事件公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业收入14.57亿元，同比降低3.91%，实现归母净利润3.80亿元，同比降低0.33%。 风资源条件同比降低，导致业绩水平有所下滑由于三季度江苏地区风资源条件有所降低，导致公司发电量水平同比下滑。 2023Q1-Q3公司控股新能源项目总发电量22.97亿千瓦时，同比下降5.34%，其中陆上风电发电量15.83亿千瓦时，同比下降0.93%，海上风电发电量6.01亿千瓦时，同比下降8.73%。从单Q3来看，公司控股陆上风电发电量3.49亿千瓦时，同比下降19.95%，海上风电发电量1.77亿千瓦时，同比降低12.81%。发电量水平下滑导致公司业绩整体承压。 大丰85万千瓦海上风电项目稳步推进，已顺利通过核准为支持公司争取海上风电资源，公司控股股东江苏国信集团牵头组建联合体参与了江苏省2021年度海上风电项目竞争性配置申报，并中选大丰85万千瓦海上风电项目。公司为控制投资风险，充分利用控股股东在资金、资源等方面的优势，同意大丰项目由公司控股股东国信集团先行投资，并签署避免同业竞争承诺函与股权委托管理协议。近日，该项目已顺利通过核准，其规模达到公司现有控股海上风电项目容量的2.4倍，有望为公司贡献客观的业绩增量。 “十四五”装机目标明确，公司成长性有望持续截至2023H1，公司控股装机容量157万千瓦，权益装机容量132.3万千瓦，其中，风电权益装机容量113.9万千瓦，光伏发电权益装机容量8.5万千瓦，生物质发电权益装机容量9.9万千瓦。公司计划至“十四五”末各类新能源项目装机达到755万千瓦（含已投产、在建、开展前期工作的项目，以及控股股东先行投资、委托公司管理等各类新能源项目），达到公司现有控股装机规模的4.8倍，未来公司成长性有望持续。 盈利预测与估值考虑公司前三季度发电量水平有所降低，我们调整盈利预测，预计2023-2025年分别实现归母净利润5.36、6.42、7.13亿元（前值为2023-2024年7.33、8.83亿元），同比分别增长12.59%、19.80%、11.13%，对应PE分别为19.23、16.05、14.45倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项目推进情况不及预期等

事件：2023年8月28日，公司发布《2023年半年度报告》，报告期内公司实现营收10.91亿元，同比增长0.45%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长10.91%，主要系利息费用较去年同期减少0.21亿元，实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长9.61%，业绩符合预期。 生物质停运带动Q2营收小幅下滑公司Q2实现营收5.37亿元，同比-2.60%，Q2实现归母净利润1.62亿元，同比-8.58%，主要系1）2023H1整体光照条件不如去年同期；2）生物质项目处于停运转型阶段，2023H1生物质发电上网电量同比-93.97%，上半年仅Q1存在少量发电量，1-6月累计供热量32.42万吨，同比上涨28.65%。 2023H1筹资活动现金流同比-91.47%，主要系还本付息现金流出同比增加。 光伏储备项目较多，未来装机增长潜力高截至2023H1，公司在运陆上风电100万千瓦，海上风电35万千瓦，光伏11万千瓦，其中2023H1光伏新增装机2万千瓦。公司在建机组11.7万千瓦，其中山西平鲁7万千瓦光伏项目已于2023年7月完成首批并网发电。 此外，连云港云台12万千瓦渔光互补光伏发电项目已进入江苏省发改委公布的2023年光伏发电市场化并网（上半年）名单，青海至江苏特高压输电项目已开展前期规划，公司或将争取到部分送端项目资源，提高装机水平。 江苏海风招标重启，绿证核发范围扩容2023年6月，江苏大丰800MW海风项目正式开启招标，该项目于2022年底启动前期手续，推进速度较慢。此次招标或预示江苏海风前期审批已经解决，江苏二期竞配有望顺利推进。此外，江苏省发改委于2023年5月印发了《江苏省海上光伏开发建设实施方案（2023-2027年）》，明确将重点在南通、连云港和盐城布局打造千万千瓦级海上光伏基地，装机容量1265万千瓦。公司有望凭借其海风和集中式光伏建设经验从而争取部分项目资源。 2023年8月绿证覆盖范围新增涵盖分布式项目，公司现有存量项目暂未参与绿电绿证交易，若参与核发绿证后有望提高项目收益率。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为22.72/34.93/51.59亿元，对应增速为15.26%/53.76%/47.69%，归母净利润分别为5.53/9.49/14.27亿元，对应增速16.14%/71.65%/50.43%，EPS分别为0.62/1.06/1.60元，3年CAGR为44.19%。给予公司24年15倍PE，目标价16元，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期；新能源政策变动；成本下降不及预期

