1、中粮糖业：中粮集团旗下糖业上市平台，打造世界一流大糖商公司于2005年成为中粮集团旗下糖业上市平台。通过不断拓展并购，向世界级大糖商迈进。公司股权结构稳定，第一大股东中粮集团是我国第一大粮油食品企业，由国资委全资控股。公司糖类业务种类丰富，为公司业绩主要来源，且多年业绩呈上行趋势，公司账面资金充裕，抗风险能力强。 2、国际糖价现历史大底部，反转正在进行时！当前全球糖价历史底部于2020年4月底已出现，目前价格已进入反转期。未来国内外因疫情后消费需求复苏，全球供需或将呈现紧平衡，内盘有望联动呈现上行趋势。目前：一、预计未来两年全球白糖产需缺口将持续扩大。根据Kingsman预测，全球产需缺口继19/20年度缺口91万吨后20/21年度继续扩大至430万吨，连续两年持续扩大。从需求角度，全球消费需求未来至少恢复至疫情前消费量并重回增长趋势；而从供给角度，三大主要产糖国中：印度受降水丰沛预期丰产，但由于疫情影响持续加重，白糖出口困难；泰国受严重干旱影响，20/21年糖产量和出口量或将继续下降；巴西2020/21年甘蔗种植面积降至四年来最低，且由于当前原油价格已从历史低位快速上行，因此糖实际产量最终要看新榨季糖醇生产结构；二、中国产需缺口将持续存在，国内糖价已经连续两年低于成本线。我国白糖高度依赖进口，且2020年库存水平已降至2012年来新低。预计20/21年出现的结构性缺口将继续有超400万吨需要补充。同时我国制糖成本常年高于现货价，国内糖价有望顺应外糖价格呈现上行趋势，利好我国制糖企业；三、国内制糖成本长期高企，叠加进口配额外申请政策由许可制改为备案制，配额外进口关税大幅降低，此举或利好国营大型糖进口商。 3、糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长公司拥有自产糖、进口糖、原糖加工三类业务，在我国糖业处于寡头地位。产能方面，公司在国内糖加工厂遍布主产区和主要进口食糖港口，其中自产糖70万吨、加工糖150万吨；公司在海外的澳洲Tully糖业拥有产能30余吨，同时与中粮国际在巴西的150万吨产能形成协同优势；进口方面，我国自然条件不能满足国内食糖需求，需要进口食糖作为补充。我们每年白糖产需缺口约500万吨，公司年进口量占全国50%以上，是我国最大食糖进口贸易商。年经营量300万吨，占全国总消量20%，是促进国内食糖流通的主力军。公司作为我国食糖主要进口商，有望受益配额外政策切换，进一步提升市场份额；业绩方面，公司通过对三类糖业务进行调整组合可有效应对内外糖价走势变换风险，穿越糖价周期，助力公司稳健成长。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收203.61/234.84/280.33亿元，实现净利润9.68/14.75/20.88亿元，对应EPS0.45/0.69/0.98元/股。我们看好中粮糖业持续布局国内外糖产业，国内寡头地位稳固，公司全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：自然灾害风险，政策风险，糖价走势不达预期。

点评： 受新冠疫情及油价大跌影响，2020年上半年糖价呈下行趋势。但公司一方面通过全力组织加快现货销售套保锁定期货盘面价格等方式，食糖产品销售收入同比增加、贸易糖业务实现量价齐升；另一方面受益于番茄价格处于历史相对高位，番茄酱产品销售收入同比增加。 国际糖底部周期或被延长，贸易价差扩大新冠疫情在全球蔓延，对全球糖需求产生较大影响。且受油价下降、巴西雷亚尔汇率下降拖累，巴西新榨季大幅增产预期加强。国际糖产业周期底部或被延长。但目前印度、泰国大幅减产已基本兑现，且有望进一步减产。随着疫情的缓和，需求好转，糖上行周期依然会到来。 国内来看，19/20制糖期生产已全部结束。20/21榨季食糖产量预计维持低位；走私持续地量；受配额外关税下降影响，进口糖或将有所增加； 预计国内供给在1400万吨左右。虽然需求受疫情影响将下滑至1400～1500万吨，但行业整体供需紧平衡格局未变。 内外差价扩大。食糖贸易保障措施于2020年5月到期，配额外原糖进口关税由85%降至50%。公司是我国最大的食糖进口贸易商之一，贸销业务年经营量300万吨，占全国消费总量的 20%，其将显著受益于关税下行。 持续看好公司，维持“买入”评级国内糖产业供需紧平衡，关税下降，内外差价扩大。我们维持原有盈利预测，预计公司2020-2022年EPS 分别为0.47元、0.63元和0.75元。 持续看好公司，维持“买入”评级。 风险提示： 政策波动风险、价格不及预期风险、油价波动风险。

