事件:19H1公司实现营收52.49亿元,同增6.6%;归母净利润0.55亿元,同增42.0%;扣非归母净利润0.51亿元,同增12.6%。经拆分,19Q2营收31.11亿元,同增6.9%,环比增长45.4%;归母净利润0.55亿元,同增61.4%,环比增长13630.9%;扣非归母净利润0.53亿元,同增63.8%,环比增长2879.0%,季度环比明显提升。 经济虽然有压力,但二季度改善体现竞争实力。19H1互联网广告服务业务营收51.17亿元,占总收入97.5%,收入同增15.6%。19H1互联网广告服务业务营业成本同增17.0%,毛利率10.2%,同降1.1pcts。买断式销售代理营收1.27亿元,占总收入2.4%,同降61.8%,营业成本同降69.17%,毛利率24.0%,同增18pcts。影视节目业务收入0.04亿元,同降97.5%,占总营收0.1%,毛利率为14.5%,同增13.3pcts。 期间费用保持稳定,控制良好。19H1销售费用2.34亿元,同增29.8%,销售费用率4.5%,同增0.8pcts,系业务人员成本增加、经营面积增加。管理费用0.73亿元,同增2.85%,管理费用率1.4%,同比持平。财务费用0.31亿元,同增12.34%,财务费用率0.6%,系较上年同期的银行贷款的平均规模增长较大,且贷款利率升高。研发费用1.3亿元,同增2.3%,研发费用率2.5%,同降0.1pcts,研发持续投入。公司长期研发投入高于同行竞争者,与中科院在信息技术,移动互联,数据应用和智能化广泛应用等领域达成战略合作。所得税费用1198.5万元,同降9%,综合所得税率17.71%(v.s.2018综合所得税率27.52%)。公司通过高新技术企业复审,2019年度享受15%的所得税优惠税率。19Q2销售费用率3.8%,同降1.6pcts,环比下滑1.7pcts。管理费用率1.3%,同比环比持平。研发费用率2.3%,环比下降0.4pcts。 加大催收力度,经营性活动现金流净额环比改善。19H1经营性活动现金流净额3.49亿元,同增164.2%有明显改善,公司加大客户欠款催收力度。应收账款52.35亿元,同增42.9%,系经济环境影响客户账期增加,比18年末增加10亿,比18H1增加16亿元。坏账计提比例下降影响当期损益,与原有计提比例相比,本期确认的坏账准备减少了0.89亿元。 日化客户预算快速提升,海淀区国资委进组有望带来潜在商业和投资性合作。虽然自去年下半年起汽车行业整体销售低迷,但与公司长期合作的优质汽车客户在营销预算上有稳定增长。同时日化美妆及快消类客户营销预算快速上扬,保证公司营业额和营业利润同比稳中有升。部分客户股东包括互联网巨头公司百度、搜狐、新浪等与公司保持紧密业务联系。公司引进际控制人为北京海淀区国资委的北京翠微集团成为公司十大股东之一。 投资观点:公司中报符合我们前期预期(我们于7月3日发布公司深度报告),二季度营收、净利、现金流等有明显改善,我们后续继续关注经济回暖幅度以及公司业务改善力度。我们维持前期盈利预测,预计公司19-21年归母净利为2.26亿/2.75亿/3.30亿,对应当前估值12x/10x/8x,考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险,目前正处于估值底部的华扬联众有望在行业底部回暖时更显弹性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。

互联网营销龙头, 深耕数字营销领域 17年。 公司成立于 1994年,自 02年起转型为提供互联网及数字媒体领域全方位服务的广告公司, 母公司及旗下子公司华扬创想、 捷报指向、旗帜、 派择等分别布局整合营销、 内容营销、搜索营销、智能程序化营销、移动营销等多个细分领域,公司 17年 8月在上交所上市, 18年实现营收 107.48亿元,同比增长 30.8%,远高于 CTR 广告花费增速 2.9%及市场监管总局披露的广告行业增速 15.9%, 主要系上海通用、雅诗兰黛等老客户预算稳定增长,新客户东风汽车等带来新的增量, 实现归母净利 1.28亿元,同比增长 1.3%,实现扣非归母净利1.76亿,同比增长 37.0%, 系乐视等导致的坏账准备提升带来的差异。 优质客户资源彰显龙头价值, 目前经济景气度不佳影响广告投放, 关注汽车、日化、消费等行业需求变化,客户投放有望回暖。 19年上半年经济景气度不佳, 导致汽车等行业广告主缩减开支减少广告投放, 日化及消费行业仍保持较高采购量。 而我们跟踪上海通用、东风汽车等公司核心客户 19年下半年及 20年有望随行业需求回归常态以及新车型上线, 投放回暖。 多年营销行业经验团队稳定, 股权激励计划彰显信心。 董事长苏同从业近30年,旗下副总经理、业务总监等团队成员具有多年的互联网营销行业经验。 18年 2月 13日,公司向副总孙学、陈嵘、董秘郭建军等 129名高管及技术人员授予 443.895万股的限制性股票,授予价格(除权后) 为 10.7元/股。 19年 2月 1日,向符合条件的 54名激励对象授予 101.445万股限制性股票,授予价格为 6.64元/股。 考核指标为不考虑激励费用 18/19/20年度公司实现的扣非净利较 17年净利基数增长率不低于 50%/110%/190%。 研发支出高于同行,大数据、 AI 等前沿技术领域打下基础。 公司 18年与清华、中国科协、 TalkingData 等合作, 研发支出达到 2.74亿, 占收入比重达到 2.55%, 远高于同行。 