增加，并且餐饮渠道占比提升。 渠道去库存+产品结构变化，22Q4盈利能力边际下降。2022年归母净利1.38亿元，同比+16.0%，扣非净利1.22亿元，同比+13.1%；折合22Q4归母净利为-0.16亿元，同比-4.6%，扣非净利-0.17亿元，同比-267.8%。总体看，提价对冲成本压力推动全年利润端稳健增长，但去库存与产品结构变化导致22Q4盈利能力边际下降。毛利率：22Q4毛利率为32.0%，同比-1.4pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升所致。费用率：22Q4销售费用率为21.1%，同比-2.1pcts，主要得益于公司缩减品牌宣传费用；22Q4管理费用率6.8%，同比+0.1pcts，主要系收入端规模下降所致，实际上技术服务费用减少推动整体管理费下降。净利率：22Q4归母净利率为-3.6%，同比-0.7pcts。 22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入。4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。 投资建议：根据公告，调整盈利预测。预计23-25年归母净利润为2.01/2.97/3.54亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为65/44/37X，公司23年PE高于调味品行业平均水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。

事件： 2月 20日，公司发布 2022年业绩快报。 渠道信心恢复叠加备货期提前，22Q4收入端提速增长。2022年营收 85.01亿元，同比+21.8%；折合 22Q4为 18.57亿元，同比+31.0%。总体看，正如我们此前在报告中的判断，22Q4收入端环比提速增长，推动全年实现高增，预计主要得益于：1）2023年新财年提前叠加防疫政策优化后渠道备货信心增加，渠道打款进度有所加快；2）行业竞争趋缓的大方向并未改变，公司渠道势能仍存。 成本压力缓和叠加成长性市场放量，盈利能力同比改善。2022年归母净利润 14.42亿元，同比+20.9%；折合 22Q4为 2.76亿元，同比+40.3%。2022年归母净利率17.0%，同比-0.14pct；折合 22Q4为 14.9%，同比+1pct。总体看，22Q4盈利能力同比改善，预计主要得益于：1）成本压力边际缓和，根据 Wind 数据，10月以来PET 瓶片现货价格下降；2）成长性市场逐渐放量推动毛利率改善。 短期：23年全国化逻辑持续兑现，23Q1有望延续较快增速。23年全年来看，预计公司业绩大概率延续高增趋势，主要得益于：1）收入端，随着防疫政策优化叠加政策刺激，一方面国内复工复产推动蓝领群体需求提振，另一方面促销、新品推广等工作有望顺利推进；2）通过杭州亚运会加强宣传，提升品牌美誉度；3）成本端，根据 Wind 数据，PET 瓶片价格自高位持续回落，1月同比-10%。23Q1，考虑到春节消费快速复苏，疫情进入低流行水平状态，预计开门红顺利。 长期：品类裂变+渠道扩张+出海战略，三条成长曲线愈加清晰。1）渠道推力，对标红牛的区域结构与网点数量，公司将加快经销商与终端的渗透，为未来 5年实现全国化奠定重要基础；2）产品创新，0糖+气泡特饮有望延长东鹏特饮生命周期，大咖拿铁+电解质水，产品属性与能量饮料较接近，有望复制大单品经验； 3）出海战略，全球来看劳动密集型产业将催化当地市场形成大量能量饮料需求，包括东南亚、中东、非洲等地，同时 monster、M150等海外经验亦表现出海战略的可行性，目前公司已在东南亚、美国、英国开启海外招商工作。 投资建议：根据业绩快报，我们调整盈利预测。预计 2022~2024年归母净利润为14.41/18.82/22.86亿元，同比+20.8%/30.6%/21.5%，EPS 为 3.60/4.70/5.72元，对应 PE 为 55/42/34X，考虑到公司全国化持续推进，业绩增长的确定性与成长性在行业内较为稀缺，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。

