温氏的本质是一个高科技和服务公司,它“不养猪”(只养母猪,不养育肥猪),其高ROIC的本质是源于其商业模式的创新,并执行地最为出色。目前,公司处于平稳发展期,依靠充沛的现金流可以顺畅地向下游探索、打造食品帝国,本文为你详细拆解温氏高回报率的本质,我们认为当下合理市值至少为1348亿,被低估24%以上;我们提出三年期目标市值2021亿,较现价具有86%的空间,年化收益率23%,此期间赚取底部抬高的收益,若猪周期反转,额外收益另算。 “阳性”的极致:温氏养猪强在阳性技术和整合社会资源的能力 温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式,通过为合作农户提供养殖服务,实现将重资产的后端育肥环节委托外包,创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业,绕过了养殖行业巨额资本投入的风险,在降低规模扩张成本的同时,还获得了利润最丰厚的后端育肥收益,最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高ROA。温氏的成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等,将“阳性技术”(例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等易融入渗透的技术)发展到国内领先水平。目前,年出栏一头猪的产能需投资1039元,其中固定资产768元,流动资金271元,项目投资收益率约18.8%,回收期约8年。温氏多年平均ROIC高达23.95%,多年平均ROE约25%,养猪规模增速15-20%,资产负债率20%左右。 温氏养猪的工业化之路 温氏股份“公司+农户”模式既帮助企业自身实现出栏规模的快速扩张,也帮助中国生猪养殖行业实现原始技术的积累和养殖效率的提高。特别是公司在2010年推行的“倍增计划”,通过提高农户的机械化水平和生产技术,让合作农场主在不增加劳动力的情况下,获利保持了快速的增长,未来人均饲养量有望每年增长100-200头,提高了工业化程度,奠定基业长青的基础。 分部讨论:平台价值拆分 公司作为行业双料龙头,当前黄鸡景气延续,生猪稳步扩张,赚取稳定现金流能力突出,其平台各项业务稳步发展,为更好地体现农牧龙头的平台价值,我们对公司进行分部估值: 1、 生猪:我们预计2018-2020年出栏2200/2700/3200万头,今年将贡献42亿元左右利润,周期底部给予20-25xPE较合理,估值840亿;三年视角下,规模增长率15-20%,给予15xPE乃合理水平,估值1440亿。 2、 黄羽鸡:我们预计未来年出栏量稳定在8亿羽左右,2018年黄羽鸡板块将贡献利润27亿,给予10xPE,对应估值270亿。随着行业竞争的有序程度提升和消费升级趋势下,未来单羽盈利能力将有所提升,合理水平为2-3元/羽,基于规模稳定角度10xPE乃合理水平,三年后养鸡估值稳定在8*2.5*10=200亿。 3、 投资:按照可供出售金融资产的3倍计算估值,根据一季报数值(61.8亿)计算,对应市值185亿。基于三年角度,养殖业每年能贡献大量现金流,投资规模上升速度较快,三年后投资业务估值约可达到300亿。 4、生鲜:参考钱大妈2017年销售额18-20亿、估值6亿的算法,保守预计温氏生鲜对应市值1亿。基于零售格局暂未稳定,我们暂未给予明确的远期估值,但屠宰和生鲜店业务将是温氏未来最大的转型方向,有望在未来再造一个温氏,我们会保持紧密跟踪。 5、其他业务:2017年公司设备制造/乳品/兽药板块分别盈利3756万/1767万/3.45亿,参照相应行业平均估值水平,分别给予22、35、34xPE(TTM),对应市值为8、6、117亿,考虑到内部抵消,给估值折价40%,即52亿是当下比较合理的水平。