2023 年 8 月 18 日，科创新源发布 2023 年中报。公司 1H23 实现收入 2.4亿元，同比增长 1.42%；实现归母净利润 0.12 亿元，扭亏为盈；实现扣非归母净利润 226 万元，同比增长 111.5%。单季度来看，2Q23 实现营业收入 1.5 亿元，同比增长 22.3%；实现归母净利润 0.2 亿元，上年同期亏损 1003 万元。 分业务看，汽车密封件产品业务贡献较高收入增速。随着汽车行业的快速发展，以及公司不断加大对电力市场的开拓力度，1H23 公司汽车密封件产品业务收入较去年同期增加 2468 万元，同比增长 108.8%；电力行业产品收入较去年同期增加 2138 万元，同比增长 44.87%。汽车行业领域，公司主要通过芜湖祥路开展汽车密封件业务，我们认为随着 1H23 汽车行业景气度快速提升，芜湖祥路完成并实现了主要客户新车型密封条的同步开发及批量供货，以及通过质量和成本优势扩大了主要客户原有车型的供货份额，带动公司汽车密封件业务的快速增长。我们预计 2H23 芜湖祥路能够批量交付的汽车密封件产品所应用的车型数量将进一步增加。 热管理业务有望成为公司下一成长点。1H23 公司出资 9013 万元对瑞泰克进行增资，增资完成后，瑞泰克注册资本增加至 4336 万元，公司持有瑞泰克73.83%股权。瑞泰克产品主要应用于新能源汽车动力电池和储能系统、家用电器、通信、数据中心等领域，已与欣旺达、蜂巢能源、科陆电子、中天科技等保持稳定的合作，并与亿纬锂能、山东电工、特变电工等建立了业务合作。 热管理领域前景广阔，看好公司新战略锚点。根据国家发改委、国家能源局联合印发的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，2030 年实现新型储能全面市场化发展。根据中国汽车工业协会统计显示，2023 年 1-6 月，新能源汽车产销分别完成 378.8 万辆和 374.7 万辆，同比分别增长 42.4%和 44.1%，市场占有率达到 27.7%。根据北京恒州博智国际信息咨询有限公司数据，2020 年全球汽车电池热管理系统市场规模达到了 41 亿元，预计 2026 年将达到 197 亿元，年复合增长率为 25.2%。目前公司热管理业务产品包括新能源汽车和储能系统用液冷板等，我们认为新能源汽车和储能行业将迎来广阔的发展空间，公司配套新能源汽车动力电池和储能系统用的热管理系统的市场份额有望间快速提升。 投资建议：公司通信、电力行业高分子材料业务护城河深厚，预计将维持较高毛利率；液冷板业务通过核心大客户认证，产能扩张顺利，业绩有望 2023 年开始充分释放；公司前瞻布局碳化硅衬底，有望受益于新能源汽车渗透率加速提升及半导体材料国产化率提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入6.75/8.21/9.29 亿元，归母净利润 0.19/0.22/0.29 亿元，对应 P/E 117/102/77x。 风险提示：液冷板采购价格不及预期，液冷板客户认证进度不及预期，行业竞争加剧。

高分子材料高技术壁垒高毛利，通信、电力行业大客户资源丰富。公司传统业务主要分布于通信和电力领域，主要产品为高性能特种橡胶胶粘带以及与其配套使用的PVC绝缘胶带和冷缩套管两大系列产品。 电力领域，公司绝缘防水胶带等产品广泛应用于国家电网、南方电网等客户，2021年上半年电力行业营业收入6087万元，同比增长42%。 通信领域，公司与华为、中兴、爱立信、诺基亚等国内外主要通信设备厂商均建立合作关系，并直接或者间接与国内三大运营商、FI.MO.TEC.S.P.A.等国外运营商建立了业务合作关系。2021年上半年公司防水密封胶带毛利率51.6%，防水密封套管毛利率66.8%，高分子材料技术壁垒高，在上半年5G基站建设节奏放缓背景下公司产品毛利率维持高位。 瑞泰克动力电池液冷板及储能液冷板产能大规模，扩张，通过核心大客户认证进入新能源热管理市场。根据公司公告，控股子公司瑞泰克已成为宁德时代新能源吹胀式液冷板供应商，为了应对新能源与储能液冷板需求的扩大，瑞泰克新增两条液冷板产线，一条供动力电池使用的钎焊式液冷板（预计产能80万套/年）和一条供储能使用的吹胀式液冷板（预计产能150万套/年）。