业绩持续兑现，加权 ROE 已超 10%。 公司发布 2023年报，全年实现营收 291亿元（同比+3.4%），归母净利润 34.59亿元（同比+219.5%），Q1-4分别为 7.34、 11. 13、 6.57、 9.55亿元。 业绩大幅改善主要为： （1） 煤价下行煤电毛利率提升 10.6pct 至 10.7%； （2）投资收益贡献15.67亿元（同比增加 12.95亿元）。 2023年经营现金流达 73.45亿元（同比+53.3%），加权 ROE 超 10%，归母净资产较 2022年末+8.7%。 2024Q1实现营收 81亿元（同比+10.9%），归母净利润 11.6亿元（同比+58.0%），高增长为主业盈利改善及股票公允价值变动超预期影响。 全年新增绿电 0.83GW， 新能源装机占比超 30%。 2023年末控股装机达 16.95GW，新能源为 5.12GW；全年完成上网电量 529亿千瓦时（同比+2.6%，含外二），其中煤电、气电、风电、光伏及分布式分别为 402、72、 53、 25亿千瓦时； 2024Q1为 149亿千瓦时（同比+16.1%）。 公司绿电稳步开发中， 海南 1.2GW 海风项目已于 24年 1月开工。 存量业务盈利稳定，高分红公用事业化加速。 公司参股企业众多， 2023年统计火电部分投资收益同比增长 7.87亿元，气电、 抽蓄等相对稳定。 历年自身现金流充沛， 24Q1资产负债率已降至 54%； 伴随煤电容量电价落地， 公司整体盈利稳定性在持续提升，且持续保持高分红， 2023年分红比例达 56.6%，股息率达 6.2%（年末收盘价），股息价值突出。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为39.80、 44.50、 51.14亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 10.47、 9.36、8.15倍。公司盈利逐步稳定，股权激励激发潜能，高分红股息价值凸显，清洁能源转型稳步推进。参考同业估值水平，考虑公司盈利稳定性及分红持续性均位于同业前列，给予公司 2024年 12倍 PE 估值，对应 9.76元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 煤价持续上行； 新能源项目建设、 利用小时不及预期等。

业绩盈利46亿元，同比翻倍超出市场预期。公司发布2024一季报，实现营收654亿元（同比+0.1%），归母净利45.96亿元（同比+104%）。 境内分板块利润总额：煤电28.3亿元（上年同期亏损0.7亿元）、气电5.4亿元（同比+64.3%）、风电24.1亿元（同比+25.4%）、光伏3.7亿元（同比+7.0%）。2024Q1经营现金流净额达121亿元（同比+97.8%）；扣除永续债后的归母净资产为568亿元，较2023年末增长8.2%。 用煤成本改善扭转电价下降影响，Q1煤电度电盈利超3分。2024Q1完成上网电量1130亿千瓦时（同比+5.6%），其中煤电、气电、风电、光伏分别为923、72、100、32亿千瓦时；平均上网电价为0.498元/度（同比-4.0%）。计算Q1煤电度电利润达3.1分（23Q3为度电2.6分），预计用煤成本持续改善；气电度电利润达7.5分（较23Q3高3.2分）；风光度电利润为0.241、0.115元/度（同比+1.1%、-38.3%）。 容量+辅助服务或已成利润主体，风光装机保持高增速。根据公司官网，2024Q1容量收入21亿元、辅助服务收入8亿元，合计与火电利润（煤+气34亿元）相近，火电由容量+辅助服务贡献主要盈利的模型已经得到验证、ROE有望保持。2024Q1新增风电0.9GW、光伏0.7GW；全年计划风光资本开支649亿元（同比+32.4%），期待装机落地。 盈利预测与投资建议。预计24~26年EPS分别为0.84、0.99、1.10元/股（若考虑永续债影响则为0.66、0.81、0.92元/股），最新收盘价对应PE为11.15、9.46、8.53倍。火电盈利修复在途，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024年13倍PE，对应10.92元/股合理价值，对应H股5.82港币/股合理价值（参考AH股溢价比），维持A/H股“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；项目建设、利用小时数不及预期风险。