三年的角度来看,设备制造、乳品和兽药的收入增速分别为53.6%、40.4%和7.8%。我们认为3年后总估值可以达到80亿。 小结:生猪/肉鸡/投资/生鲜/其他业务当下分别估值840/270/185/1/52亿,合计1348亿;三年期分别估值1440/200/300/1/80亿,合计2021亿。 盈利预测与估值:我们按照分部估值法可得出目前估值为1348亿,对应18年22xPE,相较于现价具有24%空间。同时,我们提出三年期目标市值2041亿,较现价具有86%的空间,年化收益率23%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,突发大规模禽流感导致活禽市场关闭

事件:近日,公司发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司销售鸡肉 90.56 万吨(+18.88%),收入首破百亿元达101.59亿(+10.87%),归母净利润3.15亿(-58.69%);18Q1公司实现营收23.51亿(+3.43%),归母净利润1.27亿(+91.16%),业绩明显回暖。同时,公司预计18H1归母净利润为3.00-3.50亿元,同比增长174.24%-219.94%。 受累于禽流感影响,17年业绩基数较低 2017年H7N9卷土重来,多地发现病例后暂停活禽市场交易且休市时间长,利空压制下,毛鸡价格一度跌至1.6元/斤,创下近十年新低;鸡肉消费亦持续下探,行业全年鸡肉综合售价仅为8900元/吨(博亚和讯),同比下降近10%。受累于禽流感影响,行业整体亏损较为严重,公司业绩也受到影响,2017年全年公司实现归母净利润3.15亿,同比下降58.69%。 供给偏紧,需求回暖,18年盈利可期 供给端改善:短周期来看,目前全国父母代鸡苗销量处于近年低位,2018年前9周父母代鸡苗销量约575万套,相比去年同期的677万套下降约18%,叠加全国在产父母代存栏持续下降,我们预计2018年供给格局将明显改善。长周期来看,上游引种受限传导至下游,奠定行业景气基础。祖代鸡引种量多来年持续处于低位,2015/2016/2017年行业引种量分别为 72/65/67万套。2018年由于美国、英国、法国等国复关可能性较低,仅能从新西兰和波兰引种,预计全国总引种量将在70万套左右,仍低于正常需求,叠加17年禽流感降低了行业换羽热情,肉鸡板块步入长期景气期。 需求端改善:由于禽流感影响消退,我们预计2018年白羽鸡行业市场环境逐渐好转,鸡肉消费复苏,市场价格必将高于2017年。从2018年一季度的情况来看,毛鸡均价为3.76元/斤,比去年同期2.96元/斤高出27%左右,需求复苏态势明显。供给偏紧,需求回暖,行业盈利大幅提升,2018Q1公司实现营收23.51亿(+3.43%),归母净利润1.27亿(+91.16%)。 收购圣农食品,公司受益颇丰 2017年公司收购圣农食品,标的公司是我国知名的餐饮中央厨房企业,其产品主要销至日本等海外市场,肯德基等大型餐饮连锁企业,沃尔玛等商超,农贸批发市场以及食品加工厂。通过本次交易,圣农实业将实现肉鸡生产与深加工板块的整体上市,将肉鸡产业链延伸至终端消费,符合公司拓展主营业务的长远发展战略。2017 年圣农食品实现净利润2.22亿,远超业绩承诺的1.45亿。预计后面两年也将顺利实现承诺业绩1.85/2.30亿。 成长性和最全产业链理应得到溢价 即使在行业超级低谷,圣农也保持规模扩张,收入稳步上升,公司自上市以来屠宰量年复合增长率达26.9%,是白羽肉鸡行业中的周期成长股。随着圣农食品的注入,公司产业链更加齐全,其整个高效的配套流程一直以来被各大农企所研究和效仿,在当下龙头时代,理应得到一定溢价。 盈利预测与估值:我们预计2018年白鸡均价在3.8元/斤左右,公司2018-2020年的归母净利润分别为9.39/11.27/12.06亿,对应EPS为0.76/0.91/0.97,给予2018年22-25倍PE得出目标价16.72-19.00元,较现价具有17%-33%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:鸡价上涨不及预期,突发大规模不可控疫病,原材料价格波动。

