事件:公司今日公告资产重组草案,对注入资产及发行股份略作了调整,并披露了10-11年各项置入置出资产的盈利预测。 评论: 草案做了微调,置入资产的PE倍数由今年的18倍微降到17倍,向股东定增的股本可减少4000万股。置入资产的评估价仅略降到318.6亿元,10年PE17X,较我们期待的15X还有距离。按照草案,合并后的总股本将调整为11.98亿股。 草案给出了2011年的备考盈利预测增速,虽然不到20%,但我们认为不能直接按纸面来理解。备考盈利见表2,一般情况下重组预案备考增速不会太高,这只是个保底业绩增速,因为低于这个水平股东将需要做盈利补偿。公司给出盈利补偿方案是补偿2011-2013年三年(后两年度备考有待披露),按盈利不足部分占总预测盈利比重换算成股份进行回购;后续年度则对注入资产做减值测试,也以回购股份方式来补偿。这些条款一般都不会被触发。 我们希望公司在未来6%股权的管理层激励中设置25%以上的利润增速行权条件,作为对流通股东的更高承诺(见附录)。公司在前段时间的交流会上曾表示上市公司未来增速会保持28-30%,甚至高于30%。所以我们认为我们的希望并不过份。 我们仍然希望公司不将双汇物流置出,以及把未置入的双汇泰威逊公司、两家蛋白公司都一并置入,否则公司仍存大量关联采购与关联销售。 公司披露:本次重组前双汇发展对双汇集团2009年的关联采购额约为166.81亿元,根据本次重组后双汇发展的资产范围模拟计算,2009年关联采购降低为26.61亿元;本次重组前双汇发展对双汇集团2009年的关联销售约为25.82亿元,根据本次重组后双汇发展的资产范围模拟计算,2009年关联销售降低为13.03亿元。 双汇物流的资产质量不错。10年盈利预测8928.1万元,11年预测16103.4万元,增速80.37%,85%的股权估值16.6亿元,较前次预案的17.2亿元还略减了一点(见附录),公司要把物流业务做大的思路与把资产留在上市公司并不矛盾。 包装辅料与公司的生产也不可分割,建议把双汇泰威逊公司、两家蛋白公司也一并置入,泰威逊的生化业务可以单独留在外面,公司给出的不置入理由主要是这些公司利润很微薄,但这一理由说服力还是不充足,外部投资者很难判断这几家公司与集团其它公司的关联采购、销售定价是否公允。 公司重组对各方都是好事,我们也支持管理层MBO。管理层为双汇付出多年心血,公司全产业链发展对行业功不可没,正是MBO确保了公司不断壮大。双汇集团的发展历史能够说明这一点:80年代中期,集团年销售额不足1000万元,1990年突破1亿元,1995年突破20亿元,2000年突破60亿元,2003年达到120亿元,2005年集团收入突破200亿元,集团口径2010年收入500亿元(合并报表口径收入为350亿元,集团可能将一些参股企业的收入都完全统计进收入)。 维持“强烈推荐-A”评级,目标价维持100元。我们预计公司2010-12年的EPS分别为2.51元、3.2元、4元。股价复牌后已基本达到我们前期100元目标价,不过百元以内价格风险度不高。正式方案尚未出台,建议关注两个时间点:12月27日股东大会和1月初股权激励方案出台。

事件: 公司公告将在山东威海市世昌大道与东城路交汇处西北角东城国际项目开设面积为34800平米的加盟店,为期三年。 一、评论: 1、这是公司今年公告的第4家新加盟店,其余三家分别为深圳公明店(已于今年4月开业)、金华世贸中心广场店、永安新世纪广场店。除此之外,公司已有深圳梅林店和厦门名汇店。加盟店的盈利主要为品牌使用费和销售额提成,品牌使用费为固定数额,销售额提成通常不超过2%,09年公司加盟费收入约为1800万左右。加盟店的方式不是公司拓展的主要战略,而只是作为一种经营补充。 2、加盟店的优势在于,品牌使用费和销售额提成无成本支出,因此加盟费的收入为纯利润,缺点就在于对加盟店的控制可能不是那么严格,容易损伤品牌。 天虹在进行加盟店的拓展时,严格按照直营店来进行管理,人事权、财务权及门店经营管理权必须由公司掌控,并且有将加盟店转为直营店的选择权。 因此,公司加盟店的拓展不失为一种良好的低风险低成本的扩张策略。 3、延续一贯的区域密集布点的策略,公司此次公告的门店为山东市场的第二家店(此前公告将在青岛新开一家47000平米大店)。我们十分认同这一开店策略,因为只有这样才能有效应对上游供应链区域分割的现实状况,产生规模优势:提升毛利率,降低费用率。 