2011年7月12日,公司公布2011年半年度业绩快报:上半年公司实现营业收入251.5亿元,同比增长54.68%;归属于母公司所有者的净利润为5.757亿元,同比增长45.97%;净资产收益率16.82%,同比增加2.07个百分点;中期每股收益0.7元;其中二季度每股收益环比增长41.38%。 我们认为,公司业绩同比和环比均取得快速增长,主要原因是煤炭产量快速增长,另外,煤炭销售价格同比大幅上涨也是重要因素,未来两年煤炭主业内涵高速增长可期。从盈利能力角度看,公司在产三个矿井盈利由强到弱分别是经坊煤业(300万吨)、太平煤业(150万吨)、凌志达煤业(120万吨)。我们预测公司2011~2012年煤炭产量为910万吨、1200万吨,同比增长50%和32%。产量增长将主要来自于新建霍尔辛赫煤业(300万吨)和铺龙湾煤业(120万吨)的投产,以及经坊煤业在长治县整合的210万吨改建产能释放。预计霍尔辛赫的盈利能力与经坊煤业相似,而铺龙湾与凌志达相当。公司煤炭销售结构基本走市场路线,售价高成本低。目前,公司煤炭业务盈利非常强劲,吨煤净利润大约在255元/吨。 集团资产注入将引致爆发性增长。2010年10月开始启动的资产重组已经获得国资委和股东大会的通过,目前正在等待证监会审批。本次即将收购的煤矿资产主要是山煤集团的7个整合煤矿,保有资源储量7.41亿吨,技改完成后产能870万吨。其中权益产能569万吨,其中注入的煤种包括焦煤、无烟煤和长焰煤。 目前7个矿井均为技改矿井,预计在2012~2013年陆续投产。因此,未来公司产量有望保持快速增长。 我们认为,山煤国际在成长性和资产证券化方面具备的明显优势,应享有一定的估值溢价。山煤的确定性成长应该被认定为价值。基于谨慎的原则,我们预测公司2011年~2012年净利润11.98亿元、15.87亿元。折合每股收益1.6元、2.12元,同比增长62.24%、32.39%。考虑到业绩将进入高速成长轨道,给予公司2011~2012年25倍和20倍PE,目标价格区间39.95~42.31元。维持“买入”评级。

2011年6月15日,公司对5月份主要运营数据公告,整体趋势良好,由于2010年年底启动的集团资产收购正式完成,5月份开始收购资产正式并表,因此煤炭产销量、发电量指标增速明显加快,其中: 5月份煤炭产量2350万吨,同比增长29.83%;销量3290万吨,同比增长44.93%。 5月份发电量152.5亿千瓦时,27.3%;售电量142亿千瓦时,同比增长27.47%。 5月份港口下水煤量同比增长32.35%,自有铁路周转量同比增长10.66%,n煤炭产量增速加快。对神宝公司、包头矿业、柴家沟矿业公司的资产交割完成,将为神华增加可采储量24.28亿吨,增加煤炭产能2910万吨。随着李家壕煤矿投产以及神宝公司扩能,将为神华2011年新增产量2310万吨。预计2011全年煤炭产量2.66亿吨,同比增长16.24%。 电力装机容量稳定增长,销售电价上调提升盈利空间。截止2010年底,神华火电总装机容量2664万千瓦,呼电公司和国华孟津收购完成后,将增长9%至2904万千瓦。预计2011年售电量将超出计划1510亿千瓦时,达到1600亿千瓦时,增长21.8%。另外,2011年销售电价上调将使毛利有所回升,对公司整体业绩有微幅影响,大约提升EPS0.6分左右。 继续看好公司的投资价值。神华具备良好的业绩稳健特征是许多其他行业和公司所不具备的,虽然神华的内生性增长高峰已经过去,但新建煤矿的投产、煤电价格的理顺以及煤炭销售方式灵活性、产业链的低成本扩张带来的协同效应,均给予了公司未来业绩保持增长的动力。特别是在未来宏观经济形势不明朗环境下,“低估值+稳健成长”给予神华较高的安全边际。我们维持公司“买入”评级。

非公开增发第二次董事会如期举行,募集资金投资项目明细基本确定,部分方案数据已做修改,其中增发价格根据分红调整为22.76元。因此,本次非公开发行股票的数量相应调整为不超过24,165万股。 55亿元总额中:47.25亿元用于收购7个煤矿的股权;7732万元用于收购太行海运公司;5.5亿元用于购买4艘4.75万吨级灵便型散货船。 收购的煤矿资产主要是山煤集团的7个整合煤矿,保有资源储量7.41亿吨,技改完成后产能870万吨。 其中权益产能569万吨,预计2012年下半年开始释放产能。我们认为,公司本次收购煤矿的价格属于合理范围。根据权益量计算的吨产能收购价位845元/吨,吨储量收购价为10.78元/吨。比目前市场上第三方收购明显便宜。 虽然注入资产的盈利能力可能比上市公司现有煤矿盈利差一些,然而由于储量增厚68%,产能可增厚76%,而股本最多摊薄32.2%,因此,我们认为是从目前静态数据测算还是未来的动态煤价预期,都是具有较高的安全边际。 公司最新更正了2010年年度报告。而与同行业相比,公司的毛利率水平显著的高于其他公司。我们认为有以下几个因素:煤炭售价较高;没有重点合同煤、没有人员负担、公司的销售渠道的特殊性。 我们认为,山煤国际在成长性和资产证券化方面具备的明显优势,应享有一定的估值溢价。山煤的确定性应该被认定为价值,而不应该被认定为“缺乏模糊便缺乏溢价”。基于谨慎的原则,我们预测公司2011年~2012年净利润11.98亿元、15.87亿元。折合每股收益1.6元、2.12元,同比增长62.24%、32.39%。 业绩下调的原因是我们下调今年的产量预测。考虑到业绩将进入高速成长轨道,给予公司2011~2012年25倍和20倍PE,目标价格区间39.95~42.31元。维持“买入”评级。

