苏盐井神是江苏省盐及盐化工领先企业。于2015年上市，主要从事盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产与销售，主营产品包括食盐、两碱工业盐、小工业盐和纯碱。产能包括制盐生产能力500万吨（食盐120万吨）、纯碱60万吨、元明粉50万吨、氯化钙35万吨。2022年，公司生产食盐116万吨、工业盐578万吨、纯碱73万吨、元明粉27万吨、氯化钙30万吨。公司2022年实现营业总收入59.69亿元，同比增长25.37%，实现归母净利润8.04亿元，同比增长140.47%。 盐业区域龙头格局形成，公司区域优势明显。食盐是人们生活的必需品，其所含钠元素是人体生长发育中不可或缺的元素；工业盐是烧碱、纯碱、印染等行业生产必须的原材料。目前我国注册的盐企大约有290家，其中食盐定点生产企业达131家，食盐上市企业主要有苏盐井神、鲁银投资以及云南能投。从行业市场占比方面看，我国盐业企业具有数量多、规模小、分布零散、实力整体较弱的特点，行业市场集中度较低。2021年鲁银投资食盐产品市场占比为11.74%，苏盐井神食盐产品市场占比为9.4%，云南能投食盐产品市场占比为2.69%，行业内区域龙头格局逐步形成。公司是国内最大的食盐生产企业之一，地处交通便利、人口密集的华东地带，区域优势明显。 纯碱高景气运行，盐化一体企业具成本优势。经多年落后产能出清，纯碱行业产能整体保持平稳下产能利用率回升至较高水平，2021-2023年行业经历了高景气运行的三年，纯碱生产企业盈利能力大幅提升。当前，纯碱行业有望迎来新一轮的供给新增，一方面是旧有产能搬迁，另一方面是远兴能源500万吨天然碱法纯碱的逐步投放，加上其他在建项目预计2023年全年合计将新增670万吨。天然碱法纯碱具有明显低成本优势，且新增产能较多，预计行业紧张的供需关系将得到缓解，料纯碱价格长期会有所回落。公司具备纯碱产能60万吨，盐生产能力500万吨，随着盐价逐步抬升，公司具有“井下循环盐钙联产制碱”的工艺优势、全卤制碱的资源优势及水运物流的运输优势等综合叠加，吨碱制造成本比同类企业相对较低，盈利能力在行业内处于领先水平。 投资建议：公司具备盐化产业链一体化优势，食盐行业格局稳中向好，有利于公司长期平稳发展，我们预计，2023-2025年公司归母净利润分别为6.72/6.55/7.48亿元，对应EPS分别为0.86/0.84/0.96元/股，对应2023年5月26日股价的PE为11/11/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：盐行业竞争加剧的风险；能源价格波动的风险；下游需求不及预期的风险。

公司发布半年报,业绩稳步提升 2019上半年公司实现营业收入21.27亿元,追溯调整后同比下降-5.15%(追溯调整前同比增长54.8%);销售固体盐化产品263.82万吨,同比下降2.73%(干旱导致航道受堵影响水路运输销售);销售毛利率36.36%,同比提升7.76pc(t受益于盐产品销售渠道向终端市场延伸、纯碱和氯化钙产品价差扩大,毛利率同比分别提升17.1pct/2.3pct/19.8pct);归母净利润20707.8万元,同比增长26.59%;经营性现金净流量31860.0万元,同比增长536.99%。 江苏省国资委控股的盐产品龙头企业,矿产资源优质丰富 公司主营盐产品、盐副产品和盐化工三大业务,营收占比分别为50%/17%/33%;公司矿产资源优质丰富,矿区采矿权共计保有资源储量矿石量121.40亿吨,许可生产规模1194万吨/年。优质的盐矿资源在国内盐行业具有垄断优势,充分保障公司生产盐及盐产品所需卤水的持续供给。 苏盐连锁食盐零售业务是公司核心看点,有望大幅提升利润率 2019年1月公司完成重大资产重组,注入苏盐连锁100%股权和南通盐业公司51%股权资产。