二、盈利预测与投资建议 天虹是一个高成长的零售公司,投资亮点在于: 门店布局和扩张更受益于城市化:我们认为中国城市化率超过50%以后,人口的流向是以小城市进入大城市,大城市郊区化和大都市圈形成为主,天虹以珠三角、长三角和环渤海地区为战略拓展区域,向一级城市新城区及二、三线城市为开店重心的发展战略能更大程度上享受城市化带来的好处; 差异化的组合业态模式,标准化程度高,可复制性强:“百货+超市+X”体现门店经营差异化,各业态有机结合,有效吸引客流量增长; 社区商业发展空间大:在百货经营同质化、交通日益拥挤、居民追求有效率的一站式购买的背景下,社区商业有较大的发展空间,而目前社区商业经营尚有较多空白点,天虹作为社区购物中心经营的领先者,拥有巨大的发展潜力; 外延、内生增长都很强劲:门店数量扩张较快,未来2-3年门店数量及面积扩张接近20%,门店存活率接近100%,经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率,半数老门店正处于收入和利润的快速增长期,老店的利润增长能够在覆盖新店培育期亏损的基础上,使公司利润保持较快增速; 门店培育期短:得益于区域密集布点的开店策略,公司在后台招商采购上有规模优势,营销管理费用能得到有效分摊,使得新开门店培育期能得到较大程度缩短; 成长性好,抗风险能力强:近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26%和25%;剔除老深南店关店影响,05-09年扣非净利润年复合增长率达到41%,金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22%和27%,显著高于同区域内的其他零售公司; 优秀的管理团队:公司管理团队凝聚力较强,执行力优秀,激励到位,115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励;公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合,以工业企业的管理理念管理零售企业,内部管理规范化、标准化、制度化,公司运营模式的内部可复制能力强。 保守起见,我们仍维持公司2010、11年1.25、1.61元的盈利预测,分别同比增长40%和30%。作为成功进行跨区域拓展的零售公司,公司应该享受估值溢价,给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心;门店培育期和新开店低于预期。

一、事件: 公司公布了非公开发行预案,以41.51元/股向公司控股股东王府井国际商业发展有限公司和成都工投资产经营有限公司增发4480万股,募集现金及认购资产约为18.6亿元。其中王府井国际以现金12.37亿出资认购2980万股,成都工投以持有的13.51%成都王府井股权作价6.23亿认购1500万股。 二、募集资金用途 除收购成都王府井少数股东权益外,公司拟将募集资金用于新开店、现有门店改造、电子商务、信息系统升级及补充流动资金。 三、主要观点 1、收购成都王府井少数股权对价较低,对EPS有增厚作用,但其效应被此次增发基本抵消。成都王府井是公司非常优质的一块资产,公司在2010年10月前只持有成都王府井70%股权。2010年中期,成都王府井实现净利润1.25亿,2010年前三季度实现少数5566万,其中第三季度1740万,较去年有较大幅度增长。 公司在2010年10月底对成都王府井进行过增资,增资后持有成都王府井86.49%股权。我们保守预计成都王府井2010年实现净利润2.5亿元,则此次收购13.51%股权对应净利润约为3378万元,收购PE约为18倍,相对于目前公司2010年动态37倍的PE,有较大增厚,但考虑到此次增发还有另外2980万股新增股本,因此增厚效应被基本抵消。 2、公司开始注重现有区域加密和向二、三级城市拓展。王府井一直采取的是高举高打的发展策略,以城市中心店业态主攻一线城市核心商圈,门店采取跨区域散点式布局,优点在于占据已进入城市核心商圈的战略至高点,树立品牌后,未来便于向周边拓展和蔓延;缺点就在于受上游供应链分割限制,目前各区域之间没有协同,较难体现规模效应,且核心商圈竞争激烈,公司介入成本高,使得门店培育期较长。