食糖销售收入同比增加，业绩大幅上行。公司主营食品加工与食糖贸易。上半年，公司食品加工和食糖贸易分别实现营收43.80亿元和42.23亿元，分别同比+71.83%和+35.61%。公司归母净利润大幅增长的主要原因是，公司食糖业务通过套保锁定期货盘面价格及加大销售力度，食糖产品销售收入同比增加；番茄酱市场价格同比也处于相对高点,公司采取增大销售同时锁定外汇汇率等措施，番茄酱产品销售收入同比增加；同时通过优化融资结构，降低融资成本及出售被投资单位（屯河水泥）股权,投资收益同比减亏等。毛利率下降较大。上半年，公司实现毛利率13.53%，同比下滑2.20个百分点；实现净利率5.08%，同比上升0.31个百分点；实现期间费用率7.08%，同比下降2.96个百分点。 减产趋势延续，糖价同比上涨。19/20制糖期生产已全部结束，本制糖期全国生产食糖1042万吨，比上制糖期减少35万吨；截至2020年6月底，本制糖期累计销售食糖710万吨，销糖率68.1%，比上年度同期减少2.6个百分点。全球食糖主产国减产趋势延续，食糖库存逐步下降，糖价仍在上行周期中。根据wind，1至6月食糖现货价格指数均值为5496.26元/吨，比上年同期5150.87元/吨提升了6.70%。食糖贸易保障措施于2020年5月到期，配额外原糖进口关税由85%降至50%，关税配额外食糖开始实行进口报告管理制度，市场竞争进一步加剧，给公司带来一定的经营挑战。 投资建议：公司是食糖行业龙头企业，自制糖产能和贸易糖销量均居行业第一，在全球食糖减产趋势下，食糖价格有望稳步上升，利好公司食糖业务。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.39/0.50元，当前股价对应PE分别为26.31/20.49倍，维持对公司“推荐”评级。

1、事件公司发布2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断 1）食糖与番茄酱业务双升，20H1利润高增长2020H1，公司营业收入为87.2亿元，同比+35.82%；其中食品加工、食糖贸易贡献收入43.8亿元、42.23亿元，同比+71.87%、+35.59%；归母净利润4.29亿元，同比+43.28%；扣非后归母净利润为4.12亿元，同比+61.56%。公司综合毛利率13.53%，同比-2.21pct；期间费用占比为7.08%，同比-2.97pct。2020Q2，公司营业收入为59.15亿元，同比+64.13%；归母净利润2.96亿元，同比+201.13%。净利润大幅增长主要源于：公司食糖业务通过套保锁定期货盘面价格及加大销售力度，食糖产品销售收入同比增加；番茄酱市场价格同比也处于相对高点,公司采取增大销售同时锁定外汇汇率等措施，番茄酱产品销售收入同比增加。2）贸易糖业务显著受益于关税政策，关注消费及进口情况 20H2我国食糖保障性关税取消，配额外原糖进口关税由85%降至50%，公司全年贸易糖规模约300万吨，其利润贡献或将显著提升。目前国内食糖供需整体处于平衡状态，主要变量源于新冠疫情对消费的影响及恢复程度，以及配额外进口利润高企的情况下，进口管制放松的程度。7月份商务部批准配额外进口许可为210万吨，有潜在的放松预期，或部分产生糖价下行的压力。在消费层面，7月底全国销糖率为76.4%，同比-3.21pct。3）巴西糖增产力度大，全球糖价或持续震荡当前时点，19/20榨季已全部收榨，全球三大主产国20/21榨季产量预期如下：1）截至2020年8月26日，印度季风期全国累计降雨量为725.7mm，相比于正常值+8%，天气状况良好。我们预计20/21榨季印度糖产量或将恢复至3000万吨。2）由于太过天气持续干旱，我们认为20/21榨季甘蔗产量难以恢复，糖产量基本持平，或略有上下，其糖出口亦将同步变动。3）受新冠疫情、石油价格、乙醇价格的多重影响，巴西糖产量增产力度很大，且没有放缓的迹象。截至2020年8月1日，巴西南部中心地区产糖量1972.84万吨，同比+48%，制糖比46.9%（同比+11.65pct）。整个榨季来看，巴西食糖或将增加500-1000万吨。3.投资建议公司为国内最大进口糖贸易商之一，受益于进口关税调整带来的利润增厚我们看好后市公司业绩增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.38/0.55/0.72元，对应PE为25/17/13倍，给予“推荐”评级。4.风险提示新冠肺炎疫情带来的风险、政策变化的风险、糖价波动的风险、汇率变化的风险等。