事件： 公司发布 2023年半年报，上半年实现营收 10.91亿元，同比增长 0.45%；实现归母净利润 3.38亿元（扣非 3.30亿元），同比增长10.91%（扣非增长 9.61%）；其中第二季度实现归母净利润 1.62亿元（同比下降 8.47%）。 整体盈利能力提升，经营性净现金流大幅增长上半年公司毛利率 56.11%（同比+0.80pct），净利率 36.81%（同比+1.83pct），ROE（摊薄）5.44%（同比+0.19pct），整体盈利能力同比大幅提升；期间费用率 17.03%（同比-1.99pct），其中财务费用率11.48%（同比-2.11pct），成本控制能力良好；经营性净现金流 5.09亿元（同比+21.38%）；截至上半年末，公司资产负债率 56.09%（同比-1.68pct）。 发电量小幅波动，在建项目稳步推进截至上半年末公司控股装机 157万千瓦（其中上半年新增光伏 2万千瓦），权益装机 132.3万千瓦，其中风电/光伏/生物质权益装机分别为 113.9万千瓦/8.5万千瓦/9.9万千瓦。上半年受风光资源影响，发电量小幅波动，控股项目总发电量 17.27亿千瓦时（同比-0.59%），其中陆风发电量 12.34亿千瓦时（同比+6.25%），海风发电量 4.24亿千瓦时（同比-6.81%），光伏发电量 0.65亿千瓦时（同比+4.73%）。截至上半年末公司在建装机 11.7万千瓦，其中山西平鲁 7万千瓦光伏项目已于 7月中旬首批并网约 2万千瓦，我们预计其余在建项目将于年内投运。 十四五末装机目标 755万千瓦，储备项目提供充足增长空间根据公司规划，十四五期间在省内重点发展海风和光伏，同时积极开拓省外项目，重点争取有特高压送江苏通道的送端省份项目资源，十四五末公司管理的各类新能源项目装机达到 755万千瓦（含已投产、在建、开展前期工作的项目，以及控股股东先行投资、委托公司管理等各类新能源项目）。我们预计 2025年末公司项目装机容量有望达到 500万千瓦左右，目前仍有约 350万千瓦增量。 公司储备项目提供充足增长空间。公司组成的联合体中标常州市武进区前黄镇渔光互补项目，预计规模 615.25MWp，目前需履行公司内部投资决策程序，以及获得有关政府部门备案或批复；连云港云台12万千瓦渔光互补光伏项目已进入江苏省发改委公布 2023年光伏发电市场化并网（上半年）名单，正在推进施工建设前各项工作；控股股东国信集团大丰 85万千瓦海上风电项目正在推进核准前各项工作，在后续符合条件时优先向公司注入；公司积极参与省内多地整县（市、区）屋顶分布式项目投资，按照“成熟一批，建设一批”的原则，靖江、姜堰、润州等地区分布式项目招标建设等工作有序开展。 江苏省 23-25年新增 1050万千瓦风光装机，公司有望充分受益根据《江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划》，十四五期间江苏重点发展海上风电和光伏发电，2025年风电装机达到 2800万千瓦（其中海风 1500万千瓦），光伏装机达到 3500万千瓦。据此推算，2023-2025年江苏省风光新增装机约 1050万千瓦，其中海风新增 300万千瓦、陆风新增 250万千瓦、光伏新增 500万千瓦。公司作为江苏省内新能源运营龙头，背靠大股东江苏国信集团，项目资源与开发经验优势显著，有望充分受益于江苏省十四五新能源高增长。 估值分析与评级说明预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.46亿元、8.07亿元、12.32亿元，对应 PE 分别为 16.8倍、13.4倍、8.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示： 项目建设低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预期；上网电价下调；新项目造价上升等。

事件：4月25日，公司发布2022年年报以及2023年一季报，2022年公司实现营业收入19.71亿元，同比+6.03%，实现归母净利润4.76亿元，同比+54.19%，扣非后4.67亿元，同比+55.00%。2023年一季度实现营业收入5.54亿元，同比+3.58%，实现归母净利润1.76亿元，同比+37.92%，扣非后1.72亿元，同比+35.76%。业绩符合预期。 23Q1盈利能力持续提升，偿债能力稳定2022年利润增速高于营收，主因1）2021年公司对生物质资产计提减值准备导致比较基数较小；2）如东H2#海上风电35万千瓦项目全容量并网；3）2021年大唐滨海项目40%股权完成交割。2023Q1维持利润高增长，主因1）2023Q1江苏陆风平均风速提高；2）生物质项目停运转型实现减亏。2023Q1公司资产负债率为55%，较2021年末下降4pct，偿债能力稳定。 生物质项目停运，业绩逐步改善2022年经营活动净现金流同比+79.11%，主因1）如东项目并网带动营收增加；2）22Q4收到电价补贴，减少应收账款2.98亿元；3）生物质成本减少。 2022年生物质业务收入同比-82.19%，2023Q1生物质发电量同比-91.54%，公司在关停全部生物质项目后将摆脱业绩拖累，进一步提升盈利能力。 