1-9 月,公司实现营业收入39.99 亿元,同比增长26.18%,归属上市公司股东净利润1.29 亿元,同比增长1.37%,基本每股收益0.77 元,符合我们的预期。 由于 3 季度为行业淡季,公司营业收入增速为24.82%,比上半年下降2 个百分点,归属上市股东净利润比上年同期下降0.18%。 总体来看,做大销售规模仍是公司近期的发展目标,在公司快速开店的背景下,增收不增利的业绩报告在我们的预料之中。 从母公司报表情况看,1-9 月,公司营业收入同比增长25.1%,可见占公司销售大部分的大型主力门店通过品牌结构调整,取得了良好的销售成果,对公司整体业绩的平稳起到重要作用;净利润同比增长1.42%,其中受投资收益减少影响额度达到3000 多万。 1-9 月,公司主营业务毛利率为19.92%,同比下降1.45 个百分点,销售费用率为12.16%,同比提高个0.31 个百分点,管理费用率为2.22%,同比提高1.18 个百分点。公司毛利率下降及费用提高主要源于新开门店及次新门店较多,培育期促销力度较大,另外,成熟门店品牌结构和营业面积的调整也会产生一定的费用。 扩张方面,按计划公司在4 季度仍有开店的可能,我们预计将有1-2 家店开业,新店开业将给公司盈利水平带来一定压力,但4季度旺季效应及亚运会效应将缓解利润压力。且如果非公开增发落定,公司扩张的基础将更加稳固且将增加自有物业比例。 考虑到增发项目,我们预计公司2010-2012 年每股收益分别为0.98 元、1.24 元和1.55 元,估值较低,维持谨慎推荐评级。

投资要点: 公告预计2010年1-9月实现归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长幅度为20%—25%。低于7月21日原公告的增长30%-50%的幅度。估计公司三季度每股收益在0.11-0.13元之间,低于预期。 三季度业绩低于预期的原因:一是,产品销价仍处于底部徘徊,未明显回升,比预计的售价低10%左右;二是,新聘员工增加及执行新的薪酬政策,使得管理费用增长较大。 目前二氧化锗处于02年开始的第二个长周期下跌周期中。估计随着全球量化宽松货币政策再次启动,年底前价格有望触底反弹,估计全年锗金属均价为6136元/公斤,二氧化锗价格为3597元/公斤,同比下滑10%,2011-2012年价格持续反弹。 根据对锗产品价格年底前有望反弹预期,估计公司四季度业绩有望转好。公司资源自供比例高达80%,每公斤原矿成本20-40元之间,具有成本优势,如果年底前锗价格出现反弹,公司将成为最大受益者。估计2010年公司锗产品毛利率为55%,其中锗单晶、锗镜片、区熔锗锭毛利率都高于总毛利率水平。估计随着产品结构升级,未来两年毛利率将逐年提高1个百分点。 公司业绩对锗价格反应敏感。锗价每增加10%,EPS增加0.13元,毛利率增加4个点。估计2010、2011年公司EPS为0.61、0.70元,由于公司下修了三季度业绩和前期股价涨幅较大,对公司评级从推荐降为谨慎推荐。 风险提示:美元大幅升值,国内加息,公司生产经营出现问题。

10 月14 日,公司发布三季度业绩预增修正公告:2010 年1-9 月归属母公司所有者的净利润与上年同期相比增长50%—70%;而2010 年8 月12 日公司在披露的2010 年半年度报告中预计2010 年1-9 月归属母公司所有者的净利润与上年同期相比增长30%-50%。 去年同期公司实现净利润 1.84 亿元,按同比增长60%计算,公司三季度实现净利润约为2.95 亿元,折合每股收益0.52 元,如此可以推算出公司前三季度分别实现每股收益0.15 元、0.18 元、0.19 元。 考虑到四季度行业销售形势依然向好,行业销量有望创历史新高,我们预计公司四季度实现每股收益将达0.23 元左右,则全年每股收益为0.75 元左右。 公司 10 月8 日发布公告称,公司参股20%的富奥汽车零部件股份有限公司与ST 盛润(000030)签订了重组意向书。这标志着一汽富奥借壳上市迈出实质性的一步,公司持有一汽富奥20%,2 亿股,公司价值有待进一步重估。 根据公司现有业务的发展态势及行业的发展状况,不考虑公司资产收购等因素,公司2010-2011 年每股收益分别为0.75 元和0.90元,按10 月13 日收盘价14.85 元计算,公司动态PE 为19.80倍、16.50 倍,我们维持公司“推荐”的投资评级。