事件:中粮糖业 2019年实现营业收入 184.25亿元(+5.20%),归母净利润 5.80亿元(+15.04%),扣非净利润 4.84亿(+2.58%)。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 1.25元(含税)。 其中单四季度:公司营收 50.99亿(+56.18%),归母净利润-969.91万元(+96.71%),扣非净利润-1.02亿(+45.39%) 旺季糖价持续上涨,公司业绩回暖。18/19榨季国内糖产量小幅+4%,库存持续偏低,加上进口许可发放较晚,糖价自旺季 6月启动上涨。Q1-Q4广西白糖现货价分别为 5180、5307、5581、5833元/吨,同比-14%、-6%、+6%、+9%。全年均价约 5454元/吨,同比-2%。 (1)自产糖:公司全年自产糖销量 117万吨(+14%),收入 66.9亿(+25.6%)。预计国内自产糖约 75万吨,完全成本 5300-5400元/吨,利润贡献估计为 1亿左右,国外自产糖微亏 0.1亿。 (2)贸易、精炼糖:全年分别实现收入 157.8亿(+21.8%)、22.7亿(+7.8%),毛利率分别为 5.9%(-1.3pct)、10.9%(-2.2pct),预计贡献利润约 3亿、1.1亿。 (3)番茄加工:随着公司剥离亏损企业、优化资源配置,2019年番茄板块实现扭亏,全年番茄酱销量约 24万吨(+3%),预计贡献利润 0.8亿。 19/20榨季国内食糖供需预计紧平衡,旺季糖价有望企稳,贸易利润持续恢复。19/20榨季我国糖产量预计 1050万吨,同比-2%,结束三年增产周期。 近年国家扩大食糖进口至 300万吨以上,但严控走私,预计 19/20榨季国内食糖总供应量约 1450万吨。消费方面,受突发事件影响下游用糖企业销售受损,1-2月七类主要含糖食品产量同比降 11%至 36%,但 3月降幅环比收窄。 预计 19/20榨季国内食糖消费或降至 1450万吨,全年供需或呈紧平衡。当前油价大跌外糖再次探底,淡季国内期现货跟跌,但跌幅小于外盘,内外价差扩大,贸易利润转正,预计旺季后糖价有望企稳。 投资建议:公司是国内最大的食糖生产贸易上市公司,年销量占全国食糖消费约 20%,期现结合销售模式使公司具备更强的风险承受力,可减少糖价下跌影响。我们调整公司 2020-2022年 EPS 至 0.30、0.35、0.40元,基于 2020年 4月 28日收盘价,对应 PE 分别为 27.2、23.3、20.0倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 : 糖价波动、销量不及预期、自然灾害、政策

Q3公司营收增速回暖,加工糖和贸易糖业务逐步复苏。Q3公司实现营收59.05亿元,同比增长40.38%,主要受益于公司加工糖和贸易糖业务规模的复苏。受上半年国内食糖进口许可证发放延后和内外糖价倒挂影响,进口量较往年偏低。 随着许可证的发放和内外糖价差的逐步打开,下半年进口量增长较快,单三季度进口量133万吨,基本与2016年持平。 2019年糖价走势内强外弱,导致内外糖价差逐步扩大,同时原糖加工利润逐渐打开,我们认为公司贸易糖业务和加工糖业务将明显受益。我们预计今年国内食糖进口量在300万吨左右,其中四季度约占70万吨左右,略低于去年同期。公司贸易糖和加工糖业务与行业环境紧密相关,我们预计四季度公司该两项业务的规模同比基本维稳,盈利同比有望转好。 Q3公司盈利能力有所下滑,自产糖业务受益糖价回升。Q3公司综合毛利率12.47%,同比下降3.20pct,环比下降0.92pct,盈利能力下滑导致公司Q3营收同比大增的情况下净利同比仅增长0.46%。我们认为公司综合盈利能力的下滑主要是由于公司业务结构的变化,公司自产糖业务与去年基本持平,毛利率较低的贸易糖业务占比提升。三季度柳糖现货均价5581.31元/吨,同比上涨6.25%,另一方面受今年食糖销售进度较快的影响,三季度国内食糖销量同比下降16.67%至279.34万吨,综合我们认为公司三季度自产糖业务与去年基本持平。目前国内糖价回暖向上,新榨季即将开启,我们预计四季度食糖均价有望涨至5800-6000元/吨,较去年同期大幅回升。新榨季产量来看,受种植面积和单产下降影响,行业减产确定性较高,预计减幅在15%左右,公司多年来从未发生过蔗料款拖欠情况,产区维护较好,入榨量大概率有保证。我们预计四季度公司自产糖业务同比有望大幅转好。 