重申买入评级:我们对海螺水泥依然持乐观看法,看好公司在国内外的产能扩张。公司也应是正在进行中的国企改革和“一带一路”战略的主要受益者。目前我们将目标价下调至人民币25.9元,系因我们将2015/16年每股收益预估下调8%/4%,以反映疲软的水泥价格。本中心最新目标价隐含20%的上涨空间,重申买入评级。 2014年业绩低于预期:2014年每股收益为人民币2.07元,较本中心预估/市场预期分别低8.8%/8.0%。我们认为2014年4季度营收表现疲弱(较本中心预估值低10%)是造成盈利低于预期的主要原因。2014年4季度每股收益同比下滑29.4%至人民币0.53元。管理层预计每股现金股利为人民币0.65元,对应股利收益率3.0%。 稳健扩张:通过并购以及启用新生产线,2014年海螺水泥的熟料/水泥产能分别增加2,450万/3,693万吨至2.12亿/2.64亿吨,同比增长11.3%/11.6%。整体产能增加6,140万吨,较本中心预估值高89.5%。截至2014年底海螺水泥拥有现金人民币120亿元(2013年为人民币60亿元),表明公司拥有充足的资本可用于未来并购。考虑到公司产能的持续增长,管理层认为较小规模的水泥生产商将被淘汰,因为1)政府集中关闭劣质水泥产能;2)环保标准更加严格。 “一带一路”战略的受益者:2014年下半年海螺水泥位于印尼南加的生产线投产。除了已有的在印尼和缅甸扩大产能计划,管理层还寻求在南亚其他国家扩大产能的机会。近期中国银行(601988 CH;未评级)与海螺水泥签订协议,中国银行将提供至少50亿美元用于海螺水泥的海外扩张。海螺水泥是国内为数不多的拥有海外产能的水泥公司之一,我们认为公司将受益于南亚地区项目的需求,包括与“一带一路”相关的项目需求。 我们上调2015/16年销量预估,主要为反映2014年海螺水泥产能扩张幅度超出本中心预估。我们将2015/16年平均售价假设下调6.2%/5.8%,主要为反映2014年4季度水泥价格不及预期。 估值 。 本中心最新目标价为人民币25.9元,系基于现金流折现估值和市盈率估值平均计算得出。重申买入评级。 现金流折现估值目标价为人民币23.43元(前次为人民币24.58元) 。 本中心现金流折现目标价系基于加权平均资本成本14.92%及水泥销售终期增长率7%。 市盈率目标价为人民币28.32元(前次为人民币30.87元) 。 海螺水泥A股目前对应2015年预期市盈率9.9倍。本中心目标市盈率倍数依然为13倍,较中国建材板块市盈率均值折让52%。我们相应得出市盈率目标价为人民币28.32元。 注:此表格仅适用于台湾

事件 上周五股价上涨10%后,航天信息周六(3月21日)宣布因重大事项未公告,自2015年3月23日停牌。本周五将公布复牌或继续停牌。 研究中心观点 市场传言停牌原因是1)控股母公司航天科工集团将注入新资金;2)公司因扩展大数据事业而将进行新股增发;或3)阿里巴巴着眼于航天信息的大数据事业有意入股。 本中心认为母公司航天科工集团注资的可能性较高,理由是1)航天科工集团自2014年4季度起积极进行资产重整;2)航天信息的大数据业务仍在起步阶段,仍不需高额资金,航天信息目前握有人民币55亿元现金及约当现金;3)阿里巴巴为航天信息大数据事业的竞争对手,航天信息的大数据客户为国有银行(航天信息刚与建设银行合作一个网络信息化贷款平台,详情请参见近期报告) 控股母公司航天科工集团为大型的国防企业:航天科工集团100%股份由国家持有,为中国国防与科学技术产业的大型业者,主要专攻军事讯息安全、卫星、导弹与其他军事相关设备开发与制造。 航天科工集团近期积极将军工资产注入旗下上市子公司,包括2014年9月将资产注入闵福发A(000547CH)、2015年2月亦将资产注入航天通讯(600677CH)。因注资缘故,闵福发A(000547CH)自2014/4起停牌长达五个月,但2014/9复牌后至今股价大涨268%,航天通讯(600677CH)自2014/12/16至今仍在停牌中。 可能对航天信息进行新一波注资:航天信息为航天科工集团七大上市子公司之一,曾在2010年进行航天科工集团注资案,但最后因注入资产含军品备案过于敏感而遭政府否决。考虑政府目前以不同态度看待此案(受惠于国企改革政策),市场广泛预期航天信息可能即将收到航天科工集团IT安全相关的军工注资。