公司未来装机增长颇具潜力截至2022年末，公司权益装机容量131万千瓦，其中风电/光伏/生物质分别为114/7/10万千瓦。公司在建/规划机组容量15万千瓦，其中山西7万千瓦集中式项目已经开工。此外青海至江苏特高压输电项目已开展前期规划，公司或将争取到部分送端项目资源，进一步提高装机水平。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为22.72/34.93/51.59亿元，对应增速分别为15.26%/53.76%/47.69%，归母净利润分别为5.53/9.49/14.27亿元，对应增速16.14%/71.65%/50.43%，EPS分别为0.62/1.06/1.60 元/股，3年CAGR为44.19%。我们给予公司24年15倍PE，目标价16元。维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期；新能源政策变动；成本下降不及预期

江苏省“十四五”重点开发海上风电和光伏，同时风、光装机成本下降，绿电价格相对较高。公司作为江苏国资委下属新能源运营商，未来有望获取更多优质风光项目。 公司“十四五”规划装机高增速2022年末公司控股装机容量155万千瓦，“十四五”装机规划755万千瓦（含投产、在建、开展前期工作的项目等），假设公司2025年能够实现累计并网装机700万千瓦，则2023-2025年期间装机CAGR为65.29%，增速处于已公开“十四五”规划能源运营商中第一名。 装机成本呈现下行趋势目前陆风、光伏已经能够实现平价上网，海风LCOE有望进一步降低。随着风机产品大型化升级，陆风、海风成本有望维持下降趋势，促进海上风电平价上网。光伏原料价格2023年初价格大幅下跌后触底反弹，目前多晶致密料现货均价恢复至23万元/吨，我们预计产能匹配后原料价格会维持小幅缓跌走势，EPC价格随硅料价格呈现下行趋势。 江苏省电价处于较高水平江苏燃煤基准电价0.391元/kWh，在全国32个省和直辖市中排名13位。 2023年度绿电交易价格0.469元/kWh，相对基准价溢价比例为19.84%，代理购电电度价格午时段区间为0.673-1.158元/kWh，叠加江苏海风竞配评分标准不含上网电价，未来海风和光伏项目收益率有保障。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为21.61/22.72/34.93亿元，对应增速分别为16.39%/5.12%/53.74%，归母净利润分别为4.74/5.53/9.49亿元，对应增速54.45%/16.68%/71.68%，EPS分别为0.53/0.62/1.06元/股，2年CAGR为41.50%，DCF绝对估值法测得公司股价为16.00元。鉴于公司“十四五”期间规划装机增速较高，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年15倍PE，目标价16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海上风电项目建设不及预期；光伏发电项目建设不及预期；江苏省新能源政策变动；成本下降不及预期

事项： 2022年 9月 16日， 公司公告拟与润德公司、 江苏国信合资成立新能信悦， 参与盱眙整县屋顶分布式光伏项目开发建设工作。 新能信悦注册资本为 8,450万元， 其中， 公司出资 4,309.5万元， 占注册资本的 51%。 国信电新观点： 1） 截至 2021年底， 公司新能源控股装机容量 1.55GW， 权益装机容量 1.31GW（风电 1.14GW+光伏 0.07GW+生物质 0.10GW） ， 我们预计 2022-2025年底公司新能源控股装机容量将达到 1.76/2.66/4.06/6.71GW。 2） 公司是江苏国信集团旗下的新能源唯一运营平台， 股东资源与区位优势显著， 有望充分受益于“十四五” 期间江苏省整县光伏、 海上风电的高增长红利。 3） 公司通过特高压送苏通道、 联合行业龙头制造企业等模式， 积极寻求省外项目开发机遇； 积极稳妥实施市场化新能源项目并购， 关注新能源技术变革， 加快微电网、 储能等新兴领域布局。 4） 考虑到前三季度江苏地区风资源弱于去年同期等影响， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 2022-2024年归母净利润为 5.73/7.00/10.09亿元（原预测 7.00/8.76/13.54亿元） ， 增速 87%/22%/44%， 摊薄 EPS为 0.64/0.79/1.13元， 对应 2022-2024年动态 PE 为 18.9/15.5/10.7倍， 维持“买入” 评级。 评论： 新能源预期装机增速强劲， 光伏和海上风电加速放量公司是江苏国信集团旗下的新能源唯一运营平台， “十四五” 期间将承担集团双碳转型的重要任务。 根据公司发布的“十四五” 发展规划纲要， 我们预计 2025年底公司新能源控股在运容量将达到 6.71GW， 较 2021年底增加 5.16GW， 2021-2024年均复合增速 44%， 是国内“十四五” 期间装机增速最快的新能源企业之一。 