2018Q1实现利润14.1亿,符合市场预期 4月24日,公司公布18年一季报,销售肉猪498.36万头(+16.57%),肉鸡1.53亿只(-26.40%),实现收入132亿,归母净利润14.1亿,业绩符合预期。 猪价超预期下跌,预计肉猪板块一季度贡献利润6亿2018Q1猪价在经历了年前消费拉升后开始持续回落,创下近三年最低价。猪价持续下滑也影响到公司业绩,2018Q1出栏生猪498万头,均重119kg,平均售价13元/kg,按照完全成本12元/kg计算,商品肉猪盈利6亿。公司在2017年立项规模1326万头,新开工猪场726万头,竣工猪场502万头,完成了全国区域种猪基地布局。2018-2019年,我们预计公司生猪出栏2200万头、2700万头,同增16%、23%,规模增长率的恢复预计将在估值上体现。基于对全年供需的判断,我们认为2018年生猪均价13.5-14.0元/kg,成本优秀的企业仍能赚取200-300元/头,预计2018年养猪业务贡献42亿净利润。 黄羽鸡持续高位运行,预计肉禽板块一季度贡献利润8.6亿 肉鸡领域在经历2017年上半年的禽流感之后,行业产能深度出清,预计减少20%,供应的大幅缩减奠定了去年四季度至今黄羽肉鸡高景气行情。2018Q1公司销售肉鸡1.53亿只(-26.4%),均价约14元/kg(+75.63%),收入同增32.85%。按照2017年只均重量1.87kg,完全成本11元/kg计算,肉鸡板块贡献利润8.6亿。未来公司养禽业以转型升级为方向,以“掌控渠道,直配终端”为目标,积极探索、布局鲜品、屠宰业务。通过新建及收购肉鸡屠宰厂,推进鲜品批零中心建设公司,截止2017年底肉鸡屠宰产能提升至1.3亿只。 盈利预测与估值:我们按照分部给予公司估值,其中生猪板块840亿,肉鸡板块270亿,温氏投资185亿,生鲜1亿,其他板块52亿,合计1348亿,对应18年22xPE,相较于现价具有22%空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件。

公司作为农业板块的“漂亮50”, 17年业绩增长稳定,我们看好海大的专业性道路,预计18年将受益下游养殖高鱼价和猪料板块的快速扩张,市占率将稳步提高,叠加员工持股计划的提出,公司成长持续性较强,维持“强烈推荐”评级。 事件:4月20日,公司发布2017年年报,全年销售饲料849万吨(+16%)实现收入326亿(+20%),营业利润14.8亿(+47%),归母净利润12.1亿(+41%),每股收益0.78元,每股经营现金流0.31元,业绩符合市场预期。 水产料、猪料大幅增长,禽料逆势上扬 受益鱼价持续高位,水产料量利齐升:随着周期反转以及环保治理导致水产品供给减少,报告期内下游水产养殖步入高景气周期,根据商务部统计结果,2017年末鲤鱼/鲢鱼/草鱼/鲫鱼均价同比分别上涨 1.1%/12.5%/7.0%和 1.3%。受益下游高鱼价以及公司极高的产品力,2017年公司销售水产料约250万吨(+22.72%),其中高端膨化料增速超过40%,毛利率提高了4.5个pct,带动水产料毛利率整体上升4.1个pct。我们认为未来水产养殖将逐步进入专业户规模场时代,公司技术、采购、服务专业团队优势将会更加凸显,特种料及膨化料销量有望迎来快速增长,预计2018年销量将增至300万吨(+20%)。 受益生猪养殖后周期和规模化进程加速,猪料步入高速增长期。2017年公司销售猪料约154万吨(+32%),销量快速增长源于下游养殖行业集中度快速提升以及存栏数量增加。