高研发投入保障公司长期战略从“营销服务”至“科技服务” 的转变,构建核心竞争力, 有望提升广告投放效率。 商誉及质押风险双低, 行业底部龙头具备价值。 公司 18年底商誉为 0.86亿元,远低于同行, 而目前公司股东质押率 27.94%、大股东质押率 41.88%与同行相比也相对较低, 经济不景气时龙头抗压能力较强, 资本压力较低。 盈利预测: 我们预计公司 19-21年归母净利为 2.26亿/2.75亿/3.30亿, 其中 18年由于坏账准备高、净利基数较低而使 19年增长显著, 未来 3年公司内生保持稳健增长, 而公司制定员工激励指标时正在收购龙帆广告(后终止收购),后续不排除其他外延可能。 基于 A 股营销可比公司估值中枢19-20PE 为 16x/13x, 考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险,有望在行业底部回暖时更显价值,我们给予公司 2019年 20x 的估值,目标价19.6元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 宏观经济景气度不及预期、 营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。

18年业绩符合预期,营收净利稳定增长,毛利率提升。 18年营收35.81亿元,同比上升10.68%;归母净利10.09亿元,同比上升53.85%;归母扣非净利7.38亿元,同比上升23.05%。毛利率56.07%,同比上升3.91pcts,净利率28.23%,同比上升7.71pcts。经拆分18Q4营收9.58亿,同比增长19.45%,环比增长14.59%,归母净利3.26亿,同比增长65.48%,主要系《天使纪元》海外、《三十六计》等新游戏增量,老游戏《少年三国志》稳定贡献,及投资收益1.06亿元,内生基本持平。 19Q1营收利润下滑与新游上线周期及员工激励计划新增激励费用有关。 19Q1营收8.33亿元,同比下降4.03%,归母净利1.73亿元,同比下降22.07%,归母扣非净利1.72亿元,同比下降21.24%,毛利率54.62%,同比下降9.78pcts,净利率20.77%,同比下降4.69pcts。主要系:1)19Q1新游数量少且18Q1《天使纪元》基数较高;2)资产减值损失及员工激励费用的影响,剔除上述影响后预计净利与营收增速下降相匹配;3)《圣斗士星矢:觉醒》、《猎魂觉醒》等新游分成,《权游页游》海外推广等。19Q1经营性活动现金流6859.6万,同比增长37%,现金流量表质量有所改善。 18年研发投入大幅增长,加强中台研发队伍建设,19-20年产品储备丰富。 18年研发投入4.94亿元,同比增长53.99%,研发人员数量1493人,同比上升1.77%,研发人员数量占比提升10.88pcts至76.49%,打造可靠中台和精悍前台提升内部研发运营效率,在研项目包括《权游》手页游、《山海镜花》、《少年三国志2》、《盗墓笔记》等,均计划在19年测试或上线。 18年手游营收25.68亿元,同比增长11.60%,营收占比71.7%,同比上升3.9pcts,毛利率提升5.9pcts至55.6%,《少年三国志》、《天使纪元》、《女神联盟2》等精品游戏贡献稳定流水,静待头部游戏上线催化业绩。公司将参与《荒野乱斗》国内发行。18年海外发行营收18.44亿元,同比下降6.30%,营收占比51.5%,同比下降9.3pcts,《狂暴之翼》17年基数高,19年公司携《猎魂觉醒》、《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏开拓海外市场,《权游页游》英文版海外公测预计将带动海外收入增速回升。 投资建议:综上,公司18年及19Q1业绩基本符合预期,我们预计公司18年11月完成的最新员工持股计划费用摊分以及公司游戏上线时间调整公司盈利预测,预计公司19-21年净利分别为12/15/18亿元,对应估值为13x/10x/8x。《权游手游》5月8日已启动付费测试,近期公司率先推出免费微信小游戏造势,短期看头部大作上线在即有望催化公司估值增长,长期看公司19-20年产品储备丰富,研发投入增加、中台建设等精品化战略布局颇具诚意,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线时间或表现不及预期、税收政策变化等政策趋严

公司18年营业收入为7.45亿元,同比增速为5.8%,归母净利润2.78亿元,同比上升9.3%,扣非归母净利润1.29亿,下降43.0%,主要受服装业务拖累增速放缓,以及游戏版号问题影响头部游戏上线,且为19年准备研发费用、IP版权金等相应支出提升,同时也导致经营性现金流同比下降31%,18年毛利率下降11.3pcts,但整体费用控制下总费用率略降1.3pcts。 19Q1业绩亮眼增长创新高,19Q2预告持续高增长。公司19Q1实现营收2.60亿,同比上升78.5%,归母净利润1.17亿,同比增速100.6%,扣非归母净利润1.15亿,增长约296.7%。主要是由于国内外游戏业务的增长:1)《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入,预计约为4000万人民币左右;2)《龙珠觉醒》2月28日上线后3月业绩贡献,首月流水1亿元左右;3)《三国志2017》在日本(18年8月上线)、韩国(18年5月上线)等地表现突出。