事件根据 Fish Farming Expert 报道， 挪威财政部部长近日对“40%资源税” 向议会提议， 资源税将从 2023年 1月 1日起征收， 且征税起点将根据生产商的“内部价格” 进行计算， 而不是三文鱼现货交易价格。 点评挪威“资源税” 议案调整， 有望进一步推动明年三文鱼价格上涨。 此前， 挪威资源税议案提议应税收入根据三文鱼的“现货价格” 计算，该提议对长期固定价格合同的市场造成极大影响， 生产厂商为规避被超额征税， 主动减少长期固定价格合同数量， 转向现货交易市场。 此次资源税议案的调整或导致三文鱼生产商的避税空间进一步降低。 为应对资源税的征收， 挪威三文鱼生产厂商多提前捕捞， 导致三文鱼收获体重下降。 同时 Mowi、 SalMar、 Leroy 等多家三文鱼养殖巨头退出 2022年挪威三文鱼养殖许可证拍卖活动， 根据 UCN 国际海产资讯， 此次拍卖的MAB 数量共 32,887吨， 未售 MAB 8,243吨， 成交率仅为 74.94%， 成交价创下 2018年以来的新低。三文鱼企业在挪威投资计划的缩减造成的供给缺口将在未来逐步显现。 根据 Kontali 预测， 2022年全球三文鱼供给增长率低于-1%， 2021-2026年供给复合年增速仅为 4%。 而海产品分析机构 ABGSC 指出， 当供给增速小于 8.8%时， 三文鱼价格将维持上涨趋势。 三文鱼供需紧平衡态势延续， 叠加资源税征收催化， 供给有望进一步缩窄， 在需求景气度上行背景下， 2023年三文鱼价格有望大涨。 智利三文鱼牌照利用率或提升， 佳沃有望充分受益迎来产能增长。 2022年 11月 10日， 智利政府透露将在 1年内修改三文鱼养殖法， 新的养殖法将于 2022Q4提交国会。 近些年智利三文鱼产量下降主要系智利1300多个三文鱼养殖许可证中大部分未被使用。 为恢复智利三文鱼产量， 政府已与 Aquachile 达成协议， 将其许可证从受保护的海洋水域转移。 佳沃食品子公司 Australis 在智利拥有 96张养殖牌照， 三文鱼养殖主要在位于智利十一区和十二区等南部地区，其中十二区自然禀赋优异，Australis 已成为十二区实际产量最大的三文鱼企业。 若此次三文鱼养殖法修订能够助力三文鱼牌照利用率提升， Australis 有望成为智利此次增产最多的公司。 投资建议考虑到 2023年三文鱼价格有望大涨叠加公司产能或释放，公司 2023年业绩有望高增。 预计 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为2.07/4.18/6.67亿元,对应 EPS1.19/2.40/3.83元， 维持“推荐” 评级。 风险提示三文鱼病害风险； 食品安全风险。

事件：22年前三季度实现营收39.86亿元，同比增长18.04%，实现归母净利润8696.26万元，同比增长182.05%。其中Q3营收16.00亿元，同比增长39.14%；归母净亏损为6799.56万元，同比下降323.52%。 点评： 三文鱼收获量显著增长，鱼价回调影响业绩。 Q3公司营业收入16.00亿元，同比增长39.14%；归母净亏损为6799.56万元，同比下降323.52%。子公司Australis前三季度实现营业收入30.16亿元，同比提升30%；实现净利润为3.2亿元，同比上涨348%；Q3实现营收13.32亿元，同比提升70%；实现运营利润1.83亿元，同比上涨42%；但受本季度公允价值变动损失1.76亿元影响，Australis第三季度净利润为316.45万元，同比下降97%。三季度欧美等三文鱼主要市场处于消费淡季且主要产区供应恢复，公司Q3大西洋鲑售价7.03美元/千克，预计环比下降约13%。收获量方面，公司Q3收获量约为3.28万吨，同比增长119%，环比增长近79%。预计2022年全年收货量9.95万吨，同比增长18%。 Q3三文鱼价回调，长期行业仍维持供需紧平衡。 截止10月10日，Urner Barry三文鱼价格为6.145美元/磅，下滑至2021年底水平。Q3为三文鱼传统消费淡季，三文鱼价格或震荡走弱。受2020-2021年投苗量下降、海水生长条件不佳及提前捕捞影响，2022年预计全年三文鱼供应量增速放缓。根据Kontali预测，2022年三文鱼供给增长或低于1%，2021-2026年供给端复合增速为4%，远低于8.8%的供需平衡增速，行业供需紧平衡持续。 盈利预测、估值与评级。 