四季度糖价或延续上涨,板块估值有望上修。我们对四季度糖价维持上涨预期。糖价目前正处于周期上行通道,拐点发生在年初。从糖价三年增减的历史规律来看,本轮周期仍然遵循该规律。本轮糖价反转始于18/19榨季前段,18/19榨季是连续增产的第三个榨季,因此糖价年初触底并不违背三年增减的历史规律。从历史规律来看,中长期糖价有望维持景气上行。本轮糖价年初启动反转主要由走私减量拉动,18/19榨季受国内走私打击力度趋严影响,走私量估计在100万吨左右,较上榨季大幅下降,走私糖的边际减少带动糖价较往轮周期提前启动反转。展望四季度,由于前三季度走私下降以及进口后延国内工业库存消化较快,目前国内工业库存维持历史低位,我们预计四季度糖价受库存偏紧和新榨季减产支撑仍将保持涨势。 目前国内糖业面临的不确定性因素主要包括几个方面:第一个方面是走私,部分市场观点认为国庆节是走私打击力度的临界点,国庆后走私管理会有放松的可能,但我们认为可能性并不大。目前国内外糖价仍未完全走出低谷,国内2000万亩甘蔗,4000万蔗农,国内糖产量占需求量的2/3,属于国家战略层面的重点产业,在进口开放形势下重点产业更大可能会综合各个方面尽量减少进口冲击的影响,因此我们认为中长期内我国将延续走私管理力度,走私糖有望保持较低规模。第二个方面是国储糖,市场预期糖价上5800启动抛储,目前现货糖价已达目标但抛储仍然未动。国储糖投放虽然不会对糖价造成下行压力,但对上涨行情会造成一定抑制。我们认为四季度国储糖有一定投放的可能,但具体影响还需视国储投放的规模和方式而定。第三个方面是进口糖,我国进口糖实施许可证制度,今年配额和许可证呈现一增一减,总量上与去年差别不大,据我们估算四季度进口量不足以对工业库存的减少进行补缺,此外也可通过三季度进口激增但糖价仍然上涨强劲进行侧面印证,我们认为四季度国内糖供给仍然维持偏紧。第四个方面是明年关税保护到期后是否延长,关税保护政策可能会在今年年内落地,政策对糖价预期造成一定影响,但目前来看市场普遍预期明年将取消关税保护,因此关税政策的明朗反而有成为潜在利好的可能。 综合以上,在市场看来糖价存在诸多不确定性,对糖价预期偏空,但我们认为,中长期国内糖业供需仍将维持偏紧格局,糖价保持趋势向上。市场对不确定因素的担心正是预期差所在,正如年初开始糖价反转驱动股价向上,本质上是市场预期不断修复的过程。我们认为当前市场存在明显预期差,糖价保持上涨带动市场预期和板块估值向上修复。近年来公司战略重心不断向糖业转移,其他业务也在逐步转好,番茄业务盈利转正,水泥业务拟将剥离,短期增厚业绩,长期减轻负担。公司食糖业务比重逐步提升,相较往轮糖价周期或将有更大的弹性表现。对比往轮糖价周期中股价涨幅来看,目前公司股价还处于较低位置,糖价反转中继,配置价值明确。 盈利预测及评级:我们预计公司19-21年摊薄每股收益分别为0.29元、0.41元、0.57元,对应19-21年PE分别为31x、22x、15x。维持“增持”评级。 风险因素:产品价格波动风险;自然灾害和极端气候风险;政策变动风险等。

事件:公司发布 2019年三季度报,实现营业总收入 123.25亿元,同比下降 9.44%; 归母净利润 2.99亿元,同比增长-41.28%; 扣非归母净利润 5.86亿元,同比增长2.58%;期间费用率占比 7.97%, 同比增加 1.1个百分点;经营性现金流 31.27亿元, 同比减少 14.9%。 毛利下降拖累利润, 单季度业绩小幅上升。 公司单三季度贸易业务增长较快, 收入达到 59.05亿元,同比增长 40.36%;经营利润达到 3.20亿元, 同比增长 7.4%; 归母净利润 2.90亿元, 同比增长 0.4%。 分拆开, 利润增速低于收入增速主要系营业成本增加,毛利率下降 3.2个百分点所致,占到整个成本增加部分的 94%。 费用率方面, 销售费用率同比持平,管理费用率微降,财务费用微升至 0.59%。此外拟出让企业(水泥厂)扭亏, 后续资产处置有望获得较好收益。 走私大幅减少, 现货价改善显著。 我国糖市场整体为供给不足的状态,而配额外进口需要交纳 85%的税费,所以长期以来我国存在着 200万吨左右的食糖走私。今年随着扫黑除恶专项斗争的推进,部分边境地区的保护伞被扫除。根据终端进口商反馈,白糖销售下半年明显好转。从价格来看,白糖现货价出现三级跳,整个三季度平均价达到 5576元/吨, 10月南宁地区白糖现货价一度超过 6000元/吨。 盈利预测和投资建议。 鉴于公司业务发展情况好转, 我们调整公司 2019-2021年营业收入从 209亿元、 241亿元、 282亿元调整为 182亿元、 228亿元、 281亿元,同比增速分别为 3.8%、 25.5%、 23.6%;实现归母净利润从 0.74亿元、 10.95亿元、 13.35亿元, 调整为 2.72亿元、 9.71亿元、 13.09亿元, 同比增速分别为-46%、 257.1%、 34.9%。 对比国际同业公司估值情况, PB2.2至 2.6倍是比较合理的估值,根据公司最新财报数据,公司合理价格区间为 8.2至 9.7元,维持增持评级。 风险提示。 糖价持续低迷风险、 原油价格暴跌、 进出口政策调整。