事件：1月16日，公司发布业绩预增公告。 22Q4收入高增，全年顺利收官。公司预计2022年实现营收26.91亿元，同比+32.8%，高于Wind一致预期，顺利完成股权激励考核目标；折合22Q4营收同比+24.5%，符合我们此前报告观点，即22H2公司步入景气周期的复苏期，主要得益于：1）由于11月疫情反复与12月疫情达峰，C端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）猪价高位回落提振香肠腊肉调料动销；3）行业竞争格局延续阶段性趋缓态势，折扣搭赠力度同比缩小；4）2023年春节较早，备货期提前至22年底。 促销减少+提效降费，22Q4盈利持续修复。公司预计2022年归母净利润为3.42亿元，同比+85.3%，高于Wind一致预期；折合22Q4同比-6.3%，主要系营业外收入项目扰动；预计2022年扣非归母净利润为2.91亿元，同比+138.8%，折合22Q4同比+28.1%，一方面得益于行业竞争边际趋缓，公司缩小搭赠折扣力度，另一方面得益于公司改变高举高打的策略，减小线上广告费用投放，并且重点提升费效率。 2022年归母净利率为12.7%，同比+3.6pcts；折合22Q4为12.5%，同比-4.1pcts，环比+1.3pcts。 B端渠道扩张有望推动23年基本面切换至景气周期的繁荣期。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争阶段性趋缓的态势有望延续；2）渠道库存维持相对良性，经销商优化红利持续释放；3）经过了22年的摸索后，23年餐饮需求修复后公司加快小B端扩张，同时新签约大B端团餐客户贡献收入；4）底料等核心单品维持较快增长，小龙虾调料等潜力单品延续高增。综上所述，我们认为22H2公司已步入新一轮景气周期的复苏期，业绩修复是主旋律，而2023年随着B端需求的修复，叠加公司在2022年积极前瞻性布局B端渠道，因此预计渠道扩张有望推动公司基本面步入景气周期的繁荣期，届时业绩将延续较高增长。 投资建议：根据业绩预告，我们小幅调整盈利预测。预计2022~2024年归母净利润为3.4/4.4/5.3亿元，同比+85.3%/27.9%/21.3%，EPS为0.45/0.57/0.70元，对应PE为63/50/41X，剔除股权激励费用后归母净利润3.7/4.7/5.4亿元，对应PE为58/46/40X，公司23年PE略高于调味品行业均值43X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件： 10月 27日，公司发布 2022年第三季度报告。 渠道补库存与新品推出，收入环比显著改善。2022年前三季度收入 16.82亿元，同比+23.7%，折合 22Q3为 4.98亿元，同比+53.8%。总体看，22Q3收入环比提速增长，主要得益于：1）22Q2华东疫情刺激居家消费，7月以来疫情好转后 KA等渠道积极补库存；2）复调等其他新品贡献部分增量；3）低基数效应。分产品看，22Q3醋系列/酒系列/酱系列收入同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，料酒、酱类高增主要得益于新品类处于快速放量阶段。分区域看，22Q3华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，外围市场仍处于稳步拓展阶段。渠道方面，22Q3末公司经销商数量为 1936家，环比-0.2%。 缩减费用对冲成本压力，盈利能力小幅修复。前三季度实现归母净利润 1.54亿元，同比+14.7%，折合 22Q3为 0.27亿元，同比+268.2%。总体看，原料价格上涨导致盈利能力仍短期承压，但同比已小幅修复，主要系减小费用投放力度所致。 毛利率：22Q3毛利率为 33.9%，同比-8.7pcts，主要系成本压力以及毛利率较低的料酒占比提升所致。费用率：22Q3销售费用率为 17.3%，同比-6.2pcts，主要得益于公司缩减广告费用；22Q3管理费用率 5.5%，同比-3.3pcts，预计主要系技术服务费用减少所致。净利率：22Q3净利率为 5.1%，同比+3.2pcts，主要得益于费用缩减。 22Q4业绩有望延续改善，长期静待变革深化。短期看，预计 22Q4业绩延续改善趋势：1）若 22Q4疫情整体可控，则 B 端需求修复且 C 端动销节奏恢复正常，推动公司收入环比改善；2）21Q4低基数效应；3）2023年春节备货期前置。长期看，静待变革红利释放：1）公司 2021年完成股票回购，未来将用于股权激励， 绑定员工中长期利益；2）公司在2021年进行董事会换届选举，并从外部引进数 名快消品行业人才，有望推动本轮变革深化落地；3）公司定增方案获证监会批复，未来有望通过加码产能助力公司稳固龙头优势。 投资建议：我们小幅调整盈利预测。预计 22-24年归母净利润为 1.79/2.47/2.93亿元，同比+50.8%/37.8%/18.5%，对应 EPS 为 0.18/0.25/0.29元，对应 PE 为57/41/35X，考虑到公司短期业绩改善叠加持续变革，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。