公司于2011年4月18日发布公告:公司第八届董事会第十一次会议通过了《永泰能源股份有限公司2011年度非公开发行股票预案》,本次非公开发行股票的发行对象为包括永泰能源控股股东永泰投资控股有限公司在内的不超过10名(含10名)的特定投资者。其中非公开发行A股股票的数量不超过23,100万股,发行价格不低于23.41元/股。永泰能源控股股东永泰投资控股有限公司承诺出资不低于10亿元人民币参与认购本次非公开发行股票。总募集资金不超过54亿元。 本次增发募集资金主要用于四个煤矿收购项目:其中(1)19.70亿元向控股子公司华瀛山西能源投资有限公司增资,用于收购三个焦煤整合矿井,权益可采储量5693万吨,权益产能165万吨(山西灵石银源安苑煤业100%股权,山西灵石银源新生煤业100%股权,山西省寿阳富东煤业49%股权)。(2)另外34.30亿元用于收购陕西亿华矿业开发有限公司70%股权,煤种为优质动力煤,权益储量约8亿吨,权益产能420万吨~560万吨。 收购价格处于历史较高水平。根据我们的测算,本次煤矿收购价格处于业内历史较高水平,但考虑到公司作为民营企业进行第三方并购的属性,价格水平仍在预期之中。山西三个焦煤矿井的吨储量收购价为26.85元,吨产能收购价1194元;陕西亿华矿业探矿权吨储量收购价为4.28元,吨产能收购价817元。 通过与近两年兖州煤业收购Felix、昊盛煤业以及转龙湾井田等案例相比较而言,价格还略微偏低。由于煤炭价格的持续走高,煤炭资源价值也水涨船高。从动态的角度看,随着煤炭价格上涨,煤炭资源价值将不断重估。特别是以焦煤为代表的稀缺煤种更为明显。因此,我们认为公司本次煤矿收购具备可行性,看好注入资产盈利对股东业绩的增厚。 公司煤炭业务规模快速增长。本次非公开发行募集资金投资项目完成后,公司在山西将拥有8家控股焦煤矿井和2价参股焦煤矿井,权益储量1.65亿吨,权益产能将达到427万吨;控股1家动力煤企业,权益储量8亿吨,产能600~800万吨。因此完全达产后,公司将成为千万吨级煤炭企业,现有产能将在未来5年逐步释放,预计公司2011~2013年权益产量为226万吨、397万吨、462万吨,复合增长率43%。 抓住国内煤炭资源整合的有利时机,制定宏伟战略目标。根据公司十年战略规划:2~3年内实现公司焦煤采选年产能达到500万吨规模,未来3~5年内实现公司焦煤采选年产能达到1,000万吨规模,未来10年内煤炭采选年产能达到3,000万吨以上规模。发展成为国内具有较强竞争力的优质能源类公司。未来公司将继续依托华瀛山西这一兼并重组整合主体,采取收购、控股、参股等各种方式兼并重组整合其他地方焦煤煤矿;同时在陕、蒙和新疆等其他地区并购资源,增加后续资源储备。 公司作为年轻的煤炭生产企业,我们看好其良好的成长潜力和强劲的盈利能力。如果从可比较的煤炭上市公司的经营数据看,未来永泰能源将拥有西煤的销售价格以及山煤国际的生产成本,利润空间较大。基于谨慎原则,预测公司2010~2012年公司净利润为2.85亿元、6.52亿元、11.3亿元,按增发后股本计算每股收益为0.47元、1.08元、1.86元。综合考虑公司的成长和盈利能力,我们给予公司“买入”评级,目标价格区间32.26元~33.53元。

综合而言,煤气化背靠晋煤集团,发展前景值得看好。我们预测公司2011~2013年净利润为4.94亿元、6.52亿元、9.36亿元,折合每股收益0.96元、1.27元、1.82元。虽然目前估值处于行业较高水平,但考虑到良好的成长性以及发展前景,我们维持公司“买入”评级。

投资要点 公司于2011年4月8日发布年度业绩:2010年营业收入169.42亿元,同比增长37.33%;实现归属于上市公司股东净利润26.4亿元,同比增长18.6%;每股收益0.84元,同比增长18.6%;净资产收益率23.37%,同比减少0.63个百分点,大幅低于我们的预期。利润分配方案:每10股派5元(税前)。 我们认为,公司的业绩报告有几个方面值得我们去关注。 (1)2011年1~4季度营业收入分别为34.23亿元、56.12亿元、65.80亿元、13.28亿元,下半年公司在生产经营方面没有出现大幅波动情形下,四季度收入环比下降80%,我们认为可能有部分营业收入递延至2011年进行确认。 (2)费用集中计提。