受三文鱼价格下行影响，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年公司营收分别58.16/70.45/85.59亿元（前值为60.39/73.42/89.48亿元），同比分别为26.51%/21.13%/21.49%；归母净利润分别为2.09/4.90/7.56亿元（前值为3.09/5.25/8.08亿元），同比分别为172.40%/134.29%/54.48%；EPS分别为1.20/2.81/4.34元/股（前值为1.78/3.01/4.64元/股）。参考可比公司23年的平均估值水平，维持目标价为34.9元，维持“买入”评级。 风险提示：鱼价价格波动风险，大宗农产品价格波动

2019年 3月，为完成对智利领先三文鱼企业 Australis Seafoods 公司的要约收购，公司全资子公司佳沃臻诚与苍原投资签署了《联合投资协议》，共同出资设立 Fresh 公司，并分别持有 Fresh 公司 80.62%、 19.38%的股权。同时为给收购 Australis 提供资金支持与帮助，苍原投资以 1.25亿美元认购Fresh 公司发行的 1.25亿美元可转换债券，期限为 60个月。 本次转让完成后，佳沃集团、苍原投资分别持有 Fresh 已发行的 50%可转换债券。双方约定在转让交易完成后，佳沃集团将债权转换为 Fresh 公司股权，充分体现了控股股东对公司未来发展的长期信心和高度认可。此次控股股东受让部分可转债并将进行转股，降低财务费用。 掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作公司通过收购三文鱼领先企业 Australis，切入产业链的高价值环节，依托牌照等稀缺资源，公司有望进一步强化行业壁垒；并长期受益于三文鱼市场的供需紧平衡特征，随着海外需求逐步回暖，三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续增长，盈利能力大幅提高。同时公司已实现对三文鱼业务从鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作，构建产业链生态闭环，并在各流程环节独具优势，“海外+国内”、“线下+线上”双端发力。 投资建议我们认为，三文鱼作为欧美主流消费鱼类产品，需求偏刚性；而养殖牌照和收获量已成为了全球稀缺资源。公司三文鱼收货量对应市值远低于海外主要龙头企业（海外龙头企业收货量对应市值平均约为 21亿人民币/万吨，公司 21年收获量 8.4万吨）。公司拥有稀缺的三文鱼养殖牌照并且产业链布局，有望先后受益于海外及国内的消费复苏趋势，海产品销售收入有望快速提升。我们预计公司 2022-24年的营收为 64.8/72.7/85.1亿元，净利润为 3.8/5.5/7.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 自然灾害风险，原材料及产品市场价格波动风险，贸易环境及汇率风险，销售不及预期风险，疫情反复风险、消费复苏及消费升级不及预期风险，转让尚具有一定不确定性

事件7月27日晚，佳沃食品发布关于控股股东签署《可转换债券转让协议》的公告。公司控股股东佳沃集团拟受让苍原投资持有的公司下属控股子公司发行的6250万美元可转债本金，以及该部分可转债对应的递延支付利息债券，同时双方约定在转让交易完成后，佳沃集团将债权转换为子公司股权。此举将有效降低公司财务费用，优化资本结构。 点评。债转股降低财务费用，业绩弹性有望释放。2019年公司收购Australis，资金来自于并购贷款、股东借款、可转债等，收购完成后公司负债率有所上升。佳沃集团本次受让部分可转债，据测算将降低约1000万财务费用，能够有效降低有息负债规模及资产负债率。同时，控股股东受让可转债并进行转股，彰显了对公司发展信心以及长期价值的认可。此外，公司计划通过推进定增、引入战略投资者等方式，进一步改善资产负债结构。 供需紧平衡态势下，鱼价有望长期维持较高水平。根据UrnerBarry，2022年二季度三文鱼均价环比一季度上涨7.92%。近期鱼价有所回落主要系鱼价年内季节性波动，随四季度迎来消费旺季，三文鱼价格全年有望维持高位。养殖牌照的稀缺性决定了行业产能长期受限。挪威银行预计2022年供给增长为-0.7%；ABGSC预测当供给增速小于8.8%时，三文鱼价格将处于上涨态势。因此供需紧平衡下，鱼价有望长期高位运行。 持续开发增值产品，打造业绩增长新高点。海内外，公司持续推出多个C端产品线。