事件： 2023 年9 月后我们开始跟踪分众传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计 9 月 24 日/10 月 1 日/10 月 7 日/10 月 14 日/10 月 21日/10 月 28 日共计六次线下调研数据， 更新调研结果如下：点评： 【位置】 上海市浦东新区多个写字楼、大厦内； 【一个轮播时长】 以开头结尾均以分众传媒自身广告位为界限2023 年 10 月 14 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 1050s，共计广告主数量 18 个，其中日用消费品广告主 12 个，汽车广告主 1 个，房产家居广告主 3 个，娱乐及休闲广告主2 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 67%，房产家居广告主数量占比 18%，汽车广告主数量占比为 6%，娱乐及休闲广告主数量占比为 11%。 【广告主播放次数前三名/后三名】一个轮播时段内播放广告总次数为 123 次，其中播放次数前三名分别为： 永艺座椅 17 次， 三只小山羊 13 次， 高露洁牙膏 13 次。其播放时长分别为 100s、 100s、 85s，播放总时长占比分别为 10%、 10%、8%。播放次数后三名分别为上汽奥迪 1 次、 上海迪士尼度假区 1 次、costa 咖啡 1 次，其播放时长分别为 25s、 10s、 10s，播放时长占比分别为 2%、 1%和 1%。 【其他广告主播放次数及时长】金典有机奶播放 12 次，总时长 150s，时长占比 14%；且初卸妆膏播放 12 次，总时长 90s，时长占比 9%；光明致优鲜奶播放 8 次，总时长 85s，时长占比 8%；松鹤楼苏式汤面播放 8 次，总时长 50s，时长占比 5%，索菲亚橱柜播放 7 次，总时长 45s，时长占比 4%；易开得净水器播放 6 次，总时长 45s，时长占比 4%，北纬 47°玉米播放 6次，总时长 70s，时长占比 7%； KFC 播放 3 次，总时长 30s，时长占比 3%；左庭右院鲜牛肉火锅播放 3 次，总时长 30s，时长占比3%；空刻意面播放 5 次，总时长 40s，时长占比 4%；上海国家会展中心播放 2 次，总时长 20s，时长占比 2%；每日鲜语鲜奶播放 5 次， 总时长 65s，时长占比 6%。2023 年 10 月 21 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 1560s，共计广告主数量 20 个，其中日用消费品广告主 12 个，互联网广告主 3 个， 房产家居广告主 5 个广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 60%，互联网广告主数量占比15%，房产家居广告主数量占比 25%。 【广告主播放次数前三名/后两名】每个轮播时段内播放广告总次数 157 次，其中播放次数前三名分别为： 小猿学练机 20 次， 京东双十一活动 14 次， 泰兰尼斯童鞋 12次。其播放时长分别为 260s、 160s、 75s，播放总时长占比分别为17%、 10%、 5%。播放次数后三名分别为南孚电池 2 次、 奥妙洗衣凝珠 1 次、云南白药 1 次，其播放时长分别为 15s、 15s、 15s，播放时长占比分别为 1%、 1%、 1%。 【本周新增客户】 10.15-10.21 本周新增客户数量为 15 个，分别为： 汇仁肾宝片、天猫双 11 活动节、芬腾家居服、杜蕾斯、泰兰尼斯童鞋、立顿果茶、波司登羽绒服、小猿学练机、索菲亚橱柜、李锦记酱油、飞鹤奶粉、京东双 11 活动、南孚电池、奥妙洗衣凝珠、云南白药。 【其他广告主播放次数及时长】汇仁肾宝片播放 11 次，总时长 90s，时长占比 6%；天猫双 11 活动节播放 9 次，总时长 105s，时长占比 7%；芬腾家居服播放 8 次，总时长 70s，时长占比 4%；杜蕾斯播放 10 次，总时长 125s，时长占比8%；立顿果茶播放 11 次，总时长 60s，时长占比 4%；波司登羽绒服播放 10 次，总时长 130s，时长占比 8%；索菲亚橱柜播放 9 次，总时长 60s，时长占比 4%；易开得净水器播放 7 次，总时长 60s，时长占比 4%；李锦记酱油播放 6 次，总时长 70s，时长占比 4%；三只小山羊播放 5 次，总市场 45s，时长占比 3%；永艺座椅播放 4 次，总时长 60s，时长占比 4%；舒福德智能床播放 6 次，总时长 55s， 时长占比 4%；飞鹤奶粉播放 7 次，总时长 35s，时长占比 2%； KFC 播放 4次，总时长 55s，时长占比 4%。2023 年 10 月 28 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 811s，共计广告主数量 17 个，其中日用消费品广告主 10 个，互联网广告主 3 个，房产家居广告主 4 个，娱乐及休闲广告主 3 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 59%， 互联网广告主数量占比 18%，房产家居广告主数量占比 24%。【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为 82 次，其中播放次数前三名分别为： 天猫双十一 18 次， 杜蕾斯 8 次， 小猿学练机 8 次，其播放时长分别为 236s、 50s、 90s，播放总时长占比分别为 29%、 6%、 11%。播放次数后两名分别为 KFC 两次，永艺座椅 1 次，其播放时长分别为25s、 15s，播放时长占比分别为 3%、 2%。 【本周新增客户】10.21-10.27 本周暂无新增用户，天猫和京东双十一活动占据大量时长 【其他广告主播放次数及时长】三只小山羊播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；波司登羽绒服播放4 次，总时长 60s，时长占比 7%； 泰兰尼斯童鞋播放 3 次，总时长15s，时长占比 2%；立顿果茶播放 5 次，总时长 25s，时长占比3%；汇仁肾宝片播放 5 次，总时长 35s，时长占比 4%；索菲亚橱柜播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；易开得净水器播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；李锦记酱油播放 4 次，总时长 45s，时长占比6%；舒福德智能床播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；飞鹤奶粉播放 3 次，总时长 15s，时长占比 2%；芬腾家居服播放 3 次，总时长20s，时长占比 2%。事件在 9-10 月间，同时我们开始跟踪分众传媒竞争对手——新潮传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计 9 月 24 日/10 月 1 日/10 月 7 日/10 月 21 日/10 月 27 日共五次线下调研数据， 更新调研结果如下：点评 【位置】 上海市杨浦区五角场万达广场 【一个轮播时长】 以一次完整的非重复序列为一个轮播时长2023 年 10 月 21 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 171s，共计广告主数量 10 个，其中日用消费品广告主 8 个，房产家居广告主 2 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 80%，房产家居广告主数量占比 20%。 【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为 18 次，其中播放次数前两名分别为： 德祐湿厕纸 3 次，松山棉店 3 次，其播放时长分别为 15s、 15s，播放总时长占比分别为 9%， 9%。播放次数后四名分别为太力置物架、顾家家居、亮碟洗碗凝珠、添可洗地机， 均播放 4 次 ， 其播放时长分别为 15s， 15s， 17s， 10s，播放时长占比分别为 9%、 9%、10%、 6%。 【其他广告主播放次数及时长】丰茂烤串播放 2 次，总时长 20s，时长占比 12%； 丸美小红笔播放 2次，总时长 20s，时长占比 12%；黄天鹅鸡蛋播放 2 次，总时长14s，时长占比 8%；滴露播放 2 次，总时长 30s，时长占比 18%。2023 年 10 月 28 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 720s，共计广告主数量 8 个，其中日用消费品广告主6 个， 互联网广告主 1 个， 房产家居广告主 1 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 75%， 互联网广告主数量占比13%， 房产家居广告主数量占比 13%。 【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为 60 次，其中播放次数前两名分别为： 德祐湿厕纸 16 次， 嫚熙家居服 12 次，其播放时长分别为 80s、180s，播放总时长占比分别为 11%， 25%。播放次数后四名分别为天猫双十一、猫人科技内衣、创维电视、芬腾家居服， 均播放 4 次 ， 其播放时长分别为 60s， 80s， 60s， 60s，播放时长占比分别为 8%、11%、 8%、 8%。 【本周新增客户】10.21-10.28 本周新增用户 4 个，分别为猫人科技卫衣、天猫双十一、创维电视、芬腾家居服。 【其他广告主播放次数及时长】丰茂烤串播放 8 次，总时长 80s，时长占比 11%；松山棉店播放 8次，总时长 120s，时长占比 17%。 风险因素： 广告主投放数量及频次不及预期、宏观经济波动等

