以自然安全为本，深耕线上渠道形成三大品类布局。ummary]润本品牌以驱蚊系列为始，基于婴童适用的驱蚊产品树立“自然、安全”与“好品好价”的品牌定位，并延伸至婴童护肤领域，2022年婴童护理已高速成长为公司第一大系列，婴童/驱蚊/精油系列收入占总收入比重分别为46%/32%/17%，2019-2022年收入复合增速分别为66%/34%/25%。分渠道看，线上为公司核心销售渠道，2022年线上直销&平台经销&平台代销合计占比达78%，其中线上直销收入主要由天猫与抖音贡献，而线上平台经销/代销的收入分别主要来自京东/唯品会渠道，把握多渠道增长红利。 于线上驱蚊/婴童赛道逐步建立品牌影响力。根据灼识咨询，2022年中国驱蚊市场（不包含杀虫）零售额为74.59亿元，22-27年5年CAGR为6.40%，其中2022年驱蚊线上市场规模为18.27亿元，22-27年5年CAGR为15.38%，2022年公司驱蚊产品于整体/线上驱蚊行业的市占率分别为5.0%/19.9%，线上渠道具备领先优势。根据欧睿数据，2022年中国婴童产品市场规模为308.7亿元，22-27年5年CAGR达9.7%，对标日韩市场，中国TOP5品牌中国货品牌数量与市占率均远低于日韩，随着国内婴童市场中外资品牌市占率持续下降，国货崛起的机会逐步显现，2022年公司婴童护理产品线上渠道市场份额达4.2%，逐渐在电商渠道形成品牌影响力。 丰富电商运营经验赋能新渠道发展，线下渠道拓展有望提供新增量。公司在电商发展早期敏锐观察到电商发展潜力，2010年即进入天猫开设旗舰店，抢占线上渠道先发优势，积累了丰富的电商、直播运营经验，助力抖音实现高速增长，亦在线上渠道各个品类中取得优势地位。当前公司线下渠道拓展空间充足，未来通过合作线下零售商有望提供收入增量。 柔性供应链助力婴童“驱蚊+护理”持续迭代推新。基于电商强运营能力把握消费趋势，通过柔性供应链迅速反馈至生产端推进产品研发迭代，如：推出形态更加简洁美观/具备蓝牙遥控功能/具备夜灯功能的电热驱蚊液产品，在护肤品类推出婴童防晒霜以满足多年龄段用户防晒需求，持续推出契合市场需求的新产品、新品类有望提升公司成长确定性。 盈利预测与投资评级：润本基于在驱蚊领域积累的优势逐步向婴童护肤以及精油类目拓展，基于“大品牌、小品类”理念以及高性价比定位，实现婴童类目收入的迅速增长，未来通过细分品类拓新、线下渠道拓展有望推动公司保持优异增长态势。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润2.22/2.88/3.48亿元，同比分别增长38.7%/29.7%/20.7%，对应PE分别为29/22/18X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：细分赛道竞争加剧、新品推广销售效果不及预期、新渠道拓展节奏不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报： 2023年实现收入 28.69亿元/yoy+47.99%，实现归 母 净 利 润 18.58亿 元 /yoy+47.08%， 实 现 扣 非归 母 净 利 润 18.31亿 元/yoy+52.95%，表现符合预期；单季度来看，23Q4实现收入 6.99亿元/yoy+55.55%，实现归母净利润 4.40亿元/yoy+59.00%，实现扣非归母净利润 4.36亿元/yoy+87.73%。 明星产品延续优异增长，产品线丰富+渗透率提升增强成长确定性。 （1）溶液类注射产品： 2023年实现营业收入 16.71亿元/yoy+29.22%/占比 58.22%，2023H2营收 7.96亿元/yoy+22.61%，23年毛利率同比提升 0.25pct 至 94.48%，我们预计嗨体系列中水光产品（冭活、嗨体 2.5）在合规红利之下实现高速增长，均价角度来看因水光占比提升而略有下降， 2023年溶液类产品均价为 325元/yoy-13%。 截止 23年末，公司已覆盖近 7000家机构，较 22年末提升约2000家，未来通过逐步进行市场下沉有望提升嗨体系列增长确定性。 （2） 凝胶类注射产品： 2023年实现营业收入 11.58亿元/yoy+81.43%/占比 40.35%，2023H2营收 5.91亿元/yoy+47.41%。 高端濡白天使销售占比持续提升推动凝胶注射类产品均价同比提升 33%至 1150元、 毛利率提升 0.97pct 至 97.49%，未来可继续期待濡白延续优异增速，如生贡献收入增量。 （3） 面部埋植线产品： 2023年实现营业收入 591.95万元/yoy+10.6%/占比 0.21%。 （4）其他： 2023年实现收入 0.35亿元/yoy+1266%/占比 1.22%，主要为化妆品&沛奇隆业务，其中沛奇隆 23年实现收入/净利润分别为 0.21/0.11亿元，净利率为 52%。 非经常因素对于盈利能力略有扰动，毛利率&费用率端持续优化。 2023年公司毛利率/期间费用率分别为 95.09%/20.93%，同比分别+0.25/-0.53pct。费用端来看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 9.07%/5.03%/-1.89%/8.72%，同比分别+0.68/-1.44/+0.44/-0.21pct， 销售费率同比提升主要源自 23年人工费及营销活动费增加，管理费用有所下降主要源于港股上市费用有所降低。 2023年公司净利率为 64.65%/yoy-0.73pct，主要源于非经常因素包括公允价值变动损益&信用减值损失影响。 2023年公司 ROE 为 30.48%/yoy+7.24pct，主要源于营收快速增长推动资产周转率提升 0.1次至 0.44次。 未来管线充足， 关注获批进展。 公司肉毒毒素产品进入注册申报阶段（23年中报时披露的进度为完成 III 期临床试验）、宝尼达颏部适应症进入注册申报阶段，利多卡因丁卡因乳膏产品依然处于 III 期临床试验阶段；此外，公司合作韩国 Jeisys 拓展光电类目， 合作投资质肽生物强化在体重管理与减脂领域的战略布局。我们预计进入 25年后公司多类目管线或逐步获批，公司有望通过品类联合推动增长提效，兑现平台型公司逻辑。 盈利预测与投资评级： 优质医美赛道的龙头公司爱美客持续兑现优异增长，23年 ROE 超 30%，未来嗨体系列继续增加下沉渗透、双生天使快速成长，若今年嗨体增速明显回升，市场或认可平台型逻辑的提前兑现；部分核心产品已进入注册申报阶段，随着 25年后产品陆续获批增长确定性有望继续加强。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 24.51/31.76/40.58亿元，同比分别增长 32%/30%/28%，对应 PE 分别为 31/24/19X，维持“买入” 评级。 风险因素： 新品获批进度/新品推广效果不及预期、市场竞争加剧。