事件：10月30日，公司发布2022年三季度报告。 鲜奶高景气度+品类周期向上，22Q3收入环比提速增长。2022年前三季度收入为74.8亿元，同比+12.5%；折合22Q3为27.0亿元，同比+15.7%。总体看，22Q3收入端环比提速，在乳制品行业处于领先水平，主要得益于：1）疫情反复但环比好转，推动终端需求弱复苏；2）鲜奶行业景气度仍较高，叠加公司新品周期势能释放，24小时、唯品、今日鲜奶铺等收入放量；3）9月成都疫情影响可控，公司作为保供单位，同时可通过社区团购渠道与产品结构调整来减小冲击。 原料成本上涨叠加费用扰动，22Q3盈利略有承压。2022年前三季度归母净利润为3.1亿元，同比+21.2%；折合22Q3为1.21亿元，同比+10.2%。总体看，利润端略有承压主要系牧草等成本上涨以及销售费用与财务费用增加。1）毛利率：22Q3毛利率为24.3%，同比-0.3pcts，主要系其他业务拖累，牧草价、包材价以及运费上涨所致，产品结构升级难以全部对冲。2）费用率：22Q3销售费用率13.6%，同比+0.2pct，主要归因于广告、营销费用增加，此外直销占比较高导致费用传导链条短、波动大，实际上22年前三季度销售费用率同比基本持平；22Q3管理费用率4.0%，同比-0.4pct，主要得益于内部精细化管理；22Q3财务费用率为1.6%，同比+0.4pcts，预计主要系借款利息增加所致。3）净利率：22Q3销售净利率为4.5%，同比-0.5pct。 产品升级+内部提效+外延并购，泛全国化逻辑持续兑现。短期看，预计22Q4业绩延续较快增长。1）鲜奶品类渗透率提升+白奶健康属性+新品周期向上，推动收入端稳健增长；2）随着鲜奶、高端奶占比提升，叠加能源价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降；4）21Q4低基数效应。中长期看，内生增长+外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。1）内生增长：行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；2）外延并购：公司处于第三轮并购的加速期，收购将催化新的一轮投资机会。 投资建议：根据三季度业绩情况，我们小幅调整盈利预测。预计2022-2024年归母净利润为4.07/5.27/6.20亿元，同比+30.5%/29.2%/17.8%，PE为22/17/14X。 短期看公司业绩表现在行业内领先，并且PE(TTM)处于历史底部区间，长期看鲜奶渗透率提升+并购驱动公司业绩增速高于行业均值，维持“推荐”评级。 风险提示：成本压力超预期，食品安全问题，并购进度及效果不及预期等。

[事T件ab：10月27日，公司发布2022年三季度报告。 需求弱复苏与主动控货，22Q3收入增速放缓。2022年前三季度收入为938.61亿元，同比+10.4%；折合22Q3为303.98亿元，同比+6.7%，其中内生同比+1~2%。 总体看，22Q3收入端增速环比放缓，主要系疫情限制高端白奶、常温酸奶终端需求，同时公司主动控制发货以维护价盘与渠道库存良性。分产品看，22Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入分别同比-5%/+65%/35%/55%，其中液奶下滑主要受常温酸奶、低温产品拖累，奶粉/奶酪表现良好，预计前三季度分别同比+20%/30%，第二增长曲线逐渐清晰。渠道方面，22Q3末经销商数量为19321家，同比+33%，环比+2%，渠道网络不断加密，公司对终端的掌控力进一步增强。 销售费用扰动，22Q3盈利承压。2022年前三季度归母净利润为80.61亿，同比+1.5%；折合22Q3为19.29亿，同比-26.5%。总体看，利润端同比下滑主要系销售费用扰动。毛利率：22Q3毛利率为30.8%，同口径下同比+0.6pct，主要受益于原奶成本回落以及产品结构优化。费用率：22Q3销售费用率18.8%，同比+3.3pct，主要系收入增速放缓致规模效应减弱，此外有部分广告宣传延迟到22Q3投放与确认费用；22Q3管理费用率3.9%，同比+0.3pct，主要系澳优并表所致。净利率：22Q3净利率为6.32%，同比-3.0pct，主要归因于销售费用率提升幅度较大，而毛利率提升与公允价值变动仅能对冲小部分。 预计22Q4环比改善，长期关注第二增长曲线。短期看，22Q4有望实现环比弱改善，主要得益于：1）终端需求的稳步恢复；2）低基数效应；3）2023年春节备货期将前置至22Q4；4）费用投放节奏恢复正常。