我们看到,公司的发展策略现在开始注重现有区域加密以及向二、三线城市拓展,以期区域内的门店经营协同和发挥规模效应,我们看好公司这种发展战略。 3、投资3.11亿用于现有的7家门店改造,业绩弹性大,高投入产出比值得期待。老店改造能够改变门店的生命周期,使老店变年轻,在一定程度上等于新开了一家门店,但与新开店不同的是,其由于以前有稳定的客流,通常不用承担较长时间的培育期,如果改造成功,其投入产出比将会很高,由于改造新增的费用都是折旧和摊销,因此业绩弹性也会较大。 4、大股东以现金增资彰显其对公司未来发展信心。我们测算公司2010-11年全面摊薄EPS为1.25、1.7元,看好公司长期发展,给予“强烈推荐-A”投资评级,目标价位51元,对应2011年30倍PE。 风险因素:经济波动带来消费者信心下滑影响销售;新开店及门店培育期低于预期。

评论: 1、吨酒产能收购价为3400元、PB为5.4倍,动态PE大约15倍。 新银麦成立于2006年4月,注册资本为1876万美元,现由新银麦啤酒(香港)有限公司和华祺有限公司分别持有其71%及29%股权,现有生产能力为年产啤酒55万千升,拥有中国驰名商标“银麦”品牌。截止2010年10月末,未经审计的净资产为人民币34657万元。公司盈利能力与成长性皆不错,是块优质资产。 2、收购新银麦意义重大,巩固了山东大本营。 我们在过去报告中曾指出青啤可收购标的包括朝日旗下60万吨产能、山东新银麦、金威啤酒等,现目标已完成一半。青岛啤酒山东市场占有率刚过50%,主要竞争对手是新银麦为代表的地产酒,雪花、燕京等公司也通过收购在山东积极布局。青岛啤酒收购了新银麦之后不仅提升了市占率,更重要的是对大本营市场的巩固。山东主要的竞争对手烟台啤酒、趵突泉啤酒、新银麦啤酒悉数被青啤招降,青啤在大本营的内耗大降,未来一致对外,竞争格局明朗化,换作如被雪花、燕京收购的话,竞争格局将会很复杂。 3、从摊煎饼到蒸馒头再到摊煎饼,青啤的功力已上新台阶。 金志国的《一杯沧海》,形容彭作义时代的收购扩张为“摊煎饼”,但战线太宽,整合不足,市场不深,不符合啤酒行业特点;金董事长接班后,花了6年时间“蒸馒头”,将整合运营、品牌年轻化作为重点工作,让企业达到高效益经营。我们认为公司经历这个轮回,已经深知啤酒业深度分销、整合运营的要义,在新的“摊煎饼”过程中,公司的收购运营功力有望提升公司盈利。 4、上调评级到“强烈推荐-A”,目标价45元。 通胀后期龙头企业以涨价或换装的形式消化成本,也是行业整合良机,07、08年大麦价格高至400多美元/吨时青啤实际也保持了25%左右增速。目前青啤11年22.8倍的估值已经同于09年1季度的低位,成本和销量的低预期已在股价中得以反映。收购新银麦啤酒预计明年可为公司增净利1.6亿元,比10年增厚11%,我们将11-12年EPS上调至1.50元,1.89元,短期提供阶段性机会,中期看来年通胀预期回落,估值水平必然回到30倍以上,目标价45元,我们调升评级至“强烈推荐-A”。风险因素:成本上涨过于持久,涨幅过大。

事件:公司今天上午召开了分析师电话交流会,出席人员集团董事长万隆、股份董事长张俊杰、集团财务总监与集团董秘,以及中金投行人员。万隆董事长就大家关注的问题做了回答。 评论:双汇集团是一家非常优秀的公司,此次资产注入是解决治理机制问题所迈出的重要一步。此次交流会中,虽然公司对资产注入方案对价能否调整、置入置出对象能否调整上并没有给出松动的口风,但我们还是希望公司能略微再做一些调整:1、将对价从今年业绩的18倍PE降低到15倍:我们给的目标位100元刚好翻倍,但拆分看,其中30%来自于公司新一年的业绩增长,30%来自与股份外资产业绩的超预期增长(最早认为外部资产盈利与股份大体持平,今年外部资产的业绩同比增长接近50%,将超出股份公司50%以上,这些其实来自于股份把投资发展的机会让给集团所形成的),只有剩下40%来自估值的折价。相比于安琪酵母的9倍PE、新希望去年业绩的12倍PE定位,这个定价水平还高了不少,我们认为调降到今年业绩15倍PE可能会更适当一些。 2、双汇物流不置出、双汇泰威逊公司、两家蛋白公司都置入进来。我们粗略估计了一下,这一进一出,股份公司少了增加至少1亿元净利润的机会。 其实双汇物流担负着整个公司产品的运输任务,双汇泰威逊公司从公司采购猪小肠,再把加工好的猪肠衣销售给公司,关联采购与销售都是好几个亿;蛋白公司的大豆分离蛋白也是公司火腿肠产品中的重要添加剂。从更好的解决关联交易角度,这些公司都应该留在股份。