事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入65.98亿元/yoy-7.16%，归母净利润5.00亿元/yoy+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/yoy-41.82%。单Q4看，公司22Q4实现营业收入15.06亿元/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿元/yoy-33.31%，扣非归母净利润0.16亿元/yoy-90.5%。 分品类看：1）护肤类目：加码营销积累品牌资产，期待后续增长提速。23年护肤业务实现营收19.94亿元/yoy+0.98%/占比30.28%，毛利率为68.82%/yoy-0.54pct。通过增加营销投放积累品牌资产，拓宽人群，23年佰草集天猫&抖音&百货、玉泽天猫&抖音客户数分别增长13%/12%，为长期增长奠定基础。①佰草集：聚焦战略成效显著，品牌代言人官宣整合营销赋能全渠道共振。23年品牌高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%，其中新太极系列“啵啵水”销售破亿，并通过代言人官宣项目助力新客、GMV增长，推动品牌年轻化；线下渠道方面公司着力消化社会库存，24年有望轻装上阵。②玉泽：差异化大单品推动品牌持续增长。通过针对敏感肌肤质分型实现差异化人群定位，23年4月上市的油敏霜销售额突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU。 2）个护家清类目：多维度发力缓解线下渠道不利因素影响。实现营收25.41亿元/yoy-4.88%/占比38.58%，毛利率为58.44%/yoy+3.35pct。商超渠道承压影响美加净、六神品牌表现，但在电商渠道取得较好增长，其中美加净抖音“老Baby”营销为其他品牌提供高效运营标杆，未来有望向更多品牌复制。3））母婴：类目：实现营收18.56亿元/yoy-13.35%/占比28.17%，毛利率为52.24%/yoy+0.57pct，主要源于出生率下降、欧美高通胀导致消费下降以及零售商去库存导致增长承压。4））合作品牌：：实现营收1.96亿元/yoy-37.00%/占比2.98%，毛利率为28.31%/yoy-6.45pct，主要由于片仔癀适应法规改稿于23Q4下架全面升级包装；收缩CHD代理业务。 分渠道看：线下渠道仍待恢复，运营提效把握线上增长机遇。1））国内线上渠道道：实现收入21.34亿元/yoy+1.72%。其中，①电商渠道（同比+4.60%）：线上渠道表现分化，公司把握兴趣电商机遇，保持超100%增速；②特渠（同比-10.42%）。2）国内线下渠道：实现收入28.55亿元/yoy-9.88%，其中商超/百货/CS渠道分别同比-7.93%/-31.72%/-1.20%。线下业务承压主要源于商超渠道受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存、继续策略性闭店缩编（2023年共关闭82家专柜及门店至574家）；线下业务线上化进程持续推进，线下渠道新零售业务实现较好增长，占比接近30%。3）海外业务：海外线上/线下分别实现收入6.76/9.22亿元，同比分别-1.74%/-19.48%。 加大营销费用投入力度建设品牌力，有望驱动品牌长期增长。公司23年毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比分别+1.85/+0.94pct，主要源于高毛利的护肤类目占比上升以及个护家清&母婴品类毛利率提升影响；费用率方面，2023年销售/管理/财务/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比分别+4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct，营销投放支出增长导致销售费用率提升，或可期待营销投入对于品牌长期发展的推动作用。 盈利预测与投资评级：23Q4公司完成组织架构调整以及中高层团队的人才引入，有望推动品类内部优质资源、经验复用，品牌内部高效协同决策，期待24年运营效能提升带动增长恢复。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为6.27/7.78/9.13亿元，同比分别增长25.3%/24.3%/17.3%，对应PE分别为21/17/14X。 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。

事件： 公司发布公告，拟现金收购郑州集美 100%股权，郑州集美70%/18%/12%股权的转让价格分别为 1.08/0.28/0.19亿元，合计 1.55亿元，以机构 23年净利润以及收购价格测算的 PE 为 20.14X、 PS 为 1.46X（武汉五洲/武汉韩辰以 2023年净利润测算的 PE 分别为 16.1/10.2X，以 23年收入预测测算的 PS分别为 1.2/1.1X）；股权转让完成后，北京朗姿医管将持有郑州集美 100%股权，郑州集美将纳入公司合并报表范围。 郑州集美专业从事医疗美容服务，为河南省卫生厅批准二甲美容专科医院，总营业面积达 6586平方米，下设整形外科、微创美容科、美容皮肤科等科室。核心消费者以女性为主，客户年龄集中于 25岁至 45岁（占比 65%）。 机构收入规模稳步增长，盈利能力显著恢复。 郑州集美 22/23年收入分别为 0.69/1.06亿元，同比增长 52.7%，净利润分别为-0.17/0.08亿元，同比扭亏， 22/23年净利率分别为-25%/7%，有望推升公司医美业务盈利表 现 ； 根 据 公 司 预 测 ， 郑 州 集 美 2024-2028年 有 望 实 现 收 入1.15/1.25/1.33/1.42/1.49亿元， 实现净利润 0.11/0.13/0.15/0.18/0.19亿元，净 利 率 分 别 为 9.1%/10.3%/11.5%/12.5%/13.0%。 