苏盐连锁主要从事盐产品、调味品、酒业和日化的供销服务,渠道客户粘性大。同时,苏盐连锁所掌控的食盐销售端毛利占产业链毛利总额的约80%,销售毛利率长期稳定在38~40%。因而,食盐零售业务有望提升公司整体利润空间,实现由单一生产盐企向产销一体化的新型盐企转变。 风险提示 盐业市场竞争加剧的风险、食盐渠道开辟不畅、纯碱价格或大幅波动的风险等。 首次推荐,“买入”评级 综合绝对估值和相对法估值,我们认为公司估值在10-14元,19年动态PE为14.3倍和20.0倍,相对于公司目前股价有39%-95%估值空间,考虑公司重组收购食盐零售业务,市场空间、产品终端售价以及毛利率有望同步提升。随着零售业务占比的增长,公司业绩随行业波动的周期属性逐步淡化,盈利稳定性有望增强,估值或将向消费食品板块看齐。我们给予公司PE14.3-20.0倍的估值。首次推荐,“买入”评级。

制盐行业龙头,营收稳步增长。公司是采盐、制盐及盐化工行业的知名企业,在国内制盐行业中生产能力名列前茅。公司主要从事盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产、销售。公司的主要产品包括食盐、小工业盐、两碱用盐、元明粉和纯碱。2018年公司实现营业总收入27.64亿元,同比增长6.28%,实现归母净利润1.45亿元,同比下降18.67%。 下游需求稳定增长,盐改提升行业集中度。盐是关系国计民生的重要商品,也是化学工业的基础原料,广泛应用于化工、轻工、纺织印染、冶金、食品加工等国民经济的各个领域,下游需求总体稳定。盐改后,不再核准新增食盐定点生产企业,鼓励食盐生产与批发企业产销一体,鼓励食盐生产、批发企业兼并重组,形成一批具有核心竞争力的企业集团。因此,我们判断未来盐业产销一体化是趋势,市场集中度也会有所提升。 营收规模稳定增长,下游盐产品周期性明显。2018年,公司当年实现营收27.64亿元,同比增长6.28%,食盐、小工业盐、纯碱、元明粉、其他所有业务营收分别为5.53亿元、8.47亿元、9亿元、1.46亿元、3.18亿元,分别同比增加-1.29%、5.03%、16.74%、-18.18%、11.58%。公司食盐、小工业盐、纯碱、元明粉毛利率分别为22.21%、27.42%、24.81%、37.68%,分别同比增长-10.60、-3.07、-8.59、1.22个百分点。 集团22亿元资产注入,产销实现一体化。苏盐连锁作为苏盐集团全资子公司,主要经营食盐的批发及零售,并利用食盐批发的渠道资源开展盐化产品及非盐食品的批发。此次资产重组,苏盐集团向苏盐井神注入成熟的食盐批发渠道、终端零售资源及专业的销售队伍,助力其实现产销一体化。苏盐连锁2017年实现营收19.02亿元,其中食盐收入11.41亿元,占总收入的59.98%。当年,苏盐连锁实现归属净利润1.57亿元,毛利率为38.25%。 盈利预测与投资评级。公司依托盐产品业务,形成了“盐硝联产、盐碱联产、盐钙联产和热电联产”为主体的循环经济产业体系。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.60亿元、5.32亿元和6.07亿元,对应的EPS为0.59元、0.69元和0.78元,给予公司2019年15-18倍PE,对应合理价值区间为8.85元-10.62元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示:下游两碱行业景气下行;市场竞争加剧。