公司发布2019年上半年业绩预告,净利润约2.0亿元~2.58亿元,增长70.00%~120.00%,二季度维持高增长的主要原因是游戏业务收入增加,天上友嘉《三国志2017》、《龙珠觉醒》的持续贡献,预计还有《三国志2019(暂名)》版权金增量收入,酷牛代理小游戏上线的增量贡献。 海外发行收入持续提升,19年起头部游戏全球化发行后公司海外收入增长可期。18年海外业务为0.65亿元,同比增速242.1%,营收占比8.7%,同比上升6pcts。报告期内,SLG游戏《三国志2017》陆续在日本、韩国等海外市场上线,2018年5月登陆韩国,最好成绩为Applestore下载榜第7位、畅销榜第9位,GooglePlay下载榜第7位、畅销榜第12位;2018年8月登陆日本,最好成绩为Applestore下载榜第5位、畅销榜第21位,GooglePlay下载榜第5位、畅销榜第20位。后续可期待的全球化产品包括《妖精的尾巴》、《三国志2019(暂名)》、《火影忍者》、《航海王》等。 5月15日最新公告1.63亿股/9.06亿元的定增方案,待递交股东大会审议。结合去年定增方案到期,我们认为是方案的重新提交,其中募资用于游戏主营的投入,包括①游戏研发及运营项目为投资总额为8.12亿元,募集资金拟投入额为5.98亿元;②代理游戏海外发行项目为7672万元,募集资金拟投入额为6697万元;③补充流动资金2.4亿元。投资观点:我们认为公司18年年报及19Q1业绩符合预期,而19Q2预告内生业绩持续高增长也符合我们前期判断。 盈利预测方面,我们预计公司19-21年净利分别为5.79/7.91/9.41亿元,对应估值为9x/6x/5x,考虑版号受到监管影响,19-20年的版号申请及上线周期需要持续跟踪,也影响流水和盈利的分布,不排除后续迭代调整。如果按5亿估计19年全年业绩,对应估值不到11x,后续可静待头部游戏《妖精的尾巴》、《火影》及《三国志2019(暂名)》等游戏和BAT级别发行方确定合作及版号。 风险提示:游戏产品上线及市场表现不及预期,游戏内容监管风险,游戏版号审批进度风险等。

事件:公司于3月17日下午公告披露19Q1将实现1.05~1.28亿元归母净利,同比增长80~120%,且18Q1 5829万元归母净利中有3800万元左右的投资收益,内生增长超5倍。19Q1高增长原因主要由于国内外游戏业务的增长,我们认为一季度高增长的因素包括: 1)《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入,我们预计约为4000万人民币左右(详见我们业绩快报点评); 2)《龙珠觉醒》2月28日上线后3月份的业绩贡献,我们认为其首月流水可破亿,按照1亿月流水计算,1亿*19%分成比例*90%毛利率=1710万毛利贡献。目前《龙珠觉醒》仍处于爬坡期,有望实现1.5亿的首月月流水; 3)《三国志2017》在日本(18年8月上线)、韩国(18年5月上线)等地表现突出。 一季度预告披露后,我们在2月1日业绩快报公告点评及周报等提示关注的一季度高增长预期已落地,我们前期也已将凯撒文化放入天风一季度超预期组合中。 后续我们仍可以期待《妖精的尾巴》、《火影忍者》版号落地及海内外市场上线等利好,我们3月10日游戏行业深度报告指出两会结束后进口游戏版号有望很快落地。根据财联社消息,近期公司获得日本知名IP《航海王(海贼王)》的手游改编权,该漫画在全球销售多达三亿五千万本,被称为史上最畅销漫画系列。3月14日广电总局网站公示第九批版号中,也有《三国志:威力无双》的版号。公司产品储备丰富可支撑19-20年业绩高增长,是目前游戏板块中弹性最大品种,前期推荐逻辑正在兑现。 投资建议:我们预计公司18-20年归母净利分别2.96/5.79/7.91亿元,对应估值为25x/13x/9x,行业横向比较下增速及估值仍具备显著优势,由于后续有头部游戏上线实现戴维斯双击的预期(估值逻辑具体可参见我们3月10日发布的游戏行业深度报告的海外游戏公司估值梳理),我们给予19年估值,上调目标价至14.2元,当前位置仍有50%以上的增长空间。 风险提示:游戏上线时间或表现不达预期、版号发放时间不达预期、税收等游戏行业政策风险

事件:公司1月31日下午披露18年业绩快报:营业收入6.8亿元,同比减少3.32%;营业利润同比增加48.75%,利润总额同比增加48.96%,归母净利2.96亿元,同比增加16.11%,业绩增长的原因主要系产业基金投资项目转让取得收益所导致。 根据我们18年10月31日发布的深度报告,公司18年营收同比下降主要是由于传统业务服装收入及其占比均大幅下降所致,而游戏业务营收依然保持稳定增长。18年前三季度有9184万投资收益(投资收益于三季度进行了调整,不再计入非经常性损益),主要系产业基金投资项目转让取得收益。因此,公司业绩快报基本符合我们前期预期,落在前期预告范围2.93亿~3.44亿元靠近下限的原因主要由于版号等原因导致四季度《妖精的尾巴》、《银之守墓人》游戏递延所致,前期市场预期亦基本到位。 公司于节前发布经内部审计部门审计的业绩快报,有利于减轻市场对公司业绩及商誉的疑虑。关于公司商誉我们重申,公司22.4亿商誉主要来自三家核心子公司天上友嘉(11亿)、酷牛互动(6.7亿)、幻文科技(4.7亿),目前三家子公司在17年对赌期结束后依然稳定贡献公司业绩,尤其是天上友嘉17年上线的《三国志2017》表现依然坚挺,18年8月上线日本市场表现亮眼。19年三家子公司仍有稳健的产品支撑,天上友嘉有19Q1即将上线的《龙珠觉醒》以及《守望家园》,酷牛互动的《银之守墓人》,幻文科技目前负责公司的版权运营,游戏等产品上线幻文也能有稳定的业绩贡献,因此18-19年公司商誉压力较少。 