郑 州 集 美2024/2025/2026年度净利润（指目标公司经审计扣除非经常性损益后的净利润）业绩承诺为： 3年净利润分别不低于 1054/1282/1529万元，累计不低于 3865万元，有望持续增厚公司利润。 从西南逐步向华中地区布局，医美全国布局日趋完善。 基于体外并购基金孵化、机构稳定盈利后纳入体内的模式，公司持续完善医美机构的全国布局， 先后在省会城市昆明、武汉、郑州陆续布局有助于扩大集团规模效应与品牌声量，在集团化管理之下实现盈利能力进一步提升。 盈利预测与投资评级： 医美业务坚持外延+内生扩张布局，继武汉五洲&武汉韩辰并表后，收购郑州集美有助于继续完善医美全国布局，并表后亦将增厚利润，预计未来随着新机构盈利爬坡，集团规模效应更加凸显后，医美业务盈利能力或继续向好。我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.37/3.09/3.53亿元，对应 PE分别为 32/25/21X，维持“增持”评级。 风险因素： 医美机构舆情风险、行业竞争加剧、消费力恢复不及预期。

事件：公司发布2023年业绩预告：预计2023年实现归母净利润2.0-2.5亿元，同比增长835.99%-1069.99%，实现扣非归母净利润1.9-2.4亿元，同比增长2866.44%-3647.08%。单Q4来看，预计23Q4实现归母净利润0.06-0.56亿元，实现扣非归母净利润0.15-0.65亿元，23Q4非经常性损益为-900万元。 公司三大业务表现向好。2023年度业绩较上年同期同比上升的主要原因为： （1）公司女装和医美业务的收入/盈利规模较上年同期实现大幅增长； （2）女装板块积极跟进市场变化调整经营策略，通过市场推广、拥抱新零售等方式提升业绩； （3）医美板块新增机构武汉五洲、武汉韩辰带来新增业绩以及同口径次新机构整体业绩提升； （4）绿色婴童业务经营业绩随着市场占有率的稳定稳步提升。 我们预计23Q4女装&婴童业务盈利能力有望继续向好，非经常性损失或对Q4业绩表现略有影响。 新收购医美机构均完成业绩承诺，成熟医美机构未来有望继续贡献可观利润。2023年昆明韩辰（持股75%）净利润1638.72万元/yoy+10.7%，扣除非经常性损益后2023年度净利润为1676.17万元/yoy+10.5%，2023年武汉五洲（持股90%）实现净利润/扣非净利润1743.40/1785.86万元，武汉韩辰（持股70%）实现净利润/扣非净利润990.10/1002.30万元，均完成了2023年的业绩承诺。根据此前公司对于机构收入预测以及业绩承诺，未来随着集团规模效应赋能新并入机构，有望推动医美板块净利率继续优化。 盈利预测与投资评级：服装&婴童业务盈利表现向好，医美业务坚持外延+内生扩张布局，武汉五洲&武汉韩辰并表增厚利润且推动公司医美业务全国布局再进一步，预计未来随着新机构盈利爬坡，集团规模效应更加凸显后，医美业务盈利能力或继续向好。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.37/3.09/3.53亿元，对应PE分别为33/25/22X，维持“增持”评级。 风险因素：消费力恢复情况不及预期、细分赛道竞争加剧。

写在前面： 2023年以来，市场信心较弱，美护板块出现大规模估值回撤，龙头爱美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或为对于未来增长驱动力理解的不一致。 市场从行业β角度或以产品型逻辑理解爱美客，在担忧医美消费、看到嗨体品牌短期增速放缓而引发担忧，但我们认为无论从现有产品线测算公司营收/归母净利润具备三年翻倍可能性，还是从 25年公司系列产品有望获批后公司或进入平台型逻辑来看， 爱美客市值具备较大向上空间。基于以上逻辑我们提出爱美客迈向平台型公司的投资公式=现有产品三年业绩翻倍+未来新品布局+有望被给予平台型估值。 医美仍为消费第一梯度，渗透率提升空间充足。 23年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道。无论从 23年前三季度还是第三季度增速来看，我国医疗美容和医美耗材的增速均优于其他消费赛道，且 Q3增速较上半年略有提升，仍然展现较强的韧性。老客粘性足+新客仍有渗透+新品提升客单价有望推动医美表现持续优于其他消费赛道。 未来除了①依靠新材料推动老客客单价提升以外，若②24-25年有系列水光适应症产品获批并覆盖不同价位段，以及③国产合规且高性价比的光电仪器获批，有望带动新客渗透率加速提升。 在更长维度中，我国在医美材料技术上持续突围叠加消费者偏好，成熟时期我国医美渗透率有望高于美韩。预估 2025/2030年我国医美渗透率达 5%/10%。 落地到爱美客，中性预估下仅考虑现有管线公司业绩三年翻倍确定性高。 1）嗨体品牌： 嗨体系列 2025年营收有望达 24.2亿元， 2022-2025年 CAGR 达23%， 2030年嗨体系列有望达 47.9亿元， 2025-2030年 CAGR 或可达 14.7%，其中颈纹针、熊猫、水光分别有望实现 10.57/21.35/16.01亿元营收。 2）天使系列： 2025年天使系列有望超 20亿元， 2022-2025年 CAGR 有望达 80%+，2030年天使系列有望超 50亿元， 2025-2030年 CAGR 有望达 20%+。 3）其他品牌： 给予其他品牌 2022-2025年 3年 15%复合增速的稳定增长。在不考虑肉毒的情况下， 预计 25年公司营收有望达 50亿元，考虑到公司后续为发展成平台型公司或需要投入更多费用，根据我们预测的财务模型， 25年归母净利润有望达 31.5亿元，相较于 22年实现 1.5倍增长。 平台型逻辑将推动公司业绩估值双击： 1）嗨体/天使系列的成功证明公司现象级品牌运营策略的可复制性。 从嗨体系列成为十亿级别的大品牌到天使系列有望成为公司下一个十亿级别的大品牌，无不展现出公司的成功并非偶然，其成功经验体现的是公司管理层在产品上市前对于医美市场的前瞻认知、对于医美市场的理解以及深谙为客户医美机构赋能的市场化眼光，也证明公司的大单品打造思路具备可复制性。 2） 从现象级品牌到平台型公司，功效&价格广覆盖的产品矩阵为基础。 而从两款现象级品牌到基于现象级品牌矩阵的平台，还需要更多的产品储备，从目前排队审批列表来看，公司未来产品管线依旧丰富， 包含①独特适应症获取+②脂肪类赛道布局+③光电类仪器布局+④肉毒布局+⑤联合疗程考虑， 除了参考借鉴已有明星单品的打法，更进一步进阶至联合疗程的布局考虑。