生意属性：从西餐大 众化趋势理解品类核心价值。中国广大的消费群体与多层次的消费结构决定了西餐拥有充足的生存空间，而大众化与本土化是推动西餐渗透率提升的主要路径。餐饮端，大众化带来的客单价下降与标准化扩张均要求餐饮企业不断寻求外部定制餐调的帮助；家庭端，B 端繁荣催化C 端诞生大量空白市场，空刻有望通过先发优势建立起规模效应与品牌心智。 深度复盘：二十年历经三次蝶变，正处于战略变革期。公司成立至今二十余载，共经历了三个发展阶段与三次蝶变，目前正处于由B 到B+C 的战略变革期：1）B端业务稳定增长，从客户周期来看肯德基增速平稳，而麦当劳、喜茶等新客户尚处于磨合阶段，从产品周期来看轻烹食品亦处于导入期；2）C 端业务快速放量，类似于2018~2020年的颐海国际，公司在2019年推出大单品空刻意面，借助线上流量红利与疫情催化等因素已成为线上第一品牌，建立起先发优势。 未来展望：短期业绩有望改善，长期三大成长曲线共振。1）短期看，22H1多重因素导致业绩略有承压，但22H2随着疫情好转与管控政策完善，需求逐步复苏将推动餐饮端业务提速增长，叠加C 端空刻意面延续放量增长趋势，预计业绩将环比加速修复。2）长期看，我们判断公司即将步入景气加速期，主要依托三条成长曲线共振：B 端渠道扩张，大B 客户持续渗透并且小B 渠道加速扩张；B 端品类扩张，瞄准意面、披萨等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；C 端新业态扩张，空刻意面短期已具备先发优势，未来可通过产品裂变、线下渠道扩张、推出低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：B 端业务，参考餐饮供应链公司（日辰股份、千味央厨），随着本轮疫情好转后餐饮需求改善，公司将迎来基本面修复与估值提振；C 端业务，对标新消费舶来品（妙可蓝多、百润股份），第一阶段收入端放量但利润端承压，估值为驱动股价上涨的主要引擎，第二阶段形成规模效应后利润弹性释放，迎来戴维斯双击。 预计2022~2024年收入分别为20.41/25.56/31.59亿元，同比+29.3%/25.3%/23.6%；归母净利润分别为2.05/2.79/3.58亿元，同比+10.7%/35.8%/28.5%，PE 分别为60/44/34X。我们长期看好公司B 端与C 端共振驱动业绩持续增长，但考虑到目前估值水平，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风 > <9险提示：疫情反复导致餐饮需求承压，新客户表现不及预期，轻烹意面行业竞争超预期，食品安全问题等。

事件：7月14日公司发布业绩预告，预计22H1营收/归母净利润分别为12.14/1.66亿元，分别同比+19.4%/119.6%。竞争周期与渠道周期触底，小龙虾调料放量，22Q2收入延续改善。公司预计22H1实现营收12.14亿元，同比+19.4%，折合22Q2营收同比+18.2%，延续复苏趋势，我们判断主要得益于：1）需求周期：本轮疫情对C端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）产品周期：提前铺货宣传+小龙虾价格下跌推动公司小龙虾调料在22Q2放量增长；3）竞争周期：行业格局持续出清，竞争持续趋缓，折扣搭赠力度缩小推动单价提升；4）渠道周期：经历了近1年的调整后渠道库存维持良性水平，同时公司主动优化经销商体系，上述改革措施的红利在22Q2持续释放。 行业竞争趋缓，主动减费提效，盈利能力同比改善。预计22H1净利率为13.7%，同比+6.2pct，折合22Q2为11.2%，同比+12.1pct，一方面得益于竞争边际放缓，公司缩小搭赠折扣力度，另一方面得益于公司改变2021年高举高打的策略，开始减小线上广告费用投放，并且重点提升费效率。22Q2净利率虽然环比-4.7pct，但仍为近3年来单二季度最高水平。多重因素向好，预计最早22H2步入新一轮景气周期的复苏期。1）疫情好转后终端需求稳步修复；2）渠道库存维持良性，经销商优化红利持续释放，同时餐饮需求修复后小B端加快扩张；3）小龙虾调料继续在22Q3放量，同时香肠腊肉调料口味改良+全国化扩张；4）成本或在22H2逐渐高位回落；5）低基数效应，成长留有余力。综上所述，我们认为22Q2市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第2轮调整周期的底部期，需求与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律；预计最早在22H2迎来上行拐点，步入新一轮景气周期的复苏期，届时业绩将环比加速修复。投资建议：预计2022~2024年收入分别为24.47/30.74/37.57亿元，同比+20.9%/25.6%/22.2%；归母净利润分别为3.21/4.01/4.91亿元，同比+73.6%/25.1%/22.6%，EPS分别为0.42/0.53/0.65元，对应PE分别为62/49/40X，公司估值水平高于调味品行业均值，但考虑到业绩改善的确定性较强，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

