事件： 公司发布子公司中粮（唐山）糖业投资建设食糖生产线的公告。 2023年公司拥有炼糖产能将达 205万吨/年，占我国糖进口总量近 40%根据公司公告， 公司本次拟投标的为《曹妃甸精炼糖项目二期 15万吨年绵（砂）糖生产线项目》，投资金额 1.9093亿元。该项目计划于 2021年 8月开始，预计于 2022年底完成项目建设，预计于 2023年达产，预计项目内部收益率(IRR)12.79%，投资回收期 9.31年（含建设期）。截至 2020年底，公司已拥有和在建炼糖产能合计 190万吨/年，若新项目实施进展顺利，公司炼糖产能将于 2023年达到 205万吨/年。我国作为糖进口国， 2020年全年糖进口量超 500万吨，占我国新糖供给总量约 1/3。公司炼糖产能有望处理约 40%的进口原糖，叠加自产糖合计管理产能的 100万余吨，公司将合计供应我国新糖总量的 1/5，进一步巩固我国糖业绝对龙头的地位。 2021年来我国糖进口量延续高位，公司炼糖产能有望继续保持高开工率根据海关总署数据，我国 2020年食糖总进口量达 526万吨，同比增长55.62%， 2021年 1-5月已进口 161万吨，同比增 96%。我国进口食糖产品形式通常为原糖。原糖便于运输，到岸后需要进入炼糖厂进行加工。 公司是我国食糖进口的主渠道，也是最大的食糖进口贸易商之一， 从 2021年上半年情况来看，公司炼糖业务有望在我国糖进口量延续高位背景下，保持高开工率； 同时， 用“两步法” 由原糖加工而来的食糖制品品质高于国内采用“一步法” 由甘蔗直接制造的白糖，也因此拥有更高附加值。根据 2020年年报，公司炼糖业务产品种类主要包括原糖、白砂糖、绵白糖、赤砂糖、精幼砂糖、红糖及糖加工副产品颗粒粕、糖蜜等，还可以根据客户的需求定制不同包装规格产品。公司还根据市场多样化的需求，推出 400g 优级白砂糖、355g 精制白砂糖、纯正红糖、玫瑰红糖、单晶冰糖、 350g 多晶体黄冰糖及罗汉果风味液体糖等小包装产品。 由此可见，我们认为， 公司 2021年业绩有望持续受益炼糖业务的高开工率和产品结构优化带来的量价齐升。 盈利预测&投资建议： 公司在基本面持续优化的基础上，受益国内糖缺口持续需要进口糖补充，糖价上行将对公司业绩带来良好弹性。预计2021-2023年公司实现营收 218.29/242.55/267.59亿元，实现净利润9.46/12.48/15.00亿元，对应 EPS 0.44/0.58/0.70元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 新项目进度不达预期、 政策变化风险、糖价波动风险、汇率变化风险、原料供应风险

事件概述公司全资子公司中粮（唐山）糖业有限公司拟投资 19093万元建设曹妃甸精炼糖项目二期 15万吨年绵（砂）糖生产线项目，预计于 2023年达产。 分析判断: 精炼糖产能持续扩张，有望增厚基础利润空间公司是我国糖业龙头，食糖业务年经营量达到 300万吨以上，占全国消费总量的 21%左右。公司食糖业务可以划分为自产糖、精炼糖以及内贸糖三大部分，其中，自产糖产能 70万吨、精炼糖产能 190万吨。我们认为，精炼糖业务能够天然对冲不利的价格波动，是公司基础利润的主要来源，此次拟投资金额19093万元建设曹妃甸精炼糖项目二期 15万吨年绵（砂）糖生产线项目，一方面，公司可以充分发挥自身优秀的糖源掌控能力，趁势扩张产能，提升市场份额；另一方面，还可以进一步增厚公司基础利润空间。 需求回暖提振油价，带动国际糖价趋势上行巴西是全球主要的糖出口国，年出口量在 2000万吨以上，占全球糖出口总量的 35%左右，其出口量的多少是决定国际糖价走势的关键因素。2021年，全球新冠肺炎疫情的边际影响逐步减弱，全球需求步入复苏通道，需求向好提振原油价格，根据Wind 数据，截至 2021年 6月 18日，国际油价已上涨至 73.51美元/桶，较年初上涨 43.88%。我们认为，国际原油价格仍有继续上行空间，巴西乙醇替代效应凸显，价格中枢有望同步抬升，拖累巴西糖醇比下行，提振全球糖价。 内外联动，国内糖价上行有望贡献公司利润弹性我国食糖年消费量在 1500万吨左右，而产量仅有 1000万吨左右，每年 500万吨左右的供需缺口需要通过进口等方式进行补充。因此，国内糖价走势和国际糖价走势具有高度一致性，当国际糖价上涨时，国内进口糖成本抬升，对国内糖价形成支撑，反之亦然。我们认为，全球需求步入复苏通道，国际原油价格上行有望带动国际糖价上行，进口成本抬升将支撑国内糖价中枢整体上移。公司作为我国糖业龙头，糖价上行有望带动公司利润快速释放。 投资建议精炼糖产能持续扩张将不断增厚公司基础利润，糖价步入上行周期有望贡献公司利润弹性。基于此，我们上调对公司 2021-2022年的收入预测至 255.82/306.66亿元（前值分别为255.10/301.92亿元），上调归母净利润预测至 12.64/17.14亿元（前值分别为 11.32/16.31亿元），并新增预计，2023年，公司营业收入为 341.13亿元，归母净利润为 18.79亿元。综上 ， 我 们 预 计 ， 2021-2023年 ， 公 司 EPS 分 别 为0.59/0.80/0.88元，当前股价对应 PE 分别为 16/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期风险。