2022年Q1增值产品销量达1679吨WFE，同比+18%。 目前公司在国内供应链已基本布局完成，同时不断拓展渠道，产品销量有望增加。近日，佳沃鲜生在盒马上线多款新品，不乏单品在榜单中排名前列。增值产品毛利率为传统业务的2-3倍，通过优化产品结构，提升高附加值产品占比，公司业绩有望持续向好。 投资建议我们预计，2022-2024年公司归母净利润分别为2.16/3.71/6.45亿元，对应EPS1.24/2.13/3.71元，考虑到三文鱼价格有望持续提升，财务费用、饲料原料等成本逐渐回落，我们预计公司业绩弹性有望持续释放，维持“推荐”评级。 风险提示疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险。

事件点评事件：据UCN报道，智利政府出于环境保护的目的，正在制定限制三文鱼养殖场扩张的法案，禁止在海洋保护区发展三文鱼养殖业，且未来可能不会发放更多新牌照。养殖牌照发放受限，供给端预计进一步收紧。从供给端来看，根据美威养殖手册，挪威与智利的三文鱼产量约占全球总产量接近80%。挪威从1982年起限制牌照发放，目前生产商仅能以拍卖方式获取牌照。而智利政府限制养殖新牌照的发放将导致全球三文鱼供给增速进一步放缓，更加凸显三文鱼牌照价值。同时三文鱼养殖行业较高的工业化程度与智能养殖方式的高难度要求对想要入行的企业的资金提出了极大的挑战。因此预计全球三文鱼供给难以在短时间内出现大幅扩张，中长期三文鱼价格有望保持上行态势。三文鱼潜在需求依旧强劲，价格仍有抬升空间。 从需求端来看，随着居民消费水平的不断提高，与主流蛋白质来源有差异优势、且以餐饮端为主要消费场景的三文鱼有望迎来需求爆发。根据Mowi年报披露，2011至2020十年间三文鱼全球销售额增长99%（CAGR为8%），全球销量同期增长75%（CAGR为6%）。2021年以来三文鱼消费市场需求从疫情中逐步回暖，全球三文鱼市场价格回升，根据NASDAQSalmonIndex，截止5月第二周，纳斯达克鲑鱼指数为132.15NOK/kg，自年初上涨60%。上游供给端承压叠加需求强势复苏，2022年鱼价有望持续坚挺。核心资产稀缺性再次确认，高成长确定性强。佳沃食品作为唯一三文鱼养殖A股标的，2019年收购智利三文鱼公司A.S.获取96个养殖牌照，拥有充足生产能力。稀缺牌照、领先技术、精细化管理模式造就公司强大实力。同时公司明确提出“全球资源+中国消费”战略方针，积极加大研发销售符合新一代消费需求的3R营养产品，进一步延伸产业链。投资建议三文鱼供紧需旺态势持续，鱼价全年有望维持高位。预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.16/3.71/6.45亿元，对应EPS1.24/2.13/3.71元，考虑到三文鱼价格有望持续提升，财务费用、饲料原料等成本逐渐回落，我们预计公司业绩弹性有望持续释放，维持“推荐”评级。风险提示疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险。

4 月18 日，佳沃食品发布2022 年一季度报告，2022 年一季度实现营收12.23 亿，同比增长6.2%；归母净利润1.10 亿，同比大幅增长170.5%。 点评核心资产价值凸显，一季度盈利大幅增长。2022 年以来，受益于三文鱼终端市场需求及销售价格的回暖，公司整体盈利大幅提升，主要系智利子公司Australis 盈利大幅恢复性提升（净利润同比+251.9%），子公司青岛国星业绩的稳定增长（净利润同比+332.6%）以及3R 预制菜系列产品持续发力。同时，由于消耗性生物资产市场公允价值上升，公允价值变动收益达到1.66 亿元，同比增加382.72%供紧需旺态势延续，全年鱼价有望坚挺。2020 年，受疫情影响，全球三文鱼价格出现较大幅度下跌，Australis Seafoods S.A.全年三文鱼平均销售价格较2019 年下降 23.34%。2021 年以来三文鱼消费市场需求逐步回暖，全球三文鱼市场价格回升，2022 年三文鱼供紧需旺态势延续支持鱼价持续上涨，根据NASDAQ Salmon Index，截止4 月20 日，纳斯达克鲑鱼指数为101.63NOK/KG，三个月上涨40.51%。当前三文鱼养殖牌照发放收紧，上游供给端承压需求强势复苏，2022 年鱼价有望持续坚挺。 降本增效持续推进，公司成长空间广阔。公司持续推动管理优化及降本增效工作，投资十二区的粗加工场年加工产能约7.2 万吨。