事件：公司于2023年10月27日发布2023年度三季度财报。2023前三季度公司实现营收30.29亿元，同比增长7.23%；归母净利润10.82亿元，同比增长18.39%；扣非净利润10.38亿元，同比增长22.88%。 点评：23Q1-Q3公司整体毛利率83.91%，同比+10.01pct，整体净利率35.73%，同比+3.38pct。23Q1-Q3非经常性损益合计亏损443.45万元，其中主要投资收益亏损2048.59万元，主要系交易性金融资产公允价值变动影响。 单拆23Q3公司实现营收10.53亿元，同比增长29.1%;归母净利润3.58亿元，同比增长25.05%，扣非净利润3.63亿元，同比增长45.82%。23Q3单季度公司毛利率83.66%，同比+4.61pct，整体净利率34%，同比-1.06pct。23Q3公司销售费用3.05亿元，同比增长57.63%，销售费用率28.96%，同比+5.24pct，主要系市场推广成本增加所致;管理费用0.63亿元，同比增长54.52%，管理费用率6.02%，同比+0.99pct，主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用1.25亿元，同比增长29.99%，研发费用率11.91%，同比+0.08pct。 多类型新品表现亮眼，储备充分未来可期。贪玩独代武侠类《全民江湖》8月2日上线后流水破亿；《仙剑奇侠传：新的开始》小程序已上线，目前排名畅销榜10名左右，APP版本9月22日开启预约，预计23Q4上线;腾讯独代《石器时代觉醒》10月26日上线，首发即全天霸榜AppStore免费榜第一名，登上畅销榜第十四名，首日流水超1000万（对标《新石器时代》6月28日上线，国内全平台累计流水在10亿元上下）；B站独代二次元手游《纳萨力克之王》定档11月21日上线；MMO类《斗罗大陆·诛邪传说》于9月25日获得版号，预计在2023Q4或2024Q1上线；原创IP竞技养成手游《临仙》于10月27日获得版号，将于明年上半年上线；国潮水墨风《妖怪正传2》将于2023Q4或2024Q1上线；此外一款在研VR机甲战斗类产品预计年内上线，有一传奇奇迹类产品将于2023Q4上线。公司后续产品储备丰富，包括《归隐山居图》《龙腾传奇》《代号盗墓》《代号转生史莱姆》，有望推动后续业绩增长。 深化与世纪华通合作，大股东增持彰显信心。10月8日，公司与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列及传奇世界IP资源进行深度合作，公司合规风险有望进一步出清，国内传奇产业链上下游公司（世纪华通、恺英网络、中旭未来）合作有望更加稳固，推动恺英在传奇类游戏中市占率的进一步提升。10月26日，公司公告第一大股东、董事长金锋拟通过深圳证券交易所允许的方式增持公司股份，在未来6个月内增持总金额规模不低于1亿元，此举表明公司对后续发展较有信心，全年业绩保障性较强，稳定市场情绪。 盈利预测与投资评级：公司新游戏品类不断扩张，上线节奏清晰，表现优异。研发实力较强，后续储备丰富，有望在未来贡献更多业绩增量。 深化合作持续疏通国内“传奇”IP争议，增持提振市场信心，盛和并表增量及后续产品流水、利润释放，业绩有望稳步提升。我们预计公司23-25年归母净利润分别为14.39/18.03/22.12亿元，10月27日对应估值15x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

事件： 分众传媒(002027.SZ)于 2023年 10月 24日发布 2023年第三季报告业绩。 2023年第三季度公司实现营收 31.58亿元，同比增长 25.44%；归母净利润 13.71亿元，同比增长 88.48%； 扣非归母净利润 12.85亿元，同比增长 47.5%；基本每股收益 0.0949元，同比增长 88.29%。根据公司此前发布的 2023前三季度业绩预告： 2023前三季度归母净利润预计区间为35.1亿元-36.1亿元， 2023年第三季度归母净利润预计区间为 12.8亿元-13.8亿元， 业绩居于业绩预告区间上限， 符合预期。 我们此前预估单三季度归母净利 13.65亿元，相差 0.06亿元。公司 2023年前三季度实现营收 86.75亿元，同比增长 17.71%。归母净利润实现 36.02亿元，同比增长 69.06%。 分众传媒 23Q1-23Q3毛利率分别为 61.82%/65.79%/68.24%，销售费用率分别为 18.82%/18.45%/17.75%，管理费用率分别为 4.89%/2.81%/3.28%，研 发 费 用 率 分 别 为 0.73%/0.49%/0.41% ， 归 母 净 利 率 分 别 为36.56%/43.85%/43.40%，点评： 国内经济逐渐复苏带动广告市场趋势向好。 2023年第三季度，消费潜力随国内经济回归常态化而得到逐步释放，广告市场需求稳定恢复，公司营收和毛利率均实现稳步增长。同时公司通过 AI 技术赋能提升不同级别客户的营运能力，有望打造新的增长曲线。根据 CTR 媒介智讯数据，今年 1-8月广告市场同比+5.3%。 8月份广告市场花费同比+5.0%，月度花费环比经历两个月负增长后，重现 1.1%正增长。 8月电梯电视月度花费同比+24.1%，环比实现+4.1%连续正增长；电梯海报月度花费同比呈现个位数增长，环比实现+11.1%正增长。 消费品类客户维持高占比，新增客户数量增多。消费品类客户维持高占比，从 2023上半年楼宇媒体及其他收入构成分析，日用消费品占比57.18%，同比增加 32.54%。交通占比 6.53%，同比增加 28.63%，而互联网和房产家居同比分别减少了 7.9%和 44.87%。 我们团队于 9月开始持续跟踪分众上海线下梯媒的多维度数据，整体趋势为单次总轮播时长相对稳定，日用消费品类广告占比在 60%-70%之间，房产家居类、互联网类及娱乐休闲类次之。每周新增客户在 5个以上，基本以日用消费品类为主，如高露洁牙膏、空刻意面、各种鲜奶产品等。 根据我们最新 2023年 10月 21日线下调研数据来看，随着双 11电商节的临近，互联网客户播放广告总时长占比提升，新增客户数量较前几周有明显上升趋势，且以消费品类客户为主，总轮播时长有所增加，我们持续看好分众线下梯媒广告的恢复增长。 投资建议： 分众作为国内梯媒行业的龙头，享有议价权，公司坚持优化客户结构和点位资源，互联网行业客户后公司又重新寻找到新的增长方向， AI 侧公司一方面布局垂直营销模型服务客户，另一方面有望受益于AI 应用的后续爆发带来的广告推广。 我们预计分众传媒 2023-2025年营 收 分 别 为 129.46/149.63/170.76亿 元 ， 归 母 净 利 分 别 为50.47/60.59/72.21亿元，对应目前 PE 估值分别为 19.26/16.04/13.46x，维持“买入” 评级。 风险因素： 市场竞争加剧、行业政策变化、宏观经济与广告大盘恢复不及预期等风险。