投资建议 原油需求复苏&雷亚尔反弹拖累巴西糖出口下行，国际糖价上行趋势明确，进而支撑国内糖价上行，带动公司利润快速释放。我们维持对公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.53/0.76元的预期不变，当前股价对应PE分别为25/19/13X，维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。

1、深度解析商业模式——中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？ 公司主营：一、食糖业务， 公司糖总经营量 300万吨，占全国糖总消费量 的 20%， 包括 1）精炼糖业务：公司是国内炼糖龙头，拥有已运行和在建 炼糖产能合计 190万吨，占国内糖总产量近 20%。该业务盈利能力强，抗 糖价格周期波动能力强。兄弟公司中粮国际于巴西拥有 150万吨产能，可 形成协同优势； 2）自产糖业务：在国内，公司拥有 70万吨产能，是我国 制糖业领先企业；在海外，全资子公司 Tully 糖业拥有约 30万吨产能，是 澳大利亚最大单糖生产企业。公司长期来通过技改提升产能，为业绩贡献 利润弹性； 3）分销糖业务： 公司在国内拥有最大的糖仓储能力和最广的 糖销售网络，年分销量 120万吨；二、番茄加工业务，公司是国内最大& 世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年上升。 2、前瞻判断内糖走势——价格上行周期何时开启？持续多久？ 2020年底，内糖期货价格自 11月中旬略微回调后，于 12月中旬再次启 动，一月合约自 12月 9日至今涨幅近 4%，涨价超 100元/吨。整体来看， 目前国际供需结构仍然偏紧，国际糖期现货价自今年四月以来涨幅已达 60%，预计未来两年仍存供需缺口超 400万吨；国内糖库存创 2012年来 新低，且由于 20/21榨季新增产能预期与 19/20榨季持平，库存仍在持续 被消化。内糖缺口有 500万吨待进口糖补充， 2020年糖浆进口量大幅增 长。未来行业自律性管控有望启动，助力行业良性发展。 2021年有望成 为新价格周期开启的第一年。同时，今冬发生拉尼娜，或将进一步强化国 内糖价稳步上行趋势。 3、公司与糖周期相关几何？寡头地位+产能扩大+产品升级助力业绩穿越 周期！ 因自产糖和分销糖业务， 糖价格周期对公司业绩存在一定影响。 短期来看， 内糖价格上行周期开启有助提升公司业绩；长期来看，公司作为国内糖寡 头，在拥有深厚产业布局的基础上，从优化食糖品质的发展路径出发，持 续扩大精炼糖产能、不断升级自产糖工艺，未来有望进一步降低糖价周期 对公司业绩的影响，再提公司业绩增长主动权。 盈利预测&投资建议： 预计公司 2020-2022年实现营收 203.61/ 234.84/ 280.33亿元，实现净利润 9.68/ 14.75/ 20.88亿元，对应 EPS 0.45/ 0.69/ 0.98元/股。给予 2021年 25倍市盈率，对应目标价 17.25元，维持“买入”评 级。 风险提示： 自然灾害风险/政策风险/糖价走势不达预期

事件概述 2020年11月27日，公司发布《关于公司名称完成工商变更登记的公告》，公司第九届董事会第七会议审议通过了《关于公司名称变更暨修订<公司章程> 的议案》，同意公司名称拟由“中粮屯河糖业股份有限公司”变更为“中粮糖业控股股份有限公司”，英文名称由“COFCO TUNHE SUGAR CO.,LTD.”变更为“COFCO SUGAR HOLDING CO.,LTD.”。公司股票简称、股票代码及经营范围保持不变。 分析判断: ?食糖主业更加突出，经营业绩稳步向上 我们认为，公司名称变更为中粮糖业控股股份有限公司，一方面更加突出了食糖业务的地位；另一方面也突出公司产业布局的方向，尤其是精炼糖的沿海、销区布局思路，根据公司公告，公司拟投资6853万元用于北海糖业800 吨/日二步法技改项目，产能20万吨左右。 