2010年期间费用大幅上升2.3个百分点至18.31%,其中四季度销售费用和管理费用分别为2.4亿元和11亿元,环比上升89%和124%。 (3)虽然公司每股收益只有0.84元,但每股经营活动产生的现金流量净额有1.07元——或能更加真实的反应公司的生产经营活动。 回顾 2010年的整体情况,公司的煤炭产销量和价格均实现大幅增长。2010年公司原煤煤炭产量2579万吨,同比增长39%;商品煤销量2111万吨,同比增长18.63%。吨煤销售均价729.7元/吨,同比上涨19.86%,吨煤销售成本362元/吨,同比上升9.7%,因此煤炭毛利率上升了3.24个百分点至49%。在商品煤销售结构中,2011年精煤销量1167万吨,占比大约55%左右,我们认为这部分产品的议价能力较强,价格仍有较大的上升空间。另外,未来随着斜沟矿洗出率的提高以及整合焦煤矿井的投产,精煤产量将快速增长。预计2013年精煤产量可能翻番。 其他业务盈利较差,拖累公司业绩。其中发电热力亏损9000万元左右,焦化业务(京唐西山焦化、西山煤气化)合计贡献亏损约3.2亿元。影响公司每股收益大约0.12元。 公司未来的看点:成长明确的焦煤龙头。公司原来的四个主力焦煤矿井基本稳定在1290万吨左右,未来三年主要增量来自于晋兴能源兴县斜沟矿的稳步达产,以及临汾、古县整合的焦煤矿井产能释放。 2011年4月8日,公司发布公告:将转让晋兴能源5%股权给北京首钢物资贸易有限公司,公司持股比例下降至75%,转让投资收益约2亿元,西煤仍然第一大股东。我们认为引入首钢有利于拓展晋兴能源的销售渠道和稳定客户关系,为斜沟矿加大洗选比例打下基础。 斜沟矿一期项目 1500万吨已经达产,预计二期1500万吨将在2011年下半年开始释放产能。2010年斜沟矿产量为1240万吨,销量912万吨,净利润7.78亿元。我们预计2011年~2013年产量分别为2000万吨、2500万吨、3000万吨。随着产能逐步释放以及洗出率的提高,吨煤净利有望提升。 公司于同日发布公告,成立临汾西山能源公司,对西煤在临汾市所整合的煤矿行使出资、管理职权,并在临汾市开发相关煤矿项目。主要包括整合煤矿——西山光道煤业(51%,1/3焦煤,产能120万吨)、临汾古县煤矿(主焦煤,产能330万吨)、临汾尧都煤矿(贫瘦煤,产能90万吨);新建煤矿——西山永鑫煤业(60%,主焦煤和贫瘦煤,700万吨)。其中整合矿井将在2012~2013年逐步释放产能,预期吨煤净利在300元以上,盈利能力较强。 从中长期看,公司的资源获取能力和后备项目有强大的支撑。目前,公司自身将在兴县获取约 10亿吨煤炭资源;而公司作为山西焦煤集团唯一的煤炭上市公司平台,山西资本市场“十二五”规划将实施煤炭集团整体上市,成长路径值得我们期待。 价格的上涨速度将快于成本。从全球焦煤的需求和稀缺性角度考虑,未来中长期焦煤价格仍有较大的上涨空间,而生产成本的涨幅仍然赶不上价格的涨幅。短期来看,预计2011年焦煤价格涨幅在15~20%之间,成本方面主要体现在材料成本、工资以及安全费用的上调,其中公司本部2011年安全费用计提标准由40元/吨调整为67.5元/吨,将增提安全费用3.32亿元。而公司年初的提价方案将增加收入13亿元。 看好公司的焦煤价值和成长性。基于谨慎原则,我们预测公司 2010~2012年净利润为26.4亿元、50.6亿元、68亿元,折合每股收益0.84元、1.61元、2.16元,同比增速为91.5%、34.6%。在国家可能实施焦煤保护性开发的大环境下,西煤产量的确定性增长更让我们看好其投资价值。给予公司2011~2012年25倍和18倍PE,对应目标价格区间38.92~40.17元,维持“买入”评级。

公司于2011年3月31日发布年度业绩:2010年营业收入70.09亿元,同比增长41.59%;实现归属于上市公司股东净利润12.51亿元,同比增长50.16%;每股收益0.68元,同比增长51.11%;净资产收益率19.12%,同比增加4.88个百分点,基本符合我们的预期。利润分配方案:每10股派2元(税前)。 业绩同比大幅增长的主要原因是煤炭产销量和价格均大幅上涨。2010年公司煤炭产量1511万吨,同比增长20.61%;商品煤销量1338万吨,同比增长22%;产销量增长来自于刘庄矿完全达产(800万吨)。 煤炭销售均价498元/吨,同比上涨72元/吨或16.86%,单位生产成本323元/吨,同比上涨42元/吨或14.83%;价格涨幅明显高于成本涨幅,毛利率37.01%,同比增加1.45个百分点。2010年公司现货煤比例17.88%,同比上升约1个百分点。从销售结构看,公司2010年合同煤价格和现货煤均大幅上涨,涨幅在16~17%之间。 对未来公司销售价格的判断:2011年合同价受限,2012年有望释放。根据安徽省物价局、经信委、省能源局日前联合下发《关于保证电煤供应稳定电煤价格的实施意见》,要求淮南矿业集团、淮北矿业集团、国投新集和皖北煤电集团首先要确保省内煤炭供应,年度重点电煤合同价格应维持上年水平不变,不得以任何形式变相涨价。