根据公司以往现象级品牌公式，公司管线中现象级单品或现象级联合疗程推出概率较高。 3） 团队赋能完善平台型逻辑顶层设计。 但从有望成为大单品的储备品牌矩阵到平台型逻辑，还需依赖于销售团队、优秀的管理层赋能。公司管理团队的先进性体现在①KPI 考核兼顾产品的不同生命发展阶段、 ②已经开始探索TO C 运营打法，未来有望在优秀产品基础上，基于运营取胜。 4） 而若想巩固平台逻辑，通过规模效应多方面赋能机构或为下一步可行之路， 爱美客依靠丰富的产品矩阵和规模优势有望成为该逻辑之下较合适的候选人之一。 投资建议： 医美仍然是消费中确定性较强的赛道之一，无论从渗透率提升（内生驱动或水光/光电获批驱动）还是高单价新品获批提升客单价，医美未来的表现或持续优于其他消费板块。 我们认为优质赛道的龙头公司爱美客在现有管线保持符合预期三年增长+25-26年新产品获批开始贡献增量+潜在平台型公司逻辑验证的价值叠加之下，具备业绩三年翻倍的空间，我们预计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 18.5/24.7/31.5亿 元 ， 同 比 分 别 增 长46.5%/33.3%/27.7%，对应 1月 17日收盘价 PE 分别为 36/27/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期、产品获批情况存在不确定性、 产品推广效果不及预期、 销售激励措施实施效果不及预期、 管线规模测算假设以及结果可能与实际情况存在偏差。

事件：客爱美客2024护肤品新品发布会拟于11月月19日日启幕。基于皮肤科学和循证医学打造“医美+护肤”全面治疗方案，延续医美品牌优势，推出爱芙源、嗨体护肤、嗨体熊猫护肤三大品牌：1）爱芙源聚焦美后修护，拥有云感温和洁面泡沫、多效修护精华、皮肤修复敷料重组III型人源化胶原蛋白、重组III型人源化胶原蛋白贴敷料、水润舒缓面膜5款sku；2）嗨体护肤延续嗨体科研基因，聚焦颈部肌肤年轻态，拥有妆品/械品颈膜、鎏金紧致淡纹颈霜、紧致淡纹颈部精华液3款sku；3）嗨体熊猫护肤专注眼周抗皱问题，日夜兼修呵护眼部肌肤，有臻萃紧致抗皱眼部精华液、蕴能淡纹日/晚眼霜、医用重组III型人源化胶原蛋白修复贴、淡纹紧致眼膜5款sku。 从行业来看，美护融合成为趋势，医美巨头亦积极布局护肤品。11月6日进博会参展后，艾尔建旗下丝缇珂将正式于中国上市，首发包括抚纹、焕亮、保湿三大系列的九款产品，全面覆盖面部、眼部、颈部等日常护肤重点。医美产品治疗效果显著但传播难度较高且传播覆盖率较低，化妆品传播覆盖率较高但有效度较低，两者融合有助于优势互补，这或许也是医美公司布局护肤品、护肤品公司投资医美线的初衷，医美化妆品融合成为趋势。 对公司来说，除了医美后医护一体的连带效应，索探索ToC运营思路或于公司更有意义。爱美客此前以医美产品为主，为TOB生意，依靠公司对市场的独到见解，通过为市场提供痛点解决方案以及为医美机构赋能的商业模式实现产品高认知度，打造嗨体、濡白强品牌力，展现ToB端的强α能力，若能有ToC端运营能力的加持，或可持续提升/加快公司未来新产品的品牌塑造高度/速度，进一步巩固和提升公司通过C端教育促进B端选择自身产品的强话语权。行业逐步步入成熟阶段，当各家仍在完善产品线、提升对于B端运营能力时，ToC端运营能力或成为下一步推动龙头公司稳定快速增长、证明龙头公司α能力的重要考量。 升而化妆品的布局是提升C端运营能力的较好探索方向。化妆品并非公司核心业务，无需给予过高收入预期，但若能借此学习优秀化妆品企业C端运营的能力，有望赋能公司医美产品运营。近期亦看到颈霜作为护肤潜力赛道的可能性，随着化妆品行业和消费者越来越成熟，细分领域和精细化身体护理成为增长新驱动力，除了此前CPB、香奈儿、优时颜布局颈霜以外，近期进博会倩碧推出亚洲首发弹力带面颈霜，颈霜有望成为潜力赛道。在当前细分赛道热度提升的过程中，一方面公司可以学习化妆品优秀企业运营的成熟经验，另一方面也有望借赛道热度和嗨体认可度进行“降维打击”，以低成本获得关注，是较好的尝试方向。 投资建议：期待公司持续提升运营实力，持续推荐β确定性仍然较高医美赛道的龙头公司爱美客，短期关注23Q4嗨体销售情况、12月对于明年规划及24Q1如生放量情况，中期关注销售组织架构调整后管理层激发出销售团队多产品推进增长的α能力和C端运营情况，长期关注公司从产品型向平台型前进的兑现情况。我们预计2023-2025年归母净利润分别为18.8/25.8/34.3亿元，同比分别增长48.9%/37.1%/32.8%，对应PE分别为37/27/20X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、产品获批上市不及预期，细分赛道竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报： 公司 23年 Q1-Q3实现营业收入 34.31亿元/yoy+18.51%，归母净利润 5.79亿元/yoy+11.96%，扣非归母净利润 5.08亿元/yoy+12.53%；单季度来看， 23Q3实现营业收入 10.64亿元/yoy+25.77%，归母净利润 1.29亿元/yoy+5.66%，扣非归母净利润 1.34亿元/yoy+39.88%，毛利率/净利率 /扣非归母净利率分别为 78.73%/11.70%/12.63%，同比分别 +2.21/-2.65/+1.27pct。 收入端来看，在行业增长承压背景下，抖快渠道高增驱动增长， Q3收入同比增长 26%。 Q3公司积极把握抖音渠道红利推广美白系列产品，通过品牌日活动推广修白瓶并后续在开新日发布美白日霜/晚霜，助力抖音渠道实现优异表现。 盈利端来看，毛利率端显著优化，非经常性因素影响净利率表现，我们预计Q4该影响将明显缓解， Q3归母净利/扣非归母净利分别增长 6%/40%。 （1）毛利率端， 23Q3毛利率为 78.73%/yoy+2.21%，或源于：美白系列等高毛利产品占比提升带来的毛利率结构性优化； （2） 费用端， 23Q3期间费用率为62.70%/yoy+1.33pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 47.70%/8.64%/-0.50%/6.87%，同比分别-0.33/+0.16/-0.07/+1.55pct，期间费率提升主要源于研发相关费用增长，为公司继续夯实研发壁垒，销售费率优化体现公司宣传投放效率提升； （3）净利率端， 23Q3净利率为 11.70%/yoy-2.65pct，部分源于公允价值变动损失 0.36亿元（投资美丽田园相关损失， 我们预计 Q4影响将明显缓解），扣非归母净利率为 12.63%/yoy+1.27pct，盈利能力继续增强。 