业绩总结:公司2018年上半年实现营业收入13.7亿元,同比增长8.2%;实现归母净利润9306.2万元,同比增长21.5%;经营活动产生的现金流量净额1.4亿,EPS0.17元。 上半年市场开拓显现成效,经营业绩呈现良好态势。上半年,公司先后开发了卡夫亨氏上海公司、今麦郎面业等16家食盐大包装终端客户,因此产品的产量、销量同比增长,公司生产盐化产品293.8万吨,同比增长7.3%,销售盐化产品271.2万吨,同比增长3.4%,其中,食盐、两碱工业盐、纯碱、氯化钙销量同比增长15.6%、6.5%、5.4%、35.0%。另外,公司坚持“合作+自营”渠道两手抓,全力进军国外市场,向菲律宾最大的跨国食品生产企业SANMIGUELFOODLNC出口了一批食品级小苏打,加强韩国、东南亚和欧美地区市场开拓,上半年,出口产品销量12.9万吨。总体来看,营业收入和利润总额同比上升,达到近几年以来的同期最好水平,营业收入和归母净利润同比上升8.2%、21.5%,期间费用上半年同比下降4.6%,其中财务费用同比减少783.1万元,下降16.0%。 资产重组工作顺利推进,对公司长期利好。为了进一步提升竞争力,公司拟以每股10.28元的价格向控股股东苏盐集团发行股份购买其持有的苏盐连锁100%股权及南通盐业51%股权(苏盐集团的食盐批发经营相关业务,估值22.2亿元)。通过本次重组,井神股份将成为食盐行业产销一体化新型企业,本次重组有利于激发公司内在发展动力,有利于促进公司成为全国具有影响力的行业领军企业。8月11日,公司发行股份购买资产暨关联交易事项获得中国证监会核准批文。 盈利预测与评级。暂不考虑资产重组的影响,预计2018-2020年EPS分别为0.34元、0.36元、0.38元,对应动态市盈率分别为20倍、19倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;标的资产的省外销量增长或低于预期,省内销量或大幅下降。

事件:公司发布业绩预增公告,预计2017年度实现归属于上市公司股东的净利润同比增加1.5亿元到1.59亿元,同比增加653%到693%;预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润增加1.5亿元到1.6亿元,同比增加781%到828%。公司2017年归母净利润区间为1.7-1.8亿元。 业绩符合预期,产品价格上涨带动盈利能力回升。盐及盐化工行业保持回暖上升态势,公司产品市场销售价格同比增幅较大,带动盈利能力回升。具体而言,公司两碱工业盐前三季度均价242.5元/吨,同比增长49.6%;元明粉前三季度均价391.2元/吨,同比增长43.2%;纯碱前三季度均价1484.8元/吨,同比增长33.4%。 区域盐业龙头显现。我们认为盐改的持续推进会在未来培育出3-4家寡头盐企以及食盐价格中枢将提升的基本判断没有改变,而盐改初期的价格战只是此过程中的阵痛期。若仅从市场的角度来考虑盐改后盐业的发展,我们认为国内食盐行业将经历价格混战期-品牌塑造期和寡头垄断期。井神股份是国内最大的食盐生产企业之一,竞争优势突出。加上公司拟向控股股东苏盐集团发行股份购买其持有的苏盐连锁100%的股权及南通盐业51%的股权,实现盐业务产销一体化。盐业公司装入上市公体内之后,有望进一步巩固上市公司在省内的食盐市场,同时公司将分享流通环节丰厚利润,积累向外扩张的实力。 纯碱竞争优势突出,工业盐价格回升。纯碱行业供给端处于产能周期底部,未来受新增产能投产冲击影响有限,同时行业开工率已逐步回升较高水平,供给端向上弹性有限,我们认为纯碱行业有望维持长期高景气度,且近期工业盐价格保持在高位,公司具有60万吨的纯碱产能和370万吨盐生产能力,业绩弹性较大,盈利能力明显改善。同时公司自主研发的“井下循环制纯碱技术”,被工信部列入《工业企业技术改造升级投资指南(2016年版)》,成为行业新增产能的推广技术。该技术的工艺优势、全卤制碱的资源优势及水运物流的运输优势等综合优势,使公司吨碱制造成本比同行业企业低20%左右,盈利能力居于行业领先水平。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.30元、0.33元、0.37元,对应动态PE分别为36倍、33倍和30倍(若考虑控股股东资产注入增厚业绩,17-19年备考归属净利润为4.2亿元、4.37亿元和4.65亿元,EPS分别为0.54元、0.56元、0.60元,对应动态PE分别为20倍、19+倍和18倍),维持“买入”评级。