《实施意见》还明确,电煤供应量实行月度调剂,年度平衡,明确煤电双方违约责任,确保合同兑现率,煤电双方签订的合同一律上报备案。我们认为,由于新集公司的合同煤占比80%以上,受到的影响相对较大。预计2011年销售均价小幅上涨,但价格压制有望在2012年集中释放。因此,我们预测2011~2012年煤炭销售均价分别为505元/吨、546元/吨。 产量稳步增长,板集矿突水事故延误产能释放周期。目前公司新集一、二、三矿以及刘庄矿完全达产,核定产能1555万吨,未来产量相对稳定。最近2~3年内,产量增长主要来源于在建煤矿板集矿和口孜东矿的建成投产:其中口孜东矿核定产能500万吨,有望在2011年下半年投产;板集矿由于在2009年发生突水事故,按照公司的表态,目前仍处于抢险修复阶段,预计在2014年才具备投产条件。我们认为,如果进展顺利,板集矿可能会在2013年进入试生产阶段。因此,预计2011~2013年煤炭产量1750万吨、1955万吨、2155万吨。 煤炭储量无忧,远期规划仍然清晰。根据国家发改委对淮南新集矿区的总体规划批复文件,公司矿区将划分为11个井田和4个后备区,资源储量101.6亿吨,生产建设总规模3590万吨/年。目前公司规划的杨村矿、口孜西矿、罗园煤矿、莲塘里矿、展沟矿等核定产能1250万吨,有望在未来的5~10年内逐步建成投产,完全达产后总规模3605万吨。因此,我们认为,公司在未来相当长一段时间里面有较为明确的成长性。 但需要相对较长的建矿周期。 将通过增发募集建矿资金。根据公司之前的公告,公司将公开增发不超过2亿股,募集资金净额不超过27亿元,用于口孜东矿井和选煤厂项目的建设。虽然目前口孜东矿项目已经进入后期阶段,但考虑到公司较高的资产负债率(63.43%),以及多个规划矿井对资金的渴求,增发可能延迟在2011年实施。 根据上述的分析和判断,基于谨慎保守原则,我们预测公司2010~2012年净利润为12.5亿元、14.08亿元、18.21亿元,折合EPS分别为0.68元、0.76元、0.96元。对应2011~2012年PE为19倍和15倍,目前处于行业平均水平。目前我们看好煤炭行业整体性投资机会,考虑到公司具备区位优势和相对确定的成长性,按照2011和2012年24倍、16倍PE,对应价格区间15.43~18.21元,给予公司“增持”评级。 风险提示:增发摊薄业绩、资源税税率上升、通胀预期恶化。

投资要点 公司于2011年3月30日发布年度业绩:营业收入151.54亿元,同比增长38.06%;实现归属于母公司净利润8.69亿元,同比增长5.57%;每股收益0.7元,同比增长4.48%;净资产收益率16.19%,同比减少1.68个百分点。基本符合我们的预期。利润分配方案:每10股派1元(税前)。 煤炭业务稳定,利润占比上升。2010年公司煤炭业务收入占比33.78%,但利润占比达到97%。2010年公司煤炭产量829万吨,同比增长7.54%;其中精煤产量328万吨,同比增长12.46%。煤炭业务毛利率36.23%,同比下降2.77个百分点。根据我们的测算,上半年精煤销售价格和生产成本分别为1251元/吨、768元/吨,二者分别均比去年同期上涨123元/吨(10.9%)、102元/吨(15.35%),煤炭整体生产成本上升幅度较大,导致毛利率下滑。如果按照销售商品煤计算,吨煤净利润为171元/吨,同比上涨10元。我们认为,公司煤炭生产成本上升幅度较大的原因具有行业性因素:随着开采深度的加大,地质条件复杂化,开采成本相应上升;另外单位人工和材料成本也上升较快。未来两年公司煤炭产量小幅增长,主要增长点在于加拿大煤矿的产能释放。但精煤价格涨幅预计在15~20%之间。 煤焦化增收不增利,行业有望面临趋势拐点。2010年焦化业务收入增长67%,但净利润仅2378万元,同比下降了79%。2010年焦炭产量520.43万吨,同比增长31.71%;甲醇产量22.96万吨,同比增长32.18%。 公司焦化产能大幅增长,目前已经形成670万吨/年焦炭、30万吨/年甲醇、60万吨/年煤焦油、20万吨/年粗苯加氢精制生产能力。全年焦化整体毛利率为5.05%,比去年同期下降近3%。但内部表现分化明显,其中焦炭毛利率下降5.24%至4.9%,而其他深加工及其衍生焦化产品毛利则上升了4.36个百分点至5.4%。从季度数据看趋势非常明显:焦炭盈利持续下滑,其他焦化产品盈利能力持续上升。我们认为,焦化行业有望面临趋势性拐点:(1)焦化行业大整合以及焦炭期货上市将提升中国焦炭定价权;(2)国际原油价格大幅上涨,焦化产品盈利有望显著提升。焦化业务弹性将显现。 开滦集团整体上市值得期待。根据2011年河北省政府工作报告,将推动开滦集团整体上市作为重点工作内容之一。上市公司近年来精力主要集中在煤焦化产业链的拓展和完善,目前已经无论从规模还是深度都走在行业的前列,而资源的扩展主要在开滦集团层面进行。