根据公司公告投资者交流记录表，公司吹胀式液冷板2020年起即开始小批量交付，2021年新增产线顺利进行了第三方认证和客户认证，储能相关样品、商用车液冷板相关样品可以快速切入到批量交付的阶段。我们认为液冷板作为热管理系统核心部件，对散热功率、可靠性高、温控精准度、板材重量等方面具有严苛要求，通过核心大客户认证为其技术能力提供坚实背书，未来公司有望进一步开拓新能源领域客户群体，液冷板市场占有率有望持续扩大。 前瞻布局碳化硅衬底，第二大股东兴橙资本赋能半导体产业协同。根据兴橙资本官网，公司第二大股东兴橙资本专注半导体产业投资，成立以来投资了中微公司、芯原股份、上海微、概伦电子等半导体企业40余家，合计投资金额近百亿元人民币，在晶圆制造、半导体设备、芯片设计、半导体材料、封装测试等领域均有重点投资。公司参股投资安徽微芯长江半导体材料有限公司，启动对半导体碳化硅材料的布局。根据公司官网，2021年11月微芯长江年产15万片碳化硅晶圆片项目建设工程宣布竣工。碳化硅具有耐高温、耐高压、低损耗的特征是第三代半导体核心原材料，根据Yole数据，碳化硅下游应用场景中33%应用于新能源汽车，将显著受益于新能源汽车渗透率快速提升。 投资建议：公司通信、电力行业高分子材料业务护城河深厚，预计将维持较高毛利率；液冷板业务通过核心大客户认证，产能扩张顺利，业绩有望2022年开始充分释放；公司前瞻布局碳化硅衬底，有望受益于新能源汽车渗透率加速提升及半导体材料国产化率提升。我们预计公司2021-2023年营业收入6.16、12.4、16.6亿元，净利润0.34、1.11、1.38亿元，考虑到公司液冷板新产线竣工，下游需求旺盛增长势头强劲，我们给予公司2022年45倍PE，对应目标市值50亿元，对应目标价39.6元。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：钎焊液冷板客户认证进度不及预期，液冷板采购价格不及预期，高分子材料业务下游需求不及预期

传统主业经营稳健，进入大客户供应体系。科创新源坚持以“高分子材料应用开发”为发展方向，经营领域涉及通信、电力和汽车行业，主营密封阻隔、防水防腐、绝缘防火等具有功能性特点的高分子材料产品，2020年营收和归母净利分别为 3.07亿元和 0.27亿元。在通信领域，公司与华为、中兴、中国移动、中国联通等大客户合作融洽，针对运营商的销售规模快速上升，2020年度收入为0.28亿元，同比增长 90.80%。在电力领域，公司绝缘防水胶带等产品广泛应用于国家电网、南方电网等客户，2020年电力业务销售收入 1.03亿元，同比增长 100.46%。随着中国通信和电力行业稳健发展，公司有望持续受益。 子公司瑞泰克扩产液冷板，布局动力电池与储能热管理。子公司瑞泰克成立于 2004年，致力于制冷新技术的创新与发展，公司 2020年营收为 1.10亿元。由于新能源与储能液冷板需求的爆发，公司适时扩产，新增一条供动力电池使用的钎焊式液冷板（预计产能 80万套/年）和一条供储能使用的吹胀式液冷板（预计产能 150万套/年），公司预计年产值合计 8亿元左右。新能源汽车渗透率的逐渐提升，根据乘联会，1-7月，新能源乘用车批发和零售销量分别为 133.9万辆以及 122.9万辆，同比分别增长 227.4%以及 210.2%，7月新能源车国内零售渗透率已达 14.8%，较 2020年 5.8%的渗透率提升明显。同时，发电侧与用户侧储能均迎来重磅利好政策，根据 CNESA，理想场景下 2025年电化学储能将达到 55.9GW，2020-2025年 CAGR 为 76.43%。相对于传统风冷散热，液冷散热系统体积小、效率高、更可靠，已经逐步被市场所认可。待两条产线投产后，楷体 瑞泰克将成为国内少数能同时生产储能系统用吹胀式液冷板、新能源汽车动力电池用吹胀式液冷板、新能源汽车动力电池用钎焊式液冷板的厂家之一，且瑞泰克也是少数能解决大尺寸液冷板平整度问题的厂家之一。综上，无论是渗透率快速提升的新能源汽车，还是高增速高发展的电化学储能，都对电池热管理系统有着较高的需求。我们认为，作为电池热管理的核心部件，液冷板是新能源汽车和储能系统的“刚需”，横跨两条高景气赛道，拥有广阔的市场空间。 瑞泰克已进入宁德时代供应商体系，未来共同成长。2020年瑞泰克快速切入新能源汽车领域，成为宁德时代的二级供应商，公司严格按照宁德时代的供应商管控体系和流程进行资质审核及品质验证，向宁德时代提供吹胀式液冷板产品，此产品 2020年收入为 751.41万元，随着产线扩产到位，放量可期。