双汇发展走向世界肉类龙头的时刻将加快来临。我们正好一年前发出推荐双汇资产注入逻辑的标志性报告《双汇发展(000895)-资产注入,更待何时》,其后更以系列报告推荐双汇,在当时不少人以为其将赴港上市而可以无视A股的氛围中,我们坚定认为公司不做完A股的资产注入不可能被允许到香港上市。公司自3月起停牌8个月终于复牌,重组后将实现管理层与流通股东利益共赢,不但实现一次性大幅外延收益,还将扫除障碍,全力实现跨越式发展。投资者见证双汇发展走向世界肉类龙头的时刻指日可待。 目标价看到100元,重申“强烈推荐”投资评级。此次拟注入资产10年盈利有望达到18.8亿元,合并备考利润将达到28.95亿元,加上回购9家罗特克斯持股的子公司后备考合并利润高达31亿元。发行价格50.94元,资产交易价格339.4亿元,发行对价对应10年18XPE,高于安琪酵母09年的9倍、新希望09年的12倍的资产注入对价。重组完成后公司2011年的盈利有望冲击40亿元,以目前食品饮料行业龙头企业的估值水平,双汇将成为大众化食品中首家市值千亿的企业。此次重组拟发行股份6.32亿股,发行后总股本12.38亿股,10年备考EPS2.51元,11年则有望达到3.23元,我们给予1年目标价100元,相当于目前股价翻番。 重组将大幅减少关联交易,产业链脉络更清晰。重组前双汇发展对集团2009年关联采购额约为166.81亿元,占上市公司总收入的67%,关联销售约为25.82亿元,按重组后合并计算,备考2009年关联采购将降低为26.61亿元,关联销售为13.03亿元,不及当年上市公司销售额的10%。公司肉类产业链均置入上市公司,包括饲料、养殖、屠宰、肉制品、辅料、动力、包装印刷、商业连锁、技术中心;集团则经营物流、蛋白、生化、软件等能够独立于主业、面向外部市场的其他产业,做到主辅清晰,分工明确。公司此次将双汇物流置出上市公司,应是有意将其打造成食品物流的重要平台。 管理层控制却非绝对控股。ShineB原股东按照在双汇国际的实际权益转为在双汇国际直接持股,而在双汇国际股东会表决普通决议时,管理层及员工持股的雄域公司和新设立的运昌公司应就其所持每股股份投2票,其他股东就其所持每股股份投1票,据此管理层及员工拥有双汇国际股东会的表决权比例达53.19%,实现经营控制。不过从股权比例看,公司核心管理层费尽周折MBO,却没有实现绝对控股,而鼎辉系持股比例依然高达33.7%,且分成四个持股机构,Profit summit又是谁,公司又还没有公告清楚。

拟定向增发投资5大项目。公司公告拟定向发行不超过2400万股,募集资金总额不超过8.3亿元,投资项目包括酵母、复合生物饲料、YE复合调味品、生物保健品、酶制剂5大项目。(我们在正文做了详细分析,敬请阅读)无限宽广的生物产品平台,持续引领健康消费大趋势。安琪绝不仅仅是面包原料供应商。酵母作为微生物的属性,以其发酵能力和天然丰富的营养物质为基础,使安琪酵母大步进入面食行业、烘焙行业、酒精行业、调味行业、培养基行业、生物饲料行业、保健品行业及酶制剂等众多行业。 安琪才是真正的生物技术专家。面用酵母已经赶上历史悠久的欧洲同行,酒用酵母已经超越美国同行,公司研发的酶制剂系列品种达到国际领先水平,3个产品打破了一家日本企业垄断全球市场的格局,其中α-葡萄糖苷酶正是保龄宝等低聚糖公司生产所需的核心酶制剂。相比于A股众多冠名所谓“生物”而享受超高估值的公司,安琪才是最实在的生物技术企业。 好产品配好团队,好团队配好机制。管理层20年如一日,从没有原料和市场优势的宜昌起家,把公司打造成全球领先的酵母企业,足以证明团队的卓越能力。10年上半年向中层以上管理层和员工持股的公司增发完成,多方利益实现共赢,彻底解决了发展的机制问题。 产业链一体化,走向终端消费品牌。安琪从酵母产品优势起步,产业链一体化程度不断加深,进入上游制糖和下游生物饲料,打造复合调味品和生物保健品品牌,而酶制剂等领域有望不断挑战传统的国际巨头。 11年目标价50-55元,“强烈推荐-A”投资评级。按三季报及暂假设11年发行2400万股,我们略调整10-12年摊薄后EPS1.04元、1.32元,1.86元,因大部分产能12年达产,故11年有摊薄,12年略有增厚。但净利CAGR达39%,目标区间可到50-55元。风险提示:糖蜜大幅上涨;扩产进度较慢。