如何理解 公司的“弱周期波动”与“螺旋式成长”？ 公司 21Q1以来基本面与股价均经历了深度调整， 但我们认为这仅仅是短期弱周期波动中的一个插曲， 不改长期螺旋式成长的趋势，并且公司即将迎来新一轮景气周期，作出这一核心判断的理论基础是我们对公司过去 10年发展历史的深度复盘。 复盘： 从“四因子” 框架理解公司的 4轮弱周期。 我们认为公司过去 10年经历了 4轮弱周期，而周期之间的轮动主要取决于“四因子”， 即需求周期、竞争周期、品类周期与渠道周期。 1）景气周期（11Q1~13Q3）， C 端消费升级背景下品类红利释放， 同时竞争宽松、 渠道库存良性，共同推动业绩实现持续高增。 2) 调整周期（13Q4~16Q2），牛油事件为导火索， 叠加宏观需求疲弱，引发品类、渠道、竞争周期向下共振形成连锁反应。 3）景气周期（16Q3~20Q2）， 经历 2年调整后， 16Q3宏观需求回暖， 叠加多个大单品放量， 行业竞争与渠道库存整体可控， 四因子向上共振推动业绩反转，迎来长达 4年的高增长。 4）调整周期（20Q3~22Q2）， 20H2高增但后续乏力， 21Q2~Q4需求疲软、 竞争加剧与渠道紊乱三重因素导致基本面承压，但经历了近 1年的深度调整后， 我们认为 22Q2乐观的种子正在发芽。 框架： 从“四因子” 判断拐点信号与周期节奏。 拐点信号： 主要取决于本轮周期的核心因子何时迎来拐点， 例如 16Q3宏观需求周期见上行拐点， 20Q3竞争与渠道周期见下行拐点。 周期节奏： 我们将每轮周期为 3个阶段， 其中景气周期分为复苏、繁荣、顶部，调整周期分为下行、萧条、底部。总体看，每次拐点后 2~4个季度处于复苏/下行，具体时间长短取决于四因子行至何处，若四因子向上/向下共振，则将迎来繁荣/萧条，当部分因子再次转向之后则迎来顶部/底部。 展望： 预计 22H2步入新一轮景气周期的复苏期。 基于“四因子” 框架，我们认为 22Q2市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第 2轮调整周期的底部期， 需求与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律； 预计最早在 22H2迎来上行拐点， 步入新一轮景气周期的复苏期， 届时业绩将环比加速修复。 投资建议： 我们上调盈利预测，预计 2022~2024年收入分别为 24.47/30.74/37.57亿元，同比+20.9%/25.6%/22.2%；归母净利润分别为 3.21/4.01/4.91亿元，同比+73.6%/25.1%/22.6%， EPS 分别为 0.41/0.53/0.65元，对应 PE 分别为 63/51/41X，公司估值水平高于调味品行业均值， 但考虑到业绩改善的确定性较强， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 动销不及预期， 新品表现不及预期， 竞争超预期， 食品安全问题等。

事件：4月27日 公司发布公告，22Q1营收/归母净利润分别为 6.89/2.14亿元，分别同比-2.9%/+5.4%。 发货节奏与高基数压力导致表观收入增速放缓。22Q1实现营收6.89亿元，同比-2.9%，一方面系去年同期基数偏高，实际上19Q1至22Q1平均复合增速为9%；另一方面受春节前置与发货节奏扰动，21Q4与22Q1合计收入同比+6%，仍实现稳健增长。从渠道来看，21年末提价刺激与春节前置促进渠道备货，但3月疫情反复刺激居家囤货帮助渠道去化库存。从合同负债来看，22Q2末达到1.45亿元，环比+61%，我们判断主要系3月库存消化后渠道备货积极性逐步提升。 提价传导叠加主动控费，盈利能力小幅改善。22Q1实现归母净利润2.14亿元，同比+5.4%，对应净利率为31.1%，同比+2.4pct，得益于提价对冲成本压力以及主动控费提效，盈利能力小幅改善。毛利率：22Q1为52.4%，同比-7.7pct，主要系青菜头原料价格涨幅较大，去年10月底提价难以全部对冲，同时22Q1存货环比+53%，侧面反映成本压力。费用率：22Q1销售费用率17.9%，同比-6.3pct，主要系公司缩减品牌宣传费用投放；22Q1管理费用率3.2%，同比+1.1pct，主要系职工薪酬增加及无形资产摊销同比增加；22Q1财务费用率-3.7%，同比-1.8pct，主要系现金管理利息收入增加。 提价传导+疫情催化+成本回落，预计22Q2至22Q3业绩持续改善。短期来看，我们认为4月疫情将进一步催化居家消费囤货，渠道备货信心提升，推动收入端环比显著提速，同时青菜头价格已回落，公司成本压力将逐步减轻，因此判断22Q2至22Q3业绩将释放高弹性。长期来看，1）渠道下沉：公司在低线城市与众多区域仍有较多空白市场，未来仍将持续推进渠道下沉贡献收入增量，此外公司正大力拓展餐饮渠道，长期看好B 端放量；2）加码产能：根据定增公告，公司将新增40.7万吨原料窖池、20万吨榨菜生产，支撑渠道快速下沉。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润为9.9/11.4/13.2亿元，同比+33.7%/14.6%/15.9%，目前股价对应PE 为31/27/23X，公司22年PE 低于调味品行业平均水平40X（wind 一致预期），首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：需求回暖不及预期，新品培育不及预期，食品安全问题等。