我们预计随着2022 年3 月底粗加工厂试运营后公司能有效降低成本。4 月13日公司发布非公开增发预案，债转股相关工作同步持续推行，公司财务结构有望优化，现金流状况有望改善，同时财务费用有望降低，释放公司利润弹性。中国市场持续发力，蓝海市场成长空间广阔。公司计划从产品、品牌、供应链、国内业务协同、食材升级到食品、以及销售渠道六大维度开拓中国市场，疫情后时代在行业复苏的有利环境下，国内市场的开拓有望提高公司的业绩水平和盈利能力。 投资建议受三文鱼需求强势复苏影响。上调公司盈利预测，2022-2024 年，公司归母净利润分别为2.16/3.71/6.45 亿元，对应EPS 1.24/2.13/3.71 元，考虑到三文鱼价格有望持续提升,财务费用、饲料原料等成本逐渐回落，预计公司业绩弹性有望持续释放，维持“推荐”评级。 风险提示疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险。

公司是以三文鱼为核心产品的优质蛋白食品企业佳沃食品主要从事优质蛋白海产品的养殖、加工及销售，深度掌握以三文鱼为代表的优质海鲜蛋白的上游稀缺资源，产品主要包括三文鱼、北极甜虾、狭鳕鱼、真鳕鱼、比目鱼等优质海产品。受益于三文鱼终端市场需求及销售价格的回暖，公司盈利大幅提升。2022Q1公司实现营收12.23亿，同比增长6.2%；归母净利润1.10亿，同比增长170.5%。 控股股东拟全额认购定增，优化财务结构，彰显成长信心公司控股股东为佳沃集团，近日公司发布非公开增发预案，拟募资5.16-7.73亿元，由佳沃集团全额认购，用于补充流动资金。此次定增将有助于降低公司财务风险，改善公司资本结构并助力公司利润释放，未来成长确定性高。 三文鱼行业长期供需紧平衡，鱼价有望维持高位三文鱼需求将受益于消费升级的趋势而持续提升。2021年全球三文鱼消费量约为286万吨，同比增长8%。三文鱼养殖行业受到严格的养殖环境以及牌照监管的约束，行业集中度持续提升。2021年全球三文鱼收获量约282万吨，同比增长4%。未来全球三文鱼的年均供应增速将放缓至4%。三文鱼行业将长期处于供需紧平衡状态，促使三文鱼价格维持在高位水平。 公司掌握稀缺资源，严格把控核心品类品质，构筑深厚护城河公司收购智利前十大三文鱼企业Austrais，掌控全产业链中价值最高的上游养殖端优质稀缺资源。公司进行鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作，在智利拥有充足的加工生产能力，其中7.2万吨智能加工厂拟于2022年3月建设完成，进一步降本增效。在渠道端，公司坚持全球多元化全渠道销售体系布局，重点发力中国市场，推出“馋熊同学”切入国内的高景气3R预制食品领域。未来公司将持续推进品类扩张，丰富产品矩阵，助力公司的业绩释放。 投资建议与盈利预测受益于三文鱼价格回暖，未来公司业绩将维持较高的增速且确定性高。我们预计2022-2024年公司营收分别为56.65/69.51/83.98亿元，同比增长23.22%/22.72%/20.81%；2022-2024年归母净利润为2.38/4.06/7.02亿元，同比增长182.55%/70.17%/73.20%,对应2022-2024年的EPS分别为1.37/2.33/4.03元，当前股价对应PE分别为19.3/11.3/6.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料及产品市场价格波动风险、疫情持续发酵风险、新业务开拓不达预期风险、消耗性生物资产公允价值变动风险、自然灾害风险

事件：2022年4月18日，公司发布一季报：公司营收12.23亿，同比增长6.2%；归母净利润1.10亿，同比大幅增长170.5%。 点评：三文鱼行业需求强势复苏，公司一季度利润大幅增长。 根据DataSalmo报告，全球三文鱼销售价格均呈现快速回升态势。2021年智利销往美国鱼柳TrimD行业平均价格同比增长33%，智利销往中国上海整鱼行业平均价格同比上涨41%。受三文鱼价恢复影响，公司一季度归母净利润1.10亿，同比大幅增长170.5%，大超市场预期。其中，核心子公司Australis单季度实现净利润1.89亿，同比增长251.9%；毛利率达18.96%，同比大幅增加27.21pct。由于鱼价上升显著，消耗性生物资产公允价值变动收益1.66亿元，同比增加382.72%。 公司发布定增预案，控股股东拟全额认购，资本结构有望改善。 