公司食糖业务主要分为自产糖、精炼糖以及内贸糖三大部分。其中，自产糖方面，公司在国内甘蔗糖、甜菜糖领域均有布局，产能70万吨，在澳大利亚的Tully糖业拥有产能30万吨；精炼糖方面，公司背靠优质进口糖源，依托辽宁糖业和唐山糖业开展业务；内贸糖方面，公司依靠渠道深耕以及品牌优势，从市场采购糖源进行销售。2016-2019年，国内糖价整体呈现下行趋势，糖价降幅达到7.10%。而同时期，公司营收和规模净利分别增长了35.90%/12.53%。进入2020年，前三季度，糖价基本维持稳定，但公司营收同比增长16.08%，归母净利润同比增长28.57%。对比公司业绩和糖价之间的相互关系可以发现，近年来，虽然糖价在下滑，但公司业绩整体呈现出较好的增长趋势。 ?精炼糖高产能利用率&新产能扩张，有望进一步增厚公司基础利润 精炼糖业务是公司基础利润的重要基石，主要依托于辽宁糖业和唐山糖业来开展，其中，辽宁糖业的炼糖厂拥有100万吨/年炼糖能力；唐山糖业拥有50万吨/年炼糖能力，合计拥有150万吨的产能。我们认为，公司精炼糖业务将不断增厚公司基础利润，主要逻辑在于：1）公司糖源掌控能力较强，精炼糖厂糖源包括配额内15%关税、配额外50%关税糖源，还包括一部分国家轮储糖源；2）开工率维持高位促进成本下降。在三种糖源支撑下，公司精炼糖开工率将维持高位，带动成本下行，增厚公司利润空间；3）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，将加快精炼糖产能扩张节奏。我们认为，高产能利用率&新产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 ?糖价上行动力较强，自产糖有望贡献利润弹性 巴西是全球主要的糖生产国和出口国，对全球糖价具有决定性作用。近年来，受国际糖价持续低迷影响，巴西甘蔗种植面积连年下滑，同时，随着新冠肺炎疫情的边际影响逐步减弱，石油价格有望步入上行通道，巴西乙醇价格抬升，糖产量进而出口量将受到一定抑制，提振全球糖价。根据Wind数据，原油价格从4月的7.04美元/桶上涨至10月的26.23美元/桶，涨幅达到272.59%；国际原糖价格较年初上涨5.83%。我们认为，国际糖价上涨将对国内糖价形成支撑。以公司食糖产量70万吨/年测算，假定2021年糖价在2020年的基础上分别上涨500/1000/1500/2000元/吨至5934/6434/6934/7434元/吨，不考虑所得税的影响，则公司净利润分别增长3.50/7.00/10.50/14.00亿元，利润弹性非常大。 投资建议 高产能利用率& 新产能扩张，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 此外，公司自产糖成本优势明显，糖价上行阶段利润弹性较大。我们维持对公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.53/0.76元的预期不变，当前股价对应PE分别为22/17/11X，维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。

更名“中粮糖业控股股份有限公司”为准确反应公司业务及战略发展方向根据公司于 2020年 10月发布的《关于公司名称变更暨修订《公司章程》的公告》，提及公司本次更名是为准确反映公司业务以及公司战略发展方向，使公司名称与公司业务战略相匹配。我们认为，新公司名较原名称去掉了“屯河”并增加了“控股”，在更准确反映公司业务主营的同时，更进一步地明确了公司作为中粮集团旗下糖业务平台主要经营实体的地位，也便于公司推进自 2015年来开启建设“世界大糖商”的战略。 糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长公司于 2005年成为中粮集团旗下糖业上市平台。公司拥有自产糖（国内70万吨+澳洲 30万吨）、精炼糖（对进口原糖进行加工，港口布局了辽宁营口 100万吨+唐山曹妃甸 50万吨，以及崇左 30万吨+北海 10万吨以上在建，合计 190万吨）、贸销糖（公司在国内购买盘面糖或第三方糖厂糖，再通过自有渠道进行销售）三类业务，在我国糖业处于寡头地位。公司年进口量占全国 50%以上，是我国最大食糖进口贸易商；年经营量占全国总消量 20%，是促进国内食糖流通的主力军。公司业绩在近年国内糖价走低背景下仍稳步增长，得益于公司通过对三类糖业务进行调整组合以有效应对内外糖价走势变换风险，其中主要通过精炼糖业务起到利润稳定器的作用。