电价提升、成本优化， Q1归母净利润同比提升 17%。 2023年四川水电公司并表，公司实现营业收入 234.61亿元（同比-0.51%）、归母净利润 76.38亿元（同比+5.58%）， 24Q1营业收入 44.20亿元（同比+3.58%）、归母净利润 10.65亿元（同比+17.3%）。 2023年电量下降电价提升，营业收入基本持平；通过贷款置换降低财务费用 4.5亿元（23年综合融资成本 3.07%，下降 0.6%），带动归母净利润提升。 2024Q1在电量下滑的情况下实现收入增长，预计电价增幅较大。 来水偏枯电量下滑， 省内电价上浮动能持续。 2023年年初水库蓄能偏低、调节水库蓄水运行，导致 2023年发电量同比下降 4%， 2023年云南省内电价因政策限制有所下降，但 2022年公司因电量结构变化导致电价较低， 2023年水电电价同比提升 4.2%，平价光伏项目并网后电价降低，平均上网电价同比提升 3.0%。 2024年因新能源挤压及水库调峰，公司发电量同比下降 7.2%，但蓄能同比偏高 44亿千瓦时，云南省内电价上浮空间打开，供需偏紧下预计电价保持提升。 水电电站投产在即，光伏项目持续并网。 公司现有水电装机 25.6GW，托巴电站（1.40GW）预计 24年投产、硬梁包水电站（1.11GW）预计25年投产，完全投产公司水电装机将达 28.11GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。根据公司投资公告，公司在流域周边规划光伏装机10GW， 2023年新增投产 1.31GW， 光伏发电量 13.91亿千瓦时， 伴随组件价格回落，公司光伏建设有望加速推进。 盈利预测与投资建议。 预计 2024~2026年公司归母净利润分别为87.8/101.7/116.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 19.4/16.8/14.7倍。电站投产在即，电价上浮持续，光伏投产加速。参考同业估值，给予公司 24年 20倍 PE，对应 9.76元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。

来水好转电量提升，Q1归母净利润扭亏。2024Q1实现营业收入2.61亿元（同比+18.8%），归母净利润0.12亿元（上年同期亏损0.16亿元），主要系来水好转电量同比提升19.8%。24Q1公司经营现金流净额1.66亿元（同比-62.0%），资本支出较低，投资现金流净额-0.15亿元，现金流多用于偿还债务，筹资现金流净额-0.81亿元，2024年3月末公司资产负债率58.3%（同比-3.41pct），财务费用仍有下降空间。 2023年电量基数较低，来水好转后业绩弹性较大。公司水电站所在流域来水以降水为主，利用小时数波动较大，23年流域来水同比偏枯，公司2023年水电发电量同比下降30.8%，利用小时数仅1894小时，远低于2018-2022年的均值2726小时，2024年来水略有好转，24Q1发电量7.49亿千瓦时（同比+23.1%），但仍低于正常年份，4月起全国降水增加，期待来水好转后修复电量和业绩。 光伏+抽蓄持续推进，打造流域水光蓄互补基地。根据公司2023年报，公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地，已完全投产三个光伏项目（75万千瓦），镇宁坝草一期项目仍在建设，2023年投产3.21万千瓦，仍有15.58万千瓦在建。2023年公司光伏发电量同比增长11.7%，2024Q1光伏发电量同比增长6.9%。同时，公司推进光马抽水蓄能项目预可研工作，抽蓄电站装机0.8GW，单位投资6728元/千瓦。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.7/5.9/6.5亿元，按最新收盘价对应PE分别为15.3/12.2/11.0倍。公司水电业绩弹性显著，水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值，给予公司2024年17倍PE估值，对应18.69元/股合理价值，维持黔源电力“买入”评级。 风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。

清洁能源购售价回落， 24Q1业绩同比+6.3%。 公司发布 2024Q1季报，实现营收 63.33亿元（同比-2.2%）， 归母净利润 4.80亿元（同比+6.3%）。营收同比下滑， 主要系一季度欧亚美三大天然气指数同比下降超 10%，公司清洁能源业务采购单价和销售单价同步下降。 能源服务和特种气体业务增长趋势良好， 单吨收益稳定且毛利率较高，带动归母净利率提升 0.6pct 至 7.6%。 此外，一季度股份支付费用 744万，以及支付可转债利息约 0.22亿元， 增加财务费用， 对归母净利润增幅有影响。 “一主两翼” 业务结构清晰，能服+特气贡献利润增量。 公司清洁能源业务聚焦 LNG、 LPG，逐步形成核心资产链、 资源端、客户端的“哑铃型”业务模式，利润权重大单毛利率保持稳定； 能源服务业务 23年毛利率整体达 21%，能源作业聚焦辅助排采和回收， 24Q1低产低效井超130口，回收处理作业量约 10万吨，同时推动能源物流业务， 期间LPG 船顺利交付； 特种气体方面， 23年高纯度氦气毛利率高达 84%，24Q1产销量超 6万方，同比增长超 20%。根据公司经营计划， 2024年清洁能源、能服及特气板块分别实现归母净利润约 9.6、 4.7、 0.7亿元。 航天特气发展前景广阔，公司已形成卡位优势。 2023年公司签约海南航天发射场特燃特气项目，项目拟投资 4.93亿元，为火箭发射提供液氢、液氧、液氮、氦气、高纯度液态甲烷等产品，文昌国际航天城2024年将迎来首次发射，发展前景广阔。公司未来将多源化布局氢气、氦气业务，快速实现特气产能扩张，在航空航天特气产业链形成卡位。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年净利润分别为 15.66/17.84/20.83亿元，对应最新 PE 估值 10.74/9.43/8.07倍。公司打造 LNG 多元气源组合，并积极推进能服+特气业务发展。参考可比公司给予公司2024年 14倍 PE，对应合理价值 34.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 采购价格波动风险；采购模式调整风险；汇率波动风险。