双十一预售节奏稳定向好。 目前双十一预售表现来看， 天猫尚未增长主要源于 22年同期李佳琦首日预售额较高，后续受舆情影响，基数呈现前高后低趋势，后续有望重回正增长表现；抖音渠道合作头部主播小杨哥， 有望提供部分 GMV 增量。 悦江战略并购项目成功落地，有助于增强 2C 运营能力以及为品牌出海打下基础。 公司以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%）， 有助于完善大众市场品牌矩阵、 进一步增强 2C 运营能力；悦江已在新加坡、马来西亚、泰国、越南等东南亚国家和地区搭建了销售网络和渠道，有望为公司未来出海国际化布局打下基础。 投资建议： 公司收入端逐季向好的趋势进一步兑现，若剔除公允价值变动影响，盈利能力亦有显著优化；当前双十一预售稳步推进，公司多渠道发力有望进一步提升达成股权激励的确定性，我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 13.13/17.30/22.14亿元，同比分别增长 24.9%/31.7%/28.0%，对应 PE 分别为 25/19/15X，维持“买入”评级。 风险因素： 消费力恢复不及预期、 新品推广效果不及预期、渠道红利减退、细分赛道竞争加剧。

事件： 公司发布 2023 年三季报： 2023 年 Q1-Q3 实现营业收入 50.91 亿元/yoy- 4.91%，实现归母净利润 3.94 亿元/yoy+25.83%，实现扣非归母净利润 2.98 亿元/yoy-19.07%，净利率为 7.74%/yoy+1.89pct；单 Q3 看，公司 23Q3 实现营业收入14.62 亿元/yoy-10.82%，实现归母净利润 0.93 亿元/yoy-40.12%，实现扣非归母净利润 0.36 亿元/yoy-78.67%。 分品类看： 1）护肤类目： 23Q3 护肤类目实现营收 4.14 亿元/yoy-8.5%（前三季度累计 yoy+1.5%）， 线上渠道持续向好，线下压力仍待缓解。分品牌看：①玉泽： 新品+代言营销推动品牌发展向好， Q2-Q3 持续取得双位数增长；今年分别于 4 月/7 月/9 月上市新品油敏霜/修敏精华/干敏霜升级版，干敏霜在抖音开新日活动首日 GMV 达 700 万，新品已积累一定消费者认可，叠加营销推广方面通过代言人空降等形式增强品牌曝光，双十一大促通过“双面霜”策略驱动销售增长。②佰草集： 线下渠道持续消化经销商库存压力， 线上销售份额显著提升，在天猫品牌年度会员日实现优异增长，活动期间 GMV 破 1100 万，新客成交同比增长 205%，天猫美妆个护直播间成交排行 TOP1； 天猫双十一合作李佳琦《所有女生的 offer3》 继续建立太极系列（啵啵水、啵啵霜）核心单品的消费者认知，双十一预售首日李佳琦直播间 GMV 超 1500w。2）个护家清类目： 23Q3 个护家清类目实现营收 5.45 亿元/yoy-18.3%（前三季度累计 yoy-5%），线下业态影响导致增长承压，积极拓展新零售渠道寻找新增量。核心品牌六神线下业务占比较高， 部分线下业态自身经营存在困难、叠加前三季度平均气温较往年偏低等因素导致六神品牌表现稍弱， 公司持续发力拓展线上渠道或为品牌提供新增长点。3）母婴类目： 23Q3 母婴类目实现营收 4.43 亿元/yoy-3.5%（前三季度累计yoy-8.6%），国内业务受人口出生率以及商超渠道的压力、 海外业务受通胀压力持续加大&喂哺品类竞争加剧等不利因素影响， Q3 持续通过加强营销投入、提升品牌知名度以及增加产品的差异化， 类目营收降幅逐步收窄。 持续费用投入招募新客蓄能长期发展，短期非经常性收益增长缓解净利压力。 公司 23Q3 毛利率为 57.73%/yoy+3.45pct，主要为高毛利的护肤业务占比提升推动毛利率结构性增长； 费用率方面， 23Q3 期间费用率同比+12.57pct，其中， 销售/管理/财务/研发费用率同比分别+11.71/-0.40/+1.19/+0.06pct，销售费用率显著提升主要系投在佰草集、六神等品牌的推广费增加，以及为推动兴趣电商的快速增长和头部达人合作的达播费用等，通过增加投放招募新客，为长期发展蓄能。 23Q3 净利率为 6.37%/yoy-3.12pct，基金、 股票公允价值变动和投资收益同比增加部分缓解净利端压力。 组织结构优化形成闭环，品牌创造力迅速释放。 公司优化组织架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部， 以事业部为决策主体，并对业绩结果负责，调整后，母婴品类并入美容护肤事业部，美加净品牌划入个护板块。此次优化形成品牌闭环，聚焦品牌和品类的维度，加强市场反应速度，更快做出决策，减少组织内耗。目前，重回个护板块的美加净迅速反应， 通过优化直播内容——管理层组成“老 baby 天团” 坐镇抖音直播间，首播曝光量达 1290 万人次，直播观看人次达 545 万， 带动近期抖音渠道日销明显向好。 盈利预测与投资评级： 公司具备覆盖多品类的品牌矩阵， 线下业态自身经营压力拖累品牌整体表现，线上渠道布局新品打造、品牌营销积累势能，有望于双十一集中释放；公司组织架构调整梳理后有助于提升品牌反应速度，调整成效已在美加净品牌初步体现，期待更多品牌在架构调整后实现更优表现。 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.14/7.35/8.39 亿元，同比分别增长 30.0%/19.9%/14.0%，对应 PE 分别为 26/22/19X，维持“买入”评级。 风险因素： 消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。

