代运营+自有品牌双轮驱动，科技+消费为底层能力基石。若羽臣是一家面向全球优质消费品牌的电子商务综合服务提供商，于2011年在广州成立，致力于通过全链路、全渠道、全场景的数字化服务，为品牌方挖掘线上全生命周期的增长机会，助力其线上生意的健康、可持续增长：①代运营端，公司持续聚焦资源，优化品牌矩阵，代运营业务实现稳步增长。公司年度GMV超百亿，在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等类目建立起头部竞争优势，并持续向宠物、医疗健康等多个高潜品类拓张，2023H1，新引进Attenir/艾天然、康王、SHEVEU赛逸、健美生等国际知名品牌，同时为拜耳、Dokkan、Abradas、素力高、赛斯德玛、正官庄等多个品牌拓展了多渠道生意业务，全面深化公司在保健、美妆个护等价值品类的品牌管理能力。 ②自有品牌端，持续挖掘细分赛道，公司不断推进自有品牌绽家、悦境安漫的健康增长，持续挖掘以新中产人群为代表的消费市场潜力，满足其功效和精神层面的全方位需求。报告期，自有品牌实现营业收入1.1亿元，同比增长92%，占公司营业收入的18%。自有品牌绽家在各个渠道继续保持亮眼业绩，天猫旗舰店营收占比39%，营收同比增长28%；抖音渠道占比33%，营收同比增长超100%，小红书、京东等多个渠道继续保持着双位数增长。 消费者预算向大促倾斜，看好2023双十一消费活跃度相对提升。根据国家统计局的社零数据，2023年1-8月社零季调后环比增速分别为0.19%、3.96%、0.89%、0.41%、0.53%、0.47%、-0.02%、0.31%，线上大促的5、6月数据明显好于前后月份，或因消费者的消费预算投放变化，因此我们看好2023年双十一整体消费活跃恢复及公司在月度销售数据侧的相对表现。 超头主播失势及消费者回归理性消费，渠道成本将逐渐让位于运营能力及产品能力。随着直播渠道流量红利的逐渐褪去，以李佳琦带货花西子引发的争议表明，头部主播在成就新品牌、引导消费者的能力在弱化，消费者对品类、品质和品效有着更深的关注，这有利于消费品类进一步细化以及有着真正产品升级的产品，运营能力和产品能力将占据更多价值位。 投资建议：我们看好公司当下代运营+自有品牌双轮驱动的成长阶段的持续增长；行业规模巨大迭代迅速，看好公司在运营侧的能力、长期业务布局带来的潜在成长空间，预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.46、0.52、0.6亿元，首次覆盖，给与买入评级。 风险提示：双十一消费不及预期；政策风险；公共事件风险。

公司发布2022年三季度报告：1）2022Q3：公司实现营业收入2.81亿元/-1.73%，环比+12.27%，归母净利润783.21万元/+18.95%，环比+40.39%，归母扣非净利润731.64万元/+32.56%，环比+28.62%，随着Q3物流、供应链等恢复，业绩环比Q2改善明显。2）2022年前三季度：公司实现营业收入8.17亿元/-7.65%，归母净利润1694.72万元/-63.48%，扣非归母净利润1640.07万元/-54.87%，营收下降主要系公司调整经营策略，降低以经销合作为主的零售业务以及部分客户转为运营服务合作，净利润下降主要系人力、市场推广费等成本增加以及新项目处于培育爬坡期所致。 优化库存、加大市场推广，毛利率承压。22Q3毛利率下降6.32pcts至30.44%，一方面由于公司为降低长期运营风险，优化库存管理、清理存货，另一方面受消费低迷及疫情等因素影响，为加强市场推广效果，相关成本增加。费用端，22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为21.43%/5.95%/2.11%/-2.04%，同比-5.71pcts/+0.55pct/-0.21pct/-2.32pcts，财务费用率变动主要系汇兑损益增加所致。综合作用下净利率为2.78%/+0.48pct。 面对疫情以加强抗风险能力建设和提升经营能力为中心。公司持续推进经营改革，优化存货，加强应收账款管理，提高资金周转效率。