目前公司山西平鲁 70MW 光伏项目已开工建设，预计将在 2022年末并网运营；正在积极推进新坝 200MW 农光互补项目、 扬电厂区、 扬二渣场光伏发电等项目工程建设前的准备工作； 重点争取在靖江、 姜堰、 润州等整县分布式光伏试点区域工业园区、 经济开发区、 公共建筑等屋顶光伏资源， 公司现有在建或拟建阶段的光伏项目容量合计超过 400MW。 2022年初， 公司控股股东国信集团控股中标了大丰 850MW 海上风电项目（51%股权） ， 以及参股中标了三峡集团牵头的大丰 800MW 海上风电项目（10%股权） ； 2021年， 公司新增投产如东 H2350MW 海上风电项目（51%股权） 及国信集团注入大唐 302MW 滨海海风项目（40%股权） ， 公司合计持有控股和参股海上风电项目在运容量 652MW、 拟建容量 1650MW。 集团先行投资海上风电项目， 委托公司管理轻装上阵2022年初， 公司控股股东国信集团牵头的联合体中标了大丰 850MW 海上风电项目， 项目计划安装 100台单机容量 8.5MW 的机组， 预计动态总投资约 105亿元， 年上网电量约 28.8亿 kWh。 经公司与国信集团充分协商， 该项目拟由国信集团先行投资， 国信集团将其持有的相应股权委托公司管理， 待满足注入上市公司条件后， 优先以公允价格向公司转让项目公司股权。 “集团先行投资+委托公司运营” 的开发方式有效避免了同业竞争， 也充分利用控股股东在资金、 资源等方面的优势， 控制公司投资风险。 根据该批次项目的竞配要求： 项目确定中选企业之日起一年内取得核准支持性文件； 核准后， 一年内开工建设； 开工后， 一年半内完成 50%风机吊装、 两年内全容量并网。 目前， 大丰项目正在积极推进接入系统方案评审、 海域使用论证方案预审、 项目公司注册等前期工作， 预计 2025年前全容量并网。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级考虑到前三季度江苏地区风资源弱于去年同期等影响， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 2022-2024年归母净利润为 5.73/7.00/10.09亿元（原预测 7.00/8.76/13.54亿元） ， 增速 87%/22%/44%， 摊薄 EPS为 0.64/0.79/1.13元， 对应 2022-2024年动态 PE 为 18.9/15.5/10.7倍， 维持“买入” 评级。 风险提示风光资源季节性波动导致业绩不及预期； 项目装机增速不及预期； 生物质发电板块减亏进展不达预期。

事件：公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入10.87亿元，同比增长13.56%；实现归母净利润3.05亿元（扣非3.00亿元），同比增长1.02%（扣非增长1.80%）。 装机增长对冲利用小时数下滑，上网电量保持正增长2021年12月如东H2#海上风电项目（35万千瓦）全容量投产。 截至上半年末，公司控股装机达到155万千瓦（同比+28.5%），其中风电装机135万千瓦，光伏装机9万千瓦，生物质装机11.5万千瓦。 上半年江苏省来风较弱，1-6月江苏风电累计平均利用小时1196小时（同比-8.8%）。上半年公司上网电量16.81亿kWh（同比+4.9%），其中江苏陆风项目上网电量11.35亿kWh（同比-14.2%），江苏海风项目上网电量4.44亿kWh（22年新增）。 债务融资空间充足，可再生能源补贴款有望加速收回上半年公司整体毛利率55.31%，同比增加1.44个百分点；ROE（加权）5.25%，同比减少1.06个百分点；期间费用率19.02%，同比增加7.85个百分点；其中财务费用率13.59%,同比增加6.33个百分点，主要由于融资规模扩大且新项目投产后利息支出不再资本化；经营性现金净流量4.20亿元，同比增加15.73%。 截至上半年末，公司资产负债率57.77%，同比增加0.41个百分点，后续仍有较大债务融资空间；应收账款23.18亿元，同比增长37.6%，预计其中大部分为可再生能源补贴款。近期可再生能源结算公司的成立有望加速可再生能源补贴发放，改善绿电运营行业现金流，促进风光装机稳健增长。 十四五末在运装机有望达到5GW，储备项目提供充足增长空间十四五期间，公司在省内重点发展海风和光伏，同时积极开拓省外项目，重点争取有特高压送江苏通道的送端省份项目资源。根据公司规划，十四五末公司管理的各类新能源项目装机达到755万千瓦（含已投产、在建、开展前期工作的项目，以及控股股东先行投资、委托公司管理等各类新能源项目）。我们预计2025年末公司在运的控股装机容量有望达到500万千瓦左右。2022年上半年末公司控股装机容量155万千瓦，因此22-25年装机有较大增长空间。 公司的储备项目提供充足增长空间。2022年上半年，海风方面，公司控股股东牵头联合体中标了大丰85万千瓦海上风电项目，控股股东承诺将在后续符合条件时优先向公司注入。目前该项目处于前期工作阶段；光伏方面，山西平鲁70MW光伏项目已开工建设，新坝200MW农光互补项目、扬电厂区、扬二渣场光伏发电等项目正在积极推进前期工作。同时公司积极开展优质项目并购，正在推进河南安阳100MW光伏项目股权交割前期工作。