事件:公司发布2017年一季报,实现营业收入5.95亿元,同比增长14.35%,实现归母净利润0.29亿元,同比增长354.97%,EPS0.051元。 盐化产品价格上涨,带动业绩大幅反转。17年一季度延续了去年四季度盐化工市场回暖的态势,产品价格得到回升。两碱工业盐均价同比上升81.81元/吨,增加毛利1057.65万元;纯碱均价同比上升506.73元/吨,增加毛利1462.03万元;元明粉均价同比上升82.21元/吨,增加毛利1000.80万元。公司17年一季报实现归母净利润2864.64万元,同比增长354.97%,环比增加59.31%,甚至比16年全年净利润还高出24.80%,单季盈利情况接近历史最高水平。 盐改初期格局未定,公司拥有较大预期。2017年1月1日,盐改正式拉开序幕,在改革初期的前三四个月,食盐价格基本稳定,部分生产企业为了抢占市场新推出了一些价格较低的普通食盐,目前来看,行业竞争格局比较混乱,更加明确的国家政策尚未出台,所以至少还需要半年左右才能初步判定哪些企业有望从竞争中脱颖而出。井神股份作为尚未实现产销一体的上市公司,又处在产盐大省江苏,所处位置距离全国最发达的几个区域相对较近,在盐改的进程当中注定会受到巨大关注。 估值与评级。预测公司2017-2019年净利润分别为1.67亿、2.38亿和4.05亿元,EPS分别为0.30元、0.43元和0.72元,对应PE分别为41X、29X和17X,维持“增持”评级。 风险提示。盐化产品价格波动;盐改初期不确定性因素较多。

投资要点 事件:公司发布2016年年报,报告期内实现营业收入21.5亿元,同比增加5.1%;实现归母净利润2295万元,同比减少62.9%。同时,公司拟向全体股东每10股派发现金股利0.2元(含税)。 业绩低谷已过,第四季度盈利能力回升。2016年前三季度受盐化工市场长期低迷、工业盐价格持续下跌等因素影响,公司产品销售价格下降,毛利率降低。公司16年Q4实现营业收入约7亿元,同比增长30%,实现归母净利润1798万元,环比扭亏为盈,业绩改善较大。报告期内因公司销售量同比增加约13%以及汽车运价上调20%左右,运输费相应增加,致使销售费用增长2522万元,加之管理费用略有上升,拖累公司业绩。 盐业改革稳步进行,区域龙头挑战与机遇并存。2017年起盐业改革正式施行,目前食用盐价格与16年相比持平,并未见价格战出现。从长远来看,我们认为“两证”的稀缺性将凸显,坚定看好盐业改革对体制内上市公司的利好,预期未来在体制内将形成数个综合实力强劲的盐业寡头。井神股份为江苏省食盐生产巨头,将率先受益于盐业改革释放的巨大市场红利,且公司控股股东苏盐集团旗下资产众多,其中包括主要从事对外食盐销售业务的江苏省苏盐连锁有限公司和江苏省盐业集团公司南通有限公司。我们认为在产销一体等盐改政策的推动下,公司有望借此进入流通环节,分享食盐分销的巨额利润。 募投项目开打盈利空间,降低产品能耗。公司IPO募集资金2.9亿元用于“第二分公司产业升级节能技改工程项目”。募投项目投产后,公司盐产品结构将得到一定程度改善,降低换热过程中杂质结垢,提高产品品质,有望构建公司的高端品种盐优势。同时,通过技术改造,第二分公司的生产能耗将由168.9kg标煤/吨产品降低至60.7kg标煤/吨产品,全年节约能耗8.6万吨标煤,也将大幅提高盐产品经济效益及环境效益。 盈利预测与投资建议。纯碱业务景气度回升,调整公司盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.34元、0.32元和0.33元,对应的PE分别为43倍、45倍和44倍,维持“买入”评级。 风险提示:能源价格波动的风险、盐业销量或不及预期的风险、募投项目或不及预期的风险。