事件：2023年9月后我们开始跟踪分众传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计9月24日/10月1日/10月7日共计三次线下调研数据，调研结果如下：点评：【位置】上海市浦东新区多个写字楼、大厦内；【一个轮播时长】以开头结尾均以分众传媒自身广告位为界限2023年9月24日：【轮播情况】本次轮播总时长800s，共计广告主数量22个，其中日用消费品广告主13个，互联网广告主3个，汽车广告主1个，房产家居广告主3个，娱乐及休闲广告主2个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比59%，互联网广告主数量占比14%，房产家居广告主数量占比14%，汽车广告主数量占比为5%，娱乐及休闲广告主数量占比为9%。 【广告主播放次数前三名/后三名】一个轮播时段内播放广告总次数为75次，其中播放次数前三名分别为：三只小山羊（羊绒大衣）10次，珀莱雅面霜8次，东鹏特饮8次。其播放时长分别为100s、120s、70s，播放总时长占比分别为13%、15%、9%。播放次数后三名分别为左庭右院鲜牛肉火锅1次、光明鲜奶1次、上汽奥迪1次，其播放时长分别为15s、15s、25s，播放时长占比分别为2%、2%和3%。 【其他广告主播放次数及时长】蟹状元播放10次，总时长20s，时长占比3%；北纬47°玉米播放4次，总时长60s，时长占比8%；且初卸妆膏播放3次，总时长25s，时长占比3%；元气森林气泡水播放3次，总时长25s，时长占比3%；永艺智能座椅播放3次，总时长25s，时长占比3%；舒福德智能床播放3次，总时长25s，时长占比3%；松鹤楼苏轼汤面播放3次，总时长20s，时长占比3%；每日鲜语牛奶播放3次，总时长40s，时长占比5%；卫龙魔芋爽播放3次，总时长25s，时长占比3%；美团买菜播放3次，总时长30s，时长占比4%；Cleer耳机播放2次，总时长30s，时长占比4%，易开得净水器播放4次，总时长35s，时长占比4%；美团团购播放2次，总时长30s，时长占比4%。2023年10月1日：【轮播情况】本次轮播时长本次轮播总时长815s，共计广告主数量23个，其中日用消费品广告主15个，互联网广告主3个，汽车广告主1个，房产家居广告主3个，娱乐及休闲广告主1个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比65%，互联网广告主数量占比13%，房产家居广告主数量占比4%，汽车广告主数量占比为13%，娱乐及休闲广告主数量占比为4%。 【广告主播放次数前三名/后两名】每个轮播时段内播放广告总次数为84次，其中播放次数前三名分别为：三只小山羊（羊绒大衣）10次，货拉拉8次，东鹏特饮7次。其播放时长分别为80s、55s、85s，播放总时长占比分别为10%、7%、10%。 播放次数后两名分别为维纳斯演唱会1次、美团买菜1次，其播放时长分别为10s、10s，播放时长占比分别为1%，1%。 【本周新增客户】9.24-10.1本周新增客户数量为4个，分别为：炫迈口香糖、卫龙魔芋爽、喜之郎果冻、海露滴眼液，均为日常消费品广告主。 【其他广告主播放次数及时长】珀莱雅面霜播放5次，共时长75s，时长占比9%；左庭右院鲜牛肉火锅播放4次，总时长60s，时长占比的7%；上汽奥迪播放次数2次，总时长50s，时长占比的6%；易开得净水器播放4次，总时长40s，时长占比5%；舒福德智能床播放4次，总时长40s，时长占比5%；美团团购播放3次，总时长40s，时长占比5%；每日鲜语牛奶播放3次，总时长40s，时长占比5%；海露滴眼液播放5次，总时长35s，时长占比4%；光明鲜奶播放2次，总时长30s，时长占比4%；Cleer耳机播放2次，总时长30s，时长占比4%；蟹状元播放4次，总时长25s，时长占比3%；且初卸妆膏播放4次，总时长25s，时长占比3%；喜之郎果冻播放4次，总时长20s，时长占比2%；元气森林气泡水播放2次，总时长15s，时长占比2%；卫龙魔芋爽播放2次，总时长15s，时长占比2%；松鹤楼苏式汤面播放2次，总时长15s，时长占比2%；永艺座椅播放2次，总时长10s，时长占比1%；炫迈口香糖播放2次，总时长10s，时长占比1%；维塔斯演讲会播放1次，总时长10s，时长占比1%；美团买菜播放1次，总时长10s，时长占比1%。2023年10月7日：【轮播情况】本次轮播总时长1175s，共计广告主数量22个，其中日用消费品广告主13个，互联网广告主2个，房产家居广告主4个，娱乐及休闲广告主3个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比59%，互联网广告主数量占比9%，房产家居广告主数量占比13%，娱乐及休闲广告主数量占比为14%。 【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为119次，其中播放次数前三名分别为：松鹤楼苏式汤面16次，东鹏特饮12次，三只小山羊12次，其播放时长分别为110s、110s、95s，播放总时长占比分别为9%、9%、8%。播放次数后四名分别为今世缘酒1次，光明致优鲜奶1次，奥利奥夹心云朵蛋糕1次，维纳斯演唱会1次，其播放时长分别为15s、15s、15s、10s，播放时长占比分别为1%、1%、1%和1%。 【本周新增客户】10.1-10.7本周新增客户数量为7个，分别为：索菲亚、可靠纸尿裤、今世缘酒、光明致优鲜奶、奥利奥夹心云朵蛋糕、中国酒博会、华东展。 其中日常消费品广告主4个，房产家居类广告主1个，娱乐及休闲广告主2个。 【其他广告主播放次数及时长】永艺座椅播放9次，总时长85s，时长占比7%；美团团购播放5次，总时长75s，时长占比6%；元气森林气泡水播放6次，总时长70s，时长占比6%；舒福德智能床播放7次，总时长65s，时长占比6%；Cleer耳机播放4次，总时长60s，时长占比5%；珀莱雅面霜播放4次，总时长60s，时长占比5%；索菲亚橱柜衣柜播放10次，总时长60s，时长占比5%；每日鲜语牛奶播放4次，总时长58s，时长占比5%；可靠纸尿裤播放7次，总时长55s，时长占比5%；易开得净水器播放5次，总时长45s，时长占比4%；喜之郎果冻播放3次，总时长45s，时长占比4%；中国酒博会-上海国家会展中心播放3次，总时长40s，时长占比3%；华东展-上海国家会展中心播放2次，总时长25s，时长占比2%；货拉拉播放2次，总时长20s，时长占比2%；海露滴眼液播放2次，总时长15s，时长占比1%。事件在9-10月间，同时我们开始跟踪分众传媒竞争对手——新潮传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计10月1日一次线下调研数据，调研结果如下：点评【位置】上海市杨浦区五角场万达广场【一个轮播时长】以一次完整的非重复序列为一个轮播时长2023年10月1日：【轮播情况】本次轮播总时长732s，共计广告主数量14个，其中日用消费品广告主10个，互联网广告主1个，房产家居广告主2个，娱乐及休闲广告主1个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比71%，互联网广告主数量占比7%，房产家居广告主数量占比14%，娱乐及休闲广告主数量占比为7%。 【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为65次，其中播放次数前三名分别为：锋味派10次，七猫免费小说8次，松山棉店6次，丰茂烤串6次，其播放时长分别为100s、104s、60s、57s，播放总时长占比分别为14%、14%、8%、8%。播放次数后三名分别为a2奶粉2次，吨吨桶2次，五粮液3次，其播放时长分别为30s、30s、51s，播放时长占比分别为4%、4%、7%。 【其他广告主播放次数及时长】倍思数码播放4次，总时长60s，时长占比8%；太力置物架播放4次，总时长60s，时长占比8%；嫚熙家居服播放4次，总时长60s，时长占比8%；链家播放4次，总时长40s，时长占比5%；贵州习酒播放4次，总时长40s，时长占比5%；斐兔电动车播放4次，总时长20s，时长占比3%；思念（灌汤）播放4次，总时长20s，时长占比3%。 风险因素：广告主投放数量及频次不及预期、宏观经济波动等