精炼糖厂将进口原糖加工成白糖后在国内市场销售，可利用内外套保模式对冲单边糖价涨跌，叠加近年开工率不断提高，有效助力业绩稳增长。 外糖价历史底部后持续上行+今冬拉尼娜现象即将来临，内糖价有望上涨国内糖价有望开启上行周期，主要原因有二：短期来看，国际糖供应持续偏紧，外糖价自今年四月底部以来涨幅近 60%。由于我国糖供给持续需要进口糖补充，内糖价有望随内外价差收窄而被动涨价；长期来看，世界气象组织及多国发出气候预测，今冬拉尼娜预计持续到 2021年 3月。拉尼娜现象对国内南北甘蔗生长影响不同，或造成国内未来 1-3个榨季（20/21-22/23）自产糖供应量不足，内糖价有望随供需格局改变迎拐点。 盈利预测及投资建议：我们预计公司 2020-2022年实现营收 203.61/234.84/ 280.33亿元，净利润 9.68/ 14.75/ 20.88亿元。我们看好中粮糖业国内寡头地位稳固，全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，维持“买入”评级。风险提示：自然灾害/政策风险/糖价走势不达预期。

基础利润：精炼糖巩固龙头地位，内贸糖品牌溢价凸显中粮糖业是中粮集团食糖业务专业化公司，经营范围包括食糖和番茄两大业务板块。公司食糖业务主要包括自产糖、精炼糖以及内贸糖等。其中，精炼糖和内贸糖两大业务受糖价波动影响较小，共同奠定了公司基础利润的重要基石。我们认为，精炼糖业务将不断增厚公司的基础利润，主要逻辑在于：1）我国食糖进口关税保障措施到期后，公司有望加大配额外进口量，优先供给自有精炼糖厂，精炼糖开工率不断提升，带动生产成本下降，增厚精炼糖利润空间；2）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，有望加快精炼糖产能扩张节奏。成本下行 & 产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 行情溢价：自产糖成本优势明显，糖价上行贡献利润弹性自产糖方面，公司国内产能 70万吨、国外产能 30万吨，合计100万吨，是国内糖业龙头。对比行业可比公司，公司成本优势明显，在糖价底部时仍能维持盈利。当前阶段，我们判断，糖价正处于底部向上阶段，公司自产糖有望贡献公司利润弹性。以公司食糖产量 70万吨/年测算，假定 2021年糖价在 2020年的基础上分别上涨 500/1000/1500/2000元/吨至 5934/6434/6934/7434元/吨，则公司净利润分别增长 3.50/7.00/10.50/14.00亿元，在精炼糖和内贸糖利润不变的情形下，自产糖利润增长将使公司净利润增速分别达到 60.39%/120.78%/181.17%/241.55%，利润弹性非常大。 投资建议公司是国内糖业绝对龙头，规模优势明显，自产糖成本控制能 力强，在糖价上行阶段将贡献公司利润弹性；精炼糖、内贸糖受糖价波动影响较小，奠定公司的基础利润，极大地增强了公司的抗风险能力。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别 为 217.39/255.10/301.92亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为8.67/11.32/16.31亿元，EPS 分别为 0.41/0.53/0.76元，对应当前 PE 分别为 22/17/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资建议：公司是行业龙头，食糖进口量占国内一半以上，拥有最多食糖进口配额，随着国内扩大进口及贸易利润恢复，公司业绩有望持续释放。我们调整公司2020-2022年EPS至0.46、0.59、0.75元，基于2020年10月30日收盘价，对应PE分别为17.8、14.0、11.0倍，维持“审慎增持”评级。

事件：公司发布2020年三季报，2020年第三季度实现营收55.88亿元，同比降5.37%，归母净利润3.29亿元，同比增13.40%；前三季度共实现营收143.08亿元，同比增16.08%，归母净利润7.58亿元，同比增28.57%。 归母净利润持续增长，食糖业务量价齐升根据公司2020年三季报，公司2020年前三季度归母净利润同比增长28.57%主要得益于：1）食糖业务通过渠道深耕提高销量，在销价增长的同时控制销售费用的增长，食糖盈利水平获得显著提升；2）番茄业务市场价格同比处于相对高点，在提升销量的同时锁定外汇汇率，实现销售收入及利润同比增加；3）年度内优化融资结构，降低财务费用。公司多措并举，净利润同比增加。 