公司 1H23 实现营收 129.66 亿元、同减 4.19%；归母净利润 30.96 亿元，同减8.76%，扣非归母净利率 29.70 亿元，同减 9.79%。其中 2Q23 实现收入 59.85亿元，同减 5.34%，归母净利润 13.81 亿元，同减 11.74%，扣非归母净利率13.29 亿元，同减 11.49%。 上半年销售承压，仅小品类收入保持双位数增长1H23 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入 67.98、13.37、21.97、17.55 亿元，分别同比-9.28%、-5.96%、-0.53%、+12.19%。其中 2Q23 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入 30.87、5.85、10.28、8.81亿元，分别同比-9.68%、-4.89%、-4.59%、+10.69%。 分区域，仅体量较小的西部区域收入正增长1H23 东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、+2.74%,2Q23 上述区域收入分别同比-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、+2.17%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。1Q23、2Q23 公司经销商数量分别为 6869、6756家。 期间费用率窄幅波动，毛利率收窄致使盈利能力下行成本压力虽有所缓解，但原材料等各项成本虽依然处于高位，叠加竞争加剧价格表现低迷，1H23 年毛利率、期间费用率、净利率分别为 35.91%、7.81%、23.94%，分别同比-0.72pct、+0.73pct、-1.14pct。2Q23 毛利率、期间费用率、净利率分别为 34.73%、7.51%、23.06%，分别同比-0.15pct、+1.36pct、-1.67pct，分别环比-2.20pct、-0.56pct、-1.63pct。 盈利预测、估值与评级因公司面临餐饮恢复尚需时间、行业内竞争加剧、部分原材料价格处于高位的经营环境，我们下调盈利预测。预计 2023-25 公司年营业收入分别为272.82、305.04、340.71 亿元（前值 284.80、321.78、363.62 亿元），分别同增 6.53%、11.81%、11.69%，归母净利润分别为 64.71、76.97、90.91 亿元（前值 69.33、82.03、96.89 亿元），分别同增 4.40%、18.94%、18.12%。对应 23-25 年 EPS 分别为 1.16、1.38、1.63 元。我们给予公司 23 年 38 倍 PE，目标价43.7 元，维持增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件：公司1H23营收190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润67.59亿元，同比+35.01%。其中2Q23营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润19.46亿元,同比+49.81%。 青花系列保持较高增速，二季度产品结构略有下行分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入139.95亿元和48.94亿元，中高档酒收入占比74.09%，其中青花系列收入占比达45%以上（推测收入超85.55亿元），同比增速超40%。二季度中高价酒类和普通酒分别实现收入44.99亿元和17.66亿元，中高档酒收入占比71.81%，比例环比一季度略有下降。 省内消费基本盘稳固，上半年增速明显高于省外按地区分布看，上半年省内省外分别实现收入75.37亿元、113.51亿元，分别同比+33.77%、+18.33%，省外收入占比60.10%。其中二季度省内省外分别实现收入25.15亿元、37.49亿元，分别同比+41.28%、+26.42%，省外收入占比59.85%。 毛利率稳定，销售费用率下降推动净利率上升公司提高渠道与市场精耕水平，主要得益于广告与宣传费支出减少，上半年销售费用率明显下降，推动盈利能力上行。具体来看，上半年毛利率，销售费用率，净利率分别为76.30%、8.99%、35.73%，分别同比变化+0.41pct、-3.65pct、+2.76pct。其中二季度毛利率、销售费用率和净利率分别为77.99%、11.06%、30.96%，分别同比变化-0.61pct、-4.85pct、+3.34pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为328.49、400.65、481.31亿元（前值323.50、394.10、472.83亿元），对应增速分别为25.31%、21.97%、20.16%，归母净利润分别为109.59、137.20、174.47亿元（前值102.69、128.89、163.73亿元），对应增速分别为35.36%、25.20%、27.17%。对应23-25年EPS分别为8.98、11.25、14.30元，三年CAGR为29.17%。鉴于公司产品升级与全国化发展仍处良性轨道，利润弹性亮眼，参照可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价269.4元。维持买入评级。 风险提示：白酒消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。