22年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额1.47亿元/+201.93%，应收账款同比期初-42.41%，存货同比期初-28.67%。 合作品牌、自有品牌、投资品牌三大品牌矩阵协同发展。在品牌代运营服务方面，公司加大现有品牌业务的扩展力度，引进优质品牌，今年以来新引进素力高、双心、雀巢健康、雅漾等国内外知名品牌；在自有品牌方面，“绽家”22年前三季度实现营业收入9482.56 万元/+159.73%，达到盈亏平衡；品牌投资方面，聚焦“科技+消费”赛道，今年以来投资了专研科技护肤品牌“OUNGMAY样美”、熬夜养护品牌“解你”、合成胶原蛋白护肤品牌“溯华”等。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2022年-2024年实现营收12.00/13.65/15.48亿元，同比-6.87%/+13.72%/+13.47%，预计实现归母净利润0.22/0.36/0.56亿元,同比-25.24%/+66.61%/+52.87%。给予12个月目标价21.18元。 风险提示：疫情反复风险，品牌授权管理及拓展风险，合作电商平台风险等。

全年业绩基本符合预期，毛利率同比提升。2020全年若羽臣实现营收11.36亿元/+18.45%；实现利润总额1.00亿元/+0.39%；全年归母净利8,851.04万元/+2.53%；归母扣非净利润为8,106.96万元/+0.72%；毛利率34.64%/+0.39pct。基本每股收益0.9元/-5.26%。公司拟以1.22亿为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.8元(含税)，送红股0股(含税)，不以公积金转增股本。 深耕母婴美妆个护赛道，线上代运营与品牌策划双轮驱动。公司销售品类包括母婴、美妆、个护、保健品、食品、文具以及其他，分别占比销售额的31.58%/21.04%/20.53%/17.33%/7.72%/0.29%/1.51%。2020年公司线上代运营（零售+运营服务）以及品牌销售策划业务有所上升，渠道分销略有下降。零售/运营服务/渠道分销/品牌策划业务收入贡献占比分别为43.89%/13.06%/36.03%/7.01%，其中零售收入4.99亿/+41.12%，运营服务收入1.48亿/+23.98%；渠道分销收入4.09亿/-3.01%；品牌策划收入0.80亿/+24.47%。线上代运营业务毛利率47.12%/+1.30pct，其中零售毛利率+36.97%/+2.78pct，运营服务毛利率81.24%/+1.08pct；渠道分销毛利率14.95%/-6.43pct；，品牌策划毛利率34.44%/+0.78pct。 继续拓增优势品类，渠道布局多元化，以数字化驱动新零售：公司发展主业的同时，紧跟行业环境市场格局变化，围绕企业未来发展战略计划经营，有望从以下多个方面实现成长：①品类上，继续拓增优势品类，紧跟市场拓展新品类；②渠道上，多元化渠道布局，以数字化驱动新零售；③服务能力上，紧密跟随市场变化，实现能力迭代和叠加；④信息化建设上，持续加强信息化建设，为公司业务发展保驾护航；⑤团队上，完善团队建设，打造高效团队。 盈利能力同比下降，期间费用率微升：2020全年，若羽臣毛利率34.64%/+0.39pct，由于期间费用率微升，实现净利率7.75%/-1.2pcts。2020年公司销售费用和管理费用略有上升，销售费用率提升0.62pcts至17.75%，主要系职工薪酬、推广费、仓储物流费增加所致；管理费用率提升0.13pcts至5.58%，系职工薪酬、场地使用费及中介机构费增加所致；研发费用率下降0.04pcts至2.30%；财务费用率上升0.52pcts至0.47%，主要系因汇兑损益增加所致。总体上看，公司费用管控良好，与去年基本持平。截止2020 年12 月31 日，公司存货为2.63亿元/+54.41%，存货减值规模较大；公司应收账款为1.27亿元/+70.18%；应付账款为2.03亿/-31.33%。 投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2021-2023年营收为14.2/17.4/20.8亿元，对应增速+24.6%/+22.8%/19.7%；对应整净利润为1.09/1.34/1.58亿元，对应增速+23.1%/+22.2%/+17.8%，给予公司买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。