国际糖价底部反转进行时，国内糖价有望联动上行由于我国对关税配额外进口食糖征收保障措施关税于2019年结束，2020年来配额外进口食糖关税大幅降低，加强了我国糖价与国际糖价的联动。 国际方面：期现货价格均已底部反转，其中期货自底部已上涨近60%，现货价涨幅近50%。国际糖未来两年产需缺口将持续拉大，预计约达400万吨，原因有二：一、供给端情况持续恶化，泰国遭遇近10年最严重干旱致甘蔗减产、印度受疫情影响糖外运受阻、巴西糖醇比因油价快速回升持续下降；二、消费端持续受益疫情后消费需求复苏。全球供需结构或将持续偏紧；国内方面：郑糖指数于今年4月底部反转，至今涨幅已近10%；现货价于9月前已出现上行趋势，至今涨幅约5%。内糖价长期低于成本线，且2020年库存已降至2012年来最低水平，内糖产需缺口将持续存在，约有500万吨需补充。本次外糖价格上涨或开启国内糖价新一轮上行周期。 糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长公司拥有自产糖、进口糖、原糖加工三类业务，在我国糖业处于寡头地位。 产能方面，公司在国内有自产糖70万吨、加工糖150万吨；在海外有产能30余吨，同时与中粮国际在巴西的150万吨产能形成协同优势；进口方面，公司年进口量占全国50%以上，是我国最大食糖进口贸易商；年经营量300万吨，占全国总消量20%，是促进国内食糖流通的主力军。公司作为我国食糖主要进口商，有望受益配额外政策切换，进一步提升市场份额；业绩方面，公司通过对三类糖业务进行调整组合可有效应对内外糖价走势变换风险，穿越糖价周期，助力公司稳健成长。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收203.61/234.84/280.33亿元，净利润9.68/14.75/20.88亿元。我们看好中粮糖业持续布局国内外糖产业，国内寡头地位稳固，公司全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，维持“买入”评级。风险提示：自然灾害/政策风险/糖价走势不达预期

1、中粮糖业：中粮集团旗下糖业上市平台，打造世界一流大糖商公司于2005年成为中粮集团旗下糖业上市平台。通过不断拓展并购，向世界级大糖商迈进。公司股权结构稳定，第一大股东中粮集团是我国第一大粮油食品企业，由国资委全资控股。公司糖类业务种类丰富，为公司业绩主要来源，且多年业绩呈上行趋势，公司账面资金充裕，抗风险能力强。 2、国际糖价现历史大底部，反转正在进行时！当前全球糖价历史底部于2020年4月底已出现，目前价格已进入反转期。未来国内外因疫情后消费需求复苏，全球供需或将呈现紧平衡，内盘有望联动呈现上行趋势。目前：一、预计未来两年全球白糖产需缺口将持续扩大。根据Kingsman预测，全球产需缺口继19/20年度缺口91万吨后20/21年度继续扩大至430万吨，连续两年持续扩大。从需求角度，全球消费需求未来至少恢复至疫情前消费量并重回增长趋势；而从供给角度，三大主要产糖国中：印度受降水丰沛预期丰产，但由于疫情影响持续加重，白糖出口困难；泰国受严重干旱影响，20/21年糖产量和出口量或将继续下降；巴西2020/21年甘蔗种植面积降至四年来最低，且由于当前原油价格已从历史低位快速上行，因此糖实际产量最终要看新榨季糖醇生产结构；二、中国产需缺口将持续存在，国内糖价已经连续两年低于成本线。我国白糖高度依赖进口，且2020年库存水平已降至2012年来新低。预计20/21年出现的结构性缺口将继续有超400万吨需要补充。同时我国制糖成本常年高于现货价，国内糖价有望顺应外糖价格呈现上行趋势，利好我国制糖企业；三、国内制糖成本长期高企，叠加进口配额外申请政策由许可制改为备案制，配额外进口关税大幅降低，此举或利好国营大型糖进口商。 3、糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长公司拥有自产糖、进口糖、原糖加工三类业务，在我国糖业处于寡头地位。产能方面，公司在国内糖加工厂遍布主产区和主要进口食糖港口，其中自产糖70万吨、加工糖150万吨；公司在海外的澳洲Tully糖业拥有产能30余吨，同时与中粮国际在巴西的150万吨产能形成协同优势；进口方面，我国自然条件不能满足国内食糖需求，需要进口食糖作为补充。我们每年白糖产需缺口约500万吨，公司年进口量占全国50%以上，是我国最大食糖进口贸易商。年经营量300万吨，占全国总消量20%，是促进国内食糖流通的主力军。公司作为我国食糖主要进口商，有望受益配额外政策切换，进一步提升市场份额；业绩方面，公司通过对三类糖业务进行调整组合可有效应对内外糖价走势变换风险，穿越糖价周期，助力公司稳健成长。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收203.61/234.84/280.33亿元，实现净利润9.68/14.75/20.88亿元，对应EPS0.45/0.69/0.98元/股。我们看好中粮糖业持续布局国内外糖产业，国内寡头地位稳固，公司全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：自然灾害风险，政策风险，糖价走势不达预期。