事件：公司于2023年8月29日（北京时间）发布2023年度半年报。 点评：核心内容如下：2023上半年及Q2业绩如下：（1）23年上半年公司实现营收8.45亿元，同比上升145.11%，主要原因是公司游戏发行业务发展较快，自研游戏分成收入增加；归母净利润9964.29万元（业绩预告为0.9-1.2亿元，落于区间下限），同比增长267.05%；扣非净利润9882.52万元（业绩预告为0.88-1.18亿元，落于区间中位），同比增长389.46%。上半年毛利率63.67%，同比增+20.97pct；净利率11.8%，同比增加+3.92pct。 （2）单拆23Q2公司实现营收4.38亿元，同比增长123.87%；归母净利润6553.88万元，同比增长156.93%，扣非净利润6530.35万元，同比增长246.59%；单季度毛利率65.7%，同比+23.58pct，环比+4.2pct；净利率14.97%，同比+1.93pct，环比+6.59pct。 游戏业绩持续向好，多款产品蓄势待发。23年H1公司网络游戏业务实现营收6.17亿元，同比增长452.05%，占营收比重73.15%；营业成本1.67亿元，同比增长274.07%，毛利率72.9%，同比+12.86pct。公司持续加码游戏研发和发行，截至2023年6月30日，拥有60项著作版权，通过收并购、新设等方式组建了多个游戏发行团队，业务渠道涵盖微信小游戏平台、应用商店等渠道。发行地区包括国内（大陆及港澳台地区）、东南亚、韩国；23年新游《约战沙城》、《锚点降临》有望为三季度提供业绩增量；后续产品储备丰富，包括三国写实类游戏《SLG》、死神IP漫改游戏《境·界刀鸣》。 投资观点：（1）A股传媒根据三季度预期选股，公司全年业绩预期4亿，三季度有望高增，公司23年新游《约战沙城》、《锚点降临》、有望为三季度提供业绩增量；（2）公司产品储备丰富，包括三国写实类游戏《SLG》、死神IP漫改游戏《境·界刀鸣》；（3）公司股权结构持续改善，关注短期催化；（4）盈利预测：23-25年归母净利分别为3.93/6.95/8.31亿元，对应估值为20xPE/11.42PE/9.55PE，维持“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期，新游戏开发进度及上线进度不及预期，行业政策风险，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

事件：公司于2023年8月30日（北京时间）发布2023年度半年报。 点评：2023上半年及Q2业绩如下：(1)23年上半年公司实现营收77.61亿元，同比下降4.10%，主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响，公司本期在运营的主要系处于引入期的新游戏产品，上年同期主要系处于成熟期的存量游戏，流水贡献较为稳定；归母净利润12.26亿元，同比下降27.67%；扣非净利润11.15亿元，同比下降32.13%。上半年毛利率78.55%，同比-5.88pct；净利率15.56%，同比-5.17pct。 （2）单拆23Q2公司实现营收39.96亿元，同比下降0.18%；归母净利润4.52亿元，同比下降51.72%，扣非净利润4.45亿元，同比下降49.51%；单季度毛利率78.85%，同比-3.67pct，环比+0.61pct；净利率11.06%，同比-12.03pct，环比-9.27pct。Q2接连上线多款新游，费用提升叠加买量市场竞争较激烈，新产品回收期滞后，而代理游戏收入增加，游戏分成同比增长30.98%，多因素导致利润不及预期。 （3）费用端来看，23年上半年公司销售费用42.79亿元，同比下降1.4%，销售费用率55.14%，同比+1.51pct。23年上半年公司管理费用2.57亿元，同比上升22.9%，管理费用率3.31%，同比+0.73pct，主要系管理人员薪酬费用增加及股份支付费用增加所致；研发费用3.89亿元，同比下降21.86%，研发费用率5.0%，同比-1.14pct，系22年下半年公司对研发品类结构进行优化，减少部分非战略品类的研发投入，加大了战略品类的研发投入所致。单拆23Q2公司销售费用23.62亿元，同比上升16.15%，销售费用率59.11%，同比+8.32pct，主要由于Q2新品投放密集，销售费用随之上升；管理费用1.31亿元，同比增长29.4%，管理费用率3.28%，同比+0.76pct；研发费用1.88亿元，同比下降14.81%，研发费用率4.7%，同比-0.82pct。 （4）分业务来看，23年上半年公司移动游戏收入74.77亿元，同比减少3.39%，占营收比例96.34%，毛利率78.83%，同比-6.27pct；网页游戏收入2.53亿元，同比下降25.66%，占营收比例3.26%，毛利率71.54%，同比+0.41pct。境内业务收入47.33亿元，同比减少6.45%，占营收比例60.99%，毛利率82.22%，同比-3.3pct；境外业务收入30.27亿元，同比下降0.17%，占营收比例39.01%，毛利率72.81%，同比-9.8pct，出海游戏表现稳健。 新游陆续进入成熟期，三季度业绩有望提升。公司发布三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润22-23亿，同比下降2.51%至增长1.92%，扣非净利润20-21亿，同比下降5.01%-9.53%；预计Q3单季度归母净利9.5-10.5亿，同比增长69.17%-86.98%，扣非净利润8.5-9.5亿，同比增长49.83%-67.46%，Q3预计净利润同比增长幅度较大，主要由于第二季度上线的新产品预计在第三季度继续提升公司营业收入，并随着新产品陆续进入稳定增长期，第三季度销售利润率预计将环比提升。 公司披露2023年半年度权益分派预案，预计每10股派发现金红利4.5元（含税），合计派息金额9.98亿元，股息率约1.29%，加大股东投资回报，以高额分红展现公司长期经营的信心。 产品端坚持内容突破、长线运营。不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》（上线至23年6月30日，全球累计流水达80亿元）《叫我大掌柜》等多款在运营产品的生命力，有7款游戏全球在运营月均流水破亿。同时储备了超30款精品化产品，《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门:序章》等重要自研产品均已获得版号；而《失落星环》《MechaDomination》等多款游戏已在海外市场进行小规模测试，《Puzzles&Chaos》预计也将在近期上线海外市场，我们认为，新产品的陆续上线有望不断提高公司经营业绩的成长性和稳定性。 盈利预测与投资评级：公司产品进入稳步增长期，海外游戏业绩亮眼，后续产品储备丰富。新游《最后的原始人》《凡人修仙传》《霸业》有望持续贡献业绩增量，提升Q3业绩水平。我们预计公司23-25年归母净利分别为33.41/38.16/43.18亿，同比增长13.1%/14.2%/13.2%，9月1日对应估值16x/14x/12x，继续维持”买入“评级。 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

公司系 PDF 行业龙头企业， 公司用户群体庞大 。 福昕软件是一家国际化运营的 PDF 电子文档解决方案提供厂商， 是国际 PDF 协会主要成员、 中国版式文档 OFD 标准制定成员。 公司成立于 2001 年， 并于 2020 年 9 月在上交所科创板上市。 福昕在亚洲、 美洲、 欧洲和澳洲设有多家子公司， 福昕直接用户已超过 6.5 亿， 企业客户数达 42.5 万以上， 遍及世界 200 多个国家和地区。 所处行业天花板高， 相较于行业龙头 Adobe， 公司竞争力强。 从产品功能上来说， 公司产品几乎可以平替 Adobe， 在在线服务等领域， 公司甚至优于Adobe。 从价格上来说， 相较于 Adobe， 公司产品定价约为 Adobe 同类型产品的 60%-70%， 具有较好的性价比。 除此之外， 根据全球知名商业软件评分机构 G2 的统计数据显示， Foxit PDF Editor 在需求满足、 使用难度、 上手难度、 管理难度、 服务支持等评分项上皆获得较高评分。 根据 2019 年市占率数据， Adobe 市占率约为 92%， 同期福昕市占率约为 4%； 我们认为， 福昕 PDF 相关产品在功能、 价格、 用户评价上均具备一定竞争优势， 后续有望持续抢占竞争对手市场份额， 实现规模持续扩张。 公司坚持“订阅+渠道” 转型。 2022 年 7 月起， 公司开始实施“订阅+渠道” 双重转型， 公司的核心策略是： 通过渠道转型抢占竞争对手现有的客户，再通过订阅转型获得更多的持续性收入。 由于渠道拥有广泛的客户资源， 通过和渠道建立合作， 渠道可以把公司的产品和服务推荐给其现成的客户， 公司因此可以获得更多商机。 AIGC 赋能有助于提升产品竞争力， 同时带来一定提价空间。 2023 年 4 月，公司海外版云产品 Foxit PDF Editor Cloud 成功集成 ChatGPT 强大的文字信息处理能力， 重磅上线 PDF 文档总结、 内容改写、 实时问答等 AIGC 功能。 目前， 该产品已具备了文档整理、 文档重写、 文档翻译、 文档问答、 文本解析、 拼写及语法纠错等功能。 此外， 随着接入功能的不断完善和迭代， 公司向 OpenAI 支付的模型调用费用也会上升。 因此， 我们认为， 公司后续可能也会考虑提价； 且随着公司转云推进， 收入弹性亦有提升空间。 盈利预测与估值： 根据我们盈利预测数据， 预计公司 2023-2025 年营收分别为 5.88/6.50/8.02 亿元， 营收增速分别为 1.4%/10.6%/23.3%； 归母净利润-0.59/-0.66/0.03 亿元。 公司是国内 PDF 的龙头企业， 参考有类似业务的金山办公、 万兴科技的估值水平， 同时考虑到公司未来有望通过渠道转型抢占更多市场份额， 我们给予公司 2024 年 20 倍 PS， 对应目标市值 117.0 亿元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 订阅制转型推进不及预期的风险； 转型期间公司财务状况下滑的风险； AI 等新技术研发不及预期； 市场竞争加剧的风险； 海外经营风险。