公司将《火影忍者》、《妖精的尾巴》手游在指定区域内的发行权之销售权独家代理授予苏州游游, 由其寻找手机游戏特定区域发行方。苏州游游承诺在指定区域的保底销售业绩为:版权金合计不得低于1000万美元,其中归属凯撒香港的部分约占公司2017会计年度营业总收入(7.04亿)的比例为5.75%,经我们计算约为4000万人民币左右的版权金收入。我们认为这次4000万版权金收入的落地将进一步确认19Q1业绩高增长,且公司18Q1 5800万利润中含有3800万的投资净收益,仅考虑内生增长公司19Q1高增长明显,具体的测算会在后续财务数据披露后进行。 投资观点:目前在公司的新游储备中,由天上友嘉研发、中手游发行的《龙珠觉醒》已于1月25日开始删档测试,凯撒研发腾讯发行《银之守墓人对决》已经过第一轮测试,酷牛自研自发的《银之守墓人集结》近期开始测试,以及《守望家园》等19年上半年上线可期,游戏陆续上线将兑现弹性逻辑。前期我们预计公司18-20 年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91 亿元,对应估值为12x/7x/5x,现根据业绩快报小幅下调18年的盈利预测,预计18-20年净利润为2.96/5.8/7.9亿元,对应估值17x/9x/6x,行业横向比较下增速及估值仍有显著优势,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线时间或表现不达预期,版号发放时间不达预期,税收政策变化等政策性风险。

收购易幻手游出海扬帆起航,营收毛利率双向提升。 宝通科技2000年以传送带业务起家,16年3月收购移动网络游戏全球发行和运营商易幻网络66.66%股权,进军手游出海发行,于18年8月完成易幻所有股权收购。受易幻并表及《六龙御天》、《三国志M》等头部游戏带动,18Q1-Q3营收15.47亿元,同增32.20%;归母净利2.22亿元,同增38.04%,扣非归母净利2.19亿元,同增39.26%。因手游发行业务并表及海外发行经验积累,盈利能力持续提升,18Q1-Q3毛利率55.43%,同增5.71pcts,净利率15.66%,同增0.87pcts。18年全年归母净利预告指引2.65亿~3.09亿元,同增20%~40%,符合我们预期。 国内游戏行业经营及政策压力倒逼CP出海,易幻网络具备先发优势。 国内游戏进入存量市场,互联网行业用户红利减退。监管部门积极引导游戏行业供给侧改革,版号实行总量限制,鼓励游戏原创精品的研发,支持传承中国优秀文化的游戏内容出海。中国自研游戏在国际市场认可度提升:根据AppAnnie,18H1中国公司海外游戏下载量15亿,较17年底增长25%;中国公司的海外游戏用户总支出26亿美元,较17年底增长23.8%。我们对竞争格局进行梳理,AppAnnie18年中国发行商出海收入易幻网络排名第9,区域化发行第1,具备发行经验及资金实力,有望继续开疆拓土。 立足于区域化发行,布局全球研运一体化,纵向完善手游出海产业链。 1)确立区域化发行与全球化研运一体双商业模式,开创出海发展新局面。2017-2018年间,公司投资了落鱼互动、HIHO、蓝滴信息、C4CAT等多个优秀游戏研发公司和海外发行公司,我们对公司近两年对外投资进行详细梳理,发现公司通过投资进行产品定制、联合开发等加强内容合作和获取。 2)公司海外发行的S级游戏数量以及可触达的流水天花板不断提升,18-19年业绩预计有高增长,我们预计19Q1净利增速在40-50%的范围。18Q4《我叫MT4》(11月22日港澳台上线)、《万王之王》(11月8日韩国上线)等高质量S级手游上线,19Q1将进入利润回收周期。 3)公司通过产业基金加深互联网布局,公司投资2.1亿持股87.5%的宝通辰韬互联网产业投资基金投资的微盟已于19年1月15日在香港上市。 投资建议:目前公司正在进行1~3亿回购计划,截至18年底已回购1.52亿元,彰显管理层信心。我们预计公司18-20年归母净利润分别为2.81/3.43/4.15亿元,同比增长27%/22%/21%,对应估值为17x/14x/11x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为18x/14x/12x,考虑公司立足海外发行,并往产业链上游完善全球研运一体化布局的战略符合行业发展趋势,我们维持前期目标价,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线时间或表现不及预期、税收政策变化等政策趋严

世纪华通拟以298亿现金+股份方式收购盛跃网络,并募集61亿配套资金,用于补充上市公司流动资金。其中: 1)公司拟向宁波盛杰支付现金29.29217亿元,购买其持有的盛跃网络9.83%股权,问询函反馈宁波盛杰全部获得现金对价主要由于自身资金需求;2)拟向除宁波盛杰之外的盛跃网络其余28名股东发行14.127646亿股股份,购买其合计持有的盛跃网络90.17%股权。3)公司2018年半年度权益分派方案已于2018年10月31日实施完毕(10送6已于10月31日实施完毕),本次发行价格调整为19.02元/股,不考虑配套募集资金发行股份数量的影响占交易完成后上市公司总股本的37.70%;4)上市公司拟采用询价方式非公开发行股票募集本次重组的配套资金,募集资金总额不超过61亿元(初始方案为31亿元),发行对象为不超过10名合格投资者,本次募集配套资金将用于支付本次交易中的现金对价及补充上市公司流动资金。