调整方案不再收购光伏资产,发行股份购买渝涪高速:重庆路桥7月23日公告,鉴于目前长顺信合下属部分光伏电站项目所涉及的电力业务许可证、规划许可、建设许可等标的资产必备的重要业务资质和手续文件仍未能取得,加之相关电站后续经营受当地电力消纳及外送等因素影响较大,因此拟对本次重大资产重组方案进行调整,预计将构成方案重大调整。其新收购方案变更为:拟以发行股份方式向公司控股股东国信控股购买其持有的渝涪高速37%股权,发行股份价格为6.56元/股,总计3.03亿股,价值19.91亿元,作价对应15年静态估值为17倍,动态估值16倍,低于上市公司目前28倍左右的动态估值水平。发行完成后,公司总股本将由9.08亿股变更为12.11亿股。 重庆路桥现营一路三桥:重庆路桥以BOT 项目、过桥费为最主要业务来源。在路桥资产方面,公司目前正在经营的桥梁道路主要有一路三桥:长江石板坡大桥、嘉陵江石门大桥、嘉陵江嘉华大桥、长寿湖旅游专用高速公路,其中长江石板坡大桥收费权也将于2016年到期,另外过去几年中,嘉陵江牛角沱大桥与南山旅游公路两项特许收费权均于2010年到期。因而本次的资产收购将能狗延展公司路桥资产未来收益的年限:本次收购完成后,收费权最近到期的公司资产将是嘉陵江师门大桥,其余资产均在2030年后到期。 渝涪高速为重庆重要干道,近年来业务稳定:渝涪高速特许经营管理的渝涪高速公路由G50沪渝高速公路渝长段和长涪段组成,全长约为118公里。目前曾对渝涪高速造成一定分流作用的沿江高速公路日均通行费收入增幅开始逐步放缓,分流影响趋于稳定,而渝涪高速公路则因其为国家高速主干线、道路桥隧比低及直达主城内环等因素,车流量有所回升,日均通行费收入渐趋稳定。 投资建议:公司本次收购的渝涪高速未来将较大程度上缓解公司路桥资产到期问题,确保旗下路桥资产收费的可持续性,加之收购估值较低,给予增持-A 投资评级,6个月目标价8元。 风险提示:收购资产盈利能力不及预期

业绩总结:2015年以来重庆路桥依旧保持其经营稳定的特性:2015年上半年营业收入为1.6亿元,较上年同期减4.37%;归属于母公司所有者的净利润为1.48亿元,较上年同期增3.88%。 工程管理费和政府付款方式是收入波动的原因。重庆路桥的营业收入较去年同期下降700万元左右的原因主要由两个方面导致:其一,BOT项目的收入从去年同期1.1亿元的水平下降到1.08亿元,按理说公司BOT项目收入根据合同是完全确定而不应出现波动的,但是因为政府付款在半年末有极少数尾款没及时到位导致收入出现细微差异;其二,工程项目类业务的收入从去年同期的950万元下降到400万元,原因是因为今年这部分业务相对偏少的原因所致。但整体来看,尾款迟早会交付公司;工程业务并非公司主营业务且规模一直较小,所以公司收入基本保持稳定。 投资收益增加是利润上升主因。公司2015年上半年出现了收入下降、利润上升的情况,主要原因是因为公司2015年上半年的投资收益较高:参股子公司贡献约5652万元利润、可供出售的金融资产贡献5442万元利润。 公司将继续在路桥领域加大投资力度。目前,重庆路桥的重要资产之一,重庆石板坡长江大桥的收费权即将于2016年到期,公司正在积极增加资产储备,未来大概率将继续投资新建重庆主城区跨江大桥PPP项目。 未来公司看点:我们认为,重庆路桥具有以下几个特点:1.公司业绩十分稳定,在经济下滑的大背景下是资金避险的理想标的;2.重庆路桥不是重庆国企,但受益于地方国企改革,将有收购资产的可能;3.新任总经理为参股公司主要负责人,未来或有将参股公司纳入上市公司平台的可能;4.股东重庆信托资本运作经验丰富,项目储备众多,不排除控股集团层面有推动上市公司平台实现混业经营的可能。 盈利预测及评级:预计公司2015年到2017年的EPS分别为0.29元,0.28元,0.31元,对应的PE为34倍、34倍、31倍,前期受益于区域国企改革概念炒作,公司估值已经远高于行业均值15倍,虽然长期看好公司的避险投资属性,但短期注意回调风险,维持“增持”评级。 风险提示:或出现不可预计的地质灾害。