事件：公司发布2023年三季度业绩：公司2023年Q1-Q3实现收入52.49亿元/yoy+32.47%，实现归母净利润7.46亿元/yoy+50.60%，毛利率/净利率分别为71.18%/14.76%，同比分别+1.75/+2.04pct；单季度看，23Q3实现营业收入16.22亿元/yoy+21.36%，归母净利润2.46亿元/yoy+24.24%，毛利率/净利率分别为72.66%/15.21%，同比分别+0.67/+0.57pct。拆分量价来看：23Q3护肤&洁肤均价/销量分别同比+57%/-26%，主要源于单价较高的大单品（精华、面霜类）占比提升；美容彩妆均价/销量分别同比+37%/-1%，主要源于均价较高的彩棠品牌收入占比提升。整体类目均表现出均价提升、销量下滑趋势或源于Q3非大促期间小样销售赠送减少（销量下滑），进而计算产品均价提升。盈利能力来看：Q3毛利率达到历史高位。公司23Q3毛利率/净利率分别为72.66%/15.21%，同比分别+0.67/+0.57pct，Q3淡季促销买赠活动相对克制、自播占比提升多因素推动盈利能力提升。期间费用率同比-3.19pct，其中：销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.09/-2.30/+0.46/-0.26pct；Q3计提资产减值损失0.47亿元/占收入比重2.90%，我们认为部分源于产品迭代后针对旧款产品计提存货跌价损失，实际旧款产品依旧可通过拼多多、唯品会等渠道出货，我们预计后续压力有限。展望Q4：双十一天猫抖音平台均有充分准备，有望继续兑现优异增长。 双十一筹备方面，天猫渠道与李佳琦合作16个产品链接（去年同期为8个链接）、抖音渠道与多个TOP主播均有合作，多平台“超头”主播全面布局有望帮助品牌破圈并兑现优异销售额，同时公司亦对于达播占比有充分考量，避免对于达人产生过度依赖。盈利预测与投资评级：Q3行业β较弱的背景下公司依靠α综合能力依旧实现较好增长，后续将继续通过夯实基础研发强化品牌竞争力、顺应消费趋势拓展更多消费层级客群、布局线下渠道发掘收入增量并助力品牌形象建设，持续看好公司长期发展，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.3/13.9/16.7亿元，同比分别增长38.3%/23.3%/20.1%，对应PE分别为33/26/22X，维持“买入”评级。风险因素：公司新品表现不及预期，消费者破圈效果不及预期。

事件：公司拟收购悦江投资 51%股权，其核心团队具备的行业经验以及多渠道运营能力有助于强化公司竞争力：公司全资子公司海南贝泰妮投资有限公司以自有资金 4.855 亿元受让悦江（广州）投资有限公司 48.55%股权，同时以自有资金 5000 万元认购悦江投资新增注册资本 12.4279 万元。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资 51%的股权、并纳入公司合并报表范围。 重点点评：公司有望进入强研发+强运营的集团化时代。我们在此前系列报告中有所提及，贝泰妮在研发、B 端资源把握、线下专业渠道销售上遥遥领先占领高地，今年公司重视并逐步加深 C 端消费属性的提升，悦江投资具备强线上运营能力团队的并入亦是今年改革重点的一环，有望推动公司在强研发的壁垒上继续进阶铸造强研发+强运营的壁垒，同时大众护肤品品牌系列、功能性护肤品品牌系列、高端化妆品品牌系列的搭建助力公司进入集团化运营时代。 悦江投资主营化妆品业务，具备优秀渠道运营团队。悦江投资主营化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务，团队方面，创始人郭亮曾于 2009 年创立百库（后被欧莱雅收购），公司核心创始团队来自欧莱雅、宝洁、百库、美国通用电气、阿里、唯品会等知名公司，其核心团队在化妆品领域具备丰富行业经验和国内外多渠道运营能力。品牌方面，悦江投资旗下品牌为 2021年收购的源自资生堂集团的 Za 和泊美品牌，均定位大众美妆市场，核心单品价格带基本位于 50-200 元之间，其中 Za 品牌以大单品隔离霜为主，根据青眼，该单品在 2022 年位列抖音防晒美白隔离霜 TOP1、天猫美白隔离霜 TOP1，Za 品牌 2023 年 1-9 月抖音 GMV 达 1.26 亿元/yoy+677%、天猫旗舰店 GMV 达 0.93 亿元；泊美品牌更多聚焦基础清洁以及护肤水乳霜产品，品牌 2023 年 1-9 月抖音 GMV 为 0.03 亿元/yoy+19%、天猫旗舰店 GMV为 0.16 亿元。 收购业绩承诺提升增长确定性。悦江投资 2022/23H1 收入分别为 3.08/2.86亿元，净利润分别为 0.14/0.18 亿元，本次收购的业绩承诺为：交易交割日当年起的连续三个会计年度，悦江投资净利润分别为不低于 0.5/0.8/1.05 亿元（同比增速分别不低于 250%/60%/31%），三年累计净利润承诺数不低于2.35 亿元，业绩承诺提升增长确定性。 收购直接利好在于完善品牌矩阵&增厚公司营收、利润。从完善品牌矩阵来看，定位大众市场的 Za、泊美与贝泰妮自有针对敏感肌赛道的功能性品牌薇诺娜、薇诺娜 baby 以及高端线 AOXMED 形成差异化布局，品牌矩阵进一步完善，或可帮助贝泰妮把握各个美妆市场细分赛道的成长机遇。从投资回报来看，若以(承诺净利润×持股比例 51%)/收购总金额计算回报率，则 2024-2025 年投资回报率分别为 7.6%、10.0%，显著高于现金委托理财的投资回报率，考虑到截止 23H1，贝泰妮货币资金余额为 16.33 亿元，本次收并购或将有助于提高资金利用率、在未来数年内持续增厚利润。 核心助益在于优秀团队加入增强公司 C 端运营能力。我们在先前的贝泰妮系列报告中提及：公司已经具备较强的研发与 B 端资源把握能力，因此本次收购除直接带来收入利润端增厚外，核心助益在于优秀团队加入后加强公司 C 端运营能力、进一步巩固提升公司的整体竞争力，在主品牌具备较强品牌力的基础上，运营能力提升或推动主品牌实现更好销售表现，为公司提供更多收入业绩增量。参考欧莱雅收购百库的经验，亦可看到类似的收购逻辑：2013 年美即收购其线上运营商百库，2014 年欧莱雅完成对于美 即的收购，亦将百库纳入欧莱雅旗下。基于百库团队，欧莱雅自营电商渠道的能力不断提升，陆续将原本代运营的线上旗舰店收归自营，集团旗下绝大部分品牌电商业务都由百库负责。考虑到欧莱雅此前亦通过收购小护士品牌后借助品牌原有销售网络发展自有品牌的动作，或许具备优秀线上运营能力的百库方为欧莱雅的收购目标，而与百库“同出一门”的悦江有望基于其优秀的多渠道运营能力与贝泰妮产生协同效应，推动主品牌实现更优销售表现。 投资建议：持续看好公司在皮肤学级护肤品β赛道通过稳步提升渗透率获得增长，在已具备较强研发以及 B 端教育能力的基础上，优秀团队加入有望继续加强消费者端运营能力，看好公司加速成长为兼具研发与运营能力的国货龙头。我们预测：不考虑并表因素，2023-2025 年收入分别为64.18/81.90/102.43 亿元，同比分别增长 28.01%/27.60%/25.07%，归母净利润分别为 13.05/16.89/21.60 亿元，同比分别增长 24.1%/29.4%/27.9%；考虑并表因素后，2023-2025 年收入分别为 66.68/91.31/113.48 亿元，同比分别增长 33.0%/36.9%/24.3%，归母净利润分别为 13.13/17.30/22.27 亿元，同比分别增长 24.9%/31.7%/28.7%，对应 PE 分别为 30/23/18X，维持“买入”评级。 风险因素：团队磨合节奏不及预期、新品牌表现较弱、细分赛道竞争加剧