5)本次交易不会导致上市公司控制权的变化,不构成重组上市。 公司已于11月6日晚公告《针对深交所问询函的回复公告》,问询函核心如下:1)本次重大收购前交易双方的背景及出资情况梳理,表示本次收购不存在规避重组上市认定标准的情形;2)盛跃网络的实质经营主体——盛大游戏私有化回归流程,对私有化异议股东的诉讼问题,曜瞿如等交易标的对方承诺全部承担,不会对上市公司及收购标的后续经营产生影响;3)盛跃网络及其子公司Actoz(亚拓士)与娱美德Wemade关于“传奇”IP方面的纠纷梳理,其中含18年三七互娱出品游戏《屠龙破晓》、《传奇霸业手游》的权益所属问题的法律意见;4)盛跃网络18-20年承诺业绩20/25/30亿元的合理性解释,公告表示预测盛跃网络18-20年营收为51.77/78.45/92.18亿元,增速为23.44%/51.52%/17.5%,毛利率由于加大自主游戏运营规模将有所下降,费用率将有所下降;5)盛跃网络游戏产品历史数据及18年待上线游戏情况,其中18年11月将上线《光明勇士》、《命运歌姬》、《辐射避难所online》等游戏。 投资建议:根据公司最新业绩情况以及收购方案我们下调前期盈利预测,不考虑盛跃网络资产注入,我们最新预测公司18-20年净利润由16.34/19.19/22.08亿下调至10.7/13.0/15.9亿,同比增速37%/21%/22%,考虑本次收购盛跃网络以及配套融资61亿元的摊薄,公司体量有望达到473+61+298=832亿,18-20年备考利润达30.7/38.0/45.9亿,长期看公司有望成为海内外研发一体的国际娱乐公司。结合前述情况且公司10月25日公告以资本公积每10股转增6股,将目标价修正为24.85元。由于公司停牌时间近5个月,游戏行业受版号问题及市场影响估值中枢有所下行,但考虑公司近期10~20亿回购释放积极信号对冲估值下行风险,因此不必过度悲观,给予“买入”评级。 风险提示:游戏市场监管风险、公司产品推出延后及表现不及预期、并购无法完成的风险

前三季度业绩符合预期,毛利率进一步提高。18Q1-Q3实现营业收入15.47亿元,同比增长32.20%,归母净利润2.22亿元,同比增长38.04%,扣非归母净利润(内生)2.19亿元,同比增长39.26%。易幻网络营收同比增长,海外出海成绩亮眼,其中《三国志M》韩国市场表现最为突出,上线10日流水贡献近0.2亿,上线7个月保持iOS畅销榜TOP30。公司18Q1-Q3整体毛利率55.43%,同比上升5.71pcts,净利率15.66%,同比上升0.87pcts,我们认为公司在S级/A级头部产品的海外发行议价能力在增强,且国内政策压制导致出海成为内容商的强诉求,对海外发行商利好较为明显。 Q3单季度表现亦符合预期,报告期内无S级产品上线,主要靠《三国志M》等上半年上线游戏流水支撑,季度营收增长基本持平,预计Q4随头部游戏上线季度业绩更上一层楼。公司18Q3单季度实现营业收入5.59亿元,同比增长31.58%,环比增长0.54%,归母净利润0.79亿元,同比增长47.45%,环比下降11.24%;扣非归母净利润(内生)0.79亿元,同比增长48.02%,环比下降9.20%。18Q3单季度毛利率54.60%,同比上升8.03pcts,环比下降3.23pcts;单季度净利率14.76%,同比上升1.24pcts,环比下降3.35pcts。 新游戏上线推广导致销售费用增长,新增借款提高财务费用。费用率方面,18Q1-Q3销售费用4.85亿元,同比增长32.20%,主要系子公司易幻网络游戏推广费增加,18Q3销售费用率30.77%,同比上升2.70pcts;18Q1-Q3管理费用0.76亿元,同比增长18.49%,18Q3管理费用率5.72%,同比增长0.54pcts。18Q1-Q3财务费用0.12亿元,同比增长473.98%,主要系新增1.15亿银行借款贷款利息增加,18Q3财务费用率1.07%,同比增长1.08pcts。 易幻网络游戏出海成绩稳定,Q3上线的多款游戏东南亚发行排名靠前。7月公司以1.61亿元对价收购易幻网络剩余5.84%股权(整体估值27.59亿元),8月7日交易完成后持有易幻网络100%股权。报告期内《TalesofErin》、《烈火如歌》、《三国群英传新马版》等游戏在泰国、印尼、新加坡等地上线,截至10月25日均列各国iOS/GooglePlay畅销榜TOP100。18年7-9月,易幻网络在“中国APP发行商出海收入榜”中位列7/16/19名,易幻网络Q2保持在第5位左右,Q3由于无S级游戏上线及竞争对手海外游戏收入提升,排行相对下降,预计Q4排名将随S级游戏海外发行相应提升。 投资建议:三季报表现符合预期,已完成全年预测业绩2.8亿的79%,且18Q4公司有《我叫MT4》(11月9日港澳台上线)、《万王之王》(11月8日韩国上线)等高质量S级手游上线。该两款游戏国内表现亮眼,7月《我叫MT4》上线首月月流水破10亿,8月《万王之王》上线24天仍居国内iOS畅销榜TOP10,海外上线表现可期。我们维持前期盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为2.8/3.4/3.9亿,同比增速27%/20%/16%,当前市值42.5亿元,对应估值16x/14x/12x,维持“买入”评级。 风险提示:游戏市场监管风险,公司产品上线或表现不及预期的风险。