公司 9 月份销售客车4692 辆,同比增长39%,其中,大型客车销售2083 辆,同比增长54.53%,中型客车销售2223 辆26.31%,轻型客车销售366 辆,同比增长39.16%。 公司 1-9 月累计销售客车28179 辆,同比增长49.61%,其中大型客车销售11843 辆,同比增长62.28%,重型客车小13483 辆,同比增长48.39%,轻型客车销售2853 辆,同比增长16.40%。 今年以来,公司产品结构进一步优化。公司销售毛利率比较高的大型客车的增幅超过销量的平均增幅,而且自年初以来呈现逐月走高的态势。 由于季节因素,公司 10 月销售数据会出现环比下降的情况,但整个第四季度公司销量我们预计在8000-10000 辆左右,公司全年销量应在36000-40000 辆。 考虑到公司产品主要成本的钢铁价格全年在低位徘徊,预计三季度业绩增长70-80%,全年业绩增长维持这个水平。 随着全球经济进入后危机时代,公司产品出口也将逐步回暖。随着出口的逐步恢复和产能的释放,公司客车销量有望稳健增长。 公司是客车龙头企业,而6 月份郑州市又被批准为新能源公交车的试点城市。 投资建议。预测2010-2011 年EPS 分别为1.64 元、1.89 元,对应目前股价的PE 分别为13.12 倍和11.38 倍,我们给予公司2011年15 倍PE 对应股价28.35 元,维持对公司“推荐”的评级。

从公司的利润构成来看,2010 年上半年,公司化工、医药主营业务利润占比为43.87%,参股天平保险的投资收益为2058 万元,占比为56.13%,参股金融企业的投资收益占主要比重。 自 2005 年成立以来,天平车险保费收入增长迅速,从最初的0.3 亿元增长到2010 年前8 个月的21.7 亿元;市场份额从0.024%提升到0.8%;;净利润;从2005 年的-0.28 亿元,增长到2010 年上半年的1.03 亿元。 新会计准则下,当期费用不得递延的问题得以解决,使公司的利润在一定程度上更加能够真实反映公司当年的业绩。特别是在财险公司的财务报表上,公司业绩的提升最为明显,其最终改变后的结果也与港股中公布的结果相当。也彻底的解决了,中国保险业目前存在的只要保费高速增长,财务报表就极有可能亏损的现状。因此新会计准则下,随着保费的快速增长,保险公司的盈利能力也会以较高的幅度增加。 我们预测天茂集团 2010 年的每股收益为0.07 元,2011年的每股收益为0.14 元,尽管目前公司估值比较高,但公司参股的两家保险公司成长速度比较快,贡献的投资收益不断增长,基于此,我们给予谨慎推荐投资评级。

公司公布 2009 年度非公开增发股份修订版:增发股份由10000 万股调整为14000 万股,增发价格由14.97 元/股调整为11.19 元/股,增发募投项目由光伏太阳能玻璃业务变更为光伏太阳能玻璃业务和Low-E 工程玻璃业务。 光伏太阳能业务继续得到加强,产业链进一步延伸。目前国内太多数厂商生产的太阳能超白压花玻璃仅能用于晶体硅太阳能电池的制造,而公司太阳能特种浮法玻璃生产技术则可用于晶体硅和薄膜电池的制造。 公司募投新建 Low-E 工程玻璃项目非常符合目前国家推动建筑节能的政策需求。根据我国《节能中长期专项规划》,在“十二五”期间公共建筑和住宅Low-E 镀膜玻璃的使用总量预计将达到14800 万平米,未来发展前景广阔。 公司上半年盈利符合预期,下半年浮法玻璃景气或逐步下滑,未来看光伏太阳能和节能玻璃。根据增发项目建设周期,业绩释放要等到2012 年,如果进展顺利,将对业绩产生较大增厚作用。 我们预计公司 2010、2011、2012 年公司每股收益0.30 元、0.39 元、0.72 元,相应的市盈率为45.66、35.12、19.02倍,市净率为3.27 倍。我们认为公司2010 年、2011 年的估值并不便宜,且浮法的景气高点或已过去,对此要谨慎对待,但考虑到公司非公开增发项目涉足节能玻璃和光伏太阳能业务所具有的高成长性,给予“谨慎推荐”评级。