事件:公司发布2016年半年报,报告期内,公司实现营业收入101,313.57万元,较去年同期下降3.79%,营业成本为72,348.92万元,较去年同期下降0.78%;实现归属于上市公司股东的净利润704.21万元,较去年同期下降81.59%;每股收益为0.013元,较去年同期下降81.59%。 盐化工市场持续低迷,产品价格下降,产品盈利较去年同期下降幅度较大。受宏观经济增速放缓和盐化工市场因素影响,公司部分产品毛利率同比下降,其中盐产品同比下降3.74%、卤水产品同比下降7.51%、氯化钙产品同比下降2.87%、小苏打产品同比下降18.57%及其他产品的影响导致毛利同比减少2010.67万元。另外去年同期有对外转让技术以及技术服务的收入而今年本期没有,使毛利减少了1409.58万元。此外在营业外收入中,比去年同期相比政府补助收入减少,也对净利润的下降有所影响。 大工业盐价格跌无可跌,纯碱上半年好于去年同期,盐改方案将于2017年实行,可关注公司与相关方的合作以及对销售渠道的整合。公司经营产品众多,最主要的三种产品为食盐、大工业盐(两碱用盐)和纯碱。大工业盐目前每吨价格为两百元左右,很多企业大工业盐的毛利已基本为零,如果大工业盐再降价,将会促进部分企业直接停工,所以大工业盐价格目前已是最底部,未来公司大工业盐产品将尽量实现减亏。纯碱方面,今年1月底,由于海化排渣场护坡溃泄导致纯碱生产线暂时停车,国内纯碱价格出现大幅上涨,虽然2季度纯碱价格出现了回调,但整体好于去年同期。国务院于2016年5月5日公布的盐改方案将于2017年1月1日开始正式实行,核心内容是:放开所有盐产品价格,允许食盐定点企业生产企业进入流通销售领域,食盐批发企业可以开展跨区域经营,鼓励产销一体,鼓励食盐批发企业与定点生产企业兼并重组。虽然目前只是国务院出台了纲领性文件,还有待进一步的具体细则出台,但国内其他一些制盐企业和盐业公司已经根据各地方的特点展开了一些区域性的合作。公司所在华东地区对食盐需求非常旺盛,该地区拥有多家实力强劲的制盐企业,公司第一大股东江苏省盐业集团是国家指定的江苏省境内唯一的食盐批发企业,考虑到国家鼓励产销一体,以及2017年盐改方案实行后江苏省盐业集团有可能会与公司产生同业竞争,所以在盐改方案实行的背景下,公司有可能与其他盐企一样,会尝试对食盐销售渠道进行整合,或者与其他盐业公司展开跨区域的合作。 估值与评级。受制于宏观经济和盐产品市场低迷的影响,近三年公司盈利能力持续下滑。从公司主营的几个产品来看,大工业盐价格处于绝对底部,纯碱的盈利水平基本稳定,食盐产品在盐改方案实行后会有一定机遇。公司IPO时募投的技改项目正在进行,预计明年能全部完成。我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.05元、0.11元和0.52元,对应最新收盘价18.11元,PE值分别为336X、162X和35X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示。2017年盐改文件实施后,风险与机遇并存,公司能否借此机会成为行业寡头有不确定性;大工业盐价格虽然跌无可跌,但短期内依然无法实现扭亏;纯碱行业去产能的进程较慢,短期盈利难有大幅提升。