事件： 公司 1H23营收 35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润 9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润 8.98亿元，同比+10.68%。其中 2Q23营收 15.08亿元，同比32.10%，归母净利润 3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润 3.37亿元，同比+14.49%。 二季度中高档酒在低基数下增速向上，合同负债留有余力分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入 27.57、5.13亿元，同比分别+14.61%、+23.75%，中高档酒收入占比 84.31%，同比下滑 0.99pct。其中二季度中高档酒、普通酒分别实现收入 10.87、2.77亿元，同比分别+30.83%、+34.41%。二季度公司销售回款 17.77亿元，同比增长 35.96%，二季度末合同负债 5.09亿元，同比提升 17.82%。 上半年省外拓展速度快于省内，电商新渠道增速亮眼分渠道看，上半年省内、省外、电商分别实现收入 9.33、23.38、2.51亿元，分别同比+9.16%、+18.91%、+29.65%，其中二季度省内、省外、电商分别实现收入 4.49、9.15、1.09亿元，分别同比+12.58%、+19.74%、+60.28%。 上半年省外收入占比为 71.49%，同比提升 1.78%。 销售费用稳定投入，或受产品结构影响盈利能力有所下行上半年中高档酒收入占比同比下降，盈利能力有所承压。公司在加强市场基础建设及消费者培育的基础上实施精准营销，销售费用率基本持平。具体来看，上半年毛利率、销售费用率、净利率分别为 75.60%、17.52%、26.10%，同比变化-2.57pct、+0.14pct、-1.81pct，其中二季度毛利率、销售费用率、净利率分别为 71.88%、15.20%、23.35%，同比下降 1.51pct、0.41pct、3.77pct,环比一季度下降 6.50pct、4.06pct、4.81pct。 盈利预测、估值与评级在老酒战略指导下，舍得、沱牌双轮驱动，公司渠道经营和终端动销有望不断向好，全国化布局稳步推进。因 1H23公司盈利能力有所承压，我们预计 23-25公司营业收入分别为 79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为 20.39、28.17、37.62亿元（前值 22.68、30.46、40.35亿元），分别同增 20.96%、38.18%、33.54%。 对应 23-25年 EPS 分别为 6. 12、8.45、11.29元，参考白酒可比公司估值，给予 23年 28倍 PE，目标价 171.36元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

事件： 公司发布23年半年度业绩预告，预计2023年半年度实现归母净利润24361.00万元到26737.00万元，同增105.00%至125.00%。其中23年第二季度预计实现归母净利润为9837.80万元至12213.80万元，同增47.61%至92.05%。 市场竞争力提升，上半年销售规模增速亮眼零添加红利壮大公司品牌声量，公司一方面加速“千禾O”品牌下的价格带扩展和品类延伸，一方面加大流通渠道和餐饮客户开发力度，二季度淡季虽需求环比走弱，预计公司仍实现较快规模增长。 受益成本改善及规模效应，净利率持续提升由于包装材料采购价格同比下降，产品运杂费率降低，公司业务成本下降，带动公司毛利率提升。同时销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，净利率亦同比提升。 实控人全额认购定增落地，产能投放贴合市场需求近期，公司向实控人募资约8.0亿元用于年产60万吨调味品智能制造项目。 公司现有调味品产能32万吨，产能利用率处于紧平衡状态。2023年2月，60万吨项目一期30万吨投料，预计8月份产品面市，二期30万吨最快2025年7月产品面市，有望解决公司3-5年内增长的产能瓶颈。 盈利预测、估值与评级考虑公司定向增发落地，我们预计公司2023-25年收入分别为30.84、38.28、47.53亿元，对应增速分别为26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为5.65、7. 11、8.75亿元，对应增速分别为64.28%、25.78%、23.11%，三年CAGR为36.51%，EPS分别为0.55、0.69、0.85元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年55倍PE，目标价30.25元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