公司发布定增预案，拟募资5.16-7.73亿元，由控股股东佳沃集团全额认购，在扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。2022Q1公司财务费用1.08亿元，同比上升0.37亿元；资产负债率89.56%，同比下降4.47pct。此次定增有助于降低公司财务风险，改善资本结构并助力公司利润释放。 公司发力3R预制菜，打造未来增长“新引擎”。 公司主要推出专注于家庭消费细分市场品牌“MamaBear”、“佳沃鲜生”及“馋熊同学”等品牌，2021年增值产品销量同比增加45%。2022年公司将重点发力分销、零售、餐饮、专卖、礼赠5个销售通路。国内的三文鱼市场价格高、增速快。随着中国市场开拓，公司毛利率有望提升。 盈利预测、估值与评级。 受三文鱼行业景气度大幅回升影响，上调公司盈利预测。预计2022-2024年公司营收分别57.21/69.45/84.51亿元，同比分别为24.44%/21.40%/21.69%；归母净利润分别为2.43/4.08/7.07亿元，同比分别为184.21%/67.96%/73.20%；EPS分别为0.57/1.64/2.62元。参考可比公司23年的平均估值水平，维持目标价为34.9元，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险；汇率波动风险；食品安全风险

事件4月13日晚，佳沃食品发布非公开增发预案，拟向公司控股股东佳沃集团发行股票数量不低于3484万股且不超过5226万股，发行募集资金总额不低于51,563.20万元且不超过77,344.80万元，发行价格为14.8元/股。 点评股东全额认购彰显信心，财务结构有望优化。此次定增由控股股东佳沃集团全额认购，彰显出控股股东对公司未来发展的坚定信心。募集资金将全部用于补充流动资金，公司财务结构有望优化，公司现金流状况有效改善，同时财务费用有望降低，释放公司利润弹性。此次定增有望充分提振公司经营信心，同时提高公司业绩水平和盈利能力。 行业需求复苏公司大幅减亏，疫情后时代基本面持续改善。2020年受疫情影响，全球三文鱼价格出现较大幅度下跌，2021年以来三文鱼消费市场需求逐步回暖，价格随之回升，同时带动公司业绩增长。公司全年亏损大幅收窄，2021年Australis实现销售收入31.69亿元，同比2020年增长2%；实现净利润8319.38万元，同比2020年实现扭亏为盈。此外公司持续推动管理优化及降本增效工作，投资十二区的粗加工场年加工产能约7.2万吨。我们预计随着2022年3月底粗加工厂试运营后有效降本增效，叠加疫情后时代鱼价上涨，公司业绩有望释放高弹性。 国内业务激活，成长之路广阔。公司加强品牌拓展，面向母婴客户群体推出了高营养儿童食品品牌“馋熊同学”，新产品“三文鱼鲜松”、“三文鱼脆脆片”、“大西洋真鳕鱼”等。公司新管理团队具有丰富的国内休闲食品管理经验，有望激活国内深加工业务活力。深加工产品毛利率为公司主营粗加工产品的2-3倍，随着深加工产品的持续发力叠加品牌认知度的不断加强，公司业务盈利能力有望持续提升。 投资建议我们预计，2022-2024年，公司归母净利润分别为1.01/1.97/4.25亿元，对应EPS0.58/1.13/2.44元，当前股价对应PE分别为33.88/17.44/8.07X，考虑到三文鱼价格有望持续提升,财务费用、饲料原料等成本逐渐回落，预计公司业绩弹性将持续释放，维持“推荐”评级。 风险提示疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险

事件： 公司发布2021年年度报告：2021年公司营收45.97亿元，同比增长1.6%； 归母净利润为-2.89亿元，同比大幅减亏4.24亿元。 点评： A.S.子公司同比大幅减亏，财务费用显著下降。 2021年公司营收45.97亿元，同比增长1.6%。其中A.S.子公司全年销量8.56万吨，同比下降15%；销售收入31.69亿元，同比增长2%；实现净利润8319.38万元，同比大幅减亏6.04亿元。2021年公司销售毛利率为6.08%，同比提升12.32pct；A.S.公司全年毛利率6.2%，同比增长17.1pct。主要原因是2021年三文鱼价格的恢复性上涨，2021年智利销往美国鱼柳Trim D 行业平均价格同比增长33%。公司期间费用率为12.82%，同比下降3.56pct，其中财务费用率5.75%，同比下降3.33pct，主要原因是银行借款本金减少，财务费用下降。 