中长期看，仍看好公司作为乳业龙头的业绩增长确定性与成长空间：1）乳制品行业仍具备空间大+结构优化+竞争趋缓等属性；2）公司拥有奶源优势，并且在品牌与渠道方面具备强竞争力，布局奶粉+奶酪等新品类，有望成功构造第二增长曲线。 投资建议：根据三季度业绩情况，预计2022-2024年归母净利润为94.12/110.88/131.69亿元，同比+8.1%/17.8%/18.8%，EPS为1.47/1.73/2.06元，对应PE为18/15/13X。公司目前PE（TTM）为19X，接近最近10年最低值16X。考虑到乳制品行业的品类升级空间以及公司作为龙头的竞争优势，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。

[ 在前一篇深度报告（复盘篇），我们总结出一套解释公司基本面波动的四因子 Table_Summary] 框架，并据此预判公司将于 22H2步入新一轮景气周期的复苏阶段。目前来看逻辑如期兑现，22Q3公司收入 6.95亿元（同比+82%），归母净利润 0.78亿元（同比+1629%），主要得益于四因子向上共振，并且预计这一向上趋势在 22Q4与 23年仍有望延续。 需求周期：疫情催化与旺季来临，C 端动销延续旺盛。1）疫情：9月成都等地疫情催化 C 端总体需求，考虑到病毒变异后传播性增强+年底前国内仍执行动态清零政策，预计 22Q4疫情对消费的冲击仍具备不确定性，不排除居家消费再次刺激复调 C 端需求的可能性。2）天气：10月以来主要城市气温低于历史均值，考虑到“三重拉尼娜现象”，不排除 22Q4冷冬的可能性，或刺激火锅调料终端动销。3）春节： 2023年春节较早，备货期或提前至 22年底。 品类周期：营销策略优化，火锅调料与冬调放量。1）火锅底料：公司对部分好人家手工火锅调料产品进行价格调整，由于好人家在四川等重要市场拥有较强的品牌力，因此调价在一定程度上对终端动销有刺激作用。2）香肠腊肉调料：一方面公司在 2019年底便对产品进行升级，具备由区域型产品进阶为泛全国化单品的潜质，另一方面今年公司提前铺货+费用倾斜，抢占了部分竞品的市场。此外，考虑到猪肉价格弹性较小，不必过度担忧短期猪价对香肠腊肉调料动销的冲击。 竞争周期：行业竞争趋缓，费用投放力度缩小。1）增量维度：一方面融资热度明显下降，另一方面新注册企业数亦减少，从复调行业新注册企业数量来看，2020年每个季度均大于 100家，至 2022年每个季度已下降至 50家以下。2）存量维度： 一方面火锅调料品牌与 SKU 减少，另一方面头部企业缩小费用投放力度，例如天味 22Q1~Q3销售费用率同比显著下降。 渠道周期：库存维持低位，组织调整见效。1）库存：截至 2022年 9月 30日，公司存货约 1.47亿元，同比-6.3%，另外渠道库存水平亦相对良性，主要得益于疫情刺激 C 端需求以及公司主动维护库存处理合理水平。2）优化经销商体系：22Q3末经销商为 3362家，环比增加 134家，公司将经销商分为大商与成长客户，采取针对性的扶持政策，目前来看效果初现，22Q1~Q3单个经销商收入均同比提升。 投资建议：根据 22Q3业绩情况，我们调整盈利预测。预计 22~24年归母净利润为3.6/4.4/5.3亿元，同比+93.9%/23.2%/21.2%，EPS 为 0.47/0.58/0.7元，对应 PE 为54/44/36X，剔除股权激励费用后归母净利润 3.9/4.7/5.4亿元，对应 PE 为 50/41/36X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件： 10月 12日， 公司发布 2022年前三季度业绩预告。 需求恢复叠加渠道下沉， 22Q3收入提速增长。预计 2022年前三季度营收 65.4~66.5亿元，同比+17.6%~19.5%，折合 22Q3为 22.5~23.6亿元，同比+19.6%~25.4%。总体看， 22Q3收入同比与环比均有提速，主要得益于： 1） 7~8月国内疫情好转带动消费场景复苏以及物流恢复后渠道补库存； 2） 今年夏季多地极端高温天气亦刺激饮料的终端动销； 3）行业竞争趋缓的大方向并未改变，同时公司渠道势能仍存。 控费提效对冲成本压力，盈利能力延续改善。 预计 2022年前三季度归母净利润11.4~11.8亿元，同比+14.5%~18.1%，折合 22Q3为 3.9~4.2亿元，同比+20.3%~31.6%。 总体看， 22Q3盈利能力同比略有改善， 虽然 PET 瓶片价格仍同比上涨较多，但亚运会赛事延迟等因素导致公司费用率有所下降，同时公司内部提效以及非经常性收益对冲成本压力。 归母净利率， 22Q3为 17.4%~17.7%，同比+0.4~0.7pct。 