投资要点： 22年逆境中公司持续优化门店结构，加强人才团队建设，为助推业绩增长蓄能。疫后酒水流通景气回升（β）与公司精品酒量利弹性（α）有望双重叠加，具有低估值+高成长特性。 国内领先的保真酒水营销和服务商公司成立于2005年，主营白酒、葡萄酒、进口烈性酒等国内外优质酒水，依托“遴选+开发”的产品拓展模式，不断丰富产品矩阵。公司建立起遍布全国的酒类流通立体营销网络，并与茅台、五粮液等头部酒企稳定合作。近五年公司规模快速扩张，2018-2022年营收CAGR为33.8%，盈利稳步提升，2018-2022年归母净利润CAGR为12.9%。 酒水流通行业加速演变，龙头有望享受集中度提升红利消费升级使白酒消费市场迸发多元需求，多种香型持续演变、产品结构不断抬升，驱动酒水流通行业量利持续扩张。大众消费逐渐主导高端白酒市场，需求进阶呼唤高品质流通服务，数字化、连锁化趋势兴起。伴随上游市场份额向知名酒企集中，作为酒企完善品种、品质、品牌供给不可或缺的一环，头部酒水流通商有望进一步扩大市场份额。对标美国（2021年酒水流通CR3约70%），酒水流通龙头份额整合红利可观。 破局行业痛点获持续发展动能，高毛利精品酒业务潜力可期公司快速发展源自瞄准行业痛点发力：以真品换真心，品牌保真破除消费者购酒痛点；以策略促效率，精耕细作破除终端网点管理痛点；以实力获信赖，产销共赢解决厂商合作痛点。公司发展定制精品酒增厚利润：重点聚焦荷花品牌，抓住宴席场景的修复风口，打造金蕊天荷大单品，有望释放成长动能。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为105.89、130.45、159.61亿元，对应增速分别为21.60%、23.19%、22.35%，归母净利润分别为6.26、8.67、11.60亿元，对应增速分别为70.84%、38.59%、33.77%，EPS分别为1.50、2.08、2.78元，3年CAGR为46.85%。DCF绝对估值法测得公司每股价值37.10元，可比公司平均估值25倍，鉴于公司短期正经历困境反转，长期成长空间广阔，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价37.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：白酒市场景气波动风险，精品酒开发及推广不及预期风险，加盟门店与直供终端管理风险

事件：公司2023年第一季度实现收入8.19亿元，同增69.81%；归母净利润1.45亿元，同比增加162.94%。 酱油、食醋保持快速增长势头公司品牌力提升，调味品销售渠道拓展、经销商及销售网点数量增加，酱油、食醋等主要品类收入快速增长。2023年第一季度酱油、食醋分别实现收入5.20、1.21亿元，分别同增+79.21%、+53.23%。相比2022年第四季度酱油增速接近，醋有加速迹象。 经销网络快速扩张，外埠市场高速成长2023年第一季度，经销收入6.17亿元，同比增长88.71%，东部、南部、中部、北部、西部经销商数量分别达到501、191、522、409、805个，分别净增加30、18、31、46、73个。东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增114.29%、69.00%、146.79%、109.00%、30.00%,占比分别达到22.54%、5.62%、13.08%、18.55%、40.21%。 成本压力缓解，叠加费用摊薄效应，净利率大幅提升包装材料采购价格同比下降，产品运杂费率降低，毛利率同比明显提升。 而销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，致使净利率提升。2023年一季度公司毛利率、销售费用率、净利率分别为39.03%、11.70%、17.74%，分别同比+4.05pct、-3.36pct、+6.28pct，分别环比-0.73pct、-0.76pct、0pct。 盈利预测、估值与评级一季报再超预期，我们预计公司2023-25年收入分别为30.84、38.28、47.53亿元（前值30.54、37.91、47.07亿元），对应增速分别为26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为5.62、7.01、8.72亿元（前值5.14、6.41、7.99亿元），对应增速分别为63.49%、24.63%、24.50%，EPS分别为0.58、0.73、0.90元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年55倍PE，目标价31.9元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件：2022年公司实现营业总收入29.11亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44亿元，同比-49.2%；扣非归母净利润1.43亿元，同比-46.8%。其中第四季度实现营业总收入8.59亿元，同比+0.4%；归母净利润0.43亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-36.3%。 