同时2017年公司收购了大信集团60%股权,显著增强了公司在华北区域的影响力,预计18年公司猪料销量将达250万吨(+62%)。 2017年禽料逆势增长,2018年更值得期待。2017年由于禽流感影响,部分区域存栏降至6-7成,饲料需求明显下降。公司凭借“四位一体”联动体制,帮助养殖户提升养殖效益的同时保证公司产品性价比,逆势扩张,全年实现销量445万吨(+7.78%),市场份额不断扩大。我们认为2018年肉禽养殖供给开始恢复性增长,下游需求回暖,预计公司猪料销量将达到512万吨(+15%)。 盈利预测与估值:我们预计18-20年饲料销量为1061/1272/1541万吨, EPS 为0.99/1.17/1.48元,给予2018年28-30倍PE得出目标价区间为27.72-29.70元,较现价具有15%-23%的上涨空间。给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:突发重大疫病或自然灾害,原材料超预期上涨,洪水暴雨自然灾害。

三月出栏量同增77%,公司步入快速增长期随着公司在江苏、山东等地母猪场不断落成投产,进一步拓展能繁母猪生产能力,公司养猪业务开始步入快速增长期。2018年Q1公司出栏生猪42.6万头,同增75%,预计盈利1800万,其中单3月份由于猪价大幅下跌,虽然肉猪出栏18.95万头,同增77%,但是预计亏损3200万。在保持销售量快速增长的前提下,公司大力推广优秀基因与新技术的应用,狠抓健康管理和过程管理,成本下降速度相对于自身生产成绩提升速度较快,值得肯定,若能持续降低成本,我们认为会大大增强抗风险能力。 收购鲟龙科技,互利合作共赢高端市场鲟龙科技作为世界上最大的鱼子酱生产企业,产品出口全球24个国家和地区,是G20杭州峰会欢迎晚宴和峰会期间杭州国宾馆食材供应商。公司自2007年便成为目标公司饲料供应商,在合作的过程中积累了深厚的友谊。2017年鲟龙科技销售额达到2.1亿元,实现净利5351万,ROE13%。 我们认为公示以9倍PE收购威廉姆·豪斯顿(第一大股东)所持全部鲟龙科技23.8%股权,不仅能够使公司成功切入鱼子酱市场,取得中高端食材业务重大突破,增加公司食材在中高端人群中的影响力。更能够在资金端和资源端帮助鲟龙科技收并购实现行业整合,提升经营规模和业绩。同时根据媒体公开报道,若未来两家公司业务整合情况良好,天邦股份有可能继续对鲟龙科技开展股权收购,而鲟龙科技也能实现借道上市,完成原始股东的退出。 盈利预测与估值:我们预计2017/18/19年公司的归母净利润为2.6/3.9/4.0亿元,对应EPS为0.34/0.50/0.52元,给予2018年18-20倍PE,得出目标价为9.0-10.0元,具有1%-13%增长空间,给予公司“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:合作不达预期,生猪价格波动,汇率风险,一季报风险。

业务协同效应明显,步入新零售战略发展期。 国联水产作为我国对虾龙头,在电商大力切入生鲜零售的背景下,凭借强大的产业链优势与产品质量优势先后赢得阿里系与腾讯系信任。永辉此次入股是公司大客户战略继百胜、易果生鲜之后又一次重大收获,双方在协议中明确承诺同等条件下永辉超市优先采购公司海产品,公司优先为永辉超市供应货物,业务协同效应显著。我们认为凭借永辉超市549家开业店面、452万平方米经营面积、市占率逾3%的渠道优势,以及借力近期不断的并购动作(持股中百集团29.86%,红旗连锁21%),公司将步入新零售战略发展期,国内市场占有率在未来两年将快速提升。 天时地利人和,公司频获巨头青睐。 由于线上获客成本急剧攀升(已超过千元),新零售概念应运而生,随着腾讯入股永辉、联手京东与阿里分庭抗礼,巨头新零售之战鏖战正酣。