火电盈利修复、风电盈利下滑，全年业绩同比保持正增长。 公司发布2023年报，全年实现营收 147亿元， 归母净利润 26.23亿元（同比+1.1%）； 投资收益 12.40亿元（同比-4.7%），其中海峡发电 4.19亿元（同比-22.3%），国能神福 3.6亿元（同比-15.6%），宁德核电 2.8亿元（同比+18.4%）。 23年末 ROE 达 12%+， 受来风偏弱等影响，其中陆风子公司福能新能源为 11.3%（同比-2.9pct）、海风子公司福能海峡为 11.8%（同比-7.8pct）；货币资金 58.3亿元（同比+46.8%）。 风电火电装机陆续开工投产，期待并网释放业绩。 2023年完成上网电量 230亿千瓦时（同比+8.3%），其中风电 53.72亿千瓦时（同比-4.3%）； 2024Q1为 51亿千瓦时（同比+2.3%），其中风电 14.61亿千瓦时（同比-10.8%）。 在建筹建方面， 福鼎热电厂扩建项目将于年内投产， 2023年增资控股东桥热电 2台 66万千瓦热电项目建设； 2023年公司携手三峡中标 0.95GW 海风项目，期待海风招标进程加速。 第二大股东三峡资本增持，彰显远期发展信心。 去年 8月 30日起股东三峡资本增持公司股份，截至 2023年末持股 10.8%、为第二大股东（增持比例达 2.34%），彰显对公司未来发展的信心。公司坚持分红回报股东， 2023年拟分红 7.8亿元、 股息率达 3.8%（年末收盘价）； 发布 2024-2026年分红规划，分红比例原则上不低于 30%，若分别按30%、 40%计算 2024年分红，最新收盘价股息率分别为 3.3%、 4.5%。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为29.06、 32.30、 35.61亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 8.99、 8.09、7.34倍。我们看好公司远期火电、海风装机投产助力业绩增长，股东增持彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司 2024年 12倍 PE估值，对应 13.62元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 用煤成本上行；海风项目新增、 成本下降不及预期等风险。

广州市属能源企业，低估值高分红稳增长。 公司是广州市政府旗下综合能源企业，业务覆盖电力、新能源、能源物流、天然气等多个板块，截至 2023年 12月末，公司火电控股装机 5.30GW（煤电 3.14GW、气电 2.16GW）、新能源装机 4.01GW。 2023年公司实现归母净利润16.38亿元（同比+21.0%）， 各板块盈利均有提升。 1999年以来，公司连续 25年稳定分红，平均分红率 47.1%， 2023年分红率 53.5%。 容量电价落地+煤电盈利修复，气电、新能源装机投产提升利润。 煤电： 伴随煤价回落， 2023年公司煤电业务盈利大幅好转， 测算 2023年归母净利润 4.47亿元，度电净利润达 0.037元/千瓦时， 2024年煤价回落、 容量电价实施、辅助服务政策出台，有望弥补电价下滑影响。 气电： 珠江 LNG 电厂二期于 23年底投产， 气电装机提升至 2.16GW， 旺隆气电项目已获核准并开工（0.92GW）。 新能源： 2023年新能源发电量同比+39%，公司规划十四五末新能源装机达 8GW。 广州燃气购销唯一主体， 天然气全产业链覆盖。 公司拓展海外长协气源，2023年天然气销量同比增长 44%，其中 LNG 销量同比增长 165%。 公司获得大鹏、 珠海金湾接收站代加工权益和深圳迭福接收站使用权利， 2023年广州 LNG 应急调峰气源站项目正式投入运营， 广州高压管线四期工程持续推进。下游居民用气价格有望顺价，城燃盈利修复。 公司完成天然气全产业链覆盖，盈利稳定和竞争力进一步增强。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为21.3、 24.6、 28.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 11.1、 9.6、 8.4倍。 气电、新能源装机投产贡献利润， 天然气全产业链覆盖，分红稳定股息率较高。 参考同业估值水平，给予公司 2024年 15倍 PE 估值，对应 9.12元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。 煤价持续上行；天然气价格波动； 项目建设不及预期等。