2023年第一季度公司实现营业总收入7.94亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+23.4%。 22年疫情压制规模增长，23年一季度冷冻烘焙收入增速显著回升2022年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原料分别实现收入17.84、5.13、2.05、1.97、2.05亿元，分别同比+3.81%、+8.95%、-6.29%、+7.48%、-8.39%。量价拆分角度，冷冻烘焙食品量/价分别同比-2.22%/+6.17%，奶油量/价分别同比+2.84%/+5.94%，水果制品量/价分别同比-8.30%/+2.19%，酱料量/价分别同比+5.93%/+1.46%。2023年第一季度，冷冻烘焙食品景气修复，收入同增约50%；烘焙食品原料同降约15%，下降的主要原因为2022年底公司抓住市场及成本窗口期促销压货所致。 成本因素致使22年毛利率承压，23年原料压力开始缓解2022年公司毛利率为31.77%，同比下滑3.13pct，其中冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料毛利率分别为32.62%、35.16%、29.03%、20.63%，分别同比-3.97pct、-2.92pct、+0.84pct、-1.19pct。产品价格虽有小幅提升，但原材料、能源、新线投产带来的单位成本上涨，冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料单位成本同比分别上升12.88%、10.94%、0.72%、2.99%。2022年第一季度公司毛利率32.03%，同比下滑1.06pct，主要因为新产线投产，提前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下降。 聚焦提效费用率下行，23年一季度净利率回升销售费用率开始下行，主要因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升。管理费用率也伴随规模效应有所下降。2022年公司销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.91%、8.51%、4.93%，分别同比-1.03pct、+2.35pct、-5.12pct。2023年第一季度销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.89%、7.30%、6.26%，分别同比-1.10pct、-1.57pct、-0.10pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为36.97/45.83/56.88亿元（23-24年原值为38.25/46.91亿元），对应增速分别为27.03%/23.97%/24.11%，归母净利润分别为2.80/3.93/5.52亿元（23-24年原值为2.57/3.45亿元）,对应增速分别为94.84%/40.35%/40.30%，三年CAGR为56.55%，EPS分别为1.65/2.32/3.26元，鉴于冷冻烘焙业务空间广阔，公司立足长远加强内功修炼，推动高质量发展，参照可比公司估值，我们给予公司24年50倍PE，目标价116元。维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品创新客户拓展不及预期，成本大幅波动。

事件： 公司2023年一季度营收20.21亿元，同增7.28%，归母净利润5.69亿元，同增7.34%，扣非归母净利润5.60亿元，同增8.50%。 一季度低档酒收入增速更快，渠道回款大幅回暖疫情放开后，宴席等次高端消费场景加速修复，一季度受益于大众餐饮消费和春节返乡红利，收入增速基本符合预期。分产品看，中高档酒、低档酒分别实现收入16.70、2.36亿元，同比分别+6.05%、+13.21%。一季度公司销售回款22.36亿元，合同负债达到7.97亿元，同比、环比均有大幅提升。 一季度线上渠道增速较快，省外收入占比持续提升公司经销商数量进一步增加，互联网营销渠道建设有成效，公司现有经销商2285家，较2022年末净增127家。具体分渠道看，批发、电商分别实现收入17.65、1.42亿元，分别同比+6.42%、+13.00%。分区域看，省内、省外分别实现收入4.83、14.23亿元，分别同比-6.65%、+12.43%，省外收入占比接近75%，相比22年末提升3.14pct。 销售费用投入强度同步提升，盈利能力保持稳定毛利率随产品结构变化发生小幅波动，而疫情放开后公司营销投入强度逐渐恢复，销售费用率回升，净利率同比略有下滑，具体来看，23Q1毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率分别为78.38%、28.16%、19.26%、8.10%，分别同比变化-2.45pct、-0.23pct、+0.80pct、-2.36pct,环比22Q4分别变化+2.63pct、-5.75pct、+5.77pct、+3.05pct。 盈利预测、估值与评级23年公司继续打造老酒战略下的多品牌矩阵，舍得打造藏品十年拉升品牌高端，沱牌独立运营进一步打开发展空间，夜郎古加速融入整体生态，或有望贡献业绩增量。我们预计23-25公司营业收入分别为79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为22.68、30.46、40.35亿元，分别同增34.57%、34.30%、32.45%。对应23-25年EPS分别为6.81、9. 14、12.11元，给予23年32倍PE，目标价217.92元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