为何国联水产能同时获得两大巨头青睐?我们认为主要是公司产品质量和战略定位与新零售形成了协同反应,可以总结为天时地利人和三点。天时:新零售概念兴起于2017年,是互联网巨头投资和布局的重点领域。而国内对虾市场高达千亿,乃兵家必争之地。手握珍贵生产端资源、能够提供稳定安全货源的国联水产自然成为巨头追逐的目标。地利:当前公司战略定位正由全球海产资源整合者逐步转型为优质水产蛋白及餐饮食品解决方案提供商,市场重心也由原来的国外为主变为国外国内同步发展。为打开国内市场,公司大力推进大客户战略,积极布局线上渠道,并由此渗透至线下市场,在这个过程中将与商超渠道形成明显的协同效应。人和:公司管理团队可靠,产品质量稳定安全,拥有FDA绿卡,对于注重食品安全而的BAT而言,是不可多得的稀有标的。 盈利预测与估值:我们预计17/18/19年公司的归母净利润为1.6/2.5/3.2亿元,对应EPS为0.21/0.32/0.41元,给予2018年28-30倍PE,得出目标价为8.96-9.40元,较现价具有24%-31%的增长空间,给予“强烈推荐-A”评级。

盈利预测与估值 以5-10年的长度来看,牧原的头均利润至少可以维持在300元/头左右。基于这个假设,结合2018-2020年生猪出栏量1200/1800/2400万头(2018-2020年仔猪比例为10%、8%、10%),叠加今年年初猪价的超预期下跌,我们给予18年25-30倍PE,对应目标价51.13-61.35元,较现价具有2.8%-23.4%上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。

演艺和索道保证业绩稳增长。公司前三季度营收增长17.41%,净利润增长23.35%,一方面是受益于丽江旅游市场的蓬勃发展,索道和印象演出接待旅游人数增加;另一方面主要是玉龙雪山索道3月份提价后对业绩的贡献。玉龙雪山索道仍是业绩贡献的主要来源,预计接待量增速与上半年基本持平。印象丽江客流增速保持在5%-6%的增长。酒店业务中,和府皇冠假日酒店三季度经营好于上半年及去年同期,实际房价达到1000元,入住率达80%以上。 新项目开业导致Q3利润增速低于收入增速,管理费用同比增长87.85%。玉龙雪山景区甘海子餐饮中心9月20日开业,Indigo酒店9月27日开业,产生的一次性开办费用导致管理费用比上年同期增加2037万元,增加幅度87.85%。从而使得Q3净利润同比仅增长15.42%,低于收入增速。 未来看点多。新开业的甘海子餐饮中心明年有望贡献业绩;Indigo酒店在和府假日酒店口碑的带动下培育期缩短,有望快速进入稳定经营期;丽江古城南入口旅游服务区春节前即将开街;香巴拉月光城、泸沽湖等项目也在稳步推进中。 内生稳发展,外延促增长。丽江市“十二五”规划将丽江市定位为国际精品旅游胜地、国际文化会展基地和滇川藏大香格里拉旅游集散地,进一步打开丽江市的成长空间,公司拥有丽江市多项优质旅游资源,未来有望保持较快增长。同时公司立足丽江,辐射滇西北,香巴拉、泸沽湖等项目拉开公司扩张序幕,未来业务多元化和全产业链发展模式日益清晰,实现“内生+外延”的增长模式。 维持“审慎推荐-A”投资评级:13-15年EPS0.75、0.87、1.02元,当前股价对应13PE16倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:新项目低于市场预期,竞争加剧、成本上升、自然灾害等。