事件:公司发布半年报,2016年上半年公司实现营业收入10.1亿元,同比减少3.8%;归母净利润704万元,同比减少81.6%。 产品价格下降削弱公司盈利能力。2016年上半年受盐化工市场长期低迷、工业盐价格持续下跌等因素影响,公司产品销售价格有所下降,毛利率降低,致使公司实现利润总额1120万元,同比减少3139万元,下降73.7%。其中纯碱产品产销量增加,毛利率同比上升6.3个百分点,元明粉产品毛利率同比增加0.7个百分点,但盐产品毛利率同比下降3.7个百分点,合计导致公司毛利同比减少2011万元;另外,对外转让技术以及技术服务收入同比减少,管理费用略有上升,拖累公司业绩。 盐改打开公司食盐业务盈利空间。5月5日国务院印发盐业体制改革方案,要求在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革,方案提出放开食盐出厂、批发和零售价格,取消食盐产销区域限制,允许以自由品牌开展扩区域经营等。我们认为公司将显著受益于盐改进程,主要基于以下三点:1)食盐产业链中销售环节占据绝大部分利润,允许生产企业进入流通和销售领域将极大增强公司的盈利能力,公司利润空间进一步打开;2)盐改打破销售各环节价格实行政府定价的政策,食盐价格步入长期上行通道,公司食盐产品毛利率有望得到大幅提升;3)允许食盐的跨区域销售也为公司市场的拓展打下基础。 IPO募投项目改善公司产品结构,降低产品能耗。公司IPO募集资金2.9亿元用于“第二分公司产业升级节能技改工程项目”。募投项目投产后,公司盐产品结构将得到大幅改善,高毛利的食盐业务产能较募投前增加27万吨,降低换热过程中杂质结垢,提高产品品质,有望构建公司的高端品种盐优势。同时,通过技术改造,第二分公司的生产能耗将由168.9kg标煤/吨产品降低至60.7kg标煤/吨产品,全年节约能耗8.6万吨标煤,也将大幅提高盐产品经济效益及环境效益。 盈利预测与投资建议。盐化工行业不及预期,下调盈利预测。预计公司2016-2018年的EPS分别为0.09元、0.15元和0.40元,对应的PE分别为204倍、115倍和43倍,维持“买入”评级。 风险提示:原料价格波动、盐改进程不及预期、募投项目或不及预期的风险。

公司是国内领先的盐及盐化工企业。公司制盐生产能力在国内名列前茅,盐产品年生产能力372.3万吨、元明粉年生产能力41.8万吨、纯碱年生产能力30万吨,拥有7座盐矿的采矿权,保有资源储量矿石量25.6亿吨,NaCl量13亿吨,伴生Na2SO4量2.7亿吨,所有采矿权的许可生产规模合计894万吨/年。 井神IPO募资技改投产品种盐,开拓食用盐高端市场,有利于毛利率的提升,且后续产品结构持续优化的空间广阔。 盐改破冰,食盐业务空间广阔。5月5日,国务院印发盐业体制改革方案,要求在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革。井神股份将显著受益于盐改进程:1)食盐产业链中销售环节占据绝大部分的利润,允许生产企业进入流通和销售领域极大增强公司盈利能力,生产企业利润空间进一步打开;2)盐改打破食盐销售各环节价格实行政府定价,将激促使食盐价格步入长期上行通道;3)公司控股股东苏盐集团旗下资产众多,其中包括主要从事对外食盐销售业务的江苏省苏盐连锁有限公司和江苏省盐业集团公司南通有限公司,存在注入预期。我们认为在鼓励企业自主经营、产销一体等盐改政策的推动下,集团旗下盐业销售公司注入上市公司的预期强烈。 公司盐业综合竞争优势明显。公司地处江苏省淮安市,河运、陆运发达,并且华东是纯碱、氯碱等下游产业重要生产区域,公司运输及区位优势明显。截至2014年底,公司拥有21项专利,其中13项发明专利、5项实用新型专利,3项外观设计专利,技术实力强劲。公司拥有七个盐业采矿权,储量丰富、品质优良、矿床厚、矿层含盐率高、盐层品位高,所有采矿权的许可生产规模合计894万吨/年,优质的盐矿资源充分保障公司生产盐及盐化工产品所需卤水供给。 盈利预测:我们估算公司2016年-2018年每股收益为0.15元、0.31元和0.52元,对应的动态PE分别为113倍、56倍和33倍,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;募投项目进展不及预期的风险;盐业市场竞争加剧的风险。