事件：公司2023年一季度营收33.97亿元，同增12.03%，归母净利润3.52亿元，同增12.76%，扣非归母净利润3.30亿元，同增24.77%。 酵母主业稳健增长，制糖业务占比有所上行具体来看，一季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入23.25、4.83、1.09、4.60亿元，分别同比增长5.36%、33.23%、1.73%、48.80%。主业中烘焙面食、微生物营养、YE 等业务领域保持了良好的增长态势。制糖业务占比达到14.31%，相比2022年提升0.50pct。 线上线下两点开花，国外收入持续高增公司加强对电商新模式、新渠道的研究，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，线上线下同步增长。国际市场充分利用海外子公司及六个海外事业部当地员工的作用，深度融入当地市场，巩固了国际市场的良好增长趋势。分渠道看，一季度线下、线上收入分别同比增长12.76%、12.07%。分区域看，一季度国内、国外收入同比分别增长1.69%、40.68%。 毛利率环比提升，盈利能力稳定公司持续推进降本增效及水解糖替代，若不考虑低毛利制糖业务影响，推测酵母主业毛利率增幅更高，净利率亦保持稳定。一季度毛利率、期间费用率、净利率分别为25.40%、12.70%、10.87%，同比分别变化-1.28pct、-2.13pct、+0.42pct，环比分别变化+1.47pct、+0.69pct、-0.32pct。 盈利预测、估值与评级结合公司2023年经营计划，我们预计公司2023-25年营业收入分别为146.36/161.75/180.02亿元（23-24年原值为149.62/172.09亿元），对应增速分别为13.96%/10.51%/11.29%，归母净利润分别为14.86/17.36/19.74亿元（ 23-24 年原值为18.30/23.34 亿元） , 对应增速分别为12.45%/16.84%/13.70%，三年CAGR为14.32%，EPS分别为1.71/2.00/2.27元。 鉴于公司酵母主业地位稳固，同心多元化发展培育新增长空间，且糖蜜成本未来上行空间有限，我们给予公司23年30倍PE，目标价51.3元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。

事件： 公司2022年实现营收262.14亿元，同比+31.26%；归母净利润80.96亿元，同比+52.36%。其中第四季度实现营收40.70亿元，同比+49.95%；归母净利润9.88亿元，同比+127.11%。2023年第一季度实现营收126.82亿元，同比+20.44%；归母净利润48.19亿元，同比+29.89%。 青花系列引领，产品结构升级稳扎稳打2022年中高价酒、其他酒类收入分别为189.33、71.07亿元，分别同增39.45%、14.05%。中高价酒收入占比达72.71%，同比提升4.17pct。按照量价拆分，中高价酒量/价分别同增31.55%/6.01%,其他酒类量/价分别同增11.56%/2.23%。2023年第一季度中高价酒收入94.96亿元，收入占比进一步提升至75.22%。 清香消费群体不断扩大，全国化深入推进持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南三大市场。2022年省内、省外收入分别为100.36、160.04亿元，分别同增24.35%、36.35%。省外收入占比达到61.46%，同比提升2.20pct。2023年第一季度，因省内春节返乡人群影响，省内、省外收入增速分别为30.30%、14.71%，省外收入占比60.22%，略有下降。 产品优化与国企改革红利释放，一季度净利率创新高改革赋能，管理驱动，持续开展提质增效专项行动，公司费用率压降超预期，盈利能力逐步攀升。2022年毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.36%、12.98%、4.63%、31.12%，分别同比+0.45pct、-2.84pct、-1.21pct、+4.13pct。2023年第一季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.56%、7.95%、2.08%、38.11%，分别同比+0.81pct、-3.20pct、-0.48pct、+2.71pct。 盈利预测、估值与评级结合公司23年经营计划，我们预计公司2023-24年收入分别为323.50、394.10亿元（前值330.84、404.09亿元），对应增速分别为23.41%、21.82%，归母净利润分别为102.69、128.89亿元（前值104.07、131.21亿元），对应增速分别为26.84%、25.52%。并引入25年预测，收入472.83亿元，归母净利润163.73亿元，分别同增19.98%、27.04%。对应23-25年EPS分别为8.42、10.56、13.42元，鉴于公司鉴于产品升级与全国化势能不减，参照可比公司估值，我们给予公司23年35倍PE，目标价294.7元。维持买入评级。 风险提示：消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。