事件：4月27日公司发布公告，22Q1营收/归母净利润分别为14.32/2.08亿元，分别同比+3.9%/5.2%。 发货节奏致报表端增速放缓，但实际经营增长仍属良性。22Q1实现营收14.32亿元，同比+3.9%，环比放缓主要受春节前置与发货节奏影响，实际上21Q4-22Q1收入同比+17.2%，总体看仍实现较高增长。从品类来看，预计1至2月坚果增速高于葵花子，但随着3月局部疫情反复，居家囤货消费+渠道低库存推动葵花子边际提速增长。从渠道来看，目前新兴渠道冲击边际减弱，公司百万终端+数字化赋能战略持续推进，渠道势能向上，为全年增长奠定良好基础。 提价效应持续凸显，盈利能力维持稳定。22Q1实现归母净利润2.08亿元，同比+5.2%，对应净利率为14.5%，同比+0.2pct，得益于提价对冲成本压力以及较强的费用管控，公司盈利能力整体维持稳定。毛利率：22Q1为30.9%，同比+0.2pct，主要得益于去年10月底提价对冲部分成本压力。费用率：22Q1销售费用率9.23%，同比-0.14pct，在渠道下沉背景下公司控费提效，彰显较强的渠道管理能力；22Q1管理费用率4.43%，同比+0.01pct，整体维持稳定；22Q1财务费用率-0.01%，同比+0.52pct，主要系理财产品利息收入减少所致。 提价传导顺利叠加疫情催化需求，预计全年逐季提速增长。短期来看，1）公司品牌在瓜子行业具备较强的议价能力，渠道价格顺利传导贡献收入增量，同时亦有效对冲成本压力；2）3月国内局部地区疫情反复刺激居家消费，公司瓜子产品较为受益；3）21年渠道下沉叠加组织架构变革，22年有望释放业绩红利；4）21Q2社区团购冲击导致基数偏低。综上所述，我们预计22Q2至22Q3公司业绩有望提速增长。长期来看，瓜子维稳基本盘+坚果第二增长曲线逐渐清晰，随着“百万终端”+数字化改革赋能+业务合伙人多维度乏力，看好公司2023年实现百亿收入（含税）的目标。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润为11.3/13.0/15.2亿元，同比+21.2%/15.3%/16.7%，目前股价对应PE为24/21/18X，公司22年PE接近休闲食品可比公司平均水平24X（wind一致预期），维持“推荐”评级。 风险提示：成本压力超预期，新品培育不及预期，食品安全问题等。

事件：4月24日公司发布公告，2021年，营收/归母净利润分别为51.16/7.42亿元，同比-0.2%/-16.6%;22Q1单季度，营收/归母净利润分别为13.47/1.58亿元，同比+6.6%/-9.5%。 21Q4多因素推动边际改善，22Q1疫情拖累基本面。2021年实现营收51.16亿元，同比+9.7%，全年呈现前低后高态势，其中21Q4营收同比+29.7%，边际显著改善主要得益于地产收入结算以及主业调味品回暖，21Q4美味鲜收入同比+6.7%，主要系提价刺激备货+渠道低库存+需求弱修复。22Q1实现营收13.47亿元，同比+6.6%，剔除地产等其他业务后，美味鲜收入同比-0.5%，预计主要受发货节奏以及深圳疫情影响。 分产品看，2021年，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-9.5%/+10.5%/-18.7%/-1.1%，鸡精鸡粉增速显著高于整体。2022Q1单季度，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-1.1%/+10.4%/-21.8%/+9.0%，整体延续去年趋势。 分地区看，2021年，东部/南部/中西部/北部收入同比+1.9%/+11.4%/-12.9%/-18.9%，华东与北部市场下滑幅度仍较大，主要受南京疫情与河南洪水影响。22Q1单季度， 东部/ 南部/ 中西部/ 北部收入同比-7.9%/+3.7%/+8.6%/-10.2%，南部、中西部市场随需求恢复呈现环比改善。 渠道方面，2021年末，经销商数量为1702家，同比+20%，主要来自北部、中西部新兴市场，公司一方面加快渠道下沉，另一方面变革组织结构，设立销售督导部，新建4个营销大区；22Q1末，经销商数量为1748家，较2020年末增加3%，泛全国化战略仍在持续推进。 原料价格压力凸显，盈利能力持续承压。1）毛利率：2021年毛利率为34.9%，同比-3.4pct，主要系收入端疲软以及原料价格压力所致，其中21Q4同比+1.1pct，主要系提价对冲成本压力，22Q1同比-3.2pct，主要系基数偏高所致。2）费用率：2021年销售费用率8.1%，同比+0.3pct，其中21Q4同比-0.8pct，基本维持稳定，22Q1同比-0.1pct，延续缩费用趋势。3）净利率：2021年净利率为15.3%，同比-3.6pct，主要归因于成本压力，其中21Q4同比+4.3pct，主要系提价叠加20Q4资产处置损失扰动，22Q1净利率同比-2.3pct，主要系大豆等原料价格压力所致。 