事件:公司公告称,根据公司第六届董事会第一次会议相关决议,公司通过了《关于聘任公司总经理的议案》,董事会聘任谷安东先生为公司总经理,任期自本次董事会决议生效之日起至公司第六届董事会届满之日止。 新任总经理到任为公司打开资产注入想象的空间。公司的新任总经理谷安东先生曾任重庆市人民检察院第二分院副检察长、重庆渝涪高速公路有限公司董事、董事长;现任重庆渝涪高速公路有限公司董事长、总经理。渝涪高速公路有限公司是重庆路桥的重要资产之一,重庆路桥在重庆渝涪高速的股权占比为33%。随着谷安东先生成为重庆路桥新任总经理,未来重庆渝涪高速注入重庆路桥的预期陡然上升。 重庆路桥需要新的资产注入。目前,重庆路桥的资产主要是“三桥一路两投资”,“三桥”分别为:重庆石板坡长江大桥、重庆嘉陵江石门大桥、重庆嘉陵江嘉华大桥;“一路”为:长寿旅游高速专线;两投资为:重庆银行的股权、重庆渝涪高速的股权。重庆石板坡长江大桥于2016就要到期、石门大桥也将于2021年到期,公司赖以生存的路桥资产现金流有收缩的压力,极度需要资产注入。从我们前期对公司的调研来看,重庆路桥对于收购相关路桥资产的愿望较为迫切,渝涪高速正是符合公司“胃口”的资产。 渝涪高速。根据重庆渝涪高速公路公布的信息来看,2014年,公司实现营业收入8.22亿元,较2013年9.41亿元的水平下滑约1.2亿元;实现净利润2.7亿元,较2013年4.2亿的水平下滑1.5亿元,导致重庆渝涪高速公路有限公司的收入、利润下滑的原因主要是因为近两年重庆修建并通车了数条重庆到涪陵的高速公路,使得渝涪高速的车流量受到了严重的分流,而渝涪高速的盈利模式来自车辆的通行费,所以收入出现了明显下滑;另一方面,高速路的养护成本基本保持稳定,所以当收入下滑而成本基本保持不变的背景下,渝涪高速的净利润以高于收入下滑的速度减少。但是考虑到短期内不会再有多条新的高速路建成,分流压力加剧的空间已经不大。 业绩预测与估值:在不考虑或有收购的前提下,我们预测公司2015--2017年EPS 分别为0.29元和0.28元、0.31元,虽然公司目前估值较行业30倍的平均水平已经偏高,但考虑到存在重大资产收购的预期,仍然维持“增持”评级。 风险提示:资产注入或不达预期、或出现不可预测的地质灾害。

投资要点 投资逻辑:公司主营业务收入有协议保障且稳定;“三桥一路”的成本相对固定,每年仅略微增长;对外投资收益稳健,页岩气投资基金或成未来亮点;非重庆国企但享重庆国企改革红利;债务置换将逐步压制财务成本;未来并购预期明显,公司业绩增长稳健,未来投资回款将大幅度提高EPS。 公司主营收入稳定。公司的主要营业收入来自“三桥一路”,这四块经营性资产每年的收入都有相关的协议作为保障,非常稳定,不会有太大的波动。稳定的收入将成为公司未来业绩增长的坚实基础。 财务费用将得到控制。公司的主要成本是财务费用,占比营业收入将近50%,主要是过去几个BOT 项目产生的融资成本所致。公司近年来通过一系列的手段降低财务费用压力,并取得明显成效。未来,公司的财务费用将呈现逐步下降的态势。 页岩气投资基金。页岩气投资基金短期来看收益不明显,但所投企业均是看中其未来的资本运作可能,如果预期实现,参股公司的资本运作将给公司带来巨大的投资回报。 重庆银行和渝涪高速的股权投资。公司拥有重庆银行6.33%和渝涪高速33%的股权,这两家参股公司均是业绩增长相对稳定且风险较低的公司,成为公司主营以外利润的重要保障。 不是重庆国企,但享重庆国企改革红利。公司并非重庆国企,但主要竞争对手重庆高速集团则是国企,且是地方平台公司,未来改革几率较高。如果重庆高速的国企改革预期兑现,重庆路桥有参与其部分优质项目的可能,将进一步巩固公司目前稳定的收入来源。 盈利预测与投资建议。预计2014-2016年EPS 分别为0.27元、0.32元、0.60元,未来三年增长稳健,给予公司2015年34倍估值,对应目标价11元,给予“增持”评级。 风险提示:协议收款或未能及时兑现、投资标的出现不可控风险。