2014 年平安净利润同比增长39.5%至人民币392.8 亿元,寿险/财险/银行/信托/证券业务的税后利润分别同比增长28.4%/50.3%/30.0%/12.1%/ 81.2%。 2014 年新业务价值同比增长20.9%,个人寿险新业务价值(标准保费新业务价值率为44.7%)同比增长23.4%,主要因寿险个人代理队伍大幅扩充,个人寿险销售代理人数量增至历史新高63.5 万人(同比增长14.1%)。我们认为2015 年平安将保持新业务价值强劲增长。 2014 全年保费稳定增长,巩固市场领导地位: 2014 年平安寿险和财险保费同比增长15.2%/23.8%。由于2015 年监管层或将出台更多扶持政策,例如健康险/养老保险的税收优惠政策,平安有望保持稳健的保费增速。我们注意到受目前A 股牛市行情的提振,2014 年保险资金净投资收益率升至3 年高位5.3%。考虑到政府或将推出更多经济刺激政策,我们预计2015 年将保险资金净投资收益率继续上扬。 重申买入评级: 平安积极发展互联网金融业务。公司将成立普惠金融业务集群,整合1)平安直通贷款业务;2)陆金所辖下的P2P 小额信用贷款;及3)平安信用保证保险事业部。这一新的业务集群有望成为寿险及平安银行之后集团第三大利润来源。另外,我们预计平安的子公司陆金所和平安好车(PAHAOCHE.com)可能在2- 3 年内首发上市,这将进一步提升集团估值。我们将2015/16 年税后利润同比增速预估上调至30.7%/27.8%,A 股目标价因而调高至人民币94.0 元(A/H 股溢价率为5.85%),对应2015 年预期股价/内含价值比1.13 倍,低于同业均值1.74 倍。

重申买入评级,调升目标价至人民币60元,隐含33%的上涨空间:2014年4季度财报超出预期,支持本中心的买入建议。自本中心前次上调目标价后,公司股价已上涨17%,现在我们进一步调升目标价以反映本中心上调盈利预估和目标市盈率(由20倍上调至25倍),理由是1)公司大数据业务取得进展;2)中国软件产业整体投资价值提升。相较于国内同业市盈率高达20-150倍,航天信息风险报酬率具有吸引力,该股目前相当于2015/16年预估市盈率27/21倍,预计2015/16每股收益同比增长37%/26%。本中心最新目标价人民币60元系基于现金流量折现估值和25倍2015年预期每股收益平均计算得出(详见第3页)。 大数据业务取得进展:2015年3月13日航天信息与中国建设银行签订协议,合作开发融入大数据的无担保中小企业贷款平台,目前已通过该试验平台发放了部分贷款。航天信息的税务数据是主要的信用分析来源。该业务通过收取手续费创造营收,手续费按发放贷款金额的1%收取。虽然大数据业务营运尚未形成规模,但我们看好公司此项业务将蓬勃发展。目前公司在大数据业务完整且清晰的战略布局,将推动新一轮的市场盈利预估上调和投资价值提升。 2014年4季度营业利润超出预期:2014年营收环比增长/同比增长25%/13%,增长主要来自因中国营改增税制改革深化,推动税控业务增长。由于产品组合改善,2014年4季度毛利率由2014年3季度/2013年4季度的15.1%/12.6%上升至15.8%。然而,强劲的营业利润被高于预期的税率(管理层表示为一次性)抵消,导致每股收益低于预期,为人民币0.27元。 2015年展望良好:根据公司财测,2015年公司营收至少将年增10%,大致符合本中心/市场预估的年增14%/12%。公司最新财测表示毛利率将小幅上升(之前预计为小幅下滑),亦有助提振盈利。 盈利预估调整及估值调整 2014年4季度和2014年财报回顾。 2014年4季度营收环比增长/同比增长25%/13%,较本中心预估/市场预期分别高出8%/15%。中国营改增税制改革深化,推动公司税控系统业务营收动能增强,带动总营收表现强劲。 由于产品组合改善,以及毛利率较高的税务相关业务营收增加,2014年4季度毛利率由2014年3季度/2013年4季度的15.1%/12.6%上升至15.8%。 受惠于营运杠杆效益下,2014年4季度调整后营业利润率由2013年4季度的5.9%上升1.3个百分点至7.2%。 然而,强劲的营业利润被高于预期的税率(管理层表示为一次性增长)抵消,导致每股收益低于预期,为人民币0.27元。 整体而言,税后净利润因一次性税率提高而低于预期,但营业利润超出本中心和市场预估。