2008年开滦集团开始厚积薄发,提前布局产业结构转型和升级。在内蒙古、新疆、山西和加拿大等区域拥有超过167亿吨的煤炭资源储量,发展后劲非常充足。 根据我们对集团在产和在建煤矿产量的统计和预测,2010年集团煤炭产量将突破6000万吨,在未来的5~7年内,公司煤炭产量静态保守估计将达到8220~11980万吨。因此,在集团资源保障倍数较高的情况下,我们看好公司未来的成长性。 在不考虑资产注入的前提下,我们认为公司业绩增长看点在两方面:一是焦煤销售均价将大幅上涨;二是焦化行业即将进入上升周期,盈利能力有望快速回升。基于谨慎原则,我们保守预测2010年~2012年净利润8.67亿元、11亿元、14.4亿元,折合每股收益0.70元、0.89元和1.17元,同比增长5.34%、27%和31%。 按分业务估值法,公司合理的估值区间为27.5~29.25元。(目前焦炭行业每吨焦炭产能对应市值为2191元,按照开滦权益焦炭产能459万吨计算,每股对应价值有8元)。在国际原油价格大幅上涨的背景下,我们看好公司的业绩弹性以及集团资产注入的利好预期。从中长期投资的角度看,目前的股价具有较强吸引力,维持公司“买入”评级。

公司于2011年3月23日发布年度业绩:营业收入88.59亿元,同比增长20.85%;实现归属于上市公司股东净利润13.32亿元,同比增长40.29%;基本每股收益1.84元,同比增长40.46;净资产收益率24.83%,比2009年增加3.06个百分点。其中四季度业绩明显好转,略好于我们之前的预期。其主要原因是煤炭产品价格和电解铝价格均环比上涨所致。利润分配方案:每10股派发现金红利2.5元(含税)。 全年煤炭盈利能力较好,但洗出率下降导致吨煤成本上升。2010年煤炭产量909万吨,同比增长5.6%;但商品煤产量为753万吨,同比下降3.46%。洗出率下降了7个百分点导致选煤成本明显上升:其中精煤受益于焦煤价格上涨带动,毛利率上升6.9%至45%;而电煤销售价格涨幅于预期(22元),洗选成本上升压低毛利率13.8%至28.6%。我们认为,2011年公司受益于冶金煤价格上涨和区位优势,煤炭盈利能力有望回升,利润贡献可能从目前的73%回到80%以上。从公司在建矿井的建设进度看,未来两年煤炭产量将较为稳定,主要来自于孔庄煤矿扩建产能释放(从150万吨至180万吨)。其他主要在建煤矿均位于新疆地区,预计将在2年以后陆续释放产能。 铝业资产的盈利弹性是公司未来业绩变动的关键。2010年电解铝产量为10.87万吨,毛利率9.18%。根据我们的测算,吨电解铝利润为622元,为公司贡献净利润5070万元。公司电解铝业务的盈利能力明显高于行业平均水平,其主要得益于公司有自备电厂对电力成本的有效控制,抗风险能力较强。我们认为,电解铝在行业整合、出口和政策性投资方面都有一些利好因素,看好其业绩弹性。 我们预测公司2010年~2012年净利润13,32亿元、14.95亿元、17.03亿元。折合每股收益1.84元、2.06元和2.36元,同比增长40.29%、12.27%和13.94%。考虑到公司的相对成长性,给予2011/2012年18倍、15倍,对应估值区间为35.34~37.22元。给予“买入”评级。

公司于2011年3月22日公布年度业绩:2010年营业收入169.03亿元,同比增长57.03%;实现归属于上市公司股东的净利润11.59亿元,同比增长92.87%;基本每股收益1.1元(扣除非经常性损益后每股收益1.15);加权平均净资产收益率28.32%,同比增加9.93个百分点。煤炭盈利能力增强推动整体业绩增长强劲,但略低于我们之前的预期,主要原因是下半年电解铝业务亏损严重。2010年利润分配预案:每10股派发股票股利6股,现金股利2元(含税)。 受益于下游行业景气,煤炭产销量、价格大幅增长,盈利非常强劲。公司2010年煤炭产为711万吨,同比增长24.3%。主要产品为精煤(冶金)、块煤(化工)和洗混煤(电力),销量占比60%、8%、32%,高盈利品种占比较大。受益于冶金和化工用煤需求旺盛,煤炭销售均价达到732元/吨,同比上涨27.06%,吨煤成本352元/吨,同比上涨9.22%,因此,煤炭销售毛利率上升7.9个百分点,达到51.64%。根据我们测算,煤炭业务实际净利润贡献为15.6亿元,相当于每股1.49元。 铝业亏损严重。2010年公司电解铝产量40.49万吨,比去年增长约11万吨。由于电解铝行业产能过剩原因,电解铝行业整体盈利能力较差,在铝价走势较弱的同时,公司电力供应不足且电力成本在二季度开始明显上涨(每度电上涨0.15元),导致公司铝业(包括电解铝和低附加值的板材铝)整体陷入亏损,除正常亏损的同时,四季度集中计提资产减值损失8000多万元。因此,公司全年铝业亏损约4.05亿元,毛利率也从去年的5.4%将至-0.5%。实际上,公司共有70万吨的电解铝产能,在无法到达规模效应的情形下,目前的生产状况已经将亏损降到相对较低的水平。 