一、事件概述。 公司于10月26日发布三季报，公司2020Q1-Q3实现营业收入7.81亿元，比上年同期增长24.6%；实现归母净利0.65亿元，同比上年同期增长29.22%；其中，Q3实现营收2.27亿元，同比增加22.97%，归母净利0.22亿，同比增加54.41%。 二、分析与判断 Q3净利高速增长，盈利能力稳健向好。 公司前三季度归母净利为0.65亿元/+29.22%,Q3单季归母净利0.22亿元/+54.41%，主要系原有业务的持续增长，同时公司紧抓直播电商风口，与合作伙伴美赞臣、善存、钙尔奇等开展直播合作业务。从盈利能力上来看，2020年前三季度公司毛利率为32.69%，相较于2019年同期上升0.26%，Q3单季毛利率为37.83%，同比增加3.43%，上升的原因主要系品牌矩阵优化和规模扩大所带来的高议价能力；从存货来看，公司2020Q1-Q3存货2.45亿元，同比增41.65%，主要系公司为双十一备货导致。 厉兵秣马，全力备战双十一，Q4业绩有望加速释放。 2020年双11相较去年规则翻新，战线拉长，天猫活动分为两波，整体时间比以往多了3天，京东和拼多多活动进程和淘系基本一致，为品牌提供了“多渠道+多频次”的布局和爆发机会，对于受国外疫情影响，面临市场萎缩的国际品牌尤为重要，国际品牌对线上代运营服务需求激增。公司凭借着快速爆发的品牌孵化力、全球的优质品牌资源、全渠道的销售网络，有望把握双十一带来的红利，因此预计四季度公司业绩会加速放量。 美妆行业高度景气，母婴、保健品潜力可期，代运营公司有望从中受益。 2020年7月/8月/9月化妆品零售额分别同比增长9.2%/19%/13.7%,增速远高于社零中的其他品类；10月25日恒大研究院《中国人口报告2020》建议：尽快全面放开并鼓励生育，加快构建生育支持体系，母婴市场有望再扩大升级，国内外品牌有动力借助品牌代运营公司加入该市场。 三、投资建议。 基于公司电商零售业务可以保持稳定增长，品牌营销策划服务收入加速增长的假设下，我们预计公司2020-22年对应EPS分别为1.19/1.49/1.96元，PE为38.8/31.0/23.6倍，低于上市代运营公司2020年53倍的整体估值水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 双十一销售不及预期，品牌方客户流失。

投资建议 疫情催化代运营行业景气，公司为母婴美妆TP龙头，重点服务代运营需求最为旺盛的国际品牌梯队，品牌挖掘及策划能力强、全链路/渠道优势明显，未来持续受益垂直品类线上渗透率提升。 预计公司2020-2022实现营收11.63、13.72、15.9亿元，同比+21%、18%、16%；归母净利1.03、1.23、1.45亿元，同比+19%、20%、18%，对应2020、2021、2022PE55、46、39x，维持“买入”评级。 风险提示：品牌流失风险、市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险。

业绩简述：2020前三季度，公司营收7.82亿元/+24.60%，归母净利0.65亿元/+29.22%，归母扣非净利0.60亿元/+33.73%；Q3单季度营收2.27亿元/+22.97%，归母净利0.22亿元/+54.41%，归母扣非净利0.22亿元/+99.92%。 疫情影响可控，公司营收同比持续增长；紧跟行业业态店铺直播运营常态化；品牌矩阵优化，强势议价能力推动毛利率同比不断优化：2020Q3，尽管外部环境受到疫情持续冲击，但负面影响可控，未对公司生产经营产生重大影响，公司实现营收2.27亿元，同比增长22.97%，主要系新老品牌联合拉动、运营渠道增加及客户类型增加。