积极布局3R预制菜，加大品牌露出力度。 公司主要推出专注于家庭消费细分市场品牌“Mama Bear”、“佳沃鲜生”及“馋熊同学”等品牌，2021年增值产品销量同比增加45%。2022年公司将重点发力分销、零售、餐饮、专卖、礼赠5个销售通路。国内的三文鱼市场价格高、增速快。随着中国市场开拓，公司产品毛利率有望提升。 智利12区智能工厂进入试运营，公司将进一步降本增效。 2022年3月底，公司十二区的新加工厂Dumestre建设完成并进入试运营阶段。该工厂是该区域内首座规模化智能加工厂，年加工产能高达7.2万吨，将是十二区首座拥有陆地超纾压暂养池的屠宰厂，同时具备屠宰和深加工能力，公司有望进一步降本增效。 盈利预测、估值与评级。 预 计 2022-2024年 EBITDA 分 别 为 5.73/9.15/12.14亿 元 ， EV/EBITDA 为15.8x/9.7x/7.0x；EPS分别为0.57/1.64/2.62元。参考可比公司23年的平均估值水平，维持目标价为34.9元，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险；汇率波动风险；食品安全风险

全球三文鱼需求景气度上升，公司同比大幅减亏。 根据业绩预告，2021全年公司预计归母净亏损为1.7-3亿元，同比大幅减亏4.1-5.4亿元，Q4单季度亏损0.64-1.94亿元。主要原因是：1）三文鱼市场复苏，根据NASDAQ三文鱼价格指数，2022年2月三文鱼价格已上升至73.48挪威克朗/公斤，公司产品售价提升。2）21年底智利受疫情影响严重，用工成本上升，三文鱼收获进度受影响。3）由于疫情影响捕捞进度，公司合并商誉存在减值迹象，预计减值0.2-1.7亿元。 新总经理上任，公司将加速开拓国内市场，提升产品毛利率。 2022年1月28日，公司公告显示新总经理唐寅上任。2022-2023年公司将在其带领下，从产品、品牌、供应链、国内业务协同、食材升级到食品、以及销售渠道六个维度开拓中国市场。2022年公司将重点发力分销、零售、餐饮、专卖、特渠5个销售通路。国内的三文鱼市场处于发展初期，市场价格高、增速快，2015-2019年国内三文鱼进口量CAGR达到31%。随着中国市场开拓，公司产品毛利率有望提升。 智利12区智能工厂有望落地，公司将进一步降本增效。 公司生产海域横跨10、11、12区，其中12区自然禀赋优良，产能潜力巨大，但地广人稀、基础设施配套不足，区域内缺少规模化加工厂，当地海上养殖中心只能被动选择长距离运输加工或就近船舶简单加工。该项目为区域内首座规模化加工厂，三文鱼加工量为7.2万吨/年，建设完成后，将进一步降本增效。 盈利预测、估值与评级2021年疫情影响捕捞进度，但公司加大国内市场开拓力度，故下调2021年预测，上调22、23年预测。预计2021-2023年EBITDA分别为2.70/7.11/10.33亿元，EV/EBITDA为31.50x/12.29x/8.4x；EPS分别为-1.27/0.74/1.82元。综合考虑EV/EBITDA、PE两种方法，并参考可比公司23年的平均估值水平，维持目标价为34.9元，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险；汇率波动风险；食品安全风险

事件：公司发布三季度报告：2021前三季度公司营收33.76亿元，同比增长1.39%；归母净亏损为1.06亿元，同比减亏76.70%。第三季度营收11.50亿元，同比下降10.91%；归母净利润为3042万元，同比增长115.59%。 投资要点： 全球水产景气度上升，公司同比大幅减亏。 利润表方面，2021前三季度公司营收33.76亿元，同比增长1.39%；归母净亏损为1.06亿元，同比大幅减亏3.49亿元，同时Q3单季度盈利3042万元。 主要原因是报告期全球水产价格特别是三文鱼价格回升，子公司A.S.累计净利润实现扭亏为盈，达到4849.38万元，其中Q3实现净利润8769.85万元。 公司毛利由负转正，其中Q3公司毛利率已恢复至21.9%。 三文鱼行业供需紧平衡，市场空间远超千亿，长期鱼价震荡上行。 供给端看，三文鱼养殖受牌照限制，未来供给端增速预计仅4%。需求端看，疫情后三文鱼需求快速恢复，今年6月份5kg整鱼价格创历史新高，10月份仍接近6欧元/kg。按照2020年全球250万吨销量计算，销售额超千亿。