三季度营收及净利符合预期,前三季度业绩实现持续增长,受院线业务景气度有所下降及扩张战略影响,第四季度利润有所下滑。 1)前三季度:公司前三季度实现营收108.77亿元,同比增长24.59%,归母净利润48.10亿元,同比增长22.81%,位于预告的中线左右(前期预告中线48亿),符合预期,扣非归母净利润41.98亿元,同比增长23.41%; 18Q1-Q3政府补助6.04亿,其中Q3单季度政府补助为0.79亿,假设18全年政府补助与去年持平,则本年政府补助完成度达82.2%; 2)18Q3单季度:公司18Q3实现营收37.67亿元,同比增长21.94%;归母净利润14.63亿元,同比上升5.73%,位于预告的中线左右;扣非净利润13.80亿元,同比上升6.66%; 3)全年业绩预告:18年预计实现归母净利润58.0-62.0亿元,同比增长-3.41%~3.25%,根据拆分18Q4预计实现归母净利润9.90-13.90亿元,同比降低33.4%-52.6%,环比降低5.0%-32.3%,我们认为主要由于影院广告业务受四季度票房预期影响,增长不及预期,而楼宇广告业务去年同期收入基数大、增速高,扩张战略的推进将使营业成本有较大幅度的提高。 媒体资源扩张战略导致三季度起成本提升明显,新增贷款与媒体资源扩张投入推升财务费用率。公司18Q1-Q3整体毛利率69.24%,同比下降3.04pcts,净利率44.03%,同比下降0.65pcts。18Q3单季度毛利率为64.4%,同比下降10.6pcts,同比增长73.6%,18Q3单季度净利率38.6%,同比下降6.0pcts。18Q1-Q3销售费用16.97亿元,同比增长11.42%,Q3销售费用率13.29%,同比下降3.14pcts;18Q1-Q3管理费用4.42亿元(为保证可比性,加入研发费用),同比增长12.97%,Q3管理费用率2.88%,同比下降0.52pcts;18Q1-Q3财务费用-0.80亿元,同比增长45.81%,Q3财务费用率-0.65%,同比增长0.50pcts,主要系大量资金用于扩张致利息收入下降。 投资建议:综上,公司第三季度业绩符合预期,全年预告略低于预期,消费后周期效应持续,预计四季度营收增速及毛利率将进一步下降,主要受影院广告业务不及预期以及资源扩张大幅提升成本的影响。在经济下行背景下,公司当前处于资源扩张营收增长模式,我们预计公司19年资本开支将根据18年营收表现灵活调整,我们假设2018-2020年楼宇广告可售点位数调整至250万/290万/330万。由于短期成本承压以及经济景气度影响,我们最新预测18-20年净利润从70.7/86.5/104.28亿元下调至60.4/67.56/77.96亿元,当前价格对应PE估值15x/13x/12x。我们认为分众短期内或受业绩下调以及年底77亿股大额解禁影响,公司30亿回购有望部分对冲释放积极信号,长期根据20倍动态估值给予目标价9.2元。 风险提示:经济景气度下行导致广告投放下降、回款账期延长等风险,以及资源扩张战略下需求不达预期的风险

14年起潜心积累优质IP储备及打造游戏研发团队。 凯撒文化94年以服装业务起家,14年通过收购手游研发商酷牛互动进军互联网文化领域,并在15年先后收购了手游研发商天上友嘉和版权运营公司幻文科技,直至18H1游戏业务营收已提升至74%,而高毛利率的游戏业务同时推进公司整体毛利率由14年的38.36%提升至17年的66.6%。在业绩对赌到期后持续高增长,18年全年业绩预告归母净利润为2.93亿~3.44亿元,同比增长15%~35%,18Q4起将进入新一批头部游戏上线周期,值得期待。市场规模虽放缓,优质长效IP为超速发展关键。 18H1中国手游市场实际销售收入达634.1亿元,同比增长12.9%(v.s.17H1-36.9pcts),而三季度手游市场受腾讯高流量新游《我叫MT4》等带动出现一定回暖,头部公司抱团腾讯强流量取暖。网文IP、动漫IP手游化成主要趋势,优质IP游戏化价值呈提升趋势。公司多元化IP布局,16年获腾讯动漫旗下10个重量级明星IP《从前有座灵剑山》等授权,同时积极与海外IP源头公司合作,获得日本顶级动画IP《妖精的尾巴》、《幽游白书》的全球研发和中国大陆发行运营权。 投资要点:围绕IP及研发布局,合作腾讯等巨头进入高变现期。 1)头部IP上线周期到来:公司瞄准优质IP价值的成倍增长空间,深耕精品IP,2018年四季度起,公司多款热门IP改编手游《锦绣未央》、《银之守墓人》、《从前有座灵剑山》等陆续推出。 2)协同效应放大:一是子公司幻文科技的IP资源叠加公司总部、子公司天上友嘉等游戏研发实力,形成公司游戏业务的基石,二是专项基金投资布局协同整体泛娱乐业务,投资幻动无极、上海逸趣等外部研发增强公司研发力量。 3)积极拥抱腾讯生态:16年公司与腾讯动漫战略合作获得10个头部国产动漫IP,18年《化龙记》再合作,为后续争取腾讯发行形成基础。 4)管理层能力突出:公司总经理吴裔敏先生曾就职腾讯、盛大、金山等,在游戏领域有着极其丰富的经验,有助公司打开多元商业空间。投资建议:考虑公司IP储备丰富、产业链布局完善以及18Q4起头部游戏上线带来的业绩弹性,我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91亿元,同比增长25%/81%/37%,对应估值为12x/7x/5x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为14X/12X/10X,我们给予公司19年12x估值,12个月对应目标价8.52元,后续催化剂主要来自S级作品及版号发放,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:游戏上线进度或表现不达预期、游戏版号等监管趋严风险、公司内部整合协同不及预期、坏账规模增长较快、商誉减值等风险