此外，公司紧跟行业直播运营业态，店铺直播运营实现常态化，逐步与多品牌开展直播合作，如：美赞臣、善存、钙尔奇、佳贝艾特等。2020Q3单季度毛利率同比提升0.26pcts至32.69%，主要系公司持续优化品牌结构和品牌规模带来的高议价能力，公司持续引入毛利率较高的品牌，并逐步终止与低毛利品牌的合作，并且品牌规模使得与电商平台的谈判具有更高的议价能力。 费用管控良好，盈利能力同比优化：公司费用主要由销售费用、管理费用和研发费用构成，财务费用占比较低。2020Q3销售费用率提升1.27pcts至19.17%，从绝对数值上看较去年增加0.11亿，主要系公司为电商大型促销活动双11所致；管理费用率提升0.12pcts至6.25%，从绝对数值上看与去年基本持平；研发费用率提升0.09pcts至2.99%，从绝对数值上看与去年基本持平；财务费用率下降0.13pcts至-0.78%。 主要系外币汇率变动导致。总体上看，公司费用管控良好，其中财务费用管控卓著。此外，在疫情冲击的背景下，随着冲击减弱、品牌结构调整毛利持续改善和良好的费用管控下，公司三季度归母净利润同比上涨54.41%。 强赛道+轻资产+平台广，依托零售分销双驱动和品牌规模优势实现新增长。公司有望从以下多个方面实现成长：①新老品牌联动，驱动持续增长，有望带来增量收入；②品牌客户结构升级，国际品牌占比不断提高；③母婴赛道潜力巨大，成长空间广阔；④入驻多样电商平台，有望获得更多渠道授权；⑤借助三方仓储，进一步打造轻资产运营模式。 投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为12.0/15.0/18.4亿元，对应增速+25.3%/+24.7%/22.8%；对应整净利润为1.01/1.30/1.62亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%，给予公司买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。

若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验①若羽臣联结国际品牌方和国内终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售，品牌的形象升级；②品牌矩阵：合作的品牌达 86个，涵盖母婴产品、美妆个护、保健产品、食品等快消品类。 多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流。①互联网零售日益成为消费增长新兴引擎：2018年，我国互联网零售市场交易规模达到 8万亿，2011年以来年平均复合增长率为 38.95%，增长态势强劲，预计 2021年将达到 12.8万亿元；②母婴用品市场发展进入成熟期，迎合时代、市场、政策潮流共筑需求高点： ③电商代运营行业竞争格局清晰，龙头公司品类拓展式成长。 业务模式零售分销双驱动，构成公司主要盈利来源。公司作为国内领先的快消品品牌网络综合服务商，若羽臣主要从事渠道分销业务、线上代运营服务和品牌策划业务。其中，线上代运营和渠道分销业务是公司业务的双核心，两项业务在 2019年度分别占总主营业务收入49.3%和 44.0%。占主营业务毛利润 66.0%和 27.5%，是构成公司盈利的主要来源。 行业壁垒筑护城河，全线融合促新增长。①合作品牌建立规模效应，注重绩效打造良好口碑：国际品牌合作伙伴占比高，高端知名品牌多。 截至 2019年，公司合作的品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类，与包括美赞臣、合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠道分销模式下，合作国际品牌数量占比达 92.1%；②主营业务入驻多样电商平台，布局渠道广阔的销售网络。