短期： 22Q4或延续较快增速，全国化逻辑持续兑现。 1） 收入端， 22Q4基数并无压力， 21Q4收入占全年比重为 20%，处于合理水平； 2） 2023年春节时间较早，或将导致备货期提前至 22Q4； 3） 成本压力边际缓和，根据 Wind 数据， 目前 PET瓶片价格自高位持续回落， 10月 12日同比-6.7%。 中期： 关注红牛商标官司进展，但不宜高估其对东鹏动销的冲击。 9月红牛商标官司进展引发市场关注，我们认为： 1）能量饮料行业为二元市场结构，东鹏与红牛在客群、渠道、价格带均存在较大差异，表现为近年东鹏规模持续增长的同时红牛整体市场亦在增长。 2）因此即使华彬最终获胜，更多也是引发类红牛市场内部的变化，长期看对东鹏动销冲击相对有限，“蓝领”基本盘仍稳固； 3）但可能的结果是行业整体费用战升温，或影响公司的利润率，以及增加东鹏品牌升级的难度。 长期：品类裂变+渠道扩张+出海战略，三条成长曲线愈加清晰。 1）渠道推力，对标红牛的区域结构与网点数量，公司将加快经销商与终端的渗透，为未来 5年实现全国化奠定重要基础； 2）产品创新， 0糖+气泡特饮有望延长东鹏特饮生命周期，大咖拿铁+运动饮料，产品属性与能量饮料较接近，有望复制大单品经验； 3）出海战略，全球来看劳动密集型产业将催化当地市场形成大量能量饮料需求， 包括东南亚、中东、非洲等地，同时 monster、 M150等海外经验亦表现出海战略的可行性。 投资建议 ： 预计 2022-2024年归母净利润为 13.37/17.50/21.26亿元，同比+12.1%/30.9%/21.5%，股价对应 PE 为 39/30/25X， 考虑到公司全国化持续推进， 业绩增长确定性与成长性在行业内较为稀缺， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。

事件：8月29日公 司发布 2022年半年度报告。 疫情期间韧性凸显，鲜奶需求延续旺盛。22H1 实现收入47.8 亿元，同比+10.8%；折合22Q2 为24.63 亿，同比+7.1%。总体看，华东、西南疫情致22Q2 收入增速略有放缓，但低温鲜奶高增以及公司积极调整销售策略，整体表现仍优于其他区域乳企。分产品看，22H1 液体乳/奶粉/其他业务收入分别同比+8%/-7%/+50%，其中低温鲜奶同比+20%，主要得益于行业渗透率提升+产品创新+渠道差异化。分区域看，22H1 西南/华东/西北/华北/其他地区收入分别同比+16%/-6%/+4%/+10%/31%，西南核心市场稳健增长，华东市场下滑主要系疫情冲击所致。分公司看，22H1 四川乳业/天友/雪兰/寰美收入分别同比+4.2%/-0.2%/-3.4%/+9.1%，预计琴牌与唯品实现高增。分渠道看，22Q2 直销/经销/电商收入分别同比+5%/10/3%，其中22Q2末经销商数量为3381 家，环比-15%，预计主要系公司主动调整经销商体系所致，虽然经销商数量下降但单个经销商贡献收入体量有所提升。 产品升级+内部提效，22Q2 盈利持续改善。22H1 实现归母净利润1.89 亿元，同比+29.4%；折合22Q2 为1.46 亿，同比+24.6%。毛利率：22Q2 毛利率为26.2%，同比-0.2pct，主要系运费与包材价格上涨，原奶采购成本同比-13%。2）费用率：22Q2 销售费用率14.1%，同比+0.6pct，主要系广告、营销费用增加所致；22Q2 管理费用率5.1%，同比-0.5pct，主要得益于内部精细化管理。3）净利率：22Q2 销售净利率为6%，同比+0.4pct，剔除股权激励费用后22H1 净利率同比+0.6pct。 产品升级+内部提效+外延并购，泛全国化逻辑持续兑现。短期看，预计22H2 业绩延续较快增长。1）需求旺盛：鲜奶品类渗透率叠加白奶健康属性，需求端稳健增长；2）品类升级：鲜奶、高端奶占比提升，推动毛利率改善；3）管理改善：供应链+数字化+管理提效，推动费用率下降。中长期看，内生增长+外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。1）内生增长：行业未来趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；2）外延并购：公司处于第三轮并购的加速期，收购将催化新的一轮投资机会。 投资建议：结合业绩公告，我们小幅调整盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润为4.18/5.41/6.71 亿元，同比+34.0%/29.2%/24.2%， PE 为24/19/15X。考虑到鲜奶渗透率提升，叠加并购驱动公司业绩增速高于行业均值，维持“推荐”评级。 风险提示：成本压力超预期，食品安全问题，并购进度及效果不及预期等。