事件：公司发布 2023 年半年度业绩：公司 23H1 实现营业收入 36.27 亿元/yoy+38.12%，归母净利润 4.99 亿元/yoy+68.21%，毛利率/净利率分别为70.51%/14.56%，同比分别+2.39/+2.81pct；单 Q2 来看，实现营收 20.05 亿元/yoy+46.22%，实现归母净利润 2.91 亿元/yoy+110.41%，毛利率/净利率分别为 70.90%/15.26%，同比分别+2.27/+5.12pct。 分品牌看：主品牌大单品带动增速达 36%，子品牌高双位数增长。（1）珀莱雅：实现收入 28.92 亿元/yoy+35.86%。夯实“大单品策略”，聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列。天猫平台中，品牌 23H1 精华/面霜/面膜/眼霜品类分别排名第 1/2/2/5，于天猫旗舰店/抖音/京东渠道的美妆品类分别排名 4/3/7，国货品牌均排名第 1。（2）彩棠：实现收入 4.14亿元/yoy+78.65%，不断拓宽赛道，完善品类布局。在原有优势品类上，保持核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目的领先地位，不断拉升市场份额。主打产品“三色腮红盘”（天猫腮红类目 NO.2）带动争青系列新品表现亮眼。618 期间，推新产品表现良好。（3）Off&Relax：实现收入 0.97 亿元/yoy+94.17%，持续深化品牌头皮健康专家心智。（4）悦芙媞：实现收入 1.32 亿元/yoy+64.80%，提升悦芙媞“油皮护肤专家”的定位认知，重推控油家族核心产品。 分渠道看：线上渠道占比进一步提升。（1）线上：实现收入 33.30 亿元/yoy+44.23%/占比 92.03%，其中直营/分销分别实现收入 26.59/6.71 亿元，同比分别增长 52.36%/19.04%，全年线上收入有望实现 30%+增长；（2）线下：实现收入 2.89 亿元/yoy-5.81%/占比 7.97%，其中日化渠道同增 5.64%，预估全年线下收入小个位数下滑，值得关注的是公司在加强百货商场专柜建设的同时，也强化了线上线下特定商圈联动。 看好大单品&多品牌策略带动盈利能力继续优化。大单品占比提升/子品牌毛利率提升推升 23H1 毛利率+2.39pct/净利率+2.81pct；23Q2 净利率+5.12pct，主要源于：①毛利率提升；②22 年羽感防晒导致的资产减值损失在今年消除。23H1 研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.20/+1.03/+0.46/-0.27pct，销售费率中形象宣传推广费率+3.08pct，主要源于新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索增加形象宣传推广费用，管理费率提升主要源于限制性股票股权激励费用影响。 盈利预测与投资评级：公司逆势高增，除主品牌兑现高成长外，多个子品牌发力也再次展示公司较强的运营能力，细拆来看，公司运营可精细化至单品、渠道自播间表现，及时发现问题、调整打法，以快速恢复高增。下半年主品牌重点开启拓圈，可关注公司销量和新客获取情况，看好公司长期发展，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为11.2/13.9/16.7 亿元，同比分别增长 37.5%/23.4%/20.1%，对应 PE 分别为 38/31/26X，维持“买入”评级。 风险因素：公司产品推进不及预期，公司消费者破圈不及预期。

事件：公司发布2023年半年度业绩：公司23H1实现营收23.68亿元/yoy+15.52%，实现归母净利润4.50亿元/yoy+13.91%，实现扣非归母净利润3.74亿元/yoy+5.14%，毛利率/净利率分别为75.38%/18.61%，同比分别-1.52/-0.62pct；单Q2来看，实现营收15.04亿元/yoy+21.21%，实现归母净利润2.92亿元/yoy+17.14%，实现扣非归母净利润2.47亿元/yoy+6.98%，毛利率/净利率分别为74.96%/18.98%，同比分别-1.34/-1.05pct。 整体而言，Q2公司营收增速符合预期，归母净利润增速略超预期，内部稳步调整带来的环比改善继续兑现。从渠道来看，抖音、线下（尤其是OTC）增长更为亮眼，符合公司今年的重点偏向，天猫渠道在负责人一季度末更换后，Q2增长亦呈现改善趋势，整体收入增长可圈可点，有望减少此前市场对于“行业空间不足、行业竞争加剧导致公司竞争优势削弱”的担忧。 市场关注点1：Q2毛利率下降1.34pct，是否是长期趋势？Q2毛利率下降主要源于产品结构调整，上半年来看，我们认为是毛利率相对其他产品偏低的冻干面膜占比提升导致整体毛利率略有降低，但考虑到①毛利率Q2降幅相较于Q1（-1.71pct）有所收窄，②随着下半年更多高毛利率的产品（如屏障系列、修白瓶）产品占比提升，③冻干面膜技改有望提升单品毛利率，预计Q2毛利率落底，后回归合理水平。 市场关注点2：Q2销售费升用率同比提升1.85pct（H1同比+0.9pct），是否为长期趋势？拆分上半年销售费用数据，最核心的渠道及广告宣传费H1同比增长14.2%，略低于收入增速，符合趋势，增长较快的主要为差旅及交通费（yoy+142%）、其他（yoy+101%）、业务招待费（yoy+22%）、仓储及辅助费（yoy+22%），或源于去年Q2受疫情影响，相关出行、招待、仓储费用较低导致，我们认为不必担心销售费用率下行趋势。 