事件：公司2022年实现收入256.10亿元、同增2.42%；归母净利润61.98亿元，同减7.09%。其中2022年第四季度实现收入65.15亿元、同减7.05%；归母净利润15.31亿元，同减22.03%。公司2023年第一季度实现收入69.81亿元，同减3.17%，归母净利润17.16亿元，同减6.20%。 酱油等主要产品价增未能弥补量减，料酒食醋等小品类表现较好2022年酱油、调味酱、蚝油及其他调味品分别实现收入138.61、25.84、44.16、29.32亿元，同比分别-2.30%、-3.07%、-2.54%、+32.61%。销量/价格变化拆分，酱油-6.00%/+3.85%,调味酱-8.03%/+5.39%,蚝油-8.68%/+6.73%。其中第四季度分别实现收入34.58、6.05、12.06、7.29亿元，同比分别-13.66%、-7.91%、-9.98%、+35.97%。2023年第一季度酱油、调味酱、蚝油及其他调味品分别实现收入37.12、7.53、11.69、8.74亿元，同比分别-8.94%、-6.77%、+3.33%、+13.75%。 区域收入结构保持均衡，渠道多元化发展深入推进各区域收入涨跌互现，幅度均在个位数。2022年东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-2.55%、+2.89%、-0.73%、+2.76%、+2.14%。2023年第一季度东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-5.42%、-8.60%、+0.08%、-6.61%、+3.24%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。2022年、2023年第一季度公司经销商数量分别为7172、6869家。 公司加快电商平台建设，加速探索营销新模式，线上线下业务融合发展，2022年线下、线上渠道收入分别同比-0.38%、+40.39%，2023年第一季度分别同比-3.45%、-17.69%。 原料等各项成本上升致使盈利能力承压，一季度净利率环比回升2022年毛利率、期间费用率、净利率分别为35.68%、7.18%、24.22%，分别同比-2.98pct、-0.57pct、-2.46pct。2023年第一季度毛利率、期间费用率、净利率分别为36.93%、8.07%、24.69%，分别同比-1.24pct、+0.18pct、-0.70pct，分别环比+2.88pct、+1.66pct、+1.18pct。 盈利预测、估值与评级公司作为调味品行业龙头，享受餐饮扩容、消费升级、消费需求多元化等行业红利，有望逐步走出增长泥沼。结合公司23年经营计划，我们预计23-24公司年营业收入分别为284.80、321.78亿元（前值分别为303.69、343.09亿元），分别同增11.21%、12.98%，归母净利润分别为69.33、82.03亿元（前值分别为79.63、93.56亿元），分别同增11.87%、18.32%。并引入25年预测，收入363.62亿元，同增13.00%，归母净利润96.89亿元，同增18.10%。对应23-25年EPS分别为1.50、1.77、2.09元。我们给予公司23年50倍PE，目标价75元，下调至增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件：公司2022年营收24.36亿元，同增26.55%，归母净利润3.44亿元，同增55.35%，扣非归母净利润3.38亿元，同增55.29%。其中4Q22营收8.83亿元，同增54.92%，归母净利润1.57亿元，同增74.96%，扣非归母净利润1.56亿元，同增80.78%。 酱油四季度高速增长，食醋增速有所回升受益四季度零添加热销，2022年酱油、食醋、其他调味品分别实现收入15. 13、3.78、5.06亿元，分别同增28.01%、17.59%、28.43%。按量价拆分，2022年酱油销量同增27.48%，价格同增0.40%，食醋销量同增18.97%，价格同减1.16%。其中第四季度酱油、食醋分别实现收入5.86、1.15亿元，分别同增71.35%、25.36%。 全国化进程加速，线上渠道高速增长调味品添加剂事件后，公司顺势加大经销商开发力度，新区域及线上收入增速亮眼，大本营增速较慢或由于产能向其他区域倾斜后短期缺货所致。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增40.21%、36.36%、37.78%、67.04%、5.41%，其中单四季度收入分别同比+178.21%、+152.00%、+56.67%、+174.32%、-9.40%。