点评： 受新冠疫情及油价大跌影响，2020年上半年糖价呈下行趋势。但公司一方面通过全力组织加快现货销售套保锁定期货盘面价格等方式，食糖产品销售收入同比增加、贸易糖业务实现量价齐升；另一方面受益于番茄价格处于历史相对高位，番茄酱产品销售收入同比增加。 国际糖底部周期或被延长，贸易价差扩大新冠疫情在全球蔓延，对全球糖需求产生较大影响。且受油价下降、巴西雷亚尔汇率下降拖累，巴西新榨季大幅增产预期加强。国际糖产业周期底部或被延长。但目前印度、泰国大幅减产已基本兑现，且有望进一步减产。随着疫情的缓和，需求好转，糖上行周期依然会到来。 国内来看，19/20制糖期生产已全部结束。20/21榨季食糖产量预计维持低位；走私持续地量；受配额外关税下降影响，进口糖或将有所增加； 预计国内供给在1400万吨左右。虽然需求受疫情影响将下滑至1400～1500万吨，但行业整体供需紧平衡格局未变。 内外差价扩大。食糖贸易保障措施于2020年5月到期，配额外原糖进口关税由85%降至50%。公司是我国最大的食糖进口贸易商之一，贸销业务年经营量300万吨，占全国消费总量的 20%，其将显著受益于关税下行。 持续看好公司，维持“买入”评级国内糖产业供需紧平衡，关税下降，内外差价扩大。我们维持原有盈利预测，预计公司2020-2022年EPS 分别为0.47元、0.63元和0.75元。 持续看好公司，维持“买入”评级。 风险提示： 政策波动风险、价格不及预期风险、油价波动风险。

1、事件公司发布2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断 1）食糖与番茄酱业务双升，20H1利润高增长2020H1，公司营业收入为87.2亿元，同比+35.82%；其中食品加工、食糖贸易贡献收入43.8亿元、42.23亿元，同比+71.87%、+35.59%；归母净利润4.29亿元，同比+43.28%；扣非后归母净利润为4.12亿元，同比+61.56%。公司综合毛利率13.53%，同比-2.21pct；期间费用占比为7.08%，同比-2.97pct。2020Q2，公司营业收入为59.15亿元，同比+64.13%；归母净利润2.96亿元，同比+201.13%。净利润大幅增长主要源于：公司食糖业务通过套保锁定期货盘面价格及加大销售力度，食糖产品销售收入同比增加；番茄酱市场价格同比也处于相对高点,公司采取增大销售同时锁定外汇汇率等措施，番茄酱产品销售收入同比增加。2）贸易糖业务显著受益于关税政策，关注消费及进口情况 20H2我国食糖保障性关税取消，配额外原糖进口关税由85%降至50%，公司全年贸易糖规模约300万吨，其利润贡献或将显著提升。目前国内食糖供需整体处于平衡状态，主要变量源于新冠疫情对消费的影响及恢复程度，以及配额外进口利润高企的情况下，进口管制放松的程度。7月份商务部批准配额外进口许可为210万吨，有潜在的放松预期，或部分产生糖价下行的压力。在消费层面，7月底全国销糖率为76.4%，同比-3.21pct。3）巴西糖增产力度大，全球糖价或持续震荡当前时点，19/20榨季已全部收榨，全球三大主产国20/21榨季产量预期如下：1）截至2020年8月26日，印度季风期全国累计降雨量为725.7mm，相比于正常值+8%，天气状况良好。我们预计20/21榨季印度糖产量或将恢复至3000万吨。2）由于太过天气持续干旱，我们认为20/21榨季甘蔗产量难以恢复，糖产量基本持平，或略有上下，其糖出口亦将同步变动。3）受新冠疫情、石油价格、乙醇价格的多重影响，巴西糖产量增产力度很大，且没有放缓的迹象。截至2020年8月1日，巴西南部中心地区产糖量1972.84万吨，同比+48%，制糖比46.9%（同比+11.65pct）。整个榨季来看，巴西食糖或将增加500-1000万吨。3.投资建议公司为国内最大进口糖贸易商之一，受益于进口关税调整带来的利润增厚我们看好后市公司业绩增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.38/0.55/0.72元，对应PE为25/17/13倍，给予“推荐”评级。4.风险提示新冠肺炎疫情带来的风险、政策变化的风险、糖价波动的风险、汇率变化的风险等。