公司是天然色素产业龙头企业。辣椒红色素、辣椒精和叶黄素为公司的三大主打产品,占2009年主营业务收入的比例分别达到69.76%、10.56%和10.81%。公司主要产品用于出口,辣椒红色素的国际市场占有率达50%,叶黄素在国内和国际市场上占有率也处于领先水平,并逐年提升、发展迅速。 天然香辛料提取物和香精油,天然营养及药用提取物也在开拓中。 技术设备创新为核心竞争力,令公司后来居上。公司从小作坊开始,先后经历了辣椒原料带柄进入萃取等的流程创新,辣椒粉碎、造粒工艺技术和设备配套等的创新,经过持续不断的研发投入,公司自主研发的20余项工艺技术获国家发明专利,色素提取技术水平,超过了世界上先进的西班牙、印度同行,公司的销售规模也由此后来居上。 公司后续发展在于不断复制辣椒红的成就。辣椒红市场份额已经达到全球50%的份额,未来虽可能进一步提高,但空间已经有限,不足以支撑公司长远持续发展。目前公司已经掌握30多个品种提取技术,其中10多个品种处于规模化生产水平,涉足天然色素、调味品和保健品三大门类。公司看点在于以辣椒红的成功经验和先进的技术水平,不断挖掘出具有潜力的新产品。 发展值得积极关注。我们认为公司在辣椒红色素上已经证明他是一家优秀的提取物企业,尽管短期内尚未发现能复制辣椒红成功模式的产品,但公司也在积极探索,目前正处于从辣椒红色素龙头向天然色素龙头提升阶段,未来的目标是提取物产业龙头。预测公司10-12年EPS0.67元,0.98元,1.27元,我们认为可以11年35-40倍估值,目标价34.3-39.2元,首次给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:原料价格涨幅过大压缩利润;小股东解禁后不断套现;新产品开发进度低于预期。

事件: 公司公告了新店计划:投资4648万元,在东莞虎门开设3.8万平米新店;投资3358万元,在成都武侯区开设3万平米新店,20年租金4.34亿;将天虹购物广场店经营性资产转让给全资子公司深圳君尚百货,直接将购物广场店改造为君尚百货;绍兴店租约签订,20年租金2.02亿。 一、评论: 1、公司宣告进军成都,将于2012年新开成都店,该店是与二股东莱蒙国际“商业+地产”互动发展,莱蒙国际开发城市综合体,天虹作为主力零售商进驻其物业,以期相互提供价值。虽然公司进军成都,但我们认为近年内,天虹的战略重心还是集中在珠三角、长三角、江西、湖南、北京等地区。 2、依然秉承低成本扩张战略,东莞虎门店、成都店每平米投资额分别为1223元和1119元,成都店、绍兴店每平米每天的租金为2元及1元左右,显示了公司良好的成本控制能力,有利于进一步缩短新店的培育期,提高盈利能力; 3、坚持区域聚焦、同城门店加密,东莞虎门店为东莞第6家店,我们认为随着东莞市内门店的加密,规模优势将逐步显现,有利于提高东莞地区门店的毛利率及有效摊薄期间费用率,虎门店的培育期也有望较大程度缩短。 4、8月底部分营业面积停业而进入改造的购物广场店,将直接改造为君尚百货。 君尚是天虹着力打造的高端百货店,主要经营高端偏奢侈品,经营和招商团队都是相对独立的。购物广场店所处的商圈为深圳的金融CBD,十分适合做高端百货,我们对改造后的门店经营表示乐观。该店改造将投入8000万左右,但此次改造为君尚百货将不会追加投入,重新开业时间仍为原定的12月初。 二、盈利预测与投资建议。 天虹是一个高成长的零售公司,投资亮点在于: 门店布局和扩张更受益于城市化:我们认为中国城市化率超过50%以后,人口的流向是以小城市进入大城市,大城市郊区化和大都市圈形成为主,天虹以珠三角、长三角和环渤海地区为战略拓展区域,向一级城市新城区及二、三线城市为开店重心的发展战略能更大程度上享受城市化带来的好处; 差异化的组合业态模式,标准化程度高,可复制性强:“百货+超市+X”体现门店经营差异化,各业态有机结合,有效吸引客流量增长; 社区商业发展空间大:在百货经营同质化、交通日益拥挤、居民追求有效率的一站式购买的背景下,社区商业有较大的发展空间,而目前社区商业经营尚有较多空白点,天虹作为社区购物中心经营的领先者,拥有巨大的发展潜力; 