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入占比分别达到22.70%、6.88%、10.35%、18.61%、41.43%，占比分别变化+2.25pct、+0.51pct、+0.86pct、+4.54pct、-8.20pct。经销商数量分别达到471、173、491、363、732个，分别同比净增加105、58、151、92、33个。2022年线上渠道收入6.30亿元，同增64.17%，收入占比25.87%，同比提升5.93pct。 原材料成本上升毛利率承压，费用压缩后净利率仍有提升国产大豆价格处于高位拖累毛利表现。公司相应减少电视广告投放，销售费用率同比大幅减少，2022年净利率逐季上行，同比仍有提升。2022年毛利率、销售费用率、净利率分别为36.56%、13.58%、14.12%，分别同比-3.82pct、-6.57pct、+2.62pct，其中单四季度毛利率、销售费用率、净利率分别为39.76%、12.46%、17.74%，分别同比+1.88pct、-0.27pct、+2.03pct，分别环比+6.21pct、-1.66pct、+5.03pct。 盈利预测、估值与评级因23年成本下行趋势明确，费用精细化策略延续，结合公司股权激励目标，我们预计23-24公司年营业收入分别为30.54、37.91亿元，分别同增25.35%、24.13%，归母净利润分别为5. 14、6.41亿元（前值分别为4.67、5.89亿元），分别同增49.58%、24.50%。并引入25年预测，收入47.07亿元，同增24.16%，归母净利润7.99亿元，同增24.80%。对应23-25年EPS分别为0.53、0.66、0.83元。鉴于公司借势零添加释放成长动能，加速推进渠道下沉和全国化布局，我们给予公司23年55倍PE，目标价29.15元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

公司2022年营收60.56亿元，同增21.86%，归母净利润16.85亿元，同增35.31%，扣非归母净利润16.25亿元，同增34.25%。其中2022年第四季度营收14.39亿元，同增5.62%，归母净利润4.85亿元，同增75.87%，扣非归母净利润4.67亿元，同增86.04%。 ? 四季度动销承压，全年实现较快增长四季度全国疫情防控态势升级，放开后又受到大范围感染冲击，以舍得为代表的中高档酒收入实现高个位数成长，全年增速仍超25%，主要源自销量贡献。具体来看，2022年中高档酒、普通酒分别实现收入48.77、7.80亿元，同比分别+25.88%、+10.92%。量价拆分，中高档酒量、价分别同比+29.19%、-2.56%，普通酒量、价分别同比-4.11%、15.67%。2022年四季度中高档酒、普通酒分别实现收入11.25、2.16亿元，同比分别+8.17%、-3.22%。 ? 突破省外市场，全国化持续推进分区域看，2022年省内、省外分别实现收入16.12、40.45亿元，分别同比+13.48%、+28.12%，省外收入占比71.51%，同比提升3.53pct。其中四季度省内、省外分别实现收入5.93、10.26亿元，分别同比-2.34%、+12.84%。分渠道看，2022年批发、电商分别实现收入52.61、3.95亿元，分别同比+26.02%、-1.78%，其中四季度批发、电商分别实现收入12.17、1.24亿元，分别同比+9.32%、-17.24%。 ? 费用投入略有收缩，盈利能力稳中有升2022年直接材料和人工工资较快增长推动白酒业务成本上升，中高档酒及普通酒毛利率同比均有下滑。但规模效应逐步显现，叠加疫情防控营销活动暂时受阻，销售费用、管理费用率下降幅度更大，净利率仍有提升。具体来看，2022年毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为77.72%、16.78%、9.69%、28.08%，同比分别变化-0.09pct、-0.85pct、-2.45pct、+2.51pct。其中四季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.75%、13.49%、5.05%、33.91%，分别同比变化-1.31pct、-6.18pct、-11.15pct、+13.33pct,环比三季度分别变化-2.90pct、-5.14pct、-8.34pct、+10.78pct。 ? 盈利预测、估值与评级23年公司聚焦品味舍得大单品挺价放量，重点打造藏品十年以拉升品牌价值，同时发展舍之道和沱牌收获大众消费升级红利。另一方面，夜郎古合资公司重点打造国民酱酒，或有望贡献业绩增量。我们预计23-24公司营业收入分别为79.95、105.28亿元，分别同增32.02%、31.69%，归母净利润分别为22.68、30.46亿元，分别同增34.57%、34.30%。并引入25年预测，收入137.15亿元，同增30.27%，归母净利润40.35亿元，同增32.45%。对应23-25年EPS分别为6.81、9.14、12.11元，给予23年32倍PE，目标价217.92元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