公司未来的看点:煤炭业务从煤种、产量结构及增长趋势看,有非常良好的价值空间。根据我们了解的情况,无论是从短期还是中长期看,神火煤炭业务有较强的成长能力。 短期煤炭业务盈利有进一步提升空间:公司2011年煤炭产量有望达到980万吨左右,保守估计也有880万吨,同比增长30%以上。其中:薛湖煤矿和泉店煤矿将进一步释放产能,产量均从目前的90万吨上升至100万吨以上;梁北煤矿改扩建仍在进行中,产能将从目前的90万吨增加至240万吨。另外,公司在河南省整合的470万吨矿井有望释放200万吨的产能。由于公司实行的精煤战略进入收获期,产品议价能力较强,初步预计2011年产品销售均价上涨15~20%,吨煤成本上涨10~15%。 中长期看也不缺成长性:目前公司在产和规划在建的煤矿核定产能2200万吨左右,为现有产能的3倍。 另外,公司还有其他一些资源储备项目。目前在建煤矿有李岗煤矿和石井煤矿(均为120万吨,无烟煤),山西左权高家庄煤矿(600万吨,远期1000万吨,贫煤)。另外,整合矿井也将逐步释放产能达到470万吨。其他探矿权资源仍处于规划中。 电解铝在未来的盈利趋势我们难以判断,但我们关注到几个方面可解释公司铝业亏损有望缓解。 公司下属的神火发电公司2*60万千瓦发电机组有望在2011年10月份投产,完全达产后公司电解铝的供电自给率将上升至80%以上(目前仅有20%),单位电力成本将下降0.2元/度。另外,公司在氧化铝原材料上的拓展也将压低并最终控制成本。 2011年继续大幅计提跌价准备和资产减值损失的概率较小,不会再像2010年有8000多万元的资产减值损失。 全国范围内的电解铝行业整合,将淘汰一批落后产能,公司将受益于产业集中度的提升。短期,以出口增加和保障房建为增量源将拉动电解铝需求增长。 看好公司的投资价值。在较为谨慎的假设条件下,我们预测公司2010~2012年归属母公司的净利润为11.5亿元、17.5亿元、23.9亿元。折合每股收益为1.1元、1.67元和2.28元。目前价位对应2011年PE为15倍,估值较为便宜。虽然铝业资产亏损严重,但我们更看好公司煤炭资产强劲的增长能力,为投资预留了较高的安全边际。从另一个角度看,电解铝则提供了较高的弹性:如果铝价出现好转,则存在严重低估的可能。 因此,我们看好公司的投资价值,给予2011/2012年20、16倍PE,目标价格区间33.39~36.45元,维持公司“买入”评级。

公司于2011年3月19日发布公告:近日收到蒙古国政府塔旺-陶勒盖(TavanTolgoi)项目工作组的通知,神华与另一公司共同组成的联合体已进入其于2010年12月8日启动的Tsankhi矿区西区块全球公开招标的六家公司/联合体短名单。按计划,蒙古国政府将邀请这些公司/联合体进一步谈判,以选定最终中标方进行上述区块的合作开发。 考虑到神华优越的地理位置和先进的资金、技术、人才和管理优势,我们认为公司顺利进入项目最终开发名单的可能性较大。蒙古国焦煤资源非常丰富,由于缺乏资金和技术支持,开采效率不高。因此,蒙古鼓励外资参与能源项目开发。实际上,神华早在2004年就与蒙古国开始接触,但后面谈判未果,主要原因可能是涉及蒙古的国家政策——蒙古国不想单方面受制于中国对他的资源控制和铁路运输通道的依赖。因此,同时也引进加拿大和日本等国参与煤炭资源开发,但如果开发其他运输通道均需绕道而且远距离较远。考虑到神华铁路系统离该矿区较近,其他优势也非常明显,我们认为成功进入的可能性较大。 项目介绍:塔旺-陶勒盖煤田Tsankhi矿区西区块煤质主要是焦煤、3/1焦煤和肥煤,埋藏深度较浅,200米以上的资源储量有12亿吨。该矿区与中国甘其毛都口岸较近,直线距离约180公里。我们认为,如果项目招标成功,神华可能同步建设相应的铁路通道,与国内神华铁路相连。另外,考虑到该矿区储量大,地质结构相对简单,未来稀缺煤种的盈利能力逐步增强,如果按照预测年产能在1500万吨左右,吨煤利润300元简单计算,51%的权益量将对公司业绩产生显著的影响。另外,公司如果成功进入蒙古开发,未来资源量仍有进一步拓展的可能,包括向周边矿区和其他矿区辐射。 再次强调神华的长期投资价值。中国神华作为国内唯一一家具备煤-电-路-港营运一体化的最大煤炭企业,其经营的稳健性和低成本扩张战略值得我们去关注。虽然神华的内生性增长高峰已经过去,但新建煤矿的投产、煤电价格的理顺以及煤炭销售方式灵活性、产业链的低成本扩张带来的协同效应,均给予了公司未来业绩保持增长的动力。 目前估值仍然偏低,继续看好公司的股价表现:利好消息的释放不断改善神华的成长预期。短期内我们看好资产注入对公司业绩增长的接力,预测2010~2012年EPS分别为1.87元、2.19元、2.57元,对应2011年PE为12.9倍,估值处于行业最低水平。虽然神华的投资属性从成长型过渡到价值型,但并不缺乏增长动力。从风险的角度考虑,神华的非系统性风险明显低于行业平均水平。低估值+确定性的成长,目前价位仍然具备较好的投资价值。给予目标价格区间32.85~36.57元,维持“买入”评级。