说明: 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 事件:中粮糖业公布 2019年三季报,公司实现营业收入 123.25亿元(-9.44%),归母净利润 5.89亿元 (-26.18%), 扣非净利润 5.87亿(+2.58%) 。 其中单三季度:公司营收 59.05亿(+40.38%) ,归母净利润 2.90亿(+0.46%) ,扣非净利润 3.32亿(+1.41%)。 国内糖价强势上涨,三季度食糖销售量价齐升,盈利环比改善。18/19榨季国内库存持续偏低,进入需求旺季叠加榨季末期,三季度广西白糖现货从 5250元/吨涨至 6000元/吨,季度均价约 5581元/吨,同比上涨 6.2%,环比上涨 5.2%。公司顺势增加销售,单三季度贸易糖销量估计同比增长30%以上,自产糖销量或为 16万吨,完全成本约 5400元/吨。预计公司食糖业务贡献利润约 2.7亿,番茄加工业务贡献利润约 0.2亿。 18/19榨季国内产销情况较好,糖价底部大幅抬升。18/19榨季国内糖产量1076万吨(+4.4%) ,食糖销量 1040万吨(+5.6%),累计销糖率 96.7%创九个榨季新高。糖产量增势放缓、销售偏好下我国食糖库存持续下降,加上今年进口许可发放较晚,旺季糖价大幅上涨。目前北方甜菜糖厂已经开榨,预计随着进口糖及 11月新糖入市,国内供需阶段性偏紧状态或缓解。 政策风险有待消化,19/20榨季国内糖价有望进入上行周期。当前国内外糖市处熊牛转换之交,国内方面 19/20榨季预估仍小幅增产 1.1%,后续还 mmary#需观察甘蔗市场化定价实施情况,而进口政策、直补、抛储仍存不确定性,政策面潜在利空有待消化。国外方面,库存高位下国际糖价短期仍震荡筑底,但 19/20榨季巴西、印度、泰国均有减产预期,全球或出现食糖供应缺口,随着供需逐渐转为偏紧格局,内外糖有望共振进入上行周期。 投资建议:公司是国内最大的食糖生产贸易上市公司,食糖进口量占全国进口一半以上,若糖价反转进入上行周期,公司业绩将明显改善。 我们调整公司 2019-2021年 EPS 至 0.39、0.53、0.82元,基于 2019年10月 29日收盘价,对应 PE 分别为 22.8、16.7、10.9倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:糖价波动、销量不及预期、自然灾害、政策变化

事件公司发布 2019年半年度报告。 2019年 1-6月公司营业收入为 64.20亿元,同比下降 31.72%; 归属于上市公司股东的净利润为 2.99亿元,同比下降 41.28%; 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为 2.55亿元,同比增长 4.14%。 分季度看, 2019Q1/Q2公司营业收入分别为 28.16/36.04亿元,同比分别下降 26.72%/35.18%;归母净利润分别为 2.01/0.98亿元,同比分别下降 41.77%/40.25%。 我们的分析和判断糖价下行拖累糖业务,番茄业务表现良好中粮糖业主营食糖业务和番茄加工业务, 经营范围包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储物流及番茄加工。 上半年受糖价低迷影响, 叠加公司资产处置收益较上期下降, 公司收入、 归母净利润同比分别下降 31.72%、41.28%。 分业务看: 糖业务方面, 2019年上半年, 全球食糖供给过剩、 行情低迷,根据 Wind 数据, 2019年上半年国内白糖现货综合价格指数为5359元/吨,与去年同期的 5931元/吨相比下降 9.65%。 公司自产糖销售价格同比亦下降,食糖业务整体销量、价格下降。 此外,TULLY 糖业受不利天气对甘蔗供应的影响,压榨量和产量同比下降,上半年亏损 1713.84万元。 