前三季度营收下滑12.06%,净利润下滑18.71%。公司前三季度实现营业收入69.96亿元(-12.06%);实现净利润2.14亿元(-18.71%);每股收益0.51元。三季度单季度公司实现营业收入28.57亿元(-31.8%);实现净利润0.89亿元(-42.6%),每股收益0.22元。业绩的下滑一方面是由于限制三公消费、禽流感等因素的影响,另一方面是今年三季度房地产结算大幅减少的影响。 旅游产品服务平稳增长。公司观光旅游业务营收同比增长13%;度假旅游业务营收同比增长29%;会展业务营收同比增长8%;商旅管理业务营收同比增长7%;入境业务仍有所下滑。遨游网在线营业额增长快速,同比增长87%。 乌镇景区游客量下滑,利润仍增长18%。受到控制三公消费和禽流感的影响,前三季度乌镇景区游客接待量下降5.88%,但散客比重明显提升,人均消费增长较快,实现营业收入同比增长11%,净利润同比增长18%。 其他业务都有不同程度的增长。山水时尚酒店营收同比增长17%。中青旅创格科技营收增长35%;福彩与去年基本持平;地产项目销售缓慢;中青旅大厦出租情况稳定。 古北水镇部分试运营。古北水镇进入体验试运营阶段,部分酒店、体验区及商铺开出。古北水镇的体量是乌镇的两倍,背靠北京及环渤海经济区,未来发展空间大。 维持“强烈推荐-A”投资评级:13-15年EPS 分别为0.74、0.85、1.04元,对应13年PE24倍,看好休闲度假市场的发展前景及公司的商业模式、资源整合能力和管理能力,看好乌镇景区的发展潜力和古北水镇的经营前景,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:经济下滑、自然灾害、古北水镇项目进展不达预期。

公司2013年上半年实现营业收入41.39亿元,同比增长9.9%;实现归属于上市公司股东的净利润1.24亿元,同比增长17.07%;每股收益0.30元。二季度业绩受到禽流感和地震等诸多不利因素影响,收入(Q1为16.6%,Q2为4.6%)和利润(Q1为43.8%,Q2为0.1%)增速收窄。维持“强烈推荐-A”投资评级。 旅游产品服务稳健增长,增速放缓。上半年,受到三公消费、禽流感、地震等诸多不利因素影响,公司旅游产品服务各项业务仍保持稳健增长,但增速尤其是二季度增速有所放缓。其中观光业务收入增长12%;度假旅游业务收入增长29%;会展业务受到三公消费影响较大,收入同比增长5%;商旅公司收入同比增长13%。 景区接待量下滑,业绩仍然向好。乌镇景区上半年受到禽流感的冲击,接待游客265.45万人次,同比减少5.69%;但业绩仍然向好,实现营业收入3.45亿元,同比增长10.6%;实现净利润1.34亿元,同比增长15.5%。景区散客接待量增势明显,人均消费不断提高,门票收入占比持续下降,乌镇景区作为文化型度假旅游目的地发展潜力巨大,盈利前景良好。 其他业务保持稳定。中青旅山水酒店上半年实现营收1.37亿元,同比增长15%。策略投资方面,创格营收增长32%;福彩营收与去年基本持平;地产业务销售缓慢,同比增长5.12%;中青旅大厦保持100%的出租率,盈利能力稳定。 古北水镇开业在即,前景看好。上半年古北水镇仍在全面建设中,预计10月正式对外营业。公司在经营乌镇的多年经验及优秀管理团队的基础上,古北水镇无论从产品设计、市场定位、市场开拓及经营管理方面都将更胜一筹,看好北京及环渤海区域的休闲度假市场潜力及公司的经营前景。 维持“强烈推荐-A”投资评级:13-15年EPS分别为0.74、0.85、1.04元,对应13年PE23倍,看好休闲度假市场的发展前景及公司的商业模式、资源整合能力和管理能力,看好乌镇景区的发展潜力和古北水镇的经营前景,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:经济下滑、自然灾害、古北水镇项目进展不达预期。