事件： 8月 29日，公司发布 2022年半年度报告。 积极调整应对压力，22Q2收入提速增长。22H1实现收入 135.32亿元，同比+9.7%； 折合 22Q2为 63.22亿，同比+22.2%。总体看，22Q2收入端同比与环比均提速增长，预计主要得益于：1）春节后渠道库存逐渐去化，二季度开始补库存；2）投资浙江久晟、红河宏斌，并表贡献部分收入增量；3）低基数效应。分产品看，22Q2酱油/调味酱/蚝油收入同比+17%/4%/12%/84%，核心品类提速增长，其他小品类高增主要得益于新投资子公司久晟、宏斌并表，同时仍处于品类红利释放阶段。分区域看，22Q2东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比+6%/27%/21%/28%/20%，东部下滑较多主要系 4~5月华东疫情冲击餐饮需求。渠道方面，22Q2线下/线上收入分别占比90%/4%，随着线下渠道的恢复，线上占比提升的趋势略有放缓；22Q2末经销商数量为 7147家，环比+0.1%，反映渠道端仍在调整过程中。 持续挖潜对冲成本承压，盈利能力仍在减弱。22H1实现归母净利润 33.93亿，同比+1.2%；折合 22Q2为 15.64亿，同比+11.8%。总体看，利润端随收入端环比提速增长，但盈利能力仍持续承压，主要系原料价格上涨所致。毛利率：22Q2毛利率为 34.9%，同比-2.2pct，下降幅度小于竞争对手，主要系大豆、包材等原料价格上涨所致，提价难以全部对冲。费用率：22Q2销售费用率 5.1%，同比-0.4pct；管理费用率 1.5%，同比持平；财务费用率-2.4%，同比-0.2%，内部挖潜应对成本压力。 净利率：22Q2净利率为 24.7%，同比-2.3pct，主要归因于原料价格上涨。 预计 22H2环比弱改善，长期静待基本面反转。短期看，我们预计 22H2有望延续环比弱改善，主要得益于：1）疫情虽然阶段性反复但整体可控，餐饮端需求有望环比改善；2）三季度低基数效应+提价红利仍存；3）2023年春节日期较早，备货期将前置至 22Q4。中长期看，公司作为调味品龙头仍有较大成长空间：1）调味品量价仍具空间，C 端消费升级趋势显著，产品高端化有望提升整体价格中枢；2）公司在产品端与渠道端极具优势，未来产品端拓展与渠道端扩展有望形成闭环，相辅相成助力公司持续增长。 投资建议：结合业绩公告，小幅调整盈利预测。预计 2022-2024年归母净利润为71.69/83.87/102.01亿元，同比+7.5%/17.0%/21.6%， EPS 为 1.55/1.81/2.20元，对应 PE 为 51/43/36X，考虑到公司作为平台型公司的优势，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。

事件：8月22日公 司发布 2022年半年度报告。 竞争周期+渠道周期触底，22Q2 收入延续改善。22H1 公司实现营收12.14 亿元，同比+19.4%，折合22Q2 实现营收5.85 亿元，同比+18.2%。总体看，公司基本面延续复苏趋势，主要得益于：1）疫情对C 端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）提前铺货宣传+小龙虾价格下跌推动小龙虾调料放量增长；3）行业竞争趋缓，折扣搭赠力度缩小推动单价提升；4）渠道库存调整至良性水平，同时主动优化经销商体系。分产品看，22Q2 火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱收入分别同比+29%/7%/24%/24%，火锅调料改善明显主要得益于手工火锅料部分产品调价与推出新品，中式复调改善较弱或受大B 端与鱼调料拖累。分区域看，22Q2 西南/华东/东北/华南收入同比+30%/59%/22%/22%，核心市场表现优于公司整体，华中/华北/西北收入同比-14%/-5%/+2%，整体表现较弱。渠道端，22Q2 末经销商为3228 家，环比减少140 家，反映公司仍在主动优化经销商体系。 竞争趋缓+减费提效，盈利能力同比改善。22H1 实现归母净利润1.7 亿元，同比+119.6%，折合22Q2 为0.7 亿元，同比+1554.3%。总体看，22Q2 盈利能力同比改善，主要得益于竞争趋缓+缩减费用投放。1）毛利率：22Q2 为34.5%，同比+3.9pct，主要系折扣促销力度减小。2）费用率：22Q2 销售费用率18.0%，同比-10.7pct，主要系广告费用减少；22Q2 管理费用率为5.8%，同比+0.9pct，主要系员工薪酬增加较多。