番茄业务方面, 目前公司年产大包装番茄酱约 25万吨左右,占全国总产量的 30%以上。 2019年上半年公司通过不断提质、降本、增效、拓展市场,中粮番茄公司实现净利润 4209.27万元。 多途径降本增效提升毛利率, 费用率有所增加公司多途径推动国内外自产糖、精炼糖业务和番茄业务降本增效,叠加番茄业务盈利能力提升,2019H1公司毛利率为 15.74%,同比提升 3.38pct。净利率方面, 2019H1公司净利率为 4.77%,同比减少 0.93pct。 费用率方面, 2019H1公司销售费用率为 4.35%,同比增加0.87pct;管理费用率为 3.71%,同比增加 1.23pct;财务费用率为 1.98%,同比增加 0.45pct。 国内糖价后期有望迎上涨趋势, 利好公司业绩增长公司的营业收入、业绩、毛利率与食糖价格具有高度相关性。由于甘蔗产量呈现“三年增、三年减” 的周期趋势,而国内糖产量 85%以上来自甘蔗,所以国内糖价也大体上呈现“三年增、三年减” 的周期趋势。 2017年是甘蔗产量增产周期的开始, 2019年产量虽仍处于高位水平,但甘蔗减产在即,糖价近期有望迎来拐点。公司业绩也有望进一步增长。 投资建议: 我们预计 2019-2020年公司的营业收入分别为 151.15亿元、 230.27亿元,同比分别增长-13.70%、 52.35%; 归母公司净利润分别为 6.88亿元、 11.27亿元,同比分别增长 35.17%、 63.81%;对应 PE 分别为 29.1x 和 17.8x,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 糖价大幅波动风险;原材料充分供应风险。

事件: 中粮糖业公布 2019年半年报, 公司实现营业收入 64.20亿元(-31.7%),归母净利润 2.99亿元(-41.3%), 扣非净利润 2.55亿(+4.1%)。 其中单二季度: 公司营收 36.04亿 (-35.2%), 归母净利润 0.98亿 (-40.3%),扣非净利润 0.80亿(+229.7%)。 上半年糖价低迷, 公司推迟销售收入下滑。 2018年糖价下行, 公司销售主要集中在一季度, 2019上半年糖价跌至周期底部,广西白糖现货价约5247元/吨,同比下跌 9.6%, 公司看好后市推迟销售。 预计 2019H1公司食糖销量同比降 25%左右, 销售收入约 60亿, 食糖板块贡献利润约 2.6亿。 番茄板块经过剥离整合已扭亏, 预计上半年番茄酱销量约 10万吨,贡献利润约 0.4亿。 此外, 去年同期公司处置 4家子公司产生投资收益 1.4亿, 今年资产处置收益大幅下降。 供应阶段性偏紧, 旺季国内糖价走势强劲。 7月起国内糖价迅速上涨, 广西白糖现货从 5250元/吨涨至最高近 5700元/吨,较年初 5040元/吨上涨约 13%。 18/19榨季国内产销情况偏好, 截至 7月底国内累计产糖 1076.0万吨,同比+4.4%, 累计销糖率 79.6%为六年同期最高。 加上今年配额外进口许可发放较晚, 6、 7月旺季进口加工糖尚未大量投放, 全国新增工业库存降至六年最低水平, 供应阶段性偏紧下现货走势强劲。 预计下半年公司销量同比回升, 全年食糖销量与去年持平。 风险提示: 糖价波动、销量不及预期、自然灾害、 政策变化。

当之无愧的糖业龙头。公司是国内糖企龙头,经营范围包括自制糖,贸易糖,加工糖和番茄酱,是保障国内食糖供给的坚实基础。公司自制糖产能占全国产能的约10%,贸易糖占全国贸易量的一半,产能与贸易量均为糖企最高值。具有150万吨/年的港口加工糖能力,仓储能力200万吨以上,番茄业务为国内最大。公司大股东中粮集团占股51.53%,享受集团上下游资源。 糖周期有望重启,行业机会来临。糖价具有显著的周期性,5-6年一周期,当前糖价下行已持续2年7个月,接近尾声,糖周期有望反转。食糖需求短期稳定,长期慢增长,价格主要取决于供给端。国内供给方面,甘蔗播种面积从2016年的1401千公顷下降到2017年的1371千公顷,当前期末库存减至2015年来的一半,加上当前糖价低迷,预测今年国内开始减产,推动糖价重新上行。根据美国农业部的预测,2019年全球糖产量17892.6万吨,同比下降8.00%;其中蔗糖产量13910.9万吨,同比下降7.89%;甜菜糖产量3981.7万吨,同比下降8.41%。预测糖主产国巴西下降24.16%、印度下降3.61%、泰国下降3.53%,欧盟27国下降12.72%,主产国出口量占全球出口量约一半,主产国的减产将影响全球食糖供给量,供给收紧将推动糖价重新上行。 