净利润下滑29.28%。公司一季度营业收入下降1.01%,净利润下降29.28%。我们认为接待量的下滑和销售费用的增加是一季度净利润大幅下滑的主要原因。根据四川省旅游局统计数据,1-2月峨眉山风景区累计接待游客37.38万人次(-1.5%),门票收入3676.15万元(-1.5%);四川省星级酒店的入住率也有不同程度的下降。同时一季度公司加大宣传营销力度及调整宣传营销方向,导致销售费用增加了383.6万元,同比增长46.67%。 净利率下降至4.01%。一季度公司销售费用率大幅上涨至6.98%,管理费用率与去年基本持平,财务费用率下降至0.73%。毛利率略有上升,达到35.83%,净利率下滑明显,从2012年Q1的5.62%下降至本期的4.01%。 地震影响Q2客流,全年影响有限。二季度是四川的旅游旺季,加之五一和端午小长假的出行高峰,短期内受到心理因素的影响大量旅游需求受到压抑,峨眉山作为四川旅游线路的重要节点必然受到影响,二季度游客量将会出现下滑,中报业绩中将会显现。从历史经验看,景区在灾害过后复苏快,预计下半年地震带来的负面影响可以消除,在暑期游带动下,下半年有望出现快速恢复的补偿性增长,全年来看地震影响有限。 门票上涨拉升业绩,交通改善打开空间。2013年3月16日起,峨眉山景区门票价格由旺季150元/人次调整至185元/人次,淡季90元/人次调整为110元/人次,将提升2013年公司业绩。同时成都到峨眉山高铁将于年底开通,交通改善进一步打开公司成长空间。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。13-15年EPS为0.90、1.07、1.24元,对应13年PE21倍。地震的影响是一次性的,公司资源优质,基本面仍然向好,建议投资者近期密切关注股价变动,逢低吸纳。风险提示:经济下滑及突发性自然灾害、成本上升、相关催化剂不达预期。

旅游产品服务增速放缓。公司旅游主业营业收入较去年同比增长12.22%。其中,观光业务增长24%;度假旅游业务增长29%;会展业务受到公务消费的影响,增速放缓,增长10%;商旅管理业务增长21%。受到天气影响、中央三公消费的限制及子业务高基数的影响,各项业务增速较2012年Q1均有所下降。 景区经营持续向好。乌镇景区一季度接待游客同比增长13.22%,实现营业收入同比增长25.59%。一季度乌镇获得财政补贴是公司净利润高增长的主要原因。景区新开酒店、会议中心等导致人力成本及折旧费用均有增长。其他业务保持稳定。中青旅山水酒店一季度营收同比增长11.95%,新开业酒店尚处于培育期。策略投资方面,创格营收增长38%;福彩营收增长6%;地产业务受限于市场形势销售缓慢;出租业务保持稳定。 政府补贴是利润高增长的主要原因。一季度乌镇景区收到政府财政补贴,使公司营业外收入同比增长2406%,是利润高增长的主要原因。古北水镇受三公消费影响有限,前景看好。古北水镇项目进展顺利,之前市场担心古北水镇会受到三公消费的影响,我们认为不必过分担心。公司在经营乌镇的多年经验及优秀管理团队的基础上,古北水镇无论从产品设计、市场定位、市场开拓及经营管理方面都将更胜一筹,看好北京及环渤海区域的休闲度假市场潜力及公司的经营前景。 维持“强烈推荐-A”投资评级:13-15年EPS分别为0.74、0.85、1.04元,对应13年PE19.4倍,看好休闲度假市场的发展前景及公司的商业模式、资源整合能力和管理能力,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:经济下滑、自然灾害、H7N9、古北水镇项目进展不达预期。

营收增长8.18%,净利润增长17.63%。得益于丽江旅游市场的持续发展,公司业绩稳步增长。玉龙雪山索道自改建后运力大增,尤其是3月1日起,玉龙雪山索道票价由双程150元/人次调整为180元/人次,增厚了公司业绩,印象丽江、和府酒店等主营业务发展稳健。受到白鹿旅行社利润增加和观光车的投资收益,本期投资收益增加91.7万元(+201.6%)。 期间费用增长快。销售费用比上年增加496.2万元(+95.5%),是本期旅行社促销费用增加导致。本期计提了3个月的中期票据利息导致财务费用上涨377.1万元(+94.7%)。管理费用减少451万元(-18.6%)。