外延、内生增长都很强劲:门店数量扩张较快,未来2-3年门店数量及面积扩张接近20%,门店存活率接近100%,经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率,半数老门店正处于收入和利润的快速增长期,老店的利润增长能够在覆盖新店培育期亏损的基础上,使公司利润保持较快增速; 门店培育期短:得益于区域密集布点的开店策略,公司在后台招商采购上有规模优势,营销管理费用能得到有效分摊,使得新开门店培育期能得到较大程度缩短; 成长性好,抗风险能力强:近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26%和25%;剔除老深南店关店影响,05-09年扣非净利润年复合增长率达到41%,金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22%和27%,显著高于同区域内的其他零售公司; 优秀的管理团队:公司管理团队凝聚力较强,执行力优秀,激励到位,115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励;公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合,以工业企业的管理理念管理零售企业,内部管理规范化、标准化、制度化,公司运营模式的内部可复制能力强。 保守起见,我们仍维持公司2010、11年1.25、1.61元的盈利预测,分别同比增长40%和30%。作为成功进行跨区域拓展的零售公司,公司应该享受估值溢价,给予“强烈推荐-A”投资评级,第一价位50元,对应2011年31倍PE。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心;门店培育期和新开店低于预期。

第三季度实现收入182亿,同比增长28%,净利润8.5亿,同比增长21%,增速有所下滑,主要原因在于:去年同期基数较高;第三季度新开门店数量增多,合计新开连锁店136家,占今年新开店数量50%,由此带来长期待摊费用达到4.14亿,较年初增长74%,第三季度营销管理费用率达到11.62%,拉高营销管理费用率由中报的9.91%至10.49%。 截止报告期末,公司门店总数达到1235家:大陆地区223个城市拥有连锁店1206家,其中常规店面1103家(旗舰店204家,中心店340家,社区店559家),县镇店95家,精品店8家,总面积达到474.38万平米;香港地区门店22家,日本地区门店7家。 加快向二、三级市场渗透速度。第三季度新进入9个城市,新开门店136家,其中常规店面87家,县镇店46家,精品店7家,关闭/置换门店5家,净新增131家。 受益于家电以旧换新政策刺激及消费者信心增强,公司可比门店增速同比增长19.43%,增速虽然较中期23%增速略有放缓,但依然很快。 随着销售规模的扩大及3C类产品经营能力的提高,综合毛利率稳步提升,1-9月综合毛利率19.28%,较去年同期提高0.05%,我们认为随着年度返利在第四季度确认,全年综合毛利率有望达到19.4%水平。 受国庆节销售旺季需提前备货及代垫家电以旧换新补贴款影响,公司预付款、存货及应收款分别达到19.7亿、106亿、8.94亿,较年初分别增长108%、68.4%、158%,导致经营净现金流量较去年同期下降了59%,我们认为这只是销售旺季来临时的短暂现象,随着旺季结束,将恢复正常。

前三季净利润同比增长10.2%,初看低于我们预期。公司实现销售收入93.28亿元,营业利润58.98亿元,归属于母公司所有者的净利润41.74亿元,同比分别增长19.5%、11.1%、10.2%,EPS4.42元。每股经营现金流4.20元,增长90.8%,账上货币资金已达到110.3亿元。三季度收入、营业利润及净利润分别增长21.2%,8.3%,7.7%,报表上看低于我们预期。 三季度业绩只是看似不理想,实际是销售形势最好的季度。根据我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”,销售形势最好的茅台实际收入和利润增速远高于报表披露,前三季度真实收入高达119.6亿元,未确认收入26.4亿元,其中接近20亿元为三季度所贡献。我们测算,即使年报仅报出前三季的真实收入和利润,公司也能达到我们预期的盈利5.67元。 