食糖销售收入同比增加，业绩大幅上行。公司主营食品加工与食糖贸易。上半年，公司食品加工和食糖贸易分别实现营收43.80亿元和42.23亿元，分别同比+71.83%和+35.61%。公司归母净利润大幅增长的主要原因是，公司食糖业务通过套保锁定期货盘面价格及加大销售力度，食糖产品销售收入同比增加；番茄酱市场价格同比也处于相对高点,公司采取增大销售同时锁定外汇汇率等措施，番茄酱产品销售收入同比增加；同时通过优化融资结构，降低融资成本及出售被投资单位（屯河水泥）股权,投资收益同比减亏等。毛利率下降较大。上半年，公司实现毛利率13.53%，同比下滑2.20个百分点；实现净利率5.08%，同比上升0.31个百分点；实现期间费用率7.08%，同比下降2.96个百分点。 减产趋势延续，糖价同比上涨。19/20制糖期生产已全部结束，本制糖期全国生产食糖1042万吨，比上制糖期减少35万吨；截至2020年6月底，本制糖期累计销售食糖710万吨，销糖率68.1%，比上年度同期减少2.6个百分点。全球食糖主产国减产趋势延续，食糖库存逐步下降，糖价仍在上行周期中。根据wind，1至6月食糖现货价格指数均值为5496.26元/吨，比上年同期5150.87元/吨提升了6.70%。食糖贸易保障措施于2020年5月到期，配额外原糖进口关税由85%降至50%，关税配额外食糖开始实行进口报告管理制度，市场竞争进一步加剧，给公司带来一定的经营挑战。 投资建议：公司是食糖行业龙头企业，自制糖产能和贸易糖销量均居行业第一，在全球食糖减产趋势下，食糖价格有望稳步上升，利好公司食糖业务。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.39/0.50元，当前股价对应PE分别为26.31/20.49倍，维持对公司“推荐”评级。

事件:中粮糖业 2019年实现营业收入 184.25亿元(+5.20%),归母净利润 5.80亿元(+15.04%),扣非净利润 4.84亿(+2.58%)。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 1.25元(含税)。 其中单四季度:公司营收 50.99亿(+56.18%),归母净利润-969.91万元(+96.71%),扣非净利润-1.02亿(+45.39%) 旺季糖价持续上涨,公司业绩回暖。18/19榨季国内糖产量小幅+4%,库存持续偏低,加上进口许可发放较晚,糖价自旺季 6月启动上涨。Q1-Q4广西白糖现货价分别为 5180、5307、5581、5833元/吨,同比-14%、-6%、+6%、+9%。全年均价约 5454元/吨,同比-2%。 (1)自产糖:公司全年自产糖销量 117万吨(+14%),收入 66.9亿(+25.6%)。预计国内自产糖约 75万吨,完全成本 5300-5400元/吨,利润贡献估计为 1亿左右,国外自产糖微亏 0.1亿。 (2)贸易、精炼糖:全年分别实现收入 157.8亿(+21.8%)、22.7亿(+7.8%),毛利率分别为 5.9%(-1.3pct)、10.9%(-2.2pct),预计贡献利润约 3亿、1.1亿。 (3)番茄加工:随着公司剥离亏损企业、优化资源配置,2019年番茄板块实现扭亏,全年番茄酱销量约 24万吨(+3%),预计贡献利润 0.8亿。 19/20榨季国内食糖供需预计紧平衡,旺季糖价有望企稳,贸易利润持续恢复。19/20榨季我国糖产量预计 1050万吨,同比-2%,结束三年增产周期。 近年国家扩大食糖进口至 300万吨以上,但严控走私,预计 19/20榨季国内食糖总供应量约 1450万吨。消费方面,受突发事件影响下游用糖企业销售受损,1-2月七类主要含糖食品产量同比降 11%至 36%,但 3月降幅环比收窄。 预计 19/20榨季国内食糖消费或降至 1450万吨,全年供需或呈紧平衡。当前油价大跌外糖再次探底,淡季国内期现货跟跌,但跌幅小于外盘,内外价差扩大,贸易利润转正,预计旺季后糖价有望企稳。 投资建议:公司是国内最大的食糖生产贸易上市公司,年销量占全国食糖消费约 20%,期现结合销售模式使公司具备更强的风险承受力,可减少糖价下跌影响。我们调整公司 2020-2022年 EPS 至 0.30、0.35、0.40元,基于 2020年 4月 28日收盘价,对应 PE 分别为 27.2、23.3、20.0倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 : 糖价波动、销量不及预期、自然灾害、政策