事件：公司于2023 年 8 月 28 日（北京时间）发布 2023 年度半年报。 点评： 2023 上半年及 Q2 业绩如下： （1）23 年上半年公司实现营收 19.76 亿元，同比下降 1.65%；归母净利润 7.24 亿元，同比增长 15.35%；扣非净利润 6.76 亿元，同比增长13.31%；营业成本 3.15 亿元，同比下降 44.35%，系公司存量业务生命周期进入成熟期，相应的收入有所下降，且上半年研发产品交付主要带来研发收入，不存在对外分成，因此总体对外分成减少。上半年毛利率 84.05%，同比+12.26pct；净利率 42.70%，同比增加+2.3pct。上半年非经常性损益合计 4856 万，其中 3935 万为投资收益，占比81.03%，为对外投资确认产品的公允价值变动，主要包括海外项目与核心子公司盛和对外投资项目的公允价值变化。 （2）单拆 23Q2 公司实现营收 10.22 亿元，同比增长 4.17%；归母净利润 4.34 亿元，同比增长 14.46%，扣非净利润 3.9 亿元，同比增长9.74%；毛利率 84.27%，同比+10.61pct；净利率 46.76%，同比-0.07pct，利润端超预期系公司确认部分定制产品的版权金收益。 （3）费用端来看，23 年上半年公司销售费用 4.69 亿元，同比增长18.80%，销售费用率 23.73%，同比+4.08pct。23 年上半年公司管理费用 1.43 亿元，同比上升 95.33%，管理费用率 7.23%，同比+3.6pct，主要系本报告期员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用 2.06 亿元，同比增长 8.46%，研发费用率 10.44%，同比+0.99pct。单拆 23Q2 公司销售费用 2.36 亿元，同比上升 50.50%，销售费用率 23.09%，同比+7.13pct；管理费用 0.66 亿元，同比增长86.40%，管理费用率 6.46%，同比+2.86pct；研发费用 1.11 亿元，同比增长 4.1%，研发费用率 10.86%，同比-0.02pct。 （4）分业务来看，23 年上半年公司移动游戏收入 16.98 亿元，同比减少 3.01%，占营收比例 85.89%，毛利率 83.92%，同比+12.99pct；网页游戏收入 0.33 亿元，同比下降 34.79%，占营收比例 1.66%，毛利率32.23%，同比下降-11.99pct；信息服务收入 2.25 亿元，同比增加10.33%，占营收比例 11.38%，毛利率 91.99%，同比+5.54pct，主要来源如传奇盒子平台收取的信息技术服务费等。 （5）公司于 2023 年 5 月 25 日收购浙江盛和剩余 29%股权，以持有浙江盛和 100%股权完成并表。2023 年上半年浙江盛和实现营收 8.3 亿，净利润 5.3 亿。 （6）23 年上半年经营性活动现金流净额 5.66 亿元，同比下降 35.92%，主要系本报告期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少所致。 同时，公司披露《关于 2023 年中期利润分配方案的公告》，预计每 10股派发现金红利 1 元（含税），合计派息金额超过 2 亿元，股息率约0.64%。时隔五年再度披露分红派息计划，在良好的业绩之下，公司致力于以真金白银与投资者共享经营成果。 Q3 起新品上线节奏明晰，公司产品储备丰富，我们对公司全年业绩的确定性比较有信心。Q3 起公司非传奇奇迹的重点产品一览：? 《石器时代觉醒》，腾讯独代，10 月 26 日上线，近期上海鹿游类似产品《新石器时代》，月流水冲 3 亿? 《全民江湖》，贪玩独代，8 月 2 日上线后流水破亿? 《纳萨力克之王》，B 站独代，9 月 21 日公测? 《代号：斗罗》，自研自发? 《代号：盗墓》，自研自发 此外，目前公司包括《龙神八部之西行纪》《图兰卡的挽歌》《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《妖怪正传 2》《梁山传奇》等均已获批版号，未来有望进一步带来业绩增量。 8 月 21 日恺英网络披露预告，子公司浙江欢游主动向国际商会国际仲裁院提起裁决传奇 IP 系列游戏与株式会社传奇 IP（即娱美德）纠纷的请求，并请求对方退还收取的保证金及授权许可费，涉案金额达 4.80 亿元。相关涉案金额在 22 年公司已计提营业外支出。近期，世纪华通（公司传奇 IP 合作方）公告指出旗下子公司亚拓士享有传奇 IP 的完整著作权。我们认为，恺英网络主动提起诉讼表明对传奇 IP 相关法务案件积极索偿的态度，虽然后续利润影响有不确定性，但若胜诉即是正向影响（22 年已计提支出的冲回），且短中期由于与世纪华通股东绑定以及长期合作关系，传奇版权不会有太大的变化。 投资建议：公司于 8 月 30 日通过方案，拟回购 1-2 亿元，最高价不超过 21.78 元/股。我们原预期 23-25 年净利分别为 13.43/17.68/21.20 亿元，根据公司半年报上调公司业绩预期，现预计公司 23-25 年净利分别为 14.39/18.04/22.13 亿，8 月 28 日对应估值 21x/17x/14x，游戏板块绩优龙头，二季度业绩超预期，后续产品周期确定性较强，继续维持”买入“评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

事件：宝通科技(300031.SZ)于 2023年 8月 25日发布 2023年上半年业绩。 23H1公司实现营收 15.45亿元，同比+1.29%；归母净利 1.22亿元，同比+140.67%；23H1宝通科技实现毛利率 37.46%，22年同期 40.84%；实现归母净利率 7.89%，22年同期 3.32%。销售费用 2.27亿元，同比-44.68%，主要系广告费减少；管理费用 1.61亿元，同比+37.04%，主要系职工薪酬、股权激励费用等增加；研发费用 5,829万元，同比-13.16%。 2023Q2业绩：宝通实现营收 7.9亿元，同比-8.5%，环比+4.6%。营业总成本 7.65亿元，同比-13.5%，环比+16.76%。销售费用 1.28亿元，同比-50%，环比+28.75%；管理费用 0.89亿元，同比+63.9%，环比+23.8%；研发费用0.26亿元，同比-26%，环比-18.2%。实现归母净利 3,867万元，同比+313.5%，环比-53.54%。归母净利率实现 4.9%，环比一季度归母净利率11%降低。23Q2收入增速同比下滑主要由于 22年同期上线重磅 IP 代理产品《剑侠世界三》带来的高基数，同时公司智能输送系统服务 2023H1利润端表现欠佳，主要由于宝通在海外工业端业务扩张，招聘高级技术和管理人员带来管理费用、研发费用的增加，上半年导致亏损 2,647万。 分业务拆分：23H1移动互联网业务实现营收 6.18亿元，同比-22.77%，实现毛利率 52.21%，同比提升 2.77pcts。工业互联网业务实现营收 9.27亿元，同比增长 27.85%，其中智能输送数字化产品实现营收 8.42亿元，同比+34.08%，毛利率 28.56%，同比提升 0.21pcts；智能输送系统服务实现营收 0.85亿元，同比-12.48%，毛利率 18.5%，同比降低了 32.33pcts。 23H1宝通游戏发行子公司易幻网络实现营收 3.31亿元，22年同期为 5.06亿元；实现净利润 4,670万元，22年同期为-4,562万元。游戏自研子公司海南高图实现营收 2.87亿元，22年同期为 2.95亿元；实现净利润 3,325万元，22年同期为-2,012万元。工业板块的宝通智能物联子公司实现净利润-2,647万元，22年同期盈利 257.4万元。 点评： 移动游戏业务收入端增速下滑，利润端同比扭亏为盈，老游长线运营流水相对稳定，三季度新游上市有望迎来新产品周期。23H1移动互联网业务实现营收 6.18亿元，同比-22.77%。实现毛利率 52.21%，同比提升 2.77pcts。宝通游戏发行子公司易幻网络和游戏自研子公司海南高图23H1净利润加和近 8000万元，而 2022年同期两家子公司净利润分别 为-4,562万元和-2,012万元，海南高图在经历前期投入研发以及游戏推广带来的费用增加、利润亏损后，随着自研游戏的陆续上线有望持续给公司带来流水上的贡献。