10年与09年形势显著不同造就公司策略差异。09年上半年市场不景气而下半年回升,公司为保障增长基本没有蓄水。10年则基本处于高景气,公司一直在蓄水,三季度极旺的形势给了充分的调节空间。三季度报表预收款32.6亿元,扣除未确认收入后的真实预收款回落到6.3亿元,也说明公司开始有意控量,因此我们预计四季度的收入会来自三季度预留部分,市场消化前期销量后年底会再次呈现紧缺状态,真实预收款回升。 维持“强烈推荐-A”投资评级。目前茅台零售价、批发价在1000元和850元附近,经销商赚取巨大利润,也为出厂价留足空间。三季度消费税率高,其实是母公司主营成本多所致,产品从母公司出来就计入消费税了,年度看应该趋向于14-15%。3季度调节加产量逐年提升,我们相信公司未来2年利润增速达25-30%,维持每股收益10年5.67元、11年7.34元,给11年25-30倍PE估值,12个月目标价180-210元,维持“强烈推荐-A”投资评级。

前三季净利润同比增长4.7%。前三季公司实现销售收入235.25亿元,营业利润5.93亿元,净利润5.51亿元,同比分别增长21.9%、4.3%、4.7%。每股收益0.69元,每股经营净现金流2.05元。其中三季度收入、营业利润、净利润增速分别为24.7%,-7.1%,-24.2%。业绩表现并未显著低于市场预期。 受制于毛利率同比大降,三季度业绩回落较大。三季度公司毛利率28.0%,同比大降8.5个百分点,所幸公司在销售费用率20.2%,同比也降低7.5个百分点,但净利对上述两项的高度敏感性,使公司尽管销售额大幅增长,净利同比仍下降24.2%。毛利率和费用率双降的态势符合我们中报点评的判断。 四季度利润增速仍有压力。09Q4毛利率32.5%,原奶价格预计今年四季度高位趋稳,但据了解,公司目前仍没有提价计划,可能想以此扩大市场份额,因此毛利率仍有下降空间。公司营销费用弹性较大,主要是广告投入及诸多的促销费用,09Q4销售费用率已压缩到21.7%,再压缩空间也不大。此外,四季度的税率也是影响利润表现的较重要因素。 收入表现仍然良好,竞争优势仍在强化。成本上升压力下,公司今年减少广告和促销投入,收入仍然良好增长,说明产品需求明显刚性。近期恶性营销事件再次引发担忧,我们认为短期对行业肯定有一定的负面影响,但大格局难以改变,伊利相对蒙牛而言更占舆论优势。成本上升期也会推动行业加快整合,龙头企业优势会继续得到强化。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司在努力控制费用以抵消成本压力,且长期价值仍然显著。我们下调了10年业绩,但年报前后正是增持之机。我们仍以11年PS=1来估值,半年目标价44.3元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:股价越高,管理层的期权将因为资金难以筹措而无法行权,从而倾向于加大费用投入,这利于收入增长、但不利于净利润增长。

舍得酒销售进入快升期,今年有望净增400吨、上1000吨规模。沱牌是继全兴股份推出水井坊、泸州老窖推出国窖1573之后也推出高端产品舍得酒的,前二者于五年前销量就前后脚的越过1000吨关口,沱牌09年提出当年翻番到1000吨的计划,但没能实现,我们当时也没有推荐股票,不过从今年秋季糖酒会我们观察到,这次是来真的了,今年舍得收入有望达到6亿元,这对于公司在高端站稳脚跟有重要意义。继05年东北市场率先达到1亿元后,舍得酒今年在华北市场销售形势显著好转,同比增加近3倍,其山东最大经销商销售额也达亿元(经销商口径),华东市场也进入1亿元门槛。 舍得酒收入我们估算能占到总收入的6成。我们分析报表认为,公司今年对收入口径做了重大调整,降低销售均价、外包费用以节约消费税,反映在帐面上是上半年收入同比下降23%、费用绝对额大幅下降68%,请投资者不要误以为公司经营不善。舍得酒全年可能折入报表为3亿元,成为收入的中坚力量。 高投入与细化运营造就了高成长。公司今年对组织结构、营运模式、薪酬激励、市场管控等作了系统的营销调整(详见内文),加上白酒消费形势的高景气度,才有了舍得酒的快速发展。公司今年大力投入品牌宣传,据公开报道于央视就投入了2亿元费用,在济南糖酒会期间也能在多处看到广告牌。 产品体系推陈出新,结构全面升级。