同时，瑞泰克在巩固已有核心技术的同时，加强与客户的研发合作。在新项目/技术的推进过程中，瑞泰克紧跟客户的研发进度，与客户沟通密切，有效提升整体的研发效率和研发成果转化率。 依托金融资本，涉足半导体材料产业。根据公司发展规划，科创新源联合战略股东兴橙资本，利用公司既有产品和渠道的联动基础，充分发挥兴橙资本在半导体全产业链布局的产业优势，通过外延并购深度布局半导体材料产业。科创新源已经参股投资安徽微芯长江半导体材料有限公司 3.37%的股权，启动半导体材料的布局。目前，微芯长江碳化硅衬底项目已主体封顶，可年产 12万片 6英寸碳化硅晶圆。 投资建议： 科创新源在坚持主业的同时，深入布局液冷板产品，随着下游新能源汽车和储能的迅速发展，公司业绩有望进一步提升，并且通过资本运作，涉足半导体材料产业，未来可期，给予买入评级。我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为 5.15亿元、12.33亿元和 13.73亿元，归母净利润分别为 0.6亿元、1.3亿元、2.1亿元，对应 2021-2023年的 PE 为 73倍、35倍、22倍。 风险提示：下游需求量下降；新项目进度不及预期

1、基站防水密封材料的领先者,传统主业相对稳定 公司的传统主业产品为高性能特种橡胶密封材料,产品广泛应用于通信、电力、矿业等领域。 (1)在通信领域,公司已成为华为、中兴两家通信设备龙头企业天馈系统用防水密封类材料的主要供应商,并成为其他通信设备厂商及中国移动、中国电信、中国联通、韩国SK、泰国Turemove等国内、国际运营商此类产品及相关解决方案的供应商,是该细分领域的领先企业。 (2)在电力领域,当前公司正处于资源和产品整合的阶段,产品已经应用于国家电网,南方电网和泰国电网等客户;同时,2019年,公司收购无锡昆成65%股份,进一步借力推动电力板块的发展。 传统的高性能特种橡胶密封材料产品,公司将持续保持行业领先地位,结合通信、电力和矿业等领域的持续发力,总体有望保持相对稳定发展。 2、围绕5G基站,“内生+外延”双轮驱动发力塑料金属化及散热等结构件 基于通信设备商的客户资源优势,公司积极拥抱5G时代,围绕5G基站,通过“内生+外延”双轮驱动发力基站结构件:(1)与中蓝晨光化工研究设计院有限公司达成战略合作,持续落地5G结构件产品,产品包括塑料电镀阵子及其集成板、塑料滤波器、毫米波天线等;(2)拟收购东创精密,在5G基站产品方面,东创精密已经具备5G基站外罩、微基站外罩、5GCPE设备、5G多振列塑胶振子等行业领先、具有较强竞争力的核心技术产品,并成为华为5G基站天线结构件的核心供应商。通过收购东创精密,有望大幅提升上市公司5G基站结构件的产品实力,并使上市公司与东创取得进一步协同发展。 3、5G基站新变化,结构件大有可为 自19年6月6日工信部正式向三大运营商以及中国广电发放5G商用牌照后,中国的5G商用建设正式启动,通信行业有望迎来加速向上的机遇。5G基站设备由于天馈一体化、天线MassiveMIMO化以及功耗大幅提升等特点,对结构件提出更高的性能要求,因此包括塑料化天线阵子、半固态压铸+吹胀板的散热器等新型结构件有望逐步成为主流,为相关企业带来新的行业机会。科创新源选择在该赛道加大产品研发,大有可为。 盈利预测及投资建议:公司传统主业产品是通信基站防水密封材料,经过多年发展成为该领域的领先者,并在近年来逐步延伸电力等领域的防火绝缘材料产品,通过延伸新的应用领域,公司传统主业有望保持稳定发展。面向5G带来的行业新机遇,公司充分发挥通信设备商的客户资源优势,针对5G基站设备的新变化新需求,通过“内生+外延”双轮驱动布局5G基站结构件,我们认为公司的布局正当时,有望获得快速发展。我们预测公司19-21年净利润为0.62、0.84和1.62亿元,考虑当前行业平均对标公司的估值,当前股价相对合理。此外,假设顺利收购东创精密并表后,双方协同之下进一步打开成长空间,对应并表之下的备考利润,我们预计2020、2021年对应的备考净利润有望达到1.39、2.28亿元,按照公司2020年备考净利润对应35倍PE,对应备考的目标市值为48亿元,考虑并表收购情况下,给予买入评级。 风险提示:并购东创精密不达预期风险;散热器等新产品推进不达预期风险;5G行业推进不达预期风险。