根据公司 2023H1中报公布的主要游戏的一二季度充值流水数据来看，头部游戏的流水稳中向好。排名首位的游戏一季度流水为 6,023万元，二季度环比增长至 6,707万元。公司的几款主要游戏都以长线运营为主，二季度环比表现较稳健，下半年有望持续提供稳定收益。 公司今年新游主要上线时间在 9月、10月，主要包括：1）9月 10日前将在日本地区发行上线的《马赛克英雄》，韩国流水表现优异，日本地区表现有望优于韩国地区；2）《重返未来 1999》中国港台地区发行； 3）10月 31日在欧美市场上线海南高图的自研游戏《地牢猎手》。2024年新游方面，海南高图目前储备两款自研游戏在研发测试中。自研游戏《D3》韩国和中国港澳台区表现稳健，上线首日 IOS 平台荣登免费榜第一，在 Google Play 平台荣登免费榜第二。整体看，老游流水稳健叠加新游的陆续推出上线，有望持续给上市公司贡献收入增量。 工业互联网端近些年持续保持较高速增长，业绩短期有所波动，长期来看公司智能输送带系统产品全球竞争力不断加强。2023年 H1，工业互联网板块中智能输送系统服务由于投入研发增加以及订单延期等因素影响利润端表现，7月经营情况已经逐渐向好。23H1智能输送系统服务实现营收 0.85亿元，同比-12.48%，毛利率 18.5%，比 22年同期降低了 32.33pcts。负责智能系统服务的宝通智能物联子公司实现净利润-2,647万元，22年同期盈利 257.4万元。宝通科技利用软硬件一体的智能输送带解决方案，利用传感器采集到的运输数据不断迭代算法给客户提供整套设备系统的全方位解决方案，未来数据端优势有望不断显现。公司智能输送带产品国内客户涉及国家能源、中国建材、海螺水泥等，市占率稳居全国前列。海外客户渗透率逐步提升，得到了必和必拓、力拓等矿业、钢铁行业国际巨头的认可背书并拿到相关订单。公司 2023年 7月公告了在泰国的年产 1000万平方数字化输送带定增募投项目规划，主要目的在于提高公司产能，缓解当前生产压力，以及产品自身的升级换代需求。预计随着产能的陆续释放，公司工业互联网业务有望保持相对高速发展。 眼光长远，AI 工具降本增效，同时战略投资布局多项前沿技术领域创业公司，涉及 VR/MR、3D 裸眼视觉、虚拟数字人等，近期获得苹果 MR第二批次测试资格，为宝通长期创新、协同发展打下坚实基础。2022年，公司增资矿区无人驾驶企业踏歌智行、投资裸眼 3D技术公司一隅千象、增资 VR/AR/MR 技术公司哈视奇以及虚拟人技术公司南京八点八等。 哈视奇代表产品《奇幻滑雪》系列游戏已多版本迭代，曾获得 Steam 畅销榜第一名等成绩，团队与华为、HTC 皆达成了深度合作。随着苹果开启 XR 时代，哈视奇有望持续深入 AR/VR 领域打造更多优质爆款内容。 一隅千象一方面赋能宝通智能传送带端 3D 成像业务，另一方面通过自研视觉算法技术、专利、积累的数据端优势研发裸眼混合现实产品Space 1，通过光场控制、空间成像、空间定位识别及 AI 算法等核心技 术，让用户沉浸式体验 3D 裸眼视觉场景，不断为 B 端客户打造出定制化解决方案。AI 方面，宝通已使用基于 ChatGPT 的翻译系统翻译了约百万字的本地化文案，降本增效，同时也利用 ChatGPT 为游戏创作富有特色的公告、广告语的文案，基于 stable diffusion 批量生成素材，未来计划搭建企业内部的 AI 中台，降低 AI 相关工具使用门槛，有望提升公司内部运营效率。 盈利预测与投资评级：宝通科技双主业驱动，下半年工业端订单有望保持相对高增速成长。游戏业务中存量游戏流水保持稳健，随着 9月开始陆续有重磅代理游戏、自研游戏的上线，宝通有望开启 2023年主要的新品周期。我们预计公司营业收入有望保持增长，23-25年营业收入分别为 40.11/48.08/58.45亿元，同比增长 23.1%/19.9%/21.6%，预计公司 23-25年归母净利润分别为 4.16/5.72/7.44亿元，同比分别增长205.0%/37.5%/30.1%。采用相对估值法，可比公司 2024年平均 PE 为19x，考虑到宝通科技主营业务复苏、游戏储备丰富，我们给予公司 2024年目标 PE 21.48x，对应 2024年目标市值 123亿，当前市值对应19xPE/14xPE/11xPE，维持宝通科技“买入”评级。 风险因素：海外发行游戏新品流水不及预期、游戏行业版号影响等

事 件：吉比特(603444.SH)于 2023年 8月 15日发布 2023年度上半年度业绩： 营业收入 23.49亿元， 同比下降 6.44%； 归母净利 6.76亿元， 同比下降 1.80%； 扣非归母净利 6.46亿元， 同比下降 3.29%。 公司 23年 Q2营收 12.05亿元， 同比下降 6.0%； 归母净利 3.69亿元， 同比增长 9.08%。 点评： Q2收入同比微降， 《摩尔》 递延确认贡献利润增量， 全球化战略持续推进。 公司 Q2营收 12.05亿元， 同比下降 6.0%。 其中 Q2《问道手游》开启周年庆流水环比略有增长， 保持稳定迭代。 《一念逍遥》 因 Q2宣传费及运营服务费等产品相关支出环比有所减少， 流水环比减少较多，但深耕核心用户圈层积极丰富内容， 开放小程序版本助力稳定性。 公司与《摩尔庄园》 研发商于 2023年 5月 26日合作到期， 本期将不再负有履约义务的收入递延余额确认为营业收入。 23H1境外收入 1.19亿元， 同比增长 5.99%， 发行《一念逍遥（越南版） 》 《地下城堡 3（港澳台版） 》 《奇葩战斗家（东南亚版） 》 ， 海外运营人数有所增长， 持续关注公司全球化战略落地。 投资收益同比增加 8304.52万元，汇兑收益同比减少 3527.04万元。 销售费用控制较好， 研发团队规模扩大， 分红维持高水平。 2023H1销售费用 6.43亿元， 同比下降 3.90%， 销售费用率 27%， 同比微增。2023Q2销售费用 2.89亿元， 同比下降 18.3%， 销售费用率 24%， 同比明显下降。 主要原因是《一念逍遥（大陆版） 》 等产品宣传费及运营服务费同比减少以及根据业绩计提的奖金同比减少。 研发人员持续扩张， 2021年末、 2022年末及 2023H1研发人员人数分别为 530人、 692人、 776人， 占比分别为 56.08%、 55.18%、 57.23%， 为存量游戏迭代与储备产品差异化蓄力。 基础性薪酬费用有所增加， 根据业绩计提的奖金同比减少， 导致研发费用同比下降 2.31%， 为 3.70亿元， 占营业收入的15.74%。 把握小程序端机会， 产品储备丰富， 持续关注新品上线进展。 小程序赛道买量成本较低， 用户规模达到数亿级别， 适配放置类休闲游戏。 公司放置类产品储备丰富,目前自研产品中有 6款为放置类。 同时， 公司持续关注小游戏渠道， 积极推出部分 APP 游戏的小程序版本。 自研的西幻题材放置类游戏《勇者与装备》 （代号 BUG） 小程序版本于 8月 21日正式上线。 《一念逍遥》 小程序版本已上线。 此外， 代理产品Roguelike 飞行射击休闲手游《飞吧龙骑士》 8月 11日上线， 于当日登上 iOS 免费榜首位， 上线以来至 8月 23日畅销榜排名区间在 9-18名。 田园模拟经营手游《新庄园时代》 也定档于 8月 24日公测。 模拟经营类《皮卡堂之梦想起源》 预计下半年上线。 自研产品中， 家族题材放置养成《不朽家族（代号 M66） 》 预计下半年上线， 第一人称射击类端游《Outpost Infinity Siege》 、 3D 捏猫抽卡养成类《超瞄星计 划》 预计 2024年上半年上线。 公司产品储备丰富， 有望推动下半年及明年业绩向好。 公司公告披露向全体股东每 10股派发现金股利 70元（含税） ， 共计派发 5.04亿元， 占 2023年上半年归属于上市公司股东净利润的74.60%， 维持较高分红水平。 投资建议： 公司核心产品《问道手游》 、 《一念逍遥》 长线运营良好，表现稳定。 研发团队规模扩大， 创新能力建设持续推进， 驱动中长期发展。 产品储备丰厚， 出海及小程序渠道有望带来增量。 考虑到公司多款自研和代理游戏测试与上线节奏， 我们预计新一轮产品周期即将开启， 预计公司 23-25年归母净利润为 14.92/17.70/20.20亿元， 8月 23日收盘价对应 23-25年 PE 分别为 19X/16X/14X ， 继续维持“买入” 评级。 风险因素： 行业竞争加剧风险、 少数产品依赖的风险、 核心人才流失风险、 汇率波动风险。