公司坚守社会责任,宁蒗地震期间捐款200万导致营业外指出同比增加106.8万元(+114.5%)。 预计2012年上半年归属于上市公司所有者的净利润同比增长30%以内。1-6月,预计公司业务仍将稳健发展,业绩增长主要依靠索道、印象丽江演出接待游客量的增长及和府酒店经营业绩提高。尤其是玉龙雪山索道自2013年3月1日起提价,将对二季度业绩产生明显影响。 内生稳发展,外延促增长。丽江市“十二五”规划将丽江市定位为国际精品旅游胜地、国际文化会展基地和滇川藏大香格里拉旅游集散地,进一步打开丽江市的成长空间,公司拥有丽江市多项优质旅游资源,未来有望保持较快增长。索道提价、印象丽江稳健增长,和府假日酒店经营改善是2013年业绩的主要增长点;和府酒店二期、甘海子景区游客综合服务中心、丽江古城南入口旅游服务区等今年都会投入使用,进一步夯实本土布局,挖掘资源整合潜力。公司立足丽江,辐射滇西北,香巴拉月光城、泸沽湖等项目拉开公司扩张序幕,未来业务多元化和全产业链发展模式日益清晰,实现“内生+外延”的增长模式。 维持“审慎推荐-A”投资评级:13-15年EPS0.98、1.14、1.32元,当前股价对应13PE17倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:酒店与旅游演艺市场竞争加剧、成本上升、自然灾害等。

公司发布2012年年报,实现主营业务收入102.8亿元,同比增长22.07%;净利润2.95亿元,同比增长10.47%;每股收益0.71元,同比增长10.46%。每10股派发现金红利1.5元。看好休闲度假市场的发展前景及公司的商业模式和管理能力,维持 “强烈推荐-A”投资评级。

事件: 1.四川雅安发生7.0级地震。四川及周边的重庆、甘肃、陕西、贵州、云南等省市都有明显震感。截至22日7时,已有188人遇难。 2.公司发布公告,地震发生后,公司立即采取了安全应急措施,并对下属索道、酒店、水电及其他经营设施进行了排查,本次地震未对公司生产经营造成影响,也没有游客伤亡事件发生。目前,公司索道、酒店及其他经营设施运营正常,到达景区的交通畅通,景区旅游环境安全、旅游秩序良好。 评论: 1.地震并没有对峨眉山造成直接影响 峨眉山距离震中芦山县直线距离80多公里,地震当天有明显震感,但对公司经营没有造成影响,也没有受到直接破坏,周边城市达到景区的交通均未受到影响。但游客受到心理因素的影响,短期内(5-6月)赴峨眉旅游的人数会减少。从历史经验看,景区在灾害过后复苏快,下半年有望出现快速恢复的补偿性增长。 2.部分旅行团已出现退订与取消 我们从ctrip和途牛了解到,虽然目前有部分客人已经退订四川线路,但该产品仍在正常收客与出团。上海、贵州、广东等地区有部分旅行社暂时取消了四川旅游线路。由于雅安不是四川省主要旅游城市,也不在旅游线路的主要节点上,省内主要旅游景区受影响较小。虽然短期内四川旅游业将受影响,但我们认为影响有限且会快速恢复。四川省作为传统的旅游大省,旅游资源丰富,仍然看好四川省旅游业的长期发展前景。 3.二季度客流下滑,对全年影响有限 二季度是四川的旅游旺季,加之五一和端午小长假的出行高峰,短期内大量旅游需求受到压抑,峨眉山作为四川旅游线路的重要节点必然受到影响,二季度游客量将会出现下滑,中报业绩中将会显现。预计下半年地震带来的负面影响可以消除,在暑期游带动下,景区将迅速恢复接待,全年来看地震影响有限。 4.下调评级为“审慎推荐-A” 地震影响会带来二季度游客量的下滑,峨眉山客流水平尤其是二季度将低于预期,但对全年影响有限。谨慎起见,我们下调评级至“审慎推荐-A”,略微下调盈利预测,13-15年EPS由原来0.97、1.16、1.34元的调整为0.90、1.07、1.24元。地震的影响是一次性的,公司资源优质,基本面仍然向好,建议投资者近期密切关注股价变动,逢低吸纳。