e_Summary]】江苏省十四五新增33W0GW以上新能源，公司作为省内新能源运营龙头将充分受益根据去年江苏省发改委发布的《关于做好2021年风电和光伏发电项目建设工作的通知》等文件，十四五期间江苏重点发展海上风电和光伏发电，力争2025年风电和光伏总装机容量达到63GW以上。据此推算，预计十四五期间江苏风电和光伏新增装机30GW以上。 公司作为江苏省内新能源运营龙头，背靠大股东江苏国信集团，项目资源与开发经验优势显著，有望充分受益于江苏省十四五新能源高增长。 估值分析与评级说明考虑到如东350MW海上风电项目以及滨海300MW海上风电项目的40%股权将在2022年开始贡献收益，并且生物质项目减值基本计提完毕，因此2022年归母净利润增速高。 根据公司十四五发展规划测算，预计2022-2025年末公司控股海风装机为35/65/105/155万千瓦，控股光伏装机为60/110/170/240万千瓦，陆风和生物质装机保持现有规模。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.88亿元、8.91亿元、11.67亿元，对应PE分别为16.5倍、14.6倍、11.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：风电光伏装机规模低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预期；上网电价下调；新项目造价上升等。

事件：公司发布《“十四五”发展规划纲要》，力争到“十四五”末，公司负责管理的各类新能源项目装机达到755万千瓦（含已投产、在建、开展前期工作的项目，以及控股股东先行投资、委托公司管理等各类新能源项目）。重点发力海风和光伏，十四五期间装机有望高增长十四五期间，公司在省内重点发展海风和光伏，同时积极开拓省外项目，重点争取有特高压送江苏通道的送端省份项目资源。考虑到755万千瓦的规划包含了在建项目、前期项目以及控股股东代持项目，我们预计2025年末公司控股装机容量将达到500万千瓦左右。2021年末公司控股装机容量155万千瓦，因此22-25年装机容量有较大增长空间。2022年，海风方面，公司控股股东牵头联合体中标了大丰85万千瓦海上风电项目，控股股东承诺将在后续符合条件时优先向公司注入。 2022年6月，该项目可研报告已通过技术评审；光伏方面，连云港新坝200MW农光互补项目、山西朔州平鲁70MW光伏项目、泰州姜堰、靖江、镇江润州整区屋顶分布式光伏项目等多点推进。江苏省十四五新增30GW以上新能源，公司作为省内新能源运营龙头将充分受益根据去年江苏省发改委发布的《关于做好2021年风电和光伏发电项目建设工作的通知》等文件，十四五期间江苏重点发展海上风电和光伏发电，力争2025年风电和光伏总装机容量达到63GW以上。据此推算，预计十四五期间江苏风电和光伏新增装机30GW以上。公司作为江苏省内新能源运营龙头，背靠大股东江苏国信集团，项目资源与开发经验优势显著，有望充分受益于江苏省十四五新能源高增长。估值分析与评级说明考虑到如东350MW海上风电项目以及滨海300MW海上风电项目的40%股权将在2022年开始贡献收益，并且生物质项目减值基本计提完毕，因此2022年归母净利润增速高。根据公司十四五发展规划测算，预计2022-2025年末公司控股海风装机为35/65/105/155万千瓦，控股光伏装机为60/110/170/240万千瓦，陆风和生物质装机保持现有规模。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.88亿元、8.91亿元、11.67亿元，对应PE分别为16.7倍、14.9倍、11.3倍，维持“推荐”评级。

2021 年盈利3.07 亿元，风电超发利润对冲生物质亏损。2021 年公司实现营收18.57 亿元（+20.04%），归母净利润3.07 亿元（+99.59%），扣非归母净利润2.99 亿元（+103.82%）。2021 年公司毛利率为49.10%（+9.19pct），净利率为19.64%（+8.58pct）。得益于2021 年来风资源较好，公司风电、光伏板块合计实现营收14.86 亿元（+49.26%），板块毛利率为65.98%（+7.14pct）。若剔除生物质及供汽供水业务亏损与计提资产减值准备影响，按照综合所得税率20.7%计算，全年调整后归母净利润约为5.36 亿元。 生物质发电计划停运，业务结构持续优化。2021 年生物质燃料成本高企，公司生物质及供汽供水板块毛利润层面亏损0.7 亿元。由于国家关于配额制下的绿证交易政策尚未出台，且电价补贴结束后生物质发电项目继续运营不再具有经济价值，公司就生物质发电资产计提减值准备2.18亿元，本次计提后各项目产生的收入及成本将不计入合并报表。为优化资产配置、减少运营亏损，2022-2023 年公司计划各生物质发电项目在合理利用小时数用完后陆续停运。未来公司业绩主要来自风电和光伏发电，业绩确定性更强。 装机规模快速增长，受益东部绿电交易高额溢价。2021 年公司新增投产如东H2 350MW 海风项目及集团注入大唐滨海302MW 海风项目。