科大讯飞是我国人工智能龙头公司， 目前公司技术研发的领域已经覆盖大部分已有的 AI 研究领域， 在语音交互、 机器视觉和机器认知理解等人工智能关键核心技术领域均处于国际先进水平。 公司的商业模式是基于其核心的 AI 技术向开发者、 以及 G/B/C 端的用户提供服务。 基于其商业模式， 公司在此基础上提出了“根据地业务” （智慧教育、 开放平台、 消费者业务、 智慧医疗、 智能汽车、 智慧城市等赛道中能创造长期价值的业务） 和“系统性创新” 的战略。 以根据地业务稳定收入来源，系统性创新构建技术壁垒。 公司的优势体现在 AI 技术的领先以及应用方案的落地速度上。 在技术上， 公司在多个 AI 研究领域上具备领先的优势， 大模型表现处于国内领先水平， 在智慧教育、 代码能力等多维度已接近 ChatGPT 水平。 在应用落地上， 依托公司各大业务条线的产品加速大模型等新技术的落地。 智慧教育： GBC 共振。 公司 G 端业务“因材施教” 解决方案目前正在以从点到面的方式向全国进行推广。 据我们测算， “因材施教” 解决方案总空间有望达 2953亿元。 目前 B 端的英语听说考试系统已在全国中高考中全面铺开， 考试系统建设业务在未来有望持续拉动口语练习应用“E 听说” 的付费， 据我们测算， “E 听说” 产品面向的市场空间有望达到 61.1亿元/年。 C 端的个册扩张速度快、 客户粘性强， 市场规模有望达 122-163亿元/年； 学习机产品凭借着渠道、 AI 功能两大优势， 赶超传统学习机厂商， 学习机市场规模有望达到 525亿元。 消费者硬件： 市场份额领先， 软硬件皆具优势； 2025年， 办公本、 录音笔以及翻译机市场规模有望达到 35-47亿元/年、 31亿元/年、 54亿元/年。 公司的三大代表产品办公本、 录音笔、 翻译机目前都占据了市场最大份额。 相比于其他竞争对手， 科大讯飞的优势不仅体现在产品形态（硬件） 的领先上， 还体现在产品功能的丰富与深度上。 开放平台： 星火大模型将在讯飞开放平台上开放模型接口， 可实现模型推理能力的快速集成， 未来有望通过按调用量付费、 应用合作分成、 流量分成及订阅付费等方式与开发者共享价值。 目前已携手行业龙头打造了基于行业大模型的行业开放平台， 已形成初步成果。 盈利预测： 给予“买入” 评级， 在大模型等 AI 新技术的催化下， 公司面向 G/B/C 端的产品有望实现单价提高和销量增长， 给予公司 2024年 7倍 PS 估值， 对应目标价 78.68元。 风险因素： 1.政府预算不足； 2.模型效果不及预期； 3.AI 商业化进程慢。

事件：分众传媒(002027.SZ)于2023年8月9日发布2023年度上半年度业绩：营业收入55.17亿元，同比增长13.69%；归母净利22.31亿元，同比增长59.00%；扣非归母19.72亿元，同比增长82.62%；基本每股收益0.1545元，同比增长58.95%。根据公司此前发布的2023半年度业绩预告，23H1归母净利预计区间为21.5亿元-22.8亿元，可看到23H1归母净利位于区间内中值上下，符合业绩预告指引。经拆分，公司23Q2单季度收入29.4亿元，同比+54%，环比+14.3%。单季度归母净利为12.9亿元，同比+172%，环比+37%。 公司23H1/23Q2/23Q1/22H1毛利率分别为63.9%/65.8%/61.8%/59.0%，销售费用率分别为18.6%/18.5%/18.8%/18.5%，管理费用率分别为3.8%/2.8%/4.9%/5.9%，研发费用率分别为0.6%/0.5%/0.7%/0.8%，归母净利率分别为40.45%/43.9%/36.6%/28.9%。分产品看，楼宇媒体上半年收入51.3亿元，占比93.05%；影院媒体收入为3.76亿元，占比6.82%，其他媒体及其他占比0.13%。其中楼宇媒体毛利率达到63.97%，比上年同期增加5.36%。23H1楼宇媒体设备单点位收入1919元，单点位成本655.4元。 截至2023年7月31日，公司电梯电视媒体设备共计94.4万台，同2022年底相比增幅为8.8%。其中自营设备约89.2万台(包括境外子公司的媒体设备约12万台)，加盟5.2万台。电梯海报媒体共计187.8万台，同2022年底相比增速为3.1%。其中自营设备约154.7万台（包含境外0.6万台），参股33.1万台。汇总看，截至23H1公司楼宇媒体（主要包括电梯电视媒体和电梯海报媒体等）合计为282.2万台，同22年底269万台相比增幅为4.9%。截至23H1影院媒体合作影院1827家，约1.3万个影厅。 点评：国内经济逐渐复苏带动广告市场向好，公司作为梯媒龙头占据线下核心广告资源点位叠加刊例价格的提升，有望持续受益。根据CTR媒介数据显示，23H1广告市场整体花费同比上涨4.8%（22H1同比增速-11.8%），其中电梯LCD和电梯海报同比均上涨双位数，影院视频广告花费同比由负转正。分月来看广告市场自3月恢复正增长，4、5月同比持续增长两位数。23Q2单季度来看，收入端自2021年第四季度转负开始首次同比增速转正，达到+54%，归母净利端自23Q1增速恢复转正后，同比+172%，而23Q1增速仅为1.34%。同时刊例价方面，今年一季度公司并没有提价，而自2023年7月起开始调整，其电梯电视媒体网络，电梯海报，电梯智能屏三种媒体的刊例价格涨幅均在10%。价格的年中上调可以侧面彰显出广告市场需求端的景气度恢复，为下半年以及明年的业绩打好一定的基础。 城市广告点位持续优化，积极有序的加大优质资源点位的拓展力度，提高运营效率。截至2023年中，公司电梯电视自营媒体中一线、二线、三线及以下城市分别为22.5、49.2、5.5万台，同2022年底的变动幅度分别为8.7%、9.1%、3.8%。电梯海报自营媒体中一线、二线、三线及以下城市分别为42.1、92、20万台，同2022年底的变动幅度分别为2.4%、0.8%、-1.5%。一二线城市变动幅度明显好于三线及以下城市，效率低的广告点位的减少有利于公司实现降本增效。 持续优化客户结构，为业绩增长提供积极的长效驱动力。公司显著增加消费品类、汽车品类客户占比，从23H1楼宇媒体及其他收入构成分析，日用消费品占比57.18%，同比增加32.54%。交通占比6.53%，同比增加28.63%，而互联网和房产家居同比分别减少7.9%和44.87%。根据CTR媒介数据，23H1广告市场头部榜单里，饮料、食品等快消品行业保持着较大的投放体量，广告花费同比分别上涨11.2%和2.1%。 我们认为随着消费的逐渐复苏，快消品行业对广告的需求将加大，分众有望受益于消费复苏带来的客户广告预算投入的增加。 公司垂直营销模型已完成部署，正持续微调和迭代，有望赋能广告业务。 分众和国内领先开源大模型厂商北京智谱合作共同开发大模型，目前已完成领域微调工作，通过输入一万个广告语+上百个范式来培养模型语感。通过AI大模型，分众目标在于：1）提升大中型客户服务能力；2）提升小客户自助投放能力，在AI赋能下，开拓5万个年投放10万的中小客户。我们认为，基于分众多年龙头地位接触到的客户庞大的数据量，通过对历史广告数据的深度挖掘，其营销垂类模型的能力值得预期，如在广告创意生成、策略制定、投放优化等诸多方面上的应用。投资建议：分众作为国内梯媒行业的龙头，享有议价权，公司坚持优化客户结构和点位资源，互联网热潮后公司又重新寻得新的增长方向，AI侧公司一方面布局垂直营销模型服务客户，另一方面有望受益于AI应用的后续爆发带来的广告推广。我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为128.97亿元、147.83亿元、170.23亿元，归母净利分别为51.43亿元、60.17亿元、69.73亿元，对应PE分别为20.08、17.16、14.81倍，维持买入评级。 风险因素：市场竞争加剧、行业政策变化、宏观经济与广告大盘恢复不及预期等风险。

事件1：2023 年8 月 11 日，科大讯飞披露 2023 年 H1 业绩：2023 H1 营业收入 78.42 亿元，同比下降 2.26%，归母净利润 0.74 亿元，同比减少73.54%，扣非净利润-3.04 亿元，同比下降 208.99%。Q2 扭转不利局面，实现营收 49.54 亿元，同比增长 9.68%。 事件 2：8 月 15 日，公司举行讯飞星火认知大模型的重大版本升级发布会，发布“讯飞星火认知大模型 V2.0”。 点评：? Q2 业绩逐步修复，加大星火大模1型研发投入。2023 H1 营业收入78.42 亿元，同比下降 2.26%，归母净利润 0.74 亿元，同比减少73.54%，扣非净利润-3.04 亿元，同比下降 208.99%。2023H1 公司研发/销售/管理费用率分别为 19.34%/18.56%/7.16%，同比增长分别为 1.41/1.47/0.62 pct。Q1 业绩下滑主要是因为 23 年初受新冠肺炎感染扩散和春节假期导致部分项目在 Q1 交付验收延迟，以及美国实体清单在 22 年 10 月再次施压，对公司供应链产生影响。Q1 营收 28.88亿元，毛利 12.09 亿元，同比分别下降 17.64%和 14.89%。2023H1公司进一步加大对讯飞的大模型研发投入，Q2 扭转宏观不利局面，实现营收 49.54 亿元，同比增长 9.68%，毛利 19.38 亿元，同比增长7.8%，完成经营性现金流净额 1.4亿元，较去年同期增加 5.74亿元，同比增长 132%。 