投资逻辑。 三桥一路收益固定,年票收费模式风险低保障高有利建设运营企业:三桥一路是公司的主要资产和收入利润来源。重庆市政府对主城区内车辆强制征收路桥通行年费并进行统收统支,财政根据各路桥的建设运营成本给与一定利润加成后拨付给运营企业,与实际车流量无关,因此公司三桥一路营收利润基本固定。这种特殊收费模式降低了建设运营企业风险,保障项目收益和现金流充沛。 自身条件佳动力强,外延式扩张潜力大:我们将负债率和短期现金保障能力作为衡量企业外延扩张潜力的长短期指标,公司在高速公路和基础建设行业29 家上市企业中负债率适中,现金(流)充沛。加上公司运营的石板坡大桥16 年收费到期将使其收入盈利下降15%,综合来看公司自身条件良好,完全具备外延式扩张的动力和能力。 重庆国改和PPP 推进力度大,项目质量好,并购或大幅增厚EPS:重庆国企改革力度大,并将基础设施PPP 模式作为推进国企改革的五大路径之一重点抓,推出了一批质量高,效益好的高速公路股权转让和BOT 项目,如果并购EPS 有望增厚25%~50%以上,同时提高BPS 和ROE 水平。 投资建议。 公司外延扩张潜力大能力强,重庆作为一带一路交汇点,区位优势凸出,未来一带一路建设将释放本地交通基建和运营需求;内陆自贸区一旦落户重庆也将带动新一轮建设热潮,公司成长空间打开,估值将明显提升,给予“买入”的投资评级。 估值。 预计公司14~16 年的EPS 为0.279 元,0.284 元和0.398 元,对应当前股价的PE 分别为21X,21X 和14.7X,PB 分别为1.8X,1.7X 和1.4X。从DCF 估值看,公司市值至少在70 亿以上。 风险。 外延式扩张低于预期,一带一路政策对重庆本地基建拉动低于预期,利率上升

事件:公司公布三季报,1-9月实现营业收入2.54亿元,同比增长5.96%;实现净利润1.94亿元,同比增长16.34%;扣非后净利润1.77亿元,同比增长11.56%,实现每股收益0.21元。三季度实现收入8669万元,同比增长8%,环比二季度增长4.57%;实现净利润5127万元,同比增长0.12%,较二季度环比下降28.61%。 1-9月营收和净利润小幅增长符合预期,三季度投资净收益减少致使净利润环比有所下降。1-9月公司营收依旧维持平稳态势,主要原因是公司现有路桥资产的通行费用收入相对固化,1-9月公司营业总成本基本与去年持平。单季度分析,三季度公司营业收入环比二季度小幅增长,营业总成本与二季度持平,其中管理费用环比下降22.02%,公司经营管理有所提升;三季度净利润环比下滑的主要原因是投资净收益相比二季度减少4671万元,环比下降65.12%,主要是由公司投资企业的分红已于上期实现所致。 公司现金流充裕,报告期内继续扩张投资。公司一直依靠自身现金流充裕的优势,利用投资基金不断增加对外投资。报告期公司投资活动收回的现金较多,共计8.46亿元,三季度公司同时增加投资8.35亿元。公司深耕以重庆为中心的西南地区业务,继续深化相应项目投资。 继续看好重庆市国企混改给公司带来的机遇。目前重庆市国有资产集中挂靠的渝富资产经营管理集团正在探索和推进市内各个国企资产改革的方案。此轮重庆国企混改的力度大,涉及行业范围广,参与改革的资产也不仅限于高速交通类资产,当然我们也在密切关注重庆市内高速资产分拨转让的相关进展,我们持续看好重庆路桥自身现金流充裕,实力强劲的优势将在此次国企改革中受益。 业绩预测与估值。考虑四季度公路客运量以及货运量将进入行业旺季,行业通行费收入将会有所增长。我们预计四季度公司路桥收入将继续稳中有升,我们长期继续看好公司具有在国企改革中购入优质资产的预期。不考虑资产收购,预计2014年、2015年EPS分别为0.35元和0.37元,对应PE13.4倍、12.7倍,给予“增持”评级。 风险提示:受宏观政策因素影响,公司通行费有再次降低的风险。

投资要点 主营收入稳定,路桥维护成本影响主营业务利润。公司主营路桥收入来源于“三桥一路”通行费收入,这部分收入是通过市财政拨付给重庆市城市建设投资公司,再由其按协议向公司支付,收入较为固化。相应路桥维护成本成为影响主营业务利润的关键。公司路桥的维护采用外包形式,交由市场化的养护团队进行,相应节约公司人力与设备支出。目前石门大桥已做过换锁维护,预计可以正常使用20年,且已完成相应会计处理,预计2014年较去年维护成本略有降低。 公司利润主要从主营路桥业务和投资收益获得。上半年公司主营业务营业收入1.6亿元,同比增长4.6%,营业成本为1737万元,较去年同期上升8.3%,处于历年均衡范围内。投资收益拉动公司利润快速上升:上半年实现营业利润1.5亿元,净利润1.4亿元,分别同比增长27.9%和23.5%,其中实现投资收益1.0亿元,贡献利润增速比例39.9%。目前公司对外投资运行情况良好:页岩气相关配套投资进展顺利,公司已支付了相应投资款项,页岩气公司尚在筹备。重庆银行上市后加大了对股东的红利分配力度,增厚对公司的投资收益;工程建设投资谨慎。上述投资行为将继续为公司贡献利润。 抓国企改革契机,计划适时增加收费资产。重庆国企改革将在铁路、高速公路等领域推出重点改革项目,目前重庆市主要高速资产国企正在筹备挂牌出售部分优质资产。我们认为重庆路桥是潜在的优质资产受让人原因有三:公司股权明晰,国资背景淡化;经营管理渝内路桥资产多年,经验丰富,作为上市公司实力雄厚;现有资产到期日临近,具有购买补充优质路桥资产,增长收费年限的内在动力。国企改革进程中公司存在吸纳优质盈利资产的可能性,其中不排除公司未来增持渝涪高速股权的可能。 业绩预测与估值。我们预计路桥收入及投资收益稳中有升,公司具有在国企改革中购入优质资产的预期。不考虑资产收购,预计2014年、2015年EPS分别为0.35元和0.37元,对应PE11倍、10倍,给予“增持”评级。 风险提示:受宏观政策因素影响,公司通行费有再次降低的风险。