2021 年末，公司累计控股装机容量1.55GW，权益装机容量1.31GW。公司是江苏国信集团旗下新能源唯一运营平台，“十四五”期间将承担集团双碳转型重点任务，预计公司到2025 年底较2020 年底新增新能源投资总容量7.56GW，总装机规模达到8.76GW，累计增长626%，年均复合增速49%，为十四五期间国内装机增速最快的新能源发电企业之一。未来公司开发的省内、外平价项目将分别直接参与江苏省绿电交易或通过特高压外送通道间接参与江苏省绿电交易获得高溢价，增强盈利水平。 风险提示：风光资源季节性波动导致业绩不及预期；项目建设进度不达预期；生物质发电板块减亏进展不达预期。 投资建议：考虑2022 年一季度江苏地区风电利用小时数同比显著下降，以及生物燃料成本继续提升，下调盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为7.00/8.76/13.54 亿元（ 原预测8.43/9.73/13.86 亿元） ， 增速128.1%/25.2%/54.5%，摊薄EPS 为1.02/1.28/1.97 元，对应2022-2024 年动态PE 为16.6/13.3/8.6 倍，维持“买入” 评级。

事件公司发布 2021年年度报告， 2021年公司实现营业收入 18.57亿元，同比增长 20.04%；实现归母净利润 3.07亿元，同比增长 99.59%。 优质资源助力业绩高增，风光并举未来增长空间可期公司 2021年风电业务实现营收 13.67亿元， 同比增长 55.22%；贡献毛利9.18亿， 同比增长 75.19%。原因在于多个新项目投产且风力资源较优： 公司 2021年风电控股装机容量达 134万千瓦，同比增长 34.13%； 平均利用小时数达 2609小时，同比增加 569小时，风机可利用率达 99.85%。 海上风电方面： 公司依托江苏省建设资源优势，抢先布局海上风电项目。 如东 H2#海上风电项目顺利投产，新增海风控股装机容量 35万千瓦； 收购大唐国信滨海海上风力发电有限公司 40%股权，海上风电权益装机容量达到 30万千瓦； 公司控股股东牵头的联合体中选大丰 85万千瓦海上风电项目。 光伏发电方面： 公司发展思路转变，光伏发电业务规模有望大幅扩张。 重点寻找开发省内闲置资源，连云港新坝 200MW 农光互补项目等多个项目有序推进中； 积极布局省外特高压相关区域优质资源，河南安阳 100MW 光伏发电项目、 平鲁 70MW 光伏发电项目等有望落地。 生物质发电业务计划停运，业绩包袱卸除在即由于生物质燃料价格较高、收购难度加大、质量下滑等因素， 电价补贴结束后生物质发电项目上网电价收入不足以覆盖燃料成本，继续运营不再具有经济价值，计划在合理利用小时数用完时择机陆续停运。 考虑到生物质发电业务毛利率较低及计提资产减值对历史业绩的拖累，该业务停运后公司业务结构有望显著优化， 并助推业绩高增。 盈利预测与估值： 公司风光发电业务齐头并进、快速扩张， 考虑到生物质发电业务盈利能力下滑及停运节奏加快，将 2022-2023年归母净利润预测由 8.91、 9.84亿元下调为 8.00、 9.72亿元，预计 24年归母净利润为 10.99亿元， 对应 PE 为 15.51、 12.76、 11.29倍，维持“买入”评级。 风险提示： 江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项目推进情况不及预期等

事件：公司发布2021年年报，全年实现营业收入18.57亿元，同比增长20.04%；实现归母净利润3.07亿元（扣非2.99亿元），同比增长99.59%（扣非增长103.82%）。分红预案为：每股派发现金 0.1元（含税），同时以资本公积转增股本方式每股转增0.3股。 首个海风项目全容量并网，十四五重点发力海风和光伏随着2021年12月公司首个海风项目——如东350MW 海上风电项目全容量并网，报告期末公司控股装机容量达到1.55GW，其中风电1.35GW（海风0.35GW），光伏0.09GW，生物质0.115GW。此外公司购买滨海海上风电有限公司40%股权并已在2021年11月完成交割，对应标的主要负责江苏滨海300MW 海上风电项目，公司估算40%股权对应的全年投资收益在1亿元左右。 展望2022年，海风方面，公司控股股东牵头联合体中标了大丰85万千瓦海上风电项目，控股股东承诺将在后续符合条件时优先向公司注入；光伏方面，连云港新坝200MW 农光互补项目、山西朔州平鲁70MW 光伏项目、泰州姜堰、靖江、镇江润州整区屋顶分布式光伏项目等多点推进。我们预计公司在停运生物质业务后，将重点发展海风和光伏业务，十四五期间装机有望高速增长。 毛利率和ROE 分别提升9pct 及3pct，海风和光伏占比提高有望继续推升整体毛利率2021年公司整体毛利率49.08%，增加9.24个百分点，主要因为高毛利的风电占比提高；期间费用率13.7%，同比增加0.91个百分点，主要因为管理费用率和财务费用率有所上升。净资产收益率6.37%，同比增加3.04个百分点。盈利能力整体明显提升。预计未来几年风电、光伏装机将持续增长、营收占比增加，公司整体毛利率仍有提升空间。 