全年业绩同比高增，加权 ROE 升至 12%。公司发布 2023年报，全年实现营收 1810亿元（同比-7.0%）；归母净利润 56.1亿元（同比+98.8%），其中火电 30.7亿元（度电盈利 2.4分、上年同期盈利 1分，标煤 935元/吨、长协煤占 94%）、水电 18.5亿元（同比+51.5%，上年同期计提 2.9亿元减值）、绿电 17.5亿元（同比-23.5%，计提 12.5亿元减值）。受益于火电、水电盈利改善，2023年末公司加权 ROE 同比提升 5.7个百分点至 11.8%，其中火电 ROE 为 8.5%。 全年新增装机 8.2GW，实际完成资本开支 724亿元。2023年新增控股装机 8.2GW，其中火电 0.96GW、风电 1.83GW、光伏 5.41GW，累计控股装机增至 106GW，对应权益装机 58.77GW。2023年实际完成资本开支 724亿元（年初预期 618亿元），预计 2024年资本开支780亿元。全年派发现金红利 21.4亿元，约为归母净利润的 38.2%。 火电盈利持续稳定修复，期待水电、绿电投产助力业绩增长。公司长协煤高履约率有效平滑市场煤价波动，容量电价也已落地，看好火电盈利持续增长。水电方面，大渡河流域在建双江口等四座电站将于 2025年前后投产，测算全投产后可增加净利润 8亿元（2023年水电净利润为25亿元）；绿电方面，十四五拟新增风光 35GW，2021-2023年已投产 11.4GW，期待后续绿电装机加速建设投产。拟以 67.39亿元转让国电建投 50%股权、消除察哈素煤矿不确定影响（2.9倍 PB）。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为77.36、86.16、100.71亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 11.90、10.68、9.14倍。公司水电绿电高成长，根据股份增持公告大股东拟增持 3~4亿元彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司 2024年 14倍 PE 估值，对应 6.07元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。

经营利润稳定，大额减值影响业绩。2023年公司实现营业收入376.42亿元（同比-5.6%），归母净利润62.49亿元（同比+22.3%）。煤炭销售业务量价下降导致火电分部收入同比-49.5%；风光装机扩张带动发电量增长，分部经营利润分别同比-5.3%/+326%，总经营利润基本稳定。 公司财务费用同比-4.0亿元，投资收益同比+4.9亿元，减值损失同比+1.5亿元，及少数股东损益同比降低4.9亿元，带动利润提升。2023年公司分红率提升至30%，对应H股股息率4.5%。 2023年新增风光装机4.5GW，风光电价均下降。2023年公司实现发电量762亿度（同比+7.9%），其中：风电发电量614亿度（同比+5.2%），主要系装机新增1.56GW（年末累计27.75GW），但上网电价同比-5.3%；其他可再生能源发电量45.5亿度（同比+160%），主要系新增光伏装机2.95GW（年末累计5.96GW），但光伏上网电价仅0.308元/度（同比-23.6%，不含税），风光电价下降主要因参与市场化交易、平价项目增多所致。22/23年公司度电利润分别为0.125/0.121元/度。 装机加速及考虑集团资产整合空间，公司成长空间广阔。2023年公司取得开发指标22.75GW，其中风电/光伏/抽水蓄能/储能分别5.07/14.77/2.38/0.53GW。风电以大代小可能带来短期资产减值，但老项目主要位于风资源充裕地区，风机替换后将带来装机和效率双重提升。 2024年公司规划开工新能源装机10GW，并网7.5GW。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为78.6/89.3/100.7亿元，按最新收盘价对应PE分别为19.8/17.4/15.5倍。风光装机加速，成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2024年20倍PE估值，对应18.76元/股合理价值，给予H股8倍PE估值，对应H股8.27港币/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。系统调节费用增加；项目建设不及预期；弃风弃光增加。