Q3公司营收增速回暖,加工糖和贸易糖业务逐步复苏。Q3公司实现营收59.05亿元,同比增长40.38%,主要受益于公司加工糖和贸易糖业务规模的复苏。受上半年国内食糖进口许可证发放延后和内外糖价倒挂影响,进口量较往年偏低。 随着许可证的发放和内外糖价差的逐步打开,下半年进口量增长较快,单三季度进口量133万吨,基本与2016年持平。 2019年糖价走势内强外弱,导致内外糖价差逐步扩大,同时原糖加工利润逐渐打开,我们认为公司贸易糖业务和加工糖业务将明显受益。我们预计今年国内食糖进口量在300万吨左右,其中四季度约占70万吨左右,略低于去年同期。公司贸易糖和加工糖业务与行业环境紧密相关,我们预计四季度公司该两项业务的规模同比基本维稳,盈利同比有望转好。 Q3公司盈利能力有所下滑,自产糖业务受益糖价回升。Q3公司综合毛利率12.47%,同比下降3.20pct,环比下降0.92pct,盈利能力下滑导致公司Q3营收同比大增的情况下净利同比仅增长0.46%。我们认为公司综合盈利能力的下滑主要是由于公司业务结构的变化,公司自产糖业务与去年基本持平,毛利率较低的贸易糖业务占比提升。三季度柳糖现货均价5581.31元/吨,同比上涨6.25%,另一方面受今年食糖销售进度较快的影响,三季度国内食糖销量同比下降16.67%至279.34万吨,综合我们认为公司三季度自产糖业务与去年基本持平。目前国内糖价回暖向上,新榨季即将开启,我们预计四季度食糖均价有望涨至5800-6000元/吨,较去年同期大幅回升。新榨季产量来看,受种植面积和单产下降影响,行业减产确定性较高,预计减幅在15%左右,公司多年来从未发生过蔗料款拖欠情况,产区维护较好,入榨量大概率有保证。我们预计四季度公司自产糖业务同比有望大幅转好。 四季度糖价或延续上涨,板块估值有望上修。我们对四季度糖价维持上涨预期。糖价目前正处于周期上行通道,拐点发生在年初。从糖价三年增减的历史规律来看,本轮周期仍然遵循该规律。本轮糖价反转始于18/19榨季前段,18/19榨季是连续增产的第三个榨季,因此糖价年初触底并不违背三年增减的历史规律。从历史规律来看,中长期糖价有望维持景气上行。本轮糖价年初启动反转主要由走私减量拉动,18/19榨季受国内走私打击力度趋严影响,走私量估计在100万吨左右,较上榨季大幅下降,走私糖的边际减少带动糖价较往轮周期提前启动反转。展望四季度,由于前三季度走私下降以及进口后延国内工业库存消化较快,目前国内工业库存维持历史低位,我们预计四季度糖价受库存偏紧和新榨季减产支撑仍将保持涨势。 目前国内糖业面临的不确定性因素主要包括几个方面:第一个方面是走私,部分市场观点认为国庆节是走私打击力度的临界点,国庆后走私管理会有放松的可能,但我们认为可能性并不大。目前国内外糖价仍未完全走出低谷,国内2000万亩甘蔗,4000万蔗农,国内糖产量占需求量的2/3,属于国家战略层面的重点产业,在进口开放形势下重点产业更大可能会综合各个方面尽量减少进口冲击的影响,因此我们认为中长期内我国将延续走私管理力度,走私糖有望保持较低规模。第二个方面是国储糖,市场预期糖价上5800启动抛储,目前现货糖价已达目标但抛储仍然未动。国储糖投放虽然不会对糖价造成下行压力,但对上涨行情会造成一定抑制。我们认为四季度国储糖有一定投放的可能,但具体影响还需视国储投放的规模和方式而定。第三个方面是进口糖,我国进口糖实施许可证制度,今年配额和许可证呈现一增一减,总量上与去年差别不大,据我们估算四季度进口量不足以对工业库存的减少进行补缺,此外也可通过三季度进口激增但糖价仍然上涨强劲进行侧面印证,我们认为四季度国内糖供给仍然维持偏紧。第四个方面是明年关税保护到期后是否延长,关税保护政策可能会在今年年内落地,政策对糖价预期造成一定影响,但目前来看市场普遍预期明年将取消关税保护,因此关税政策的明朗反而有成为潜在利好的可能。 综合以上,在市场看来糖价存在诸多不确定性,对糖价预期偏空,但我们认为,中长期国内糖业供需仍将维持偏紧格局,糖价保持趋势向上。市场对不确定因素的担心正是预期差所在,正如年初开始糖价反转驱动股价向上,本质上是市场预期不断修复的过程。我们认为当前市场存在明显预期差,糖价保持上涨带动市场预期和板块估值向上修复。近年来公司战略重心不断向糖业转移,其他业务也在逐步转好,番茄业务盈利转正,水泥业务拟将剥离,短期增厚业绩,长期减轻负担。公司食糖业务比重逐步提升,相较往轮糖价周期或将有更大的弹性表现。对比往轮糖价周期中股价涨幅来看,目前公司股价还处于较低位置,糖价反转中继,配置价值明确。 盈利预测及评级:我们预计公司19-21年摊薄每股收益分别为0.29元、0.41元、0.57元,对应19-21年PE分别为31x、22x、15x。维持“增持”评级。 风险因素:产品价格波动风险;自然灾害和极端气候风险;政策变动风险等。