投资要点 公司于2011年3月6日公布业绩快报:2010年实现营业收入214.28亿元,同比增长17.34%;归属于本公司股东的净利润34.38亿元,同比增长63%;基本每股收益2.99元,同比增长63.28%。净资产收益率26.05%,同比增加4.83个百分点,业绩超出我们的预期。根据我们调研的结果显示,2010年公司产销量小幅增长的背景下,业绩超预期增长的主要来源两点:一是价格同比大幅增长;二是公司获得高新技术企业称号,所得税优惠降至15%。 2010年产量小幅增长,但产品销售结构进一步优化。2010年原煤产量大约3045万吨,商品煤销量大约2740万吨,比2009年增长69万吨,同比增长2.58%。其中盈利能力较强的洗精煤和喷吹煤销量由1072万吨上升至1250万吨,销量占比明显提升了5个百分点。由于整合小矿产能多在2012年释放,预计2011年产销量将小幅增长至2900万吨,2012年3400万吨。 煤炭销售价格同比大幅上涨,生产成本有效控制。2010年煤炭销售均价或上涨14.7%左右,但单位成本有效控制(山西五大集团中工效最高的,单位生产成本290元)。2011年合同基本签订完毕,其中电煤价格保持不变,喷吹煤价格上涨70~80元/吨,洗精煤价格上涨60~70元/吨。 增长点:2011年看资产注入,2012年看整合矿井产能释放。我们认为,公司为了保持业绩持续稳定增长,集团成熟资产司马矿(52%,150万吨)和郭庄矿(45%,120万吨)在今年注入的可能性较大。而公司整合的小煤矿(16亿吨,17个分公司,1500万吨产能)将在2012年陆续释放产能。 唯一享受税收优惠的煤炭上市公司,看好公司的投资价值。公司的生产技术在财务上得到认同,所得税率将至15%。如果扣除税收影响,2010年EPS 为2.67元,基本符合我们预期。不考虑资产注入的前提下,预测公司2010~2012年每股收益为2.99元、3.62元、4.51元。考虑到公司注入资产预期强烈,给予今明两年25倍和18倍PE,合理目标价格区间81.15~82.63元,给予“买入”评级。

投资要点 公司于 2011年3月3日发布年报业绩:营业收入386.44亿元,同比增长83.96%;实现归属于上市公司股东的净利润7.56亿元,同比增长22.91%;每股收益1.01元;加权平均净资产收益率26.18%,同比减少1.5%。业绩低于我们之前的预期,主要原因是下半年煤炭产量不及预期以及煤炭贸易业务盈利能力大幅下降。 煤炭盈利非常强劲:销售均价大幅提升带动煤炭开采业务盈利快速增长。2010年公司煤炭产量607.48万吨,同比增加151.48万吨,同比增幅为33.22%;下属煤炭公司净利润15.83亿元,同比增长69%。根据我们的测算,全年吨煤销售均价和生产成本为718元/吨、277元/吨,分别同比增长48.5%和81%,毛利率61.36%,同比下降7个百分点;吨煤净利润261元/吨,比去年提高56元/吨。我们预计未来公司公司毛利率将较为稳定。由于公司独特的销售渠道,煤炭销售基本以市场煤为主,市场化程度较高,充分享受煤价上涨带来的红利,预测2011年公司煤价涨幅10.8%。另外,公司负担较轻,成本增速有望明显下降,吨煤净利润或将维持在255元的水平。 未来两年煤炭主业内涵高速增长可期,集团资产注入将引致爆发性增长。从盈利能力角度看,公司在产三个矿井盈利由强到弱分别是经坊煤业(300万吨)、太平煤业(150万吨)、凌志达煤业(120万吨)。我们预测公司2011~2012年煤炭产量为910万吨、1200万吨,同比增长50%和32%。产量增长将主要来自于新建霍尔辛赫煤业(300万吨)和铺龙湾煤业(120万吨)的投产,以及经坊煤业在长治县整合的210万吨改建产能释放。预计霍尔辛赫的盈利能力与经坊煤业相似,而铺龙湾与凌志达相当。 资产注入或将引爆公司业绩。公司于2010年10月份公告资产注入和增发预案:计划拟以不低于23.06元/股的价格,非公开增发2.385亿股,募集55亿元收购大股东山煤集团旗下的7处煤矿资产,以及太行海运100%股权。其中注入的煤矿资产包括焦煤、无烟煤和长焰煤,资源储量6.9亿吨(权益资源储量4.2亿吨),产能870万吨,其中权益产能559万吨。目前7个矿井均为技改矿井,预计在2012~2013年陆续投产。我们认为12~13元左右的收购价较为合理,投产之后对上市公司业绩增厚将非常明显。按照以目前公司盈利水平的假设前提下,我们保守测算7个矿井完全达产后归属于公司的净利润为10.98亿元,按照增发后总股本9.885亿股计算,将增厚EPS1.11元/股。除此之外,山煤集团还将有2000万吨的产能可注入到上市公司,我们看好这个年轻煤炭公司的未来成长性。 煤炭贸易业务或成蓄水池:规模继续增长,但盈利乏善可陈。