AI+教育/医疗/办公等业务稳健发展，B+C 端加快 AI 商业化落地。下游客户结构看，GBC 三端结构有所调整，G 端收入有所下降，但 BC端保持良好态势，抗风险能力进一步提升。分业务看：1）教育业务收入 22.85 亿元，同比增长 3.96%，主要是 AI 教育场景落地，省外业务拓展顺利，平台市场占有率保持第一，学习机实现星火大模型搭载。C 端收入占比提升至 40%， 5、6 月讯飞 AI 学习机 GMV 分别同比增长 136%/217%。2）开放平台和消费者业务收入 24.23 亿元，同比增长 21.5%。其中智能硬件业务营收 5.75 亿，同比增长 18.5%；开放平台业务营收 15.85 亿，同比增长 17.7%。8 月 9 日搭载星火大模型的讯飞智能本 X3 更新推出，AI 助手功能帮助用户语篇规整和生成会议纪要；在国际化出海方面，讯飞翻译机上半年销量同比增长600%，在电商 618 大促活动中，连续 7 年京东&天猫双平台翻译机品类第一，市场份额达 80%以上。开发者方面，截至 23 年上半年，讯飞人工智能开放平台已汇聚 497.4 万开发者，近一年增长 45%，未来将逐步对大模型的调用量付费、合作分成、订阅服务、流量分成等商业模式落地。3）智慧医疗业务营收 1.92 亿，同比增长 37.13%，23年上半年医院端收入增速达 56%，智医助理覆盖全国 408 个县，C 端产品发力，开发第一款医疗 C 端产品讯飞 AI 助听器。 股权激励考核指标调整，星火大模型有望迎来突破。科大讯飞作为人工智能国家队，集中资源坚定投入星火大模型研发。8 月 12 日，公司调整 2021 年发布的股权激励业绩考核指标，1)以大模型技术先进性考核为基础，基于国产算力平台实现大模型训练和推理，在性能上对标 ChatGPT 3.5（中文超越、英文相当）。2) 2023 年业绩考核：以2020 年营业收入为基数的增长率调整至 50%/60%/70%。调整后股权激励目标具备较强的指引性，有利于加大人才保留力度，提高激励约束力，把握大模型产业出现的重要机遇，为股东创造长期价值。星火大模型战略规划清晰，8 月 15 日，公司发布星火大模型认知 V2.0，代码能力、多模态能力取得突破，讯飞星火与华为昇腾深度合作推出了自主可控的星火一体机，此外，星火认知大模型在教育、办公等领域进一步的商业落地成果——星火语伴 2.0、星火教师助手以及 AI 学习机“AI 创意画板”和“AI 编程”新功能亦同步发布。公司预计 10月 24 日通用模型对标 ChatGPT 3.5，达到中文超越、英文相当的水平。科大讯飞坚持“平台+赛道”战略，在大模型带来的 AGI 浪潮下，星火大模型有望带动下半年业务发展，实现商业化变现升级。 投资建议：由于订单延期影响，我们调整公司 2023/2024/2025 年收入 预 测 至 218.30/260.29/314.07 亿 元 ， 归 母 净 利 润 预 测 至11.41/15.64/19.91 亿元，EPS 分别为 0.49/0.68/0.86 元，对应 PE 分别为 130x/95x/74x。科大讯飞作为国内同时具备大模型和应用场景的企业，作为 AI 技术应用领域的头部厂商，通过平台+赛道深耕下游应用场景，通过 AI+教育、AI+办公、AI+医疗、AI+智慧城市、AI+汽车等方式，提供技术、产品及解决方案，在语音语义领域龙头属性较强，在智慧教育等下游应用领域且有较高的壁垒，维持“买入”评级。 风险因素：业务推进不及预期；行业竞争加剧的风险；AI 技术进步不及预期

双主业成型驱动，深耕游戏出海。宝通科技是一家业务领域涵盖工业和移动互联网的集团化企业，公司成立于2000年，以传统工业输送业务起家，逐步成为国内领先的以数字化输送系统及智能运营服务为主的工业散货物料服务商。公司于2012年开始布局移动网络游戏海外发行及运营服务，2016年并购易幻网络，2018年底成立海南高图，深耕全球移动游戏研运一体化。 工业互联网专注智能输送，技术赋能全栈式绿色服务。工业互联网板块，公司主营业务为工业散货物料无人输送解决方案服务商，具体为数字化输送系统和智能运营服务。经过20+年深耕，宝通科技积累了行业经验、100%客户满意度，建立500+合作关系，在2022年宏观因素不利的情况下，宝通科技工业互联网板块实现营收16.36亿元，同比增长32.77%，保持稳定上升态势。 2022年，增资矿区无人驾驶企业踏歌智行、投资裸眼3D技术公司一隅千象、增资VR/AR/MR技术公司哈视奇、签署东滩煤矿B皮带机智能化改造项目，实现输送系统智能一体化业务零突破。 移动互联网多年深耕海外，未来关注AI+游戏发展趋势。多年来，公司专注深耕移动网络游戏海外市场，布局国内移动网络游戏海外发行和运营。子公司易幻网络是国内海外移动游戏成功发行数量最多的厂商，2023年关注重点产品储备《重返未来1999》（港澳）、《白荆回廊》（韩国）等。海南高图已上线产品全球覆盖面广，未来将有望持续延伸全球研运一体业务，进一步拓展更具壁垒的大市场，目前子公司海南高图储备《D3》《地牢猎手》《FOG》《TAG》等自研、定制产品。公司已经搭建基于ChatGPT的翻译系统；搭建基于StableDiffusion框架的AIGC绘画系统，公司也将有AI的技术团队，AI团队组织架构等，践行科技创新理念。 2023年基本面有望整体向好，业绩考核目标展现信心。2023年3月13日，公司发布向激励对象首次授予限制性股票的公告，激励计划拟首次授予的激励对象共计281人，包括在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工。公司以7.54元/股的价格向符合条件的281名激励对象授予725万股限制性股票。根据激励方案的业绩考核目标为：23-25年营收不低于35/40/50亿元，净利润不低于4/5.6/7.28亿元。24-25年营收增速为14%/25%，24-25年净利增速为40%/30%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司营业收入有望保持增长，23-25年营业收入分别为40.11/48.08/58.45亿元，同比增长23.1%/19.9%/21.6%，预计公司23-25年归母净利润分别为4.16/5.72/7.44亿元，同比分别增长205.0%/37.5%/30.1%。采用相对估值法，可比公司2024年平均PE为21.48x，考虑到宝通科技主营业务复苏、游戏储备丰富，我们给予公司2024年目标PE21.48x，对应2024年目标市值123亿，当前市值对应21.33/15.52/11.93xPE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：商誉减值风险、游戏收入主要来自境外市场的风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、游戏行业政策变动风险、新游开发和运营失败风险。

事件：23年公司游戏产品储量丰富，包括《我的战盟》、《天下医道》等多款精品游戏。 点评：核心内容如下： 公司游戏产品丰富，重视精品研发。公司在游戏业务方面，重视精品研发及团队投入，坚持只做精品的研发理念，做好在研产品的优化，适时推出新品，力争持续有新品上线运营。23 年公司游戏产品储量丰富：3DMMOARPG 即时制手游《我的战盟》、SLG 卡牌手游《天下医道》。 收购喀什奥术《镇魂街：天生为王》项目团队。在22 年底公司以现金7,270 万元作价，收购重整后的喀什奥术，进一步增强了公司的游戏研发实力及业务规模，增强了抗风险能力，维护了广大投资者利益。 游戏业务快速发展，23Q1 营收大幅提升。随着游戏公司发行业务快速发展，23Q1 公司实现营收4.07 亿，同比增长172.89%。《镇魂街：天生为王》是一款国漫老牌IP《镇魂街》正版授权的3D 国潮动作手游，在还原IP 剧情的基础上对原设定进行了二次创作以适应新世代的审美，将灵共战玩法，告别单体战斗，带给玩家组合式战斗体验。该项目于22年底上线运营，近三个月以来，在游戏-动作免费榜和游戏-动作畅销榜排名中持续稳定在前100 名，并有提升趋势，为23Q1 带来了大额收入贡献。 投资建议：重点推荐【名臣健康】，公司强势进军游戏业务，持续加码游戏研发，后续更储备有3DMMOARPG 即时制手机网络游戏《我的战盟》等优质产品。我们预计公司23-25 年归母净利分别为4.19/6.17/8.18亿元，对应估值为21xPE/14xPE/11xPE，当前游戏行业中我们重点跟踪公司的23 年估值中枢28xPE，公司当前估值低于行业平均，维持“买入”评级，重点推荐。 风险因素：核心游戏表现不及预期、新游戏开发进度及上线进度不及预期、跨市场可比公司风险、行业政策风险等。