初次纳入研究范围,给予买入评级;目标价人民币23元系以5.0倍2015年预估每股净值 (净资产收益率21%) 与30.0倍2015年预估每股收益 (同比增长36%) 取平均计算而得:尽管三安光电目前估值看似偏高,但实际上其股价对应之市净率与市盈率约莫位于循环中期平均水平 (请见图1与2),且2015年净资产收益率有望来到近七年高点,每股收益亦将大幅增长。若中国股市的估值维持不变,且三安光电的营运也如期成长,则其应可达成本中心目标价。 受惠于MOCVD产能大幅扩增,2015年预估营收将同比增长43%至人民币70亿元,动能可能来自于政府采购LED照明的需求:三安光电的产能将由2014年的170台MOCBVD机台增加至2015年270台。由于较新的机台产出效率也较高,因此我们预估2015年其2吋晶圆约当产能将同比增长逾130%。到2015年底,三安光电的2吋晶圆约当产能便可望超越晶电 (2448 TT,持有-超越同业),成为全球规模最大的氮化铟镓 (InGaN) 晶圆供货商 (市占率介于20-25%)。最后,尽管公司2015年营收财测相当模糊 (仅表示“会以双位数幅度同比增长”),但市场普遍预估其2015年营收将同比增长53%至人民币74亿元,主要系考虑其大幅扩产计划。 2015年预估税后净利润有望同比增长36%至人民币20亿元,以市场龙头的标准而言,盈利增长颇具吸引力:在成本调降措施的支撑下,管理层预估2015年毛利率将相对持平。然而,折旧费用逐渐攀升,且大幅扩产可能也将导致晶圆平均售价加速下滑。有鉴于此,本中心较保守预估三安光电2015年毛利率将为41.6%,低于2014年预估的43%。 近期不确定因素 - 2014年4季度财报:管理层并未针对2014年4季度财报多加说明,但市场预期公司该季营收有望环比增长40% (本中心预估为环比增长5%)。若三安光电2014年4季度财报不如市场乐观预期,则短期内股价可能拉回。

事件 3月13日盘后潞安环能公布2014年业绩快报。2014年销售额/盈利分别同比下滑16.5%/35.7%至人民币160.3亿元/9.8亿元,每股收益为人民币0.43元,较本中心/市场预期高19.4%/22.8%。 研究中心观点 重申买入评级:在管理层预期及2014年详细的经营数据公布前,我们维持目标价人民币13.90元和2015/16年盈利预估不变。我们依然看好潞安环能,系因1)公司主要生产喷吹煤,其毛利率高于动力煤;2)由于粗钢产量增加推动需求提高,2015年2季度喷吹煤价格有望温和复苏;3)公司整合煤矿已开始贡献利润;及4)公司将受益于国企改革以及未来母公司潞安集团或将注入产能。 2014年4季度初步核算盈利高于预期:尽管2014年4季度营收同比下滑21%至人民币41.3亿元,4季度盈利仍同比增长23%至人民币3.5亿元,支撑2014全年盈利。我们注意到2014年4季度喷吹煤/动力煤平均价格同比下滑19%/11%,而山西省产量同比下滑15%。因此,我们认为潞安环能4季度强劲的业绩主要基于以下几点:1)正如我们在首发报告中提到的,潞安环能提高了喷吹煤收入占比;2)整合煤矿的资本支出下降,部分整合煤矿开始有产出。之前整合煤矿是导致公司盈利下滑的主因;3)经营效率提升后,销货成本及管销费用下降;及4)得益于地方政府对煤炭板块的扶持政策,其他成本减少。

我们对中国神华重申买入评级,系因1)一体化运营模式有助于公司维持稳定的盈利能力;2)潜在的国企改革应将提高公司运营效率。但是,我们将2015/16年预期每股收益下调8.0/6.5%,以反映疲弱的煤价和电力分部上网电价可能下调(详见图1)。因此,我们相应地将目标价下调至人民币22.5元。目前中国神华A股/H股分别对应2015年预期市盈率8.9/8.0倍。 初步核算盈利低于预期:2014年初步核算每股收益同比下降18.6%至人民币1.84元,较本中心预估值/市场预期低7.6%/5.6%。盈利疲弱系因中国经济恶化和政府限产。 一体化业务结构有助于维持盈利能力稳定。中国神华初步核算盈利显著优于中煤能源(601898CH;持有-超越同业),中煤能源预计初步核算盈利将同比下降75-85%。中国神华依然是本中心在中国煤炭板块内的首选股,因为公司盈利能力相对稳定,估值不高。 投资理由:由于GDP和CPI增速可能放缓,市场预期2015年2季度将实施更加宽松的货币政策和积极的财政政策。这有望为2015年下半年的煤价提供支撑,使煤价温和复苏。2015年政府基建投资将达人民币1.5万亿元,有望为上游资源需求提供支撑。1月煤炭进口量同比下降53%,我们认为当库存回归正常水平时,供需关系将重新达到平衡。国企改革提速也应将为股价提供支撑。我们认为投资者不必过度担忧中纪委(CDIC)的反腐调查,因为调查不影响核心管理,但应有助于提高公司运营效率和内部管控。