事件：公司2022年实现收入53.41亿元、同增4.41%；归母净利润-5.92亿元，同减179.82%；扣非归母净利润5.56亿元、同减22.50%。2022年第四季度实现收入13.85亿元、同减18.71%；扣非归母净利润1.53亿元，同减57.95%。 调味品各品类收入个位数增长，单四季度酱油收入下滑22年酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入30.25、5.96、4.99、7.68亿元，分别同增7.01%、9.20%、1.86%、9.31%。按照量价拆分，22年酱油量+5.16%、价+1.76%，鸡精鸡粉量+5.44%、价+3.55%,食用油量-8.25%、价11.04%，其他调味品量+4.21%、价+4.90%。其中22年第四季度酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入8.13、1.60、1.32、1.95亿元，同比分别-4.09%、+3.07%、+2.53%、+1.83%。 东部等餐饮发达区域受疫情影响大，北部、中西部收入占比略有提升22年除东部受餐饮渠道下滑扰动导致收入降速外，其他区域收入保持较快增长，经销商数量亦同步增长。具体来看，22年东部、南部、中西部、北部区域收入分别同增0.68%、7.03%、11.27%、12.61%，占比分别达到23.25%、41.93%、20.67%、14.56%，其中单四季度收入分别同比-16.19%、-2.48%、+9.34%、+15.83%。22年东部、南部、中西部、北部经销商数量分别达到397、318、539、749个，分别同增16.08%、29.27%、22.78%、10.96%。 成本上升、费用增加，调味品业务净利率有所下滑22年公司调味品业务毛利率30.73%，同减2.72pct，主要是原材料价格上涨影响营业成本增加。公司销售费用率、管理费用率分别为8.85%、9.40%，分别同增0.79pct、1.10pct，销售费用率上升主要是销售人员薪酬支出增加及业务费增加影响，管理费用率上升主要是22年发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加（上年未完成考核目标、未计提相关费用）、管理人员薪酬支出同比增加影响。22年美味鲜公司净利率11.73%,同比下滑2.28pct，其中单四季度净利率12.52%,同比下滑6.06pct，但环比提升4.33pct。 盈利预测、估值与评级22年公司业绩大幅亏损主要基于土地纠纷一审诉讼判决的计提负债11.78亿元。随着今年调味品行业景气修复，叠加成本压力缓解及股东层面治理改善，公司业绩增速有望重回双位数。我们预计23-24公司年营业收入分别为59.27、66.82亿元，分别同增10.97%、12.75%，其中调味品业务营收分别为55.32、62.54亿元，分别同增13.18%、13.05%。归母净利润分别为8.76、10.01亿元，分别同增247.84%、14.30%。并引入25年预测，收入75.32亿元，同增12.71%，归母净利润11.35亿元，同增13.39%。对应23-25年EPS分别为1.11、1.27、1.44元，给予23年40倍PE，目标价44.4元，维持买入评级。 风险提示：公司治理风险，市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

公司发布22年业绩预告，预计2022年度实现归母净利润30,996.00万元到35,424.00万元，同比增加8,855.84万元到13,283.84万元，增长40%至60%。 受益零添加热销红利，广告投入减少，四季度业绩超预期根据业绩预告，我们预计22Q4归母净利润12,259万元至16,687万元，同增约37%至86%。22年9月份的调味品添加剂事件促进消费者对清洁标签的关注与认可，公司零添加酱油等产品销售大幅增长。据魔镜和木丁数据，22Q4公司淘系和线下商超零售额分别实现92%、70%的同比增长。在销售规模快速扩大摊薄费用率的同时，公司22年减少空中品牌投入，广告费用大幅节约，销售费用率明显下降。 需求升级拉动，全国化动能不减，疫后公司有望保持较快增长基础调味品家庭端需求受疫情扰动较小，疫后总销量预测稳中有增。而在消费者愈发注重健康和品质的趋势下，千禾品牌与“零添加”深度绑定，有望持续收获需求升级红利。公司同时丰富产品结构，加强渠道下沉和空白及弱势市场耕耘，全国化空间仍非常可观。另一方面，公司凭借日式工艺成本优势，组建专业团队开拓食品工业渠道，22年收入占比高个位数，有望贡献新业绩增量。 盈利预测、估值与评级22Q4以来C端零添加增长势头良好，工业渠道稳步拓展，未来两年公司渠道下沉和全国化布局稳步推进，量利将维持较快增速。我们预计公司2022-24年收入分别为24.14、30.64、38.04亿元（前值23.28、29.74、37.14亿元），对应增速分别为25.40%、26.93%、24.12%，归母净利润分别为3.31、4.67、5.89亿元（前值2.73、3.89、4.99亿元），对应增速分别为49.52%、41.10%、26.11%，EPS分别为0.34、0.48、0.61元。参考可比调味品公司23年平均50倍PE，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年60倍PE，目标价28.8元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期