2010年煤炭贸易量6497万吨,同比增长50.17%,其中内贸和外贸量均大幅增长;公司共完成铁路发运量2507万吨,同比增长31.33%;虽然煤炭贸易业务实现营业收入335亿元,同比增长80.45%,但营业利润仅6.26亿元,同比下降8.83%。盈利能力继续下滑:2010年毛利率为1.87%,比去年下降一半。我们预计,在煤炭紧俏时期,公司业绩难有大幅改善的预期。但可作为业绩平滑的蓄水池。只有在煤炭供销比较宽松时期,煤炭贸易的毛利率水平或有改善的实际驱动力。另外,密切关注太原铁路局对公司煤炭运力分配的变化。 在不考虑资产注入的前提下,我们预测公司2010年~2012年净利润7.56亿元、13.1亿元、17.52亿元。折合每股收益1.01元、1.75元和2.34元,同比增长23%、73%和34%。按照目前的价格对应PE分别为32.88、19、14.24倍。考虑到业绩将进入高速成长轨道,给予公司2011~2012年25倍和20倍PE,目标价格区间45.50~46.71元。给予“买入”评级。

2011年2月22日,我们与公司管理层就公司的生产经营情况以及未来的发展战略进行了交流,形成如下观点:公司现有煤矿资产总共有11对矿井:总储量9.67亿吨,可采储量为4.97亿吨,产能1720万吨,2011年完成达产。公司实际产能大约在1800多万吨,2011年原煤入洗量增加600万吨。煤质方面,公司的产品作为电煤使用属于较差品种,但却是最好的化工用煤。 2010年集团煤炭销售含税价510元/吨,即税前价格为436元/吨,同比2009年度大幅增长88元/吨,超出我们之前的预期。生产成本方面:2010年工资费用大约增长19%,2011年增长可能略高于10%;公司现有矿井较为健康高效,同时地质条件也相对较好,安全费用将维持37元/吨不变。 集团提出的最新战略目标:河南省内最大的上市公司,全国第四大煤炭企业集团。“十二五”末实现双千亿目标:资产和销售收入均超千亿规模,而对2014年7000万吨产量目标兴趣减弱。计划2011年集团产量目标从4000万吨下调至3600万吨,为2012年提速强基固本。今年四月份将出国考察、收购资源。 目前省政府正在运作郑煤与义煤集团重组事宜。我们认为,从目前义煤的上市成功以及未来的发展战略目标可以看出,未来义煤可能作为主体,而大有能源将可能是新集团唯一煤炭上市平台,想象空间较大。 公司明确表示会遵守承诺,时机一旦成熟将执行资产注入。目前有9对生产矿井可以注入到上市公司。 其中金鼎煤矿、新义煤矿、阳光煤矿、义海能源、新疆的两个煤矿在前期注入的可能性较大。 基于保守的假设预期,在不考虑资产注入的前提下,我们提升预测2010年~2012年净利润至14.26亿元、17.27亿元、20.91亿元,EPS1.71元、2.08元和2.51元,同比增长96%、21%和21%。由于公司的高速成长预期,我们给予2010、2011年25、20倍PE,估值区间41.5~42.83元,给予“买入”评级。

近期公司组织反向路演及公布业绩快报,经实地考察交流,形成如下观点:2010年实现营业收入1521亿元,同比增长25.3%;归属于本公司股东的净利润371.88亿元,同比增长22.8%;基本每股收益1.87元。预计业绩增长主要动力来源于三块:一是煤炭产量的增长,同比增长7.03%,公司部分煤矿超核定产能生产受到到监管部门叫停,2010年煤炭总产量低于预期;二是煤炭销售价格的增长,预计2010年煤炭销售均价同比上涨8.9%;三是发售电量大幅增长,2010年总发电量1412亿千瓦时,同比增长34.3%。 资产注入接力,煤炭后续产量增长有保障。公司拟以87亿元IPO募集资金收购集团旗下总计十家公司的股权。本次注入的煤炭类资产包括神宝、包头矿业以及柴家沟矿业公司,合计资源储量37.08亿吨,可采储量24.28亿吨。因此可采储量将增长21%。注入煤炭产能2910万吨。预计公司2011年煤炭总产量将达到2.66亿吨,同比增长16.24%,产量增速明显高于2010年。 根据国家发展改革委要求,2011年度重点电煤合同价格维持上年水平不变。公司确认重点合同电煤数量和价格与2010年基本一致。我们预测数量在30%左右,公司2011年煤炭综合销售均价或将上涨4%。 其他业务:本次注入的呼电公司为神宝的坑口电厂,提升上市公司总权益装机容量6.3%。一期1200兆瓦已经投产,二期正在规划中。短期铁路业务稳定增长,未来上游在建巴准铁路和准池铁路将释放运能。 港口业务增长较快,在建的神华天津煤码头二期工程、黄骅港三期工程将提高吞吐能力66%。 短期内我们看好本次资产注入对公司业绩增长的接力,预测2010~2012年EPS分别为1.87元、2.19元、2.57元,对应2011年PE为10.7倍。虽然神华的投资属性从成长型过渡到价值型,但并不缺乏增长动力。从风险的角度考虑,神华的非系统性风险明显低于行业平均水平。低估值+确定性的成长,目前价位具备较好的投资价值。给予目标价格区间32.85~36.57元,维持“买入”评级。