展望：关注行业修复与内部改善带来的反转机会。短期看，我们认为得益于低基数效应叠加提价红利逐渐释放，预计22Q2基本面持续夯底，并有望在22H2迎来环比改善。中期看，建议重点关注公司反转机会，一方面行业将随着需求回暖重回健康增长通道，另一方面公司内部股权、管理问题有望梳理完毕，稳步迈向“双百目标”。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润为7.57/8.71/9.94亿元，同比+2.0%/15.1%/14.1%，对应EPS 为0.95/1.09/1.25元，目前股价对应PE 为28/25/22X，22年PE 低于调味品行业平均值40X（wind 一致预期）考虑到公司基本面反转叠加内部管理改善预期，首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，大股东债务问题，食品安全问题等。

事件：4月 25日公司发布公告，2021全年，营收/归母净利润分别为18.93/1.19亿元，同比-6.5%/-62.3%；22Q1单季度，营收/归母净利润分别为 5.72/0.77亿元，同比+10.4%/-0.8%。 基本面延续改善趋势，逆境下变革稳步推进。2021年实现营收 18.93亿元，同比-6.5%，接近此前预告下限，其中 21Q4收入同比-6.7%，降幅环比显著收窄，主要系提价刺激备货+华东市场需求修复。22Q1实现营收 5.72亿元，同比+10.4%，其中调味品主业同比+14.1%，延续环比改善趋势，预计主要得益于春节动销平稳以及渠道在低库存状态下积极备货。 分产品看，2021年，食醋/料酒收入同比-10.3%/+1.2%，主业食醋下滑幅度较大，拖累整体表现，预计主要受产品结构调整影响。22Q1单季度，食醋/料酒收入同比+6.6%/17.5%，料酒实现高增预计主要得益于产品结构升级以及行业处于快速放量阶段。 分区域看，2021年，华东/华北大区收入同比-4.0%/+1.9%，华东核心市场下滑主要受南京疫情影响但表现仍优于整体，华南/华中/西部收入同比-9.7%/-5.6%，下滑幅度较大预计主要系行业需求疲软，公司外围市场渠道阶段性收缩。22Q1单季度，华东/华中收入同比+10.1%/13.5%，华南/西部/华北收入同比 18.3%/33.0%/14.7%，外围市场重回高速拓展通道。 渠道方面，2021年，公司经销商数量为 1820家，同比 26%，新增经销商主要集中在华东、华中、西部地区；22Q1单季度，公司经销商数量为 1829家，环比新增 9家，侧面验证尽管公司短期经营有所承压，但内部变革与渠道扩张的脚步并未停下，包括从外部引进营销总监，整合新零售渠道资源。 成本压力叠加费用投放，盈利能力持续承压。1）毛利率：2021年毛利率为 37.6%，同比-3.2pct，主要系成本压力以及产品结构调整，其中 21Q4同比-6.4pct，10月提价难以完全对冲成本压力，22Q1同比-1.5pct，成本持续承压。2）费用率：2021年销售费用率 18.2%，同比+4.9pct，其中 21Q4同比+10.3pct，主要系渠道变革以及下半年广告投放增加所致，22Q1同比-0.4pct，基本维持稳定。3）净利率：2021年净利率为 6.3%，同比-9.4pct，主要系成本压力以及费用投放力度加大，其中 21Q4同比-17.8pct，亦受理财产品收益扰动，22Q1净利率同比-1.8pct，主要归因于成本端压力。 持续关注内部变革与需求恢复推动的公司基本面改善。内部变革：公司21年在逆境下仍持续推进变革，一方面完成股票回购，用于股权激励（或在 22年及之后推出相关计划），绑定员工中长期利益；另一方面，公司在 21年进行董事会换届选举，并从外部引进数名快消品行业人才，有望推动 本轮变革深化落地。需求恢复：预计 22Q2渠道将有补库存动作，弥补华东疫情对市场的冲击，同时宏观需求在 22H2稳步修复将进一步带动需求改善。 投资建议：预计 2022-2024年归母净利润为 1.27/1.50/1.76亿元，同比+7.2%/18.1%/16.7%，对应 EPS 为 0.13/0.15/0.18元，对应 PE 为 78/66/57X，考虑到公司持续变革叠加需求恢复预期，首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。

事件：4月 25日公司发布公告，22Q1营收/归母净利润分别为 6.29/1.0亿元，分别同比+20.6%/25.3%。 22Q1实现开门红，验证全年改善逻辑。2021年实现营收 6.29亿元，同比+20.6%，环比显著改善，预计主要得益于：1）春节动销平稳叠加前期渠道库存较低；2）3月部分地区疫情反复刺激居家消费；3）21年经销商体系精简调整后边际改善。分产品看，22Q1火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比-3%/+45%/-35%/+87%/+35%，火锅调料、香肠腊肉调料主要系高基数拖累。分区域看，22Q1西南/华中/华东收入同比+18%/21%/21%，重点市场回暖是整体改善的主要原因，西北/华北/东北/华南收入同比+24%/43%/-8%/+22%。