公司乘势而上。公司收入超9成来自糖业务,盈利与糖价直接挂钩。公司自营产能超100万吨,占全国产能的约10%,远超同行。公司配额内贸易糖40万吨,配额外160万吨,贸易量占据半壁江山。库存量35万吨,为糖企最高量。凭借产能、贸易量、库存的优势,公司在糖价上行期可最大程度获取行业红利。另外,公司财务数据良好,营收和毛利率领先行业,三费管理出色,现金流充足。公司背靠中粮集团享受销售渠道与管理方式的优势。综合分析公司资质为上市糖企最优。 投资建议:预计公司2019、2020年每股收益分别为0.32元和0.53元,对应估值分别为29倍和17.5倍。公司是糖企龙头,拥有行业最高的产能与国内一半的贸易量,在全球产能下滑,糖周期重新上行期将会明显受益,公司未来业绩有望大幅提高,当前估值较为合理,维持推荐评级。 风险提示:气候变化,糖价大幅下滑等。

进口:无惧政策不确定性和进口糖增加 今年5月对巴西进口糖的保护性关税取消后,糖价出现较大波动,且预计全年糖进口量或达350万吨,同比增加25%,在前两季度进口量较低的背景下,下半年进口量的增加将使糖价承压。同时,明年5月保护性关税到期后,进口政策如何演绎仍存较大不确定性。但我们判断,进口糖对国内市场的冲击并不会影响到中粮糖业,主要原因在于公司是食糖贸易领域的龙头,进口糖增加一定程度上对公司或形成利好。中粮糖业贸易糖和港口炼糖产能分别达200万吨和150万吨,基于其较强的糖源掌控能力,在进口糖增加的情况下,公司贸易糖领域的优势或将放大。今年以来,内外糖价差(配额内)为1500~2000元,处于相对高位,在进口糖增加背景下,公司贸易糖板块的利润或有望增厚。 价格:糖价中枢抬升,利好制糖业务 今年年初,国内糖现货价在5100~5200元/吨区间波动,进入6月,受国内糖销售数据造好提振,现货糖价格波动区间升至5250~5350元/吨,整体价格中枢呈上移态势。且进入2019/20榨季,全球减产趋势已成,预计糖供需将由过剩转向不足,缺口或达400~500万吨,尽管受印度高企库存影响,糖价上方空间或受限,但供需基本面的边际改善推动糖价中枢抬升是大概率事件。在糖价上行背景下,中粮糖业制糖及炼糖板块的毛利均将改善,为公司业绩提供向上弹性。 盈利预测及估值 尽管国内市场因进口糖增加价格承压,国际市场因印度高企库存价格上涨空间有限,但这两方面因素对中粮糖业较难形成冲击,进口增加和糖价中枢抬升对公司贸易、制糖、炼糖业务均有利好,因此当前时点我们依旧看好中粮糖业投资价值。预计2019~2020年EPS分别为0.32、0.45元,对应当前股价PE分别为28、20倍,我们看好公司在糖价上涨背景下的业绩弹性,给予“买入”评级。 风险提示:主产国糖产量大幅增加;贸易、补贴等政策风险;油价大幅下跌。

一、 事件概述7月 5日,白糖 1909/1911合约分别大涨 3.64%/3.59%。此次大涨是继 4月份1909/1911合约大涨后,白糖期货价格在底部区域的又一次大幅上涨。 二、分析与判断预计未来三年白糖将进入减产周期,叠加需求坚挺,利好糖价上行2018/2019榨季为国内白糖增产周期的第三年,预计 2019/20榨季将进入减产周期。近年来,我国糖料播种面积,尤其是甘蔗播种面积呈下降趋势,预计这种趋势会持续到 2019/20榨季,强化减产逻辑。2019年 1月食糖现货价下行至 5229元/吨的阶段性低点;本制糖期食糖产量仍有小幅提高,甜菜糖及蔗糖均价同比仍下降, 19/20榨季将大概率进入甘蔗减产周期,从而有望带动糖价上行。 此外我国人均白糖消费水平逐年提高将进一步降低白糖库存, 预计在 2019年我国白糖库存量将进一步减少至 541万吨。 上述因素叠加将利好糖价上行。 中粮糖业为国内头部食糖生产商,直接受益于糖价上行后的毛利改善公司为全国最大的食糖制造企业之一, 17/18年自产糖和加工糖营收合计分别为 82.28/74.34亿元,占总营收比重分别为 43%/42%。 17/18年糖价处于周期低谷 时 自 产 糖 毛 利 率 分 别 为 19.91%/16.71% ; 加 工 糖 毛 利 率 分 别 为19.77%/13.12%,未来随着糖价上行, 自产及加工糖毛利率有望得到大幅改善。 国内外产能分布合理,保证未来业绩弹性18年公司自产糖 99.43万吨,预计其整体产能在 100万吨左右。此外,中粮糖业拥有澳大利亚 Tully 糖业 30万吨产能;在河北唐山曹妃甸有 50万吨/年炼糖能力、在辽宁营口有 100万吨/年的港口炼糖能力。 