疫情前国内消费增速超30%，国内增长带动下预计未来十年全球消费增速超7%，三文鱼行业长期处于供需紧平衡。 公司继续开拓国内市场，未来有望进一步降本增效。 2020年8月，公司正式推出面向C端的“佳沃鲜生”品牌。今年以来，公司面向母婴客户群体推出了高营养儿童食品品牌“馋熊同学”，首批新产品“三文鱼鲜松”、“大西洋真鳕鱼”、“北极甜虾仁”等已在天猫、京东等电商平台销售。报告期公司继续追加投资智利12区渔场加工厂，加工厂为12区首座规模化加工厂，预计建成后将进一步降本增效。 盈利预测、估值与评级维持EBITDA 5.45/7.77/10.96亿元预测， EV/EBITDA为18.79x/13.61x/9.63x 。综合考虑EV/EBITDA、PE两种方法，并参考可比公司23年的平均估值水平，公司目标价为34.9元，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险；汇率波动风险；食品安全风险

公司是联想控股旗下优质动物蛋白创新食品龙头。 公司主要从事三文鱼等中高档海产品的贸易、加工及销售， 是A股三文鱼稀缺标的。 公司在智利拥有95个养殖牌照， 2020年年产三文鱼约10万吨， 产量排名全球第六。 2021H1营业收入22.27亿元， 同比增长9.17%； 归母净亏损1.36亿元， 同比减亏47.50%。 三文鱼行业供需紧平衡，市场空间远超千亿，掘金高成长赛道。 供给端看， 三文鱼养殖受牌照限制， 未来供给端增速预计仅4%，产能扩张受限。 且行业高集中度， 2020年挪威和智利的CR10分别高达68%和87%。 需求端看， 疫情后三文鱼需求快速恢复， 6月份三文鱼价格指数近7欧元/公斤，按照2020年250万吨销量计算，全球三文鱼销售额超千亿。 中国市场成为新增长点，国内增长带动下预计未来十年全球消费增速超7%。 精准卡位中国消费升级， 有望复制水果大单品成功模式。 2020年8月，公司正式推出面向C端的“佳沃鲜生”品牌； 2021年，推出高营养儿童食品品牌“馋熊同学”。 佳沃集团在水果大单品上拥有成功品牌运营经验，旗下鑫荣懋为国内领先全产业链、全球化水果企业， 已成功打造佳沃蓝莓、佳沃榴莲等单品，公司有望借鉴其成功模式。 募资建设12区加工厂，建成后将进一步降本增效。 12区自然禀赋优良，产能潜力巨大，但基础设施配套不足，区域内缺少规模化加工厂，运输成本高昂。 公司2021年5月发布定增预案，拟将1.7亿募集资金投资12区加工厂等项目， 该项目为区域内首座规模化加工厂，三文鱼加工量为7.2万吨/年，建设完成后，将进一步降本增效。 盈利预测及评级我们预计公司2021-2023年营业收入分别54.59/65.70/82.09亿元，归母净利 润 分 别 0.01/1.22/2.77亿 元 ， EBITDA 为 5.45/7.77/10.96亿 元 ， EV/EBITDA为17.23x/12.51x/8.86x。 综合考虑EV/EBITDA、 PE两种方法，并参考可比公司23年的平均估值水平， 公司目标价为34.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示自然灾害风险； 汇率波动风险；食品安全风险

公司是国内中高端海产品龙头公司主要从事中高端海产品的培育、贸易、加工及销售，牛羊肉及其副产品的渠道运营。2020年前三季度，受新冠肺炎疫情影响，餐饮消费需求持续萎靡，海产品需求下滑，拖累海产品价格下滑，公司实现营业收入33.31亿元，yoy+56.86%；实现归母净利润-4.55亿元，yoy-514.03%。从收入构成上看，2018-2019年，公司海产品收入占比维持在80%左右的较高水平，是公司主要的收入来源，其次是牛羊肉及其副产品，收入占比在20%左右；从毛利占比上来看，2018-2019年，海产品毛利占比在85%以上，是公司主要的毛利来源，牛羊肉及其副产品毛利占比在10%左右。2019年，公司海产品实现收入29.05亿元，占营业收入的比重为84.74%；实现毛利2.99亿元，占毛利的比重89.32%。 三文鱼供需处于紧平衡状态，价格中枢有望抬升从供给端来看，三文鱼对于生长环境要求高，全球三文鱼主要集中在挪威、智利、苏格兰、加拿大、法罗群岛、澳大利亚等六大地区，其中，挪威/智利产量占比分别为53%/25%。近年来，各国对特许授权许可的管控日趋严格，智利已暂停所有许可的受理和审批工作，挪威则通过拍卖形式发放许可，行业供给端缩紧。