渠道方面，22Q1直营商超收入同比+91%，预计主要系社区团购冲击边际减弱，定制餐调收入同比+13%，高基数背景下仍实现稳健增长，此外经销渠道显著回暖，22Q1收入同比+23%，经销商数量为 3368家，环比-1%，主要系东北、华中市场调整，但核心市场仍在进行渠道网络加密。 竞争放缓叠加费用缩减，盈利能力步入改善通道。毛利率：22Q1为 36.0%，同比-1.7pct，主要系食用油、辣椒等成本压力持续凸显，但下降幅度环比21Q4缩小，虽然公司 11月对少部分产品提价，但难以完全对冲。费用率： 2021年销售费用率 13.0%，同比-4.9pct，一方面系竞争边际放缓，公司缩小终端促销投入，另一方面公司改变 21年高举高打的战略，开始减小线上费用投放，重点工作在于提升费效率。净利率：2021年为 15.9%，同比+0.6pct，主要系小部分产品提价+主动缩减费用对冲成本压力，底部改善显著。 多重因素趋势向好，22Q1业绩为验证信号，2022全年重回稳健增长。1）终端需求稳步修复叠加公司渠道库存维持低位；2）内部产品周期与组织结构调整接近尾声；3）成本或在 22H2逐渐高位回落，提价效应有望充分释放； 4）基数偏低，成长留有余力。综上所述，我们认为 2022年公司基本面延续改善是大概率事件。 投资建议：预计 2022-2024年归母净利润为 2.75/3.52/4.3亿元，同比+48.8%/28.3%/22.2%，股价对应 PE 为 45/35/29X，公司 2022年 PE 高于调味品行业平均水平 39X（wind 一致预期），予以“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：4月 11日公司发布公告，2021年营收/归母净利润分别为 59.85/9.29亿元，分别同比+13.2%/15.4%。 全年顺利收官，21Q4显著提速。2021年实现营收 59.85亿元，同比+13.2%，与此前业绩快报一致；21Q4实现营收 21.03亿元，同比+28.3%，显著提速，主要得益于低基数效应叠加提价刺激渠道备货，同时春节备货前置亦有正向贡献。分产品看，2021年葵花子/坚果/其他收入分别同比+5.9%/43.8%/9.9%，坚果高增得益于品类红利释放以及公司开发新口味（益生菌口味突破 1亿元）。分区域看， 2021年南方 /北方 /东方 /电商 /海外收入分别同比+3.6%/21.7%/18.8%/11.0%/10.2%，电商 21H2环比显著好转，预计主要系社区团购冲击边际减弱，海外业务 21H2受疫情冲击较大。渠道方面，直营与电商/经销与其他收入分别同比+6.4%/14.5%，此外 2021年末网点数量约 12万家，国内核心市场不断进行渠道加密，同时积极开发海外空白市场。 提价对冲成本压力，盈利能力维持稳定。毛利率：2021年为 32.0%，同比+0.1pct，全年维持平稳，21Q4为 33.4%，同比+5.2pct，季度间呈现前低后高态势，主要得益于 10月公司对瓜子产品提价，对应 21年葵花子毛利率同比+0.8pct。费用率：2021年销售费用率 10.1%，同比+0.3pct，管理费用率5.2%，同比-0.1pct，整体维持稳定。净利率：2021年为 15.5%，同比+0.3pct，全年维持稳定得益于公司强品牌议价能力，提价对冲原料成本压力，21Q4为15.9%，同比-0.9pct，小幅下滑主要系投资收益、营业外收入扰动。 展望：提价传导叠加疫情催化需求，预计 22H1逐季提速增长。1）公司品牌在瓜子行业具备较强的议价能力，渠道价格顺利传导贡献收入增量，同时亦有效对冲成本压力；2）3月国内局部地区疫情反复刺激居家消费，公司瓜子产品较为受益；3）21年渠道下沉叠加组织架构变革，22年有望释放业绩红利；4）21Q2社区团购冲击导致基数偏低。综上所述，预计 22H1公司业绩有望提速增长。 投资建议：预计 2022-2024年归母净利润为 11.6/13.3/15.5亿元，同比+24.3%/15.3%/16.7%，股价对应 PE 为 25/22/18X，公司 22年 PE 接近休闲食品可比公司平均水平 23X（wind 一致预期），首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：成本压力超预期，新品培育不及预期，食品安全问题等。

事件：3月30日公司发布公告，2021年营收/归母净利润分别为20.26/1.85亿元，分别同比-14.3%/-49.3%。 221021年收入承压，2241Q4底部改善。2021年实现营收20.26亿元，同比-14.3%，符合此前业绩快报；21Q4实现营收6.28亿元，同比-25.2%，降幅环比缩小，主要得益于宏观需求复苏叠加行业竞争边际放缓，同时21Q4香肠腊肉调料收入同比+50%，对收入拉动作用明显。分产品看，2021年火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱收入分别同比-28%/-10%/-22%/-6%，核心产品下滑主要受终端动销、渠道调整、新品口味多方面冲击，香肠腊肉调料收入同比+112%，主要得益于猪肉价格下跌。分区域看，2021年西南/华中/华东收入同比-11%/-12%/-13%，重点市场表现优于整体，西北/华北/东北/华南收入同比-14%/-21%/-29%/-20%，新兴市场表现弱于整体。