江苏省十四五新增30GW 以上新能源，公司作为省内新能源运营龙头将充分受益根据去年江苏省发改委发布的《关于做好2021年风电和光伏发电项目建设工作的通知》等文件，十四五期间江苏重点发展海上风电和光伏发电，力争2025年风电和光伏总装机容量达到63GW 以上。 据此推算，预计十四五期间江苏风电和光伏新增装机30GW 以上。公司作为江苏省内新能源运营龙头，背靠大股东江苏国信集团，项目资源与开发经验优势显著，有望充分受益于江苏省十四五新能源高增长。此外，公司也积极布局省外市场，并寻找合适的收购项目，内生外延拓展业务版图。 lT abl生e_物S质um计ma提ry减]值 2.18亿元，甩掉包袱轻装上阵2021年公司生物质发电计提减值2.18亿元，计提后已不存在进一步大额减值的空间。减值是因为利用小时数用完之后不再享有补贴，并且生物质燃料价格走高、收购难度加大、质量下滑。补贴结束后，上网电价不足以覆盖燃料成本，继续运营不再具有经济价值。公司计划在合理利用小时数用完后停运。 估值分析与评级说明考虑到如东350MW 海上风电项目以及滨海300MW 海上风电项目的40%股权将在2022年开始贡献收益，并且生物质项目减值基本计提完毕，因此2022年归母净利润增速高。预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.21亿元、10.02亿元、12.51亿元，对应PE 分别为15.77倍、12.93倍、10.36倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风电光伏装机规模低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预期；上网电价下调；新项目造价上升等。

2021年生物质发电继续计提减值准备2.18亿元，预计减少归母净利润1.89亿元。公司生物质发电板块继2020年计提减值准备2.88亿元后，2021年继续计提减值准备2.18亿元，计提原因为生物质发电项目合理利用小时数用完后不再享受中央财政补贴资金，同时又难以通过绿证交易等方式取得收入替代财政补贴。另一方面，生物质燃料价格持续走高、收购难度加大、质量下滑。综合来看，电价补贴结束后，公司生物质发电项目上网电价收入不足以覆盖燃料成本，继续运营不再具有经济价值。公司计划在合理利用小时数用完后停运生物质发电项目。 司公司2021润年预计实现归母净利润3.09长亿元，同比增长101%。公司2021年业绩增长的主要原因是作为公司核心业务的风电尤其是海上风电开始释放业绩，一方面，2021年度江苏地区风资源情况优于上年同期，公司风电项目利用小时数同比增加；另一方面，随着2020年底新洋、淮安陆上风电项目投产，2021年11月大唐国信滨海海上风力发电有限公司40%股权完成交割，2021年12月初如东H2#海上风电项目全容量并网，公司风电装机容量同比增加。因此，公司风电业务业绩同比增幅较大。此外，公司在12月份开始陆续发力新能源业务：1）控股股东国信集团在12月变更了避免同业竞争的承诺，1月末国信集团牵头组建的联合体中标了大丰85万千瓦海上风电项目；2）公司在12月陆续成立昊扬新能源、苏晋朔州新能源，并收购了安阳县美亮光伏电力80%股权。我们认为，生物质发电业务关停后，公司将轻装上阵，全力开展风光新能源业务，其中海上风电将成为发展重点。 盈利预测。预计公司2021/2022/2023年实现营收17.43/26.54/31.68亿元，归母净利润分别为3.09/8.41/8.81亿元，对应的EPS分别为0.451/1.226/1.285元，对应PE分别为49.78/18.29/17.46。考虑到公司的装机容量基数小，并结合可比公司规划和江苏省“十四五”新能源发展规划，我们认为公司“十四五”期间新能源的成长空间巨大，给予公司2022年25-30倍PE，对应股价为30.65-36.78元，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：新能源装机增速不及预期，用电量不及预期。

2020年生物质发电计提减值准备 2.88亿元拖累业绩，2021年业绩触底反弹。公司 2020年归母净利润出现大幅下滑，主要是受到生物质发电板块计提资产准备 2.88亿元。但如果加回公司的资产减值部分，公司 2020年可实现归母净利润约 3.43亿元，较 2019年的 2.54亿元同比提升 35.2%。2021年前三季度，公司实现主营收入 13.61亿元，同比上升 14.28%；归母净利润 3.91亿元，同比上升 11.43%。由于资产减值损失导致的 2020年业绩低基数，同时 2020年年底新投产的新能新洋、新能淮安风电项目将在 2021年贡献业绩，因此我们预计公司 2021年业绩会出现同比大幅增长。 基数小、增速大，“十四五”期间发力新能源。1）截止 2020年年底，公司的风光装机量仅为全省风光装机量的 3.38%，仅为国信集团总装机量的 5.9%。但在“3060”碳中和战略的行业大背景下，不管是江苏省还是国信集团，都需要将新能源作为发展的重点；2）收购大唐滨海项目 40%股权，预计可为公司带来约 1.3亿左右的投资收益；3）如东35万 kw 海上风电项目 2021年年底投产，2022年贡献业绩；4）江苏省 265万 kw 海上风电竞争配置即将启动；5）根据《江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示》，“十四五”期间江苏省共规划 909万 kW 海上风电。