公司披露18H1业绩快报:营收增速再上一个台阶,有效对冲渠道下沉、市场竞争导致的毛利率轻微下降,归母净利高速增长,符合我们预期。 公司18H1实现营收71.10亿元,同比增长26.04%,归母净利润33.47亿元,同比增长32.14%,落在中报业绩预告(27%~35%)中线偏上水平,符合我们前期预期。根据我们拆分,公司各项财务指标分析如下: 1) 营收持续增长,单季度营收增速再上一个台阶。公司18Q2单季度营收41.50亿元,同比增长28.87%(v.s. 18Q1营收同比增速22.3%),受618购物节等带动,二季度为生活圈广告的传统旺季,营收环比增长40.20%。与CTR 行业刊例花费增速较为接近,电梯海报(楼宇框架)18年4-5月同比增速为+23.6%、+28.4%,电梯电视(楼宇视频)18年4-5月同比增速为+31.8%、+26.8%。 2) 营业利润率基本持平,由于渠道下沉、市场竞争等因素导致的毛利率轻微下降影响有限。公司18H1营业利润率为57.2%,比去年同期提升2.4个百分点,归母净利率为47.1%,比去年同期提升2.2pcts,在假设政府补贴基本持平的前提下,我们认为市场前期比较担心的毛利率下降状况较为轻微。 3) 我们预计18H1政府补贴与去年同期基本持平,归母净利润主要靠内生增长驱动。公司18Q2归母净利润21.40亿元,同比增长50.05%,环比增长77.30%,其中我们预计18Q2政府补贴约为3.5亿元,看好公司扣非内生增长超30%。 4) 以我们的盈利预测为基础,公司上半年业绩完成度高,我们前期报告强调“量增→营收增、毛利率略降→利润增”的渐进逻辑亦不断兑现。 根据我们的盈利预测,公司18H1营收完成度为47%(=71.1亿元/151.1亿元),归母净利润完成度为47%(=33.5亿元/70.7亿元),各项财务指标与我们盈利预测亦较为接近。我们自年报点评(公司18年估值低位)起一直提醒关注公司基本面持续向好的趋势,认为收入提速能对冲毛利率下滑,阿里入股及战略合作以及业绩快报持续验证我们观点。 投资建议:由于双 十一、暑期档、国庆档等传统营销旺季,叠加公司资源数量增速提升,我们持续看好公司下半年业绩增长。线上线下整合传播成为中国数字传播的主导趋势,我们重申阿里与分众的合作能实现线上、线下资源的强强联合,双方在广告投放、技术及广告主导流等方面的合作能为分众打开长期增长空间。由于与阿里合作后续落地情况及对业绩的影响尚未明确, 我们维持前期盈利预测, 预计18-20年净利润分别为70.7/86.5/104.3亿元,对应估值22X/18X/15X,维持“买入”评级。 风险提示:后续合作不如预期、经济景气度下行、市场竞争更加激烈、资源数量增速不达预期。

事件:分众与阿里签订为期三年总额不超过50亿的战略合作协议,双方将在广告投入系统、人脸识别技术应用及OTT智能电视广告等领域进行战略合作,共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新。阿里与分众《业务合作框架》落地印证我们上周点评中对双方合作的预期,证明其执行力。 阿里巴巴集团和公司及下属子公司将在合作协议生效之日起三年内在各相关领域开展总额不超过50亿元的业务合作。合作内容包括: 1、广告系统服务合作:分众传媒集团与阿里巴巴集团达成广告投放深度合作,双方将合作共同搭建一个全新的在线广告投放系统以保障全域营销所有广告投放环节的通畅,提高全域广告投放价值。 2、人脸识别技术合作:分众传媒集团与阿里巴巴集团就人脸识别技术达成战略合作意向,未来双方将合作开发及探讨人脸识别与电子屏识别的交互技术及运用,具体细节待双方进一步协商。 3、OTT智能电视广告:分众传媒集团与阿里巴巴集团就OTT智能电视广告领域达成共识,双方将共同拓展该领域广告市场,并加强在该领域的资源和客户的分享。同时关联交易公告披露,过去12个月内公司及下属子公司为阿里网络及其关联方提供广告发布服务累计7.53亿元,至今还有7478.77万元尚未履约完毕。18年初至已发生的日常关联交易的总金额为2.99亿元。下属子公司分众鸿意还投入3亿元参与由云锋投资作为普通合伙人的投资基金上海云锋麒泰投资中心(有限合伙)。 阿里分众战略合作落地的意义:线上赋能线下,线下提振线上,技术助力打造线上线下流量闭环,打开新零售大趋势下数字营销模式创新的想象空间。双方此次战略合作是线上互联网流量巨头和线下生活圈媒体广告龙头的强强联合,结合双方业务优势,进行资源互补。上周我们点评明确指出阿里与分众的合作能实现线上、线下资源的强强联合,可能会达成广告投放提升、技术层面合作、广告主导流等合作形式,将会是楼宇广告整个行业的一次创新改革,三年50亿战略合作协议落地,更加坚定了我们的观点以及对分众长期增长空间的信心,同时分众公告出资2.5亿与达晨创投等成立文化产业基金也在积极为公司寻找未来的业绩增长点。 投资建议:由于与阿里合作后续落地情况及对业绩的影响尚未明确,我们维持前期盈利预测,预计18-20年净利润分别为70.7/86.5/104.3亿元,对应估值23X/19X/16X,我们认为阿里入股将为线下流量带来价值重估,并为分众打开长期增长空间,给予18年30x估值,目标价格14.4元。 风险提示:后续合作不如预期、经济景气度下行、市场竞争更加激烈、资源数量增速不达预期