目前公司在国内外均有加工食糖生产能力,自产糖规模能有效保证业绩弹性。 、 三、盈利预测与投资建议预 计 19-21年 公 司 实 现 营 业 收 入 193.01/213.28/239.99亿 元 , 同 比+10.2%/+10.5%/+12.5%; 实现归属上市公司净利润 7.87/10.47/14.95亿元,同比+56.3%/+33%/+42.8%,对应 EPS 为 0.38/0.51/0.73元,目前股价对应 PE 为 25/19/13倍。 未来随着糖价进入上升周期,公司业绩将表现出较高弹性, 公司估值大幅低于农林牧渔/农业板块 168/78倍估值, 给予“ 推荐”评级。 、 四、风险提示: 糖价上升不及预期,产糖作物产量提高超出预期,食糖上涨周期推后等。

公司是国内糖业和番茄酱业务龙头。作为我国最大的糖业企业,公司每年食糖经营量约 300万吨,占比我国总消费量超过 15%,食糖进口量约占我国总进口量的50%,拥有 220万吨库存空间和 150万吨精炼产能,国内自制糖产能约 75万吨,另有澳大利亚 38万吨自制糖产能;公司还是我国最大,全球第二的番茄酱企业,2018年销售番茄酱 23.52万吨,约占我国出口量的 30%。目前糖业相关是公司的第一大业务,占比收入达到 91%,占比毛利达到 82%。 主要产品原料机械化率高,成本优于同业。公司近 3年白糖/番茄酱业务毛利率始终显著高于同业,主要得益于原料基地机械率高。目前公司旗下甜菜糖已经基本形成规模化、机械化及标准化的种植模式,大户种植面积占总面积的 60%,机械采收比例达 92%。番茄酱领域,公司原料种植已基本实现全程机械化,机械采收占总量 50%以上。当前公司正在大力拓展甘蔗糖业务,今年将募投 4.4亿用于双高基地建设,有望复制在甜菜糖和番茄酱领域的成功经验。 背靠中粮集团,拥有资金、研发和渠道优势。中粮集团作为公司大股东,对于公司发展提供了多样化支持。一是资金方面,上市以来公司累计募资 150亿元,远超同业,奠定了公司资金优势;二是研究方面,公司本身优质团队结合中粮期货力量,使得公司在糖价走势判断上更加准确;三是渠道上,公司托管了中糖,大大加强了销售能力,集团旗下的消费品牌也为公司食糖的直接销售提供了支持。 厄尔尼诺现象持续发酵,糖价或迎来拐点。历史上糖牛市和天气密切相关,尤其是厄尔尼诺现象是牛市的发动机。始于去年秋天的厄尔尼诺现象大概率延续到今年夏季,印度马邦地区已经受到影响。沐甜科技调查显示 19/20榨季印度马邦(产量占印度约 22%)可供收割的甘蔗面积预计仅有 85万公顷,低于 18/19榨季的110万公顷,而且还可能继续下降。尽管仍有较多压制因素,但是如果此次厄尔尼诺持续发展,泰国和广西产量也将受到影响,出现类似 2014-2016年的情况,那么糖价可能迎来一轮周期上涨。 首次覆盖,予以“增持”评级。基于公司稳定经营、白糖市场好转的假设,我们预测公司 2019-2021年营业收入分别为 209亿元、241亿元、282亿元,同比增速分别为 19.4%、15.1%、17.1%;实现归母净利润分别为 0.74亿元、10.95亿元、13.35亿元,同比增速分别为-85.2%、1372.2%、21.9%。对比国际同业公司估值情况,周期底部公司股价 7.88至 9.27元是比较安全的估值,考虑到厄尔尼诺现象大概率持续到秋冬季节,有望带来糖价反弹,我们建议在合理价位适当布局。 风险提示。糖价持续低迷风险、原油价格暴跌、进出口政策调整。

受行业整体低迷影响,公司食糖销量销价下滑。2018年国内白糖现货从6000元/吨高位跌至5000元/吨附近,2019年一季度依然处于底部区间,广西白糖季度均价约5200元/吨,同比下滑13.5%。受此影响公司一季度销量、销价均同比下滑,同时现货销售占比增加导致销售费用增长。此外,去年同期公司处置廊坊番茄、期货平仓共获投资收益1.0亿元,2019Q1相关投资收益为-0.3亿元,致公司净利润较同期下滑明显 国内外糖价底部震荡待涨,牛市或最早于19/20榨季到来。18/19榨季巴西全国产糖2904万吨,同比减少23%,中南部甘蔗制糖比35%创历史新低;预计印度、中国小幅增产约5%,泰国略减产。全球糖市库存压力有所缓解,供应或转为小幅过剩甚至短缺。19/20榨季巴西糖协会预计中南部或增产150-200万吨,甘蔗制糖比仍维持在40%以下;印度、中国甘蔗种植面积预计不会明显减少,库存仍有压力。目前国内外糖价已至底部区域,若今年厄尔尼诺影响较强且导致主产国大幅减产,糖价有望于19/20榨季进入上行周期。 风险提示:糖价波动、销量不及预期、自然灾害、进口政策变化。