公司作为国信集团旗下承担新能源发展重任的唯一平台，国信集团本身在“3060”碳中和的行业背景下也有积极发展新能源的诉求，公司“十四五”期间在新能源方面的发展非常值得期待。 盈利预测。预计公司 2021/2022/2023年实现营收 17.43/26.54/39.26亿元，归母净利润分别为 5.15/8.41/10.45亿元，在考虑股份增发的情况下，公司对应的 EPS 分别为 0.751/1.226/1.524元，对应 PE 分别为38.12/23.35/18.78。考虑到公司的装机容量基数小，并结合可比公司规划和江苏省“十四五”新能源发展规划，我们认为公司“十四五”期间新能源的成长空间巨大，给予公司 2022年 25-30倍 PE，对应股价为 30.65-36.78元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：新能源装机增速不及预期，用电量不及预期。

估值与投资建议公司是江苏国有新能源发电企业，长期专注风电、光伏发电业务，目前控股装机容量达到1.2GW；公司控股股东江苏国信集团为江苏本地最大的地方火电企业。为迎合国家“双碳”战略实现快速业务转型，预计江苏国信集团“十四五”期间有较大新能源装机规划（参考国家能源集团、华能集团等中央电力企业的十四五规划，五年内新增新能源装机可达到存量火电规模的40-60%）。江苏新能将作为江苏国信集团主要的新能源投资平台，股东资源与区位优势显著。我们假设公司十四五期间新增新能源装机合计达到4.95GW， 2026年新增2.8GW。 江苏省作为全国经济龙头省份，电力消费总量位居全国前列，新能源市场空间巨大。根据地方规划， 2025年江苏省内可再生能源装机容量达到55GW以上，其中风电26GW（陆风18GW+海风8GW）、光伏26GW，分别较2020年底增加10.5GW、 9.2GW，公司有望获得一定省内增量开发资源。同时江苏省绿电需求量较大，当前供给已经出现瓶颈问题。除本地新能源发展以外，未来五年新增特高压也是解决绿电供给的途径之一。公司同样有希望获得特高压送端新能源基地部分开发资源。 基于目前东部地区的停电限产以及绿电缺口，以及国家发改委发文鼓励火电企业转型新能源业务，我们进一步上调公司盈利预测（前次上调系基于证监会批准公司发行股份暨关联交易，预期新注入的海上风电权益带动业绩提升），预计2021-2023年归母净利润5.46/8.27/9.26亿（原预测为5.11/7.92/8.50亿），业绩同比增速255%/52%/12%，当前股价对应2022年动态PB为3.5倍， PE为22.7倍。通过股权自由现金流折现得到公司合理估值区间为40.65-44.35元（对集团发行股份后）， 对应当前股价溢价65-80%，对应2022年动态PB为5.2-5.6倍，2022年动态PE 34-37倍，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑第一，风电、光伏将成为我国碳中和能源转型的中坚力量，预计2050年在高灵活度电网的支撑下，风电和光伏发电量占比可达到35%和32%，总和发电量从2020年的7,300亿千瓦时增长到12万亿千瓦时以上，新能源发电行业前景广阔。 第二，江苏省新能源资源与电力负荷需求俱佳，公司作为省内新能源开发企业，预计十四五期间累计新增新能源装机合计4.95GW， 2026年新增2.8GW，其中海上风电合计2.15GW，陆上风电2.3GW，光伏3.3GW。 核心假设或逻辑的主要风险 一、十四五国内新能源建设消纳出现瓶颈； 二、公司十四五规划大幅低于预期；公司在建海上风电项目未能如期完工，失去补贴资质的风险； 三、新增竞价项目电价低于预期； 四、公司上市前股东减持短期可能对股价形成压力； 五、利率上行提升公司财务成本。

国信电新观点：1）海风凭借力：公司控股的350MW如东H2#海上风电场项目于2022年正式投运，预期每年将贡献1亿元以上的增量业绩；2）陆风抢装红利，2020年完成控股150MW陆上风场并网，增加权益装机13%。3）回款改善预期：新能源补贴拖欠若得到彻底解决，公司首先率将从目前85%附近恢复到100%；4）平价时代大有可为：公司地处经济发达地区，电力需求和基础电价较高，同时江苏拥有丰富的海上风电和陆上风光资源，公司作为本地代表型企业，平价时代大有可为。5）投资建议：公司作为江苏本地新能源运营商，背靠江苏本地强有力的电力需求和海上风电资源，1-2年内完成风电项目抢装，带动发电资产规模和业绩增长；中期将充分获益本地资源和电力需求优势，发展前景良好；同时短期或受益于板块估值修复弹性。预计2020-22年归母净利润4.85/4.85/5.98亿，业绩同比增速91.1%/0.0%/23.3%，EPS为0.74/0.74/0.91元，对应当前股价PE为20.6/20.6/16.7X。结合股权自由现金流折现绝对估值方法，我们给予公司合理估值区间18.07-19.78元，对应2020年PE24.4-26.7X，较当前股价溢价20-32%，首次覆盖给予“买入”评级。