渠道方面，定制餐调表现亮眼，2021年收入2.5亿元（占比13%），同比+56%，此外经销渠道持续调整，2021年末经销商为3409家，同比+14%，环比-4%，核心市场不断进行渠道网络加密，同时新兴市场虽然收入端短期调整，但渠道扩张趋势仍在。 成本压力与费用投放导致全年业绩承压，但221H2盈利逐季改善。毛利率：2021年为32.2%，同比-9.3pct，剔除运费调整因素后同比-6.6pct，主要系成本压力以及公司加大促销折扣力度所致，虽然公司11月对少部分产品提价，但难以完全对冲。费用率：2021年销售费用率19.5%，同比-0.6pct，剔除运费调整因素后同比+2.1pct，主要系公司在线下仍加大费用投放去化库存。净利率：2021年为9.1%，同比-6.3pct，主要受成本与费用双重挤压，21Q4为16.6%，同比+11.3pct，底部改善明显。 展望：多重因素趋势向好，222022年重回稳健增长。1）终端需求稳步修复叠加公司渠道库存维持低位；2）内部产品周期与组织结构调整接近尾声；3）成本或在22H2逐渐高位回落，提价效应有望充分释放；4）基数偏低，成长留有余力。综上所述，我们认为2022年公司基本面延续改善是大概率事件。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润为2.75/3.52/4.3亿元，同比+48.8%/28.3%/22.2%，股价对应PE为49/38/31X，公司2022年PE高于调味品行业平均水平40X（wind一致预期），首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：3月 28日公司发布公告，2021年营收/归母净利润分别为 292.06/5.92亿元，分别同比+15.6%/-2.6%。 全年收入稳健增长，渠道调整成效渐显。2021年实现营收 292.06亿元，同比+15.6%，超额完成目标（完成率 108%），一方面得益于疫情后白奶需求旺盛，另一方面受益于经销渠道调整见效以及随心订新业务的开拓；21Q4实现营收 71.49亿元，同比+9.6%，增速略有放缓或受海外业务拖累，但整体仍延续稳健增长。分产品看，2021年液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别同比+20%/9%/11%/3%，核心品类液奶高增得益于新产品+新渠道+健康属性，其他乳制品增速较慢，主要系新莱特发展拖累。分地区看，2021年上海/外地/境外分别同比+17%/20%/5%，外地市场同比提速显著，预计主要得益于新鲜牧场产品扩大销售半径以及拓展随心订等渠道。分渠道看，2021年直营/经销收入分别同比+5%/20%，虽然上海/外地经销商数量分别净减少 14/264个，但单个经销商收入同比改善，主要得益于公司开展多项优化渠道的工作。 竞争趋缓致费用投放力度减小，海外亏损与原奶价格压力侵蚀盈利能力。 1）毛利率：2021年毛利率为 18.4%，同比-7.5pct，剔除运费调整因素后同比-3.7pct，主要系原奶价格压力所致。2）费用率：2021年销售费用率 12.5%，同比-4.6pct，剔除运费调整因素后同比-0.5pct，主要得益于竞争趋缓背景下营销费用投放力度缩小；管理费用率 3.1%，同比-0.5pct。3）净利率：2021年净利率为 1.9%，同比-1.2pct，主要系原奶价格压力与海外新莱特业务拖累，剔除新莱特业务后净利率为 2.8%。 展望：2022全年有望延续稳健增长。考虑到疫情后白奶需求旺盛，同时公司新产品+新渠道贡献收入增量，叠加经销渠道调整红利释放，收入端有望延续稳健增长；此外，竞争趋缓背景下原奶价格 1月已见下行拐点，预计公司盈利能力改善，2022年经营目标有望实现（收入同比+9%）。 投资建议：预计 2022-2024年归母净利润为 6.57/7.41/8.50亿元，同比+11.0%/12.8%/14.7%，目前股价对应 PE 为 25/22/19X，公司 2022年 PE 接近乳制品行业平均水平 22X（wind 一致预期），予以“谨慎推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动超预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：3月24 日公司发布公告，2021 年营收/归母净利润为 250.04/66.71亿元，分别同比+9.7%/4.2%。 2021 全年逆境中稳健增长，消费复苏与提价推动21Q4 显著提速。2021 年实现营收250.04 亿元，同比+9.7%，全年稳健增长主要得益于21Q1 与21Q4的良好表现；21Q4 实现营收70.10 亿元，同比+22.9%，主要系终端消费缓慢修复，叠加10 月公司发布提价公告，渠道抢先备货推动收入提速增长。分产品看，2021 年酱油/调味酱/蚝油收入同比+8.8%/10.2%/5.6%，其他小品类同比+13.4%，核心品类稳健增长维稳基本盘，新业务积极培育第二增长曲线。 