公司今年全新推出20多个产品,构建从超高端到低端的全系列产品线,整体定价结构显著上升,包装档次明显提高。公司突破以前三个度数、几种规格的舍得酒、推出定位900多元的水晶舍得及更高档次的三款舍得年份酒、三款舍得窖龄酒,以追赶一线高端白酒价格水平,并在80-400元的中高端市场开发了天曲系列、百年沱牌、年份特曲及陶醉系列,在10-40元的中低端布置中华沱牌和特曲。这种方式能聚集经销商的人气,不失为一项好的策略,经销商现场反馈情况也良好,不过我们认为未来的利润支柱还是看普通装舍得酒。 销售面改善将推动优质基酒存货价值重估。白酒行业的存货周转率是重要指标,销售好的企业存货周转率低说明发展后劲有力,销售差的企业存货周转率低就是包袱。沱牌上半年11.6亿的存货中9.8亿元是自制半成品,09年存货周转率0.39,远低于浓香白酒同行。将近10年的销售低迷及低端主导,使大部分优质基酒都得到储存。公司今年销售面的大幅改善,终于有望盘活这批存货,即使以5万元/吨的价值计算,其5万吨的基酒价值也达到25亿元,而实际上这部分存货大部分可以作为中高档酒的基酒,无疑更具升值空间。

公司业绩符合我们预期。其中第三季度实现收入7.74亿,同比增长17%,净利润5600万,同比增长20%。单季度收入增速略有放缓,我们认为主要原因在于公司经营趋势在去年下半年显著好转,下半年基数高于上半年。公司各门店中,正佳店和南宁店正处于快速上升期,同店增长接近25%。 总店扩容的世贸店已于8月试营业,该店为环市东路总店的男士馆,2万平米经营面积,涵盖了近200个男士正装、行政商务装、休闲装、鞋类、皮具、箱包、运动服装、户外用品、男士内衣、男士配饰品牌,其中不少是特色专柜和广州友谊独家经营的品牌,以及欧洲、日本、美国的原装进口品牌。分为四层,M层主营鞋类、男士精品、化妆品。一层、二层商场主营商务服饰、休闲服饰、雪茄、男士精品等,三层包括运动、户外服饰、高尔夫服饰、皮具、箱包。该店租金一年7900万元,今年上半年清退原有租户涉及赔偿支出约1000万,预计2010年全年亏损约1500万左右,但由于是总店扩容,不用承担培育期,我们预计2011年将能实现盈利。 第四季度还将新开西塔店。该店位于广州珠江新城,未来是高端CBD区,长期成长前景广阔。目前装修已经基本完成,招商90%可以保证,但国际一线品牌的招商仍有难度。该店完整经营年度租金7700万左右,其他运营费用约2300万,培育期2-3年。 公司2011、12年还将新开佛山店及番禺奥莱项目。环市东路总店及扩容的世贸店、正佳店、南宁店的增长可以覆盖公司新店亏损并使得净利润仍有增长,但净利率会有所降低。我们看好公司长期的发展前景,预计2010-12年实现收入35.5亿、45亿、56亿。EPS0.92、1.11、1.36元。维持强烈推荐-A投资评级。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心;新店培育期低于预期。

仓储店第三季度净新增2家门店。第三季度武汉、湖北地区各新开2家门店,但重庆地区关闭2家门店,净新增2家门店。截止9月30日,公司共有仓储店147家,其中武汉57家,湖北55家,重庆35家。 中百便民店第三季度新增3家门店。总数达到516家,其中加盟店63家。 第三季度毛利率17.61%,较去年同期下降约0.9%,我们判断主要原因在于:打折促销的力度加大;关闭重庆的门店所进行的清货促销行为,会一定程度上影响公司毛利率。由于返利基本体现在第四季度,因此我们认为,第四季度毛利率会有显著回升。 营销管理费用控制良好,随着销售规模的增长,费用得到有效摊薄。前三季度营销管理费用率14.83%,较去年同期下降了0.36%。 咸宁和浠水物流中心已经开始建设,预计在2011年8月底投入使用,我们认为,未来公司必然会走上跨区域拓展的道路,而扩张需要物流先行,公司对物流中心建设的投入,会为将来的扩张打下良好的基础。 公司的看点在于:物流中心建成后商品周转效率提升、销售规模扩大、直采比例提高所带来的毛利率提升;业绩短期受益于通胀上扬。预计2010-12年实现收入121亿、143亿、166亿,全面摊薄EPS0.4、0.51、0.65元。 维持“审慎推荐-A”投资评级,目标价位14.7元,对应2011年29倍PE。 风险因素:宏观经济波动对消费者信心影响,公司门店培育期低于预期。