重庆路桥今日发布2011年年报,报告期内公司实现营业总收入39838.41万元,同比增长15.55%;其中,第4季度单季度实现营业总收入16778.17万元,同比增长94.31%,环比第3季度增长117.87%。公司2011年支出营业成本3529.80万元,同比下降12.78%;其中第4季度单季度营业成本为1025.40万元,同比下降30.48%,环比2011年第3季度增长14.62%。 公司全年实现归属于母公司净利润35555.04万元,去年同期为13392.56万元,同比增长165.48%;实现EPS为0.7834元。其中,第4季度公司实现归属于母公司净利润11265.05万元,同比增长152.23%,环比第3季度下降39.98%,单季度实现EPS 为0.2482元。 我们认为,公司主营业务的有限增长无法持续今年业绩的高增长,虽然公司工程项目收入以及由于信贷政策调整、汇率利率变动对公司继续投资所需贷款利息增长造成风险,但是我们认为公司在缺失路桥资产后,目前主营发展已经明晰,未来将重回稳健发展之路,我们预计公司2012、2013及2014年EPS 分别为0.33元、0.31元和0.34元,给予“谨慎推荐”评级。

投资建议。基于目前公司情况,不考虑渝涪高速收购,预计重庆路桥2011-2013年EPS分别为0.41、0.35、0.36元,对应市盈率为22.9、26.8、26倍,估值不具有吸引力,但是考虑公司收购渝涪高速和参股的重庆银行上市预期,我们首次给予公司“审慎推荐-A”的评级。

投资要点 业绩稳健,但成长性不足。公司主要资产为“四桥二路”,业务模式较为简单,政府规定每年基准收费标准和增长率。盈利状况良好,毛利率可达80%左右,业绩稳健,但成长性不足。受制于公司巨大的财务负担,业绩表现有所压制,传统的路桥收费业务稳定贡献业绩约0.3元。由于11年转让了一家子公司,预计将确认1亿元左右的营业外收入,导致公司11年业绩大幅增长至0.45元。 公司有意图的积攒现金,再投资意向明显。根据公司2010年年报披露,截止年末公司账面现金已达10亿元,且公司转让天江坤宸股权信托受益权所得7.18亿元也将在2011年陆续取得。公司现金充裕,但公司并没有为降低巨大的财务费用而进行相关的还款行为,我们认为公司有意图的积攒现金,最大可能是近期公司有进一步的投资动作。经过分析,我们认为公司最有可能加大对渝涪高速公司的股权收购。若收购成功,将增厚公司EPS0.36元。 公司参股多家金融企业,有望受益于重庆银行上市。公司持有重庆银行1.7亿股,成本仅2亿元,保守预计重庆银行上市价格可达5元/股(对应2009年PE仅11.6倍),相对于公司约1元/股的低成本价,若重庆银行上市成功,公司将因此受益。上市后将增厚公司内在价值6.55亿元,折合每股收益约1.44元/股。 南光集团入主,重组预期加剧。前实际控制人重庆市城市建设投资公司持有的国信控股38.41%股权转让给南光集团,股权转让成功后,南光集团将取代重庆城投,成为公司的实际控制人。南光(集团)有限公司是总部设在澳门的国务院国资委直属中央企业,重组预期强烈。 不考虑渝涪高速的收购和重庆银行上市,预计重庆路桥2010-2012年EPS分别为0.30、0.45、0.32元,相对于3月22日收盘价9.24元对应的市盈率为30.8、20.5、28.9倍。若考虑渝涪高速的收购和重庆银行的上市,公司的内在价值为(0.30+0.36)*15+1.44=11.34元,相对于9.24元的收盘价还有20%的空间。首次覆盖给予“推荐”的投资评级。