分区域看， 2021 年东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区收入同比+7.5%/8.4%/14.0%/6.7%/9.3%，其中东部、北部地区增速相对较低，预计主要系河南洪水与南京疫情反复对渠道备货与终端需求造成负面影响。渠道方面，2021 年末经销商数量为7430 家，较2020 年末增加5%，北部地区主动进行渠道调整，东部、南部市场开展渠道加密工作。同时，渠道转型力度加大，线上渠道实现收入7.0 亿元，同比+85.2%。 原料价格压力持续凸显，全年盈利能力略有减弱。1）毛利率：2021 年毛利率为38.7%，同比-3.5pct，主要系原料价格压力所致，21Q4 毛利率为38.1%，同比-3.7pct，提价对盈利能力改善有限。2）费用率：2021 年销售费用率5.4%，同比-0.6pct，管理费用率1.6%，同比-0.01pct，基本维持稳定。3）净利率：2021 年净利率为26.7%，同比-1.4pct，主要归因于原料价格压力。 展望：夯实底部，期待反转。短期看，虽然21 年底提价对冲部分成本压力，但考虑到基数较高与疫情扩散，预计22Q1 业绩总体表现稳健，同时3 月全国疫情发散导致餐饮需求承压，预计22Q2 基本面持续夯底。中长期看，随着终端需求重回复苏态势，叠加提价红利持续兑现，期待公司迎来基本面反转。 投资建议：预计2022-2024 年归母净利润为75.97/90.16/106.29 亿元，同比+13.9%/18.7%/17.9%，对应EPS 为1.80/2.14/2.52 元，目前股价对应PE为50/42/36X，考虑到公司作为调味品平台型公司，未来有望通过渠道加密与品类扩张实现业绩增长，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。

事件：2月 27日公司发布公告，2021年营收/归母净利润为 69.78/11.93亿元，分别同比+40.7%/46.9%。 区域扩张与渠道下沉，全年收入高增，季度波动熨平。1）2021全年，实现营收 69.78亿元，同比+40.7%，一方面得益于低基数效应，另一方面在行业高景气度+费用战降温的背景下，公司加快区域扩张与渠道下沉贡献收入增量，表现为 2021年广东区域 /华东区域 /西南区域收入分别同比+30%/79%/65%，经销商/网点数量分别同比+45%/74%。2）21Q1-Q4单季度，分别实现营收 17.11/19.71/18.78/14.18亿元，季度波动减小，主要系公司控制发货节奏予以熨平。 全国化阶段收入放量，毛销差改善，利润实现高增。1）毛利率：2021年为 44.4%，同比-2.2pct，剔除运费调整因素后同比+0.7pct，主要得益于核心单品“大金瓶”占比提升以及提前锁定 PET 价格导致单位成本降低。2）费用率：2021年销售费用率 19.61%，同比-1.4pct，若剔除运费调整因素后同比+1.4pct，主要系加大品宣投放，我们认为目前更应关注市占率提升，加大费用有利于塑造品牌力。3）净利率：2021年为 17.1%，同比+0.7pct，主要得益于毛销差改善以及银行理财等贡献 1亿元以上的公允价值变动收益。 展望：从渠道推力向产品创新的跃升。1）渠道推力：对标红牛的区域市场结构与网点数量，公司将加快经销商与终端的渗透，为未来 5年实现全国化奠定重要基础。2）产品创新：我们认为 2022年或为公司的产品大年，一方面产品内裂变，0糖+“她能”定位白领+女性消费群体，2022年将推出气泡能量饮料，海外经验表明，能量饮料内部产品裂变对收入有明显提振作用；另一方面品类外扩张，目前已有油柑柠檬茶+大咖拿铁，2022年将推出运动饮料，产品属性与能量饮料较为接近，有望复制“东鹏特饮”的大单品经验。 投资建议：预计 2022-2024年归母净利润为 14.85/19.19/23.44亿元，同比+24.5%/29.2%/22.1%，对应 EPS 为 3.71/4.80/5.86元，目前股价对应 PE 为47/36/30X。A 股可比公司 22年 PE 均值为 38X（wind 一致预期），但考虑到公司拥有较稀缺的高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。

事件2021 前三季度公司实现营业收入141.10 亿元，同比增长21.65%，归母净利润62.76 亿元，同比增长30.32%，扣非归母净利润62.77 亿元，同比增长30.37%；前三季度对应每股收益4.28 元。 21Q3 公司销售环比提速，净利润持续30%左右高增长 2021 第一至三季度公司销售收入分别为50.04、43.13、47.93 亿元，同比增长40.85、5.67、20.89%；对应归母净利润分别为21.67、20.60、20.49亿元，同比增长26.92、36.10、28.48%。单三季度，归母净利润增速高出收入增速8PCT，主要系中高档酒类销售收入增长影响所致。 Q2、Q3 盈利水平均同比提升 2021 前三季度毛利率86.30%，同比提升2.73PCT；销售费率13.72%，同比下降1.68PCT，三项费用率17.34%，同比下降1.90PCT。其中，第三季度单季毛利率为87.51%，同比增加0.61PCT；销售费率15.72%，同比下降1.29PCT，三项费用率19.87%，同比下降2.02PCT。