运营体系优越，公司建立涵盖流量管理、商品管理、用户体验管理、客户关系管理等环节的数据挖掘和应用体系来实现销售优化； ③母婴赛道潜力大，未来成长空间广阔：2016-2018年代运营母婴线上交易规模在各品类中位列第二，仅次于服饰鞋履，预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长； ④ B2B 商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营：近两年公司渠道分销收入占公司总营收约四成，与同业相比，若羽臣 B2B 模式下分销收入占比高，下游客户合作较为稳定，具有一定优势。2017年至今，公司将所有仓储物流服务外包给第三方仓储物流服务商，进一步打造轻华文楷体 资产模式。 投资建议：买入-A 投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司 2020-2022年营收为 12.0/15.0/18.4亿元，对应增速+25.3%/+24.7%/22.8%；对应整净利润为 1.01/1.30/1.62亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%。目前代运营行业仅有宝尊电商和壹网壹创以及丽人丽妆三家公司上市，其中宝尊作为综合类代运营服务商，主要经营 3C 电子产品和服饰代运营，且在美股上市，可比性较弱；丽人丽妆甫上市，股价尚未稳定。因此对标同业公司壹网壹创，给予公司 21年 50-55倍 PE 估值空间，预计公司市值空间 64.8-71.3亿元，给予公司买入-A 投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。

疫情常态化加速消费场景线上转移，激烈的品牌方竞争和多元的消费需求推动代运营行业步入红利期。其中公司重点服务的母婴、美妆、保健品类增速快，国际品牌梯队需求强；品牌挖掘及策划能力强、全链路//渠道优势明显，未来有望持续受益母婴//美妆//保健线上渗透率提升，分享代运营行业红利。 一、公司简介：母婴保健领域代运营龙头公司为全球领先的电商运营服务商，股权结构集中。代运营服务涵盖母婴、美妆个护、保健品等品类，目前为88家国内外知名品牌提供代运营、品牌营销、分销等服务。 主要业务包括代运营（零售）、渠道分销、代运营（服务费）、品牌策划，2019收入占比37%、44%、12%、7%，同比-7%、+12%、+26%、-19%。 二、行业：代运营景气，母婴美妆//国际品牌空间广电商++代运营加速渗透，行业步入红利期。疫情常态化催化购物场景长期向线上转移；精细运营及平台方扶持催生代运营需求，代运营渗透率有望提升。 品类：母婴健康美妆增速快、空间大。2019年母婴、美妆、健康等品类代运营服务比例较2016年均实现翻倍增长。购物习惯及体验改善，母婴、美妆、健康远期线上渗透率有望提升至40%+，对应2024年GMV6607亿元，CAGR18%。 品牌：跨境品牌代运营需求旺盛。我国进口快消品需求依旧旺盛，成本低、效率高，国际品牌多采取电商渠道打开中国市场。国际品牌缺乏国内电商运营经验和团队对于代运营的需求比例更大、合作更稳定。 三、公司：全链路//渠道优势明显，受益细分赛道高成长服务母婴美妆保健国际品牌，受益品类线上渗透。公司深耕母婴、美妆个护、保健品领域，形成错位竞争；重点服务代运营需求最为旺盛的国际品牌梯队，未来持续受益品类/品牌线上渗透。 精于品牌挖掘策划等全链路服务，轻资产模式占比有望提升。公司轻资产业务占比偏低，但毛利率高于同业。组织架构、数据驱动、营销策划、一站式服务四大优势加持下，轻资产业务有望快速放量。 渠道多元，打开多平台拓展空间。公司具备多渠道运营能力，完成多梯队电商平台覆盖使得公司后续渠道拓展时能够抢占先机。 四、财务对比：增长较快，盈利能力属行业中上公司人均净利润相比网创丽人仍有提升空间；受益线上红利及体量偏小，增长较快；盈利能力、周转属行业中上。 五、盈利预测与投资建议预计公司2020--22022实现归母净利1.03、1.23、51.45亿元，同比+19%、20%、18%，对应2020PE51x，估值略低于同业。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示品牌流失风险、市场竞争加剧风险、宏观经济衰退风险、市场容量不达测算预期