交易详解:阿里巴巴将以约150亿元人民币战略入股分众成第二大股东,籍此分众境外股东减持压力基本消除。阿里网络及其关联方分别通过协议转让和间接受让股权的方式,以约116亿元受让分众传媒11.72亿股股份,转让价格为7月17日收盘价,占总股本7.99%,籍此四大境外股东减持压力基本消除。同时阿里将以约34.2亿元增资第一大股江南春原100%控制的MMHL 10%的股份,间接取得分众2.33%的股权,约定在18年12月31日即MMHL 解禁后实施。增资交割完成后,阿里将直接及间接持有分众10.3%的股权,为仅次于江南春的第二大股东。公告还指出,未来12个月内,在价格合理的前提下,阿里将视情况决定通过大宗交易或集中竞价方式增持不超过5%的上市公司股份。 阿里投资分众看重价值:楼宇广告价值突显,阿里线上分众线下强强联合,探讨新零售大趋势下数字营销的模式创新。楼宇广告性价比高,CPM 约为50元,低于线上广告120-240元的CPM, 与阿里实现战略投资后,分众绝对领先的线下投放资源,在数字化升级后,有望结合阿里强大电商数据能力和云计算能力,建立基于数据和算法的精准广告分发系统。不仅淘宝网有很大可能扩大投放规模,阿里系的其他互联网公司(如优酷)、金融(如支付宝)、家居(如居然之家)、家电(如苏宁)、线下零售(如联华、三江)等也有望和分众生活圈广告投放更加紧密。大数据和云计算助力分众打造生活圈智能营销新模式,分众线下广告的价值进一步提升,我们强调这场营销升级不止服务阿里系公司,而是对户外营销效率的整体升级阿里投资是否影响分众中立性?17年分众互联网行业广告收入占比22.9%,占比较16年下降3pcpts,传统行业广告主贡献度提升,对互联网客户依赖性进一步弱化;17年阿里、京东在分众楼宇广告上分别投放金额为7.1亿元和6.1亿元,相对于120亿营收体量有限,占17年分众总营收的5.94%和5.10%,巨头广告预算占比有限,判断巨头之间暂无排他竞争必要,分众原有股东也无意愿改变广告主共存模式。以阿里投资新浪微博为鉴,微博仍然保持腾讯系公司的合作,例如腾讯视频《创造101》节目和新浪微博的战略合作推广。户外领域除了分众以外竞争对手相差甚远,何况腾讯直接投放占比更低。 投资建议:我们18年多次报告强调分众传媒“价值提升进行时”,判断公司未来收入提速基本能对冲由于资源扩张及市场竞争带来的毛利率下滑,建议关注公司连续3个季度“资源数量增长→收入增长→利润增长”的基本面持续向好的趋势,此次阿里入股150亿更是我们逻辑的完美兑现,我们维持前期盈利预测,预计18-20年净利润分别为70.7/86.5/104.3亿元,对应估值21X/17X/14X,我们认为,此次线下流量阿里入股价值重估,且公司小非减持压力已基本解除,给予18年30x 估值,目标价格14.4元。 风险提示:后续合作不如预期、经济景气度下行、市场竞争更加激烈、资源数量增速不达预期。

事件:7月2日,游族网络公告其全资子公司游族信息与腾讯签署《<权力的游戏:凛冬将至>移动游戏腾讯独家代理协议》,腾讯将获得游族自研游戏《权力的游戏:凛冬将至》的独家代理权及相关权限,并提供相应软件技术支持,双方将按约定比例对在腾讯发行平台上发行的该游戏的商业化收入进行分成。 游族获全球顶级IP改编权,多方联合打造S级爆款手游。《权游》改编自全球顶级IP《权力的游戏》,电视剧自11年开播以来已获108项艾美奖提名,并斩获了38座艾美奖奖杯,其在腾讯平台的播放量共计16.6亿。17年7月29日,公司与华纳兄弟达成战略合作协议,与HBO全球授权团队共同在中国推出《权力的游戏》手游。在《权游》影视剧强大的IP效应影响下,多方合作开发的《权力的游戏:凛冬将至》或将成为S级爆款手游,19年《权游》第八季有望开播,影游联动下《权游》流水或将更上一层。 腾讯平台导流效应显著,《权游》获腾讯加持坐享流量红利。2018年,腾讯借助其平台流量优势加快与各大游戏厂商的合作:Q1掌趣研发、腾讯独代的《奇迹MU:觉醒》全平台流水超10亿;西山居研发、腾讯发行的《云裳羽衣》于7月1日跻身iOS畅销榜TOP13;完美世界、世纪华通(盛大游戏)等均有头部游戏准备在腾讯平台上线。此次腾讯获得《权力的游戏:凛冬将至》的独家代理权,无疑将给《权力的游戏:凛冬将至》带来平台导量优势和社交生态圈流量红利,《权游》上线表现愈发可期。 产品储备丰富,新游上线流水有望再上一层。公司自研手游《天使纪元》18年6月港澳台上线,7月将在东南亚、欧美等地区陆续上线。《战神36计》手游、《女神联盟:天堂岛》手游、《女神联盟3》页游将于暑期档陆续上线,提升18年公司业绩稳定性。 员工持股计划深度绑定骨干员工,回购事项稳步推进。公司公布第一期员工持股计划,员工自筹资金不超过3000万在二级市场购买公司股票,公司以不低于3亿的自有资金用于回购股份并零价转让员工。本次员工持股计划面向最多600名骨干员工(不含公司高管),我们预计公司设置经营利润底线将深入绑定骨干员工。截至6月4日,公司共支付1.98亿购入股份894.59万股,完成回购计划的66%,回购事项正稳步推进。 投资建议:游族将《权游》独代权授予腾讯,将赢得腾讯社交生态圈导量支持,叠加《权游》顶级IP影响,19年《权游》第八季开播有望借助影游联动更上一层,员工持股计划深度绑定骨干员工调动积极性,后续关注公司新游上线和员工持股计划落实情况。我们不考虑激励费用的影响,维持前期盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为11.99亿/15.01亿/18.76亿元,对应估值14x/12x/9x,维持“买入”评级。 风险提示:上线进度或流水不达预期,成本控制不达预期