2021 第三季度营业税金及附加/总收入比率为11.34%，同比微增下降2.68PCT，Q2-3 季度均呈现3CT 的同比降幅，整体来看前三季度营业税金及附加/总收入比率为10.89%，同比微增0.24PCT，影响已不明显。2021 前三季度净利率同比增长3.28PCT 至44.57%，Q3 净利率42.21%，提升2.73PCT。 研发费用同比增长40.53%，Q1-Q3 环比提升明显 2021 前三季度公司研发支出合计0.69 亿元，占到公司营业收入0.49%，同比增长40.53%。2021Q1-Q3 公司单季研发费用分别为0.14、0.23、0.32 亿元，环比逐季增加，尤以第三季度增幅最为明显，相比20Q3 同比增幅89.51%。我们判断与公司光瓶酒序列补充，泸州老窖整体品牌完整化、高端化升级战略相关。 紧紧围绕“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”，国窖1573 稳健增长，腰部战略新品推出做强做大，“黑盖”瞄准塔基市场补序站位 公司作为中国白酒头部企业，已塑造起清晰聚焦的“双品牌、三品系、战略大单品”品牌体系，“国窖1573”和“泸州老窖”双品牌共生共荣、相得益彰。10 月17 日“泸州老窖1952”发布，定位为泸州老窖品系的战略引领品牌，是支撑公司良性快速发展的高端战略单品。同时“黑盖”的推出，提前抢位了光瓶酒60-80元价格带，并且以纯粮固态酿造为抓手，提前为明年正式实行的“新国标”打下基础。 投资建议 预计公司2021-2023 年度营业收入分别为203.78、246.19、294.24 亿元，同比增长22.37、20.81、19.52%，归母净利润77.42、97.11、117.68 亿元，同比增长28.91、25.43、21.18%，对应EPS5.29、6.63、8.03 元，目前价格对应PE 倍数为43、35、28，“推荐”评级。 风险提示 食品安全的风险；战略推进及结构升级不及预期的风险。

事件2021前三季度公司实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79亿元，同比增长95.13%，扣非归母净利润48.75亿元，同比增长97.69%；前三季度对应每股收益4.00元。 21Q3汾酒收入增速50.60%，前三季度均保持50%以上增长2021第一至三季度公司合计营业收入73.32、47.87、51.38亿元，同比增长77.11、73.43、47.88%。其中，汾酒实现销售收入68.37、41.97、47.31亿元，同比增长78.97、71.55、50.60%；系列酒实现销售收入1.19、1.86、1.84亿元，同比增长-27.20、38.93、53.92%；配制酒实现销售收入3.24、3.48、2.00亿元，同比增长149.97、145.78、-1.63%。 汾酒继续保持较高增速，系列酒增长环比加速。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作，成效明显。 “1357+10”布局继续深化推进，全国化成效显著 按地区来划分，前三季度公司省内、外销售收入为68.56、102.71亿元，同比增长47.55、81.67%，占比为40.03、59.97%，省外占比同比20前三季度提升幅度5.08PCT。公司继续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。21三季末，省内、外经销商数量为732、2694家，相比年初以来分别增加87、443家，年内增幅13、20%。 21前三季度代理、电商平台收入实现高增长，呼应验证经销商结构、渠道持续优化2021前三季度，公司代理、电商平台、直销（含团都）分别实现销售收入160.32、7.65、3.29亿元，同比增速77.00、101.19、-61.78%，占经销总收入比例为93.61、4.47、1.91%。 以单季看，21Q3代理销售占整体收入比例93.56%，相比20Q3的88.33%提升幅度为5.23PCT，接近21Q1水平（94.58%）。 费用率下降，盈利水平持续提升2021前三季度毛利率75.35%，同比增加3.18PCT；销售费率16.14%，同比下降2.84PCT，三项费用率20.29%，同比下降4.89PCT。其中，第三季度单季毛利率为76.20%，同比增加3.11PCT；销售费率14.72%，同比下降2.00PCT，三项费用率20.16%，同比下降3.41PCT。21前三季度营业税金及附加/总收入比率为16.32%，同比增加1.84PCT，其中分季度看，Q2下降，Q1\Q3增加。2021前三季度净利率同比增加4.68PCT 至28.55%，Q3净利率26.23%，提升1.48PCT。 投资建议 预计公司2021-2023年度营业收入分别为211.64、272.95、337.75亿元，同比增长51.28、28.97、23.74%，归母净利润55.04、73.56、94.63亿元，同比增长78.76、33.63、28.65%，对应EPS4.51、6.03、7.76元，目前价格对应PE 倍数为64、48、37，“推荐”评级。 风险提示 食品安全的风险；全国化及结构升级不及预期的风险。