从需求端来看，2011-2019年，全球三文鱼需求总量从145.82万吨上升至230.45万吨，CAGR+5.89%，保持稳步增长节奏，其中，欧盟/美国/巴西/亚洲三文鱼需求量年复合增速分别为+2.01%/7.50%/+1.50%/+4.38%。我们判断，全球三文鱼市场在过去几年整体处于供需紧平衡的状态，而随着智利新规全面实施，全球三文鱼供给端承压，而在需求端稳中有增的背景下，三文鱼供需缺口已经开始出现。同时，考虑到新冠肺炎疫情边际影响的逐步减弱，三文鱼需求有望得到一定程度修复。供需缺口将支撑三文鱼价格企稳回升。 并购打开市场空间，三文鱼业绩高成长可期公司占据质量优势，在当前消费大升级的趋势下，聚焦以进口海鲜为代表的高端动物蛋白领域，坚持“全球资源+中国消费”的战略路线，持续锻造在核心品类控制、全渠道销售服务、质量控制、供应链管控、品牌建设等方面的核心竞争力。2019年，公司完成对智利领先三文鱼企业Australis重大资产收购，Australis是全球前十大三文鱼公司，过去15年深耕三文鱼养殖，业务覆盖养殖端的各个环节，在10、11和12区拥有95个养殖牌照，此举将为自身发展打开新的增长源泉，助推公司早日成为中国一流、全球领先的新型海产供应链全球化、专业化平台型企业。随着三文鱼价格的企稳回升，公司利润有望快速释放。 投资建议我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为51.97/61.54/72.98亿元，归母净利润分别为-4.27/0.86/1.96亿元，对应EPS-2.45/0.49/1.13元，当前股价对应PE分别为-6/28/12X，参考农业板块的估值水平，考虑到三文鱼价格抬升，公司业绩弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示疫情风险，三文鱼价格回暖不及预期风险，政策扰动风险。

收购国星股份,积极转型高端动物蛋白产业。随着2017年上半年,佳沃集团入主佳沃股份,公司积极转型,明确以海鲜为代表的高端动物蛋白维主要发展方向。根据公司公告,2017年8月16日公司完成国星股份55%股权过户:国星股份的主营业务为北极甜虾、狭鳕、格陵兰比目鱼等海产品的贸易、加工及销售,已构建全球深海海鲜采购、加工、销售完整的产业链。 根据公司公告, 1)外销方面客户关系稳定:国星股份获得美国、欧盟、俄罗斯等国家和地区的注册认证,与国外多家客户建立长期稳定的合作关系,根据公司公告,2016年国星股份海外客户数量从2015年50户增加到56户,其外销产品主要为狭鳕、格陵兰比目鱼、红鱼、真鳕鱼等加工品; 2)内销方面积极打造“海买”品牌:内销产品主要通过互联网电商模式销售,主要产品为北极甜虾、阿根廷红虾、加拿大龙虾、银鳕鱼、格陵兰比目鱼、加拿大雪蟹等高档水产品,其中“海买”品牌积极探索线上、线下模式,根据公司公告截止2016年底,“海买”品牌生鲜已进驻顺丰优选、京东、一号店等主流互联网电商平台,同时“海买”品牌生鲜积极布局线下:进入包括家乐福、大瑞发等200余家商超、全国已经开设5家专卖店及120余家加盟店。 公司通过收购国兴股份,1)可实现向高端动物蛋白产业的转型,实现业绩的高速增长,根据公司公告,2016年国星股份实现销售收入 9.16亿元,同比增长8.5%;净利润 3469.34万元,同比增长81.5%。2)可复制国星股份渠道模式,丰富产品品类,利用国星股份现有成熟的北极甜虾渠道带动其他新品海鲜的销售推动,形成多个有竞争性的品种。 依托联想控股,加速渠道建设整合。佳沃集团是联想控股的全资子公司,依托联想控股的产业资源优势,公司有望加速渠道建设整合。 根据公司公告,公司收购国星股份后将推动内销的全渠道布局,扩展大型商超、加盟店的布局,强化“海买”在中高端海鲜的地位,加强冷链物流服务网络的建设,加强配送和服务的能力;同时公司将加强对海鲜行业上下游的整合,搭建从国外获取资源、国内加工、品牌销售的全产业链体系,扩大市场占有率和品牌影响力,成为全球领先的高端海产品供应商。 控股股东多次增持彰显信心。7月以来,控股股东佳沃集团多次增持公司股份,累计增持公司股份224万股,占公司股本比例为1.67%。控股股东多次增持公司股份,彰显了其对公司未来发展的信心!投资建议:我们预计公司2017-2019年实现归属于母公司净利润0.26亿元、0.53亿元、0.93亿元;对应2017-2019年EPS 分别为0.19元、0.39元、0.69元,我们给予“增持-A”评级,6个月目标价34元。 风险提示:汇率波动风险,下游核心客户采购量下滑。