3）净利率：22Q2 为11.2%，同比+12.1pct，为近3 年来最高水平。 预计22H2 步入新一轮景气周期的复苏期。1）疫情好转后B 端需求稳步修复；2）渠道库存良性，经销商优化红利持续释放；3）香肠腊肉调料加大费用支持+提前铺货，推动全国化扩张；4）成本或在22H2 逐渐高位回落；5）低基数效应。综上所述，我们认为22Q2 市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第2 轮调整周期的底部期，需求与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律；预计最早在22H2 迎来上行拐点，步入新一轮景气周期的复苏期，届时业绩将环比加速修复。 投资建议：由于22H1 公司业绩表现较好，并且考虑到22H2 冬调有望放量以及促销同比缩减，我们上调盈利预测。预计2022~2024 年归母净利润为3.3/4.4/5.4 亿元，同比+80.4%/31.4%/23.5%，EPS 为0.44/0.57/0.71 元，对应PE 为54/41/33X，剔除股权激励费用后归母净利润3.6/4.7/5.5 亿元，对应PE 为50/38/33X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：8月22日，公司发布2022年半年度报告。 收入环比提速增长，渠道持续下沉。22H1实现收入11.83亿元，同比+14.3%，折合22Q2同比+18.1%，整体收入环比提速增长，主要得益于存量房销售的贡献，22Q2调味品主业收入同比+4.6%，我们判断主要受华东疫情拖累。分产品看，22Q1食醋/料酒/其他调味品收入同比-5.5%/+14.4%/+57.3%，料酒高增主要得益于结构升级以及行业处于快速放量阶段，其他调味品高增主要系规模较小。分区域看，22Q2华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比+6.0%/+6.1%/+2.4%/-6.8%/+14.2%，外围市场整体处于稳步拓展阶段。渠道方面，22Q2末公司经销商数量为1940家，环比+6.1%，反映公司内部变革与渠道扩张的脚步并未停下。 缩减费用对冲成本压力，盈利能力仍小幅承压。22H1实现归母净利润1.28亿元，同比+0.9%，折合22Q2同比+3.6%。总体看，盈利能力仍小幅承压，主要系成本压力与产品结构变化所致。1）毛利率：22Q2毛利率为33.2%，同比-3.8pcts，主要系成本压力以及毛利率较低的料酒占比提升所致。2）费用率：22Q2销售费用率为15.6%，同比+0.3pcts，基本维持稳定；22Q2管理费用率4.3%，同比-1.9pcts，主要系技术服务费用减少所致。3）净利率：22Q2净利率为8.3%，同比-1.1pcts，主要归因于成本端压力与产品结构变化。 内部变革+需求恢复，期待公司基本面改善。1）内部变革：公司2021年在逆境下仍持续推进变革，一方面完成股票回购用于股权激励，绑定员工中长期利益；另一方面，公司在21年进行董事会换届选举，并从外部引进数名快消品行业人才，有望推动本轮变革深化落地。2）需求恢复：若22H2疫情整体可控，则物流通畅叠加B端需求修复，推动公司业绩环比改善；3）新品：公司6月推出“酸甜抱抱”轻醋气泡水，8月成立复合调味品子公司，有望贡献部分业绩增量。 投资建议：根据22H1业绩公告，并且考虑到22H2需求恢复以及费用同比减少，我们上调盈利预测。预计2022-2024年归母净利润为1.76/2.36/2.80亿元，同比+48.2%/34.0%/18.6%，对应EPS为0.18/0.24/0.28元，对应PE为65/48/41X，考虑到公司持续变革叠加需求恢复预期，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。

事件：8月15日，公司发布2022年半年度报告。 22Q2收入延续较快增长，渠道下沉速度环比加快。22H1实现营收42.9亿元，同比+16.5%，折合22Q2为22.9亿元，同比+15.9%。总体看，虽然公司22Q2面临疫情对终端动销与物流的冲击，但渠道下沉红利仍存，推动收入端延续较高增长。 分产品看，22Q2东鹏特饮/其他饮料收入分别同比+20.1%/-41.7%，核心大单品保持稳定增长，新品东鹏大咖22H1月度平均销售额较2021年9月份上市后月度平均销售额增长约39.1%，天然水22H1同比+47.5%。分区域看，22Q2广东/华东/华中/广西/西南/北方收入同比-6%/+56%/20%/9%/82%/113%，广东市场下滑预计主要系疫情影响以及非核心产品拖累，相较之下省外市场仍保持高增，全国化扩张逻辑不变。