收入增长稳步改善，符合预期。分渠道看：线下高增推动收入增长，线上抖音平台实现亮眼增速。23H1线上/线下渠道分别实现收入17.43/6.15亿元，同比分别增长7.15%/48.64%。线上渠道中，①线上自建平台：营收1.77亿元/yoy+15.80%/占比7.52%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入1.58亿元/yoy+14.95%。②线上第三方平台：营收15.66亿元/yoy+6.25%/占比66.40%，其中：阿里系平台营收7.89亿元/yoy-3.41%，抖音系营收2.65亿元/yoy+32.47%，唯品会营收1.59亿元/yoy+8.32%；京东系营收1.33亿元/yoy-4.91%，平台电商渠道增长承压之下品牌增速相对偏弱，兴趣电商增长红利显现，公司积极布局抖音渠道进行品牌推广（抖音品牌溯源活动）与新品宣传（超品日修白瓶），有望借助兴趣电商渠道实现人群渗透与增长提速。分品牌看：23H1薇诺娜/薇诺娜baby/AOXMED/其他品牌分别实现收入22.60/0.72/0.16/0.09亿元，主品牌贡献核心收入体量，小品牌仍处于培育阶段。毛利端来看，公司23H1毛利率为75.38%/yoy-1.52pct；费看用端来看，公司23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为46.34%/6.43%/-0.47%/4.60%，同比分别+0.90/+0.04/-0.10/+0.62pct，净利端来看，公司23H1净利率为18.61%/yoy-0.62pct。23H1所得税/营收比例为2.13%/yoy-1.42pct，主要系报告期末公司可抵扣暂时性差异净额增加较多，致使报告期内递延企业所得税费用（贷项）增加较多，盈利水平提升。 投资建议：Q2持续兑现改善，Q3/Q4有望环比上行，看好公司内部管理层调整、对于渠道/产品的梳理，主品牌有望稳步回归，子品牌推出不断完善大健康矩阵，维持此前盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为12.41/16.45/21.57亿元，同比分别+18.0%/+32.5%/+31.2%，对应PE分别为33/25/19X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新品推广效果不及预期、渠道红利减退、细分赛道竞争加剧

事件：公司发布 2023年半年度业绩预告：公司 23H1实现归母净利润9.35-9.95亿元，同比增长 60%-70%，实现扣非归母净利润 9.08-9.68亿元，同比增长 61%-71%；单 Q2来看，实现归母净利润增速为 68%-87%，扣非归母净利润增速为 71%-90%，考虑到： （1）22年 Q2因疫情影响管理费用率较低，我们预计今年恢复正常、Q2收入端增速将高于业绩端。 新品“如生天使”具备差异化高端定位，有望增强公司未来增长的确定性。7月 27日公司发布新品“如生天使”，核心成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（18%）、交联透明质酸（81.7%）和利多卡因（0.3%），成分与濡白天使一致，但如生通过专利技术改变了玻尿酸与微球之间的作用力，使其具备了高柔软性、高延展性特点，定位浅层脂肪层注射（而濡白注射层位更深），解决了玻尿酸产品可能导致的位移、“馒化”等问题，兼具补充&紧致效果，产品潜力可观。 从产品矩阵角度来看，如生为公司在浅层脂肪层位的再生类产品新供给，而非原本濡白天使产品的低价下沉版，差异化且高端的定位有望为公司未来的发展提供全新增量、或提升未来增长的确定性。 投资建议：新品如生天使的推出侧面证明了公司在产品研发、定位上具备前瞻性，善于捕捉市场痛点或尚未满足的细分需求以打开新的增长空间，持续看好公司在高景气的赛道内保持龙头地位，在嗨体系列稳健增长、濡白迅速放量的情况下，如生有望进一步提升未来公司增长的确定性。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 19.3/27.0/37.4亿元，同比分别增长 52.7%/39.9%/38.4%,EPS 分别为 8.92/12.48/17.26元，对应 PE 分别为 53/38/27X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、产品获批上市不及预期，细分赛道竞争加剧。

事件：公司发布2023 年半年度主要经营数据公告：23H1 实现营业收入约 35.45 亿元/yoy+35%；实现归属于上市公司股东的净利润约 4.90 亿元/yoy+65%（为公司 7 月 12 日公告的业绩预告中预测 23H1 归母净利润增速 55-65%的上缘），归母净利润率为 13.82/yoy+2.51pct；单 Q2 来看，实现营收 19.23 亿元/yoy+40.2%，实现归母净利润 2.82 亿元/yoy+103.6%，归母净利率达 14.66%/yoy+4.56pct/较 21Q2+3.18pct，归母净利率显著优化，或体现了公司综合运营能力的不断强化，增强珀莱雅在国货崛起逻辑之下继续高增长的确定性。 源力面膜升级至 2.0，源力精华大单品系列矩阵进一步完善。7 月 31日珀莱雅品牌发布升级单品源力面膜 2.0，至此三大家族（双抗、红宝石以及源力）的面膜产品均已升级至 2.0，源力面膜的包装也调整为类似双抗面膜 2.0 的浓缩精华+面膜模式（先涂精华、再敷面膜），在618源力精华实现较好表现的情况下或可期待源力面膜2.0上市后继续提升主品牌规模增长的确定性。 盈利能力与投资评级：2023 年公司继续推进“6*N”战略、践行大单品策略，推新&产品迭代强化品牌竞争力，通过搭建专业团队、优化组织结构最大化经营效率，深化“多品牌、多品类、多渠道”布局，品牌雄厚势能积累帮助公司在行业短期表现偏弱的情况下依然实现高增长，看好后续主品牌大单品矩阵培育+小品牌高速增长对于收入的驱动作用。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为11.25/13.69/16.62 亿元，同比分别增长 37.6%/21.7%/21.4%，EPS 分别为 2.83/3.45/4.19 元，对应 PE 分别为 40/33/27X，维持“买入”评级。 风险因素：化妆品消费情绪偏弱、新产品/新品牌表现不及预期。