渠道方面，22Q2经销/直营/线上收入同比+17%/4%/36%，经销商数量为2590家，环比+6%，覆盖门店250万家，环比+16%，渠道下沉速度环比加快。 控费提效对冲成本压力，盈利能力小幅改善。22H1实现归母净利润7.6亿元，同比+11.7%，折合22Q2为4.1亿元，同比+22.8%。总体看，22Q2盈利能力小幅改善，主要得益于控费提效对冲成本压力。1）毛利率：22Q2为42.2%，同比-5.2pct，主要系包材价格压力所致。2）费用率：22Q2销售费用率16.0%，同比-5.1pct，主要系去年同期基数较高（上市初期投入较多宣传费用）；22Q2管理费用率为2.7%，同比-1.3pct。3）净利率：22Q2为17.9%，同比+1pct，主要归因于控费提效以及银行理财收益增加。 渠道推力叠加产品创新，全国化逻辑持续兑现。1）渠道推力：对标红牛的区域市场结构与网点数量，公司将加快经销商与终端的渗透，为未来5年实现全国化奠定重要基础。2）产品创新：2022年公司加快产品端发力，一方面产品内裂变，0糖+“她能”定位白领+女性消费群体，2022年推出东鹏气泡特饮，海外经验表明，能量饮料内部产品裂变对收入有明显提振作用；另一方面品类外扩张，目前已有油柑柠檬茶+大咖拿铁，2022年将推出运动饮料，产品属性与能量饮料较为接近，有望复制“东鹏特饮”的大单品经验。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润为13.37/17.50/21.26亿元，同比+12.1%/30.9%/21.5%，股价对应PE为46/35/29X，考虑到公司全国化持续推进，业绩增长确定性与成长性在行业内较为稀缺，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。

事件： 7月 29日， 公司发布 2022年半年度报告。 提价效应+疫情催化+低基数， 22Q2收入环比提速增长。 22H1实现营收 14.2亿元， 同比+5.6%， 折合 22Q2为 7.3亿元， 同比+15.0%。 总体看， 22Q2收入环比提速增长，主要得益于： 1）提价效应，反映在报表端 22H1吨价同比+14%； 2） 3月底以来疫情刺激居家囤货消费，提振终端动销与渠道备货积极性； 3） 21Q2收入基数较低。 分产品， 22H1榨菜/萝卜/泡菜收入分别为 12.4/0.6/1.1亿元， 同比+3%/37%/26.8%， 榨菜增长主要由 2021年底提价贡献，萝卜主要来自于量增； 渠道方面， 22H1末经销商为 2770家，较 2021年末下降 8.6%， 华南/中原/华北减少较多，主要系市场整合与宏观需求影响所致。 提价效应+主动控费+成本回落， 22Q2盈利能力显著改善。 22H1实现归母净利润5.2亿元， 同比+37.2%，折合 22Q2为 3.0亿元， 同比+74.7%。 总体看， 22Q2盈利能力显著改善，主要得益于提价+成本回落+主动控费提效。 1） 毛利率： 22Q2为57.7%，同比-1.2pct， 主要系运费调整所致， 实际上青菜头价格已下降，毛利率环比已改善。 2） 费用率： 22Q2销售费用率 10.8%，同比-15.5pct， 主要归因于运费调整以及公司缩减宣传费用投放，而线下费用投放力度仍在加强； 22Q2管理费用率 3.0%，同比-0.1pct， 维持相对稳定。 3）净利率： 22Q2归母净利率为 41.2%，同比+14.1pct， 环比亦有改善。 多因素延续向好趋势，预计 22H2业绩改善仍具确定性。 短期来看， 当前渠道库存水平相对良性， 随着需求恢复提振渠道备货信心， 叠加提价红利持续释放，预计收入端延续稳健增长态势，同时青菜头价格已回落，公司成本压力逐步减轻，因此判断 22H2业绩将释放高弹性。 长期来看， 1） 渠道下沉： 公司在低线城市与众多区域仍有较多空白市场，未来仍将持续推进渠道下沉贡献收入增量，此外公司稳步拓展餐饮渠道，长期看好 B 端放量； 2） 加码产能： 根据定增公告，公司新增 40.7万吨原料窖池、 20万吨榨菜生产，支撑渠道快速下沉。 投资建议： 预 计 2022-2024年 归 母 净 利 润 为 9.9/11.4/13.2亿 元 ， 同 比+33.7%/14.6%/15.9%， 目前股价对应 PE 为 27/23/20X， 公司 2022年 PE 低于调味品可比公司平均水平 53X（wind 一致预期）， 维持“推荐”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期， 渠道下沉不及预期，食品安全问题等。